中小公司 2018 11 月09 日福斯特...

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证券研究报告

中小公司

2018 年 11 月 09 日福斯特 (603806)

——EVA 龙头企业，布局新材料业务静待放量

报告原因：首次覆盖

增持（首次评级）投资要点：

EVA 胶膜龙头企业，行业地位稳固。福斯特成立于 2003 年，主营业务是 EVA 胶膜、太

阳能背板及其他新材料，是全球光伏封装材料 EVA 胶膜和 POE 胶膜的龙头企业。随着福

斯特 EVA 胶膜的规模化生产后，2017 年福斯特的全球市占率达到 48%，成为最大的 EVA

胶膜供应商。公司生产工艺成熟，各项成本控制较好，三大费用率一直维持在较低的水

平。EVA 胶膜毛利率虽然有所下滑，但对比同行业公司，仍维持在较高的水平，2016 年

和 2017 年毛利率分别为 31.16%和 20.27%。随着公司白色 EVA 胶膜及 POE 胶膜占比

的提升，公司胶膜产品的平均价格在 18 年开始回稳，我们认为未来毛利率还有进一步改

善的空间。

大客户导入助力背板业务放量，市占率有望进一步提升。公司 2011 年开始发展太阳能

背板业务，依托 EVA 胶膜的品牌影响，背板业务发展迅速。随着大客户的导入，公司 2017

年背板业务发生质的飞跃，实现营收 5.08 亿元，同比增长 66.56%。2014-2016 年度，

公司背板全球市占率分别为 3.19%、5.7%及 5.45%，2017 年实现销售量 3734.61 万平

方米，市占率达到 6.1%，预计公司未来的背板业务市占率有望进一步提升。

战略转型布局新材料业务，公司业绩成长可期。2015 年，根据公司“立足光伏主业，大

力发展其他新材料产业”的战略发展目标，公司的经营范围将由原来的光伏封装材料逐

步扩展到其他领域的新材料。近年来，公司对感光干膜、单面无胶挠性覆铜板（FCCL）、

铝塑复合膜、有机硅封装材料项目进行投资，加强公司在功能膜、新材料领域的市场地

位，致力于成为世界优秀的材料供应商。目前，公司 FCCL 完成试生产阶段，已经开始送

样到客户端进行测试；铝塑复合产品方面，已有部分小客户进行试用；感光干膜产品方

面，预计 2018 年下半年可以完成一期 5000 万平米产能的投放，为公司业绩注入强心剂。

EVA 龙头企业，白色 EVA 及 POE 胶膜有助结构改善，布局新材料业务静待放量。预计

2018-2020 年营业收入分别为 45.02 亿、51.51 亿元和 62.12 亿元，归属于母公司股东净

利润分别为 4.98 亿、6.07 亿和 7.64 亿元；全面摊薄每股 EPS 分别为 0.95、1.16 和 1.46

元，对应 PE 为 26、22 和 17 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

市场数据： 2018 年 11 月 08 日

收盘价（元） 25.06

一年内最高/最低（元） 42.5/19.95

市净率 2.5

息率（分红/股价） 2.39

流通 A 股市值（百万元） 13096

上证指数/深证成指 2635.63/7698.02

注：“息率”以最近一年已公布分红计算

基础数据: 2018 年 09 月 30 日

每股净资产（元） 9.86

资产负债率% 15.38

总股本/流通 A 股（百万） 523/523

流通 B 股/H 股（百万） -/-

一年内股价与大盘对比走势：

相关研究

证券分析师任慕华 A0230517070002 [email protected]

联系人任慕华 (8621)23297818×7568 [email protected]

财务数据及盈利预测 2017 18Q1-Q3 2018E 2019E 2020E

营业收入（百万元） 4,585 3,411 4,502 5,151 6,212

同比增长率（%） 16.03 0.34 -1.80 14.40 20.60

净利润（百万元） 585 347 498 607 764

同比增长率（%） -30.97 -6.23 -14.30 22.00 25.70

每股收益（元/股） 1.46 0.66 0.95 1.16 1.46

毛利率（%） 20.9 19.8 21.3 21.7 22.6

ROE（%） 11.6 6.7 9.0 9.9 11.1

市盈率 17 26 22 17 注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

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福斯特沪深300指数

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请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 2页共 24页简单金融成就梦想

投资案件

投资评级与估值

EVA 龙头企业，白色 EVA 及 POE 胶膜有助结构改善，布局新材料业务静待放量。

预计 2018-2020 年营业收入分别为 45.02 亿、51.51 亿元和 62.12 亿元，归属于母公司股

东净利润分别为 4.98 亿、6.07 亿和 7.64 亿元；全面摊薄每股 EPS 分别为 0.95、1.16 和

1.46 元，对应 PE 为 26、22 和 17 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

关键假设点

1、EVA 胶膜满产满销，白色 EVA 及 POE 胶膜占比逐步提升，普通 EVA 胶膜产品价

格维持稳定，白色 EVA 胶膜及 POE 胶膜价格及毛利率均略高于普通 EVA；

2、背板产品满产满销，价格逐年略有下滑；

3、新材料产品按计划投产并逐步放量，其中感光干膜 2017 年形成销售、2018 年

放量，铝塑膜在 2018 年实现销售。

有别于大众的认识

国内光伏产业链受政策影响较大，“531 新政”的实施客观上抑制了 2018 年国内的

新增装机需求，进而对光伏产业链上的各环节的当期盈利水平产生影响，但新政实施带

来的光伏产品的价格下降，将有望激发海外市场的需求，综合来看 2018 年全球的新增

装机需求下降有限。并且公司作为全球光伏胶膜的龙头企业，市占率近一半，我们认为

更多应该关注全球的光伏装机规划，海外光伏装机仍有提升空间。并且国内能源局政策

转向，也有助于行业的发展，11 月 2 日关于太阳能发展“十三五”规划中期评估成果

座谈会调整“十三五”期间光伏发电发热等领域的发展规划目标。因此我们认为，2019

年后，国内外光伏装机需求仍将保持持续增长。

龙头公司在 531 之后的半年时间里经受住了考验，大量中小企业由于融资能力不足

而不得不退出行业，市场份额的集中是大势所趋，因此我们认为，未来产品价格及公司

的利润水平将逐步得到改善。公司作为胶膜龙头企业，在工艺和成本管控方面都具有领

先优势，并且未来随着产品结构的改善，毛利率仍有提升空间。

从战略布局的角度来看，公司在现有业务的基础上，拓展新材料相关业务，部门产

品已陆续实现小批量销售。公司新产品进展顺利，感光干膜市场开拓顺利，一期 5000

万平产能预计 Q4 投产；铝塑复合膜开始量产，并进入小批交付；有机硅封装材料完成

客户导入， FCCL 继续进行产品完善和客户端测试。未来将进一步加强其在膜材料、新

材料等领域的竞争力。

股价表现的催化剂

白色 EVA 及 POE 胶膜业务进展顺利，胶膜销售结构改善超预期；新材料进展超预期

核心假设风险

光伏装机规划及政策不达预期，新材料业务进展缓慢

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1. 深耕 EVA 十余载，营业收入连年保持增长 .........................6

