5g 변화 - naverimgstock.naver.com/upload/research/industry/... · 2018-03-12 · 인터넷/통신...

인터넷/통신

종목명 투자의견 목표주가(12M)

NAVER Buy 1,100,000원

카카오 Buy 160,000원

LG유플러스 Buy 16,000원

SK텔레콤 Buy 280,000원

KT Trading Buy 31,000원

5G 변화 속 모멘텀을 찾아

인터넷 산업: Overweight, 안정적인 성장과 플러스 알파

NAVER, 카카오는 모바일 광고, 커머스 부문이 ‘19년까지 안정적인 성장을 이끌 것으로

예상. 동시에 5G 관련 디바이스 출시로 커머스(AR 쇼핑), 광고 시장(AI플랫폼)에서 새로

운 기회 창출 기대되는 바, 업종 투자의견 Overweight 제시. Valuation 부담 없고 5G 디바

이스 출시 시 새로운 모멘텀 받을 수 있는 NAVER Top Pick 추천.

통신 산업: Neutral, 시간이 필요

5G 관련 모멘텀 아직 주가에 반영하기에 이름. 선택약정할인율 인상으로 무선사업부문 성

장률 둔화 전망. 업종 투자의견 Neutral 제시. 낮은 주가 상승 기대감을 반전시킬 통신사

개별 이슈는 존재(SK텔레콤: 중간지주사, KT: 배당인상, LG유플러스: CATV M&A). 향후

CATV M&A 가능성에 주목하는 바, LG유플러스 Top Pick 추천.

NAVER(035420.KS): 낮은 Valuation과 플러스 알파는 매력적

카카오(035720.KS): 자회사 Monetization으로 주가 상승 기대

LG유플러스(032640.KS): IPTV 사업 성적이 중요해진 시점

SK텔레콤(017670.KS): 분위기 전환이 필요

KT(030200.KS): 밋밋한 구간

인터넷/통신 박건영

3771-9351, [email protected]

ITU가 정의한 5G 관련 키워드, 관련 서비스와 산업 별 기회 창출 요소

5G 키워드 서비스 내용/목표 관련 서비스

초고속 eMBB 정지 상태에서 최대 데이터 전송속도

20Gbps 급 보장

① AI 플랫폼, ② AR∙VR 서비스

(커머스, 광고시장에서 기회, 인터넷 업체 긍정적)

‘19 년부터 서비스 예상

초연결 mMTC 1 제곱킬로미터 면적, 100 만 명 군중

밀집해 있더라도 원활한 통신 보장

① 스마트 홈, ② 스마트 시티, ③ 자율 주행차

(통신서비스 필요한 사물의 확장, 통신사 긍정적)

‘20 년부터 서비스 예상 저지연 URLLC 어떤 서비스는 1 밀리 세컨드 이내에

반응할 수 있는 초저지연 성능 보장

자료: ITU, 교보증권 리서치센터

인터넷/통신


3 1. Key Chart

4 2. 인터넷 산업: Overweight, 안정적인 성장과 플러스 알파

2-1. 온라인 쇼핑 성장은 모바일 광고 시장을 이끈다

2-2. 5G는 인터넷 업체들에게도 기회

2-3. 5G 디바이스 출현에 따른 플러스 알파 기대되는 ‘NAVER’ Top Pick

7 3. 통신 산업: Neutral, 시간이 필요

3-1. 5G 세 가지 키워드에 응하는 통신서비스는 ‘20년부터

3-2. 무선사업부문 역성장과 비용 증가에 대한 우려

3-3. TPS 사업부문 성장과 CATV M&A 가능성 주목, ‘LG유플러스’ Top Pick

12 기업분석

NAVER 035420 / Buy / TP 1,100,000원

카카오 035720 / Buy / TP 160,000원

LG유플러스 032640 / Buy / TP 16,000원

SK텔레콤 017670 / Buy / TP 280,000원

KT 030200 / Buy / TP 30,000원

인터넷/통신


1. Key Chart [도표 1] ITU가 정의한 5G 관련 키워드, 관련 서비스와 산업 별 기회 창출 요소

5G 키워드 서비스 내용/목표 관련 서비스

초고속 eMBB 정지 상태에서 최대 데이터 전송속도 20Gbps급 보장

① AI 플랫폼, ② AR∙VR 서비스

(커머스, 광고시장에서 기회, 인터넷 업체 기회)

‘19년부터 서비스 예상

초연결 mMTC 1제곱킬로미터 면적, 100만 명 군중 밀집해

있더라도 원활한 통신 보장 ① 스마트 홈, ② 스마트 시티, ③ 자율 주행차

(통신서비스 필요한 사물의 확장, 통신사 기회)

‘20년부터 서비스 예상

저지연 URLLC 어떤 서비스는 1밀리 세컨드 이내에 반응할 수 있는

초저지연 성능 보장

자료: ITU, 교보증권 리서치센터

[도표 2] 디지털광고 시장 추이 (단위: 십억원)

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E

3G ERA 4G ERA

Digital 1,020 1,190 1,243 1,548 1,916 2,164 2,463 2,707 2,944 3,407 3,735

Online search 612 750 825 1,044 1,244 1,295 1,321 1,229 1,163 1,092 1,026

Online display 408 440 418 503 612 659 682 638 606 592 588

Mobile 0 0 0 0.5 60 210 460 839 1,175 1,724 2,121

자료: 한국방송광고진흥공사, 교보증권 리서치센터

[도표 3] NAVER 주가 추이 (’10년 ~ ‘12년) [도표 4] 카카오 (다음) 주가 추이 (‘10년 ~ ‘12년)

자료: Bloomberg, 교보증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 교보증권 리서치센터

200,000

260,000

320,000

380,000

440,000

'09-12 '10-03 '10-06 '10-09 '10-12 '11-03 '11-06 '11-09 '11-12

20,000

60,000

100,000

140,000

180,000

'09-12 '10-03 '10-06 '10-09 '10-12 '11-03 '11-06 '11-09 '11-12

인터넷/통신


2. 인터넷 산업: Overweight, 안정적인 성장과 플러스 알파

인터넷 산업에 대해 투자의견 Overweight를 제시한다. ① 인터넷 업체 모바일 광고 부문 성

장에 힘입어 ‘19년까지 매출액, 영업이익 공히 두 자리 수 성장률이 기대되고, ② 5G 디바이

스 출시로 AI투자에 대한 수확을 거둘 것으로 전망되기 때문이다. Valuation 부담이 없고, 5G

디비아스의 출현과 통신세대 교체로 인한 플러스 알파(커머스, 광고부문에서 기회 창출) 보여

줄 수 있는 ‘NAVER’를 Top Pick으로 추천한다.

2-1. 온라인 쇼핑 성장은 모바일 광고 시장을 이끈다

온라인쇼핑 거래액 증가로 국내 디지털광고 시장은 ‘18년 3.9 조원(YoY +5.2%)으로 추정

된다. 모바일 광고 시장은 2.3조원(YoY +10.4%)으로 추정한다. 모바일 광고 시장의 성장은

온라인 쇼핑 거래액 증가와 관련이 있다. 모바일 쇼핑 거래액 증가가 오프라인 쇼핑 거래액을

잠식하면서 온라인 쇼핑 거래액이 증가하고 있다. 모바일 쇼핑 거래액 증가는 이커머스 플랫폼

의 성장 때문이다. 네이버쇼핑(NAVER), 톡샵과(카카오) 같은 이커머스 플랫폼은 판매자에게

마케팅 데이터·클라우드 서비스를 제공하고 소비자에게는 간편결제 시스템을 제공하면서, 이

커머스 Supply Chain을 구축할 것으로 전망한다. 이커머스 플랫폼 성장으로 인터넷 업체 광고

매출은 국내 모바일 광고 시장 성장률을 상회할 것이다.

[도표 5] NAVER 광고 매출액, 영업이익 전망 [도표 6] 카카오 광고 매출액, 영업이익 전망

자료: 교보증권 리서치센터 자료: 교보증권 리서치센터

[도표 7] PC, 모바일 온라인 쇼핑 거래액 전망 [도표 8] 온라인 쇼핑 중 모바일 비중 전망

자료: 통계청, 교보증권 리서치센터 자료: 통계청 교보증권 리서치센터

15.4%

10.9% 10.4%

-0.03

0.02

0.07

0.12

0.17

0

1,000

2,000

3,000

4,000

'16 '17 '18E '19E

NAVER 광고매출 NAVER 영업이익 NAVER 광고매출증가율십억원

11.6%

15.7%15.2%

0

0.05

0.1

0.15

0.2

0

250

500

750

1,000

'16 '17 '18E '19E

카카오광고매출 카카오영업이익 카카오광고매출증가율십억원

5,000

12,000

19,000

26,000

33,000

1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

합계 인터넷쇼핑 모바일쇼핑십억원

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

70.0%

1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18E 2Q18E 3Q18E 4Q18E

인터넷/통신


2-2. 5G는 인터넷 업체들에게도 기회

‘10년에 아이폰은 통신세대 교체 트리거로 작용했다(2G에서 3G로 세대교체는 10년, 3G에서

4G 세대교체는 5년 소요). 모바일 광고 시장이 탄생하면서 인터넷 업체들에게 기회를 창출했

다([도표6] 참고). ‘19년부터 Qualcomm Snapdragon X50(5G 모뎀)를 탑재한 디바이스가

출시될 예정이다. 현재 LG전자 포함 19개 제조사 및 국내 통신 3사 포함 18개 통신사와 협력

중이다. 또한 스마트 디스플레이와 같은 AI, 5G 관련 디바이스도 출시될 예정이다. 디바이스

모두 5G 키워드 중 하나인 ‘초고속’ 서비스를 선보일 것으로 예상된다. 인터넷 업체들에게 새

로운 기회 창출할 것으로 기대한다.

5G 디바이스가 과거 스마트폰만큼 일상 속에 빠르게 침투하는 것은 어렵다고 판단한다. 하지

만 인터넷 업체들에게 모멘텀으로 충분히 작용할 것이다. 5G 스마트폰은 초고속 서비스로 높

은 화질의 AR 쇼핑을 촉진시킬 가능성이 높다(Amazon 실행 중, 화질이 낮음). 카메라 플랫

폼과 커머스 데이터를 많이 보유하고 있는 인터넷 업체에게 기회라고 판단한다. AR쇼핑 시장

은 향후 26억달러까지 커질 전망이다. 또한 스마트폰 외 5G 디바이스(AI 스피커, 스마트 디

스플레이)에서 새로운 광고 매출을 기대한다. NAVER는 ‘18년내 AI스피커를 통해 판매자들

상품 노출될 수 있도록 방안을 추진 중이다.

