Юджин Бригхем Луис Гапенски ФИНАНСОВЫЙ...

Юджин БригхемЛуис Гапенски

ФИНАНСОВЫЙМЕНЕДЖМЕНТП о л н ы й к у р с

В ДВУХ ТОМАХ

ТОМ 2

Перевод с английского под редакцией В В Ковалева

к Ц «Экономическая школа»

Санкт-Петербургский университет экономики и финансовВысшая школа экономики

Санкт Петербург1997

ЧАСТЬ IV•

ФИНАНСОВЫЕ РЕШЕНИЯДОЛГОСРОЧНОГО ХАРАКТЕРА

Глава 14ОБЫКНОВЕННЫЕ АКЦИИ И ИНВЕСТИЦИОННЫЙ

БАНКОВСКИЙ ПРОЦЕСС

Во II части мы рассмотрели анализ, которым пользуются финансовые менеджеры при вынесении решений, касающихся капиталовложений в долгосрочные активы (или основные средства) III часть была посвящена принятию решений в отношении структуры капитала и дивидендов. Далее мы рассмотрим конкретные виды долгосрочного капитала Каждое решение о приобретении новыхактивов требует мобилизации нового капитала, и, как правило, долгосрочныеактивы финансируются долгосрочным капиталом В настоящей главе мы довольно подробно рассмотрим решения, которые должны принимать финансовыеменеджеры в отношении собственного капитала. В рамках этого анализа будутизложены также процедуры мобилизации нового долгосрочного капитала, илиинвестиционный банковский процесс

Некоторые балансовые статьи и дефиниции

Правовая и бухгалтерская терминология имеет первостепенное значение какдля инвесторов, так и для финансовых менеджеров, если они хотят избежатьнеправильной интерпретации и возможных дорогостоящих ошибок Поэтомумы начинаем наш анализ обыкновенных акций с рассмотрения бухгалтерских иправовых вопросов Обратимся сначала к табл. 14.1, где представлены данныео собственном капитале компании «American Chemical» в части статей, относящихся к обыкновенным акциям Владельцы фирмы, т е акционеры, уполномочили руководство фирмы выпустить 30 млн акций, и руководство на данныймомент уже выпустило (или продало) 25 млн акций Каждая акция имеет номинальную стоимость (par value) 1 дол Это минимальная стоимость, по котороймогут реализоваться при выпуске новые акции 1

1 Номинальная стоимость определяется условиями эмиссии и показывает минимальную денежную сумму, внесенную акционерами, которую они могут потерять в случаебанкротства Фактически фирма могла бы на законном основании продавать новые акциипо цеие ниже номинала, но любой покупатель должен будет принять на себя ответствен

Глава 14

Таблица 14 1

Собственный капитал в частн обыкновенных акций«American Chemical* на 31 декабря 1992 г (в дол.)

Обыкновенные акцнна 25000000Эмиссионный доход 50000000Нераспределенная прибыль 375000000

Общий акционерный капитал держателей обыкновенных акций (илиобыкновенный собственный капитал) 450000000

обыкновенный собстУчетная (балансовая) _ венный капитал _ 450 000 000 дол

стоимость акции - ч и с л о о п л а ч е н н ы х а к ц и й ~ 2 5 0 0 0 0 0 о ~ д о л

а Объявлено 30 млн акций размещено 25 млн номинальная стоимость — 1 дол

«American Chemical» — старая компания Она была основана в 1912 г Бепервоначальный акционерный капитал состоял из 3000 акций, проданных пономинальной стоимости 1 дол., так что общий акционерный капитал во вступительном балансе был равен 3000 дол Сальдо по счетам «эмиссионный доход» и «нераспределенная прибыль» было нулевым В течение ряда лет «Атеrican Chemical» реинвестировала часть прибыли и время от времени эмитировала новые акции, привлекая капитал В 1992 г компания получила прибыль 60 млн дол., выплатила в виде дивидендов 50 млн дол. и реинвестировала10 млн дол. Эти 10 млн дол были добавлены к 365 млн дол нераспределеннойприбыли, показанной в балансе на конец 1991 г. Таким образом, с момента основания в 1912 г компания реинвестировала, т. е отсрочила к выплате в видедивидендов, 375 млн дол. Это те деньги, которые принадлежат акционерам икоторые они могли бы получить в виде дивидендов. Вместо этого акционерыпредпочли, чтобы администрация вложила их в дело

Теперь рассмотрим сущность эмиссионного дохода (paid in capital) компании в размере 50 млн дол Этот счет показывает разницу между ценой, уплаченной акционерами при покупке акций последующих выпусков, и номинальнойстоимостью акций Как мы уже говорили, компания «American Chemical» образовалась в 1912 г., имея 3000 акций, выпущенных по 1 дол за акцию Такимобразом, в первом балансе компании сальдо счета «эмиссионный доход» былоравно нулю К 1920 г фирма продемонстрировала свою рентабельность и обеспечивала доход 50 центов на акцию. Кроме того, она накопила на счете «нераспределенная прибыль» 6000 дол , так что общий акционерный капитал составил

ность за разницу между ценой нового выпуска акций и номинальной стоимостью в случаебанкротства. Таким образом, если «American Chemical» продала инвестору 10 000 акцийпо 40 центов за 4000 дол., то инвестор должен был бы выплатить еще 6000 дол., если быфирма впоследствии обанкротилась Это потенциальное обязательство эффективно предотвращает продажу новых обыкновенных акцнй по цене ниже номинальной

Кроме того, мы должны подчеркнуть, что от фирм не требуется устанавливать номинальную стоимость их акций. Таким образом, «American Chemical» могла бы предпочестьиспользование «безноминальных» акцнй, и в этом случае счета обыкновенных акций иэмиссионного дохода могли бы быть объединены в один счет под названием «обыкновенные акции», сальдо по которому за 1992 г. составило бы 75 млн дол

Обыкновенные акции и инвестиционный банковский процесс 7

Таблица 14 2

Влияние эмиссии акций в 1920 г на счета акционерного капитала«American Chemical* (в дол.)

До повторной эмиссии акций

Обыкновенные акции (3000 выпущенных в обращение акций номинальнойстоимостью 1 дол.) 3000

Эмиссионный доход.. . . 0Нераспределенная прибыль 6000

Общий акционерный капитал 9000

Балансовая стоимость акции (9000 дол 3000) 3 00

После эмиссии акций

Обыкновенные акции (5000 выпущенных в обращение акций номинальнойстоимостью 1 дол.) 5000

Эмиссионный доход ((4 дол — 1 дол.)2000).. . . . 6000Нераспределенная прибыль . . . 6000

Общий акционерный капитал . . . 17000

Балансовая стоимость акции (17000 дол 5000) 3 40

3000 дол. номинальной стоимости плюс 6000 дол. нераспределенной прибыли —9000 дол., и балансовая стоимость акции достигала 9000 дол. : 3000 = 3 долКомпания «American Chemical», кроме того, брала большие кредиты, и, хотяона реинвестировала большую часть своих доходов, доля заемного капиталаповысилась до неприемлемого уровня, что исключало возможность дальнейшего получения кредитов беэ привлечения дополнительного акционерного капитала

Компании предоставлялись удобные случаи выгодных капиталовложений,и, чтобы воспользоваться ими, администрация решила выпустить еще 2000 акций. Рыночная цена в то время была равна 4 дол за акцию, т е в 8 развыше прибыли на акцию — 50 центов (коэффициент Р/Е был равен 8) Этарыночная стоимость 4 дол за акцию значительно превышала номинальнуюстоимость 1 дол , а также была выше балансовой стоимости 3 дол за акциюОтсюда, кстати, видно, что номинальная, балансовая и рыночная стоимость необязательно должны быть равны Если бы фирма несла убытки с момента ееоснования, она бы имела дебетовое сальдо счета «нераспределенная прибыль»,поэтому балансовая стоимость акции была бы ниже номинальной, а рыночнаямогла бы быть значительно ниже балансовой

В табл 14 2 показано, как повлияла эмиссия акций в 1920 г на счета обыкновенного акционерного капитала «American Chemical» Всего было размещено2000 новых акций по рыночной цене 4 дол за акцию Каждая акция принеела 4 дол , из них 1 дол представлял собой номинальную стоимость акции,а 3 дол — превышение цены продажи над номинальной стоимостью Так какбыло продано 2000 акций, то к обыкновенному акционерному капиталу былодобавлено 2000 дол., а 6000 дол было отражено на счете «эмиссионный доход»


Способы осуществления контроля над фирмами со стороны их акционеровопределяются различными законами — федеральными и законами штатов Вопервых, корпорации обязаны периодически проводить выборы своих директоров; обычно голосование проводится раз в год на ежегодном собрании акционеров Нередко на таком собрании избирается треть от общего числа директоров на 3 летний срок. Каждая акция дает своему владельцу один голос, т евладелец 1000 акций имеет 1000 голосов. Акционеры могут лично явитьсяна собрание и проголосовать там, но, как правило, они передают свое правоопределенному лицу, именуемому представителем (proxy). Администрациифирм всегда обхаживают представителей акционеров и обычно привлекают ихна свою сторону Однако если фирма малоприбыльна и ее акционеры недовольны этим, какая-либо «внешняя» группа лиц может «провести работу» спредставителями акционеров с тем, чтобы свергнуть руководство и установитьсвой контроль над фирмой. Такая ситуация получила название схватки за представителей (proxy fight).

В последние годы проблема контроля над фирмой стала центральным вопросом в сфере финансов Участились случаи схваток за представителей, а такжепопытки одних корпораций завладеть другими путем приобретения контрольных пакетов акций Последняя операция, именуемая поглощением компании(takeover), подробно рассматривается в главе 24. Менеджеры, не обладающиеконтрольным пакетом акций (свыше 50% акций), весьма обеспокоены возможностью схваток за представителей и скупки контрольного пакета и потому пытаются в настоящее время добиться от акционеров внесения таких измененийв уставы корпораций, которые затруднили бы проведение скупки контрольногопакета Обычно менеджеры, добиваясь подобных изменений, ссылаются на возможность скупки фирмы по заниженной цене, но часто складывается впечатление, что более важным побуждением для них является тревога за свои собственные должности

Преимущественное право приобретения новых акций

Часто владельцы обыкновенных акций получают право на приобретениелюбых вновь эмитируемых акций фирмы; данное право именуется преимущественным правом (preemptive right). В некоторых штатах такое право предоставляется акционерам в обязательном порядке; в других штатах оно должнобыть особо оговорено в уставе фирмы

Преимущественное право имеет двоякое назначение Во-первых, оно защищает контрольные полномочия акционеров в случае выпуска новых акцийПри отсутствии такого права руководство корпорации, подвергаясь критике состороны акционеров, могло бы обезопасить свои позиции, выпустив большоеколичество дополнительных акций и самолично скупив эти акции Таким образом, менеджеры могли бы установить полный контроль над корпорациями иигнорировать держателей акций

Вторая, более важная, причина существования преимущественного права —это необходимость предохранить акционеров от уменьшения стоимости акцийНапример, если на руках у акционеров находится 1000 обыкновенных акцийценой в 100 дол за акцию, общая рыночная стоимость фирмы составляет100000 дол Если продается дополнительно 1000 акций по 50 дол за акцию,суммарная рыночная стоимость фирмы возрастет до 150 000 дол Разделив этусумму на новое общее число акций на руках, получим стоимость одной акции —

10_ Глава 14

75 дол. Таким образом, старые акционеры понесли убыток в размере 25 дол наакцию, а новые получили немедленную прибыль в размере 25 дол. на акциюТем самым продажа новых акций по цене ниже рыночной стоимости приводитк уменьшению цены акции и к перераспределению капитала от старых акционеров к покупателям новых акций Преимущественное право предохраняетот возникновения таких ситуаций Ниже мы более подробно рассмотрим этупроблему

Вопросы для самопроверки

Как осуществляют акционеры свое право контроля?Что такое преимущественное право и каково его назначение?

Типы обыкновенных акций

Хотя большинство фирм имеет лишь один тип обыкновенных акций, в некоторых случаях компании вводят в обращение классифицированные акции (classified stock). Обычно, когда используется специальная классификация акций,один тип акций обозначается как класс А, другой — как класс В и т д Небольшие новые компании в поисках внешних источников финансирования частоиспользуют различные типы обыкновенных акций. Например, когда в 1992 г«Genetic Research, Inc » вышла со своими акциями на рынок капиталов, акции класса А предусматривали выплату дивидендов, но их обладатели не имелиправа голоса в течение пяти лет. Акции класса В оставались у организаторовкомпании; у них было полное право голоса, но оговаривалось, что дивидендыпо этим акциям не могут быть выплачены до тех пор, пока нераспределеннаяприбыль компании не достигнет определенного уровня За счет использованияклассифицированных акций внешние инвесторы получили возможность принять участие в финансировании компании, не жертвуя доходом, тогда как ееоснователи сохраняли абсолютный контроль на ранних решающих стадиях развития фирмы В то же время внешние инвесторы были защищены от угрозычрезмерного расходования средств первоначальными собственниками Акциикласса В назывались акциями основателей (founders' shares).

Заметим, что класс А, класс В и т д не имеют стандартных определенийБольшинство фирм не прибегает к классифицированным акциям, но имеющиеих могут определить класс В как акции основателей, а класс А как акции, продаваемые на рынке, тогда как другие могут обозначить их в обратном порядкеКроме того, фирмы могут использовать классификации А и В для совершеннодругих целей

«General Motors» ввела недавно совершенно особый тип обыкновенных акций Когда «General Motors» приобрела в 1985 г фирму «Hughes Aircraft»за 5 млрд дол., она частично расплатилась новыми акциями типа Н, которыеобладали ограниченным правом голоса и дивиденд по которым увязывался с показателями работы «Hughes» как филиала «General Motors». Как сообщалось,причины выпуска новых акций были следующие. 1. «General Motors» хотелаограничить голосующие права новых акций из-за обеспокоенности менеджеровпо поводу возможной скупки контрольного пакета 2 Работники «Hughes» xoтели в большей степени определять деятельность своей компании, чем это былобы возможно при владении обыкновенными акциями «General Motors»


Решение «General Motors» поставило проблему перед Нью Йоркской фондо вой биржей, на которой запрещалась котировка обыкновенных акций любойкомпании, не обладающих правом голоса «General Motors» заявила, что онаготова лишиться котировок, если биржа не изменит свои правила Биржа решила, что сделки, подобные проведенной «General Motors», логичны и скореевсего будут производиться другими компаниями в будущем; поэтому она изменила свои правила в пользу «General Motors» Фактически у Нью Йоркскойфондовой биржи не было выбора В последние годы внебиржевой рынок доказал, что он может быть серьезным ликвидным рынком, и уход с Нью-Йоркскойфондовой биржи компании «General Motors» серьезно подорвал бы репутациюбиржи

Вопрос для самопроверки

Назовите несколько типов обыкновенных акций и объясните их назначение

Рынок обыкновенных акций

Некоторые фирмы так малы, что их обыкновенные акции активно не продаются они принадлежат нескольким людям, обычно менеджерам фирмыО таких фирмах говорят, что они являются частными (privately held), илифирмами закрытого типа (closely held), а их акции называют акциями, размещенными по закрытой подписке (closely held stock). С другой стороны, акциибольшинства крупных компаний принадлежат многим инвесторам, большинствоиз которых не принимают активного участия в управлении Об этих компанияхговорят, что они относятся к открытому типу (publicly owned), а их акции —акции, размещенные по открытой подписке (publicly held stock)

Акции небольших компаний открытого типа не регистрируются на биржеОни циркулируют на внебиржевом (Over-The-Counter, OTC) рынке. Принято говорить, что такие фирмы и их акции не включены в листинг (unlisted). Однакобольшинство более крупных компаний открытого типа прибегают к листингу набирже. О таких компаниях и их акциях говорят, что они включены в листинг(listed) Традиционно фирмы сначала включались в листинг на региональнойфондовой бирже, такой как Тихоокеанская или Среднезападная, затем продвигались на Американскую биржу и, наконец, если они становились достаточнокрупными, на «Большое табло», т е на Нью-Йоркскую фондовую биржу. Тысячи акций продаются на внебиржевом рынке, но в смысле рыночной стоимости как выпущенных в обращение акций, так и ежедневно совершаемых сделокНью Йоркская фондовая биржа занимает господствующее положение, ее доля вэтом бизнесе составляет около 60%. Однако, как мы увидим далее, электроннаясвязь между участниками внебиржевого рынка дает им многие преимущества,которыми раньше пользовались только организованные биржи, так что в последние годы внебиржевой рынок растет быстрее, чем биржевой.