2. EVA 胶膜龙头地位稳固，背板业务爆发式增长 ....................7

2.1 EVA 胶膜及背板是光伏组件的关键材料，需求稳定增长 .................... 7

2.2 公司 EVA 市占率全球第一，毛利率位于行业前列 ............................ 10

2.3 借助同源客户优势，太阳能背板业务发展迅速 ................................ 12

3.战略转型新材料业务，助力公司业绩进一步提升 ............... 13

3.1 公司感光干膜项目有序建设，今年有望放量 .................................. 14

3.2 公司 FCCL 已完成试生产 .................................................................. 15

3.3 铝塑膜已生产样品 .......................................................................... 17

3.4 逐步向新材料相关产品的产业链上游延伸 ....................................... 20

4. 盈利预测 ......................................................................... 21

4.1 关键假设表 ..................................................................................... 21

4.2 盈利预测 ......................................................................................... 21

目录

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图表目录

图 1：公司发展历程 ............................................................................................. 6

图 2：股权集中度较高，子公司众多 ..................................................................... 6

图 3：营业收入 2014 年来连续保持高速增长，2017 年净利润略有下滑 ................. 7

图 4：EVA 胶膜与背板业务为公司业务主要构成 .................................................... 7

图 5：全球光伏发电系统新增及累计装机容量（GW） .......................................... 8

图 6：我国光伏发电系统新增及累计装机容量（GW） .......................................... 8

图 7：单玻太阳能电池组件结构图 ........................................................................ 8

图 8：分布式光伏电站建设成本构成 ..................................................................... 9

图 9：晶硅电池组件成本构成 ............................................................................... 9

图 10：EVA 胶膜生产格局稳定，三家厂商市占率达到 72% .................................. 10

图 11：EVA 胶膜价格基本企稳，今年略有回升 ................................................... 10

图 12：公司三项费用率维持较低水平 ................................................................. 11

图 13：公司 EVA 胶膜业务毛利率优于竞争对手 .................................................. 11

图 14：公司太阳能背板业务毛利率稳定，收入保持高速增长 .............................. 12

图 15：全球 PCB 电路板行业产值未来将持续增长 ............................................... 14

图 16：FPC 产业链分析 ....................................................................................... 16

图 17：四种挠性印刷电路板分类 ........................................................................ 16

图 18：2010-2016 年中国 PFC 产量及需求情况 .................................................... 16

图 19：中国大陆地区 PCB 产品结构 .................................................................... 16

图 20：2010-2016 年全球 FCCL 市场规模 ............................................................. 17

图 21：全球 FCCL 产量分布格局 .......................................................................... 17

图 22：铝塑膜产品结构 ...................................................................................... 18

图 23：中国铝塑膜需求量高速增长 .................................................................... 18

图 24：软包电池在动力电池的渗透率有望提升 ................................................... 18

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表 1：太阳能电池结构中背板及胶膜的性能要求 ................................................... 9

表 2：全球光伏行业对背板及封装胶膜市场需求及预测 ....................................... 10

表 3：国内企业生产 EVA 胶膜情况 ...................................................................... 10

表 4：国内企业生产背板情况 ............................................................................. 12

表 5：2014-2017 年国内主要背板企业销量及市占率 ........................................... 13

表 6：公司 15 年底开始布局新材料相关业务 ..................................................... 13

表 7：未来 5 年各个国家和地区的产值情况（亿美元） ....................................... 14

表 8：公司感光干膜产品性能 ............................................................................. 15

表 9：公司 FCCL 产品性能 .................................................................................. 17

表 10：铝塑复合膜应用领域分类 ........................................................................ 18

表 11：铝塑膜市场规模测算 ............................................................................... 19

表 12：国内铝塑膜生产企业情况（截止至 2017 年年底） .................................. 19

表 13：福斯特（安吉）新材料有限公司投资项目情况 ........................................ 20

表 14：利润表 .................................................................................................... 21

表 15：毛利拆分表 ............................................................................................. 22

表 16：可比公司估值表 ...................................................................................... 23

