alternative risk measures for alternative investments - jean-paul
TRANSCRIPT
����������� �� ��� ��
��� ����������� ����������
�� ���������� � �� ������ �� ������������ �� � �����
��� ��� ����
��������
���� ����� ���� ��� ���� ��� ������������ ����� �������� ���� ������������ �� ��� � ��� �
����� ���� ���� ��������� ��� �������� ��� ����������� �� �������� ��� �������� ������
����� �������� ���������� �������������� ��� ��� �������� ����� � �� !���" ������������
#� �� �� ��� ��� �� ���������� � ������� �������� ����������� ���� ��� ������������ ���
������� �� ��� ����������� ������� �� $� ����� ��� ������� ���� ��� ������������ ���������
������ �� ��� ����� ���� ������������ �� ��� ���� ��� ������ � � ��������� ��� ��������� �� ���
������������ ���� ��� ������ � ��� ���� ���������� ���� � �� ������� ������� ��������������� �
��� ������ ���� ���� ���������� ��� � ������������� � ���� ���������
��� ����������� � ��
��� ����� ������������� ����� ������������� ���� ��������� ��!� �����"
��� �������� ��� � �� �� ���� �� ��� �������� ������ ����� ��� ������ ��� ������� ���� ���� ���� ���
���������� �� ������� ����������� ��� ��� ����������� ��� ��������� ���� ������ ���� �� ��� ����� !" ����������
�� #���$�� �� ��� ������� �� ����� ����� �� ��� %��$�����& �� $�& ��� �� ��� '(�� �! ������������� ����������
�� ����&)��������� ��& ����� � *����� ��� ������ ��� ��������� ����������� ��� ��������� ������ ��� �������� ������� + ��� ����������� ������������,�� �����������!-� ��������� -������ %��$�����& �� �&�� + ��� ������� .�������� ������ ���/�
��������0��� ���,�������� ��� 122��������0��� ������������!-� ��������� -������ %��$�����& �� �&�� ��� �)�&�� #������� -����� �� ����������� ����$�����,���$)
�&��(������� �������� ������������� ��,�� ����������
�
������������
#� �$�� �� ������� ���������� � ������������ �������� �������� %� � $��������! ���� ��
��������� &�'()* ���� ������� � $�$���� ��� �� +�������� $������� ����!����" ,��� �-�
������� �� � ���!���� ����! ��� %��� $��$���� �� ����� � %������ � $����� ��� �� �
�� �� .�"!" ��� / ���� ���� &�'')*0 ��� � ���� ����%��� �� �� �$$��� � �� �� �
�������� �� � �������� �� � ��������� ��� �-$��� ������� ��� ��� �������� .�������
/ ���� �� &)111*� ������ &�'2(*� � ���� /��� &)11�*0" ����������! � �� ���� �������� ���
�-�����! � ������� ��������� � ���� ��� �������� ��� ������� �� ���� ������ �� ����
%��� �������� ��� ���! .��� �������� / ��� &)11)* ��� � ������0" ,��� ������� �����!
���� ����� � � �� &�'''*� ������� $��$����� �� � ������ �� ���� ��������� �� �� ��� .�����
� ����0 ��� %��� ������!���" � ���� � / ������� &)11�* ��$��� � ��� �� ��� ���
������� �� � ��� � ��$�� ���� ��������" 3 �� � �� � ��� � ������������ �������� �
��� �� ��� �� ���� � ���� $�������� �� �! �� ������� ������ ��$���� � ������������
��������" 4 ��� ��� ���� � ��%��������� $��$���� ���� � ���� ����������� �� �� �-$���
� ������ .�� ��������� ���� ��� ���� &)111*� �� ��� � �� &)11�*� �� ��� / ����� &)11��
)11)*� ������ �� / �!�� " &)111� )11)*0� � �%����� �������� ������ %� # �� � ��
&)111* �� � ������������ %���� ���� ������� �� $���� � &)11�*� ��� %��� $��$���� ��� ���
��$������� ��!��� �� ��� %��� ������"
4� ��� ��� � ������� � ����+����� �� � ��� �� � ���� ������� ��� $������� ����!��
���" 3 �������� �� ��$��� ��������� ������-$��� � ������ ��� ����������������� ����
�������� �� � %�� ���� ������������ �������" 4 ������ ������ ��� �������� ��� ���� ����
���� �������� ��� �+�������" 3�$��� ��������� � �- �%� ��� �������� ������� ��� ��!�
�����" 3 ��� �� ������� � ���%��� �� �� ��!� ����� � ��� �� ��! �-$� ���� ��!�����
��5������ �$�� � ���� ���� �������"
4� ����� ������!�� �������� ���� �������� ��� �� ���� �� �������� � ��+���" ���
�������� �� ��$��� �� � ���� �� �����!�" %������ &)11)* �������� ������� ��� ��������
����! ��� ���� � �������� �� � ������ ��� �� ��� �5��" ���� ����� � �����$��� ��
��� ������� � �������� ����� ��� ��� �� +��� ��!����� ��� ��� $��%�%���� ������ ��� �������
���$�� ��6��" 4� ��$��� ��5���� �������� �� ���� �� �� ������� �� ����! ��5���� ������
�������� �� � +������� ��� ���� � �������! ���� ��������" ���$������� ������ ���
�� ����! ������� �� ��" 7�� ������� � �� �� $�������� � ������ � ��� ������� �� ��
���������� ����-" 4� �� ���� �� � !���� ��!��� �"
8��� �� ��� ��� ������ ������!��� � ��� �� ��������� ���� �������� ��� $������� ����!��
���" �������& �!�� " / '���� "��! &)11)* ���� ��� ��!� ���� $������� �$���6����
����� ��5���� ���� ��������� ����� ��������� ���� ���� � ����� ���� �%����� ��������� ��-�
���� ����" 3 �� � �� � � �������! ���� �������� ��� ���� ��� � ��%����! �������
���� �������� ������ ��� � %��� ���� ����!����" 3 �� ���� ������� � ����+����� �� ����-�
)
��! � ��������" 9���� �� ��� ��!� ���� ���%���� �� ��$��� ���� �������� %���� ��
���� �-$��� � ������ ��� ������������ ��������" 4� ���� �� $������� ��������� ��$���
�$�� � ������ �� � ���� �������" 3 � ��$������ �� ���� �������� ����� �� ��$�����
�-$��� � ������ ������� ��� ������ ���� � � ������ $��!������! �$$��� �� ������ (
�� / �!�� " &)111*" 8��������� � ���!�� &)11�*� ����� � �� &)11�* $������ �$���6����
��!��� �� ����� ������������ �������� � ��� ���� � ��$�����"
3 � $�$�� �� ��!���6�� �� �������" #� � ��� ������ �� %���:� �����%� ��� ��� �� ��� $������
�� ���� �����$��� ������" #� � ����� ����� �� ������� $������� �$���6���� ����� ���
��������" 4� ������!�� � ��� �� ��5���� ��� ��������" 3 � ��� ����� ����� ��
��������� ���� ��������� �-$��� � ������ ��� ������������" 4� ���� �� �$���� $�������
��������� ��$��� �$�� � ���� ���� �������" ;����� ��� !� ���� �� �$$����-"
���� ��� ��������
4� ��� %��� ���������! � ���%��� �� ��-��� ��!� ����� �$�����! � ��� ��$��������� �����
��� �� ������� �� � ��������� �������� �������" 7�����! �� � ��� �� ������ �� �
��������� ����� ���� � ��� $����� ���� ������� �''1 � ���� )11�� � � ��$������ ��' ���
$���� $�� ����� �� ��$�� �� �%�� � ��� ���� �����$��� ������" 8��%��� �� �� � ��� � �����
���$������ � � ����� � ������� ��������� � �������� ��� � ������� �� � ������"
<� ���� ������ ��!!��� ��� ������ �- �%� ��!����� ��$����� ���� =�������� � � ��
������� %� ���+���9��� ������"
������� ���� ����� ����
#� �%�� )� �� ��$�� ���� %��� ��$������ $��$����� �� � �����" 3 � 9��� �� ���$� �
� 8������ / ;���>� (11 ����- ��� !���� �� � ����� �����" < ���� . ��� �����0 � ���
� ��� �� �� ��� ��!����� � � (? �����" ,��� $�������� ��� ����� ��� � ��!�������
$������ �-$����� � � ����� ����" < �����%�� �-�$��� �� $������� %� <@< �����%��!� � �
�� ��!������ �������� �� � ������ � ��� � ������� � ����� ������ ����!�" A������ ��
� �������� � 9��� ������ ��������� ������ � � ������ � � !��� ���������� $������ ��
���$� � � ����� ����"
������� ���� � ����� ����
3 � ��� ����� �� �%�� ) $������ � ������ �� � .������0 ��������� ������ %����� ��
���� ��� � �879B3����� ����- �����$�����! � �� ������� ����" < ���� ���!� �� �������
����� �$�����! ���� �)2? � 22?� �� %� �%������" ���!� �������������� ��� �� � ���$����"
#������ �� ����� �� �� ���� �� � ���� $������� ������ � � ��� ��������� � �-����� ��
��$���� ����!������� %����� � ������� ��� � ���� �������� ����� .#�������� �
) ��������� &�''C* ��� ���� ) *� ������ &�''C*0" 4� ���� ��$�� � ��������� ����-
�� � ������ .�%�� �0" �� �� ������ � ������ �$��� ����� ������ ��� ��� � ���!� ���%�� ��
������ ��!���� ��������� $��������� � � �� �!��� � ��!� �� � !��� $������ ��� ������������"
�
������� ���� � ����� ����
� ���������� ����� ��� �����������
;�$�����6�� %� %���� ���� � ��� %� ������ &)111* ��� ��%%�� %� � 9#8� � ������������ ��
%���� ��� �� � ��� $������� ���� ��� ���� ����!����" 3 �� ����� ���� ������ � ��$�
�� � ��� ��� �� �������� �� � �$���� �������� �� � $�������"
��� ���� �������
4� ����� ����� ���� ������ ��������� ��� $��$����� �������! � �! �� ��� ����� +�������
�� �
��������� �� ����� ��� ���� ���������
��� .D��� � 0 �� � ����������� ���� �� � �*1� �&� ��� � ����� � ��� ��� �� ������� ���� ��
.D��� � 0�
�� .�0 E ��$� � �� � .� � 0 � �� .)"�0
� ��� ������ ������� �� �� �� � �� ��
�� .�0 E ���� � �� � .� � 0 � �� .)")0
� ��� ���� ������� �� �� �� � �� ��
�� �� !� ��.�0 E &�� .�0� �� .�0*" �� �� ������ � � +������� �������� �� ����
������ �����%�� � ���� ��$���� �� � �����%���� �� � .��������� �� �����%����0" 7�� �������
�� %� � �����%���� ������ �� � F �� �� !� �� .�0 E ���� � �� .0 � ��" 4� �� ��
�+��������� ����� +������� ��� ���� �����%�����" 4� ���� ����� � � ��������! �������� ���
�� .��0 E �����.�0� �� .��0 E �����.�0� .)"�0
7�������! �� ��� / ����� &)11)* .��� ���� # �� � &)111*� ���� &)111*� �� ���& +����� /
,������ &)11�*� ����� &)11)* ��� ������ ���������0� �� ��� ����� � ������������ �� �
��������� ��� ��������������
��� � �� � ��� �� ������� ���� �� � ����������� ���� .D��� � 0 �� � �*1� �&� �� ���� ���
����������� �� � �� ��� ��� � �� �� ����� ����.�0�
����.�0 E ����.��0 E ��� .�0� .)"G0
#� � ��������!� �� ����! ������ �� �� � �� � � � ���� ��$����� � ������ ���� �� .��� ��0
���� ������ ������ �� � $��%�%����� �$�� .D��� � 0" 4� ���� ����� %� � � �� � $�������
G
��������" 3 ��� � $������� ����� ���� %� !���� %� ��� � ��� � ������ � ����$��� �$�����"3 � ������������ �������� �� $������� �������� � �� �� !���� %� ����.�
��0 E ��� .���0"
7�� $����� �$$�������� ��� ����� ���� ������� �� � �! �� � +������ �� � $������� �����
�����%����� �� .���0 � ��$�� � ���"
��� �� ���� ���������� �� ��� ���������� ���
4� ���� ������� �����%� ��5���� ���$������� �������� �� � ��� �� � $������� ���-" <��
��� �������� ��� %���� �� � ��$����� �����%���� �� $������� ������" 3 �� � ��� ����$��
�������� ��� ��������� $������� � � $������� ������ ��� ����$����� ��� ���������
�����%��� .���0�"
�� �� ����� %� ��� � � � � �� � �� �� ������� ���� ������" # �� %� ������ ���� � �
�! �� +������ �� ����� � �������� �� � ��$����� �����%���� �� %� ����� ��
������ E ��$
�������� � E �� � � � � ��
�����
���������� � �
��� � .)"(0
��� �����$���� � ��� �� � ������� $������� ������ �������� �� $������� �������� �"
7�� � � �� �� ����� %� &�* E ��-�� � �� � � ��� � ���!�� $�� �� �" 4� ����� %� .���0��� �� � � � .���0���� � ������� ������ �� $������� ������" �� �� ������ � �� ��� ��� .���0��� E.���0��� ��� � �E �" #� �� ���� �� ��� �� ����$�� �������� ��� �� �� ���� �� ��%�����
�������!" #� ��� ��� �� � � ��� � � � � ��� � �E �� �� � .���0��� E .���0���� �� ���� ��� � � �� ��
������� ������� .��� $������� �������� �0" 4� �� ��� ��� � ��������!
� ��������� �� ���� ���� ����� �� ������ ���������
��� � ���� �� ��� �������� �������� � �� ��� ��� � �*1� �&� ���� ��� �������� ������
������� �� �� �� � ��� �� ������� ��
������ E .���0��������� .)"H0
3 ��� �� ������� �� � �������� )")� � �������� ��� �� %� ������� �%����� ���� �
��$����� �! �� +������
��������� �� ���� ���� ����
��� ��� � � � � �� �� ��� �� �� �������� ������� � �������� �������� � � �� �� 1 � � � �� ����
�� ���� ��� ��$����� ��� ��
�������� E �.���0��������� .)"C0
�-��� �� ����� ���� �� ��� ���3���� ��� ��� �������� !� ����� �� �� ����)����� ���� ������� �� ����� ����� ��)
����� �����3���� ������ ������������ ��� �� ��� ����4�����& �� ���� ���� �� ��$������� $������� .��� ��������� � +
���� �� 5'6678� ��� ���������/� !� ��� ��4���� ��� ��� �����& ��� ��� �� ��� ���� �� ����������� ���������� ����� ���
�������& �� 4�������� ��������� �� ��� ������� �� ���� �� ������� ������� ��� ��� �� �����9������� �� ���� ���������
��� ��:����� �� ����� ������ �������������
(
,�"��� / *���� � &)11�* ��� ���� ���� � �� +������ �������� � ��+��� %���� ��
$������� ���� %� ,� ��� � / ������ &�''1*" 3 ��� +������ �������� ��� ���! �� �����!��
�� ��$����� +������� ��� ��� ����� �� � ������� �������� �� � �������� �� ������ +������
��������" �� �� ����� %� �.0 E �����
��
� � �������� ������ ������" 4� ���� ������� �
��������! ������� �� �� .���0
������ E
������
���� �
������� � �
.���0�����
�������� �
������� � �
� .)"20
� ��� � E ����� ��� � E
��������
�� � ������� �������� �� �� � � � � �
�� " 4� �� ����� � ������
��� �� �������� E �������" �� �� ������ � �� ������ ��� �� � ���! �� �����!� �� �������
$������� ������" 8�� � �������� �� � ����� ��� �������
��������� ��! "� ��� ����
��� ��� � � � � �� �� ��� �� �� �������� ������� � �������� �������� � � �� �� 1 � � � �� ����
�� ���� ��� ������ ��� ��
��������� E �
������
���� �
������� � �
.���0�����
�������� �
������� � �
� .)"'0
*����- ����� ���� �� / ,��� � &)111* ��� $��$���� ��� �� ������ %���� �$$��� � �
�������� �� ��� �� ���� �� +������ �� � ������ ������ �� � ��$����� �� �� $������� ������"
4� ���� ����� � ������� &�'2�* ��� � ���� �� � ����$�� $��$����� �� �� �� �������"
3 � ��+������ ������� ������ �� !���� %� � ���+�� ������� ��
�
�
�����
I
��.���0��� J ������
�
�E �� .)"�10
� ��� I �� � �������� ��" <� ������ � %������ �� ���� �� � � E .G��0����������
� ���
���� E
� �
�
�����
.���0���� �
��
�
�����
.���0���
����
���
� .)"��0
�� � ��$����� ������� �������� �� $������� ������" <� �%���� � ��� ������� �� ��
�������� E �������� �� �
��������� ��# $%& ����
��� ��� � � � � �� �� ��� �� �� �������� ������� � �������� �������� � � �� �� 1 � � � �� ����
�� ���� ��� ��8 ���� ����� ��� �������� � ��� ������ ���
�
�
�����
I
��.���0��� J��� ��
�����
�
�E �� .)"�)0
H
���������� �� �� ����� � � �� ������ ��� ��� ��������� �� ���
����.���0 E ��&���*� I��.�0�.���0� .)"��0
� ��� �&���* ��� �.���0 ����� ���$������ � ���� ��� ������� �������� �� $������� ������"
3 �� ����� � � ��������! ��� ������� .������ ��� �� �������� ���0 %���� �� � ��$�����
�����$��� �� � ���� ��� ������� �������� �� � $������� ������
��������� ��' $������� ����
��� ��� � � � � �� �� ��� �� �� �������� ������� � �������� �������� � � �� �� 1 � � � �� ����
�� ���� ��� �������� ��� ��
�������� E �
�
�
�����
.���0��� � I��.�0
� �
�
�����
.���0���� �
��
�
�����
.���0���
����
���
� .)"�G0
K� ������ �� ���� ��� ������� �� ������� ���� ����� � �����$��� �� �������� ������
� � �� �������� �� ��� ���� �� ������� �� ����� �"
�� �� ������ � � ���� $��$���� ��� �������� ���� ��$��� �� � ������� $������� ���
���� .���0���� � E �� � � � � �" ,�������� � ���� ��� �������� ��� ��5������%�� ��� $��������
���!������ �� ��!��� ���� �� ���$� � .���0" 3 �� �$$����! �����>� ������� �� �� ���� �
��������! ���� ������� ����$������� ��� ��� �� � ���� $��������� ������ ��� �������
��������� E�����
�����������.���0���
.���0��� .)"�(0
������� ����� ����� ����
7�!��� � ��$�� � ������� ���! � �������� �������
� �������
����������������� �� � ��5���� ��� ����������
� � ��� �$ � ��� .��� � �+����� )"�(0" # �� %� ���� � � ��$����� ��� � ������ ����
��� �� �� �������� ��! �� ����� � ���� �� ���� ��" #������ �� �-$��� ���� �������� )"��
� ��$����� ��� $�� ��� � ���! �� � ���!�� �����6���� L ��� � ����� ������� ��� .����
&��' 1�1(* J � E C0 L � ��� � ������ ��� �������� ������� ������� ������ .���0���� ���� �� ���
�� �%����� � � ���� ����%����� ��� ���� � ������ �� � ���� ���! %�� ��� �� �
����� ������� �%��������" �� �� ������ � � �������� ��� $�� �� ����� �+��� ���!