Институциональные инвесторы, такие как пенсионные фонды, страховыекомпании и инвестиционные фонды, владеют приблизительно 40% всех обыкновенных акций Однако эти учреждения покупают и продают акции сравнительно активно, так что с их участием заключается около 80% общего числа еделок Поэтому данные инвесторы оказывают большое влияние на курс тех илииных акций Практически институциональные инвесторы определяют курсыконкретных акций

12 Глава 14

Мы можем подразделить рыночные сделки с акциями на три категории1. Первоначальное размещение акций фирмами закрытого типа по откры

той подписке* рынок акций новых выпусков В 1992 г. фирма «Hat Brands,Inc.», самый крупный производитель шляп в США («Stetson» — одна из ее торговых марок), продала населению 2.2 млн акций В то время фирма принадлежала ее руководителям и небольшой группе инвесторов-корпораций Из 2 2 млнпроданных акций 1.8 млн были заново выпущены фирмой, а остальные 400000были проданы прежними акционерами Действия фирмы «Hat Brands» определяются как трансформация фирмы в компанию открытого типа путем размещения акций по открытой подписке (going public): любое предложение публике акций корпорации закрытого типа называется открытой подпиской. Рынок акций компаний, находящихся в процессе трансформации, часто называютрынком новых выпусков акций (new issue market), а саму продажу акций — первоначальным размещением по открытой подписке (Initial Public Offering, IPO)После объявления об открытой подписке акции фирмы «Hat Brands» продавались на внебиржевом рынке Отметим, что первоначальное размещение акцийпо открытой подписке выполняло две функции: 1) оно мобилизовало для компании новый капитал и 2) оно снабжало владельцев фирмы наличными деньгами

Рынок акций, первоначально размещаемых по открытой подписке, сильноменяется от года к году Например, число новых выпусков акций по открытой подписке составило 550 в 1987 г и лишь 245 в 1989 г Значительныйспад числа новых выпусков акций объяснялся крахом на фондовой бирже в октябре 1987 г , что вызвало снижение цен на акции, страх перед дальнейшимипотерями и уменьшение спроса инвесторов на акции. Фирмы, планировавшиеразмещение акций по открытой подписке, отказались от этого намерения из занизкой оценки акций и вялого состояния рынка. Например, корпорация «ComputerLand», один из ведущих розничных торговцев компьютерной техникой,отменила запланированное на 1989 г. первоначальное размещение акций пооткрытой подписке ввиду плохого состояния рынка Представитель компаниизаявил: «Мы поняли, что акции не достигнут той цены, которой, по нашемумнению, они заслуживают» В 1991 г., когда рынок вновь оживился, 360 фирмперешли в разряд открытых. Интересно отметить, что 54 фирмы, занимавшиесяпервоначальным размещением акций по открытой подписке, однажды уже быликомпаниями открытого типа, но во время покупательского бума по выкупу фирмс использованием заемного капитала (Leveraged Buyout, LBO) в 80 е гг. сталикомпаниями закрытого типа. Распространение акций по открытой подписке позволило этим фирмам сократить долю заемного капитала в своих обремененныхдолгами балансах и вернуть долги LBO инвесторам

Фирмы могут перейти в разряд открытых, не прибегая к дополнительнойэмиссии акций. Например, первоначально компания «Ford Motor» принадлежала исключительно семье Фордов. Когда Генри Форд умер, он оставил значительную часть своих акций фонду Форда Впоследствии фонд пустил часть этихакций в открытую продажу и «Ford Motor» стала компанией открытого типа бездополнительной эмиссии

2 Повторный выпуск акций компаниями открытого типа первичный рынок В 1991 г фирма «Goodyear» привлекла 465 млн дол , выпустив новыеобыкновенные акции. Так как это была повторная эмиссия, операция определялась как распространение акций на первичном рынке (primary market), нопоскольку фирма уже была компанией открытого типа, распространение акций


не было первым выходом на рынок, т е операцией IPO Как мы установили вглавах 6 и 13, фирмы предпочитают наращивать акционерный капитал за счетнераспределенной прибыли из-за расходов по выпуску акций и давления рынка,связанного с продажей новых обыкновенных акций Так, менее 15% новыхценных бумаг, выпущенных в 1991 г., были обыкновенными акциями Тем неменее, если компании требуется акционерный капитал в большем количестве,чем можно образовать за счет нераспределенной прибыли, может возникнутьнеобходимость в эмиссии акций

3 Находящиеся в обращении акции компаний открытого типа вторичный рынок Если владелец 100 акций фирмы «Goodyear» продает их, говорят,что сделка произошла на вторичном рынке (secondary market). Таким образом,рынок ранее выпущенных акций (outstanding, or used, shares) именуется вторичным рынком. В 1991 г на Нью-Йоркской фондовой бирже было проданои куплено почти 100 млн акций фирмы «Goodyear», но фирма не получила отэтих сделок ни цента


Что такое первоначальное размещение акций по открытой подписке?В чем разница между ситуацией, когда фирма «Goodyear» продает акции на первич

ном рынке, и ситуацией, когда ее акции продаются на вторичном рынке?

Решение о трансформации фирмы в компанию открытого типа

Большинство предприятий начинает свою жизнь как индивидуальные частные предприятия или как товарищества, и лишь после того, как наиболееудачливые из них вырастают, в какой-то момент у их владельцев появляетсяжелание преобразовать их в корпорации Первоначально акции этих новыхкорпораций принадлежат, как правило, руководству фирмы, верхнему эшелонуслужащих и/или очень небольшому числу инвесторов, не принимающих активного участия в управлении фирмой Однако, если рост фирмы продолжается, вкакой-то момент она может принять решение о распространении акций по открытой подписке Как уже было сказано, фирма «Hat Brands» решила сделатьэтот шаг в 1992 г Ниже рассматриваются преимущества и недостатки трансформации фирмы в компанию открытого типа

Преимущество трансформации фирмы в компанию открытого типа

1 Возможность производить диверсификацию По мере того как фирмарастет и увеличивает свою стоимость, ее основатели часто связывают с нейбольшую часть своего состояния. Продав часть своих акций по открытой подписке, они могут диверсифицировать инвестиции, уменьшив до некоторой степени рисковость своих собственных портфелей.

2 Увеличение ликвидности Акции фирмы закрытого типа неликвидныони не обращаются на рынке. Если один из владельцев захочет продать некоторое количество акций для получения наличности, ему трудно будет найтипокупателя, и даже если такой покупатель найдется, не существует установившихся цен, на которых можно было бы основывать подобную сделку Для фирмоткрытого типа подобных проблем не существует

14 Глава 14

3 Способствование привлечения дополнительных денежных средств. Есликомпания закрытого типа хочет получить денежные средства за счет продажиновых акций, она либо должна обращаться к своим нынешним владельцам, которые могут не располагать деньгами или не захотеть «складывать яйца всев ту же корзину», либо искать состоятельных инвесторов Однако заставитьпосторонних инвесторов вложить деньги в компанию закрытого типа нелегко,поскольку, если такие инвесторы не могут осуществлять контроля над фирмой путем голосования (более 50% акций), акционерам менеджерам предоставляется поле для самоуправства. Эти акционеры могут платить или не платить дивиденды прочим акционерам, выплачивать себе непомерную заработнуюплату, заключать с компанией частные сделки и т д Например, президентфирмы может купить складское помещение и сдать его в аренду компании забольшую сумму, пользоваться «роллс-ройсом» и наслаждаться частыми «парадными» поездками на различные съезды Менеджеры акционеры могут дажедержать прочих акционеров в неведении относительно истинного дохода компании или ее реальной стоимости На свете мало таких уязвимых положений,как положение «постороннего» акционера в фирме закрытого типа, и по этойпричине подобным компаниям трудно привлечь новый акционерный капиталРаспространение акций по открытой подписке, влекущее за собой как публичное рассекречивание информации, так и регулирование со стороны Комиссиипо ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission, SEC), в значительной степени снимает такие проблемы, заставляя людей вкладывать дополнительные средства в эту компанию и облегчая для нее пополнение капитала

4 Выявление стоимости фирмы По ряду причин часто бывает полезноустановить стоимость фирмы на рынке. Во первых, когда владелец фирмы закрытого типа умирает, налоговые службы штата и федерального правительствадолжны установить стоимость фирмы для целей сбора налога на наследствоЧасто эти службы устанавливают слишком высокую оценку, что создает очевидные проблемы У компании открытого типа стоимость уже установлена, издесь почти нет места для споров Подобным же образом, если компания хочет предоставить своим работникам в качестве поощрения опционы на покупкуакций, полезно знать точную стоимость этих опционов. И наконец, по ряду причин работники фирм предпочитают владеть акциями или опционами на акции,которые продаются и покупаются на открытом рынке

Недостатки трансформации фирмы в компанию открытого типа

1 Затраты по публикации отчетности Компания открытого типа должнасоставлять квартальные и годовые отчеты для SEC и/или для различных учреждений штата Составление этих отчетов может обходиться дорого, особеннодля небольших фирм.

2 Раскрытие информации Администрации фирмы не может нравитьсянеобходимость отчитываться о ее деятельности, так как затем эти данные становятся известными конкурентам Точно так же владельцы фирмы могут нежелать оглашения точных данных о размерах их состояний, а поскольку фирмаоткрытого типа должна сообщать о числе акций, которыми владеют ее ответственные работники, директора и крупнейшие акционеры, то каждый без трудаможет умножить число акций на цену одной акции и определить размеры состояний таких акционеров


3 Внутренние сделки Владельцы менеджеры фирм закрытого типа имеютмного возможностей для разнообразных сомнительных, но законных внутренних сделок, включая получение высоких окладов, протежирование родственникам и знакомым, личные сделки с предприятием (например, арендные соглашения) и дополнительные выплаты, в которых нет необходимости Такиевнутренние сделки, часто планируемые и осуществляемые с целью максимального сокращения налогов, в компании открытого типа осуществить значительнотруднее

4 Отсутствие активного рынка и низкая цена Если фирма очень мала и ееакции не обращаются с большой частотой, последние по существу неликвидны,а рыночная цена акций может не отражать их истинную стоимость Специалисты по ценным бумагам и брокеры фондовых бирж просто не будут следить заэтими акциями, потому что интенсивность их обращения будет недостаточнойдля обеспечения приемлемых комиссионных за продажу, способных компенсировать расходы по наблюдению за такими акциями

5 Контроль Из-за резкого увеличения числа предложений о покупке акций по льготным ценам и схваток за представителей в 80-е гг менеджеры фирмоткрытого типа, не имевшие контроля за голосами акционеров, должны былизаботиться о сохранении в своих руках контроля над фирмами. Кроме того, натаких менеджеров оказывается давление с тем, чтобы они обеспечивали ежегодный прирост прибыли даже тогда, когда долгосрочные интересы акционеровдиктуют стратегию, рекомендующую принести в жертву краткосрочную прибыльность ради более крупных прибылей в последующие годы Эти факторыпобудили ряд компаний открытого типа к преобразованию в фирмы закрытоготипа путем выкупа акций у посторонних акционеров с использованием заемныхсредств (техника LBO) В дальнейшем мы рассмотрим вопрос о целесообразностипринятия решения о преобразовании фирмы в компанию закрытого типа

Сравнение преимуществ и недостатков трансформации фирмы вкомпанию открытого типа

Из изложенного выше должно быть очевидно, что неукоснительных правилотносительно того, должна ли компания менять свой правовой статус и, еслидолжна, то когда, не существует Это индивидуальное решение, которое должноприниматься исходя из конкретных обстоятельств фирмы и акционеров.

Если компания принимает решение о размещении акций по открытой подписке либо путем дополнительной эмиссии, либо путем продажи акций ее нынешними владельцами, ключевым вопросом является определение цены, по которой акции будут предложены публике. Компания и ее нынешние владельцыхотят установить как можно более высокую цену чем выше запрашиваемаяцена, тем меньше та доля компании, от которой существующие владельцыдолжны будут отказаться в пользу новых акционеров С другой стороны, потенциальные покупатели захотят установить как можно более низкую цену Мывернемся к установлению запрашиваемой цены в этой главе позднее, после тогокак рассмотрим другие аспекты финансирования путем выпуска обыкновенныхакций


Каковы преимущества трансформации фирмы в компанию открытого типа?Каковы основные недостатки подобной операции?

16 Глава 14

Решение о включении в листинг

Решение о трансформации фирмы в компанию открытого типа является замет ной вехой в ее жизни Оно означает существенное изменение в отношенияхмежду фирмой и ее владельцами Что касается решения о включении акций влистинг и об их продаже на бирже, а не на внебиржевом рынке, то его нельзярассматривать как исключительно важное событие. Фирма должна будет составлять несколько новых отчетов для биржи и придерживаться правил биржи,акционеры, как правило, будут покупать или продавать акции через брокерафондовой биржи, который действует скорее как агент, чем как дилер, а курсакций будет указываться в газете в разделе «Фондовая биржа», а не «Внебиржевой рынок», так что разница не столь уж велика.

Чтобы акции были включены в листинг, компания должна подать заявкуна фондовую биржу, заплатить относительно небольшой сбор и показать, чтоона соответствует минимальным требованиям фондовой биржи Эти требованиякасаются величины чистого дохода фирмы, числа объявленных и размещенныхакций и числа акций, находящихся у внешних акционеров (в противоположность числу акций, принадлежащих внутренним инвесторам, которые обычнооперируют своими акциями не очень активно). Кроме того, фирма должна датьсогласие предоставлять фондовой бирже определенную информацию о состоянии своих дел Эта информация должна помочь бирже наблюдать за сделкамис акциями и таким образом попытаться гарантировать, что никто не будет манипулировать курсом акций 4 Требования к величине чистого дохода фирмывозрастают по мере того, как она перемещается от региональной биржи на Американскую и на Нью-Йоркскую фондовые биржи

Многие полагают, что включение в листинг выгодно как фирме, так и ееакционерам Фирмы, включенные в листинг, получают в определенной меребесплатную рекламу и известность, это повышает их престиж и улучшает репу-тацию, а также может оказывать благоприятное воздействие на сбыт продукциифирмы Инвесторы положительно реагируют на возросший объем информации,возросшую ликвидность и приобретают уверенность в том, что запрашиваемаяцена не является объектом манипуляции Оказав инвесторам услугу в формелистинга акций их фирм на фондовой бирже, финансовые менеджеры могутснизить цену акционерного капитала этих фирм и увеличить стоимость их акций 5

4Попытки манипулировать курсом акций незаконны. В 20-е гг и ранее синдикатыимели обыкновение покупать и продавать акции по искусственно завышенным ценам, такчто население полагало, что те или иные акции стоят больше или меньше их истиннойстоимости Фондовые биржи при поддержке и поощрении SEC используют сложные ком-пьютерные программы для обнаружения всяческих нарушений, вызывающих подозренияв манипулировании, и, чтобы выявить манипуляторов, они требуют от фирм рассекречивания информации. Эта же система помогает обнаружить незаконную продажу акцийвнутренними инвесторами.

5Благодаря усовершенствованиям в системе коммуникаций и компьютерных технологиях разница между внебиржевыми операциями и операциями на фондовой биржестала менее выраженной В результате этого некоторые очень большие компании, такиекак MCI и «Apple», которые раньше почти наверняка оперировали бы на Нью-Йоркскойфондовой бирже, предпочли оставаться на внебиржевом рынке В настоящее время руководители корпораций больше чем когда-либо осознают, что альтернативные рынки имеютдостоинства, которыми может не обладать даже Нью Йоркская фондовая биржа


Для иллюстрации приведем такой пример Компания «Carnival CruiseLanes» внесла в листинг свои обыкновенные акции на Нью-Йоркской фондовойбирже в 1991 г По мнению компании, зарегистрировавшись на Нью-Йоркскойбирже, она стала более заметной в США и за границей как для индивидуальных, так и для институциональных инвесторов Кроме того, листинг на НьюЙоркской фондовой бирже обеспечил широчайший доступ к акциям самого боль-шого числа инвесторов и наиболее эффективный механизм продажи акций дляее акционеров

Вопрос для самопроверки

Каковы основные достоинства и недостатки включения акций компании в листингна фондовой бирже?

