ОБЛИГАЦИИ, ПРИВЯЗАННЫЕ К ...st.finam.ru/ipo/comments/_gpb_infaltion-linked...

СТРАТЕГИЯ ДОЛГОВЫХ РЫНКОВ

10 ИЮЛЯ 2015 Г.

1

Copyright © 2003-2015 Газпромбанк (Акционерное общество)

Все права защищены

Департамент анализа рыночной конъюнктуры

ОБЛИГАЦИИ, ПРИВЯЗАННЫЕ К ИНФЛЯЦИИ: НОВЫЙ КЛАСС ОТ МИНФИНА

В июле Минфин планирует разместить дебютный выпуск облигаций с

индексируемым на инфляцию номиналом (ОФЗ–ИН). Размещение откроет

новую страницу в истории российского финансового рынка: появится новый

класс активов, позволяющий хеджировать инфляционные и валютные

риски, а также диверсифицировать вложения в российские активы. Кроме

того, новые бумаги дадут инвесторам возможность получить более

аккуратную рыночную оценку инфляционных ожиданий.

Ключевыми инвесторами в данный инструмент должны стать российские

институциональные инвесторы, прежде всего пенсионные фонды, а также

иностранные инвесторы на ожиданиях включения ОФЗ–ИН в существующие

benchmark-индексы.

Среднесрочные прогнозы по инфляции в настоящий момент предполагают

довольно широкий диапазон значений – 5-10%. Ориентиром для инвесторов

при размещении выпуска ОФЗ–ИН можно считать котировки рыночных

инструментов (корпоративные облигации с купоном, привязанным к

индексу потребительских цен), которые закладывают инфляцию в размере

8,2-9,1%. Исходя из рыночных ожиданий реальная доходность по 8-летнему

ОФЗ–ИН составляет 1,9-2,4%.

Новая страница в развитии российского финансового рынка

Облигации, привязанные к инфляции (inflation-linked bonds, ILB), — хорошо

знакомый инвесторам инструмент как на развитых, так и на развивающихся

долговых рынках. В США и Великобритании (два крупнейших рынка инфляционных

бондов) на долю ILB приходится 8% и 19% рынка госдолга соответственно, а в

развивающихся странах — 12-35%.

. Алексей Демкин, CFA +7 (495) 980 43 10

[email protected]

Яков Яковлев +7 (495) 988 24 92

[email protected]

Тимур Семенов +7 (495) 983 18 00 (доб. 5 44 24) [email protected]

Артем Бекетов +7 (495) 983 18 00 (доб. 5 40 74) [email protected]

Таблица 1. Объем инфляционных бумаг в обращении на развитых и развиваюшихся рынках, млрд долл.

ТУРЦИЯ БРАЗИЛИЯ МЕКСИКА ЮАР США ВЕЛИКОБРИТАНИЯ

Локальный рынок госдолга 156 747 301 124 12 906 2 252

Бумаги, привязанные к инфляции 35 262 37 19 1 019 431

Доля 22% 35% 12% 16% 8% 19%

Источник: Bloomberg

Основные преимущества инфляционных облигаций для инвесторов:

Защита вложений от инфляции и возможность зафиксировать долгосрочный

положительный реальный доход.

Диверсификация вложений: реальная доходность инфляционных бумаг

традиционно показывает невысокую корреляцию с другими классами активов

(обычные облигации, акции).

Более низкая волатильность по сравнению с другими активами.

Основные преимущества инфляционных облигаций для суверенных заемщиков:

Повышение «кредита доверия» инвесторов к монетарной политике государства

— в особенности если это политика инфляционного таргетирования. Размещая

бумаги, индексируемые в соответствии с уровнем инфляции, заемщик показывает

уверенность в ее будущем снижении.


10 ИЮЛЯ 2015 Г.

2

Расширение базы инвесторов — на зарубежных рынках инфляционные

бумаги уже сформировались как самостоятельный класс активов.

Потенциальное снижение стоимости заимствований. При размещении

инфляционных бумаг эмитенту не придется платить дополнительную

премию за риск инфляции, которую содержит в себе доходность обычного

бонда.

Диаграмма 1. Total Return различных классов активов за последние 10 лет (в рублевом выражении), накопленная инфляция и смоделированный выпуск ОФЗ–ИН

Источник: Bloomberg, Газпромбанк

* рассчитываемые ГПБ индексы по рынку рублевых и долларовых облигаций российских эмитентов

** не включает дивидендный доход

*** индекс CRB Spot All Commodities

**** смоделированный выпуск ОФЗ с номиналом, привязанным к инфляции. Расчеты основаны на исторической динамике доходностей ОФЗ, индексация на инфляцию – в соответствии с условиями размещаемого выпуска ОФЗ–ИН. В качестве ожидаемой инфляции использованы долгосрочные прогнозы МЭР

Инфляция существенно сокращает доходность вложений в рублевые облигации на

долгосрочном горизонте. По нашим оценкам, с 1 января 2012 г. совокупный доход

«потенциального» выпуска ОФЗ с номиналом, индексируемым на инфляцию (в

соответствии с условиями выпуска размещаемых облигаций ОФЗ–ИН), составил бы

45% – почти втрое выше по сравнению с обычными ОФЗ (~16% по длинному выпуску

ОФЗ-26205).

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

ЯН

В 0

4

СЕ

Н 0

4

МА

Й 0

5

ЯН

В 0

6

СЕ

Н 0

6

МА

Й 0

7

ЯН

В 0

8

СЕ

Н 0

8

МА

Й 0

9

ЯН

В 1

0

СЕ

Н 1

0

МА

Й 1

1

ЯН

В 1

2

СЕ

Н 1

2

МА

Й 1

3

ЯН

В 1

4

СЕ

Н 1

4

МА

Й 1

5

01/01/2004=100

РУБЛЕВЫЕ ОБЛИГАЦИИ* ЕВРООБЛИГАЦИИ* ИНДЕКС ММВБ**

ЗОЛОТО ТОВАРНЫЕ РЫНКИ*** БИВАЛЮТНАЯ КОРЗИНА

ИНФЛЯЦИЯ ОФЗ, ИНДЕКСИРУЕМЫЙ НА ИНФЛЯЦИЮ****


10 ИЮЛЯ 2015 Г.