� ��� �%��������" # ���� ���� ���! �� �������! � � ������� ����� �������� � �� ���%�� �
�����%�� ���� �� �-���� �����" 3 � ��8 ��� ����� �� %����� � �������� ��� � ������
���" 3 �� �� ��� � %������ �5�� ���� � �$���� %������ ������� �������� � �������
�������� �� � ������"
���� ������� ��� ��� �������� ��� ��� #�- ��� #������� ;�"�� <���$�� ��� �$����� ��� � ���� ��� �� ��� ���
���� �� ��� ������ ��������� <��� � = >?�
C
��� ����������� ���� ��� ���������
4� ��� ������� � ����� �� ��$���! �������� ���� ��������� � �� �� ��� � ����� �
��������! �$���6���� $��%���
��-����
�
�&���*� .)"�H0
����� � ������� ����.���0 � � ��� ��5���� ���� ������ �" K$���6���� �� ������ �� ���� ���
���� � �������� ��� ������ �� � %� �������� �� �� ���� �������%�� ��� � ���� �� ��!� �����"
��������� � � �� ���� �������� ���� � �-$����� ������ .� � ���� %� �������� �� � ��-
�����0 �� ���� !�������� � ���� �������� �� ����� � ������������ �� ������� ��������-� ��
� � ���� �� $������ � ���� ����%�� �%M���� ������ ��� �� �$���6���� $��%���" #������
�� � $��%��� �� �- �%� ������� ���� ������ ��� ��� ����� ��!��� �� ���� %� �$$���� ����
�� �$����� ���� � ��� � !��%�� �$���� �� � $��%���" #� � ��������!� �� ���� $������
���� ������� �������� ���� �������� %� ������!
��-�����
�����
����� .)"�C0
����� � ������� �������� � � ��� ��5���� ���� ������ �" �� �� ������ � �� ���� �
����� ��5���� �$���6���� $��%���� ��$�����! �� � ���� ��� �������" 3 ��� �$���6����
$��%���� ��� �� ���� ����-� ���� � ��$$��! � �� �������� ��� %� ��������-" ,��������
� ��$����� ��� ��� � ������ ��� ��� �� ���� ��5������%�� �� ���$� � � $�������
�������� �� � � �!��� ���%��� �� � ��� ������� ��!��� �� %���� �$�� ��5��������� ���� �
!������ �� �� ��� ������"
�� � $������ (��� �����
3�� ��������� �$$��� �� �� %� $��$���� � �������� ��������! ��!��� � �� !���� ��!��
�� ��" 9� �� �� ��� �%�� � ���� �� ����$�� ���� ������ �$���6���� $��%����� $������
��! ���� %���! ��$$�� �� � ���� �������� ��� �� �� ��+���� � ��5������%�� �%M���� ������"
3 ��� �� �$$��� � %� ���� ���$�� � ��� $����� �����" 3 � ��� �� !���� ��!��� �� ��
%��� ������� �� � ��� ������� ���� �� ���� �� ��!��� �� ��%��� � �������� ��������!
��!��� ��"
3 � ���� ���������! !���� ��!��� �� �� %���� �� � ������ �� � ������ ������� $����� ���
!���� $����$���" 3 � !���� ��!��� � ���� �� � $�$������ �� ���� ����� L ����� �����
L �������! � $�������� � �$���6�� ������ � $������� �������� ���� �� ��� ������� ��
�������
� 3 � ��� ��$ ������ �� � ���������� .�� ��$�������0 �� � ������ ���� ����� ������!
� ��� ������ � �� � !���� � ��� ��� �� � ������� ��� � �! �� $��%�%���� �
��$�����" 3 ��� �� � �����!�� � ��� $�$������ �� � ����� ��� �� � ������ ����
2
%� �� ������������ �� ���� ������� ���� � ��� !���� �%������� �$$��� ��� �� ���� ��
� ��� $�$������"
� 3 � ����� ��$ �� � ��������� .�� ����%������0 � � ����� � ��%��� � ��5����
$�������� ���� ������� ����� ����� ���� � ��� $�$������ �� ����� � ��- ��� ���
�������"
� 3 � ��� ��� ��� ��$ �� � ��������� � ��� ���� !���� �����!� ������ ��!��� �����
���� $�������� �� � ����� %��� �� � �������� ��� �������� �������" 3 �� ��$ ��
�������� � ������� � �������� �� � $�$������ � � �� ��� ������� � �-$������� ��
� � ��� �$���6���� �$��"
3 � ����� �%����� ���� �� ��� ��$ ��� �� ���� �� ������ $�$������ ��� � $����� ��
�������� �� ����� � !� � ��� !�������� �� !���� ��� �� ��" 3 � �����!��� �� �� ��!��� � �
� !��%�� ������� �� � $��%��� �� ������� %� � ���������� ����� �� !���� ��!��� ���
���� �� *��� �� &�'2'*" <� �-��$�� �� $��������� ���� !���� ��!��� �� �� � N�5���
����� ����������� ����� <�!��� � %� ���� / ,���� &�''C*" 4� ��� ������� ���� �
#��� ! / ��! � &�''(* ��!��� �"
�� �� (���)��� �� ��� �������� ������ � ����� � ��� �� �������� ������ �� �������
������� ����� � ����� ����
�� �� ��$� .��� �!��� )0 � ��5���� �������� ���� �������� �%����� ���� � ���� ���
�������� ������ �� $���!��$ )") �� � $��%�%���� ����� � �� � (?" �� �� ������ � �
��� ��� $������� �������� �������� .����� ��$��� ����� ��$������ ������ ��� ��8 ���
��������0 ��� �� �� ����" 7�� �-��$��� ���� $�������� ��� � 1"G? ����� �� ������������ ���
�� �-$��� ����� ������! %����� �"1(? ��� �")(?� �� � ������� �������� �� )1?" <� ����
%� ���� %����� � �� ���� �� ���� �������� �� �� �-$��� � ������ �� ������������ ���� ����
� ���!�� ��5������" =� ���$�����!��� ��� � � �������� ��� � ���� ���� �� � ������
�����%������ � �������� ��� ���� �������� ���� ��5��� ���� � ��� $������� ��� ����
��������"
7�!��� ) ���� ��$������ � ������� ���������� �����" 4� ������ �%����� � ���� ������! �� �
��$��������� $����� � ����! � ���� ����� ��� ���� ��� ���� �����" <���! ��� � ���
���� ����!��� $��� �� � ����� � � �� �� ���� ��� � ��$������� �� ��� ���� $�������"
7�!��� � ��� �%�� G $������ � ���� ����� �����$��� �� � �������� �� � ��$������ ��
���� $�������� �� ���$� � � ��������� ��� �������"
������� ����� � ����� ����
7�!��� � ��$������ � �������� �� �$���� ��������� �� ���$� � � ����� �� �-$��� �����
��� � ���� ��5���� ��� ��������" 4� ���� � ��������� %����� � $������� ���������
���� �� ������ ���� �� ���� ������ ���� �� ��� ����)$������� ���������
'
�%����� ��� � �������� ��� � ��8 ���� �� � ��� ��� ��� %����� � ��$����� ��� �
������ ���� �� � � �� ���" 4� ���� ������ � ��� ��� �� ���� ��������� $�������
�������� �� ��!� ���� +����� �� � ��������� ����� �� ������ � � �� %� ������ � �
�� � ������ ��� ��$����� ���� ������ ������� � ���� ���%�� �� �����6����� �� � $�������
����� .��� �!��� � �� ��� ����$������0" ���������� �� �%����� � � ���� �� � ���
�������� � ���� �� � ��������� �� � �$���� ��������"
7�����! �� � !���� ����� �� �-$��� ����� .��%������� �� � �")?0� �%�� G $������� � �$��
��� �������� ������! � � ���� ��� ��������" ���� �� � �$���� ���! � ��� ��!�������
��5����� �� �� ������ � � $��$������� ����� ������ � ����� ������ 9���� ������
����!� ������� ����!��! ,������ 9��� ��� ��$��� ��� �<,� #��������" K�� �� ������
.��� �%�� �0 � ��� ��� ����� ��� � 8 ��$� ���� ���!�� �� ���� �-�$�� ������� ����!��!