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1. 深耕 EVA 十余载，营业收入连年保持增长

福斯特依靠 EVA 胶膜发家，15 年战略转型布局新材料业务。福斯特成立于 2003 年，

前身为杭州福斯特热熔胶膜有限公司，于 2014 年 9 月在上交所上市，发行股份 6000 万股，

发行价格为 27.18 元/股。目前主营业务是 EVA 胶膜、太阳能背板及原材料，是全球光伏封

装材料 EVA 胶膜和 POE 胶膜的龙头企业。2015 年，根据公司“立足光伏主业，大力发展其

他新材料产业”的战略发展目标，决定开展感光干膜、FCCL（无胶挠性覆铜板）、铝塑复

合膜等新材料开发项目建设。2017 年，正式更名为“杭州福斯特应用材料股份有限公司”，

加快推进新材料项目建设。

图 1：公司发展历程

资料来源：公司公告，申万宏源研究

公司实际控制人为林建华，股权集中度高，子公司众多业务覆盖全面。公司的控股母

公司为“杭州福斯特科技集团有限公司”，持有公司 54.63%的股权，而林建华持有杭州福

斯特科技集团有限公司 75%股权，同时又直接持有公司 21.3%的股份，为公司的实际控制人，

直接与间接合计持有 62.27%股权，股权集中度较高。公司旗下共有 10家子公司，业务覆盖

从 EVA胶膜、光伏封装材料到新材料应用等多个领域。

图 2：股权集中度较高，子公司众多


1994年，公司创始人林建华成功研发生产共聚酰胺热熔胶网膜，打破日本企业在国内的垄断。

2003年，公司前身杭州福斯特热熔胶膜有限公司成立。

2014年，公司在上海证券交易所正式挂牌上市，发行股份共计6000万股，价格为27.18元/股。

2015年，公司开展感光干膜、FCCL、铝塑复合膜、有机硅封装等新材料开发项目。

2017年，公司正式更名为“杭州福斯特应用材料股份有限公司”，加快推进新材料项目的建设。

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张虹林建华

杭州福斯特应用材料股份有限公司

临安同德实业投资有限公司杭州福斯特科技

集团有限公司

25% 75%

21.3%

54.63%

6.12%

公司深度


2017 年实现营业收入 45.85 亿元，同比增长 16.03%，同比增速近年来持续保持正增长；

实现归属上市公司股东的净利润 5.85 亿元，相比上年同期降低 30.97%，主要由于 EVA 胶膜

和太阳能背板价格下跌和原材料成本上升所致。

图 3：营业收入 2014 年来连续保持高速增长，2017

年净利润略有下滑

图 4：EVA 胶膜与背板业务为公司业务主要构成

资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究

EVA 胶膜与背板业务是公司营业收入的主要构成。公司 2017 年 EVA 胶膜实现收入 38.87

亿元，同比增长 13.92%，占总营收比重 85.86%，为公司第一大主营业务。背板业务从 2013

年的 0.92 亿元增长到 2017 年的 5.02 亿元，年复合增长率高达 52.84%，2017 年占营业总收

入的 11.22%，主要得益于公司完成大客户的导入工作，以及加强在央企及电站终端的客户

推广，提高了其销售量。

2018 年 1 月 22 日，公司成立全资子公司福斯特（安吉）新材料有限公司，并筹资 11.16

亿元投资新材料项目，意图延伸产业链，加快实施新材料发展战略。2018 年 10 月，公司拟

通过可转债方式募集不超过 15 亿元，用于年产 2.5 亿平米白色 EVA 胶膜、2 亿平米 POE 封

装胶膜、2.16 亿平米感光干膜以及 2 万吨碱溶性树脂项目。

2. EVA 胶膜龙头地位稳固，背板业务爆发式增长

2.1 EVA 胶膜及背板是光伏组件的关键材料，需求稳定增长

根据欧洲光伏产业协会数据显示，我国光伏装机容量无论从新增量及累计量来看，在

全球均处于市场领先水平，未来随着世界能源结构向多元化、清洁化、低碳化方向转型，

光伏行业仍将受到各国政府的大力发展，预计 2017-2021 年全球光伏发电新增装机容量复

合增速约 8.29%，到 2021 年新增装机容量 110GW，累计装机容量达 768GW。亚洲国家的光

伏装机占全球过半，其中 50%在中国，因此可以说，中国是太阳能发展的主力。

85.86%

11.22%

1.46%0.86%

0.60%

EVA胶膜背板烯烃薄膜太阳能发电系统热熔网膜

公司深度


据国家能源局统计，我国 2017 年新增光伏装机容量 5306 万千瓦，连续 5 年位居世界

第一，其中，光伏电站 3362 万千瓦，同比增加 11%；分布式光伏 1944 万千瓦，同比增长

3.7 倍。截止 2017 年 12 月底，全国累计光伏发电装机达到 1.3 亿千瓦，连续 3 年居全球首

位，其中，光伏电站 10059 万千瓦，分布式光伏 2966 万千瓦，超额完成了“十三五”规划

中 2017 年新增装机目标。

图 5：全球光伏发电系统新增及累计装机容量（GW）图 6：我国光伏发电系统新增及累计装机容量（GW）

资料来源：SolarPower Europe，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究

太阳能电池片是光伏光电转换的关键元件，串联后封装保护形成太阳能电池组件，并

配置控制器及安装系统支架形成光伏发电装置。太阳能组件又可分为单玻组件及双玻组件，

目前主流产品为单玻太阳能电池组件，其结构从上至下通常由玻璃、封装胶膜、电池片、

封装胶膜、背板等 5 层结构构成。

图 7：单玻太阳能电池组件结构图

资料来源：赛伍技术招股说明书，申万宏源研究（注：背板结构仅作示例，并非唯一结构）

EVA 胶膜及背板是光伏组件的必备封装材料。太阳能背板的主要作用在于保护组件抵

抗光湿热环境下对封装胶膜、电池片等材料的侵蚀，起到绝缘保护作用，一般需要满足太

阳能电池组件 25 年的使用寿命，因此需要背板具有优良的耐高低温、耐紫外辐射、耐环境

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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