Процедура эмиссии обыкновенных акций

Размещение акций может быть выполнено одним из пяти способов 1) напропорциональной основе существующим акционерам через предложение прав,2) путем размещения по открытой подписке через инвестиционные банки, 3) одному покупателю (или очень небольшому числу покупателей) путем размещения по закрытой подписке, 4) работникам фирмы через программы приобретения акций, 5) через план реинвестирования дивидендов Последний способ былрассмотрен в главе 13. Остальные способы продажи акций рассматриваются внижеследующих разделах

Предложение прав

Как мы уже говорили, держатели обыкновенных акций часто имеют право,называемое преимущественным, на покупку акций в случае их повторной эмиссии Преимущественное право включается или не включается в устав корпорации Это зависит от решения учредителей корпорации, но данный пункт впоследствии может быть изменен на собрании акционеров Назначение преимущественного права двоякое Во первых, оно защищает контрольные полномочияобладателей уже выпущенных акций. Во-вторых, что более важно для компаний открытого типа, оно защищает акционеров от уменьшения стоимости ихакций Оба эти пункта поясняются ниже.

Если преимущественное право содержится в уставе фирмы, последняядолжна предлагать вновь выпускаемые в обращение обыкновенные акции нынешним акционерам Если устав не предусматривает преимущественного права,то фирма может выбирать: продать акции нынешним акционерам или всем желающим Если она продает новые акции нынешним акционерам, то такое размещение акций называется предложением прав (rights offering). Каждому акционеру предоставляется опцион на покупку определенного числа новых акций,и условия опциона заносятся в сертификат, называемый правом на покупкуакций или просто правом Каждый акционер получает одно право на каждуюакцию

Финансовый менеджер, составляющий условия предложения прав, сталкивается с несколькими проблемами Различные аспекты могут быть проиллюстрированы данными по компании «Southeast Airlines», укрупненный баланскоторой и отчет о прибылях и убытках приведены в табл 14 3 Компания имеет

18

Финансовый отчет «Southeast Airlines»до предложения прав (в дол.)

Глава 14

Таблица 14 3

Актив

Основные иоборотныесредства

Баланс

100000000

100000000

Укрупненный баланс

Пассив

Заемный капиталОбыкновенные акцииНераспределенная прибыльБаланс

400000001000000050000000

100000000

Укрупненный отчет о прибылях н убытках

Прибыль до вычета процентов и налогов 16121212Проценты к уплате . . . 4000000

Прибыль до вычета налогов . . . 12121212Налоги (34%) . . . 4121212

Чистый доход (прибыль) 8000000

Доход на акцию (1000000 акций) 8Рыночная цена акции (коэффициент Р/Е = 12.5) 100

прибыль 8 млн дол. после вычета налогов При этом она разместила 1 млн акций, так что прибыль на одну акцию составляет 8 дол Акции продаются покурсу в 12 5 раз выше прибыли на одну акцию, т е по 100 дол Компанияизвещает о своем намерении привлечь 10 млн дол нового акционерного капитала через предложение прав и решает продать новые акцин акционерам по цене80 дол Финансовый менеджер сталкивается со следующими вопросами

1 Сколько прав потребуется на покупку одной акции из заново выпущенногопакета акций?

2 Какова стоимость каждого права?3 Какое влияние окажет предложение прав на цену существующих акций?Проанализируем каждый из этих вопросов.Число прав, необходимое для покупки одной новой акции Компания

«Southeast» предполагает привлечь 10 млн дол нового акционерного капитала ипродать новые акции по цене 80 дол. за акцию Деление общей суммы, которуюнеобходимо получить, на цену подписки дает число акций, которое необходимовыпустить в обращение

10 000 000 дол

80 дол= 125 000

Следующая стадия — разделить число ранее выпущенных акций на числоновых акций, чтобы определить число прав, необходимое для подписки на однуакцию из нового пакета акций (отметим, что акционеры всегда имеют одно правона каждую акцию из числа тех акций, которыми они располагают)

1000 000

125 000


Следовательно, акционер должен будет предъявить 8 прав плюс 80 дол ,чтобы получить одну заново выпущенную акцию Если бы цена подписки былаустановлена на уровне 95 дол за акцию, то для подписки на каждую новуюакцию потребовалось бы 9 5 права; при цене 10 дол за акцию для покупкиодной новой акции нужно было бы предъявить всего одно право

Стоимость права Естественно, что покупка акции за 80 дол вместо100 дол — весьма удачная сделка Право обеспечивает акционерам эту при-вилегию, следовательно, право должно иметь свою стоимость Чтобы показать,как устанавливается теоретическая стоимость права, продолжим наш пример скомпанией «Southeast Airlines», предположив, что она привлекает 10 млн дол ,продав 125000 новых акций по 80 дол за акцию

Сначала отметим, что общая рыночная стоимость старых акций составляла100 млн дол.: 100 дол за акцию, умноженные на 1 млн акций (балансоваястоимость не имеет значения) Когда фирма продает новые акции, она получаетдополнительно 10 млн дол В первом приближении мы принимаем, что общаярыночная стоимость обыкновенных акций возрастает точно на эти 10 млн, до110 млн дол Фактически рыночная стоимость всех обыкновенных акций уведичится больше чем на 10 млн дол., если инвесторы считают, что фирма будетспособна вложить эти суммы с получением доходности, значительно превышающей цену капитала, но она возрастет меньше чем на 10 млн дол., если инвесторысомневаются в способности компании выгодно инвестировать новые средства вближайшем будущем

Если допустить, что рыночная стоимость точно отражает привлечение новыхсредств, общая рыночная стоимость обыкновенных акций фирмы после выпускановых акций будет составлять 110 млн дол Разделив эту новую стоимость нановое общее число размещенных акций, 1125 млн, мы получим новую рыноч-ную стоимость одной акции*

100 000 000 дол. + 10 000 000 дол

1000 000+125 000 = 9 7 7 8 Д ° Л

Так как права дают акционерам привилегию покупки всего за 80 дол акции, стоимость которой 97.78 дол , т. е обеспечивают экономию 17.78 дол ,не составляют ли эти 17.78 дол стоимость каждого права? Нет, посколькудля покупки одной новой акции требуются 8 прав Чтобы рассчитать стоимостькаждого права, мы должны разделить 17 78 дол на 8 В нашем примере одноправо стоит 2.22 дол

Дата истечения прав Права компании «Southeast Airlines» имеют вполнеопределенную стоимость, достающуюся держателям обыкновенных акций. Какова будет цена акций, если они будут проданы в период действия предложения?Это зависит от того, кто получит права, старые акционеры или новые Стан-дартная процедура требует от компании установить дату регистрации владельцев акций (holder-of-record date); за четыре рабочих дня до этой даты наступаетсрок истечения прав на покупку новых акций. Если акции продаются раньшедаты истечения прав, они продаются вместе с правами; другими словами, праваполучает новый владелец Если акции продаются в день истечения прав или поеле него, их получает старый владелец. Точное время, когда права отчуждаютсяот акций, это конец рабочего дня (например, 5 часов вечера) за 5 рабочих днейбиржи до даты регистрации акционеров, так что днем истечения прав являетсячетвертый рабочий день биржи, считая от даты регистрации Ниже показано,

20 Глава 14

что именно имеется в виду (считая, что 10 ноября пятница, а 13 ноября понедельник), если 15 ноября определено как день регистрации владельцев*

С правом на покупку

Без права на покупку

Дата7 ноября8 ноября9 ноября

10 ноября13 ноября14 ноября15 ноября

Цена, дол100.00100.0097.7897.7897.7897.7897 78

24 октября компания «Southeast Airlines» известила об условиях нового выпуска акций, заявив, что 1 декабря права будут высланы акционерам, зарегистрированным по состоянию на конец рабочего дня 15 ноября. Всякий, ктокупит старые акции 8 ноября или раньше, получит права; всякий, кто купитакции 9 ноября или позже, прав не получит В примере с компанией «Southeast Airlines» цена акции с правом 100 дол , тогда как цена акции без права97 78 дол.

Формула расчета стоимости права до даты истечения прав. Для упрощенияописанных процедур были выведены формулы, позволяющие определять стоймость одного права. Пока акции продаются с правами, цена права, по которойони будут продаваться после их выпуска, может быть найдена по формуле

где R — стоимость одного права, MQ — рыночная цена акции с правом, S —цена подписки; N — число прав, необходимое для покупки одной акции.

Подставив в (14 1) соответствующие значения для компании «Southeast Airlines», мы получаем

„ 100 дол - 80 дол 20 долЛ = Ш = - ^ - = 222 дол

Это совпадает со стоимостью права, которую мы определили при помощи длительной процедуры.

Формула расчета стоимости права на дату или после даты истечения правПредположим, что вы являетесь акционером компании «Southeast Airlines»Когда вы возвращаетесь в США из путешествия в Европу, вы читаете в газете опредложении прав. Акции теперь продаются без прав по 97.78 дол за акциюКак вы можете вычислить теоретическую стоимость одного права? Воспользуй-тесь формулой, следующей логике, описанной в предыдущих разделах:6

Д = ^ , ( Н 2 )

6Мы вывели формулу (14.2) непосредственно из устного объяснения в разделе «Стоимость права» Формула (14 1) может быть выведена из (14 2) следующим образом

1 Заметим, чтоМе = Мо - R (14 3)


где Ме — рыночная цена акции без права,

Влияние прав на положение акционеров Акционеры стоят перед выбором: использовать свои права или продать их Те, кто владеет достаточнымисредствами и желает иметь дополнительное число акций компании, будут использовать свои права. Другие инвесторы могут свои права продать В любомслучае при условии правильности формулы стоимости права акционеры ничегоне выиграют и ничего не проиграют в результате предложения прав Это утвер-ждение можно проиллюстрировать на примере отдельного акционера компании«Southeast Airlines».

Предположим, что до предложения прав акционер имел восемь акций Ры-ночная стоимость каждой акции 100 дол , так что общая рыночная стоимостьдоли акционера в акционерном капитале компании 800 дол Если права используются, то одна дополнительная акция может быть куплена за 80 дол., т. е.требуется инвестировать 80 дол Общие капиталовложения акционера составляют теперь 880 дол., и он владеет девятью акциями компании, каждая изкоторых после предложения прав имеет стоимость 97.78 дол Стоимость всехакций равна 9 97 78 дол = 880 дол , что в точности соответствует инвестированной сумме

В альтернативном случае, если восемь прав продаются по их стоимости —2 22 дол за право, инвестор получит 17.78 дол., т е останется с первоначальными восемью акциями плюс 17.78 дол. наличными Первоначальные восемь акций теперь имеют рыночную стоимость 97.78 дол. за акцию, или 8 хX 97 78 дол = 782 24 дол Эта новая рыночная стоимость акций 782 24 дол.плюс 17 78 дол наличными равносильны первоначальной рыночной стоимо-сти акций — 800 дол., если не считать погрешности на округление С чистомеханической или арифметической точки зрения акционеры ничего не выигры

2 Подставим (14 3) в (14 2) и получим

(14 4)

3 Упростим (14 4) нижеследующим образом и придем к формуле (14 1)

Вывод закончен

22 Глава 14

вают и ничего не теряют от продажи дополнительных акций через права, независимо от того, используют они свои права или продают. Конечно, если онизабудут использовать или продать свои права или если брокерские затраты попродаже прав будут слишком высоки, то акционеры могут потерпеть убыткиОднако фирма, выпускающая акции, обычно принимает специальные меры ктому, чтобы брокерские затраты были минимальными и чтобы в распоряженииакционеров было достаточно времени для самостоятельных действий, так чтоубытки акционеров, как правило, незначительны

Отметим, что цена акций фирмы после предложения прав ниже, чем допредложения Однако акционеры не терпят убытка, потому что они получаютстоимость прав Таким образом, падение цены акций сходно по характеру сдроблением акций Чем больше недооценка предложения прав, тем сильнее эффект дробления акций и тем ниже конечная цена акций. Если компания хочетзначительно снизить цену своих акций, она должна установить цену подпискинамного ниже текущей рыночной цены. Если же она не желает очень сильноснижать цену, она должна устанавливать цену подписки настолько ниже теку-щей рыночной цены, чтобы эта рыночная цена оставалась выше цены подпискив течение всего периода предложения, гарантируя покупку новых акций и получение новых денежных средств с корпораций

В 1991 г фирма «Time Warner» выпустила в обращение 34.5 млн акцийна сумму 2.76 млрд дол., использовав предложение прав Держателям каждойранее выпущенной и действительной акции было предложено купить 0.6 акциипо цене 80 дол. за акцию В то время, когда было сделано это предложение, акции фирмы продавались по 120 дол По окончании срока действия предложенияправ акции фирмы продавались по 85 дол. за акцию

Размещение акций по открытой подписке

Если в уставе компании упомянуто преимущественное право, она должнапродавать новые акции через предложение прав. Если в уставе соответствующая статья отсутствует, то фирма может выбирать между предложением прави размещением акции по открытой подписке (public offering). Процедуры раз-мещения акций по открытой подписке мы рассмотрим несколько позднее

Размещение акций по закрытой подписке

При размещении по закрытой подписке (private placement) ценные бумагипродаются одному или нескольким инвесторам, как правило институциональным Размещение по закрытой подписке наиболее характерно для облигаций,но оно применяется и для акций. Основные преимущества размещения по закрытой подписке 1) снижение затрат на выпуск и размещение ценных бумаги 2) большая скорость размещения, так как акции не проходят регистрацию вSEC

Наиболее частый тип размещения по закрытой подписке — когда компания распространяет ценные бумаги, пользуясь услугами какой-либо финансо-вой организации, как правило страховой компании Так, страховая компания«Prudential» уже начала рассылать своих агентов по различным фирмам не дляпродажи страховых полисов, а для того, чтобы убедить бизнесменов брать займыу «Prudential». В качестве примера размещения ценных бумаг по закрытой подписке можно упомянуть о компании AT&T, которая в 1991 г продала 6 3 млн


обыкновенных акций на сумму около 650 млн дол лос-анджелесской инвестиционной фирме «Capital Group, Inc.», управляющей взаимными и пенсионнымифондами Эта сделка была ударом для трех уолл-стритских фирм — «Могgan Stanley», «Dillon Reed» и «Goldman Sachs», которые предполагали продатьэти акции по обычной открытой подписке. Казначей AT&T Лоуренс Прендер-гаст сказал, что продажа акций по закрытой подписке должна была сэкономитьоколо 2.5%, или 16.3 млн дол., на расходах по организации подписки.