[도표 9] 디지털광고 시장 추이 (단위: 십억원)

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E

3G ERA 4G ERA

Digital 1,020 1,190 1,243 1,548 1,916 2,164 2,463 2,707 2,944 3,407 3,735

Online search 612 750 825 1,044 1,244 1,295 1,321 1,229 1,163 1,092 1,026

Online display 408 440 418 503 612 659 682 638 606 592 588

Mobile 0 0 0 0.5 60 210 460 839 1,175 1,724 2,121

자료: 한국방송광고진흥공사, 교보증권 리서치센터

[도표 10] NAVER 주가 추이 (’10년 ~ ‘12년) [도표 11] 카카오 (다음) 주가 추이 (‘10년 ~ ‘12년)

자료: Bloomberg, 교보증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 교보증권 리서치센터

200,000

260,000

320,000

380,000

440,000

'09-12 '10-03 '10-06 '10-09 '10-12 '11-03 '11-06 '11-09 '11-12

20,000

60,000

100,000

140,000

180,000

'09-12 '10-03 '10-06 '10-09 '10-12 '11-03 '11-06 '11-09 '11-12

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2-3. 5G 디바이스 출현에 따른 플러스 알파 기대되는 ‘NAVER’ Top Pick

국내 인터넷 업체 모바일 광고 부문 성장은 ‘19년까지 매출액, 영업이익 공히 모두 두 자리 수

성장률이 예상된다. 다만 ① 모바일 광고부문 성장 둔화 시 새로운 모멘텀이 부족하고, ② AI

투자 수확에 대한 우려가 존재한다. 새로운 디바이스의 출현과 통신세대 교체는 인터넷 업체들

의 상기 두 가지 걱정을 해소함과 동시에 새로운 모멘텀으로 작용할 것이다. 따라서 ‘NAVER’

를 Top Pick으로 선정한다. 이유는 ① NAVER의 현재 주가는 LINE의 가치를 반영하지 않은

주가 수준인 만큼 싸고, ② 5G 디바이스 출시 시 NAVER의 검색 데이터, 자회사 SNOW, AI

디바이스(스마트 디스플레이 ‘18년 내 출시 예정)의 재평가가 기대되기 때문이다.

[도표 12] 글로벌 인터넷 업체 Valuation 지표

NAVER Kakao Facebook Amazon Netflix Google Baidu Alibaba Tencent

EPS 증가율

'17 -2.7% 123.5% 50.2% 22.9% 185.6% -37.2% 46.5% 43.2% 54.4%

'18E 21.3% 31.8% 26.0% 20.2% 101.9% 118.4% -0.1% 39.1% 22.8%

'19E 17.7% 25.8% 21.4% 73.5% 55.4% 17.4% 22.4% 35.4% 29.0%

'19 CAGR 19.4% 28.8% 23.7% 44.4% 77.1% 60.1% 10.6% 37.2% 25.9%

PER(배)

'17 31.3 67.2 29.2 256.6 143.8 31.2 27.4 36.0 51.2

'18E 25.9 52.7 20.3 80.0 80.0 22.3 26.7 27.7 39.0

'19E 22.0 41.5 17.3 52.8 66.7 18.6 22.0 21.8 30.3

PEG Ratio(배)

'18E 1.0 1.8 1.5 0.9 1.0 0.8 8.6 0.8 1.7

'19E 1.3 1.2 0.8 0.7 1.0 1.1 0.7 0.6 0.9

'18E, '19E Avg 1.2 1.6 0.8 1.5 1.0 0.3 2.3 0.7 1.3

ROE (%)

'17 19.9 3.7 23.8 12.9 17.9 8.7 17.3 20.9 31.0

'18E 19.1 4.4 24.2 13.2 26.0 15.8 15.1 22.2 30.2

'19E 18.6 5.2 23.8 12.9 28.0 16.6 16.2 22.8 29.4

PBR(배)

'17 5.3 2.4 7.0 20.4 23.2 4.8 4.9 8.0 14.2

'18E 4.3 2.1 5.8 17.2 30.7 4.2 4.5 6.3 10.5

'19E 3.7 2.0 4.3 12.8 22.1 3.5 3.8 5.2 7.9

자료: Bloomberg, 교보증권 리서치센터

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3. 통신 산업: Neutral, 시간이 필요

통신 산업에 대해 투자의견 Neutral을 제시한다. ① ‘20년부터 본격적으로 5G 관련 매출 발

생, ② 무선사업부문 역성장과 투자비용 증가(‘18년 6월 주파수 경매 예정), 두 가지 점을 고

려했을 때 주가 상승 기대감은 낮은 구간이라고 판단한다. 낮은 주가 상승 기대감을 반전시킬

통신사 개별 이슈는 존재한다. 선택약정할인율 인상으로 무선사업부문 성장 둔화는 피할 수는

없지만, TPS·데이터 사업부문 성장이 기대되고 향후 CATV M&A 가능성이 기대되는 LG유

플러스를 Top Pick으로 추천한다.

3-1. 5G 세 가지 키워드에 응하는 통신서비스는 ‘20년부터

5G는 단계적으로 우리에게 다가올 전망이다. 초고속, 초연결, 저지연 순으로 예상한다. ‘19년

본격적인 CAPEX 투자가 이루어지면서 ‘20년까지 초연결, 저지연 서비스도 선보일 것으로 예

상한다. 이유는 세 가지 특징 별로 다른 다른 기술을 요구하기 때문이다([도표10] 참고). 따라

서 본격적인 5G 관련 모멘텀이 주가에 반영되려면 시간이 필요하다.

초고속, 초연결, 저지연 특징을 포함한 통신서비스가 ‘20년 이후에 본격적으로 상용화되면, 통

신사에게 새로운 시장이 열릴 전망이다. 5G 시대에 통신사 B2B 매출 비중 커질 것이다([도표

12] 참고). 즉, 새로운 시장(B2B 시장)이 탄생하면서 통신사 매출에서 Q가 증가할 것이다

(이동통신 외 자동차 등 모든 사물에 통신서비스가 필요함). 따라서 5G 상용화 속도는 항상

주목해야 할 변수이다. 정부의 요금인하 압박으로 국내 통신사는 5G CAPEX 투자가 조심스러

운 상황이지만 글로벌 통신사들의 5G CAPEX 투자 속도와 ICT 기술 수준 격차를 고려하면

국내 5G상용화가 앞당겨질 가능성도 있다.

[도표 13] 5G에 필요한 세 가지 기술 [도표 14] CAPEX 예산에 5G 투자금액 포함시기에 대한 설문조사

자료: 교보증권 리서치센터 자료: 미국통신산업협회, 교보증권 리서치센터

키워드 기술명

밀리미터파 전송 기술 (mmWave)

빔포밍 기술 (Beamforming)

대규모 다중 안테나 (Massive MIMO)

초고밀도 네트워크 기술 (Small Cell)

새로운 파형 설계 기술 (New Waveforms Design)

확장형 임의 접속 기술 (Scalable Random Access)

그 외 기술

모바일 엣지 컴퓨팅 (Mobile Edge Computing) 기술

V2X

그 외 기술

코어망 네트워크 슬라이싱 (Network Slicing)

초고속

초연결

저지연

17%

30% 30%

17%

7%

0%

10%

20%

30%

40%

'18 '19 ~ '20 '21 ~ '22 22년이후 모름

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[도표 15] IDX 우선 추진 분야별 전략

우선 추진 분야 IDX 추진 전략 End-user 예상

1. 정보통신 초연결∙초지능∙초질감 핵심 원천 기술의 선제적 확보를 통한 기존 산업 경쟁력을 제고하고, 융합 신산업을

육성할 수 있는 상생의 생태계 구축 -

2. 제조 가상현실 기반의 작업 환경, 로봇과 3D 프린터 기술을 활용한 다품종 소량 생산 기술, 안전한 제조 시스템

개발 기업 (제조업)

3. 유통 인공지능 플랫폼, 빅데이터, IoT 응용 기술 개발을 통한 무인 물류 시스템을 구축하고 유통 시스템의

증강화 추진 및 가상화폐 도입 기업 (유통업)

4. 생활 스마트 홈 기반 기술 개발을 통한 편리성을 제고하고, 인간과 컴퓨터 사이에 감성의 교류가 가능한

인공지능 기술 개발을 통해 감성 라이프 실현 개인

5. 교통 정부 주도의 교통 빅데이터를 기반으로 하는 지능형 고효율∙고안전∙친환경 교통 시스템 기술 개발 및

서비스 제공을 통한 교통 시스템의 획기전 개선 정부

6. 에너지 국가 차원의 지능형 에너지 네트워크를 구축하여 에너지 효율을 제고하고, 차세대 무한 에너지원을

확보하여 에너지 전략 자원화 추진 정부

7. 금융 인공지능 기반 예측 시스템 및 자율적 관리 기술 개발을 통한 지능형 금융 시스템을 구축하고, AR∙VR 및

보안 기술을 통해 신뢰성과 간편성 향상 기업 (금융업)

8. 의료 개인 의료 정보 활용을 지원하는 정책과 제도 개선을 통해 예방∙정밀∙재생 의료 시개를 선도하는 지능형

의료 환경 구축 병원

9. 교육 적응적 학습과 관련한 선도형 교육 ICT 기술 및 응용 서비스 기술 확보를 통해 범국가 차원의

소프트웨어(SW) 교육 활성화 및 미래형 SW 인재 집중 양성 -

10. 안전 다양한 센서를 통한 안전 관련 빅데이터의 수집에서부터 안전 위험의 분석∙예측, 위험 대응 단계까지 전

국가 안정망을 지능화 정부

11. 복지 빅데이터, 인공지능, 스마트 홈, 도우미 로봇 기술 개발을 통해 스마트 복지를 구현하고, 장애 극복을 위한

생체 기술 개발을 추진 개인

12. 환경 사물인터넷 및 인공지능을 활용한 지능형 환경 감시 시스템을 구축하고, ICT 를 활용한 생태계 유지∙복원

기술 개발을 추진 정부, 기업

13. 행정 ICT를 활용한 안전하고 편리한 맞춤형 지능 및 협업형 행정 시스템을 구축하고, 인간의 의사결정을 지원할

수 있는 인공지능 기술 개발을 추진 -

14. 국방 로봇을 활용하는 무인 국방, 인공지능을 활용하는 지능형 국방을 위한 기술 개발과 무기 체계 및 비무기

체계의 초연결화를 통해 초연결 국방 시스템 구축 -

자료: 과학기술정보통신부, 교보증권 리서치센터

[도표 16] 글로벌 최고 수준 대비 우리나라의 ICT 기술 수준

기술 상대 수준 기술 격차

사물인터넷 (IoT) 81% 1.2년

클라우드 72% 1.6년

빅데이터 78% 1.7년

이동통신 91% 0.6년

인공지능 74% 2.2년

자료: 정보통신기술진흥센터, 교보증권 리서치센터

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[도표 17] 국내 5G 시장 규모 전망 [도표 18] 5G 상용화 시 시장 가치 창출에 대한 설문조사

자료: 한국인터넷진흥원, 교보증권 리서치센터 자료: 미국통신산업협회, 교보증권 리서치센터

[도표 20] 세계 주요 이동통신사 5G 시범 서비스 예상 시기

국가 이동통신사 5G 시범 서비스 예상 시기

미국 Verizon '18년 상반기

AT&T '18년 하반기

일본 NTT DOCOMO '18년 상반기

중국

China Mobile '18년 상반기

China Telecom '18년 하반기

China Unicom

독일 Deutche Telekom '18년 하반기

프랑스 Orange '18년 하반기

스페인 Telefonica '18년 하반기

호주 Telstera '18년 하반기

자료: 교보증권 리서치센터

0

10,000

20,000

30,000

40,000

'20E '21E '22E '23E '24E '25E

차트 제목십억원

55%

45%기업

개인

인터넷/통신


3-2. 무선사업부문 역성장과 비용 증가에 대한 우려

선택약정할인율 인상과 정부 통신요금인화 관련 정책을 고려했을 때 통신 3사 무선사업부문

성장 둔화는 피할 수 없을 것으로 판단된다. ‘18년 통신 3사 전체 무선사업 매출은 전년대비

1.5% 감소할 것으로 보인다. 물론 통신 3사 모두 대안은 가지고 있다. 따라서 향후 지켜봐야

할 변수는 무선통신 사업 외 사업부문(IPTV) 성장세 및 마케팅 비용 절감 여부이다.

‘18년 하반기에 5G 주파수 경매가 있다. 주파수 경매에 따른 비용 증가는 4Q18부터 본격적

으로 반영될 전망이다. 매출액 대비 주파수 할당 대가 납부 추이가 증가하고 있는 추세이다.