全球累计（GW）全球新增（GW）

我国累计装机容量占比

公司深度


老化、水汽阻隔、电气绝缘等性能。太阳能背板基本采用将 PET 基膜与氟材料通过复合或

涂覆工艺进行生产。封装胶膜处于太阳能电池组件中间位置，包裹电池片并与玻璃及背板

相互粘结，目前使用最广泛的是 EVA 胶膜，截止到 2016 年，EVA 胶膜占太阳能胶膜市占率

约 93%，福斯特还有白色 EVA 胶膜及 POE 胶膜，赛伍股份除 EVA 胶膜外还有 POE 胶膜产品。

表 1：太阳能电池结构中背板及胶膜的性能要求

产品作用性能要求

背板

保护太阳能电池组件抵抗光湿热等环境

影响因素对封装胶膜、电池片等材料的侵

蚀，起到耐候绝缘保护作用

备优异的耐高低温、耐紫外辐照、耐环境老化和水汽阻隔、

电气绝缘等性能，以满足太阳能电池组件 25 年的使用寿命；

部分高性能太阳能背板产品还具有较高的光反射率，以提高

太阳能组件的光电转化效率

胶

膜

EVA胶膜为太阳能电池线路装备提供结构支撑、为

电池片与太阳能辐射提供最大光耦合、物

理隔离电池片及线路、传导电池片产生的

热量等

需要具有高水汽阻隔率、高可见光透过率、高体积电阻率、

耐候性能和抗 PID 性能等特性；其中 POE胶膜白色 EVA胶膜

还有独特的高反射性能，能够提高组件对太阳光的有效利用

率，有助于增加组件的功率；POE 胶膜具备更好的水汽阻隔

性和抗 PID性能，是双玻双面电池的首选封装材料。

POE胶膜

白色 EVA胶膜

资料来源：公司公告整理，赛伍技术招股说明书，申万宏源研究

尽管 EVA 胶膜、背板等膜材的绝对价值不高，但是只要光伏组件的增长趋势不变，有

新增装机需求，那么就对 EVA 胶膜及背板的需求将持续增增。晶硅电池组件的生产成本中，

电池片约占 60-70%，EVA 胶膜约占 3%，背板占比约 5%，虽然占比不高，但是却决定了光

伏组件产品的质量和寿命，并且其制造具有高技术壁垒的特点，下游光伏组件对其敏感度

较低。

图 8：分布式光伏电站建设成本构成图 9：晶硅电池组件成本构成

资料来源：Solarzoom，申万宏源研究资料来源：Solarzoom，申万宏源研究

根据欧洲光伏产业协会对全球 2017 年-2021 年的新增装机容量预测数据，并按 1GW 太

阳能电池组件大约需要 600 万平方米背板和 1200 万平方米封装胶膜测算，2017 年全球新

3%

5%

EVA 背板电池片其他

公司深度


增光伏装机带来的面板及胶膜需求规模分别达到 6.12 亿平米及 12.24 亿平米。预计到 2021

年全球光伏背板及封装胶膜的市场需求量将分别达到 9.72 亿平米和 19.44 亿平米1。

表 2：全球光伏行业对背板及封装胶膜市场需求及预测

2017 2018E 2019E 2020E 2021E

全球新增装机容量(GW) 102 110 128 145 162

新增装机 yoy 36% 8% 16% 13% 12%

封装胶膜需求（亿平方米） 12.24 13.22 15.36 17.40 19.44

背板需求（亿平方米） 6.12 6.61 7.68 8.70 9.72

资料来源：wind，公司公告，赛伍技术招股书，solarzoom 等，申万宏源研究

2.2 公司 EVA 市占率全球第一，毛利率位于行业前列

福斯特已成为全球 EVA 胶膜龙头企业，销售单价有企稳趋势。EVA 胶膜之前基本由美

国、日本、中国、韩国主导，在福斯特规模化生产 EVA 胶膜之前，主要生产商为美国胜邦、

三井化学、普利司通、Etimex 四家外资企业垄断，市场份额达 60%以上。随着福斯特 EVA

胶膜的规模化生产后，2017 年福斯特的全球市占率达到 48%，成为最大的 EVA 胶膜供应商。

国内市场形成一超两大的格局，斯威克和海优新材产量位居二、三位，市占率分别为 13%

和 11%，三家市占率共达 72%。同时，受市场格局、技术壁垒、客户粘性等因素的影响，

行业格局趋于稳定，难有新的进入者。由于光伏组件价格的降低，近年来 EVA 胶膜的价格

呈下降趋势。从 2011 年的每平方米 15.54 元，降低到 2017 年每平方米 6.74 元，年复合降

幅达 13%，2017 年整体 EVA 销售单价有企稳趋势。

表 3：国内企业生产 EVA 胶膜情况

公司产能（万平方米/年）备注

福斯特 60000

斯威克 22000 17GW产能

海优新材 13000 目前拥有 8GW产能，未来计划 18GW

常州百佳 5000

浙江飞宇 3000 规划产能 1亿平方米

爱康实业 2220

枫桦塑胶 2000

红宝丽 1200

鹿山新材 1200

资料来源：公司官网、公司公告、申万宏源研究

图 10：EVA 胶膜生产格局稳定，三家厂商市占率达到

72%

图 11：EVA 胶膜价格基本企稳，今年略有回升

1由于太阳能薄膜电池和双玻太阳能晶硅电池组件无需背板，因此在计算背板需求量时扣除了上述影响，其中太阳能薄膜电池和双

玻太阳能晶硅电池组件未来的市场数据根据《中国光伏产业年度报告 2016-2017 年》和《中国光伏产业发展路线图（2016 年版）》

中的预测确定。

公司深度


资料来源：SolarPower Europe，申万宏源研究资料来源：福斯特公司公告，申万宏源研究

三大费用率维持较低水平，毛利率位于行业前列。公司是行业内绝对龙头，生产工艺

成熟，各项成本控制较好，三大费用率一直维持在较低的水平。EVA 胶膜毛利率虽然有所

下滑，但对比同行业公司，仍维持在较高的水平，2016 年和 2017 年毛利率分别为 31.16%

和 20.27%，而海优新材 EVA 胶膜 2016 年毛利率为 20.26%，斯威克 EVA 胶膜 2016 和 2017

年毛利率分别为 30.21%和 17.87%，均低于福斯特 EVA 胶膜同期毛利率。并且未来随着公司

白色 EVA 胶膜及 POE 胶膜占比的提升，毛利率还有进一步改善的空间。

图 12：公司三项费用率维持较低水平图 13：公司 EVA 胶膜业务毛利率优于竞争对手

资料来源：Wind，申万宏源研究（注：斯威克 2014 年

被收购，不单独披露三项费用情况）

资料来源：Wind，申万宏源研究（注：海优新材 2017

年报未披露拆分业务数据，但公司 96%以上收入来自

胶膜，故 2017 年采用综合毛利率进行比较）

光伏产业发展受政策影响较大，但长期看有助于龙头企业的发展。“531 新政”的实

施客观上抑制了 2018 年国内的新增装机需求，进而对光伏产业链上的各环节的当期盈利水

平产生影响，但新政实施带来的光伏产品的价格下降，将有望激发海外市场的需求，综合

来看 2018 年全球的新增装机需求下降有限。新的行业环境下，高成本低技术含量的企业将

逐步退出市场，市场份额将陆续向优势企业集中。长期来看，全球及我国的清洁能源占比

不断提升的趋势不变，行业的短期波动不会改变长期发展的趋势。目前公司正在积极把握

行业竞争格局升级的重要发展机遇，加快产品结构和生产设备的升级，开发具备市场竞争

48%

13%

11%

28%

福斯特斯威克海优新材其他

公司深度


力的胶膜新产品，持续满足核心客户的高附加值应用需求，充分发挥自身竞争优势，持续

提升市场份额和巩固行业龙头地位。

11 月 2 日关于太阳能发展“十三五”规划中期评估成果座谈会调整“十三五”期间光