3

Диаграмма 2. Total Return смоделированного 8-летнего выпуска ОФЗ с номиналом, индексируемым на инфляцию*, и ОФЗ-26205


* смоделированный выпуск ОФЗ с номиналом, привязанным к инфляции, реальный купон – 2%. Расчеты основаны на динамике доходностей ОФЗ, индексация на инфляцию – в соответствии с условиями размещаемого выпуска ОФЗ–ИН. В качестве ожидаемой инфляции использованы прогнозы МЭР и оценки Газпромбанка (дек. 2014 – янв. 2015)

Потенциальная база инвесторов в российские суверенные бумаги, привязанные к

инфляции:

Пенсионные фонды и прочие институциональные инвесторы. Приток

средств в НПФ в текущем году составляет ~0,5 трлн руб.: поступления уже

оказали заметную поддержку спросу на первичном рынке рублевого долга во

втором квартале 2015 г. Облигации, предлагающие защиту от инфляции, —

наиболее «естественный» инструмент для долгосрочных вложений фондов.

За последние 10 лет средняя доходность вложений пенсионных фондов не

покрывала инфляцию.

До настоящего времени единственным инструментом, частично

удовлетворяющим цели получения положительного реального дохода, были

корпоративные бумаги, ставка купона по которым привязана к инфляции.

Однако выплата номинала по таким выпускам не защищена от «размывания»

из-за инфляции. Структура планируемого выпуска облигаций с

индексируемым на инфляцию номиналом предоставляет максимальную

защиту инвестиций (номинал и купонные платежи) от инфляции.

Бумаги, привязанные к инфляции, обеспечивают наиболее высокие денежные

потоки в период ускоренного роста потребительских цен, который часто

совпадает с периодом ужесточения монетарной политики — когда традиционные

облигации теряют в стоимости (см. Таблицу 2). Таким образом, инфляционные

облигации являются контрцикличным инструментом, защищающим

долгосрочные вложения от негативной динамики экономического цикла.

Казначейства крупных компаний и банков — в целях сохранения реальной

стоимости инвестиций, улучшения структуры активов и защиты от

инфляционных рисков. Инфляционные бумаги — привлекательный

инструмент для инвесторов, чьи пассивы в той или иной степени привязаны к

инфляции (в том числе косвенно — через ставки по привлекаемым вкладам).

90

100

110

120

130

140

150

ЯН

В 1

2

МА

Й 1

2

СЕ

Н 1

2

ЯН

В 1

3

МА

Й 1

3

СЕ

Н 1

3

ЯН

В 1

4

МА

Й 1

4

СЕ

Н 1

4

ЯН

В 1

5

МА

Й 1

5

01.01.12 = 100 РЫНОЧНАЯ ОЦЕНКА ИНФЛЯЦИОННЫХ ОЖИДАНИЙ В ДЕКАБРЕ 2014 - ЯНВАРЕ 2015

ОФЗ-26205


10 ИЮЛЯ 2015 Г.

4

Иностранные институциональные инвесторы. Для нерезидентов важным

триггером спроса может стать включение ОФЗ–ИН в один из benchmark-

индексов для данного класса активов — в частности в индекс Barclays

Emerging Markets Government Inflation-Linked Bonds (EMGILB). Правила

позволяют включать в индекс облигации развивающихся стран (в настоящее

время включены 11 стран) с минимальным сроком до погашения один год.

Важно отметить, что индекс не имеет ограничений по рейтингу.

Инвесторы в активы стран СНГ. Инфляция в России и некоторых странах

СНГ (в частности, в Казахстане и Азербайджане) за последние 10 лет

показывает близкую динамику (см. Приложение 5). ОФЗ с индексируемым

номиналом могут быть использованы для хеджирования риска инфляции не

только в России, но и в ряде соседних стран.

Таблица 2. Инфляционные и традиционные облигации: выбор зависит от фазы экономического цикла

ФАЗА ЭКОНОМИКИ

ИНФЛЯЦИОННЫЕ ОЖИДАНИЯ И РИСК-ПРЕМИЯ

ДЕЙСТВИЯ ЦБ ВЛИЯНИЕ НА РЫНОК ОБЛИГАЦИЙ

ПОЗИТИВНО ДЛЯ РЕАЛЬНЫХ ИЛИ НОМИНАЛЬНЫХ СТАВОК

Перегрев Низкие, но начинают расти Начинается цикл повышения ключевой ставки

Негативное Реальные ставки

Охлаждение Завышенные Повышение ключевой ставки Менее негативное Реальные ставки

Рецессия Высокие, но начинают снижаться

Начинается цикл снижения ключевой ставки

Позитивное Номинальные ставки

Восстановление Заниженные Снижение ключевой ставки Менее позитивное Номинальные ставки

Источник: Газпромбанк

Индексируемые на инфляцию облигации — защита от рисков девальвации рубля

Инфляция в России демонстрирует высокую зависимость от динамики валютного

курса: коэффициент корреляции между месячными значениями индекса

потребительских цен г/г и курса доллара, взятого с 2-месячным лагом, за период

начиная с 2012 г. составляет 95%, за последние 5 лет – превышает 80%. С 2009 г.

накопленная инфляция в России достигла 72%, при этом курс доллара к рублю за

этот же период вырос на 90%, курс евро – на 42%.

Таким образом, ОФЗ с номиналом, индексируемым на инфляцию, могут

обеспечить инвесторам высокий уровень защиты не только от инфляционных

рисков, но и от рисков девальвации рубля.