5G CAPEX 투자가 ‘19년부터 본격적으로 이루어질 것으로 예상하고 ‘18년 통신 3사

CAPEX 비용은 5.5조원으로 전년대비 비슷한 수준일 것으로 추정된다.

[도표 21] 통신 3사 무선사업 매출 전망 [도표 22] 통신 3사 CAPEX 전망

자료: 교보증권 리서치센터 자료: 교보증권 리서치센터

[도표 23] 통신 3사 매출 & 주파수 할당 대가 납부 추이

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17

주파수 할당 대가 납부 / 통신사 매출 0.9% 2.8% 2.8% 3.6% 3.5% 3.5% 3.8% 4.5%

자료: 한국통신사업자연협회, 교보증권 리서치센터

[도표 24] 통신 3사 과거 주파수 경매 내용

주파수 경매 년도 통신사 금액 (십억원) 대역/폭

2011년

SK텔레콤 995 1.8 GHz / 20MHz

KT 261 800Mhz / 10Mhz

LG유플러스 445 2.1 GHz / 20 MHz

2013년

SK텔레콤 1500 1.8 GHz / 35 MHz

KT 900 1.8 GHz / 15MHz


2016년

SK텔레콤 1,278 2.6 GHz / 40 MHz

KT 451 1.8 GHz / 20 MHz



18000

20000

22000

24000

26000

'15 '16 '17 '18E

'18년무선사업매출역성장전망

십억원

2

3

4

5

6

'15 '16 '17 '18E

'18년 CAPEX 전년대비비슷한수준전망

조원

인터넷/통신


3-3. TPS 사업부문 성장과 CATV M&A 가능성 주목, ‘LG유플러스’ Top Pick

낮은 주가 상승 기대감을 반전시킬 통신사 개별 이슈는 존재한다. SK텔레콤은 중간지주사 전

환 시 자회사들의 가치가 주가에 온전히 반영될 것으로 예상된다. KT는 자산가치 재평가와 스

튜어드십 코드 시행 시 대주주 변경 후 배당 인상을 기대할 수 있다. LG유플러스는 TPS 사업

부문(IPTV 등) 성장과 함께 CATV M&A 가능성이다. LG유플러스를 업종 내 Top Pick으로

추천한다. ① 선택약정할인율 인상으로 무선사업부문 성장 둔화는 피할 수는 없지만 TPS·데

이터 사업부문 성장이 기대된다. 차별화된 콘텐츠로 수익성을 높일 것으로 예상한다. ② 향후

CATV M&A 가능성이 기대되기 때문이다. CATV M&A를 통해 유료방송 시장에서 Q를 확장

하는 것이 기대된다.

[도표 25] 글로벌 통신사 업체 Valuation 지표

SK텔레콤 KT LG유플러스 AT&T Verizon T-Mobile NTT Docomo Softbank KDDI

PER(배)

'17 6.6 15.5 15.5 16.6 13.5 25.4 14.8 9.9 13.2

'18E 6.7 9.5 9.5 10.6 10.8 18.8 14.0 8.7 11.2

'19E 7.0 12.9 9.0 10.5 10.5 15.2 14.1 12.4 10.6

PBR(배)

'17 1.0 0.6 1.1 1.7 5.0 2.4 1.7 2.4 2.0

'18E 0.9 0.6 1.0 1.6 4.1 2.3 1.7 1.9 1.7

'19E 0.8 0.5 0.9 1.5 3.6 2.1 1.6 1.6 1.6

ROE (%)

'17 10.6 4.1 10.9 22.3 91.7 22.0 12.0 46.0 15.9

'18E 14.9 6.2 10.9 15.2 43.1 11.2 12.6 23.5 15.5

'19E 12.9 6.2 10.5 15.4 37.0 13.8 12.0 10.8 15.3

EV/EBITDA (배)

'17 5.8 2.9 3.4 7.8 7.5 7.6 7.0 8.6 6.0

'18E 5.0 2.7 3.3 6.4 6.7 7.1 6.7 8.5 5.2

'19E 4.9 2.7 3.1 6.4 6.6 6.6 6.5 8.4 5.0

자료: Bloomberg, 교보증권 리서치센터

NAVER 035420

낮은 Valuation과 플러스 알파는 매력적

Buy 신규

TP 1,100,000 원

현재가(03/09) 802,000 원 액면가(원) 500 원 52주 최고가(보통주) 960,000 원 52주 최저가(보통주) 720,000 원 KOSPI (03/09) 2,459.45p KOSDAQ (03/09) 865.80p 자본금 165 억원 시가총액 264,361 억원 발행주식수(보통주) 3,296 만주 발행주식수(우선주) 0 만주 평균거래량(60일) 12.3 만주 평균거래대금(60일) 996 억원 외국인지분(보통주) 59.09% 주요주주

국민연금 10.76% BlackRock Fund Advisors 외 13 인 5.03%

주가수익률(%) 1개월 6개월 12개월

절대주가 -0.7 10.3 1.6 상대주가 -4.6 5.1 -13.6

투자의견 Buy, 1,100,000원으로 커버리지 개시, 업종 Top Pick

NAVER에 대해 투자의견 Buy, 목표주가 1,100,000원으로 커버리지 개시. 목표주가는

SOTP 방식으로 산출. ① ‘18년 LINE 순이익 제외한 NAVER 가치, ② LINE 지분 가

치, ③ 순현금을 더함. 현재 주가는 ‘18년 LINE 순이익 제외한 NAVER 가치와 순현금

만 더한 수준일 정도로 낮고, 5G 디바이스 출시 시 플러스 알파를 보여줄 수 있을 것으

로 기대. 업종 Top Pick 추천.

투자포인트: ① 낮은 Valuation 매력, ② 5G 디바이스 출시 시 추가 모멘텀

① 현재 주가는 LINE 지분가치 제외한 NAVER 순이익에 Target P/E 22배 적용한 가치

와 순현금만 합한 수준. Target P/E 22배는 ‘18년 LINE 제외한 순이익 성장률과 PEG

Ratio 0.9배를 역산하여 산출. Target P/E로 적절하다고 판단. 따라서 현재 주가는 저평가

구간. ② 빠르면 ‘18년 하반기 또는 ‘19년부터 5G 관련 디바이스 출시될 예정. 과거 3G

에서 4G의 세대교체 트리거는 아이폰. 아이폰 이후 모바일 광고 시장이 본격적으로 열

림. 5G 관련 디바이스 출시는 AR쇼핑, AI플랫폼 시장과 같은 새로운 시장 탄생시킬 가

능성 높음. NAVER의 검색 데이터, 자회사 SNOW, AI 디바이스(스마트 디스플레이 ‘18

년 내 출시 예정)의 재평가 기대.

‘18년 영업이익 1.3조원 (YoY +12.3%), 꾸준한 광고부문 성장

‘18년 매출액 5.2조원(YoY +12.1%), 영업이익 1.3조원(YoY +12.3%)으로 추정. 주요 광

고 매출액은 2,898억원(YoY +10.9%) 추정. 이커머스 플랫폼(네이버쇼핑, 네이버페이)으

로 이커머스 Supply Chain을 구축했기 때문에 두 자리 수 성장률 가능하다고 판단. AI

관련 투자와 LINE Pay에 대한 공격적인 투자 및 마케팅 비용 발생으로 영업이익률은 전

년과 비슷한 수준인 25% 예상.

0

200

400

600

800

1,000

1,200

-30

-20

-10

0

10

17.03.14 17.06.14 17.09.14 17.12.14

(천원)(%) KOSPI상대수익률 (좌측)

NAVER주가 (우측)



12결산(십억원) 2015.12 2016.12 2017.12E 2018.12E 2019.12E 매출액(십억원) 3,254 4,023 4,678 5,244 6,021 YoY(%) 18.0 23.6 16.3 12.1 14.8 영업이익(십억원) 830 1,102 1,179 1,324 1,589 OP마진(%) 25.5 27.4 25.2 25.2 26.4 순이익(십억원) 517 759 770 996 1,168 EPS(원) 15,737 22,732 23,412 29,464 33,762 YoY(%) 14.1 44.4 3.0 25.9 14.6 PER(배) 41.8 34.1 37.2 27.1 23.7 PCR(배) 21.1 18.6 20.9 0.0 0.0 PBR(배) 10.2 7.1 6.6 5.0 4.1 EV/EBITDA(배) 20.7 18.2 19.5 15.7 12.8 ROE(%) 26.5 26.2 19.5 20.2 19.1

인터넷/통신


[도표 1] NAVER Valuation Table

(단위: 십억원) 값 비고

① LINE 제외한 NAVER 별도 가치 19,417

'18년 LINE 순이익 제외한 NAVER 순이익 882.6

Target P/E (배) 22

PEG Ratio 0.9 PEG Ratio (Target PER / '18년 ''18년 LINE 제외한 NAVER 당기순이익 YoY Growth)

NAVER 전체 가치에서 차지하는 비중 59.1%

② LINE 가치 10,413

'18년 LINE 매출액 1,875.9

Target PSR (배) 7 글로벌 인터넷 기업 평균에서 30% Discount

NAVER 지분율 79.3%

NAVER 전체 가치에서 차지하는 비중 31.7%

NAVER 가치 32,830 ① + ② + 순현금 (3조원)

주식수 29,970,000 자사주 제외

목표주가 (원) 1,095,434


[도표 2] NAVER 실적 전망 (단위: 십억원)

(단위: 십억원) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18E 2Q18E 3Q18E 4Q18E '17 '18E

매출 1,082.2 1,129.6 1,200.7 1,265.9 1,228.0 1,283.0 1,333.3 1,399.7 4,678.4 5,244.1

광고 99.7 117.7 114.2 129.6 109.7 126.5 123.5 138.9 461.2 498.5

비즈니스플랫폼 509.7 520.5 548.6 574.4 566.7 585.5 609.8 638.3 2,153.2 2,400.3

IT플랫폼 43.4 49.4 58.6 66.4 71.6 77.7 83.8 93.7 217.8 326.9

콘텐츠 23.5 24.4 26.7 27.0 28.5 28.2 29.2 28.9 101.6 114.7

라인 및 기타 플랫폼 406.0 417.6 452.6 468.5 451.5 465.1 487.1 500.0 1,744.7 1,903.7

영업이익 290.8 285.2 312.1 291.1 329.4 331.5 332.9 329.9 1,179.2 1,323.7

OPM 26.9% 25.2% 26.0% 23.0% 26.8% 25.8% 25.0% 23.6% 25.2% 25.2%


인터넷/통신


[도표 3] 온라인 쇼핑 거래액 전망 [도표 4] 디지털, 모바일 광고 시장 전망

자료: 통계청, 교보증권 리서치센터 자료: 한국방송광고진흥사, 교보증권 리서치센터

[도표 5] PC, 모바일 온라인 쇼핑 거래액 전망 [도표 6] 온라인 쇼핑 중 모바일 비중 전망

자료: 통계청, 교보증권 리서치센터 자료: 통계청, 교보증권 리서치센터

[도표 7] AR 시장 규모와 AR 쇼핑 시장 규모 전망 [도표 8] CES 2018스마트 디스플레이 (레노바, 구글어시스턴트)

자료: Statistia, 교보증권 리서치센터 자료: Google Image, 교보증권 리서치센터

10,000

14,000

18,000

22,000

26,000


십억원

0

1,000

2,000

3,000

4,000

2013 2014 2015 2016 2017 2018E

Digital AD Mobile AD십억원

5,000

12,000

19,000

26,000

33,000

1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

합계 인터넷쇼핑 모바일쇼핑십억원

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

70.0%


11.6

4.1

3.20.7

1.4

0.6

2.6

4.7

5.1

Video Games

Live Events

Video Entertainment

Education

Military

Retail

Real Estate

Engineering

Health

AR 쇼핑으로 Retail 분야 주목

인터넷/통신


[NAVER 035420]