Сейчас получает распространение особый вариант закрытой подписки, ветречающийся в тех случаях, когда крупная фирма инвестирует средства в акционерный капитал меньшей фирмы, являющейся ее поставщиком Например,IBM инвестировала почти 500 млн дол в фирму «Rolm», производящую телекоммуникационное оборудование, и примерно такую же сумму в фирму «Intel»,выпускающую полупроводники. В обоих случаях 1) данные фирмы нуждалисьв капитале для расширения деятельности; 2) IBM участвовала в совместных исследовательских проектах с этими фирмами и поэтому была заинтересована впрочности их финансового положения; 3) фирмы управлялись сильными, независимыми менеджерами, которые, вероятно, воспротивились бы попыткам IBMполностью подчинить себе эти фирмы. Поэтому: 1) IBM приобрела акции этихфирм в таком количестве, которое обеспечило ей 15-25% ную долю в капиталеданных фирм; 2) она согласилась ограничить свою долю лимитом в 30%; 3) одновременно IBM заключила с «Rolm» и «Intel» контракты о создании совместныхпредприятий Подобные договоренности не являются редкостью, и некоторыеиз них длятся уже много лет Например, фирма «Sears Roebuck» на протяжении многих лет пополняла акционерный капитал некоторых фирм из числа ееосновных поставщиков, в том числе «Johnson Controls», поставлявшей «Sears»батареи «Die-Hard», и «DeSoto Chemical», поставлявшей «Sears» большую частькрасок, которые та продавала

Основным недостатком закрытой подписки является тот факт, что в этомслучае ценные бумаги обычно не проходят регистрации в SEC, и поэтому, еслипервоначальный покупатель захочет избавиться от них, ему придется подыскивать такого же покупателя — крупную фирму, заинтересованную именно в этихценных бумагах Однако недавно SEC постановила, что любая инвестиционнаяорганизация с портфелем не менее 100 млн дол. может покупать и продаватьценные бумаги, размещенные по закрытой подписке Поскольку имеется немало инвестиционных фирм, чьи активы превышают указанную сумму, ожидается, что в 90 е гг популярность закрытой подписки резко возрастет Сегодняна закрытую подписку приходится около 40% общего объема внебанковскогозаемного финансирования

Системы приобретения акций работниками фирм

Многие компании имеют системы, позволяющие их работникам приобретать акции компании на льготных условиях Во-первых, ведущим менеджерамв целях стимулирования предоставляются опционы на покупку акций. Эти менеджеры обычно оказывают непосредственное материальное влияние на благополучие компании, так что, если они работают хорошо, курс акций повышается и опционы становятся выгодными Во-вторых, существуют программы дляработников более низкого уровня Например, компания IBM разрешает работникам, не участвующим в программе опциона по покупке акций, вкладыватьдо 10% своей заработной платы в фонд покупки акций, и эти фонды использу

24 Глава 14

ются впоследствии для покупки заново выпущенных акций за 85% рыночнойстоимости на день покупки Часто вклад компании (в случае IBM скидка 15%)передается работнику только через пять лет со дня покупки Программы такоготипа разрабатываются как для повышения качества работы персонала, так идля уменьшения текучести кадров

Третий вид программ связан со вторым, но в этом случае акции для работников приобретаются за счет части прибыли компании Конгресс поощряеттакие программы через налоговую политику: по Программе наделения акциямиработников компании (Employee Stock Ownership Plan, ESOP) фирмы могут требовать налоговых кредитов, равных определенному проценту от фонда заработной платы, при условии, что данные средства будут расходоваться для покупкиакций новых выпусков для работников Величина кредита в разные годы меняется и зависит от прихоти Конгресса. В настоящее время она составляет от 0 5до 1% общего фонда заработной платы.

Программы типа ESOP приветствуются некоторыми как чудотворный тоник, способный обновить «усталую» обрабатывающую промышленность, но критики считают, что эти программы представляют собой отчаянный шаг менеджеров, которые скорее отдадут компанию работникам, чем рейдеру (raider).*Подобные программы называют также уклонением от налогов, социалистическими программами и иногда «народным капитализмом» Все стороны могутпривести некоторые доказательства в поддержку своих мнений, но эта тенденция слишком нова для того, чтобы выступать с определенными суждениями оней

ESOP особенно привлекательна для компаний закрытого типа В настоящее время на такие фирмы приходится приблизительно 85% из существующих11000 программ. Если владелец продает 30%-ную или большую долю своегобизнеса ESOP, он может скрыть прибыль от налогов, реинвестировав эти фондыв ценные бумаги американских компаний Если владелец сохранит эти ценныебумаги до самой смерти, то налоговые службы оценят их по текущей стоимости.А если владелец вместо ценных бумаг мечтает о «мерседесе», он может сделатьзаем под ценные бумаги и использовать полученную сумму для любой цели

Начиная ESOP, фирма обычно занимает деньги для покупки собственныхакций либо из числа собственных акций в портфеле, либо на открытом рынке ипередает их в руки доверенного лица, которое затем распределяет акции средиработников фирмы в пропорции, определяемой их заработной платой Послезавершения первоначального финансирования ESOP средства, истраченные наакции, вычитаются из годовой прибыли Часто ESOP создается как дополнениеили полная замена пенсионных программ для служащих. Эта программа бываетсхожа со скупкой акций за счет займов (схема LBO) в одном отношении: в обоихвариантах увеличивается доля заемного капитала и, следовательно, задолженность фирмы. Однако на этом сходство кончается При реализации схемы LBOобычно владельцами акций становится небольшая группа менеджеров, a ESOPделает владельцами практически всех работников фирмы

Преимущества ESOP следующие1 Налоговые льготы Внедрение ESOP позволяет компании получить трои

ную скидку с налоговой ставки, она может вычесть из налоговой прибыли1) процент на заем, использованный на покупку акций для ESOP; 2) часть вы

* Агрессивный инвестор скупающий акции с целью приобретения контрольногопакета


плат в погашение основного долга по займу для финансирования ESOP и 3) дивиденды, которые она выплачивает на акции, принадлежащие ESOP

2. Защита от скупки контрольного пакета Чем больше акций компаниипринадлежит ESOP, тем лучше она защищена от попыток скупки контрольногопакета, так как доверенное лицо ESOP предположительно более склонно поддерживать существующую администрацию, а не рейдеров, которые могут уволитьмногих работников компании

3 Контроль иад пенсионными затратами Когда компания использует ESOPдля сокращения или даже замены своего обычного пенсионного фонда, она может сэкономить большие средства. Некоторые компании отказываются от выплаты пособий по болезни и по старости, говоря служащим, что они могут купить медицинскую страховку благодаря ESOP

4 Повышение производительности. Поскольку работники компании одновременно являются ее владельцами, предполагается, что это стимулирует производительность их труда и заинтересованность в качестве продукции. Однакоисследования показали, что ESOP мало способствует увеличению производительности, если администрация не решается предоставить своим работникам прочные и реальные права по управлению компанией

Хотя преимущества ESOP вполне реальны, программы такого типа имеютнекоторые недостатки

1. Распыление власти ESOP превращает работников в массу акционеров,располагающих подробными сведениями о положении компании Если менеджеры фирмы отчуждаются от них, работники могут отдать свои голоса в пользурейдеров

2 Правовые соображения Министерство труда и суды бдительно следятза тем, чтобы ESOP не допускала злоупотреблений. Если они обнаруживают,что ESOP представляет собой поспешно сконструированную защиту от захвата,предназначенную прежде всего для сохранения существующей администрации,они могут не признать эту программу Кроме того, законы о ESOP могут бытьизменены Конгрессом в любой момент и оказаться менее благоприятными дляфирмы

3 Пенсионные пособия Чем больше эти пособия связаны с ESOP, тем более зависимы пенсионеры от курса акций компании Это делает пенсионеровуязвимыми для прихотей Уолл стрита и для ошибок администрации фирм.

4 Обязательство выкупа акций Компании закрытого типа, имеющие ESOP,должны выкупать акции по текущей оценочной стоимости в случае увольнения работника или ухода его на пенсию Если одновременно увольняется большое число работников, выкуп акций может значительно осложнить положениефирмы в части резервов денежной наличности

Хотя ESOP предназначается больше для стимулирования труда работников,чем для получения капитала, на деле эта программа может привлекать поразительно большие объемы нового акционерного капитала Отметим тем не менее, что компании могут предпочесть покупать акции на открытом рынке, а невыпускать в обращение новые акции Выбор между повторной эмиссией иливыкупом ранее выпущенных акций зависит от потребности компании в средствах в данном году. Все же ESOP дает возможность увеличения акционерного капитала независимо от того, действительно ли для этой цели она создавалась

26 Глава 14


Что такое предложение прав?Какое влияние оказывает предложение прав на цену акций? на положение акционе

ров?Что такое размещение акций по закрытой подписке? Каковы его основные преиму

щества по сравнению с размещением акцнй по открытой подписке?Что представляет собой ESOP? Каковы ее основные преимущества и недостатки?

Преимущества и недостатки финансированияза счет эмиссии обыкновенных акций

В этом разделе мы кратко рассмотрим преимущества и недостатки финансирования за счет эмиссии обыкновенных акций

Преимущества финансирования за счет эмиссии обыкновенных акций

1 Этот источник не предполагает постоянных финансовых выплат Есликомпания получает прибыль, она может выплатить дивиденды по обыкновенным акциям В этом состоит их серьезное отличие от процентов по кредитам,которые должны выплачиваться независимо от прибыльности фирмы

2 Обыкновенные акции не имеют фиксированной даты погашения — этопостоянный капитал, который не подлежит «возврату»

3 Так как обыкновенные акции служат как бы амортизатором возможногоущерба для кредиторов фирмы, эмиссия обыкновенных акций повышает кредитоспособность фирмы

4 Иногда бывает легче эмитировать обыкновенные акции, чем получитькредит Эти акции привлекают некоторые группы инвесторов, потому что1) они, как правило, обеспечивают более высокий ожидаемый доход, чем привилегированные акции или ссудный капитал, 2) они лучше ограждают инвестораот инфляции, чем привилегированные акции или облигации; 3) доход от прироста капитала по обыкновенным акциям не облагается налогами до момента егореализации

Недостатки финансирования за счет эмиссии обыкновенных акций

1 Продажа обыкновенных акций, как правило, означает предоставлениеправа голосования или даже контроля над фирмой ее новым владельцам Поэтой причине небольшие фирмы, владельцы-менеджеры которых не желают делиться контролем над своими фирмами с посторонними лицами, часто избегаютфинансирования за счет дополнительной эмиссии акций Отметим, однако, чтофирмы могут эмитировать особые виды обыкновенных акций, не дающие ихвладельцам права голоса.

2 Использование заемного капитала дает фирме возможность получитьсредства с фиксированными финансовыми затратами, тогда как использованиеобыкновенных акций означает, что чистая прибыль фирмы будет делиться набольшее число акционеров

3 Расходы на подписку и распространение обыкновенных акций обычновыше, чем аналогичные расходы для привилегированных акций или облигаций


4 Как было показано в главе 12, повторная эмиссия может рассматриватьсяинвесторами как негативный сигнал и, следовательно, может вызвать падениецены акций


Каковы преимущества финансирования за счет эмиссии обыкновенных акций?Каковы недостатки этого источника средств?

Решение о преобразовании в фирму закрытого типа

При преобразовании в фирму закрытого типа (going private) весь акционерный капитал фирмы открытого типа выкупается небольшой группой инвесторов,в которую обычно входит нынешнее высшее руководство фирмы 7 Иногда руководство приобретает весь акционерный капитал новой компании В другихслучаях существующая администрация делит владение компанией с небольшойгруппой посторонних инвесторов, которые, как правило, вводят своих представителей в совет директоров теперь уже фирмы закрытого типа и организуютфинансирование покупки акций Такие сделки почти всегда связаны с привлечением значительного заемного капитала (часто до 90%) и поэтому обычноименуются скупкой акций за счет заемного капитала (LBO) или скупкой акций менеджерами за счет заемного капитала (Leveraged Managerial Buyouts,МВО)

Независимо от механизма сделки преобразование в фирму закрытого типасначала влияет на правую сторону баланса — обязательства и капитал, но не наактивы данная операция только перестраивает структуру источников. Такимобразом, преобразование в фирму закрытого типа не подразумевает очевиднойэкономии на операционных затратах, тем не менее новые владельцы обычноготовы уплатить большую надбавку к текущей цене акции, чтобы перевестифирму в разряд компаний закрытого типа Например, менеджеры «HospitalCorporation of America» недавно заплатили по 51 дол. за акцию посторонним акционерам, хотя до того, как было сделано предложение о выкупе акций за счет заемного капитала, они продавались по 31 дол. Трудно поверить,что менеджеры компании, располагающие самой полной информацией о потенциальной доходности фирмы, сознательно выкупили ее акции по завышеннойцене Администрация «Hospital», по-видимому, полагала, что либо текущаяцена акций фирмы слишком занижена, либо она сможет значительно повыситьстоимость фирмы, если последняя станет фирмой закрытого типа Это даетоснование предположить, что данная операция может увеличить стоимость некоторых фирм в достаточной степени, чтобы обогатить как менеджеров, таки акционеров, купивших акции по открытой подписке Основные достоинствапреобразования фирмы в фирму закрытого типа: 1) экономия на административных затратах, 2) возможность проявления большей инициативы со стороныадминистрации, 3) большая гибкость управления, 4) более широкое участие акционеров в деятельности фирмы и 5) большая доля использования заемных

7Подробнее см.. DeAngelo H., DeAngelo L Rice E M. Going Private The Effects ofa Change in Corporate Ownership // Midland Corporate Finance Journ 1984. SummerP 35-43. Рассмотрение вопроса в настоящей книге основано главным образом на этойработе

28 _ Глава 14

средств в структуре источников, что, естественно, уменьшает налоговые выплаты. В следующих разделах мы рассмотрим эти преимущества более подробно.

1 Экономия иа административных затратах Когда фирма преобразуетсяв компанию закрытого типа, она избавляется от «посторонних» акционеров иможет сэкономить на расходах, связанных с регистрацией ценных бумаг, годовыми отчетами, отчетами для биржи и SEC, ответами на запросы акционеров ит д Что еще более важно — высшие руководители фирм закрытого типа освобождены от встреч с аналитиками рынка ценных бумаг, представителями правительственных учреждений и другими посторонними лицами Байрон К Радакер, глава фирмы «Congoleum», которая стала компанией закрытого типа вначале 80-х гг , рассчитал, что экономия на этих затратах для его фирмы составляет от 6 млн до 8 млн дол. в год

2 Возможность проявления большей инициативы со стороны адмииистрации Еще больший потенциальный выигрыш проистекает из проявления усиленной инициативы в деятельности высшего руководства. Увеличениеих доли в капитале компании означает, что менеджеры фирмы будут получатьболее непосредственную выгоду от своих собственных усилий, так что эффективность управления после превращения фирмы в компанию закрытого типавозрастет Если фирма работает очень успешно, ее менеджеры легко могут убедиться, что их личный чистый доход возрос в 10-20 раз, но если фирма терпиткрах, ее менеджеры не получают ничего Кроме того, высокая доля заемногокапитала, как правило, подталкивает фирму к крайностям, большие убыткиили большие прибыли. Менеджеры компаний, прошедших через выкуп акцийза счет заемного капитала, говорили нам, что необходимость выплаты высокихпроцентов в сочетании с осознанием того, что успех принесет большое состояние,стимулирует принятие более удачных решений

3 Повышенная гибкость управления Еще один источник увеличения стоимости фирмы — большая гибкость, характерная для менеджеров фирм закрытого типа. Этим менеджерам не приходится беспокоиться, как отразится падение доходности в следующем квартале на цене акций фирмы, поэтому они могутсосредоточиться на долгосрочных, стратегических операциях, которые в концеконцов окажут очень большое положительное влияние на стоимость фирмы Вфирме закрытого типа менеджеры могут действовать более гибко и в вопросах,касающихся ликвидации основных средств; при наличии же большого числа акционеров с разнообразными интересами обосновать такие операции чрезвычайнотрудно

4 Более широкое участие акционеров в деятельности фирмы Преобразование в фирму закрытого типа, как правило, приводит к замене разобщенной,очень пассивной группы «посторонних» акционеров небольшой группой новыхинвесторов, играющих гораздо более активную роль в управлении фирмой Этиновые инвесторы обладают существенными долями в капитале фирмы закрытого типа и поэтому имеют большую мотивацию к осуществлению контроляза руководством и к стимулированию инициативы менеджеров Кроме того,новые инвесторы не из числа администраторов, например в фирме KKR, какправило, представлены в совете директоров и потому непосредственно осуществляют тщательные проверки финансовой деятельности, придерживаясь жесткого подхода к работе фирмы Эти «чужаки» не имеют приятелей среди тех,кто несет ответственность за убыточные операции, и потому способны более


решительно осуществить важнейшие изменения в деятельности фирмы, чемменеджеры из числа «старых кадров» Например, через несколько недельпосле того, как KKR выиграла сражение за «RJR Nabisco», пришлось отказаться от разрекламированного, но невыгодного проекта «бездымных» сигарет«Премьер»

5 Увеличение доли заемного капитала Переход к фирме закрытого типаобычно влечет за собой резкое увеличение заемного финансирования, что вызывает последствия двоякого рода Во первых, налоговые выплаты фирмы уменьшаются, так как платежи по процентам вычитаются из налогооблагаемой прибыли и поэтому инвесторам достается более значительная доля операционнойприбыли Во-вторых, требования по обслуживанию возросшего долга толкаютменеджеров к тому, чтобы увеличивать доходы и/или сокращать расходы с тем,чтобы поток денежных средств обеспечивал бы выполнение фирмой своих обяза-тельств, — фирма с высоким уровнем задолженности просто не может позволитьсебе «обрастать жиром»

Закономерен вопрос, почему не все фирмы открытого типа переходят в категорию фирм закрытого типа Ответ состоит в том, что обе эти организационноправовые формы имеют свои плюсы и минусы. Прежде всего корпорации открытого типа имеют доступ к большим объемам акционерного капитала навыгодных условиях и для большинства компаний выгоды доступа на открытые рынки капитала перевешивают выгоды распространения акций по закрытой подписке Отметим также, что большинство фирм, ставших компаниямизакрытого типа, в конце концов спустя несколько лет снова становятся компаниями открытого типа На стадии фирмы закрытого типа администрацияобычно избавляется от неэффективных направлений деятельности, сокращаетзатраты в масштабе всей корпорации и, как правило, рационализирует своюдеятельность Эти действия увеличивают привлекательность фирмы для инве-сторов Как только компания оказывается «поставленной на ноги», распро-странение акций по открытой подписке позволяет прежним владельцам возместить свои капиталовложения, получить прибыль и расширить сферу деятельности

Отметим также, что уроки компаний, где имела место скупка акций за счетзаемного капитала, небесполезны и для фирм, сохраняющих свой статус компаний открытого типа Так, «Phillips Petroleum» и «Union Carbide» изменилисвою деятельность до такой степени, что стали напоминать компании LBO Этоувеличило их стоимость и сделало их менее привлекательными для KKR и других специалистов по операциям LBO, причем это было выгодно как менеджерам,так и акционерам Итак, выкуп акций за счет заемного капитала, по видимому,благоприятно воздействовал на развитие экономики. Однако заключительнаяглава еще не написана и высокая степень заемного финансирования в конечномитоге может оказаться вредным фактором


Что подразумевается под понятием «преобразование в фирму закрытого типа»?Каковы основные выгоды данной операции?Почему не все фирмы переходят в разряд компаний закрытого типа, чтобы восполь

зоваться этими выгодами?