Диаграмма 3. Курс доллара вносит существенный вклад в инфляцию в России


0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

30

40

50

60

70

80

МА

Й 1

0

АВ

Г 10

НО

Я 1

0

ФЕ

В 1

1

МА

Й 1

1

АВ

Г 11

НО

Я 1

1

ФЕ

В 1

2

МА

Й 1

2

АВ

Г 12

НО

Я 1

2

ФЕ

В 1

3

МА

Й 1

3

АВ

Г 13

НО

Я 1

3

ФЕ

В 1

4

МА

Й 1

4

АВ

Г 14

НО

Я 1

4

ФЕ

В 1

5

МА

Й 1

5

USDRUB (2-МЕСЯЧНЫЙ ЛАГ) ИНФЛЯЦИЯ Г/Г (ПР. ШК.)

Коэффициент корреляции 83%


10 ИЮЛЯ 2015 Г.

5

Структура выпуска

Условия эмиссии и обращения ОФЗ с индексируемым номиналом доступны

по ссылке.

Таблица 3. Параметры размещаемых Минфином облигаций с индексируемым номиналом

ОФЗ С ИНДЕКСИРУЕМЫМ НОМИНАЛОМ

Индекс инфляции

Накопленный помесячный индекс потребительских цен на товары и услуги (ИПЦ), рассчитанный к средним ценам 2000 г. HTTP://WWW.GKS.RU/BGD/FREE/B00_24/ISSWWW.EXE/STG/D000/I000650R.HTM Bloomberg: RUCPNL Index

Временной лаг используемого для расчета индекса инфляции

3 месяца

Структура денежных потоков

Capital indexed bond («Канадская модель») — Фиксированная ставка купона — Купон и НКД начисляется на индексированный номинал — В момент погашения выплачивается проиндексированный номинал

Минимальный размер номинала в момент погашения

100%

Источник: http://regulation.gov.ru/project/25534.html?point=view_project&stage=2&stage_id=18126

Структура выпуска соответствует модели Capital indexed bond, широко

используемой на развитых и развивающихся рынках, в частности в США. Выплаты

по бумаге начисляются исходя из номинала облигации, скорректированного на

прирост выбранного индекса инфляции с момента размещения. При этом данные

по инфляции берутся с лагом в 3 месяца.

Условия также предполагают «защиту от дефляции»: сумма по «телу» долга,

выплачиваемая в конце срока обращения, не может быть ниже 100% номинала.

Пример расчетов индексируемого номинала и купонного дохода по ОФЗ–ИН

приведен в Приложении 1.

Диаграмма 4. Денежные потоки по облигации, привязанной к инфляции, с индексацией купона и номинала


* денежные потоки смоделированы исходя из прогноза ГПБ по инфляции и доходности 5-летних ОФЗ

Оценка стоимости ОФЗ с номиналом, индексируемым на инфляцию

Предполагается, что ОФЗ–ИН будут торговаться на бирже по ценам, выраженным

в процентах от текущего (проиндексированного) номинала — аналогично

большинству западных рынков инфляционных бумаг. Эти цены не учитывают

накопленную с момента размещения инфляционную составляющую — так

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 5.5 6 6.5 7 7.5 8

КУПОНЫ В РЕАЛЬНОМ ВЫРАЖЕНИИ ИНДЕКСАЦИЯ КУПОНА

НОМИНАЛ (ПР. ШК.) ИНДЕКСАЦИЯ НОМИНАЛА (ПР. ШК.)

РЕАЛЬНАЯ СТАВКА КУПОНА: 2%

СРОК ОБРАЩЕНИЯ, ЛЕТ

8

http://regulation.gov.ru/project/25534.html?point=view_project&stage=2&stage_id=18126

http://www.gks.ru/BGD/FREE/B00_24/ISSWWW.EXE/STG/D000/I000650R.HTM


10 ИЮЛЯ 2015 Г.

6

называемые реальные цены. Доходности, рассчитанные по этим ценам и

фиксированным ставкам купона, в рыночной практике называются реальными

доходностями, так как в них не заложена инфляционная составляющая.

Денежные выплаты по бумагам, в свою очередь, осуществляются с учетом

накопленной инфляции.

Для прайсинга инфляционных облигаций относительно кривой традиционных

бондов используется концепция breakeven inflation rate — средней ожидаемой

инфляции на горизонте обращения бонда.

В упрощенном виде «номинальную» доходность по обычным облигациям с

фиксированным купоном можно представить как функцию реальной доходности

и ожиданий по инфляции (breakeven):

(1 + доходность ОФЗ) = (1 + реальная доходность инфляционной бумаги) x

(1 + breakeven inflation)

При этом breakeven inflation (BEI) состоит из 1) непосредственно инфляционных

ожиданий и 2) премии за неопределенность инфляции (inflation risk premium),

которую должна содержать в себе доходность обычного бонда.

Математически более точно breakeven rate можно определить как среднюю

инфляцию на горизонте жизни выпуска, при которой текущая стоимость

денежных потоков по инфляционной облигации, продисконтированная по

доходности обычного выпуска облигаций с сопоставимым сроком до

погашения, равняется цене инфляционного выпуска.

При известных параметрах (купонная ставка, срок) инфляционной бумаги и

доходности обычного бонда BEI определяется на основе индивидуальных

ожиданий по инфляции. При этом наблюдаемый «рыночный» BEI может

отличаться от ожиданий инвестора: если наблюдаемый BEI (т.е. разница между

номинальной доходностью традиционного бонда и реальной доходностью

облигации, индексируемой на инфляцию) превышает ожидаемый инвестором

уровень инфляции, то традиционные бумаги выглядят предпочтительнее для

покупки. Если «рыночный» BEI ниже ожиданий инвестора, инфляционный бонд

более привлекателен по сравнению с традиционным выпуском.