포괄손익계산서 단위: 십억원 재무상태표 단위: 십억원

12결산(십억원) 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F 12결산(십억원) 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F

매출액 3,254 4,023 4,678 5,244 6,021 유동자산 2,639 4,200 5,160 6,208 7,435

매출원가 0 0 0 0 0 현금및현금성자산 813 1,726 2,377 3,098 3,923

매출총이익 3,254 4,023 4,678 5,244 6,021 매출채권 및 기타채권 527 719 821 942 1,098

매출총이익률 (%) 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 재고자산 16 10 12 13 15

판매비와관리비 2,424 2,921 3,499 3,920 4,432 기타유동자산 1,284 1,744 1,949 2,155 2,398

영업이익 830 1,102 1,179 1,324 1,589 비유동자산 1,747 2,171 2,290 2,456 2,655

영업이익률 (%) 25.5 27.4 25.2 25.2 26.4 유형자산 864 863 746 652 575

EBITDA 986 1,265 1,310 1,429 1,673 관계기업투자금 65 182 291 400 508

EBITDA Margin (%) 30.3 31.4 28.0 27.2 27.8 기타금융자산 375 615 743 873 1,005

영업외손익 -7 30 38 76 96 기타비유동자산 443 511 511 532 565

관계기업손익 -2 -9 9 9 9 자산총계 4,386 6,371 7,450 8,664 10,089

금융수익 67 67 59 67 76 유동부채 1,684 1,804 2,036 2,174 2,360

금융비용 -53 -38 -25 -24 -23 매입채무 및 기타채무 689 981 1,004 1,007 1,011

기타 -20 10 -5 24 34 차입금 413 227 277 227 177

법인세비용차감전순손익 823 1,132 1,196 1,400 1,685 유동성채무 105 0 10 10 10

법인세비용 229 361 388 392 506 기타유동부채 477 596 744 930 1,162

계속사업순손익 594 771 829 1,008 1,180 비유동부채 433 437 435 434 433

중단사업순손익 -77 -12 -12 -12 -12 차입금 0 0 0 0 0

당기순이익 517 759 770 996 1,168 사채 150 150 140 130 120

당기순이익률 (%) 15.9 18.9 17.5 19.0 19.4 기타비유동부채 283 287 295 304 313

비지배지분순이익 -2 10 46 25 55 부채총계 2,116 2,241 2,471 2,608 2,793

지배지분순이익 519 749 773 971 1,113 지배지분 2,125 3,595 4,334 5,272 6,352

지배순이익률 (%) 15.9 18.6 16.5 18.5 18.5 자본금 16 16 16 16 16

매도가능금융자산평가 46 -13 -13 -13 -13 자본잉여금 133 1,217 1,217 1,217 1,217

기타포괄이익 -9 -23 -23 -23 -23 이익잉여금 3,069 3,810 4,549 5,487 6,567

포괄순이익 554 724 782 961 1,132 기타자본변동 -1,125 -1,424 -1,424 -1,424 -1,424

비지배지분포괄이익 -2 -9 -10 -13 -15 비지배지분 145 535 645 784 945

지배지분포괄이익 556 733 792 973 1,147 자본총계 2,270 4,130 4,979 6,056 7,297

주: K-IFRS 회계기준 개정으로 기존의 기타영업수익/비용 항목은 제외됨 총차입금 668 377 427 367 307

현금흐름표 단위: 십억원 주요 투자지표 단위: 원, 배, %


영업활동 현금흐름 851 1,164 1,152 1,295 1,422 EPS 15,737 22,732 23,412 29,464 33,762

당기순이익 517 759 817 996 1,168 PER 41.8 34.1 37.2 27.1 23.7

비현금항목의 가감 508 624 600 570 653 BPS 64,452 109,055 131,478 159,935 192,694

감가상각비 143 146 117 94 76 PBR 10.2 7.1 6.6 5.0 4.1

외환손익 -1 -4 -31 -31 -31 EBITDAPS 29,919 38,377 39,731 43,342 50,764

지분법평가손익 2 9 -9 -9 -9 EV/EBITDA 20.7 18.2 19.5 15.7 12.8

기타 365 473 523 515 617 SPS 98,716 122,036 141,928 0 0

자산부채의 증감 63 88 78 69 44 PSR 6.7 6.4 6.1 0.0 0.0

기타현금흐름 -237 -308 -345 -339 -443 CFPS 21,172 25,730 30,707 34,185 37,650

투자활동 현금흐름 -786 -942 -698 -715 -733 DPS 1,100 1,131 1,131 1,131 1,131

투자자산 -75 -204 -204 -204 -204

유형자산 -121 -154 0 0 0 재무비율 단위: 원, 배, %

기타 -590 -583 -494 -511 -529 12결산(십억원) 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F

재무활동 현금흐름 6 698 1,393 1,282 1,282 성장성

단기차입금 42 -235 50 -50 -50 매출액 증가율 18.0 23.6 16.3 12.1 14.8

사채 145 -105 -10 -10 -10 영업이익 증가율 9.5 32.7 7.0 12.3 20.0

장기차입금 0 0 0 0 0 순이익 증가율 14.4 46.8 7.7 21.9 17.2

자본의 증가(감소) 0 0 0 0 0 수익성

현금배당 -23 -32 -33 -33 -33 ROIC 117.8 256.6 648.0 -3,087.0 -671.0

기타 -158 1,071 1,385 1,375 1,375 ROA 13.3 13.9 11.2 12.1 11.9

현금의 증감 91 913 651 721 825 ROE 26.5 26.2 19.5 20.2 19.1

기초 현금 723 813 1,726 2,377 3,098 안정성

기말 현금 813 1,726 2,377 3,098 3,923 부채비율 93.2 54.3 49.6 43.1 38.3

NOPLAT 599 751 803 953 1,112 순차입금비율 15.2 5.9 5.7 4.2 3.0

FCF 698 848 1,012 1,127 1,241 이자보상배율 144.6 181.5 171.5 224.0 321.3

자료: NAVER, 교보증권 리서치센터

카카오 035720

자회사 Monetization으로 주가 상승 기대

Buy 신규

TP 160,000 원


김범수 외 29 인 32.03% MAXIMO PTE 7.34%


절대주가 13.6 3.5 61.8 상대주가 9.1 -1.4 37.6

투자의견 Buy, 160,000원으로 커버리지 개시

카카오에 대해 투자의견 Buy, 목표주가 160,000원으로 커버리지 개시. 목표주가는

SOTP 방식으로 산출. ① 카카오 자체 매출(카카오톡&다음 광고, 커머스 매출)에 Target

P/S 7.2배(글로벌 인터넷 기업 평균 30% Discount) 적용한 사업가치와 ② 주요 자회사

지분 가치를 더함. 자회사 Monetization으로 주가 상승 기대, ‘매수’ 추천.

투자포인트: 자회사(모빌리티, 게임즈, 핀테크) Monetization

① 카카오 모빌리티는 기업용 업무 택시로 Monetization 시작. 카카오 택시에 가입 된

기업 임직원이 택시를 호출하는 방식. 부가세 제외 건당 수수료 1,000원 수취. 서울시

택시 결제 카드의 10%가 법인 카드라는 점을 고려하면, 수수료 수익은 매출에 기여할

것으로 기대. ② 카카오 게임즈의 배틀그라운드 PC방 점유율 40% 돌파. ‘18년 5월 이전

에 과금 예정. 과금 체계는 검은사막과 비슷할 전망 (1시간 당 260원). 최소 월 40억원

매출 기대. ③ 카카오뱅크는 현재 BEP 수준을 달성하기 위해 필요한 여·수신금 달성한

것으로 추정. 은산 분리 완화에 따라 높은 가치평가를 받을 수 있을 것으로 기대. 결론적

으로 자회사 모멘텀은 풍부한 상황.

‘18년 영업이익 2,376억원(YoY +43.4%), 자회사 실적 개선 주목

‘18년 매출액은 2.3조원(YoY +17.5%), 영업이익은 2,367억원(YoY + 43.4%)으로 추정.

카카오톡 내 다양한 광고 상품 매출 증가와 자회사의 Monetization이 실적 개선의 주요

원인. 올해도 적극적인 AI투자로 인한 R&D 비용과 신규 서비스에 대한 마케팅 비용은

전년대비 증가할 것으로 예상.

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카카오주가 (우측)



12결산(십억원) 2015.12 2016.12 2017.12E 2018.12E 2019.12E 매출액(십억원) 932 1,464 1,972 2,318 2,595 YoY(%) 86.9 57.1 34.7 17.5 11.9 영업이익(십억원) 89 116 165 237 309 OP마진(%) 9.5 7.9 8.4 10.2 11.9 순이익(십억원) 79 65 128 180 239 EPS(원) 1,269 874 1,429 2,184 2,911 YoY(%) -79.2 -31.2 63.5 52.9 33.3 PER(배) 91.2 88.1 95.9 61.4 46.0 PCR(배) 45.0 23.9 34.1 0.0 0.0 PBR(배) 2.7 1.5 2.6 2.8 2.6 EV/EBITDA(배) 39.1 24.3 36.9 32.6 27.0 ROE(%) 3.0 1.9 2.8 4.5 5.9

인터넷/통신


[도표 1] 카카오 Valuation Table

(단위: 십억원) 값 비고

* 주요 사업 가치 6,677.1

카카오 사업가치 6,677.1

카카오 '18년 주요 사업 매출액 927.4 카카오톡, Daum 광고 매출 + 커머스 매출

Target PSR 7.2 글로벌 인터넷 기업 평균에서 30% Discount

* 자회사 지분 가치 5,554.3

로엔 지분 가치 2,053.9

로엔 가치 2,987 1/17일 종가 기준

지분율 76.4%

할인율 10%

카카오 게임즈 지분 가치 1171.9

카카오 게임즈 가치 1627.6 '18년 상장 예정

지분율 80.0%

할인율 10%

카카오 게임즈 '18년 예상 순이익 81.4

Target PER 20

카카오 모빌리티 지분 가치 1,180.4

카카오 모빌리티 가치 1,812 투자 유치 당시 가치

지분율 72.4%

할인율 10%

카카오 페이지 (포도트리) 지분 가치 257.0

카카오 페이지 가치 500 투자 유치 당시 가치

지분율 57.10%

할인율 10%

카카오 페이 지분 가치 315.2

카카오 페이 가치 575.0 투자 유치 당시 가치

지분율 60.9%

할인율 10.0%

카카오 뱅크 지분 가치 576.0

카카오 뱅크 가치 1600

지분율 40% 은산 분리 완화 후 지분율 30~50% 확대 가능성 고려

할인율 10%

주요 사업 가치 + 자회사 지분가치 + 순현금 12,681.4

주식수 79,059,865

목표 주가 160,403


인터넷/통신


[도표 2] 카카오 실적 전망

(단위: 십억원) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18E 2Q18E 3Q18E 4Q18E '16 '17 '18E