30 Глава 14

Выделение части акционерного капиталадля открытой продажи

Несколько лет назад корпорация «Condec» продала на открытом рынкеоколо 20% акционерного капитала полностью принадлежавшей ей дочернейкомпании «Unimation, Inc.». В результате этой операции дочерняя компания,подобно материнской, стала компанией открытого типа, но материнская компания сохранила полный контроль над дочерней, удержав за собой около 80%ее обыкновенных акций. (Материнские компании, как правило, удерживают поменьшей мере 80% обыкновенных акций дочерней компании, чтобы сохранитьвозможность заполнять консолидированную декларацию о налоговых льготах)Этот тип сделки называется выделение части акционерного капитала (equitycarve-out), или частичное распространение акций по открытой подписке (partial public offering), или передача части акции (spin-out) Реакция рынка наизвещение «Condec» о выделении части акционерного капитала была очень положительной курс акций поднялся на 19% с учетом поправки на общее движениекурсов акций на рынке.8 Выделение части акций поднимает интересный вопроспочему извещения о выделении части акций для распространения по открытойподписке, как правило, приводят к росту курса акций, тогда как извещение овыпуске в обращение новых акций материнскими корпорациями обычно вызывает снижение курса?

Один из возможных ответов — это то, что выделение части акций для распространения по открытой подписке облегчает оценку возможностей роста корпорации в определенной сфере бизнеса. Так, корпорация «Condec», конгломерат, действующий в основном в оборонной промышленности, дала возможностьинвесторам отдельно оценить ее дочернюю фирму «Unimation», производящуюпромышленные роботы, предложив населению ее акции Кроме того, создавотдельный открытый рынок для обыкновенных акций дочерней фирмы «Unimation», «Condec» предложила инвесторам «чистую игру» в области робототехники, довольно дефицитного товара

Еще одним преимуществом выделения акций для распространения по открытой подписке является то, что оно увеличивает возможности высшего руководства материнской фирмы стимулировать менеджеров дочерней фирмыНапример, корпорация «McKesson» стоимостью в 6 млрд дол., выпускающаяфармацевтическую продукцию и товары для здравоохранения, недавно про-дала на открытом рынке 17% акций своей дочерней фирмы «Armor All».При этом председатель правления корпорации «McKesson» Нейл Харлан заявил, что «Armor All» «отличается от большинства наших компаний, занимаясь по сути интенсивным маркетингом и анализом новых направлений де-ятельности» Создание открытого рынка для акций «Armor All» предоста-вило возможность корпорации «McKesson» предложить поощрительные акцииэтой компании ее ведущим руководителям Такие акции, ценность которыхзависит непосредственно от рыночной стоимости фирмы «Armor All», являются, несомненно, лучшим стимулом для работы на более высоком уровне,чем программа компенсации, связанная с курсом акций материнской фирмы,

8Более подробно о выделении части акций см.: Schipper К., Smith A Equity Carve-Outs // Midland Corporate Finance Journ. 1986 Spring. P 23-32; Glassman D M. Spin-Offs and Spin-Outs Using «Securitization» to Beat the Bureaucracy // Journ AppliedCorporate Finance 1988. Fall. P 82-89.


так как доля «Armor All» в общем объеме реализации «McKesson» составляетлишь 2%

Дополнительное потенциальное преимущество выделения части акций дляоткрытой продажи — это то, что такая операция может увеличить эффективность распределения капитала Внутри фирмы конкуренция за капитал частоидет скорее на политической, чем на экономической основе, и поэтому назначение и, следовательно, цена нового капитала очень неопределенны После выделения части акций легче измерить цену капитала различных подразделенийфирмы, а это может улучшить процесс формирования бюджета капитальныхвложений Кроме того, продавая долю собственности в узкоспециализированном предприятии, а не предлагая участие во всем комплексе материнской компании, руководство фирмы может уменьшить неопределенность для потенциальных инвесторов. Это может снизить цену капитала для различных структурных единиц компании и таким образом повысить общую стоимость единогопредприятия-конгломерата

Выделение части акционерного капитала связано с некоторыми затратамиВо-первых, комиссионные за размещение акций в случае выделения больше, чемв случае предложения акций материнской компании Кроме того, поскольку выделение акционерного капитала — это разновидность первоначального размещения акций по открытой подписке, существует возможность недооценки новогопредложения Во-вторых, основные менеджеры дочерней компании должны потратить значительное количество времени на продажу новых акций Эта ситуация обратна тому, что происходит, когда фирма переходит в разряд фирмзакрытого типа В-третьих, возникают затраты, связанные с интересами меньшинства, образующегося при выделении части акций Например, новый советдиректоров дочерней компании должен регистрировать все сделки между дочерней и материнской фирмами, чтобы исключить возможность эксплуатациименьшинства инвесторов И наконец, существуют дополнительные затраты, втом числе на составление годовых отчетов, заполнение форм для SEC, предоставление данных аналитикам и т п , как в материнской, так и в дочернейфирме

В целом можно сказать, что выделение части акционерного капитала дляоткрытой продажи связано с определенными затратами, но и сулит выгоды,и эти выгоды во многих случаях могут сделать подобную операцию привлекательной В сущности, выделение части акционерного капитала является формойсекьюритизации корпорации, представляющей собою выпуск в обращение на открытом рынке ценных бумаг, обеспечиваемых особыми активами, отделеннымиот остальных активов компании Создавая такие ценные бумаги и рынок дляих обращения, корпорация может в принципе снизить риск инвестора и увеличить свою стоимость в целом Мы рассмотрим секьюритизацию более подробнов следующей главе.


Объясните, что подразумевается под выделением части акционерного капитала дляоткрытой продажи.

Выделение части акционерного капитала, как правило, увеличивает благосостояниеинвесторов. Каковы некоторые возможные объяснения этого явления?

32 Глава 14

Регулирование и инвестиционный банковский процесс

В данном разделе мы рассмотрим регулирование рынков ценных бумаг, способы выпуска ценных бумаг в обращение и роль инвестиционных банков в этомпроцессе

Регулирование рынков ценных бумаг

Продажа новых ценных бумаг, а также операции на вторичных рынкахрегулируются SEC и в меньшей степени властями каждого из 50 штатов Нижехарактеризуются основные элементы регулирования рынков со стороны SEC

1. Юрисдикция SEC распространяется на все предложения новых ценныхбумаг на открытом федеральном рынке общей стоимостью не менее 1 5 млн дол

2 Вновь выпущенные в обращение ценные бумаги должны регистрироватьсяSEC no меньшей мере за 20 дней до их предложения на открытом рынке Заявление о регистрации содержит финансовую, правовую и техническую информацию о фирме, а проспект эмиссии обобщает эту информацию для инвесторовЮристы и квалифицированные бухгалтеры анализируют как заявление о регистрации, так и проспект. Если информация недостаточна или способна дезориентировать инвестора, SEC откладывает или запрещает предложение акций наоткрытом рынке

3 После регистрации новые ценные бумаги могут быть предложены кпродаже, но любые предложения о продаже этих бумаг должны сопровождаться проспектом Предварительный проспект (так называемая копченая селедка) может распространяться среди потенциальных покупателей в течение 20-дневного периода ожидания, но в это время не может быть окончательно оформлена ни одна сделка «Копченая селедка» содержит всю ключевую информацию, которая будет фигурировать в окончательном проспекте,за исключением цены, обычно устанавливаемой после закрытия рынка накануне фактического предложения этих новых ценных бумаг для открытой продажи

4 Если заявление о регистрации содержит дезинформацию или не раскрывает какие-либо существенные факты, любой покупатель, потерпевший ущерб,может возбудить иск в суде На фирму, выпустившую в обращение данные ценные бумаги, на ее служащих, директоров, бухгалтеров, инженеров, оценщиков,распространителей и всех прочих, кто участвовал в подготовке заявления о регистрации или проспекта, могут быть наложены суровые наказания

5. SEC регулирует также деятельность всех фондовых бирж, и компании,чьи ценные бумаги включены в биржевые листинги, должны составлять годовыеотчеты, сходные с заявлением о регистрации, как для SEC, так и для биржи

6 SEC осуществляет контроль над инсайдерами, т е людьми, работающими в корпорации и влияющими на ее судьбу. Ответственные служащие, директора и крупные акционеры ежемесячно должны составлять отчеты об изменениях в числе принадлежащих им акций корпорации. Любая краткосрочнаяприбыль от сделок с этими акциями должна переводиться корпорации

7 SEC имеет право запрещать манипулирование такими средствами, какпулы (большие денежные суммы, используемые для покупки или продажи акций с целью искусственного повышения или понижения их курса) или фиктивные продажи (сделки между членами одной и той же группы фирм в целяхрегистрации фиксированных цен)


8 SEC контролирует форму доверенности, выдаваемой акционерами своимпредставителям, и использование этих доверенностей в процессе голосования

Контроль за предоставлением кредита для операций с ценными бумагамиосуществляется советом управляющих Федеральной резервной системы Федеральная резервная система осуществляет этот контроль с помощью предельныхтребований, указывающих максимальную долю общей суммы сделки с ценными бумагами, которая может быть выполнена за счет кредита В случае еслиза какой-то период на эти цели был предоставлен большой объем заемного капитала, снижение курса акций может привести к недостаточному покрытиюдолга Это заставляет брокеров выдвигать требования о внесении дополнительного гарантийного обеспечения (margin calls), что в свою очередь требует отинвесторов либо внесения дополнительных сумм, либо продажи маржинальныхакций * Такие вынужденные продажи способствуют еще большему ухудшениюконъюнктуры фондового рынка и могут раскрутить спираль кризиса С 1974 гпредельное требование составляет 50%.

Власти штатов также осуществляют определенный контроль за выпускомновых ценных бумаг в пределах своих границ Этот контроль обычно осуществляется уполномоченным по корпорациям или другим чиновником со схожимназванием должности Законы штатов, касающиеся операций с ценными бумагами, принято называть законами голубого неба (blue sky laws), так как онибыли введены в действие, чтобы удержать не слишком щепетильных агентовраспространителей от продажи ценных бумаг, обещающих «ясное голубое небо»,но фактически не имеющих или почти не имеющих покрытия активами

Индустрия ценных бумаг предполагает устойчивость рынка, прочные брокерские фирмы и отсутствие манипуляций акциями Поэтому биржи работаютв тесном сотрудничестве с SEC, контролируя совершаемые сделки и поддерживая целостность системы бирж и ее авторитет Подобным же образом Национальная ассоциация дилеров ценных бумаг (National Association of SecuritiesDealers, NASD) сотрудничает с SEC в области контроля за операциями на внебиржевом рынке Эти организации профессионалов контактируют также с соответствующими органами власти в вопросах определения собственного капитала и других стандартов для фирм, выпускающих в обращение ценные бумаги, в разработке программ страхования для защиты клиентов брокерскихфирм и т д

В целом правительственное регулирование операций с ценными бумагами, атакже саморегулирование рынка должны дать гарантию — инвесторы получаткак можно более точную информацию, что никто не будет искусственно манипулировать рыночным курсом тех или иных акций и что служащие корпорациине воспользуются своим положением для получения прибыли по акциям своейкомпании за счет других акционеров. Ни SEC, ни регулирующие органы штатов, ни сам рынок не могут предостеречь инвесторов от глупых решений илиот неудач, но они могут помочь и помогают инвесторам получить самые точные, в пределах возможного, исходные данные для принятия здравых решенийотносительно вложения капитала

Инвестиционный банковский процесс

Выделяют две стадии инвестиционного банковского процесса

* Акций, частично купленных в кредит

23 к 3151

34 Глава 14

Первая десятка гарантовразмещения выпуска ценных бумаг

Финансовыйинститут

1 «Merrill Lynch»2 «Goldman Sachs»3 «First Boston»4 «Lehman Brothers»5 «Morgan Stanley»6 «Kidder Peabody»7 «Salomon Brothers»8 «Bear Stearns»9 «Nomura Securities»

10 «Daiwa Securities»

Всего

Общая стоимость управляемых активов

Сумма, находящаясяв управлении, млрд дол

110 584.675.671.158.651 449 533.927.122.0

594.3

850 5

Источник Wall Street Journ 1992 2 Jan

Таблица 14 4 Управленческие решения настадии I На этой стадии фирмасама принимает некоторые первоначальные предварительныерешения, включая формулирование и ответ на следующие вопросы

1 Средства, которые необходнмо мобилизовать Сколькотребуется нового капитала?

2 Тип ценных бумаг, которые целесообразно эмитироватьКакие ценные бумаги будут использоваться: обыкновенные акции, привилегированные акции,облигации, гибридные ценныебумаги* или сочетание нескольких видов ценных бумаг? Далее,если будут выпускаться обыкновенные акции, то будет ли этосделано в форме предложенияправ или в виде открытой продажи на рынке?