伏发电发热等领域的发展规划目标。因此我们认为，2019 年后，国内外光伏装机需求仍将

保持持续增长。

2.3 借助同源客户优势，太阳能背板业务发展迅速

随着大客户导入，背板为公司业绩带来增长。公司 2011 年开始发展太阳能背板业务，

依托 EVA 胶膜的品牌影响，背板业务发展迅速，从 2011 年 2362 万元的年收入，迅速提升

到 2017 年 5.08 亿元收入，占当年营业总收入的 11.22%，年复合增长率为 66.32%。虽然 2015

年和 2016 年背板业务营收变化不大，但随着大客户的导入，公司 2017 年背板业务发生质

的飞跃，实现营收 5.08 亿元，同比增长 66.56%，销售量增长显著，共计销售 3734.61 万平

方米，比上年同期增长 88.92%。但受制于产品价格下降，2017 年产品毛利率仅为 24.38%，

目前背板降幅趋缓，原材料 PET 和固化剂价格也略有下降，预期毛利率企稳。

图 14：公司太阳能背板业务毛利率稳定，收入保持高速增长

资料来源：Wind，申万宏源研究

背板业务持续放量，市占率有望进一步提升。国内背板生产企业主要有赛伍技术、乐

凯胶片、福斯特、回天新材等，其中前两家全球市占率合计约 35%。公司背板业务销售量

在 2014 年至 2016 年分别为 968 万平方米、1705 万平方米、1977 万平方米，全球市占率分

别为 3.19%、5.7%及 5.45%，2017 年实现销售量 3734.61 万平方米，市占率达到 6.1%

表 4：国内企业生产背板情况

公司产能（万平方米/年）备注

赛伍技术 3300 “年产太阳能背板 3,300 平方米项目”将实现公司光伏领域

背板产品的产能扩张

公司深度


乐凯胶片 1450 后续仍有扩产计划

福斯特 3000

回天新材 2000 公司将在常州回天新建二条太阳能电池背膜生产线，目前已

在建设中，建成后公司光伏背板产能将提升 50%。


表 5：2014-2017 年国内主要背板企业销量及市占率

公司销量市占率

2014 2015 2016 2017 2014 2015 2016 2017

赛伍技术 3137 5574 8138 10635 14.02% 19.52% 18.38% 17.38%

乐凯胶片 714 1628 2415 3347 3.19% 5.70% 5.45% 5.47%

福斯特 968 1705 1977 3735 4.33% 5.97% 4.47% 6.10%

回天新材 284 646 1189 1637 1.27% 2.26% 2.69% 2.67%

全球背板需求量 22374 28559 44275 61200 100% 100% 100% 100%

资料来源：各公司公告，申万宏源研究

3.战略转型新材料业务，助力公司业绩进一步提升

公司 2015 年开始战略转型，布局新材料业务。根据公司“立足光伏主业，大力发展其

他新材料产业”的战略发展目标，公司的经营范围将由原来的光伏封装材料逐步扩展到其

他领域的新材料。近年来，公司对感光干膜、单面无胶挠性覆铜板、铝塑复合膜、有机硅

封装材料项目进行投资，加强公司在功能膜、新材料领域的市场地位，致力于成为世界优

秀的材料供应商。

表 6：公司 15 年底开始布局新材料相关业务

序号项目名称项目内容启动时间建设期目前进展

1 年产 2.16亿平方米感

光干膜项目

项目拟投资 58,000万元，其中固定

资产投资 53,000 万元，铺底流动

资金 5,000万元。项目用地面积 150

亩，总建筑面积 12万平方米。

2016年 5年

感光干膜产品销售逐月增长，客户端

的推广也取得一定进展，目前新厂房

和新量产线正在有序建设中，预计

2018年下半年可以完成一期 5000万

平米产能的投放。

2

年产 400 万平方米单

面无胶挠性覆铜板项

目

项目拟投资 18,000万元，其中固定

资产投资 17,000万元，铺底流动资

金 1,000 万元。项目用地面积 50

亩，总建筑面积 4万平方米。

2016年 3年目前，公司 FCCL 完成试生产阶段，

已经开始送样到客户端进行测试。

3 年产 500 万平方米铝

塑复合膜项目

项目拟投资 5,000 万元，其中固定

资产投资 3,500 万元，铺底流动资

金 1,500 万元。项目用地面积 10

亩，总建筑面积 5,000平方米。

2016年 2年

目前已有部分小客户在试用公司产

品，公司将继续对产线及工艺进行改

良，不断提升产品品质，树立良好的

品牌形象

4 年产 1000吨有机硅封

装材料项目

项目拟投资 5,000 万元，其中固定

资产投资 4,300 万元，铺底流动资

金 700万元。项目用地面积 10亩，

总建筑面积 7,500平方米。

2016年 2年 -

公司深度



3.1 公司感光干膜项目有序建设，今年有望放量

全球 PCB 行业产值未来将持续增长。PCB 行业发展历史悠久，已经历了若干个周期，

从 1980-1990 年的快速起步（CAGR=15.9%），1991-2000 年的持续增长（CAGR=7.1%），到

2001-2010 年间经历大波动（CAGR=2.1%），再到 2011 年起开始步入平稳增长期，预计

2017-2022 年全球 PCB 将维持 3.2%的复合增速。目前全球经济复苏的大背景下，通讯电子

行业需求相对稳定，消费电子行业热点频现，同时汽车电子、医疗器械等下游市场的新增

需求开始爆发。未来几年全球 PCB 行业产值将持续增长，到 2022 年全球 PCB 行业产值将

达到 688.1 亿美元。

图 15：全球 PCB 电路板行业产值未来将持续增长

资料来源：中国产业信息网，申万宏源研究

中国大陆 PCB 产值未来将维持全球第一，并保持稳定增长。受益于 PCB 行业产能不断

向我国转移，加之通讯电子、消费电子、计算机、汽车电子、工业控制、医疗器械、国防

及航空航天等下游领域强劲需求增长的刺激，近两年我国 PCB 行业增速明显高于全球 PCB

行业增速。预计亚洲在未来 5 年将继续主导全球 PCB 市场的发展，而中国位居亚洲市场不

可动摇的中心地位。中国大陆 PCB 行业将保持 3.7%的复合增长率，略高于全球增长率，预

计 2022 年我国 PCB 行业总产值将达到 356.86 亿美元。

表 7：未来 5 年各个国家和地区的产值情况（亿美元）

国家和地区 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E

中国大陆 312.33 323.89 334.57 345.28 356.86

增速 YOY 9.62% 3.70% 3.30% 3.20% 3.35%

日本 53.17 53.65 54.19 54.73 55.39

美洲 27.31 27.53 27.94 28.5 29.09

0%

1%

2%

3%

4%

5%

500

550

600

650

700

2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E

PCB电路板行业产值（亿美元）增长率

公司深度


欧洲 19.87 20.03 20.15 20.31 20.51