매출 443.8 468.4 515.4 544.7 530.8 563.1 592.8 631.5 1,464.2 1,972.4 2,318.3

광고 133.3 151.4 151.5 159.5 159.9 175.4 171.3 182.4 534.0 595.7 689.1

카카오 플랫폼 30.7 36.3 45.4 47.9 51.2 54.0 59.7 65.3 119.0 160.3 230.1

다음모바일 41.3 46.9 43.9 47.9 48.8 55.4 50.5 54.6 143.0 180.1 209.2

다음 PC 61.3 68.1 62.1 63.8 60.0 66.1 61.1 62.5 272.0 255.4 249.7

콘텐츠 223.7 234.4 261.5 265.9 275.6 290.8 305.8 312.9 701.9 985.5 1,185.1

기타 86.8 82.7 102.4 119.3 95.3 96.9 115.7 136.2 228.4 391.1 444.1

영업이익 38.3 44.6 47.4 34.7 46.0 57.2 64.2 69.2 116.1 165.0 236.7

OPM 8.6% 9.5% 9.2% 6.4% 8.7% 10.2% 10.8% 11.0% 7.9% 8.4% 10.2%


[도표 3] 카카오뱅크 출범 당시 BEP 달성 예상 시나리오와 ‘18년 1월 7일 기준 여∙수신 금액 비교

항목 금리 & 금액 비고

카카오뱅크 신용대출 금리 2.86 ~ 9.80% CB 1~7등급, 최대 한도 1.5억원

대출금리 6.33% 카카오뱅크 신용대출 금리 평균

운용자산 수익율 ① 5.41% 예대율 80% 가정, 국고채 3년 금리 적용

조달비용 ② 2.00% 카카오뱅크 정기예금 (K뱅크 수신 중 정기예금 50% 비중 차지한다는 점 고려)

예대마진율 ①-②=③ 3.41%

대손율 ④ 0.52% 금융감독원이 발표한 '17년 6월 기준 주택대출 제외한 가계신용대출 연체율(주요 변수)

자산 순수익율 ③-④ = ⑤ 2.89%

연간 판관비 ⑥ (십억원) 100 초기 시스템통합 구축 비용 300억원, 금융공동망 가입비 유지비 600억원 외 고객 유치

마케팅 비용, 보안 시스템 투자 등 (주요 변수)

필요 대출규모 ⑥/⑤ = ⑦ (십억원) 3,465 ‘18년 1월 7일 기준 4.7조원

필요 예금규모 ⑦/0.8 = ⑧ (십억원) 4,331 ‘18년 1월 7일 기준 5.2조원


인터넷/통신


[카카오 035720]



매출액 932 1,464 1,972 2,318 2,595 유동자산 970 1,217 1,994 1,821 2,595

매출원가 0 0 0 0 0 현금및현금성자산 397 642 1,277 992 1,647

매출총이익 932 1,464 1,972 2,318 2,595 매출채권 및 기타채권 147 253 341 421 505

매출총이익률 (%) 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 재고자산 5 13 17 20 22

판매비와관리비 844 1,348 1,807 2,082 2,286 기타유동자산 420 310 359 388 421

영업이익 89 116 165 237 309 비유동자산 2,218 4,267 4,306 4,366 4,433

영업이익률 (%) 9.5 7.9 8.4 10.2 11.9 유형자산 219 254 226 214 207

EBITDA 164 230 263 325 389 관계기업투자금 69 117 189 261 333

EBITDA Margin (%) 17.6 15.7 13.3 14.0 15.0 기타금융자산 64 138 184 230 275

영업외손익 21 -16 -10 10 18 기타비유동자산 1,867 3,758 3,708 3,661 3,618

관계기업손익 -4 -10 12 12 12 자산총계 3,188 5,484 6,301 6,187 7,028

금융수익 30 25 23 20 27 유동부채 316 806 1,232 1,152 1,269

금융비용 -4 -24 -29 -25 -33 매입채무 및 기타채무 119 323 356 379 397

기타 -1 -6 -17 2 12 차입금 4 200 400 500 600

법인세비용차감전순손익 110 100 155 247 327 유동성채무 0 0 200 0 0

법인세비용 31 35 45 67 88 기타유동부채 194 283 276 273 272

계속사업순손익 79 65 110 180 239 비유동부채 287 975 1,272 1,069 1,566

중단사업순손익 0 0 0 0 0 차입금 0 0 0 0 0

당기순이익 79 65 128 180 239 사채 199 795 1,095 895 1,395

당기순이익률 (%) 8.4 4.5 5.6 7.8 9.2 기타비유동부채 87 180 176 173 171

비지배지분순이익 3 8 17 18 17 부채총계 603 1,781 2,504 2,221 2,836

지배지분순이익 76 58 111 162 222 지배지분 2,552 3,433 3,519 3,676 3,886

지배순이익률 (%) 8.1 3.9 4.9 7.0 8.6 자본금 30 34 34 38 38

매도가능금융자산평가 1 -4 -4 -4 -4 자본잉여금 2,274 3,105 3,105 3,105 3,105

기타포괄이익 -2 3 3 3 3 이익잉여금 256 304 391 543 754

포괄순이익 77 65 109 180 238 기타자본변동 -9 -11 -11 -11 -11

비지배지분포괄이익 3 7 12 20 26 비지배지분 33 270 277 290 306

지배지분포괄이익 74 58 97 160 212 자본총계 2,585 3,703 3,797 3,965 4,193

주: K-IFRS 회계기준 개정으로 기존의 기타영업수익/비용 항목은 제외됨 총차입금 204 996 1,696 1,396 1,996



영업활동 현금흐름 162 317 248 318 373 EPS 1,269 874 1,429 2,184 2,911

당기순이익 0 0 110 180 239 PER 91.2 88.1 95.9 61.4 46.0

비현금항목의 가감 78 155 175 186 201 BPS 42,472 50,765 51,827 48,193 50,956

감가상각비 49 56 48 42 37 PBR 2.7 1.5 2.6 2.8 2.6

외환손익 0 -4 -4 -4 -4 EBITDAPS 2,750 3,482 3,884 4,380 5,103

지분법평가손익 -10 1 -12 -12 -12 EV/EBITDA 39.1 24.3 36.9 32.6 27.0

기타 39 102 143 160 180 SPS 15,635 22,178 29,101 0 0

자산부채의 증감 0 115 15 25 29 PSR 7.4 3.5 4.7 0.0 0.0

기타현금흐름 84 47 -52 -73 -96 CFPS 1,057 3,393 3,102 3,450 4,000

투자활동 현금흐름 -414 -1,000 -1,216 -1,206 -1,209 DPS 167 148 148 148 148

투자자산 -35 -108 -105 -105 -105

유형자산 -76 -81 -20 -30 -30 재무비율 단위: 원, 배, %

기타 -303 -811 -1,091 -1,071 -1,074 12결산(십억원) 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F

재무활동 현금흐름 197 924 833 -163 732 성장성

단기차입금 0 200 200 100 100 매출액 증가율 86.9 57.1 34.7 17.5 11.9

사채 199 593 300 -200 500 영업이익 증가율 -49.8 31.1 42.1 43.4 30.6

장기차입금 0 0 0 0 0 순이익 증가율 -47.4 -16.9 67.9 63.9 32.7


현금배당 -12 -11 -10 -10 -11 ROIC 3.4 2.7 3.2 4.7 6.1

기타 10 143 343 -57 143 ROA 2.5 1.3 1.6 2.6 3.4

현금의 증감 -54 244 636 -285 655 ROE 3.0 1.9 2.8 4.5 5.9

기초 현금 451 397 642 1,277 992 안정성

기말 현금 397 642 1,277 992 1,647 부채비율 23.3 48.1 66.0 56.0 67.6

NOPLAT 64 76 117 173 226 순차입금비율 6.4 18.2 26.9 22.6 28.4

FCF 63 224 210 256 305 이자보상배율 105.9 8.1 6.8 11.8 10.8

자료: 카카오, 교보증권 리서치센터

LG유플러스 032640

IPTV 사업 성적이 중요해진 시점

Buy 신규

TP 16,000 원

현재가(03/09) 12,400 원 액면가(원) 5,000 원 52주 최고가(보통주) 17,000 원 52주 최저가(보통주) 12,200 원 KOSPI (03/09) 2,459.45p KOSDAQ (03/09) 865.80p 자본금 25,740 억원 시가총액 54,140 억원 발행주식수(보통주) 43,661 만주 발행주식수(우선주) 0 만주 평균거래량(60일) 166.3 만주 평균거래대금(60일) 214 억원 외국인지분(보통주) 39.42% 주요주주

LG 외 2 인 36.05% 국민연금 8.57%


절대주가 -5.0 -10.1 -9.2 상대주가 -8.7 -14.4 -22.8

투자의견 Buy, 16,000원으로 커버리지 개시, 업종 Top Pick

LG유플러스에 대해 투자의견 Buy, 목표주가 16,000원으로 커버리지 개시. 목표주가는

RIM(Residual Income Model)을 활용하여 산출. 주요 가정은 세 가지. ① DPS ‘19년부

터 400원, ② ‘20년부터 영구수익률 -0.5%(성숙 산업 감안), ③ LG유플러스 52주 베타

적용하여 자본비용 9.5% 산출. 차별화된 콘텐츠(키즈 콘텐츠 등)로 IPTV 사업 성장과

CATV M&A 가능성에 주목하는 바, 업종 Top Pick 추천.

투자포인트: ① IPTV·데이터 사업 성장, ② CATV M&A 가능성

‘18년에는 ‘17년과 같은 무선 사업에서 성장률을 보여주기 힘들 것으로 예상. ① 하지만

IPTV와 데이터 부문 성장이 전체 매출 성장 하락을 방어할 것으로 기대. ② 2H18 유

료방송 점유율 합산규제 일몰, 합산규제 폐지 예상. CATV M&A 가능성에 주목. 차별화

된 콘텐츠로 수익성을 높이면서 M&A를 통해 Q를 확장하는 시나리오 기대. CJ헬로를

인수하게 되면 유료방송 시장 점유율 최대 23.4%, 딜라이브를 인수하면 유료 방송시장

점유율 최대 17.2% 수준까지 확대 가능.

‘18년 영업이익 8,398억원(YoY +1.6%), 실적 하락을 IPTV 성장으로 방어

‘18년 매출액 1.2조원(YoY +0.01%), 영업이익 8,398억원(YoY +1.6%) 전망. LG유플러

스도 타 통신사와 마찬가지로 선택약정할인율 인상에 따른 무선 사업 성장률 둔화 피하

기 힘들 것. 하지만 ‘18년 IPTV 매출과 데이터 매출이 전체 매출 성장 하락을 방어할 것

으로 전망. IPTV 매출액은 전년대비 21.3%, 데이터 매출액은 전년대비 3% 성장 기대.