,������ � � ���� � ������ ��!!�� � �-����� �� � ������� %����� � 8 ��$� ����� ���
� ���! � �� � ����� �� � �$���� $��������" A������� � ��������� �� � ���� ���������
%����� ��� �� +������� � ��� � �%���� �� �� � �������� �-$��� ��� � �������� ���
�%�������"
������� ���� � ����� ����
=��� �� ����� � ��$��� � ��������� �� �� $�������� �� ���� �� ���� ��������� �� ����� �
������ %����� �� $������� ��������� � ��� � �� .�� �0 E��
��� �� � �� � � ��� � �� �
���%�� �� ����� . ��� � E �H0� � �� � � ����������� ���� �� � ��� $������� ���! � ��� �
� ����� $������� ��������" �� �� ������ � .�� �0 ���� ������ %����� 1 ��� )" �� ��
���� ������ � � ���� ��� ��E � & ���� ��� * �� %� ����� ���� �� .�� �0 �� �� �� ���!� ��� �
��������� �5�� %����� �����"
3�%�� ( ��$���� $������� ��������� ��� ��5���� ���� �������� �������� �� � ���� �����
�� �-$��� �����" 4� ���� � � ������������ �$���� $�������� ��� ��� ���� � �$����
$�������� ����� ��� $������� ��� ��������" 4� �� � ��� $������� �$$��� ��� ������
��� ��� ��$����� ��� ���� � ���� ������� $�������� � ��� � $�������� ��$��� ����� ��8
��� �������� ��5�� ���! �� ����" 3 �� �� �� ���� �� � ��������� �������� �� � ��5���� ���
�������� �� ���$� � � �����%���� �� ������" K�� ��! ��� � ��� %�����$ � ��+���
� ��$�� ������� �������� �� � ������ %����� $��������" A������� ��� � � ��������
�� � �$���6���� $����� .%� ��� �� !���� ��!��� ��0 �� �� �� %��� ����"
������� ���� � ����� ����
3� ��� �� � ������!���� �� � ��$� �� � ��� �������� �� � �������� $���������
�� �� �� � +������ ������������ �5�� �� ��� ��5���� ��� �������" 3� �� ���� �� �������
� ������������� ����� ������ �� ������ �
��
�������� �� � $������� �������� � E .��� � � � � ��0" #�
� $������� �� %���� �� � ���!�� ����� � ����� �� � $����$���� ���� �� �+��� � � � �����
�� �� �+����� ���! �� $�������� � ����� �� �" 4� ������ � � ����� �� ������������ ����
� %� ����� ��� �! �� ������ �� �-$��� ������ � ���� ��� �! �-$��� ������ ��+�����
��������� �� � ����� �� �! �� ������� ������� �� ��������! � $����$���� ����" 4�
�1
���� � ��� �!���� � $����� ��� ���� ��� ������ ��� ��$����� ��� ��������" ,��������
� ������� ��!��� �� ������������ �� �! �� � �� ����! ��� �������� �� � �� ����! ��8
��� �������� �� � �� ���������! ������������ ���� ��������" 4� ��$ ���6� � ��!
��$����� ��� ���� �������� � ���!�� ���� ������� �� ���� �� $������ $������� ������������"
������� ����� � ����� ����
���������� �� �� ����� � ��������! � 8������ / ;���>� (11 ����- ��� � $������� ����
�� ��!������� ��!� � � �$� �� ���� �������� .��� �!��� (0 ��� � �$���� ���������" #
���$�� ����� � ���� ��!������� ��$���� ������� ���� � %� ����� �� � ����� ����-"
������� ����!��! ,������ �� � 9�� �+��� � C2? .��� �%�� )0� �� �� �� �-��$��"
������� ����� � ����� ����
� ���������� ����� ����������� ���� �����������
4� ���� ��� ���� �� $������� �$���6���� ����� ��������� ���� ��������� �� �� �-$���
� ������ ��� ������������� � � ��M�� � ����� $��$����� ��� ������� ��$����� ����%�� ���
������ ��� ��� �$���� �������� $��%���"
��� ����������� ���� �������� ��������� ���������
�� �� ��� ��� � ��� �� +������ %���� ���� �������� ������ � �-$����8 ������
��������� �* �+�������&�� ������
��� � �� � ��� �� ������� ���� �� � ����������� ���� .D��� � 0 ���� ����� �!����������� ���
� �*1� �&� �� ���� ��� "!����� �#������ �� � �� ��� ��� �� ����� �$ �8�.�0� � ��� ������
���
������
�� &.� � !0�*�
� !� .�"�20
#� ����� � �%��� � ����� ���� �-$������� �� � �-$����8 ������� �� �� ��� ����� � ��������!
%��� $��$��� � ���� %� ��� +������
� ��������� �� ,������� ��� ���� �-������
��� � �� � ��� ��� �� ������� ���� �� � ����������� ���� .D��� � 0 ���� ����� �!����������
��� � �*1� �& �� ! � �� ��� � ���� �� ��� ��� �������� "� ������ ���� �� &1��& ���� �$�
"�.!0 E ���.� � !0�
�J .�� �0�
�.� � !0�
�� .�"�'0
"� � ������ �� ��.�0 E &�� .�0� �� .�0*�
<� � ����+����� �� !�
�@� ����� ��� ��� ������ ����� ���� �5��8 �� ����� �� = ���.6���/�
��
� ��������� � �+�������&�� ����� ��� ���� �-������
�� ���������� &.� � !0�*
��! � ������ �� ��� ������� ����.�0� � ���� � ��� ���� �!������
��� ��� "!����� �#������ � ����� �$
�8�.�0 E ��
�
���
������������
�J �.�0 .�� � .� � �.�000
�� .�")10
��� ��$ ������� � � &�� .�0� �� .�0*�
4� �� ���� ��� � ���� ����� $��$��� �� � �-$����8 ������
.� ���� ) � &�/�������0��) �� �+�������&�� ������
��� ��# �� ��� ��� �� ������� ���� ����� �!��������� ���� �� � ����������� ���� .D��� � 0
�� � �*1� �&� ����
�8�.� J # 0 � �8�.�0 J �8�.# 0� .�")�0
8��� � �-$��� � ������ �� ���� �������� �� ���� $�������� ���!������� ��� �������� ��
���$� � ����������� � �� �� � � ���� ������� �� ����" # �� ���� $����%�� � ����� �-$���
� ������ ��� ��� ���! � ��������! $��$������� � � ���� � ��� � � �-$��� � ������
�� � �$���� ������� �� ���� .��� �� ��� &)11)* ��� � ���� �� �$���� �������� �� ����0
� ��������� �! ,������� �� ���������� �� �&�
��� � �� � ��� �� ������� ���� �� � ����������� ���� .D��� � 0 ���� ����� �!��������� ��
� �*1� �&� �� ��� ������
�8�.�0 E�
�
� �
�����.�0 $� .�"))0
#� � ��������!� �� ���� ������� � ������-$��� � ������ �$���6���� $��%���
��-�����
�&���*� .�")�0
����� � ������� �8�.���0 � � ��� ��5���� ���� ������ �" 4� ������ � �-$��� � ������ ��
�� ���������� ��� O������ &)111*� ������ �� � �-$��� � ������ �����$�����! � � ��$�����
������� .�� ����� � ,��� � &)11�* ��� ��� �� ���$������� �$$��� 0" 3 �� �� $������� %�
.��� ������ �� / �!�� " &)11)* ��� � ������� �����0
� ��������� �# �+�������&�� �����1 ���� ���� ����� ��
��� � ���� �� ��� �������� �������� � �� ��� ��� � �*1� �&� ���� ��� �������� �!�����
������ ��� �� ������� ��
�8����� E ��
��
������
���
.���0��� J .��� &��*0 .���0��������
�� � .�")G0
4� ��� ��$������� � ��!��� � $��$���� %� ������ �� ��� �!�� " &)111* ��� �
�������� �� ������-$��� � ������ ��������
��-�����
�����
����� .�")(0
�)
����� � ������� �8����� � � ��� ��5���� ���� ������ �" 3 �� �$$��� �� %���� �� � $�������
������6����� �� � �-$��� � ������ ��� � ��������! $��$������ .��� ������ �G ��� �(
�� ������ �� ��� �!�� " &)11)*0
� ��������� �' �+�������&�� ����� ������-������
��� � �*1� �& �� ��� � E �� � � � � � �� ��� �������� ������� �� ���� �����
��������
�8����� E ��������������
�
��
������
.���� � !0��� !� .�")H0
%��������
.��� !�0 � ��!��������
�
��
������
.���� � !0��� ! ��
�������
�� � ��!����
�8������
!� � ��!����
�
��
������
.����� � !0��� !