Ключевым вопросом при оценке облигаций с индексируемым на инфляцию

номиналом является выбор прогнозной инфляции. В настоящее время на рынке

сохраняется достаточно большой разброс в части ожиданий будущей инфляции,

что свидетельствует о высоких инфляционных рисках. Задача нового инструмента

в том числе сузить данный разброс оценок и стать индикатором рыночных

инфляционных ожиданий.

Официальные прогнозы по инфляции сосредоточены в диапазоне 6-7% уже по

итогам 2016 г. В то же время ЦБ РФ не спешит снижать ключевую ставку более

высокими темпами, а наоборот, заявил о плавном снижении на фоне сохранения

инфляционных рисков. Среди факторов, препятствующих более активным

действиям ЦБ, выделим сохранение инфляционных ожиданий на повышенном

уровне, возможное ухудшение внешнеэкономической конъюнктуры, пересмотр

запланированных на 2016-2017 гг. темпов индексации регулируемых цен и

тарифов, смягчение бюджетной политики.

Обратим внимание на структуру российского индекса потребительских цен, в

которой преобладает доля продовольственных товаров, что добавляет показателю

инфляции дополнительную волатильность (см. Приложение 3). Кроме того,

существенными факторами волатильности начиная с 2014 г. стали эффект


10 ИЮЛЯ 2015 Г.

7

переноса девальвации рубля на импортные и внутренние цены и введенные

торговые ограничения. Доля «монетарной» инфляции в общем показателе, по

нашим оценкам, с 2007 г. в среднем составляет ~30%, а с начала текущего года –

всего 10-15% (см. Приложение 4).

В результате официальные прогнозы по инфляции пока не получили полной

поддержки со стороны инвесторов (покупка ОФЗ с доходностями ~11% в расчете

получить прибыль на сужении спреда в ожидании дальнейшего резкого замедления

инфляции до целевого уровня 4%). От игры на понижение доходностей останавливает

и тот факт, что исторически фактическая инфляция часто превышала официальные

прогнозы. Так, в 2012 г. целевая инфляция составляла 5-6%, фактическая – 6,6%; в

2013 г. – 5-6% против 6,5%; в 2014 г. – 5,0% против 11,4% соответственно. В прошлом

году на фоне существенного эффекта девальвации рубля и введенных торговых

ограничений отклонение от изначального прогноза достигло 6,4%.

Важным инструментом для оценки реальной доходности размещаемого выпуска

ОФЗ–ИН могут служить обращающиеся корпоративные бумаги с купоном,

привязанным к инфляции, в частности выпуск РЖД-32. По нашим оценкам,

текущие котировки выпуска (~102,3% номинала) и позиционирование кривых

традиционных бондов РЖД (спред ~100 б.п. к ОФЗ) предполагают вмененную

инфляцию на долгосрочном горизонте в размере 8,2-9,1% – в зависимости от

выбора модели, используемой для определения прогнозной инфляции (см. раздел

«Риски модели»). Исходя из этих уровней реальная доходность для 8-летней

бумаги может составить 1,9-2,4% годовых, а ожидаемая инфляция (breakeven) –

8,7-9,1%. Данный уровень реальной доходности соответствует уровню ставок в

таких странах, как ЮАР (~1,7% 8-10 лет), Турция и Мексика (2,2-2,9% 8-10 лет), а

также потенциальным темпам роста российского ВВП в среднесрочной

перспективе (1-2%).

Риски модели

Расчет цены/доходности по ОФЗ–ИН зависит не только от инфляционных

ожиданий и текущих ценовых параметров ОФЗ, но и от технических

особенностей определения будущих значений ИПЦ, используемых для

индексации денежных потоков.

В частности, в модели могут использоваться прогнозы по инфляции в терминах

«год к году» (накопленный показатель за 12 месяцев: например, накопленная

инфляция за июль 2014 – июнь 2015 составляет 15,3%). В этом случае ИПЦ

будет получен как ИПЦ «на 12 месяцев назад», скорректированный на

накопленную годовую инфляцию по итогам расчетного месяца. Этот подход

соответствует условиям выпусков корпоративных облигаций с купоном,

привязанным к инфляции (РЖД-32, ФСК-22), по котировкам которых инвесторы

могут оценить рыночные ожидания инфляции. Минусом этого подхода является

волатильная динамика ИПЦ в будущем – на нее «переносятся» инфляционные

шоки прошлых лет (см. Диаграмму 5).

Второй подход предполагает, что ожидания инфляции представляют собой

аннуализированный показатель «месяц к месяцу». В этом случае ИПЦ будет

получен как показатель предыдущего месяца, скорректированный на

«месячную» инфляцию. «Месячная» инфляция рассчитывается по формуле

«Инфляция мес./мес.» = («Инфляция мес./мес., аннуализированная» + 1)^(1/12).

Использование помесячной инфляции, на наш взгляд, в большей степени подходит

для модели ОФЗ–ИН – поскольку индекс ИПЦ рассчитывается помесячно, мы

используем этот подход как базовый для расчетов. В то же время обратим

внимание на тот факт, что аннуализированная помесячная инфляция в России


10 ИЮЛЯ 2015 Г.

8

исторически гораздо более волатильна, чем накопленная инфляция за последние

12 месяцев, и два показателя могут заметно отличаться друг от друга.

Результаты оценки ОФЗ-ИН согласно двум различным подходам к определению

прогнозной инфляции представлены в Таблице 4.

В случае использования «рыночной» оценки инфляционных ожиданий

цена/доходность ОФЗ–ИН также будет зависеть от разброса котировок по

рыночному инструменту, используемому для получения вмененной инфляции

(РЖД-32).

По нашим оценкам, изменение цены РЖД-32 в пределах 1 п.п. приводит к

изменению вмененной инфляции в пределах 30 б.п. и изменению реальной

доходности в пределах 25 б.п.