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LG유플러스주가 (우측)



12결산(십억원) 2015.12 2016.12 2017.12E 2018.12E 2019.12E 매출액(십억원) 10,795 11,451 12,270 12,271 12,655 YoY(%) -1.9 6.1 7.2 0.0 3.1 영업이익(십억원) 632 746 826 840 901 OP마진(%) 5.9 6.5 6.7 6.8 7.1 순이익(십억원) 351 493 547 584 623 EPS(원) 805 1,129 1,249 1,338 1,428 YoY(%) 54.0 40.2 10.7 7.1 6.7 PER(배) 12.9 10.1 11.2 9.3 8.7 PCR(배) 1.9 2.0 2.3 0.0 0.0 PBR(배) 1.0 1.0 1.2 1.0 0.9 EV/EBITDA(배) 3.9 3.6 3.3 2.9 3.0 ROE(%) 8.1 10.6 10.9 10.7 10.6

인터넷/통신


[도표 1] LG유플러스 RIM Valuation Table

(단위: 십억원) '17 '18E '19E '20E '21E

매출액 12,270 12,271 12,655 12,820

영업이익 826 840 901 951

당기순이익 545 584 623 674

주당배당금 (DPS), (원) 350 350 400 400 400

주당자기자본 (BPS), (원) 11,953 ① 12,935 14,001 14,153

자기자본수익률 (ROE) 10.9% 10.7% 10.6% 10.8%

주당초과이익 (RI), (원) 143 142 188

할인율 (CAPM) 9.5% 9.5% 9.5% 9.5%

초과이익의 현재가치(원) 133 120 145

초과이익의 현재가치 합(원) ② 399

계속기업가치 1,867

계속기업가치의 현재 가치(원) ③ 1,443

본질가치 추정치(원) ①+②+③ 15,843


[도표 2] LG유플러스 실적 전망 (단위: 십억원)

(십억원) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18E 2Q18E 3Q18E 4Q18E '16 '17 '18E

수익 2,882.0 3,009.7 3,054.5 3,323.7 2,973.7 3,009.6 3,058.1 3,229.5 11,451.0 12,269.9 12,270.9

무선수익 1,366.0 1,401.6 1,406.5 1,396.1 1,392.1 1,387.9 1,388.8 1,397.6 5,432.0 5,570.2 5,566.4

TPS 수익 421.3 429.9 449.7 468.6 478.8 489.1 498.3 506.9 1,584.7 1,769.5 1,973.1

IPTV 170.0 176.1 192.4 207.2 214.5 223.2 229.9 236.9 612.1 745.7 904.5

데이터수익 404.9 404.2 424.3 442.9 418.9 420.4 434.9 451.8 1,597.8 1,676.3 1,726.0

전화수익 89.3 90.7 88.1 87.4 86.2 83.4 84.4 83.9 382.9 355.5 337.9

단말기 판매 590.9 676.1 685.9 928.7 597.7 628.8 651.6 789.4 2,423.5 2,881.6 2,667.5

영업이익 202.8 208.0 214.1 201.3 217.1 219.4 211.0 192.3 746.5 826.2 839.8

OPM 7.0% 6.9% 7.0% 6.1% 7.3% 7.3% 6.9% 6.0% 6.5% 6.7% 6.8%


[도표 3] 유료방송 시장 현황

구분 사업자 가입자 수 (평균 6개월) 시장점유율

SO

CJ헬로 3,951,304 13.0%

티브로드 3,226,770 10.6%

딜라이브 2,029,155 6.7%

CMB 1,543,941 5.1%

현대 HCN 1,340,712 4.4%

개별 SO (10개 사) 1,845,321 6.1%

합 13,937,203 45.8%

위성방송 스카이라이프 3,206,301 10.5%

IPTV

KT 6,065,731 19.9%

SK브로드밴드 4,074,644 13.4%

LG유플러스 3,173,489 10.4%

합 13,313,864 43.7%

자료: 과학기술정보통신부, 교보증권 리서치센터

인터넷/통신


[LG유플러스 032640]



매출액 10,795 11,451 12,270 12,271 12,655 유동자산 2,599 2,620 3,137 4,371 5,161

매출원가 0 0 0 0 0 현금및현금성자산 292 317 550 1,562 1,967

매출총이익 10,795 11,451 12,270 12,271 12,655 매출채권 및 기타채권 1,714 1,853 2,089 2,268 2,576

매출총이익률 (%) 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 재고자산 365 262 280 280 289

판매비와관리비 10,163 10,705 11,444 11,431 11,753 기타유동자산 228 188 217 262 330

영업이익 632 746 826 840 901 비유동자산 9,352 9,370 8,714 8,320 8,420

영업이익률 (%) 5.9 6.5 6.7 6.8 7.1 유형자산 7,224 6,950 6,328 5,929 5,987

EBITDA 2,241 2,400 2,720 2,599 2,481 관계기업투자금 7 8 8 9 9


영업외손익 -166 -104 -161 -81 -92 기타비유동자산 2,074 2,372 2,342 2,351 2,398

관계기업손익 -1 1 1 1 1 자산총계 11,951 11,989 11,851 12,691 13,581

금융수익 41 35 56 147 184 유동부채 3,354 3,574 2,636 2,636 2,646

금융비용 -224 -155 -135 -158 -183 매입채무 및 기타채무 2,268 2,355 2,377 2,377 2,387

기타 18 15 -82 -71 -93 차입금 15 15 15 15 15

법인세비용차감전순손익 466 643 669 759 810 유동성채무 929 1,038 78 78 78

법인세비용 115 150 120 174 186 기타유동부채 143 166 166 166 166

계속사업순손익 351 493 547 584 623 비유동부채 4,148 3,588 3,996 4,405 4,814

중단사업순손익 0 0 0 0 0 차입금 1,237 761 873 985 1,096

당기순이익 351 493 545 584 623 사채 2,394 2,165 2,464 2,764 3,064

당기순이익률 (%) 3.3 4.3 4.4 4.8 4.9 기타비유동부채 517 662 660 657 654

비지배지분순이익 0 0 0 0 0 부채총계 7,503 7,163 6,632 7,041 7,460

지배지분순이익 351 493 545 584 623 지배지분 4,448 4,826 5,219 5,650 6,121

지배순이익률 (%) 3.3 4.3 4.4 4.8 4.9 자본금 2,574 2,574 2,574 2,574 2,574

매도가능금융자산평가 -1 0 0 0 0 자본잉여금 837 837 837 837 837

기타포괄이익 -14 -5 -5 -5 -5 이익잉여금 1,036 1,414 1,807 2,238 2,709

포괄순이익 336 487 540 579 618 기타자본변동 0 0 0 0 0

비지배지분포괄이익 0 0 0 0 0 비지배지분 0 0 0 0 0

지배지분포괄이익 336 487 540 579 618 자본총계 4,448 4,826 5,219 5,650 6,121

주: K-IFRS 회계기준 개정으로 기존의 기타영업수익/비용 항목은 제외됨 총차입금 4,575 3,979 3,430 3,841 4,253



영업활동 현금흐름 1,793 2,225 2,392 2,405 2,214 EPS 805 1,129 1,249 1,338 1,428

당기순이익 351 493 545 584 623 PER 12.9 10.1 11.2 9.3 8.7

비현금항목의 가감 2,034 2,052 2,162 2,005 1,816 BPS 10,187 11,054 11,953 12,941 14,019

감가상각비 1,434 1,474 1,745 1,628 1,466 PBR 1.0 1.0 1.2 1.0 0.9

외환손익 0 0 0 0 0 EBITDAPS 5,133 5,497 6,230 5,952 5,682

지분법평가손익 1 -1 -1 -1 -1 EV/EBITDA 3.9 3.6 3.3 2.9 3.0

기타 599 579 417 377 351 SPS 24,725 26,227 28,103 0 0

자산부채의 증감 -361 -101 -128 -19 -70 PSR 0.4 0.4 0.5 0.0 0.0

기타현금흐름 -232 -219 -187 -165 -155 CFPS 800 1,926 3,023 2,649 1,559

투자활동 현금흐름 -1,511 -1,492 -1,172 -1,294 -1,610 DPS 250 350 350 350 400

투자자산 28 5 5 5 5

유형자산 -1,375 -1,284 -1,123 -1,230 -1,523 재무비율 단위: 원, 배, %

기타 -163 -214 -54 -69 -92 12결산(십억원) 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F

재무활동 현금흐름 -406 -707 -702 259 259 성장성

단기차입금 0 0 0 0 0 매출액 증가율 -1.9 6.1 7.2 0.0 3.1

사채 597 299 299 300 300 영업이익 증가율 9.7 18.1 10.7 1.6 7.3

장기차입금 269 112 112 112 112 순이익 증가율 54.2 40.3 10.7 7.1 6.7


현금배당 -65 -109 -153 -153 -153 ROIC 5.9 7.2 8.9 9.0 9.8

기타 -1,207 -1,009 -959 1 1 ROA 2.9 4.1 4.6 4.8 4.7

현금의 증감 -124 25 233 1,012 405 ROE 8.1 10.6 10.9 10.7 10.6

기초 현금 416 292 317 550 1,562 안정성

기말 현금 292 317 550 1,562 1,967 부채비율 168.7 148.4 127.1 124.6 121.9

NOPLAT 477 572 677 647 694 순차입금비율 38.3 33.2 28.9 30.3 31.3

FCF 349 841 1,320 1,157 681 이자보상배율 3.4 5.2 6.7 6.1 5.9

자료: LG유플러스, 교보증권 리서치센터

SK텔레콤 017670

분위기 전환이 필요

Buy 신규

TP 280,000 원


SK 외 3 인 25.22% 국민연금 9.02%


절대주가 -2.7 -6.4 -5.8 상대주가 -6.5 -10.8 -19.9

투자의견 Buy, 280,000원으로 커버리지 개시

SK텔레콤에 대한 투자의견 Buy, 목표주가 280,000원으로 커버리지 개시. 목표주가는


터 11,000원, ② ‘21년부터 영구수익률 -0.5%(성숙 산업 감안), ③ SK텔레콤 52주 베타

적용하여 자본비용 9.2% 산출. 중간지주사 전환 시 자회사 가치 주가에 온전히 반영될

것으로 기대, ‘매수’ 추천.

투자포인트: 중간지주사 전환하면 분위기 반전될 수도

선택약정할인율 인상으로 무선사업 역성장에 대한 우려가 큼. 중간지주사 전환 가능성에

주목. SK텔레콤의 중간지주사 전환 이유는 크게 두 가지. ① 일반지주사 관련 독점 규제

및 공정거래에 관한 법률이 개정되면 SK㈜는 SK텔레콤과 SK하이닉스의 지분율을 높여

야 함. SK텔레콤 중간지주사 전환 후(인전분할) 후 SK텔레콤 자사주가 중간지주사로 넘

어감으로써 SK㈜가 SK텔레콤과 SK하이닉스의 지분율을 높일 수 있음. ② 중간지주사

전환을 통해 거버넌스 형성. 결론적으로 중간지주사 전환 시 SK텔레콤 사업부문 별 가

치는 주가에 빠르게 반영될 것으로 전망. 현재 SK텔레콤 무선사업 가치(이동전화 순이

익*P/E 10배 적용)와 SK하이닉스 지분가치만 합해도 시가총액 22조원 수준 (현재 시가

총액 18.8조원).

‘18년 영업이익 1.5조원(YoY +4.1%), IPTV·11번가 실적 개선, 무선사업은 둔화

‘18년 매출액 17.4조원(YoY -0.5%), 영업이익 1.5조원(YoY +4.1%) 전망. SK브로드밴

드, SK플래닛은 각각 IPTV 사업부문, 11번가 성장으로 전체 실적 개선에 기여할 것. 하

지만 선택약정할인 인상으로 무선사업 성장 둔화될 것으로 예상.