3 Конкурентная или договорная заявка на эмиссию ценных бумаг Должнали компания просто предложить пакет своих ценных бумаг для продажи тому,кто даст наибольшую цену, или ей следует провести переговоры и заключитьсоглашение с каким-либо инвестиционным банком? Эти две процедуры называются соответственно конкурентная заявка (competitive bid) и договорноя заявка (negotiated deal) Лишь около 100 компаний из числа крупнейших фирм, включенных в листинг на Нью-Йоркской фондовой бирже, ценныебумаги которых хорошо известны инвестиционному банковскому сообществу,занимают такое положение, что могут объявлять о конкурентной заявке. Инвестиционные банки должны проделать большую работу по изучению положенияфирмы, чтобы определить разумную цену предложения новых ценных бумаг,если только они не знакомы с фирмой достаточно хорошо Расходы на проведение такой работы могут оказаться слишком высоки для того, чтобы оправдатьсебя, если только банк не уверен в достижении соглашения о покупке выпускаПоэтому, за исключением самых крупных фирм, размещение акций или облигаций обычно производится с помощью договорной заявки

4. Выбор инвестиционного банка Если условия выпуска ценных бумаг будут обсуждаться на переговорах, то фирма должна выбрать инвестиционныйбанк Это может быть важным решением для фирмы, предполагающей преобразоваться в фирму открытого типа С другой стороны, старая фирма, ранее«побывавшая на рынке», уже должна иметь установившиеся связи с каким-либоинвестиционным банком Но в случае неудовлетворенности фирма может легкосменить банк Разным компаниям подходят разные инвестиционные банкир

•Ценные бумаги с характеристиками различных финансовых инструментов Подробнее см в главе 16


ские дома Самые крупные банкирские дома, занимающиеся подобным бизнесом, например «Morgan Stanley», имеют дело в основном с такими фирмами,как AT&T, IBM и «Exxon». Другие банки, такие как «Drexel Burnham Lambert» (кстати, обанкротившийся в 1990 г.), работают с более спекулятивнымивыпусками ценных бумаг. Некоторые банкирские дома специализируются нановых ценных бумагах, для других такие бумаги не очень подходят, так каких клиенты-брокеры сравнительно консервативны (Инвестиционные банковские фирмы продают новые выпуски ценных бумаг в основном своим обычнымклиентам-брокерам, так что характер этих клиентов оказывает большое влияние на возможности фирмы в части выполнения запросов корпорации-клиента)В табл. 14.4 показаны десять крупнейших андеррайтеров, или организаторовразмещения ценных бумаг, в 1991 г Стоимость этих ценных бумаг выраженав долларовом эквиваленте.

Управленческие решения на стадии II Эти решения принимаются совместно фирмой и выбранным ею инвестиционным банком и включают в себяследующее.

1. Уточнение первоначальных решений Фирма и ее банк будут уточнятьпервоначальные решения, касающиеся величины выпуска и типа ценных бумагНапример, фирма изначально могла принять решение об эмиссии обыкновенныхакций на сумму в 50 млн дол., но инвестиционный банк мог убедить ад министрацию фирмы, что при сегодняшнем состоянии рынка лучше ограничить выпускакций 25 млн дол. и привлечь остальные 25 млн в виде займа

2 Максимальные усилия или гарантированная подписка на выпуск Фирмаи ее инвестиционный банк должны решить, как будет работать этот банк: наоснове максимальных усилий (best efforts) или на основе гарантированной подписки на выпуск ценных бумаг (underwrite the issue). При продаже акций наоснове максимальных усилий банк не гарантирует продажи ценных бумаг илитого, что компания получит нужную ей денежную сумму Он обещает только затратить максимум усилий на размещение данного выпуска При гарантированной подписке на выпуск фирма действительно получает гарантию размещенияценных бумаг, так как банк согласен купить весь выпуск и затем распродатьего по частям своим клиентам. Поэтому, беря на себя гарантию распространения ценных бумаг, банк подвергается значительному риску Например, приразмещении облигаций IBM уже после того, как было заключено соглашение ораспространении, но раньше, чем инвестиционные банки смогли продать облигации последним покупателям, ставка процента резко поднялась, а цены облигаций упали Банки потеряли от 10 млн до 20 млн дол Если бы размещениевыпуска облигаций было сделано на основе максимальных усилий, то убыткипонесла бы IBM

3. Комиссионные байка и другие расходы Размер комиссионных инвестиционного банка должен определяться в процессе переговоров. Кроме того,фирма должна рассчитать другие расходы по размещению выпуска ценных бумаг: оплату услуг юристов, бухгалтеров, печатания, гравировки и т п Приразмещении ценных бумаг на основе гарантированной подписки банк покупаетданный выпуск у компании со скидкой, ниже цены, по которой ценные бумагибудут предлагаться на рынке, эта разница устанавливается с таким расчетом,чтобы банк мог покрыть свои затраты и получить прибыль

В табл 14 5 показаны затраты на выпуск облигаций, привилегированныхакций и обыкновенных акций. Как видно из таблицы, затраты в процентах от

36 Глава 14

Затраты иа выпуск ценных бумаг без прав,

Масштаб

эмиссии,млн дол.

Менее 1 01.0-1 92.0-4.95.0-9.910.0-19 920.0-49 950.0 и более

Облигации

комиссионныеза подписку

10 08 04 02 41 21 00 9

прочиерасходы

40302 208070 40 2

общиезатраты

14 011 0

6 232191 41 1

Привилегированныеакции


1 91 41 41 4


0 70 40 30 2


261 81 71 6

Примечания1 Небольшие выпуски привилегированных акций очень редки поэтому данные по объемам

выпуска до 5 млн дол. не приводятся2. Затраты по распространению ценных бумаг имеют тенденцию несколько повышаться в пе

риоды роста процентных ставок, указывая на то, что деньги поступают сравнительно медленноПоэтому у инвестиционных банков будут наступать относительно тяжелые времена при размещении выпусков ценных бумаг среди постоянных инвесторов. Вследствие этого цифры, приведенные вданной таблице, представляют собой средние значения, так как затраты по распространению ценныхбумаг со временем несколько меняются

3 Оценка ценных бумаг ниже фактической стоимости показана как отдельная компонентазатрат для первоначального размещения бумаг по открытой ПОДПИСКР, потому что она была изме

выручки для акций выше, чем для облигаций, и затраты для небольших партийценных бумаг выше, чем для больших партий Зависимость между величинойвыпуска и затратами по размещению ценных бумаг объясняется в основном существованием постоянных затрат — некоторые расходы не зависят от величинывыпуска, и поэтому затраты на выпуск и размещение, выраженные в процентах,для небольших выпусков очень высоки

Кроме того, необходимо отметить, что, когда компании предпринимают распространение ценных бумаг по открытой подписке с целью получения капитала,новые акции, как правило, оцениваются ниже действительной стоимости Поэтому конечная цена акции в первый день продажи оказывается выше ценывыпуска Заниженная оценка представляет собой потенциально большую статью расходов для существующих акционеров, как показано в разделе «Обыкновенные акции первоначальное размещение по открытой подписке» табл 14 5И наконец, инвестиционные банки часто получают некоторую компенсациюв форме опционов на покупку акций у фирмы Например, фирма «GlasgoTechnologies, Inc.» недавно распространила акции по открытой подписке на10 млн дол., продав 1 млн акций по цене 10 дол за акцию Ее инвестиционный банк купил у компании акции по цене 9.75 дол за акцию, так что прямоевознаграждение за подписку на выпуск составило лишь 1000000 (10.00 дол —— 9 75 дол.) = 250000 дол., или 2 5%; кроме того, банк получил 5 летний опцион на покупку 200000 акций по цене 10 дол. за акцию Если бы эти акциибыли проданы по 15 дол за акцию, на что рассчитывали банки, то инвестиционная банковская фирма получила бы прибыль 1 млн дол , которая в сущностибыла бы дополнительным вознаграждением за подписку на акции

4 Установление цены предложения Если компания уже является компаний открытого типа, то цена предложения будет устанавливаться исходя из


Таблица 14 5

с гарантией размещения (в % от общего дохода)

Обыкновенные акции:дополнительные выпуски


13 011 0

8.66 35 14.13 3


9 05 93 81 90 90 50 2


22 016.912.4

8.16 04.63 5

Обыкновенные акции первоначальноеразмещение по открытой подписке


9 89 89 48 07 27 27 2


9 69 66 64 32 12 12 1

затраты ввидуснижений цен

12 312 3

6 95 57 07 07 0


31 731.722.917 816.316.316 3

рена и относительно предсказуема. Оценка ниже фактической стоимости существует также прираспространении обыкновенных акций по открытой подписке фирмами которые делают это невпервые, но подобные явления неустойчивы и не поддаются измерению Они рассматриваются внастоящей главе далее

Источники: Securities and Exchange Commission Cost of Flotation of Registered Equity IssuesWashington, D. C. : U. S. Government Printing Office, 1974. Dec.; Pettva/ R. H. A Note on the FlotationCosts of New Equity Capital Issues of Electric Companies // Public Utilities Fortnightly. 1982. 18 March;Hansen R. Evaluating the Costs of a New Kquily Issue // Midland Corporate Finance Journ 1986.Spring; Ritter J R. The Costs of Going Public // Journ. Financial Econ. 1987. Dec., неофициальныеисследования выпусков обыкновенных акций, привилегированных акций и облигаций, проведенныеавторами.

существующей рыночной цены акций или доходности облигаций Что касается обыкновенных акций, то, как правило, инвестиционный банк покупает этиценные бумаги по цене на определенное число пунктов ниже курса на моментзакрытия биржи в последний день регистрации Например, предположим, чтов октябре 1992 г акции фирмы «Microwave Telecommunications, Inc » (MTI)продавались по курсу 28.50 дол за акцию, а в течение трех предыдущих месяцев цена варьировала в интервале 25-30 дол. за акцию Предположим также,что эта фирма и ее распространитель согласовали, что инвестиционный банккупит 10 млн новых акций по цене на 1 дол за акцию ниже курса на моментзакрытия биржи в последний день регистрации Если бы акции продавалисьпо 25 дол в тот день, когда SEC разрешила выпуск, то фирма MTI получила бы 24 дол. за акцию. Как правило, такие соглашения содержат пункто возможности отказа, позволяющий аннулировать контракт, если цена падаетниже определенного уровня. В случае, взятом для иллюстрации, эта низшаяотправная цена могла бы быть установлена в размере 24 дол за акцию Такимобразом, если бы цена акций на момент закрытия биржи в последний день регистрации составила 23 50 дол , то фирма MTI могла бы отказаться от соглашения.

Распространителю будет легче работать, если выпуск акций оцениваетсясравнительно низко, но эмитент ценных бумаг, естественно, хочет получитькак можно более высокую цену Тогда возникает некоторый конфликт интересов инвестиционного банка и эмитента. Если эмитент искушен в финансовыхвопросах и способен провести аналогию с выпуском сходных ценных бумаг, тоинвестиционный банк будет вынужден установить цену, близкую к рыночной

38 Глава 14

О 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110t \So S1

Число реализованных акции млн

Рис 14.1 Оценочные кривые спроса на обыкновенные акции «Microwave Telecommunications, Inc.».

Как мы показали в главе 12, извещение фирмы о дополнительной эмиссии акций часто воспринимается как негативный сигнал если бы перспективыфирмы были очень хороши, администрация не захотела бы выпускать новыеакции и таким образом разделять розовое будущее с новыми акционерами Следовательно, весьма вероятно, что цена акций этой фирмы упадет, как толькопоявится извещение, поэтому цена предложения должна устанавливаться науровне значительно ниже рыночной цены, предшествовавшей извещению Обратимся к рис 14 1, где d0 — вычисленная кривая рыночного спроса на акцииMTI, a So — число акций, выпущенных и обращающихся в настоящее времяПервоначально было выпущено 50 млн акций и равновесная цена составляла28 60 дол за акцию Она определялась следующим образом

Значения, показанные для D\, ks и д, являются оценками маржинального инеестора. Инвесторы, не владеющие акциями фирмы MTI, вероятно, в среднемрассматривают эти акции как более рисковые и поэтому приписывают им болеевысокое значение к3, или, возможно, они оценивают темп роста этой компанииниже, чем лица, владеющие в настоящее время ее акциями, и поэтому прирасчете истинной стоимости акций они пользуются д < 5%. В любом случаеинвесторы, не владеющие в настоящее время этими акциями, полагают, чтоони стоят меньше 28 60 дол. за акцию

Когда компания MTI извещает, что она собирается разместить еще 10 млн акций, это воспринимается как негативный сигнал Поэтому кривая спроса наакции падает с do до d\ и цена снижается Новая равновесная цена при наличии в обращении 50 млн акций и темпе прироста, ожидаемом маржинальныминвестором на уровне 4 2%, будет равна приблизительно 25 60 дол.:


Однако если MTI собирается разместить еще 10 млн акций, она должна илипривлечь инвесторов, которые могут не захотеть приобрести акции по цене25.60 дол. за акцию, или побудить существующих инвесторов купить дополнительные акции Это можно сделать двумя способами: 1) снизив цену предло-жения акций или 2) «выдвигая» или «рекламируя» компанию и потому сдвигаякривую спроса на свои акции вправо.9 Если кривая спроса совсем не сдвига-ется с d\, мы видим из рис 14 1, что единственный способ продать 10 млндополнительных акций — это установить цену предложения на уровне около25 дол за акцию Однако если инвестиционный банк сможет разрекламиро-вать эти акции в такой степени, что кривая спроса сместится обратно до do, тоцена предложения может быть установлена гораздо ближе к равновесной цене28.60 дол., предшествовавшей извещению.10

Степень сдвига кривой спроса зависит в основном от двух факторов: 1) оттого, что, по мнению инвесторов, сделает компания с деньгами, вырученнымиот продажи акций, и 2) от того, насколько эффективно брокеры будут рекламировать этот выпуск акций. Если удастся убедить инвесторов, что новые деньгибудут вложены в очень выгодные проекты, способные значительно увеличить доходы и темпы роста доходов, то произойдет сдвиг кривой спроса и курс акцийможет действительно превысить 28.60 дол Даже если инвесторы не изменятрадикально свои впечатления о фундаментальных характеристиках компании,тот факт, что акции MTI попадут в зону их внимания, может сдвинуть кривуюспроса Степень влияния кампании по рекламированию акций на сдвиг кривойспроса зависит, разумеется, от эффективности работы инвестиционной банков-ской фирмы. Следовательно, эффективность деятельности различных инвести-ционных банков, известных финансовому менеджеру фирмы MTI, будет важнымфактором при выборе распространителя выпуска

И наконец, если влияние выпуска новых акций и/или эффектов негативнего сигнала снижает цену акции, то это затрагивает не только новые, нои все ранее выпущенные акции. Так, если курс акций компании MTI упадет с28 60 до 25 дол за акцию в результате операции по финансированию компаниии если он останется на этом новом уровне, то компания понесет убыток 3 60 долна каждой из 50 млн ранее выпущенных в обращение акций, а общее снижение рыночной стоимости составит 180 млн дол. Это снижение, как и расходыиа выпуск и размещение акций, относится к затратам выпуска акций Однакоесли перспективы компании на самом деле оказались хуже, чем полагали ин

9Следует отметить, что инвесторы могут покупать заново выпущенные акции безвыплаты обычных брокерских комиссионных и брокеры очень быстро сообщают об этомпотенциальным покупателям. Так, если какой-либо инвестор собирается купить акцииMTI на обычном рынке по 28 дол. за акцию, то комиссионные составят около 1%, или28 центов на акцию Если же акции будут покупаться по подписке, то эти комиссионныене выплачиваются

Следует также сказать, что в течение ряда лет многие ученые утверждали: кри-вая спроса на акции какой-либо фирмы или горизонтальна, или имеет очень небольшойнаклон вниз и эффекты отрицательного сигнала незначительны С другой стороны, боль-шинство заведующих финансовыми отделами корпораций давно чувствовали что длязрелых фирм существуют оба эффекта, и недавние эмпирические исследования подтвер-ждают это мнение. См., например: ShleiferA Do Demand Curves for Stocks Slope Down? //Journ. Finance. 1986. July P. 579-590.

10Отметим что кривая предложения представляет собой вертикальную линию сначала при 50 млн акций, а после нового выпуска при 60 млн акций

40 Глава 14

весторы, то раньше или позже падение курса акций несомненно произойдетС другой стороны, если перспективы компании не так уж плохи (сигнал былнеправильным), то со временем кривая спроса на акции компании MTI сдвинется обратно к d0 или даже за d0 и компания не будет иметь долговременныхубытков, сколько-нибудь близких к 180 млн дол

Если компания только преобразуется в фирму открытого типа, то установившегося курса ее акций, или кривой спроса на них, быть не может, так чтобанкам придется сделать расчет равновесной цены, по которой акции будут продаваться после выпуска. Отметим, что если цена предложения устанавливаетсяниже истинной равновесной цены, то курс акций после выпуска резко поднимется, и тогда, чтобы привлечь необходимый капитал, компании и ее акционерам, продающим акции, придется отдать на сторону слишком много акцийЕсли цена предложения устанавливается выше истинной равновесной цены, толибо выпуск потерпит неудачу, либо, если банкам удастся продать акции своимклиентам, последние будут разочарованы, когда курс акций упадет впоследствии до своего равновесного уровня. Следовательно, очень важно, чтобы равновесная цена определялась с очень небольшой погрешностью, хотя добитьсяэтого нелегко

Процедуры продажи. Как только компания и ее инвестиционный банк приняли решения о том, сколько денег необходимо привлечь, какие виды ценныхбумаг предстоит выпустить и какую основу счедует принять для назначенияцены выпускаемых акций, они подготавливают и заполняют регистрационноезаявление и проспект для SEC. Обычно на одобрение выпуска акций SEC уходитоколо 20 дней Как правило, окончательная цена акций (или ставка процента наоблигации) устанавливается при завершении сделок в день, когда выпуск акцийодобряется SEC, и на следующий день ценные бумаги предлагаются публике.