<� � ����+���� �� �� ������ ������ �� / �!�� " &)111� )11)* �������� �� �$���6����
�� �-$��� ����� ����� �-$��� � ������ �������� ��� � ������ $��!���"
��� ����������� ���� ������������ ���������
K�� ����� ������ ���� � $�$���� ���� �������� �� $������� ����!���� �� �� � �����
�������" 3 � ������������ �� �������� �� ���� ��%�������� ��� $�������� ���!������ �� ��!���
���" 4� ������� ��� � ��������! �������� .��� $���� � &)11�*0
��������� �2 .��� ��� ��������� � /���� �� �����0� ������
��� � �� � ����� ��������� ��� �� ������� ���� �� � ����������� ���� .D��� � 0� �� �����
8�.�0 E ��&�*J � .� ��&�*0� ��� .�")C0
����� .0� E ��-.�� 10 �� � � ��E��&��*
�����
�� �� ������ � ���� � � �-$����� ���� 8� �� ��������� �������� ��� �������"
3 ��� � �� � � ���� �������� %� ������ � ����� � %� ������������ ������� ��� �� � %�
� �$���� �� �������� ���� �������� �� � �-$����8 ������ ���"
<� ��� � ��� �� � �-$��� � ������� �� ������� � ��$����� �����$�� �� � ���� �������
��������� �3 .��� ��� �����0� �����1 ���� ���� ����� ��
��� � ���� �� ��� �������� �������� � �� ��� ��� � �*1� �&� ���� ��� �������� �����������
�� ��� �������� ���� �� ��� ������������ ��� �� ������� ��
8���� E ��
�
�����
���� J
� �
�
�����
���-
�1� ���� � �
�
�����
����
����
���
���
� .�")20
��
3 � ������� ��������� ������� ������� �� �� $������� %� ������!
��-�����
�����
����� .�")'0
����� � ������� 8���� � � ��� ��5���� ���� ������ �" 4� ���� ��� ��� � �������� ��!��� �
�� � ����!� &)11�*"
��� ��� ��� �� ��������� ����
�� �� ��� ��$ ���6� � �8����� ��� 8���� ���� ��$��� �� � ������� $������� ������ .���0����� E �� � � � � �" ,������� �8����� ��� 8���� ��� ��5������%��
��� $�������� ���!������ �� ��!���
��� �� ���$� � $������� ������" 3 �������� �� �� ����$��� � ���� �������� �� �� �
��� �� ��� %� ��� �� �����>� �+�����" <� ��� � ��� ��������� �!��� H ��$������ � ���! �
�������� �� � ������� ������ ��� � ���� �������� ����� ���������� .�� � E (?0" 4�
������ �%����� � � ������������ ��� �-$����8 ������ ���! � ��� �������� �� �-����
���� ������ � ��� � ���! � �������� �� � �������� �� � ������� ��� � ������������
�- �%� � �� ���� �� $����"
������� ����� � ����� ����
=��� �� ����� � ���� � ������� ���� �� �� ���� ��������� �� �� ������ � ���� ���������
%����� ��� ������� ���� �������� ��� � ��-��� ��!������� �� ��� �����" 3 � ������ ���
!���� �� �%�� H" 4� �%����� � � ���� ��5���� ���� �� ���� �������� ��������� ���� ��� ���
���� ����!�� �������� . � ���� ��������� ������ ��� ��� ���!�� �� '1?0� � � ���$��
����� �� �� � �������� � ������� ���� ������! � ��� �� � ���� ������� �� ���� � �������
������! � ��� �� � ��� � �� ���� ��������" 4� �� ���� ������ � � ��� ��� �
�-$����8 ������ � � (? $��%�%���� ����� ������ ���� ������� � � �������� ������� ����
� ���� ������ �� � ���������� ������� �� � �������� ��� ��� ����� ����� ����������
�� � �������" # ����� �� � � (? $��%�%���� ������ � ��� ��� � �-$����8 �����
��� ���� ���� �������� � � %��� �� � �����%���� �� ������ .���� � ������� �����0 ��� �����
���������� � � ��� ��� �� � �����%���� .���� � ���!�� �����0" # ����� �� ��� %���
��������! � ��$�� � ��� ��� � �-$����8 ������ � � �? $��%�%���� ������ %� ��� �
� ����� ���%�� �� ������� �%��������� ��� �� � �� ���$���� � �� ������! �� ��!��������
� �� �$$����� � %� �� �� �����"
��! "���� ���������� ��� ���������� ���� ��������
4� ����� ��$�� � ���� ��������� �����$�����! � ���� �-$��� � ������� ������� ���
������������ ��������" 3� ���� � ������!� �� ��� ���� $�� � ���� �������� ����� �
������ ��� ��������" 3 � �$$�� $���� �� �!��� C ��$�� � ���� ���� �������� �� �
��� ����� ������ �����& ��� -;����
�G
,���������� ��� ���!���" 4� ������ � � ��� ���� ������� �� ��� ���� � � ��� .����
���� � �-$��� 8 ������ ���� �������0" # ��� %� ����%�� � � �� � ��� �������
���� ������� � ��� ���� ������" #� �������� �� �� �� �%����� ����! ��5������ %����� 8����
�������� �������� �-$��� � ������ ���� �������" # �� ������ ��� �����! �� �� ��
���!���� � 8����������� �$���� $�������� �$$��� ���� ���� �� � �-$����8 ������
�$���� $��������" #������ ��� ��� ����� �� � ����� �� �-$��� ������ ��� ��� �� ����� ��
� ��� �� � �8��$���� $�������� � � ���� ����� �� �-$��� �����" 3 � ����� $���� � ���
� ���� ���� �������� �� � ,�����-$��� 8 ������ ���!���" 4� ������ � ���� ���� ��
%� ������ ��� �!���� � 8����������� �$���� $�������� �$$��� �� � ����� ��� ���� �����
������� �������"
������� ����� ����� ����
7�����! �!��� �� � !���� ����� �� �-$��� ����� .���� �+��� � �")?0� �%�� C $������� �
�$���� �������� ������! � � ���� ���� ��������" <� �� � $������� ���� � ��� �� ���
���� ��������� ��� ��������� �� ������ �� �� � �������� � ������� ����� ������ �
���� 9���� ���������!� ������� ����!��! ,������ <������� 7����� 9��� ��� ��$���
��� �<,� #��������" =���� ������ �� ��� � !��� � � �-$��� � ������ ����� � ��
���� ���������� $��������� �� � ��� � ��� ���� ��������" �������� � ���� � �������
�������� ��� � ������������ ����� ���� $�������� ��������! � ��!����� ����%���� �� ����
��� �� ��- ������ � ��� � ���� �-$����8 ������ $������� �� ���� �� ��! �����"
������� ���� ����� ����
3 �� �%�������� �� ������� %� �!���� 2 ��� ' � � ��$� � ��$������ ��� � $����$����
���� �� �� �$���� $������� ������ �� ����� �� �-$��� �����" K� � �������� � �-$����
8 ������ �� � ���� ������� �������! � ���� ���������� $��������" A������� ��� ������ �� �-$���
����� ���!�� �� ��G?� � ������ ��� ��$���� �� �" 7�� ������ �� �-$��� ������ ���� ��
��G?� � ������ ��� ��� � 8����������� ����� � � ���� ����� �� ������������ ��� �� �
� ���� � ������� .�� �������� ���0 �� � ���� ������� � � ������ � ��� ��������
$��������"
������� ������ ! ��" # ����� ����
4� ��� ��$���� �� �%�� 2� � ������ %����� ���� $�������� �������� �� ��5����
���� �������� ��� ��5���� ������ �� �-$��� ������" 4� ������ � �$���� $�������� ���
� %� ����� ��� �! ������ �� �-$��� ������ � � ���$�� ����� � � ���� �������� ���
���� %�����!" 3 ��� �%��� �! ��! � ������� $��-���� %����� ��� ��� ������������ �� �
��� ��� ��� %����� ������� ��� ������������ �� � � �� ���" 3 � �$���� $�������� ��
���$� � � �-$��� � ������ ������� ���� �$��� �� ������� ����������"
������� ���� ! ����� ����
���������� �� �� ���� � � ���������� ���� %���� %� �� ���� ���� �� �-$���� �� $��$�����
��� �$���� $��������" 7�� ������ � ���� ��������� %����� � ���� �� ���������� ����� ���
��� ���! �� � �$���� �������� �� �+��� � G�? ������! � � ���� � �C? ������!