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17.03.14 17.06.14 17.09.14 17.12.14


SK텔레콤주가 (우측)



12결산(십억원) 2015.12 2016.12 2017.12E 2018.12E 2019.12E 매출액(십억원) 17,137 17,092 17,520 17,439 17,694 YoY(%) -0.2 -0.3 2.5 -0.5 1.5 영업이익(십억원) 1,708 1,536 1,537 1,556 1,609 OP마진(%) 10.0 9.0 8.8 8.9 9.1 순이익(십억원) 1,516 1,660 2,658 2,868 2,767 EPS(원) 18,807 20,756 31,522 34,749 33,530 YoY(%) -15.7 10.4 51.9 10.2 -3.5 PER(배) 11.5 10.8 8.5 6.7 7.0 PCR(배) 3.6 3.8 5.6 0.0 0.0 PBR(배) 1.1 1.1 1.2 0.9 0.9 EV/EBITDA(배) 5.0 5.2 5.9 4.8 3.8 ROE(%) 10.2 10.7 15.1 14.9 12.9

인터넷/통신


[도표 1] SK텔레콤 RIM Valuation Table

(단위: 십억원) '17 '18E '19E '20E '21E

매출액 17,520 17,439 17,694 17,840

영업이익 1,537 1,556 1,609 1,723

당기순이익 2,600 2,806 2,707 2,383

주당배당금 (DPS), (원) 10,000 10,000 10,000 11,000 11,000

주당자기자본 (BPS), (원) 220,576 ① 246,581 271,366 310,016

자기자본수익률 (ROE) 15.1% 14.9% 12.9% 10.9%

주당초과이익 (RI), (원) 12,573 9,123 4,613

할인율 (CAPM) 9.2% 9.2% 9.2% 9.2%

초과이익의 현재가치(원) 11,514 7,651 3,543

초과이익의 현재가치 합(원) ② 22,707

계속기업가치 47,321

계속기업가치의 현재 가치(원) ③ 33,770

본질가치 추정치(원) ①+②+③ 277,054


[도표 2] SK텔레콤 실적 전망


영업수익 (연결) 4,234.4 4,345.6 4,442.7 4,497.3 4,349.9 4,361.5 4,350.6 4,376.6 17,520.0 17,438.6 17,693.6

영업수익 (별도) 3,088.0 3,109.6 3,156.5 3,113.9 3,087.4 3,060.2 3,031.7 2,998.4 12,350.7 12,468.0 12,177.7

영업이익 410.5 423.3 392.4 310.4 391.5 401.3 404.6 358.9 1,537.4 1,536.6 1,556.2

OPM 9.7% 9.7% 8.8% 6.9% 9.0% 9.2% 9.3% 8.2% 9.0% 8.8% 8.9%


[도표 3] SK텔레콤 중간지주사 전환 시 예상 시나리오


SK㈜

SK텔레콤

플랫폼 사업 정보통신 사업 유선통신 사업무선통신 사업 기타 사업 반도체 사업

SK하이닉스지분: 20.7%

지분: 25.2%

* 독점규제 및 공정거래에 관한 법류 개정되면 SK㈜는

SK텔레콤의 지분 4.68% (1조원 이상), SK하이닉스의

지분 9.93% (6조원 이상) 확보해야 함.

주) 공정거래법 개정 보안 내용

일반지주사 상장 손∙자회사 최소 지분율 20%→30%

일반지주사 상장 손∙자회사 최소 지분율 40%→50%

SK㈜

SK텔레콤 홀딩스(중간지주사)

* 인전분할 후 자사주 12.6%가 SK텔레콤 홀딩스로

넘어가면 SK는 SK텔레콤 지분율 25.2%→37.8% 높아짐

* SK텔레콤 홀딩스 아래 자회사 가치 재평가 가능성 기대

인터넷/통신


[SK텔레콤 017670]



매출액 17,137 17,092 17,520 17,439 17,694 유동자산 5,160 5,997 7,692 10,041 12,337

매출원가 0 0 0 0 0 현금및현금성자산 769 1,505 2,565 3,848 4,234

매출총이익 17,137 17,092 17,520 17,439 17,694 매출채권 및 기타채권 3,031 3,369 4,151 5,334 7,330

매출총이익률 (%) 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 재고자산 274 260 266 265 269

판매비와관리비 15,429 15,556 15,983 15,882 16,085 기타유동자산 1,087 862 709 593 505

영업이익 1,708 1,536 1,537 1,556 1,609 비유동자산 23,421 25,301 24,829 24,348 23,832

영업이익률 (%) 10.0 9.0 8.8 8.9 9.1 유형자산 10,371 10,374 9,651 8,858 7,946

EBITDA 4,701 4,604 4,338 4,461 5,520 관계기업투자금 6,896 7,404 7,487 7,570 7,653

EBITDA Margin (%) 27.4 26.9 24.8 25.6 31.2 기타금융자산 1,447 1,110 1,110 1,110 1,110

영업외손익 327 560 1,859 2,168 1,985 기타비유동자산 4,707 6,413 6,581 6,811 7,123

관계기업손익 786 545 2,175 2,784 2,154 자산총계 28,581 31,298 32,521 34,389 36,169

금융수익 104 575 252 179 262 유동부채 5,256 6,444 5,810 5,551 5,299

금융비용 -350 -327 -299 -290 -281 매입채무 및 기타채무 3,389 4,260 4,270 4,268 4,274

기타 -213 -232 -269 -505 -150 차입금 260 3 -255 -512 -770

법인세비용차감전순손익 2,035 2,096 3,403 3,724 3,594 유동성채무 823 1,190 803 803 803

법인세비용 519 436 794 857 827 기타유동부채 784 991 991 991 991

계속사업순손익 1,516 1,660 2,601 2,868 2,767 비유동부채 7,951 8,737 8,739 8,747 8,759

중단사업순손익 0 0 0 0 0 차입금 122 140 155 171 187

당기순이익 1,516 1,660 2,658 2,868 2,767 사채 6,439 6,339 6,346 6,352 6,359

당기순이익률 (%) 8.8 9.7 14.8 16.4 15.6 기타비유동부채 1,390 2,258 2,238 2,224 2,213

비지배지분순이익 -3 -16 56 62 60 부채총계 13,207 15,181 14,549 14,298 14,058

지배지분순이익 1,519 1,676 2,560 2,806 2,707 지배지분 15,251 15,971 17,811 19,910 21,912

지배순이익률 (%) 8.9 9.8 14.5 16.1 15.3 자본금 45 45 45 45 45

매도가능금융자산평가 -4 -224 -224 -224 -224 자본잉여금 2,916 2,916 2,916 2,916 2,916

기타포괄이익 5 -23 -23 -23 -23 이익잉여금 15,008 15,953 17,792 19,892 21,893

포괄순이익 1,518 1,413 2,354 2,620 2,520 기타자본변동 -2,726 -2,716 -2,716 -2,716 -2,716

비지배지분포괄이익 -5 -20 -34 -37 -36 비지배지분 123 145 162 181 199

지배지분포괄이익 1,522 1,433 2,388 2,658 2,556 자본총계 15,374 16,116 17,972 20,091 22,111




영업활동 현금흐름 3,778 4,243 3,022 2,846 4,340 EPS 18,807 20,756 31,522 34,749 33,530

당기순이익 1,516 1,660 2,601 2,868 2,767 PER 11.5 10.8 8.5 6.7 7.0

비현금항목의 가감 3,250 3,040 1,308 823 2,410 BPS 188,878 197,799 220,576 246,581 271,366

감가상각비 2,993 3,069 2,801 2,905 3,911 PBR 1.1 1.1 1.2 0.9 0.9

외환손익 0 -1 3 3 3 EBITDAPS 58,226 57,022 53,720 55,253 68,369

지분법평가손익 0 0 -2,175 -2,784 -2,154 EV/EBITDA 5.0 5.2 5.9 4.8 3.8

기타 257 -28 679 699 650 SPS 212,231 211,675 216,977 0 0

자산부채의 증감 -686 14 73 136 94 PSR 1.0 1.1 1.2 0.0 0.0

기타현금흐름 -302 -470 -960 -980 -931 CFPS 13,636 22,393 24,441 26,345 27,802

투자활동 현금흐름 -2,880 -2,462 -1,375 -1,409 -2,333 DPS 10,000 10,000 10,000 10,000 10,000

투자자산 120 -83 -83 -83 -83

유형자산 -2,479 -2,490 -2,078 -2,112 -3,000 재무비율 단위: 원, 배, %

기타 -522 111 786 786 750 12결산(십억원) 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F

재무활동 현금흐름 -965 -1,045 -1,432 -1,045 -1,045 성장성

단기차입금 -107 -257 -257 -257 -257 매출액 증가율 -0.2 -0.3 2.5 -0.5 1.5

사채 755 7 7 7 7 영업이익 증가율 -6.4 -10.1 0.1 1.3 3.4

장기차입금 -22 16 16 16 16 순이익 증가율 -15.8 9.5 56.7 10.2 -3.5


현금배당 -668 -706 -706 -706 -706 ROIC 9.0 8.5 8.0 8.0 7.9

기타 -923 -104 -491 -104 -104 ROA 5.4 5.6 8.0 8.4 7.7

현금의 증감 -66 736 1,060 1,283 386 ROE 10.2 10.7 15.1 14.9 12.9

기초 현금 834 769 1,505 2,565 3,848 안정성

기말 현금 769 1,505 2,565 3,848 4,234 부채비율 85.9 94.2 81.0 71.2 63.6

NOPLAT 1,272 1,216 1,177 1,198 1,239 순차입금비율 27.1 24.5 21.7 19.8 18.2

FCF 1,101 1,808 1,973 2,127 2,245 이자보상배율 5.7 5.3 5.8 6.0 6.5

자료: SK텔레콤, 교보증권 리서치센터

KT 030200

밋밋한 구간

Buy 신규

TP 31,000 원

현재가(03/09) 27,700 원 액면가(원) 5,000 원 52주 최고가(보통주) 35,400 원 52주 최저가(보통주) 27,450 원 KOSPI (03/09) 2,459.45p KOSDAQ (03/09) 865.80p 자본금 15,645 억원 시가총액 72,328 억원 발행주식수(보통주) 26,111 만주 발행주식수(우선주) 0 만주 평균거래량(60일) 89.2 만주 평균거래대금(60일) 250 억원 외국인지분(보통주) 49.00% 주요주주

국민연금 10.94%


절대주가 -0.7 -7.5 -12.9 상대주가 -4.6 -11.9 -25.9

투자의견 Trading Buy, 31,000원으로 커버리지 개시.

KT에 대한 투자의견 Trading Buy, 목표주가 31,000원으로 커버리지 개시. 목표주가는


터 1,100원, ② ‘20년부터 영구수익률 -0.5%(성숙 산업 감안), ③ KT 52주 베타 적용하

여 자본비용 9.1% 산출. 자산 재평가, 배당인상은 시간이 소요될 것으로 예상, ‘Trading

Buy’ 제시.

투자포인트: ① 자회사 실적 개선과 자산 가치 재평가, ② 배당 인상

① BC카드의 경우 ‘17년 사드 이슈로 영업이익이 하락했으나 ‘18년에는 경상 수준으로

회복할 것으로 기대(영업이익 2,000억원). KT의 부동산 자산의 장부가는 3~4조원, 시가

는 8조원 수준으로 예상. ② 스튜어드십 코드 시행 후 대주주가 변경되면 배당 인상 가

능성에 주목할 시점. 다만 부동산 가치 재평가나 배당 인상은 시간이 필요하다고 판단.

모멘텀에 대해 신중하게 접근할 필요 있음.

‘18년 영업이익 1.4조원(YoY -13.9%), 성장 둔화 전망

18년 매출액 23.2조원(YoY -0.6%), 영업이익 1.4조원(YoY -13.9%) 예상. KT 역시 선

택약정할인율 인상에 따른 무선 사업 성장 둔화는 피해가기 힘들다고 판단. BC카드 영

업이익 회복은 기대되나 금융 사업 전반적인 성장률은 미미할 것으로 판단(전년대비

2% 성장). 부동산 매출은 4,900억원(YoY +9.7%) 추정. 주요 자회사, IPTV 전년대비 실

적 개선에도 불구 무선 사업 성장 부진으로 전체 성장은 둔화될 전망.