Таблица 4. Прайсинг 8-летнего ОФЗ–ИН при различных подходах к определению прогнозной инфляции

ПРОГНОЗ ИНФЛЯЦИИ «МЕСЯЦ К МЕСЯЦУ» ПРОГНОЗ ИНФЛЯЦИИ «ГОД К ГОДУ»

Купон 2%

Дата размещения* 15.07.2015

Вмененная инфляция** 8,2% 9,1%

Цена размещения 96,9% 100,6%

Реальная доходность ОФЗ–ИН 2,4% 1,9%

Breakeven 8,7% 9,2%


* предполагаемая дата, используемая в расчетах. Согласно комментариям Минфина, размещение может состояться до конца июля

** из котировок РЖД-32 по цене 102,3% номинала

Диаграмма 5. Динамика ИПЦ* в зависмости от подхода к определению прогнозной инфляции

Диаграмма 6. Распределение годовых показателей инфляции (г/г), 2002-1П15


* накопленный помесячный ИПЦ, рассчитанный к средним ценам 2000 г.


Согласно прогнозам аналитиков в системе Bloomberg, оценки инфляции на конец

2016 г. распределены в диапазоне 5-10% г/г, что «перекрывает» как официальные

прогнозы, так и уровни, заложенные в котировках рыночных инструментов.

На наш взгляд, фундаментально разница в оценках может объясняться существенной

премией за неопределенность инфляции в России. Риски отклонения инфляции от

прогноза являются следствием существующих рисков в отношении динамики курса

рубля и денежно-кредитной политики ЦБ. Отметим, что появление нового «рыночного»

400

500

600

700

800

900

1000

1100

1200

2015

2016

2016

2017

2017

2018

2018

2019

2019

2020

2020

2021

2021

2022

2022

2023

2023

ИПЦ, ПРОГНОЗ ИНФЛЯЦИИ "ГОД К ГОДУ"

ИПЦ, ПРОГНОЗ ИНФЛЯЦИИ "МЕСЯЦ К МЕСЯЦУ"

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22%

ЧАСТОТА РАСПРЕДЕ-

ЛЕНИЯ

ИНФЛЯЦИЯ

C 2001 ГОДА ЗА ПОСЛЕДНИЕ 5 ЛЕТ


10 ИЮЛЯ 2015 Г.

9

индикатора инфляции в виде размещаемых ОФЗ–ИН должно способствовать

снижению разброса в оценках инфляции, сделанных рыночными участниками, а также

создать механизм «обратной связи» для ЦБ, позволяющий оценить, насколько

ожидания инвесторов расходятся с целевыми ориентирами по инфляции. В

перспективе это должно способствовать сокращению премии за неопределенность

инфляции, что должно найти отражение в снижении доходности традиционных ОФЗ.

Мы также провели оценку ОФЗ с индексируемым номиналом, основываясь на

различных прогнозах по инфляции, текущей доходности ОФЗ и различных

предположениях относительно ставок купонов по бумаге. Результаты оценки дают

широкую выборку соотношения цены размещения и инфляционных ожиданий

(breakeven) в зависимости от ставки купона по бумаге (см. Диаграмму 8).

Диаграмма 7. Реальная доходность и ожидания инфляции исходя из торгующихся инструментов

Диаграмма 8. Зависимость цены ОФЗ–ИН от ожиданий инфляции

Источник: Газпромбанк Источник: Газпромбанк

* по данным Bloomberg, прогноз на 2016 г.

Налогообложение ОФЗ–ИН

Для юридических лиц (резиденты РФ) налогообложение ОФЗ–ИН будет отличаться

от налогообложения традиционных ОФЗ (см. Таблицу 5). Предполагается, что

доход от индексации номинальной стоимости на инфляцию будет облагаться по

ставке 15% – такой же, как и по купонному доходу. Доходы от реализации

традиционных ОФЗ облагаются налогом по ставке 20%.

На практике относительная налоговая привлекательность ОФЗ–ИН по сравнению с

традиционными ОФЗ будет определяться рядом факторов, включая абсолютный

уровень инфляции и ее динамику, а также параметры традиционных ОФЗ (размер

ставки купона, цена покупки или размещения).

Например, в случае замедления инфляции в период обращения ОФЗ–ИН

налоговые преимущества по сравнению с традиционными госбумагами могут

увеличиваться и, наоборот, уменьшаться в случае ее ускорения.

Таблица 5. Ставки налогов на доходы от ОФЗ–ИН для различных категорий инвесторов

ДОХОД ОТ РЕАЛИЗАЦИИ

(CAPITAL GAIN) КУПОННЫЙ

ДОХОД ДОХОД ОТ ИНДЕКСАЦИИ НОМИНАЛЬНОЙ

СТОИМОСТИ

Резиденты

Юридические лица 20% 15% 15%

Физические лица 13% 0% 0%

НПФ* 20% 15% 15%

Нерезиденты не удерживается

Источник: Минфин

* налог взимается при уровне доходности, превышающем ставку рефинансирования ЦБ РФ

25215

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13

YTW, %

СРОК ДО ПОГАШЕНИЯ, ЛЕТ

Реальная доходность

breakeven

КРИВАЯ ДОХОДНОСТИ ОФЗ премия за неопреде-ленность инфляции

Ожидаемая инфляция

50

60

70

80

90

100

110

120

130

140

3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11%

ЦЕНА

ИНФЛЯЦИОННЫЕ ОЖИДАНИЯ (ВКЛЮЧАЯ ПРЕМИЮ ЗА НЕОПРЕДЕЛЕННОСТЬ ИНФЛЯЦИИ)

КУПОН 1% КУПОН 2% КУПОН 3% КУПОН 4%

ДИАПАЗОН ПРОГНОЗОВ АНАЛИТИКОВ*


10 ИЮЛЯ 2015 Г.

10

Приложение 1. Пример расчетов по ОФЗ–ИН

Исходные данные:

Дата размещения ОФЗ-ИН: 15 июля 2015 г.

Номинал на момент размещения: 1000 руб.