�(
� 8����������� ��� ���� �H? ������! � � �-$����8 ������" 3� ��� �$� � ���!� �����
�� ���!���� ���� �� �� ���������� �� � ��� ���! �� � �$���� ��������" ����������� �
��� ����� �� ���!���� ���������� ���� ���� �� ����� � � �! ���! �� �$���� $��������" #
������ �! ��! � � ��$����� �� � ��$������ %����� ����� �� � ����� �� ������� �������
%� * ��� ) �������� &)11�* �� �� " ��� ) ,��� �� &)11)� )11G*"
� ����������
4� ��� ���� � � ��� ��� �� ��$��� �� $��������� ��$����" 3 � ��� �� ������� ���
���� � � '(? ����� ����� � $������� ��������� � ��!� +����� �� � ����� �%M�����"
O���� � ������� ���� �� %������ � � ������ ��� �� ,�"��� / *���� � �������
$������� ������ � ��� ���� � ��� ����� � ��$����� ��� �������� � ��� *����- ���� �
�� ������ ��� �� �������� �� � ���� �� ���! ��! � ��� �� ������"
<� �� %� ���� �� � ���� ����$������ �� ���� ��������� � ��$����� �-$��� � ������ ���
������ �� �� �� ��� ���� ���� � *����- ���� � �� ������ ��� �������" 4� ���� ������
� � ������� ��� ������������ �������� ��$��� +��� � �� �� �-���� ������ ��� � �
�+����� ������ �� � ��$������" 3 � ���� ����$������ �� ���� �������� ������ � ���������
� ������ �� �$���� $��������"
��!�����! � ��$��������� ������� �$���6��! ����� �������� ������������ ��� �-$��� � ���
���� �������� �� %� ���� ���� +������ � ��� �$���6���� ����� ��� �������� �� �-������
���! ��" 8��� � �� ��$��������� ���� � ���� �� �-$��� � ������ ��������� ��� �� ���
�� ������! �� ���� �& ����� � / �!�� " &)11�* ��!��� � � � $������� �� �$$��-������
�$$��� ��� ��� ���� �������� %���� �� � ������ �� / �!�� " &)111* ��������� ���
�� � ��� ����!���� �� ������� �������� ��� �-���� ��������" 3 �� ������ �� ���� +���
��$������ ������ � ��� �� !���� ��!��� ��" A������� ��� �� �� !������� � � ������
��! $������� �� �$���� ��� �� ��� � �� � ��!��� �� �$$��-������" #� ����� � ������!��
� ����� �� � �� ��� �� ��� ��$������� �" 9���� �� ��� ��!� ���� ������ �� �����
%�! ��$������ ���� � �������� ��������" 3 �� �� ������� �� ��� �����! � ��� ���
�-$��� � ������ �$���� $�������� ��� +��� ��5���� �� ��� �-��$���"
< +������ � �� �� %��� ���� �� ������ � ���� ��� �� � ���� ������� ���� �
$��� �� ���� �� � $������� ����!��" #� ��� ��� ���� �� �� $��%��� �������� �� ����
������ �� �� �� $��� � � ���� ��� ������ %���! ���� !��� ����" 4� ��� ���� �� �� �
�������� � ��$������ �� �$���� $�������� ������� �������� %� � ���� ��� �����" 3 ��������
� ��� �� � $������� ���� ������� ���� �� ���� �� ��$����" ���� ���� � � ���� ��%�
�������� ���� �� ����� �� ��5���� �$���� ���������" K%�������� �� �������� ���� ��� ��
� %� ����! � �� ��� ������ �� ���� �-���� �����" ����� � ��� ���� �� ���� ����� �� �����
����� ��� ���� ��� � ������ ������ ����������*������� ������� ��� �� ����� �� ��� ��������
�H
�� ������� ��6�� ���� � ������������ ��� � �-$����8 ������ ��� ���� %� �������� � �
(? �����" 8� � $��%��� �� ��� %����! ������!��� �� ���$ ��� �� �� ��� ����� ������ "
�����������
�� ��� %.� )11)� $������ %������� �& ����' � (� ����� �������������� �& $��)������ ���� *���+
����� ������� �� 9�����! ��� 7������ ���" )H.C0� �(1(��(�2"
�� ��� %.& %. +����� / %. ,������� )11�� ,-�����" $ ���&� �� � .�� &�� /������� ����
%���������� ������! $�$��"
�� ��� %. / #. ����� � )11�� ,-�����" $ ���&�' � 0����� (� ����� *��������� �� ���� ��
����� ������! $�$��"
�� ��� %. / #. ����� � )11)� 1� � � (� ������ �& ,-�����" $ ���&�� ������� �� 9�����! ���
7������ ���" )H.C0� �G2C��(1�"
� ���� � *. / �. �������� )11�� * ���+(���������" %���+�������� %�"�' �����������
&�� 2���&��� $������� ��" � � 3��� (����� *����"� ������! $�$��� O�������� �� ,�������"
����� � �.& $. # �� �& �(�. /� � / #. 0 ���� �'''� (� ����� %������� �& ����� ,� ��
����� 7������ ���" '.�0� )1��))2"
������� �.� �'2�� * 0��� �� � � ,��������� �& � 4����������� /������� ��" 5������� �6 � 7����
%�� �"� 9��������� '2� �)H��)2"
��� $. / �. ���� ����� �'')� ���� 2���&��� 1�����8������ 7������� <������ �������� ���"
G2.(0� )2�G�"
������� �(� / �. ���� ��� )111� . ���6 �& /������� ������ ���%���!� O�������� ;����"
����& ,. ) �. *� ������� �''C� ,���� ���� ������ 9����� �& /������� ,��������� G��
�C���''"
%� ��������" 1. / �. ����� "� )11)� (��"������ ����+��+����' *������ �& %�"���� ��"
,���������� �� ,������� *���������� �& 5������ ����������� 8$���!��"
%������ *.� )11)� .�� ,��������� ��" %���+��� 2���&��� $������� �� %������ ���)��� �� /�+
������ ���������6� ������� �� 9�����! ��� 7������ ���" )H.C0� ��((���2)"
# ����!� *.� )11�� 3��"��� � %���+4�:���"� ���� 2���&��� /�������� �� 8����� 7" ��� 8"
8� ���� %������� 4�:���"� ���� �� /������� %������' . ���6; 2������� ��" ��������������
9������ A��������"
�C
# �� � $.� )111� (� ����� ���� %������� �� ������ 2��������6 $������ ������! $�$��� �3A
PQ��� "
# �� � �� #.� �''1� 2������ (��������' < 6 $���"��" 4�������� $ ��" 3� ������" 36
*������ 4��������� <83#= 9������� ���" )1� �2���'1"
#�������� �& #. ) /. ���������� �''C� ,���� ����� ������������� ������� %���� ��
���� ��������� /������� *��6��� 9������ K�%��� �)�G�"
#��� ! �./. / �.�. ��! �� �''(� ������� *����� �� &�� ,��������� 2������ :�� %�����
1�����; 0��+4�=�����������6; ��" �� �� �������� /�������� ������� �� 9������� ��� ������
8����� ��� (��HH"
$���� � �.� )11�� (� ����� ���� %������� 4����"��� �� >�� �� %������� ������! $�$��"
*��"������� �. / *. ����� �'''� /��"��� 1����� 2���&���� :�� (���������� �� ���� ��
����� ������! $�$��� ��������� �� ������"
* ��� 0./%. ��������� )11�� >�"�� &��"� ��������"' 4������������ � �������������; "����"����
��������� ��" "�������������� ������� �� ���� (.G0� ((�C("
* ������! �.& �.�. �� / 2. ������"� )11�� *� ,���������� %�"� �& $���� (���������
��" ��?��"��6 �� >�"�� /��"� �������� 4�����! ;�$��"
*��� �� #. /.� �'2'� ������� *����� �� �� $���� ; 1�����8����� ��" @�������� <�������
4�����"
*����- ���� %.& �(�. ���� �� / 3. ,��� �� )111� $���������6 *��6��� �& ����� �� �����
������� �� ��$����� 7������ ���" C .��G0� ))(�)G("
������ �.� �'2(� ������������ 2���&��� 4������������� :�� ,��������� ����� ������� �� 9��������
���" (2� ��" �"
������ �.� )111� ����+��+����' . � 0�: 3��� ���� &�� %������� /������� ����� )�� ������
.,�����A���0"
������� �.& �. ���4���� / ,. �!�� "� )11)� 2���&��� 1�����8����� :�� (��"������
����+*�+���� 1�)������ ��" (����������� 3 � ������� �� ����� ���" G.)0"
������� �.& ,. �!�� " / *. '���� "��!� )11)� ���� %��������� &�� >�"�� /��" 2���&�+
���� 3 � ������� �� <�������� #��������� ���" (.�0� �1�)'"
����� 0.& 0. ���� / �. 5����� )11)� 2���&��� 1�����8����� ��"�� @�:�� 2����� ���� %��+
������ ������! $�$��� ���� O��������"
���� � +.& 0. ����� � / ,. �!�� "� )11�� *����� �� &�� 1�����8����� �& ���� �� �����
�2
������! $�$��� O�������� �� 7������"
���� �� �(�.� )11�� $���������6 *��6��� �& ���� %������� &�� 4������� 4������������� ������!