0

5

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17.03.14 17.06.14 17.09.14 17.12.14


KT주가 (우측)



12결산(십억원) 2016.12 2017.12 2018.12E 2019.12E 2020.12E 매출액(십억원) 22,744 23,387 23,252 23,474 23,935 YoY(%) 2.1 2.8 -0.6 1.0 2.0 영업이익(십억원) 1,440 1,375 1,443 1,490 1,604 OP마진(%) 6.3 5.9 6.2 6.3 6.7 순이익(십억원) 798 562 719 883 1,009 EPS(원) 2,723 1,826 2,382 3,111 3,399 YoY(%) 28.6 -33.0 30.5 30.6 9.3 PER(배) 10.8 16.6 11.6 8.9 8.1 PCR(배) 1.5 1.7 0.0 0.0 0.0 PBR(배) 0.7 0.7 0.6 0.6 0.5 EV/EBITDA(배) 2.8 2.8 2.5 2.4 2.3 ROE(%) 6.4 4.1 5.2 6.6 6.9

인터넷/통신


[도표 1] KT RIM Valuation Table

(단위: 십억원) '17 '18E '19E '20E '21E

매출액 23,387 23,252 23,474 23,935

영업이익 1,676 1,443 1,490 1,604

당기순이익 477 622 812 888

주당배당금 (DPS), (원) 1,000 1,000 1,100 1,100 1,100

주당자기자본 (BPS), (원) 44,749 ① 46,193 48,365 50,731

자기자본수익률 (ROE) 4.1% 5.2% 6.6% 6.9%

주당초과이익 (RI), (원) -2,237 -1,802 -1,209

할인율 (CAPM) 9.1% 9.1% 9.1% 9.1%

초과이익의 현재가치(원) -2,080.8 -1,535.7 -944.7

초과이익의 현재가치 합(원) ② -4,561

계속기업가치 -12,532

계속기업가치의 현재 가치(원) ③ -9,792

본질가치 추정치(원) ①+②+③ 31,840


[도표 2] KT 실적 전망


수익 5,515.0 5,677.6 5,529.9 6,021.1 5,623.2 5,835.2 5,862.3 5,931.3 22,743.7 23,387.4 23,252.0

무선수익 1,851.0 1,880.1 1,884.1 1,803.1 1,798.2 1,801.3 1,798.9 1,781.3 7,418.3 7,203.3 7,179.8

유선수익 1,278.7 1,286.2 1,255.0 1,245.0 1,188.7 1,183.5 1,184.2 1,151.7 5,064.9 4,901.0 4,708.1

미디어/콘텐츠 442.3 470.9 494.6 513.7 542.1 583.4 591.7 611.5 1,921.6 2,238.5 2,328.6

금융수익 822.6 857.6 866.4 881.1 873.3 903.0 910.6 912.6 3,427.8 3,528.4 3,599.6

기타서비스 504.7 546.4 539.8 583.6 550.4 589.8 596.4 587.4 2,174.5 2,252.1 2,324.0

상품수익 615.7 636.4 489.9 994.6 670.5 774.1 780.5 886.8 2,736.6 3,264.1 3,111.9

영업이익 417 447 677 134 410 432 393 208 1,440 1,676 1,443

OPM 7% 8% 12% 2% 7% 7% 7% 4% 6% 7% 6%


인터넷/통신


[KT 030200]



매출액 22,744 23,387 23,252 23,474 23,935 유동자산 9,643 9,522 9,439 10,087 11,070

매출원가 0 0 0 0 0 현금및현금성자산 2,900 1,928 1,284 1,182 1,199

매출총이익 22,744 23,387 23,252 23,474 23,935 매출채권 및 기타채권 5,331 5,842 6,066 6,353 6,689

매출총이익률 (%) 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 재고자산 378 458 455 459 468

판매비와관리비 21,304 22,012 21,809 21,984 22,331 기타유동자산 1,034 1,294 1,634 2,093 2,713

영업이익 1,440 1,375 1,443 1,490 1,604 비유동자산 20,944 20,058 19,150 19,223 19,413

영업이익률 (%) 6.3 5.9 6.2 6.3 6.7 유형자산 14,312 13,562 13,081 13,461 13,850

EBITDA 4,861 4,813 4,616 4,661 4,794 관계기업투자금 284 279 261 243 225


영업외손익 -313 -538 -430 -281 -171 기타비유동자산 5,684 5,462 5,109 4,879 4,755

관계기업손익 3 -14 -14 -14 -14 자산총계 30,588 29,581 28,588 29,310 30,483

금융수익 296 406 150 145 146 유동부채 9,466 9,458 8,373 8,200 8,414

금융비용 -515 -645 -564 -560 -569 매입채무 및 기타채무 7,076 7,355 7,347 7,361 7,388

기타 -97 -286 -1 148 266 차입금 153 128 128 128 128

법인세비용차감전순손익 1,127 837 1,013 1,209 1,433 유동성채무 1,667 1,445 300 0 0

법인세비용 329 276 294 327 424 기타유동부채 570 529 598 711 897

계속사업순손익 798 562 719 883 1,009 비유동부채 8,327 7,046 6,717 6,977 7,245

중단사업순손익 0 0 0 0 0 차입금 585 500 116 316 516

당기순이익 798 562 719 883 1,009 사채 5,716 4,610 4,610 4,610 4,610

당기순이익률 (%) 3.5 2.4 3.1 3.8 4.2 기타비유동부채 2,026 1,936 1,990 2,051 2,118

비지배지분순이익 87 85 97 71 121 부채총계 17,793 16,504 15,090 15,177 15,658

지배지분순이익 711 477 622 812 888 지배지분 11,442 11,685 12,062 12,629 13,247

지배순이익률 (%) 3.1 2.0 2.7 3.5 3.7 자본금 1,564 1,564 1,564 1,564 1,564

매도가능금융자산평가 11 51 51 51 51 자본잉여금 1,441 1,441 1,441 1,441 1,441

기타포괄이익 -17 -120 -120 -120 -120 이익잉여금 9,657 9,854 10,231 10,798 11,416

포괄순이익 792 493 651 815 940 기타자본변동 -1,219 -1,206 -1,206 -1,206 -1,206

비지배지분포괄이익 88 65 86 107 124 비지배지분 1,353 1,392 1,437 1,504 1,578

지배지분포괄이익 704 428 565 707 817 자본총계 12,795 13,076 13,498 14,133 14,824




영업활동 현금흐름 4,771 3,878 4,026 4,158 4,285 EPS 2,723 1,826 2,382 3,111 3,399

당기순이익 798 562 719 883 1,009 PER 10.8 16.6 11.6 8.9 8.1

비현금항목의 가감 4,531 4,172 3,938 3,968 4,094 BPS 43,820 44,749 46,193 48,365 50,731

감가상각비 2,822 2,803 2,681 2,777 2,875 PBR 0.7 0.7 0.6 0.6 0.5

외환손익 110 -213 -39 -39 -39 EBITDAPS 18,618 18,433 17,679 17,852 18,362

지분법평가손익 0 0 14 14 14 EV/EBITDA 2.8 2.8 2.5 2.4 2.3

기타 1,599 1,582 1,282 1,217 1,244 SPS 87,103 89,568 0 0 0

자산부채의 증감 -126 -414 -164 -193 -213 PSR 0.3 0.3 0.0 0.0 0.0

기타현금흐름 -432 -441 -466 -499 -605 CFPS 5,938 5,759 7,022 3,483 3,225

투자활동 현금흐름 -3,485 -3,483 -3,059 -4,134 -4,403 DPS 800 1,000 1,000 1,100 1,100

투자자산 -36 75 75 75 75

유형자산 -2,764 -2,442 -2,200 -3,156 -3,265 재무비율 단위: 원, 배, %

기타 -685 -1,116 -934 -1,053 -1,214 12결산(십억원) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F

재무활동 현금흐름 -943 -1,363 -1,730 -302 -26 성장성

단기차입금 0 0 0 0 0 매출액 증가율 2.1 2.8 -0.6 1.0 2.0

사채 0 0 0 0 0 영업이익 증가율 11.4 -4.5 4.9 3.3 7.6

장기차입금 -646 -1,164 -384 200 200 순이익 증가율 26.4 -29.6 28.1 22.8 14.2


현금배당 -184 -243 -245 -245 -270 ROIC 6.4 6.0 7.0 7.5 7.7

기타 -113 44 -1,102 -256 44 ROA 2.4 1.6 2.1 2.8 3.0

현금의 증감 341 -972 -645 -102 18 ROE 6.4 4.1 5.2 6.6 6.9

기초 현금 2,559 2,900 1,928 1,284 1,182 안정성

기말 현금 2,900 1,928 1,284 1,182 1,199 부채비율 139.1 126.2 111.8 107.4 105.6

NOPLAT 1,019 923 1,024 1,088 1,129 순차입금비율 27.3 23.5 19.1 18.4 18.5

FCF 1,551 1,504 1,834 910 842 이자보상배율 4.3 4.5 6.2 6.5 6.7

자료: KT, 교보증권 리서치센터

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NAVER 최근 2년간 목표주가 변동추이

카카오 최근 2년간 목표주가 변동추이

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주가 목표주가(천원)

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LG유플러스 최근 2년간 목표주가 변동추이

SK텔레콤 최근 2년간 목표주가 변동추이

KT 최근 2년간 목표주가 변동추이

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NAVER 최근 2년간 목표주가 및 괴리율 추이

일자 투자의견 목표주가 괴리율


평균 최고/최저 평균 최고/최저

2016.04.29 Buy 720,000 (3.65) 0.00 담당자 변경

2016.06.02 Buy 850,000 (15.86) (15.06) 2018.03.12 Buy 1,100,000

2016.06.13 Buy 850,000 (15.68) (11.41)

2016.07.08 Buy 850,000 (15.36) (11.29)

2016.07.12 Buy 850,000 (15.40) (10.82)

2016.07.29 Buy 850,000 (15.47) (10.82)

2016.08.09 Buy 850,000 (13.04) (0.59)

2016.09.01 Buy 850,000 (9.69) 5.88

2016.10.04 Buy 850,000 (7.96) 5.88

2016.10.28 Buy 850,000 (7.64) 5.88

2016.12.01 6개월 경과 (5.16) 4.12


카카오 최근 2년간 목표주가 및 괴리율 추이




2016.05.13 Trading Buy 150,000 (33.38) (29.73)

2016.06.13 Trading Buy 150,000 (35.68) (29.73)

2016.07.11 Trading Buy 125,000 (25.89) (23.60)

2016.08.12 Trading Buy 125,000 (32.68) (23.60)

2016.11.11 Trading Buy 125,000 (32.89) (23.60)

2016.11.16 Trading Buy 125,000 (34.20) (23.60)

2017.01.10 6개월 경과 (27.41) (12.16)

담당자 변경

2018.03.12 Buy 160,000


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LG유플러스 최근 2년간 목표주가 및 괴리율 추이




2018.03.12 Buy 16,000


SK텔레콤 최근 2년간 목표주가 및 괴리율 추이




2018.03.12 Buy 280,000


KT 최근 2년간 목표주가 및 괴리율 추이




2018.03.12 Trading Buy 31,000


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■ 투자의견 비율공시 및 투자등급관련사항 ■ 기준일자_2017.12.31

구분 Buy(매수) Trading Buy(매수) Hold(보유) Sell(매도)

비율 97.1 1.5 1.4 0.0

[ 업종 투자의견 ]

Overweight(비중확대): 업종 펀더멘털의 개선과 함께 업종주가의 상승 기대 Neutral(중립): 업종 펀더멘털상의 유의미한 변화가 예상되지 않음 Underweight(비중축소): 업종 펀더멘털의 악화와 함께 업종주가의 하락 기대

[ 기업 투자기간 및 투자등급 ] 향후 6개월 기준, 2015.6.1(Strong Buy 등급 삭제)

Buy(매수): KOSPI 대비 기대수익률 10%이상 Trading Buy: KOSPI 대비 10%이상 초과수익 예상되나 불확실성 높은 경우 Hold(보유): KOSPI 대비 기대수익률 -10~10% Sell(매도): KOSPI 대비 기대수익률 -10% 이하

5g 변화 - naverimgstock.naver.com/upload/research/industry/... · 2018-03-12 · 인터넷/통신...

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