Ставка купона: 2%.

Расчет номинала, индексированного на инфляцию:

Ни = 1000 х I (где I = текущий индекс инфляции / базовый индекс инфляции на

дату выпуска). В момент размещения I = 1, номинал = 1000 руб.

Расчет индексов инфляции:

Текущий индекс инфляции = ИПЦ 4 месяца назад + (ИПЦ 4 месяца назад – ИПЦ 3

месяца назад) × (текущий день – 1) / количество дней в расчетном месяце.

ИПЦ публикуется на сайте Росстата, а также доступен в системе Bloomberg

<RUCPNL Index>.

Пример:

Базовый индекс инфляции = ИПЦ за март 2015 г. (порядковый номер месяца:

7 – 4 = 3) + (ИПЦ за апрель 2015 г.) – ИПЦ за март 2015 г.) × (15 – 1 / 31) =

485,6 + (487,8 – 485,6) х (14/31) = 486,59355 (с точностью до 5 знаков после

запятой).

Индекс инфляции на 16 июля = 485,6 + (487,8- 485,6) × (15/31) = 486,66452

I = 486,66452 / 486,59355 = 1,00015

Ни = 1000 x 1,00015 = 1000,15 руб.

Минфин публикует данные о номинальной стоимости облигации для каждого

календарного дня расчетного месяца на официальном сайте не позднее чем

за два рабочих дня до начала этого месяца.

Расчет накопленного купонного дохода:

НКД = Ни × Ставка купона × Количество прошедших дней купонного периода / 365.

Пример:

НКД 16 июля = 1000,15 × 1 / 365 × 2% = 5,5 копеек.

Купонный доход вычисляется по аналогичной формуле.

http://www.gks.ru/BGD/FREE/B00_24/ISSWWW.EXE/STG/D000/I000650R.HTM

http://www.minfin.ru/


10 ИЮЛЯ 2015 Г.

11

Приложение 2. Связь breakeven с прогнозной инфляцией и связь реальных доходностей с долгосрочными темпами роста: опыт других стран

Проведенный анализ показывает, что breakeven inflation по развитым и

развивающимся странам с высокой степенью точности отражает прогнозы по

среднегодовой инфляции на горизонте жизни бумаги. В качестве последних мы

использовали усредненный 5-летний прогноз МВФ. При этом экспертные прогнозы,

очевидно, влияют на ожидания инвесторов, и наоборот, экономисты в своих

оценках могут использовать данные рынков. В итоге «рыночные» и экспертные

оценки сходятся.

В свою очередь реальные доходности имеют положительную связь с

долгосрочными темпами экономического роста (см. Диаграмму 10). В теории

высокие темпы роста ВВП усиливают ожидания роста реальных доходов в

будущем, что приводит к увеличению склонности к потреблению в настоящий

момент. Как следствие, инвесторы становятся более требовательными к уровню

реальной ставки, достаточному для того, чтобы они отказались от текущего

потребления в пользу сбережений.

В то же время реальные доходности находятся под влиянием других факторов,

определяющих динамику всех финансовых активов. В частности, в развитых странах

реальные доходности 5-летних облигаций, привязанных к инфляции, в настоящий

момент находятся в зоне нулевых и отрицательных значений на фоне QE и мягкой

монетарной политики.

Диаграмма 9. Связь breakeven rate с прогнозной инфляцией Диаграмма 10. Связь реальной доходности и долгосрочных темпов роста

Источник: Bloomberg, МВФ Источник: Bloomberg, МВФ

БРАЗИЛИЯ

ГЕРМАНИЯ ИТАЛИЯ

МЕКСИКА

ЮАР ТУРЦИЯ

ВЕЛИКОБРИ-ТАНИЯ

США

R² = 0.9678

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7%

BREAKEVEN ПО 5-ЛЕТНИМ

ILB, %

СРЕДН. ПРОГН. ИНФЛЯЦИЯ, 5 ЛЕТ

БРАЗИЛИЯ

ГЕРМАНИЯ

ИТАЛИЯ

МЕКСИКА ЮАР

ТУРЦИЯ

ВЕЛИКОБРИ-ТАНИЯ

США

R² = 0.2601

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0%

РЕАЛЬНАЯ ДОХОДНОСТЬ 5-ЛЕТНИХ ILB,

%

РОСТ ВВП, 2020 Г.


10 ИЮЛЯ 2015 Г.

12

Приложение 3. Структура инфляции в России и других странах EM. Высокая доля продовольственных товаров обуславливает более волатильную динамику

Сравнение потребительских корзин, используемых для расчета инфляции в

развитых и развивающихся странах, указывает на относительно высокую долю

продовольствия в структуре последних (25-30% против 15% в развитых странах),

что находит отражение в более волатильной динамике инфляции.

Диаграмма 11. Потребительская корзина в России Диаграмма 12. Потребительская корзина в Бразилии

Диаграмма 13. Потребительская корзина в Мексике Диаграмма 14. Потребительская корзина в Турции

Диаграмма 15. Потребительская корзина в США Диаграмма 16. Потребительская корзина в Великобритании

Источники: Росстат, Banco Central do Brasil, Banco de Mexico, ENEGI, Turkstat, US Department of Labor, Office of National Statistics, OECD, Газпромбанк

37%

37%

9%

17%

ПРОДОВОЛЬСТВИЕ НЕПРОДОВОЛЬСТВЕННЫЕ ТОВАРЫ

ЖКХ ПРОЧИЕ УСЛУГИ

25%

21%

15%

39%



23%

22% 28%

26%



29%

20% 16%

35%



14%

20%

37%

30%



15%

35%

13%

37%




10 ИЮЛЯ 2015 Г.