亚洲（除中国大陆、日本） 198.3 203.6 210.08 218.04 226.23

合计 610.98 628.7 646.93 666.86 688.08

增速 YOY 3.84% 2.90% 2.90% 3.08% 3.18%


感光干膜市场空间随 PCB 行业增长而上涨，进口替代空间巨大。感光干膜是应用于

PCB/FCB 行业线路板图形转移的关键材料，随着印刷电路板行业朝着高密度、高集成化、柔

性等方向发展，干膜的应用也越来越广泛。随着我国 PCB 行业产值的快速增长，干膜的需

求也随之上涨，虽然干膜的市场巨大，但目前基本由台资、外资占主导，国内的 PCB 材料

起步较晚，感光干膜的关键材料感光干膜抗蚀剂层、聚酯膜（PET）和聚乙烯膜（PE）较晚

才攻克，故而感光干膜存在巨大的进口替代空间。

公司投资 2.16 亿平方米感光干膜生产线目前有序建设，具有竞争优势。精密涂覆技术

上的积淀是公司主要的竞争优势，感光干膜主要是聚酯膜（PET）上涂覆抗腐蚀层和聚乙烯

膜（PE），这种技术与背板业务具有较大的类似性。公司 2015 年投资 5.8 亿元拟建成年产

2.16 亿平方米感光干膜生产线及配套设施，其中固定资产投资 53000 万元，铺底流动资金

5000 万元，项目建设期为 5 年。2017 年度，感光干膜产品销售逐月增长，客户端的推广也

取得一定进展，目前新厂房和新量产线正在有序建设中，预计 2018 年下半年可以完成一期

5000 万平米产能的投放。

表 8：公司感光干膜产品性能

类别产品型号厚度 µm 用途

性能特点精细线路酸性蚀刻电镀掩孔

高解析度干

膜

FH-1525 23±1 √ √ √ 高解析&附着力；显影无污染、少残渣

FH-1529 29±1 √ √ √

盖孔干膜 FT-2538 38±2

√ √ √ 优异的盖孔性能；低气味、显影少残渣

抗镀干膜 FP-2547 47±2 √ √ √ 优异的盖孔性能和耐电镀性能；低气

味、显影少残渣

资料来源：公司官网，申万宏源研究

3.2 公司 FCCL 已完成试生产

相比硬式电路结构，FPC 板具有诸多优点。（1）柔性电路提供优良的电性能，能满足

更小型和更高密度安装的设计需要，可大大缩小电子产品的体积和重量，适用电子产品向

高密度、小型化、高可靠方向发展的需要。因此，FPC 板在航天、军事、移动通讯、手提电

脑、计算机外设、PDA、数字相机等领域或产品上得到了广泛的应用。（2）软式印刷电路

板可以三度空间布线且外型可顺空间的局限做改变，从而达到元器件装配和导线连接的一

体化。（3）在高生产量的情形下，软式电路结合制造过程效率的提升可以提供生产成本的

降低。与 PCB 产业链不同，FPC 产业链上游包括 FCCL 制造商及 PI/PET 薄膜、压延铜箔等原

公司深度


材料供应商，不受电解铜箔价格波动的影响，FPC 目前主要应用于智能手机、平板电脑等

移动智能设备。

图 16：FPC 产业链分析图 17：四种挠性印刷电路板分类

资料来源：中国产业信息网，申万宏源研究资料来源：中国产业信息网，申万宏源研究

全球 FPC 产量与市场规模皆稳定增长。柔性电路板的需求上涨主要来自于智能手机、

平板电脑、触控产品等消费类电子的强力驱动，此外，FPC 在高端电子产品（汽车电子、医

疗电子等）中的用量比重也越来越大。我国 FPC 产量略高于需求量，市场规模增速高于全

球增速。2016年我国柔性印刷线路板行业产量约 4800万平方米，行业进口约 280万平方米，

出口 605 万平方米，国内表观消费量约 4475 万平方米，2016 年我国柔性印刷线路板行业销

售市场规模约 652.7 亿元，同比 2015 年的 626.4 亿元增长了 4.2%，高于全球同比增速。

挠性覆铜板在中国大陆地区PCB产品中占比从2009年的10.6%上升至 2016年的 18.1%，

结构占比稳定提高。

图 18：2010-2016 年中国 PFC 产量及需求情况图 19：中国大陆地区 PCB 产品结构


柔性印刷电路行业需求稳固上升，挠性覆铜板作为其基材受益。挠性覆铜板是智能手

机、数码相机、平板电脑等电子设备与电子产品的关键性材料之一，是柔性印刷电路板的

主要基材。2016 年全球 FCCL 市场空间达到 29.2 亿美元。分产量来看，中日韩台四地是全

公司深度


球 FCCL 的主要生产地，其中日本占比最多，达到 36%，韩国 22%居其次，中国大陆 15%位

居第三。

图 20：2010-2016 年全球 FCCL 市场规模图 21：全球 FCCL 产量分布格局


无胶挠性覆铜板的制造工艺与背板制造工艺类似，福斯特具有技术优势。二层型挠性

覆铜板的制造工艺主要有涂布法、溅射法和层压法，这几种工艺与背板的复膜型背板和涂

覆型背板有一定类似的地方，公司对这几种工艺有较深理解，具有一定的技术优势。

福斯特 400 万平方米单面无胶挠性覆铜板生产线已完成试生产阶段。公司项目投资 1.8

亿，拟建成年产 400 万平方米单面无胶挠性覆铜板生产线及配套设施，项目建设期为 3 年，

其中固定资产投资 17000 万元，铺底流动资金 1000 万元。目前，公司 FCCL 完成试生产阶

段，已经开始送样到客户端进行测试。

表 9：公司 FCCL 产品性能

类别产品型号 PI 厚度μm（mil）铜箔厚度μm（oz/ft2）性能特点

单面 FLS 12.5（0.5）,20（0.8） 12（1/3）,18（1/2）尺寸稳定 <±0.05%；剥离强

度>12N/cm；拉伸强度>200MPa

双面 FLD 20（0.8）,25（1.0） 12（1/3）,18（1/2）尺寸稳定<±0.05%；优异的耐

热老化性；优异可靠性

资料来源：公司网站，申万宏源研究

3.3 铝塑膜已生产样品

铝塑膜为软包锂电池电芯封装的关键材料。铝塑复合膜是由外层尼龙层（ON 层）、中

间铝箔层（AL 层）、内层热封层（CPP 或 PP）构成的复合材料，层与层之间通过胶黏剂进

行压合粘结。相较于钢壳、铝壳或塑料壳等包装材料，铝塑膜具备质量轻、厚度薄、外形

设计灵活等优势，在 3C 消费电子、动力电池、储能等许多领域得到了广泛应用。锂离子电

池根据电解质形态的不同可分为硬包和软包电池，硬质包装锂离子电池多用钢壳和铝壳包

装，钢壳由于重量重且安全性欠佳正被铝壳渐渐替代；而软包电池又称为“聚合物电池”，

0

5

10

15

20

25

30

35

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

全球FCCL市场规模（亿美元）

公司深度


聚合物锂离子电池外包装采用铝塑包装膜，因此铝塑复合膜是软包电池电芯封装的关键材

料。

图 22：铝塑膜产品结构


铝塑膜在锂离子电池材料领域技术难度较高。由于电池内部有电解液的存在，要求软

包材料能够抵挡有机溶剂的溶胀、溶解和吸收，同时还要求保证氧气和水分的严格阻隔。

因此，铝塑膜材料的设计、制造及应用技术都和普通的复合包装材料有质的差别，其技术

难度超过隔膜、正极、负极、电解液，铝塑膜也是锂离子电池材料领域技术难度较高的环

节，综合毛利率可以达到 40%以上。

表 10：铝塑复合膜应用领域分类

厚度应用领域国外价格国内价格

88um 薄型化数码电池 25-35元/平米 20-30元/平米