$�$��"
� ���� 3. / �. ���� )11�� �������" ,��������� �& � � (��������� %����- �& $���� �������
:�� *��������� �� 2���&��� $�������� ������� �� ��$����� 7������ ���" �1.(0� H1��H)�"
�� " ��� 5. / #. ,��� �� � )11)� %�����8��� �-������� ����� �(.��0� �)'�G"
�� " ��� 5. / #. ,��� �� � )11G� >�: �� ������� &�� �-����� ��+��������� ���:���
��"���"�� ������ ��" � � ������� ������� �� ����� H.�0� C����H"
��������� 0.� �'()� 2���&��� $�������� ������� �� 7������ ���" C.�0� CC�'�"
���� *.� )111� $��� ������� �� � � ����+��+���� ��" � � ���"������ ����+��+����� #� 2����+
������� (���������" 1�����8�����' %�� �"���6 ��" *����������; 7�:�� *��"���� 2���� ���� 8"
O������ .��"0� N����� "
���� �. / �. ,����� �''C� 4�=������� ,�������� N�" N��%>� �������� <$���� �2�)G"
������ �� �.�. / ,. �!�� "� )111� 1�����8����� �& (��"������ ����+��+����� 3 � �������
�� ����� ���" ).�0� )��G�"
������ �� �.�. / ,. �!�� "� )11)� (��"������ ����+��+���� &�� ������ @��� 4�������+
������ ������� �� 9�����! ��� 7������ ���" )H.C0� �GG���GC�"
,��� � 3.� )11�� 0������������ ,��������� ��" $���������6 *��6��� �& ,-�����" $ ���&�� ��� �
����! �� ,� ������ 7�����"
,� ��� � ,. �. / �. ,. ������� �''1� 7���� 5������ ,���������� ������� �� � <������
8������ <��������� ���" 2(.G�10� G�1�G�H"
,�"��� �. / %. *���� �� )11�� @���� �������; (��"������ (��������� ��" 2���&��� 4�+
������������' � ����+��+���� *������ � R�������� 7������ �� (G)�((�"
����� #.� )11)� ,-�����" $ ���&� ��" 3�6��"� ������� �� 9�����! ��� 7������ ���" )H.C0�
�(�'��(��"
�������� +.& 0. 1��������� / ,. ' ����� )11)� (��� %�"�� :�� $������� >�"���� &��
������������ *���� *�������� ������� �� 9�����! ��� 7������ ���" )H.C0� �(�(��(H�"
�!�� " ,.� �''(� 4��������� �& 2��������6 /�������� ��" $��� *����������� <����� �� K$����
���� ������ � ���" (H� )2C����"
1���� �.� �'''� 1����� 2���&���� A�"�� � ���� �� ���� (���������� ������! $�$��� �������
�'
O��������"
! "��� �
� ��� �� � ��������� ��� � ��� � $���� �� �� �� ����! ������� � �� ��� ��� ���� �������
��������� � $������� ����� �$$���� � %� ��� �� � !������ ��� � ��� ����$�� �������� ��
���" 4� ������ �
����� � .���0���
��
�
��
��� � E �� � � � � � .��� ���+����� �� ��� � �� � �� �������� �� � ����$�� �������0 ���
����� � .���0���
��
�� �
��
� ��� ��� ���+����� �� ��� �� � ��� � �� �������� �� ����$�� ��������" �� � ������ � ��
�"
3 ���
����� � .���0���
��
�� �
�� � �
�
�� �
���� � .���0���
�� .<"�10
#� ���� �� &)11�*� � ����� � �! �� +������ ��� ������ �����%����� �� � ����! ������ ��
�� � � � � � �� ������6�� %� � .� � �0 � � � � .� � �0" 3�!� �� �� �+����� .<"�10� ��
� ��� � .���0��� �� � �! �� � +������ �� ���" 8��� � ������ � ��
�� � E &��* J �� �� �%���
� ���� �����"
� ��� �� � ��������� ��� �� ����� .��!0� E ��-.��!� 10 ��� .��!0� E ��-.!��� 10"
����� � ��� �� �� ����� %.!0 E �.� � !0� J .�� �0.� � !0�"
� �� ! � � ��� �� � +������ �� �" �� �� ����� ������ � ! & "
%.!0�%.0 E .�� �0 .!�0������.�0J..�� �0! J ���0 ������.�0J�.�!0�����.�0�
K� � � �� ���� ..�� �0! J ���0 ������.�0 � �.� !0������.�0" 3 ��
"�.!0�"�.0 � .�� �0 .! � 0� .� � 0 J �.� !0� .� & 0�
�� �+���������
"�.!0�"�.0 � .! � 0 ..�� �0� .� � 0� �� .� & 00 �
.� � �0� .� � 0 � �� .� & 0 E � .� � 0 � � � 1 ���� �� �� � +������" 3 �� � ���
� "�.!0 � "�.0"
� �� �� ��� ������ � ! � "
%.!0�%.0 E .�� �0 .!�0������.�0J.� � �! � .�� �00 ������.�0J�.�!0�����.�0�
K� � � �� ���� .� � �! � .�� �00 ������.�0 � .�� �0.! � 0������.�0" 3 ��
"�.!0�"�.0 � .�� �0 .! � 0� .� � 0 J �.� !0� .� � 0�
)1
�� �+���������
"�.!0�"�.0 � .� !0 .�� .� � 0� .�� �0� .� � 00 �
�� .� � 0 � .� � �0� .� � 0 E � � � .� � 0 � 1 ���� �� �� � +������" 3 �� � ���
� "�.!0 � "�.0"
� �� �� ��������� �� � "� �� ����� ���� ��.�0" �� ! %� �� ������� $��� �� ��.�0"
�� ! � %� ��� �� +������ �� ����� & !" 7��� � ��� $��� .! �� � +������ ��� ! � & !0�
"�.!�0 � "�.!0" 7��� � ����� $��� .! � �� � +������ ��� ! � ! �0� "�.!0 � "�.!
�0F 3 ���"�.!0 E "�.!
�0" 4� �� ���� � "� �� ���������" <� � ����+���� "� ���� � ����
������ �� � %������� �� ��.�0 ��� �� �� �������"
� ��� �� � ��������� � � �� &.� � !0�*
��! E
�
�"�.!0��
� &�*� � ���"�.!0 E ��� &.� � !0�*J
.�� �0�� &.� � !0�*" 3 � ������� �� �� ������ ��� ! � ��.�0"
=��� ���� � �������� &.� � !0�*
�� ! �� ������� �� � +������ �� ��.�0" 4� �� ����
�
�
�.� � !0� � !�
�E
�
�
��������� J !