13

При этом среди рассматриваемых стран Россия отличается самой высокой долей

продовольственных товаров (37%), что может быть одной из фундаментальных

предпосылок для более высоких инфляционных рисков, чем в странах-аналогах

EM. Следуя этой логике, ОФЗ с индексируемым номиналом потенциально могут

занять рыночную нишу, которая в относительном объеме будет не меньше, чем в

странах с более стабильной инфляцией (Бразилия — 37% внутреннего рынка

госдолга, Мексика — 13%).

.

Диаграмма 17. Среди стран-аналогов EM Россия отличается наиболее волатильной инфляцией и самой высокой долей продовольствия в потребительской корзине


0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

ФЕ

В 0

4

ИЮ

Л 0

4

ДЕ

К 0

4

МА

Й 0

5

ОК

Т 0

5

МА

Р 0

6

АВ

Г 06

ЯН

В 0

7

ИЮ

Н 0

7

НО

Я 0

7

АП

Р 0

8

СЕ

Н 0

8

ФЕ

В 0

9

ИЮ

Л 0

9

ДЕ

К 0

9

МА

Й 1

0

ОК

Т 1

0

МА

Р 1

1

АВ

Г 11

ЯН

В 1

2

ИЮ

Н 1

2

НО

Я 1

2

АП

Р 1

3

СЕ

Н 1

3

ФЕ

В 1

4

ИЮ

Л 1

4

ДЕ

К 1

4

МА

Й 1

5

РОССИЯ МЕКСИКА ТУРЦИЯ БРАЗИЛИЯ

%


10 ИЮЛЯ 2015 Г.

14

Приложение 4. Факторный анализ инфляции в России

Как видно из представленного ниже факторного анализа инфляции в России с

2007 г., исторически наибольший вклад в инфляцию вносят рост тарифов,

монетарная инфляция и инфляционные ожидания, а также эффект переноса

девальвации рубля на импортные и внутренние цены.

Последний фактор обеспечил основную долю всплеска инфляции,

наблюдающегося с декабря 2014 г. В наших базовых предпосылках данный фактор

«сходит на нет» к декабрю 2015 г. Второй экстраординарный фактор (эмбарго) к

сентябрю также перестает играть роль, поскольку уже целиком отражен во

внутренних ценах.

.

Диаграмма 18. Разбивка фактической и прогнозной инфляции (до конца 2016 г.) по основным факторам


-2.00

0.00

2.00

4.00

6.00

8.00

10.00

12.00

14.00

16.00

18.00

ИЮ

Н 0

7

СЕ

Н 0

7

ДЕ

К 0

7

МА

Р 0

8

ИЮ

Н 0

8

СЕ

Н 0

8

ДЕ

К 0

8

МА

Р 0

9

ИЮ

Н 0

9

СЕ

Н 0

9

ДЕ

К 0

9

МА

Р 1

0

ИЮ

Н 1

0

СЕ

Н 1

0

ДЕ

К 1

0

МА

Р 1

1

ИЮ

Н 1

1

СЕ

Н 1

1

ДЕ

К 1

1

МА

Р 1

2

ИЮ

Н 1

2

СЕ

Н 1

2

ДЕ

К 1

2

МА

Р 1

3

ИЮ

Н 1

3

СЕ

Н 1

3

ДЕ

К 1

3

МА

Р 1

4

ИЮ

Н 1

4

СЕ

Н 1

4

ДЕ

К 1

4

МА

Р 1

5

ИЮ

Н 1

5

СЕ

Н 1

5

ДЕ

К 1

5

МА

Р 1

6

ИЮ

Н 1

6

СЕ

Н 1

6

ДЕ

К 1

6

СТРУКТУРНАЯ ИНЕРЦИОННАЯ СОСТАВЛЯЮЩАЯ РОСТ ТАРИФОВ И АДМИНИСТРИРУЕМЫХ ЦЕН

МОНЕТАРНАЯ ИНФЛЯЦИЯ И ИНФЛЯЦИОННЫЕ ОЖИДАНИЯ МИРОВЫЕ ЦЕНЫ НА ПРОДОВОЛЬСТВИЕ

ЭФФЕКТ ЭМБАРГО КУРС РУБЛЯ


10 ИЮЛЯ 2015 Г.

15

Приложение 5. Дополнительные возможности использования ОФЗ–ИН — риски инфляции в СНГ?

В течение последних 10 лет инфляция накопленным итогом в странах СНГ —

России, Казахстане и Азербайджане — показывает близкую динамику.

Коэффициент корреляции между соответствующими показателями России и

Казахстана составляет 99,8%; России и Азербайджана — 93,9%. Это может

объясняться схожей «нефтегазовой» экспортной ориентацией, а также

взаимосвязью экономик в области внешней торговли. Доля России во

внешнеторговом товарообороте Казахстана и Азербайджана составляет 23% и 8%

соответственно.

Близкой динамике инфляции способствует схожая корзина ИПЦ. Например, в

России и Казахстане на долю продовольствия приходится 37,3% и 36,4%;

непродовольственных товаров — 37,1% и 32,5%; услуг — 25,6% и 31,4%

соответственно.

На основании близкой динамики инфляции ОФЗ с индексируемым номиналом

могут, с рядом оговорок, быть использованы для хеджирования риска

непредвиденной инфляции не только в России, но и в соседних странах. Обратим

внимание на то, что инвестор должен отдельно хеджировать валютный риск.

Диаграмма 19. Инфляция в странах СНГ накопленным итогом (2005=100)

Источник: Всемирный банк, Bloomberg

Динамика валют выбранных стран также имеет схожую направленность, однако

для рубля характерна более высокая волатильность в связи с изначально более

гибкой политикой управления валютным курсом в России и последующим

переходом к свободному рыночному курсообразованию.