113um 3C数移动电池 25-35元/平米 20-30元/平米

152um 动力电池 35-45元/平米 30-40元/平米

资料来源：智研咨询，申万宏源研究

国内铝塑膜绝大部分依赖进口，国产企业纷纷布局，预计未来 2-3 年将逐步突破。在

锂电池的五大原材料中，正极、负极、电解液以及隔膜的国产化程度已经有了很大提高，

但软包锂电池铝塑膜由于技术难度较高，长期依赖大量进口。目前国内铝塑膜市场份额主

要被日本 DNP、日本昭和电工和日本 T&T 占据。据 GBII 统计，2017 年中国锂离子电池铝塑

包装膜需求量约为 1.4亿平方米，同比增长 47%，但其中国内的铝塑膜的产量占比仅为 10%，

铝塑膜领域国产化替代空间广阔。据高工锂电统计，2016 年我国动力电池领域中，软包占

比仅有 9%，预计未来渗透率会进一步地提升。

图 23：中国铝塑膜需求量高速增长图 24：软包电池在动力电池的渗透率有望提升

公司深度


资料来源：中国新能源网，申万宏源研究资料来源：高工锂电，申万宏源研究

表 11：铝塑膜市场规模测算

2016 2017 2018E 2019E 2020E

动力+储能锂电池需求（GWh） 2.1 4.6 9.9 21.8 42.6

铝塑膜单耗（万平米/GWh) 150 150 150 150 150

动力+储能对铝塑膜需求（万平米） 315 690 1485 3270 6390

动力铝塑膜价格（元/㎡） 32 32 31 30 29

动力+储能铝塑膜市场规模（亿元） 1.01 2.21 4.60 9.81 18.53

3C软包电池需求(GWh） 19.6 22.8 25.2 28.6 32

铝塑膜单耗（万平米/GWh) 550 550 550 550 550

3C电池铝塑膜需求量（万平方米） 10780 12540 13860 15730 17600

3C铝塑膜价格（元/㎡） 26 26 25 24 23

3C 铝塑膜市场规模（亿元） 28.03 32.60 34.65 37.75 40.48

铝塑膜总需求测算（亿元） 29.0 34.8 39.3 47.6 59.0

资料来源：申万宏源研究

国内铝塑膜生产企业发展迅速，进口替代进一步加速。国内企业技术日趋成熟，通过

技术内生或者引进设备外延并购的模式进军铝塑膜行业，并且已经有部分企业开始进入铝

塑膜生产阶段，逐步送样给 3C 及动力电池客户，逐渐打破国外垄断格局，通过成本优势加

快进口替代。

表 12：国内铝塑膜生产企业情况（截止至 2017 年年底）

公司生产情况

道明光学 16年四季度投产，拥有 1500w平方米产能，2017年度已获得超过三十家 3C锂电池企业订单

福斯特年产 500万平方米铝塑复合膜项目，已经量产，对 3C客户正式实现销售

新纶科技收购 T&T现有生产设备及专利权（200万平方米/月），同时在常州扩建两条产线，设计总产能 600万平方

米/月，产品已应用于 3C及动力电池企业

东莞卓越铝塑膜产品类型有：113um、88um、115um、91um，12年开始小实验，15年投资建设 100w平方米铝塑膜项

目，主要涵盖 3C数码类产品

明冠新材从 2016年起送样评测，目前均得到合格通过，已经拥有 3000万平米/年的锂电池铝塑膜产能

佛塑科技 2008-2012年完成研发， 2012开始试产，已有小批出货

赛特新材 18年 2月投资 12亿元建设铝塑膜项目，项目分为三期实施，达产后将形成年产 5000万平方米铝塑膜生产

能力

0%

10%

20%

30%

40%

50%

0

3000

6000

9000

12000

15000

2013 2014 2015 2016 2017

中国铝塑膜需求量（万平方米）同比

68%

23%

9%

方形电池圆柱电池动力电池

公司深度


上海恩捷公司在无锡投资建设 5条铝塑膜进口生产线

苏州锂盾产品主要用于 3c数码类，已有小批量出货并获得专利

苏达汇诚公司从日本引进成套锂电池用铝塑膜生产设备，并引进具备专业知识生产及设备的骨干和生产人才，目前

铝塑膜产品正处于批量生产阶段。

上海紫江目前产能 1500w 平方米，产品已通过 ALT、光宇、力神等电池企业认证,产品主要应用于 3C数码类

资料来源：中国储能网，锂电大数据，公司公告等，申万宏源研究

福斯特的铝塑复合膜已经陆续送样本至部分下游客户。公司投资 5000 万元拟建成年产

500 万平方米铝塑复合膜生产线及配套设施，建设期为 2 年。其中，固定资产投资 3500 万

元，铺底流动资金 1500 万元。目前，公司铝塑复合膜已经陆续送样至部分下游客户，反馈

良好，目前已有部分小客户在试用公司产品，公司将继续对产线及工艺进行改良，不断提

升产品品质，树立良好的品牌形象。

3.4 逐步向新材料相关产品的产业链上游延伸

福斯特于 2018 年 1 月 22 日成立福斯特（安吉）新材料有限公司，注册资金 2 亿元。

主营业务包括：光电子产品、电子器件、电子专用材料、化学原料及化工产品、机电产品、

高分子材料、机械设备及配件的研发、生产、销售等。

2018 年 2 月 28 日，为提升公司未来盈利互补能力，加快实施公司新材料发展战略，

实现公司的可持续发展，公司决定自筹资金进行以下项目的投资：第一，年产 20000 吨碱

溶性树脂项目，总投资 5.77 亿元；第二，年产 10000 吨聚酯多元醇项目，总投资 2.11 亿元；

年产 24000 吨光敏性丙烯酸酯单体化学品项目，总投资 3.28 亿元。三个项目由公司全资子

公司福斯特（安吉）新材料有限公司负责实施，计划总征地面积 300 亩，合计投资 11.58

亿元。项目计划分为两期，一期实施年产 20000 吨碱溶性树脂项目，二期实施年产 10000

吨聚酯多元醇项目、年产 24000 吨光敏性丙烯酸酯单体化学品项目。

表 13：福斯特（安吉）新材料有限公司投资项目情况

序号项目名称项目内容启动时间建设期意义

1 年产 20000 吨碱溶性树

脂项目

项目拟投资 57,684万元，其中

固定资产投资 54,800万元，铺

底流动资金 2,884万元。

2018年 2年

碱溶性树脂投产后，可以为公司感光干膜

提供配套原材料，打破感光干膜规模化生

产的瓶颈，提高感光干膜的核心竞争力，

促进感光干膜的快速发展。

2 年产 10000 吨聚酯多元

醇项目




2018年 2年

聚酯多元醇投产后，有利于改善国内聚氨

酯产品的结构，提升聚氨酯产品竞争力，

促进国内聚氨酯产品向高端转型，降低对

国外高端聚氨酯产品的依赖程度。

3

年产 24,000 吨光敏性

丙烯酸酯单体化学品项

目




2018年 2年

光敏性丙烯酸酯单体在建筑装饰，包装印

刷，家用电器，电子材料，汽车，仪器仪

表，文体及生活用品等领域都有广泛应用。

资料来源：公司公告、申万宏源研究

公司深度


4. 盈利预测

4.1 关键假设表

1、EVA 胶膜满产满销，白色 EVA 及 POE 胶膜占比逐步提升，普通 EVA 胶膜产品价格维

持稳定，白色 EVA 胶膜及 POE 胶膜价格及毛利率均略高于普通 EVA；

2、背板产品满产满销，价格逐年略有下滑；

3、新材料产品按计划投产并逐步放量，其中感光干膜 2017 年放量，铝塑膜及 FCCL 在

2017 年实现销售。