Инвесторы должны оплатить ценные бумаги в течение 10 дней, а инвестиционный банк должен перевести платежи выпустившей бумаги фирме в течениечетырех дней после официального начала действия предложения Как правило,банк продает акции в течение одного или двух дней после начала размещения, нов некоторых случаях банк ошибается в расчетах, назначает слишком высокуюцену предложения и поэтому оказывается неспособным обеспечить реализациюакций на рынке Иногда в период размещения акций рынок переживает спадактивности, что заставляет банк снизить цену акций или облигаций В любом случае при подписке на выпуск акций со стороны инвестиционного банкафирма получает согласованную сумму, так что все убытки приходятся на долюбанка

Из за больших размеров потенциального ущерба инвестиционные банкиобычно производят покупку и размещение выпусков ценных бумаг в одиночкутолько в тех случаях, если партия выпускаемых бумаг очень мала Если жеречь идет о выпусках ценных бумаг на крупные суммы, инвестиционные банкиобразуют гарантийные синдикаты, (underwriting syndicates), с тем чтобы максимально уменьшить риск каждого банка Банковская фирма, заключающаясделку, называется ведущим, или главным, распространителем

В дополнение к синдикату распространителю при распространении большого числа акций в состав группы продажи (selling group), занимающейся рас-пространением ценных бумаг среди индивидуальных инвесторов, входит ещеболее значительное число инвестиционных банков. В группу продажи входятвсе члены синдиката распространителя и дополнительные дилеры, забирающие


у членов синдиката относительно небольшой процент от всего выпуска Такимобразом, распространители действуют как оптовые торговцы, а члены группыпродажи как розничные. Число банковских фирм в группе продажи частичнозависит от размера выпуска ценных бумаг Например, группа, основаннаяпри распространении по открытой подписке акций корпорации «CommunicationsSatellite», состояла из 385 членов.

Недавно появилась новая процедура продажи, не требующая создания синдиката-распространителя При этом виде продажи ценных бумаг, называемомпредложением ценных бумаг без содействия синдиката (unsyndicated stock offering), главный распространитель в одиночку полностью продает выпуск цен-ных бумаг институциональным инвесторам, минуя, таким образом, и рознич-ных маклеров, и индивидуальных инвесторов В последние годы около 50%всех проданных акций было распространено без содействия синдикатов. Заэтим явлением стоит простой мотив — деньги Вознаграждения за услуги,выплачиваемые эмитентами за распространение ценных бумаг при содействиисиндиката, куда входят комиссионные розничным брокерам, могут оказатьсяпо меньшей мере на целый процентный пункт больше, чем аналогичные воз-награждения при предложении бумаг без содействия синдиката. Кроме того,хотя общая сумма вознаграждения за распространение в варианте без синдикатаниже, главные распространители обычно получают больше, потому что им неприходится делиться гонораром с синдикатом К числу недавних эмитентов,распространявших акции без содействия синдикатов, относятся «Transamerica» и «Public Service» из штата Нью-Мексико Однако некоторые виды акций не привлекают институциональных инвесторов, так что распространениеакций без содействия синдикатов может быть использовано не всеми фир-мами

Регистрация «на полку» Процедуры продажи, описанные выше, включая20 дневный период ожидания между регистрацией ценных бумаг SEC и нача-лом размещения выпуска, относятся к большинству случаев продажи ценныхбумаг. Однако необходимо отметить, что большие, хорошо известные компанииоткрытого типа, часто выпускающие ценные бумаги, могут заполнить основноезаявление о регистрации для SEC, а затем обновлять его в форме короткого за-явления непосредственно перед каждым отдельным предложением. Кроме того,такая компания может решить в 10 часов утра продать ценные бумаги и завершить продажу до полудня Эта процедура известна под названием регистрациина полку (shelf registration), потому что фактически компания помещает своиновые ценные бумаги «на полку» и затем продает их инвесторам, когда почувствует, что рынок «созрел». Фирмы, в которых «посторонним» инвесторампринадлежат акции стоимостью менее 150 млн дол., не могут воспользоватьсярегистрацией «на полку» Рациональной причиной такого разделения являетсязащита инвесторов, для которых может оказаться невозможным собрать адекватные сведения о финансовом состоянии малоизвестной компании за короткоевремя между извещением о выпуске ценных бумаг «на полку» и их продажейРегистрация «на полку» имеет два преимущества перед обычными регистрациями* 1) более низкие затраты выпуска и 2) более жесткий контроль над срокамивыпуска

Поддержание вторичного рынка При размещении ценных бумаг крупной фирмы, такой как IBM или «General Motors», работа инвестиционной банковской фирмы заканчивается после того, как она освободится от этих ак

42 Глава 14

ций и переведет чистую выручку от их продажи фирме-эмитенту. Однако вслучае с небольшой компанией, выпускающей акции по открытой подписке впервый раз, на инвестиционном банке лежит определенное обязательство —поддерживать рынок ее акций после того, как выпуск будет закончен Такие акции, как правило, продаются на внебиржевом рынке, и главный распространитель обычно соглашается «сделать рынок» для этих акций, чтобыподдерживать в разумных пределах их ликвидность Безусловно, компанияхочет, чтобы для ее акций существовал хороший рынок, того же хотят акционеры Поэтому, если банковская фирма желает иметь дело с этой компанией в будущем, не разочаровывать своих собственных клиентов-брокерови заключать в дальнейшем подобные сделки, она должна сохранить резервакций и поддерживать существование активного вторичного рынка данныхакций


Каковы основные особенности регулирования рынка ценных бумаг?Какова разница между решениями на стадии I и II?Какова разница между работой банка на основе максимальных усилий и на основе

подписки на выпуск ценных бумаг?Какие потенциальные проблемы возникают при установлении цены предложения

выпущенных в обращение акций?Кратко изложите процедуры размещения вновь выпущенных ценных бумагЧто такое регистрация «на полку»? Каковы ее преимущества по сравнению с обыч

ной регистрацией?

Резюме

Настоящая глава носит скорее описательный, нежели аналитический характер, но знание рассмотренных в ней вопросов имеет очень большое значениедля понимания финансовых процессов Основные рассмотренные в ней понятияперечисляются ниже

• Обыкновенный акционерный капитал состоит из обыкновенных акцийфирмы, эмиссионного дохода (средства, полученные сверх номинальной стоймости акции) и нераспределенной прибыли (прибыли, не выплаченной в формедивидендов)

• Балансовая стоимость акции равна обыкновенному акционерному капи-талу, деленному на число размещенных акций Балансовая стоимость акцийчасто отлична от их номинальной и рыночной стоимости.

• Доверенность есть документ, уполномачивающий одно лицо действоватьза другое, являясь его представителем; как правило, это право голосовать завладельцев обыкновенных акций Схватка за представителей происходит тогда, когда некая внешняя группа склоняет представителей акционеров к тому,чтобы проголосовать за назначение новой администрации.

• Акционеры часто имеют право покупать любые дополнительные акции,выпускаемые фирмой. Это право, называемое преимущественным, защищаетконтрольные полномочия существующих акционеров фирмы и предотвращаетуменьшение стоимости их акций

• Хотя большинство фирм использует только один тип обыкновенных акций,в некоторых случаях выпускаются акции нескольких классов


• Основные преимущества финансирования за счет эмиссии обыкновенных акции следующие. 1) отсутствует обязательство производить фиксированные выплаты; 2) обыкновенные акции не имеют определенной даты погашения;3) использование обыкновенных акций увеличивает кредитоспособность фирмы;4) акции зачастую распространяются легче, чем облигации, и 5) использованиеакций помогает фирме поддерживать свой резервный заемный потенциал

• Основные недостатки финансирования за счет эмиссии обыкновенныхакции: 1) число акционеров с правом голоса увеличивается, 2) новые акцио-неры получают право на часть прибылей фирмы, 3) высокие затраты на выпускакций, 4) использование акций может увеличить цену капитала фирмы и 5) дивиденды, выплачиваемые на обыкновенные акции, не вычитаются при расчетеналогооблагаемой прибыли.

• Корпорация закрытого типа — это корпорация, принадлежащая нескольким лицам, как правило, связанным с администрацией фирмы.

• Корпорация открытого типа — это корпорация, принадлежащая сравнительно большому числу лиц, не участвующих активно в управлении

• Трансформация фирмы в компанию открытого типа облегчает диверси-фикацию акционеров, увеличивает ликвидность акций, облегчает мобилизациюкапитала и устанавливает стоимость фирмы Однако расходы на отчетность вэтом случае велики, информацию о деятельности фирмы приходится раскры-вать, внутренние сделки администрации затруднены, цена акций может упастьдо очень низкого уровня, если акции не пользуются большим спросом, а откры-тый тип собственности усложняет контроль над фирмой со стороны администрации

• Решение о включении акции в листинг на какой-нибудь крупной биржене является столь критическим, как решение о трансформации в компаниюоткрытого типа

• Новые обыкновенные акции могут размещаться пятью способами: 1) напропорциональной основе существующим акционерам через предложение прав,2) через инвестиционные банки всем желающим путем размещения по от-крытой подписке, 3) одному покупателю или небольшому числу покупателейв форме размещения по закрытой подписке, 4) работникам через программыприобретения акций работниками и 5) акционерам посредством плана реинвестирования дивидендов

• При преобразовании в фирму закрытого типа весь акционерный капиталфирмы открытого типа выкупается небольшой группой инвесторов, в которуючасто входит высшее руководство фирмы

• Выделение части акционерного капитала для открытой продажи происходит тогда, когда фирма продает населению часть прав собственности надочернюю фирму Дочерняя фирма становится компанией открытого типа, номатеринская корпорация сохраняет контроль над ней

• Рынки ценных бумаг регулируются Комиссией по ценным бумагам и биржам (SEC)

• Инвестиционный банк способствует выпуску ценных бумаг, помогаяфирме определить размер выпуска и вид ценных бумаг, устанавливая цену продажи, осуществляя размещение выпуска ценных бумаг и в некоторых случаяхподдерживая вторичный рынок этих активов

44 Глава 14

Вопросы

14.1 Дайте определение следующих понятий.а) обыкновенные акции, эмиссионный доход, нераспределенная прибыль;б) номинальная стоимость, балансовая стоимость, рыночная стоимость акции,в) доверенность, схватка за представителей,г) преимущественное право;д) классифицированные акции, акции основателей фирмы;е) корпорация закрытого типа, корпорация открытого типа,ж) внебиржевой рынок, организованная продажа ценных бумаг,з) первичный рынок, вторичный рынок;и) трансформация фирмы в компанию открытого типа, рынок нового выпуска цен

ных бумаг, первоначальное размещение по открытой подписке;к) предложение прав;л) распространение ценных бумаг по открытой подписке, распространение по закры

той подписке,м) программа наделения акциями работников компании (ESOP),н) преобразование в фирму закрытого типа;о) выделение части акционерного капитала для открытой продажи,п) Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC), регистрационное заявление, реги

страция «на полку», законы «голубого неба», предельные требования, инсайдеры,р) проспект, проспект «копченая селедка»;с) национальная ассоциация дилеров по ценным бумагам;т) соглашение на основе максимальных усилий, соглашение на основе гарантирован

ной подписки на выпуск;у) разница в цене акций для инвестиционного банка и для открытого рынка, затраты

по выпуску ценных бумаг, цена предложения;ф) синдикат — распространитель ценных бумаг, ведущий, или главный, распростра

нитель, группа продажи.14 2 Обратитесь к табл. 14.1. Предположим, что фирма «American Chemical» про

дала 2 млн акций с чистым доходом для фирмы 25 дол. на акцию. Подготовьте прогнозный отчет о счетах акционерного капитала, отражающий эту продажу.

14.3. Справедливо ли мнение о том, что чем «ровнее» или ближе к горизонтали кри-вая спроса на акции определенной фирмы и чем меньше крупные инвесторы рассматри-вают предложение ее акций как негативный сигнал, тем важнее роль инвестиционныхбанков при размещении фирмой нового выпуска акций?

14.4. SEC старается защитить инвесторов, покупающих вновь выпущенные ценныебумаги, гарантируя, что информация, предоставленная фирмой и ее инвестиционнымибанками, правильна и не содержит ложных данных Однако SEC не сообщает своегомнения о реальной стоимости ценных бумаг; следовательно, инвестор может заплатитьза новые акции слишком много и впоследствии потерпеть большой ущерб Не считаетели вы, что SEC должна в связи с каждым предложением новых акций или облигацийсообщать инвесторам свое мнение об истинной стоимости предлагаемых ценных бумаг?Объясните

14.5. Как, по вашему мнению, подействует каждый из нижеследующих факторов наспособность фирмы привлечь новый капитал и на связанные с этим затраты по выпускуценных бумаг?

а Решение включить акции компании в листинг, в настоящее время акции обращаются на внебиржевом рынке

б Решение компании закрытого типа преобразоваться в компанию открытого типав. Повышение доли институциональных инвесторов в общем обороте рынка акций и

облигаций.г. Тенденция к увеличению роли «финансовых конгломератов» в противоположность

отдельным инвестиционным банкамд. Ликвидация преимущественного правае. Введение в 1981 г регистрации «на полку»


14 6 До заключения формального соглашения инвестиционные банки тщательнообследуют фирмы, за распространение ценных бумаг которых они берутся Это особенноотносится к фирмам, намеревающимся впервые разместить акции по открытой подпискеПоскольку банки принимают эти ценные бумаги не для себя, а намереваются как можноскорее продать их другим, почему они затрачивают так много усилий на тщательноеобследование фирмы?

14 7. Часто утверждается, что основное назначение преимущественного права — датьвозможность акционерам сохранять их пропорциональную долю в собственности и контроле над корпорацией

а Насколько важно, по вашему мнению, это соображение для среднего акционерафирмы, чьи акции обращаются на Нью-Йоркской или Американской фондовой бирже?

б Для кого преимущественное право имеет большее значение — для акционеровфирм открытого или закрытого типа? Почему?

в В каком случае фирма получит более широкие возможности распространения акций. если она будет продавать новые акции через предложение преимущественных правсуществующим акционерам или непосредственно подписчикам?

г. Почему администрация фирмы должна быть заинтересована в более широком распространении своих акций?

Задачи

14 1 Балансовая стоимость акции Компания «Lange Music» имела следующий баланс на 31 декабря 1992 г (в дол )•

Актив

Основные иоборотныесредства

Баланс

705000

705000

Пассив

Счета к оплатеВекселя к оплатеДолгосрочная кредиторская

задолженностьОбыкновенные акции (объявлено

30000 размещено 20000)Нераспределенная прибыль

Баланс

4800054000

108000

270000

225000

705000

а Какова балансовая стоимость акции?б. Предположим, что фирма разместила остальные разрешенные к выпуску акции и

получила от продажи чистый доход 22 50 дол на акцию Какова будет новая балансоваястоимость акции?