Синхронизации динамики валютных курсов в странах может способствовать

сближение подходов к ДКП. Так, Казахстан обнародовал планы по постепенному

переходу, подобно России, к режиму инфляционного таргетирования до 2020 г. В

начале 2015 г. Азербайджан сделал первые шаги в сторону инфляционного

таргетирования: ЦБ страны отказался от привязки курса национальной валюты к

доллару в пользу бивалютной корзины и заявил о принятии в будущем ориентира

по инфляции в 5-7%. Переход к инфляционному таргетированию потребует

режима плавающего курса валют в соседних странах, что может сблизить

динамику курсов национальных валют и инфляции, вызванной волатильностью на

валютных рынках.

100

120

140

160

180

200

220

240

260

280

ДЕ

К 0

4

МА

Й 0

5

ОК

Т 0

5

МА

Р 0

6

АВ

Г 06

ЯН

В 0

7

ИЮ

Н 0

7

НО

Я 0

7

АП

Р 0

8

СЕ

Н 0

8

ФЕ

В 0

9

ИЮ

Л 0

9

ДЕ

К 0

9

МА

Й 1

0

ОК

Т 1

0

МА

Р 1

1

АВ

Г 11

ЯН

В 1

2

ИЮ

Н 1

2

НО

Я 1

2

АП

Р 1

3

СЕ

Н 1

3

ФЕ

В 1

4

ИЮ

Л 1

4

ДЕ

К 1

4

МА

Й 1

5

РОССИЯ КАЗАХСТАН АЗЕРБАЙДЖАН


10 ИЮЛЯ 2015 Г.

16

Диаграмма 20. Динамика доллара против валют России, Казахстана, Азербайджана с 2009 г.

Источник: Bloomberg

75

95

115

135

155

175

195

215

МА

Р 0

9

ИЮ

Н 0

9

СЕ

Н 0

9

ДЕ

К 0

9

МА

Р 1

0

ИЮ

Н 1

0

СЕ

Н 1

0

ДЕ

К 1

0

МА

Р 1

1

ИЮ

Н 1

1

СЕ

Н 1

1

ДЕ

К 1

1

МА

Р 1

2

ИЮ

Н 1

2

СЕ

Н 1

2

ДЕ

К 1

2

МА

Р 1

3

ИЮ

Н 1

3

СЕ

Н 1

3

ДЕ

К 1

3

МА

Р 1

4

ИЮ

Н 1

4

СЕ

Н 1

4

ДЕ

К 1

4

МА

Р 1

5

ИЮ

Н 1

5

RUB KZT AZN

117420, г. Москва, ул. Наметкина, 16, стр. 1. Офис: ул. Коровий вал, 7

Copyright © 2003 – 2015. «Газпромбанк» (Акционерное общество). Все права защищены

Данный отчет подготовлен аналитиками «Газпромбанка» (Акционерного общества) (далее — «Банк ГПБ (АО)») на основе публичных источников, заслуживающих, на наш взгляд, доверия, однако «Банк ГПБ (АО)» не осуществляет проверку

представленных в этих источниках данных и не несет ответственности за их точность и полноту. Представленные в отчете мнения и суждения отражают только личную точку зрения аналитиков относительно финансовых инструментов,

эмитентов, описываемых событий и анализируемых ситуаций. Мнение «Банка ГПБ (АО)» может отличаться от мнения аналитиков. Отчет соответствует дате его публикации и может изменяться без предупреждения, в том числе в связи с

появлением новых корпоративных и рыночных данных. «Банк ГПБ (АО)» не обязан обновлять, изменять или дополнять данный отчет или уведомлять кого-либо об этом. Аналитические материалы по эмитентам, финансовым рынкам и

финансовым инструментам, содержащиеся в отчете, не претендуют на полноту. Информация, содержащаяся в данном отчете или приложениях к нему, представляется исключительно в информационных целях и не является советом,

рекомендацией, предложением купить или продать ценные бумаги или иные финансовые инструменты, офертой или рекламой, если иное прямо не указано в настоящем отчете или приложениях к нему. Финансовые инструменты,

упоминаемые в данном отчете, могут быть не подходящими инструментами инвестирования для определенных инвесторов. Отчет может содержать информацию о финансовых инструментах, недоступных для покупки или продажи

непрофессиональными участниками рынка. Отчет не может служить основанием для принятия инвестиционных решений. Инвесторы должны принимать инвестиционные решения самостоятельно, привлекая собственных независимых

консультантов, если сочтут это необходимым. Ни аналитики, ни «Банк ГПБ (АО)» не несут ответственность за действия, совершенные на основе изложенной в этом отчете информации. «Банк ГПБ (АО)» и/или его сотрудники могут иметь

открытые позиции, осуществлять операции с ценными бумагами или финансовыми инструментами, выступать маркет-мейкером, агентом организатором, андеррайтером, консультантом или кредитором эмитента ценных бумаг или

финансовых инструментов, упомянутых в настоящем отчете. Действия «Банка ГПБ (АО)» в дальнейшем не должны рассматриваться как стимулирующие или побуждающие инвестировать средства или иным образом участвовать в каких-

либо сделках, участие в которых запрещено законодательством или прочими нормативно-правовыми актами, а равно как посреднические действия или действия, способствующие участию в таких сделках. Инвесторы должны

самостоятельно оценивать законность сделок, совершаемых после ознакомления с материалами «Банка ГПБ (АО)», в соответствии с законодательством об экономических санкциях или прочими нормативно-правовыми актами,

регулирующими их инвестиционную деятельность.

Департамент анализа рыночной конъюнктуры

+7 (495) 983 18 00

ПРОДАЖА ИНСТРУМЕНТОВ ФОНДОВОГО РЫНКА

+7 (495) 988 23 75

ТОРГОВЛЯ НА ФОНДОВОМ РЫНКЕ

+7 (495) 988 24 10

ПРОДАЖА ДОЛГОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ

+7 (495) 983 18 80

ТОРГОВЛЯ НА ДОЛГОВОМ РЫНКЕ

+7 (499) 271 91 04

ОБЛИГАЦИИ, ПРИВЯЗАННЫЕ К ...st.finam.ru/ipo/comments/_gpb_infaltion-linked...

Documents