4.2 盈利预测

EVA 龙头企业，白色 EVA 及 POE 胶膜有助结构改善，布局新材料业务静待放量。预计

2018-2020 年营业收入分别为 45.02 亿、51.51 亿元和 62.12 亿元，归属于母公司股东净利润

分别为 4.98 亿、6.07 亿和 7.64 亿元；全面摊薄每股 EPS 分别为 0.95、1.16 和 1.46 元，对应

PE 为 26、22 和 17 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。参考光伏及新材料领域其他公司的

估值情况，考虑到公司的胶膜在世界范围内已处于龙头地位且布局的新材料业务可给予一

定溢价。

表 14：利润表

2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E

一、营业收入 1,957 2,386 3,333 3,952 4,585 4,502 5,151 6,212

二、营业总成本 1,268 1,926 2,665 3,029 3,961 3,919 4,437 5,316

其中：营业成本 1,203 1,692 2,238 2,755 3,626 3,543 4,031 4,811

营业税金及附加 14 11 17 23 27 23 31 31

销售费用 37 45 56 64 78 68 82 106

管理费用（含研发费用） 112 133 194 209 232 261 273 342

财务费用 (5) (0) 30 11 14 15 19 25

资产减值损失 (93) 46 130 (33) (16) 10 1 2

加：公允价值变动收益 0 0 0 0 1 0 0 0

投资收益 9 21 76 48 48 0 0 0

三、营业利润 698 482 744 969 677 583 713 896

加：营业外收入 7 24 22 16 0 5 5 4

减：营业外支出 7 3 12 2 2 2 3 2

四、利润总额 698 503 754 984 675 586 715 898

减：所得税 103 71 106 136 90 88 107 135

五、净利润 596 432 647 848 585 498 607 764

少数股东损益 0 0 (0) 0 0 0 0 0

公司深度


归属于母公司所有者的净利润 596 432 647 848 585 498 607 764

六、基本每股收益 1.74 1.21 1.61 2.11 1.46 1.24 1.51 1.90

全面摊薄每股收益 1.14 0.83 1.24 1.62 1.12 0.95 1.16 1.46

资料来源：wind，申万宏源研究

表 15：毛利拆分表

单位：百万元 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E

EVA胶膜收入 1,795 2,125 2,923 3,412 3,887 3,642 4,098 4,613

成本 1,081 1,492 1,934 2,349 3,095 2,879 3,234 3,626

毛利 714 632 989 1,063 792 763 864 987

毛利率(%) 40% 30% 34% 31% 20% 21% 21% 21%

背板收入 92 188 300 305 508 500 462 440

成本 65 138 212 215 384 390 360 343

毛利 28 50 88 90 124 110 102 97

毛利率(%) 30% 26% 29% 30% 24% 22% 22% 22%

烯烃薄膜收入

141 66 125 135 150

成本 116 53 101 108 120

毛利

25 13 24 27 30

毛利率(%) 18% 19% 19% 20% 20%

太阳能发电系统收入

0 10 39 44 49 55

成本 0 8 32 36 40 44

毛利

0 3 7 8 10 11

毛利率(%) 0% 25% 19% 19% 20% 20%

热熔网膜收入 31 32 31 33 27 38 35 34

成本 25 25 23 24 20 29 26 25

毛利 6 7 8 9 7 9 9 8

毛利率(%) 20% 22% 26% 26% 25% 24% 25% 25%

电子材料收入

6 73 267 780

成本 6 53 189 554

毛利

0 20 77 226

毛利率(%) 2% 28% 29% 29%

其他业务收入 39 41 79 51 52 80 105 140

成本 32 37 70 44 36 56 74 98

毛利 7 5 9 7 16 24 32 42

毛利率(%) 18% 11% 11% 14% 31% 30% 30% 30%

合计收入 1,957 2,386 3,333 3,952 4,585 4,502 5,151 6,212

成本 1,203 1,692 2,238 2,755 3,626 3,543 4,031 4,811

毛利 755 693 1,095 1,196 959 959 1,120 1,401

毛利率(%) 39% 29% 33% 30% 21% 21% 22% 23%

资料来源：wind，申万宏源研究

公司深度


表 16：可比公司估值表

代码公司市值（亿元）股价(元/股） EPS PE

2018/11/8 2018/11/8 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E

300316.SZ 晶盛机电 134 10.41 0.52 0.67 0.79 20 16 13

002129.SZ 中环股份 170 6.10 0.2 0.3 0.49 31 20 12

002341.SZ 新纶科技 137 11.87 0.39 0.62 0.88 30 19 13

平均

27 18 13

603806.SH 福斯特 131 25.06 0.95 1.16 1.46 26 22 17

资料来源：wind，申万宏源研究（除福斯特、新纶科技外，其余公司 EPS 来自 wind一致预期）

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综合朱芳 021-23297233 18930809233 [email protected] 股票投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性 (Neutral) 减持 (Underperform)

：相对强于市场表现 20％以上；：相对强于市场表现 5％～20％；：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；：相对弱于市场表现 5％以下。

行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性 (Neutral) 看淡 (Underweight)

：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。

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