14.2. Прибыль или убыток от выпуска новых акций Фирма «Security Brokers, Inc »специализируется на размещении новых выпусков акций небольших фирм При недавнем предложении акций фирмой «Millar Inc.» были согласованы следующие условия:

Цена в открытой продажеЧисло акцийТребуемый капитал «Millar»

5 дол за акцию3 млн

1400000 дол

Непосредственные расходы фирмы «Security Brokers» на планирование и размещениевыпуска акций составили 300 000 дол Какую прибыль (убыток) получит фирма «SecurityBrokers», если выпуск акций будет размещен по средней цене

а) 5 дол. за акцию?б) 6 дол. за акцию?в) 4 дол. за акцию?14 3 Расходы по выпуску и размещению ценных бумаг Компания «Lee», курс ак

ций которой составляет в настоящее время 25 дол., хочет мобилизовать 20 млн дол. засчет эмиссии обыкновенных акций Распространители проинформировали администра

46 Глава 14

цию фирмы о том, что ввиду стремительного падения спроса онн должны предлагатьакцнн на открытом рынке по цене 22 дол. за акцию. Величина комиссионных распространителей составит 5% цены выпуска акций, так что каждая новая акция даст увеличение капитала «Lee» на 20 90 дол Эта фирма понесет также определенные расходы всумме 150 000 дол

Сколько акций должна разместить эта фирма, чтобы получить чистыми 20 млн долза вычетом расходов по выпуску и распространению акций?

14.4. Предложение прав нлн открытая подписка. Компании «Norfolk Boat» требуется получить 50 млн дол. за счет выпуска новых акций для поддержки своей судостроительной программы. Акции фирмы продают в настоящее время по 100 дол. за акцию, иона имеет в обращении 10 млн акций Ее устав не предусматривает преимущественногоправа, так что новые акцнн могут распространяться по открытой подписке или черезпредложение прав

а Каковы достоинства и недостатки каждого вида размещения акций?б Если будет использовано распространение акций по открытой подписке, какова

будет приблизительная цеиа акций на открытом рынке н уровень затрат по выпуску иразмещению акций?

в. Если будет использовано предложение прав, то• какую цену подписки вы рекомендовали бы и какова была бы стоимость при этой

цене каждого права и цена акций «без прав»?• как можно было бы сравнить уровень затрат по выпуску н распространению акций

при предложении прав и при распространении акций по открытой подписке?14.5. Предложение прав. Обыкновенные акции компании «United Appliance» на

рынке оцениваются по 72 дол. за акцию. Акционеры извещаются, что онн могут купить одну акцию по цене 40 дол за каждые семь имеющихся у них акций В моментизвещения вы имели 120 акций

а По какой приблизительно цене будет продаваться на рынке каждое право?б Почему эта цена будет подходящей?в. Какое влияние окажет выдача прав на первоначальную рыночную цену? Почему?14.6. Предложение прав. Сара Стоун имеет 300 акций фирмы «Piper Industries»

Рыночная цена акции 75 дол. В настоящее время компания предлагает акционерам купить за 60 дол. одну новую акцию на каждые четыре имеющиеся

а Определите стоимость каждого права.б Предположим что Сара: 1) использует 80 прав и продаст остальные 220 нлн

2) продаст 300 прав по рыночной цене, которую вы вычислили Каковы будут измененияв ее финансовом положении в каждом случае?

14.7. Выпуск новых акций. Небольшая ювелирная компания «Ewert Gem» работалавполне успешно н имела хорошую тенденцию роста. Теперь она планирует выпуститьобыкновенные акцнн н распространить их по открытой подписке и сталкивается с про-блемой установления подходящей цены на эти акции. Фирма и ее инвестиционные банкиполагают, что правильной процедурой было бы отобрать несколько подобных ей фирм собыкновенными акциями обращающимися на открытом рынке и провести соответству-ющие сравнения

Несколько ювелирных фирм достаточно схожи с «Ewert» в смысле ассортимента про-дукции, состава активов и структуры источников средств Наиболее сходны с «Ewert»фирмы «Groth Jewelers» и «Hill Fashions». При анализе нижеследующих данных предположнм, что годы 1987-й и 1992-й были достаточно «нормальными» для всех трех фирм,т е. что они не были ни особенно хороши, ни особенно плохи в отношении объемов реализацни, доходов н дивидендов. В момент анализа /CRP составляла 8%, а км — 12%.Фирма «Groth» включена в листинг на Американской фондовой бирже, а фирма «Hill»на Нью-Йоркской фондовой бирже, тогда как акции фирмы «Ewert» циркулируют навнебиржевом рынке

а Предположим, что фирма «Ewert» имеет 100 размещенных акций. Воспользуйтесьэтой информацией, чтобы вычислить доход на акцию (EPS), дивиденды на акцию (DPS)и балансовую стоимость акции для фирмы «Ewert». (Указание1 доход на акцию дляфирмы «Ewert» в 1992 г равен 12 000 дол.)


Доход на акцию, дол1992 г.1987 г

Цена акции (1992 г.), дол.Дивиденды на акцию, дол.:

1992 г1987 г

Балансовая стоимостьакции (1992 г.), дол

Отношение рыночной стоимостик балансовой (1992 г.), %

Сумма активов (1992 г.), долЗаемный капитал (1992 г.), долВыручка от реализации (1992 г ) дол

«Groth»

4.503.00

36 00

2 251 50

30 00

120280000001200000041000000

«Hill»

7 505 50

65 00

3 752 75

55 00

1188200000030000000140000000

«Ewert»a

1200000816000

600000420000

9000000

200000001100000037000000

а Дается общая сумма а не в расчете на акцию

б Вычислите темпы прироста дохода и дивидендов для всех трех фирм (Указаниетемп прироста EPS для фирмы «Ewert» составляет 8%).

в. Исходя из вашего ответа на вопрос «а», не считаете ли вы, что акции фирмы«Ewert» будут продаваться по такой же цене, что и акции фирм «Groth» и «Hill», т е вдиапазоне от 25 до 100 дол за акцию

г. Если предположить, что администрация фирмы «Ewert» сможет дробить акциитаким образом, что 100 акций можно будет обменять на 1000, 100000 или любое другоечисло акций, будет ли подобная мера иметь смысл в данном случае? Почему?

д Теперь предположим, что фирма «Ewert» раздробила свои акции и имеет 400000акций. Вычислите новые значения EPS, DPS и балансовой стоимости акции (Указаниеновое значение EPS фирмы «Ewert» в 1992 г. — 3.00 дол.).

е Рентабельность собственного капитала (ROE) может быть измерена как отношениеEPS к балансовой стоимости акции или общей прибыли к общему акционерному капиталу Вычислите значенне EPS для всех трех фирм за 1992 г (Указание: значение ROEдля фирмы «Ewert» в 1992 г равно 13.3%)

ж. Вычислите долю прибыли, выплаченной в виде дивидендов для всех трех фирм заоба года (Указание: значение этого показателя в 1992 г. для фирмы «Ewert» составило50%)

з. Вычислите долю заемного капитала в общих активах для трех фирм за 1992 г(Указание: это отношение для фирмы «Ewert» в 1992 г. было равно 55%).

и. Вычислите соотношение цены и доходов, т. е отношение Р/Е, для фирм «Groth»и «Hill» за 1992 г. Приемлемы ли полученные значения на фоне значений относительногороста, доли выплат и ROE? Если нет, какие другие факторы могли бы их объяснить?(Указание: Р/Е фирмы «Groth» — 8).

к Теперь определите диапазон значений для курса акций фирмы «Ewert» при чиеле выпущенных акций 400000, распространив на «Ewert» значения отношений Р/Е, ицены акции к балансовой стоимости акции для фирм «Groth» и «Hill». Например однавозможная цена для акции фирмы «Ewert» равна Р/Е «Groth» x EPS «Ewert» = 8 хх 3 дол. = 24 дол Аналогичные расчеты могли бы дать диапазон цен, основанных какна данных «Groth», так и на данных «Hill» (Указание* наш диапазон цен составлял от24 до 27 дол.).

л Пользуясь формулой k = D\/Po + g, найдите приблизительные значения к дляфирм «Groth» и «Hill» Затем используйте эти значения в модели постоянного ростакурса акций для нахождения курса акций фирмы «Ewert» (Указание: мы усреднили ддля EPS и DPS, относящихся к фирме «Ewert»).

м Каково ваше мнение относительно цены, по которой акции фирмы «Ewert» будутпредложены населению? Вы захотите выбрать цену, достаточно низкую для того, чтобыпобудить инвесторов покупать акции, но не столь низкую, чтобы она резко поднялась не

48 Глава 14

посредственно после их выпуска? Подумайте об относительных темпах роста, значенияхROE, дивидендной доходности н общем доходе, к, = D\/PQ + g

Мини ситуация

Принадлежащая семье Рэндн сеть ресторанов в штате Алабама разрослась до такойстепени, что стало возможным распространить ее влияние на весь юго-восток США Дляпредполагаемого расширения фирме необходимо мобилизовать новый капитал в суммеоколо 15 млн дол. Так как «Randy» на 50% финансируется за счет заемного капитала ачлены семьн уже вложили все свое личное состояние в эту фирму, единственным способомполучить эти 15 млн дол. является открытая продажа обыкновенных акций Однакоонн желают сохранить контрольный пакет Вы приглашены проконсультировать членовсемьи относительно возникающих проблем, ответив на следующие вопросы

1. Каковы основные достоинства финансирования за счет выпуска акций, а не облигаций? Каковы недостатки такого финансирования?

2 К компаниям какого типа принадлежит «Randy», открытого нли закрытого? Изменится лн ситуация, когда будет произведена эмиссия акций?

3 Что такое классифицированные акции? Будет ли выгодно для семьи объявитьранее выпущенные акции как «акции основателей фирмы»? Акции какого типа «Randy»должна выпустить в открытую продажу, чтобы семья сохранила контроль над фирмой?

4 Должна лн продажа акций быть оформлена как первоначальное размещение по открытой подписке? Каковы преимущества размещения акций по открытой подписке длясемьи? Имеет ли этот вариант какие-либо недостатки? Если бы вы были высокопоставленным служащим, но не членом семьи нлн претендовали на руководящую должность,как повлияло бы на вас это решение?

5 Что означает для акций быть включенными в листинг? Полагаете лн вы, чтоакции компании «Randy» будут включены в листинг после того, как она начнет распространять акции по открытой подписке? Если нет, то где будут продаваться ее акции?

6. Что такое предложение прав? Имеет ли смысл для «Randy» воспользоваться предложением прав для получения требуемых 15 млн дол.? Даже если это не так, можно либыло бы в принципе его использовать?

7 Какова разница между распространением акций по закрытой и открытой подписке? Каковы достоинства и недостатки каждого типа подписки? Какой тип большеподходит для «Randy»?

8. Что значит преобразоваться в фирму закрытого типа? Предположим, что раньше«Randy» уже была компанией открытого типа. Каковы достоинства и недостатки перехода фирмы в категорию компаний закрытого типа?

9. а. Как скорее всего фирма «Randy» будет размещать новые акции — самостоятельно или через инвестиционный банк?

б. Если будет задействован инвестиционный банк, как скорее всего произойдет размещение — на основе конкурентной нли договорной заявки?

в. Если это будет сделка, достигнутая путем переговоров, будет лн она скорее всегозаключена на основе «максимальных уснлнй» нли на основе гарантированной подпискина выпуск акций? В любом случае объясните ваш ответ

10. Не производя расчетов, опишите процедуру, с помощью которой компания и ееинвестиционный банк будут определять цену, по которой акции будут предлагаться наоткрытом рынке.

11 Предположим, что было принято решение выпустить 1 5 млн акций по цене10 дол. за акцию. Каковы будут приблизительные затраты по выпуску и размещениюэтих акций? Будут ли эти затраты выше или ниже если фирма уже была компаниейоткрытого типа? Существует ли разница в затратах для случая максимальных усилий нпредложения о гарантированной подписке на выпуск?

12 Если бы некоторые члены семьи захотели продать часть своих собственных акций, чтобы диверсифицировать свои портфели в то самое время, когда компания размещает новые акции для получения капитала, было лн бы это осуществимо?


ДОПОЛНИТЕЛЬНАЯ ЛИТЕРАТУРА

Статистические данные по основным сегментам рынка капиталов приведены в «NewYork Stock Exchange, Fact Book» (New York); публикуется ежегодно.

Описание рынков акций и некоторые дополнительные факты и цифры см в литературе по проблемам инвестирований (глава 3). Современное состояние банковскогоинвестирования и тенденций в этой области рассматривается в следующих работах:

Auerbach J., Hayes S L III Investment Banking and Diligence : What Price DeregulationBoston • HBS Press, 1986.

Eccles R G., Crane D. B. Doing Deals Investment Bankers at Work Boston HBS Press,1988

Hayes S. L. The Transformation of Investment Banking // Harvard Business Rev 1979Jan.—Febr. P. 153-170.

Rogowski R., Sorensen E. The New Competitive Environment of Investment Banking : Transactional Finance and Concession Pricing of New Issues // Midland Corporate FinanceJourn. 1986. Spring. P. 64-71.

Преимущества допуска компании к котировке своих ценных бумаг на фондовойбирже описаны в статье:

Edelman R. В., Baker H К Liquidity and Stock Exchange Listing // Financial Rev 1990May P 231-249.

Отдельные аспекты специфики финансирования за счет эмиссии акций изложены вработах:

Aggarwal R., Rivoli P. Fads in the Initial Public Offering Market? // Financial Management1990. Winter. P 45-57.

Block S.. Stanley M. The Financial Characteristics and Price Movement Patterns of Companies Approaching the Unseasoned Securities Market in the Late 1970s // Ibid. 1980Winter. P. 30-36.

Bowyer J. W., Yawitz J В Effect of New Equity Issues on Utility Stock Prices // PublicUtilities Fortnightly. 1980. 22 May P. 25-28.

Brickley J. A., Hevert К. Т. Direct Employee Stock Ownership An Empirical Investigation //Financial Management. 1991. Summer. P. 70-84

Carter R.. Manaster S Initial Public Offerings and Underwriter Reputation // Journ Finance. 1990. Sept. P. 1045-1067.

Fabozzi F. J. Does Listing on the AMEX Increase the Value of Equity? // Financial Management. 1981. Spring. P. 43-50

Hansen R. S , Pinkerton J M. Direct Equity Financing A Resolution to a Paradox // JournFinance. 1982. June. P. 651-665.

Ibbotson R. G., Sindelar J. L.. RitterJ. R Initial Public Offerings // Journ Applied CorporateFinance. 1988. Summer. P. 37-45.

Jurin B. Raising Equity in an Efficient Market // Midland Corporate Finance Journ 1988Winter. P. 53-60.

Loderer C, Cooney J. W, Van Drunen L D The Price Elasticity of Demand for CommonStock // Journ. Finance. 1991. June. P. 621-651.

Logue D., Jarrow R A. Negotiation versus Competitive Bidding in the Sate of Securities byPublic Utilities // Financial Management. 1978. Autumn. P. 31-39

Lucas D. «/., McDonald R. L. Equity Issues and Stock Price Dynamics // Journ Finance1990. Sept. P. 1019-1043

Muscarella Ch. J., Vetsuypens M R. The Underpricing of «Second» Initial Public Offerings //Journ. Financial Res. 1989. Fall. P. 183-192.

RitterJ. R. The Long-Run Performance of Initial Public Offerings // Journ Finance 1991March. P 3-27

Дополнительную информацию о регистрации «на полку» смBragat S The Evidence on Shelf Registration // Midland Corporate Finance Journ 1984

Spring P 6-12

50 Глава 15

Дискуссия об особенностях различных процедур, используемых для мобилизациикапитала, приведена в статье:

Smith С W., Jr Raising Capital Theory and Evidence // Midland Corporate FinanceJourn 1986 Spring. P 6-22. На с 72-76 этого журнала приведена библиографияновых статей по вопросам банковского инвестирования и привлечения банковскогокапитала

Журнал «Financial Management» (1990. Spring) посвящен программе ESOPСборник экономических ситуаций Бригхема и Гапенски (Brigham E. F., Gapenski L. С

Cases in Financial Management. Fort Worth, Tex. : Dryden, 1993) содержит следующиеситуации, относящиеся к материалам данной главы: ситуация 21 «Sun Coast SavingsBank», описание процедуры выхода компании со своими акциями на рынок капитала;ситуация 22 «Precision Tool Company», описание инвестиционного банковского процесса;ситуация 23 «Art Deco Reproductions, Inc.», описание анализа целесообразности предложения прав

1Если оговоренный кредитным соглашением график выплаты процентов и погашения основной суммы долга не соблюдается, то фирма-заемщик попадает в категориюнеплатежеспособных, и в этом случае может быть возбуждена процедура банкротства

Юджин Бригхем Луис Гапенски ФИНАНСОВЫЙ...

Documents