������� � �
����� ��� ' � ��.�0" 3 ��� �� �� ����
� ������� ���� &.� � !0�*
�� ! ��
��
�
���
������������
�J �.�0 .�� � .� � �.�000
�E �8�.�0� ��.�0 � ��.�0�
� ��� �� �� ���� ) �� �� �� � � �" 3 ��� �� J �� � .� J �0��" 7�� � ��� � %���! ����
���%���� �� �� ���
�� &.� � �0�*�
� �J�� &.# � �0�*
�� � �
�� &.� J # � .�J �00�*�
� .�J �0�
8����� &.� J # � .�J �00�*
�� .� J �0 � ���
����� &.� J # � �0�*
�� � E ��(�.� J # 0� �� !�
��� � � ���� &.� � �0�*
�� �J
�� &.# � �0�*�
� � � ��(�.� J # 0�
��� �� �� �� ���� ��(�.�0 � �(�.# 0 � ��(�.� J # 0 � � � ��� � ��%��������� ��
� �-$��� � ������"
� ��� �� � ��������� �!� �� ���$ � $���� %��� ��� �������� &)11)*" 8��� ) ���.�0 E
��� .�0� �� ��� � � �� � �(�.�0 E � ��
� �� �� .�0 $" O���!
�(�.�0 E ��
�
���
��������� ����
�J �� .�0
��� � .� � �� .�00
��
��� ������ $�������� �.�/ �����������& �� ��� �� �� ��& ��� �� ������� �& �� ���������� ������ $�������
�� � ��� ��� ������������� �� � � ��� ��������� ���$������� �������� �� ������ ���������& �� � ��!������ �� � ��� �� � ��� ���� �� A �� � �.� A �/� B� ��� ����� ���� �� A �� � 6 ��$���� �� A �� �
���.6��.�A �// = .�A �/��
)�
�� ���� � � �� � � �
��� .�0 $ E ��
��������� ����
�J �� .�0
��� � .� � �� .�00
��
�� * %� � ������� &1� �* ������ �����%�� ������ �� ���� $��%�%����� �$��" 4� ����� % E
�� .�0" 4� ������ � ���� $ � �� .�0 �� �� ��������!� �� ��� �* � �� � �% � �� .�0�
��� �* & �� � �% � �� .�0� � �% E �� .�0�" 7��� ������� ������ �� ���� �� �� .�0 $ E
��%�����
�" 8��� �* � �� � �% � �� .�0�� �� ��� �
�%�����
�E �
�%����������� ����
��
� � �� �� ������ �� ��%������ ����
�� �
�%������������ ����
�" 8��� �� .�0 �� �����%���
�� �� � ��� �-$����� �+���� ��������� ����
�" 9� ����! � ����� �� �������� �� ����
� ����� �-$����� �� �� .�0�������������� ����
�" 8��� ������������ ���� E ������ ���� �
������ ��������� E ������ ����������� � ��� � ���� �+����� ���� ���� � ��� �� ��������
��� ���� % �� �����%��� �� �� �� �� ���� � ����� �-$����� �� � .� � �� .�00� �" 3 ��
$����� � ���� �����"
� ��� �� � ��������� �#� �� ��� ���� � +������ ��$��������� �� � �-$��� � �������
�(�.���0 E � �
�
� �� �� .�
��0 $" 9�� �$����! � ���!��� ��������� � ��
���������� �� �� ���� �
�-$��� � ������ �� �(�.���0 E � �
�
�����
� �� �& ���
�� �� &.$0�� .�
��0������ $" 7�� $ ������ � ��
�� ��
��� �� .���0 E .���0��� � � ������ � ���� �(�.�
��0 E � ��
�����.�
��0���� �� �& ���
�� �� &.$0������ $"
3 � ��5���� ���!��� ���� �$$��� � %� �+��� � �� �� � � &��*� � ��� &�* �� � ���!�� $��
�� �� � � ���� �� � E &��* J � ��� 1 � ������" 4� �� !� � ���� ����� �(�.�
��0 E
� ��
���������
��������� J
��� ����
�
.���0��������
"
� ��� �� � ��������� �'� �� �� $���� � ��� $���" 4� ����� ���.���0 E ��!����
&��������*� �
! ��� � �����$�����! ����� �� � ������� �+���� �(�.���0" �� �� ������� � ������ .��� ��0
�� �&����������*
� � !� �� �����!��! � ��������&��������*
� � !" 7��� � ���� �$���6����
������ �� ��� � ���+�������
� &.����� !�0�*
�� !� �
� &.����� �� .����00
�*�
� �� .����0 � ���
�����
� &.���� !0�*�
� !�
3 �� � ��� � �����&��������� ��������*
� ��� .����0 E ��������
&��������*� �! �� �+��������� �
������(�.����0 E ��������
&��������*� �!" <� � ����+���� �����(�.�
��0 � ��������&��������*
� �
!" K� � � �� ���� ��� � � �� � �(�.�
��0 E&�������� �������*
� ��� .���0 � ��������
&��������*� �!
� ��� � �����(�.���0 � ��������
&��������*� � !" 3 �� � ��� �
�������
�(�.���0 E ���
����������� &.���� !0�*
�� !�
3 �� ���� ��� ��� �����%���� �� ������" 9� ����! � ��$����� �������� �� !� � ���� �����"
))
4�������������� )����������
7����
8���
�
�
�
�
�9���
�������
<-������%��!
�+���,����=�����
("H�?
2"1�?
1"2)
��"H(
�2H
1"11?
N�������,����7���
�+���,����=�����
H")G?
�G"'�?
�1")C
1")(
1"�
'�"H(?
<������$
����N�����
�)"()?
2"��?
��"H'
C"C2
H�
1"11?
9�������������!
����N�����
�H"1)?
C"G2?
�1"CG
C"�C
((
1"11?
��������������%��
�������%��<�%���!�
�1"C)?
2"1'?
1"C�
)"('
C
)"C)?
8�!���$���
�������%��<�%���!�
'"2�?
)"G(?
��"�'
�
�'
1"1�?
�����������!��!,�����
����!��!,�����
�1"(G?
)1"1�?
��"�G
H"G
()
1"11?
�@�8�����=��
7�-��#����<�%���!�
�)")'?
H"G(?
)"��
G"2G
)'
1"11?
<������� 7���
7������7����
)H"'�?
)C"12?
�G"(�
H1"C
�2'(
1"11?
9��������$���
7������7����
2"H(?
�"GC?
�"HH
C"(�
('
1"11?
N���4�������������
���%��,���
��"'(?
)�"�'?
C"G)
'"�C
��'
1"11?
�<,�#��������
���%��,���
)G"C�?
�G"G�?
�"�2
G"H�
��
1"11?
<+����#����������
���!8 ���+���
'"2H?
�H"22?
��"))
)"�)
C
�"�2?
9����$���,���!����
���!8 ���+���
�1"�)?
�'"��?
�"'G
1"C
G
��"21?
9��� ���#���������;
,���!��7�����
�H"(�?
)'"('?
�"1C
�1")(
��G
1"11?
���K����������
,���!��7�����
�'"21?
)'"12?
�"'G
�"()
�H
1"1�?
3�%��� 8��������������� ���-��� ��!��������$����!��������"3 ��������������������� ��������������
������������"3 � ������- ������$������ ������ ����������������� ������������ ���������� ���� ��������
����� ����"3 �����������������$���� ��������������+���9���=���������%�����$�� ��������� ������������
��������"
)�
4���� ����� ���������� � ��� ����
7���� 9�� � ����������
<-� �����%��! �1"�G �"12 �)2"�H?
N������� ,����7��� 1"1� 1"�C� �")C?
<��� ���$ 1")( ("�C �G"1(?
9���� ���������! 1"�H �"�� HG"�(?
������� �������%�� 1"�C '")) �)"C(?
8�!� ��$��� 1"1C �"(( ()"�1?
������� ����!��! ,����� 1"C2 C"C' 22"1H?
�@� 8����� =�� 1")� (")� �"�G?
<������� 7��� 1"�C )")2 �
9��� ��� ��$��� 1"1' �"C2 �
N��� 4��� ���������� �1"1� 1"))� ��"H)?
�<,� #�������� 1"1H 1"HC� (C"(2?
<+���� #���������� 1"C 2"G) C)"1C?
9�� ��$��� ,���!���� 1")G )"� )C"2(?
9��� ��� #�������� �; 1"� 1"(H� ))"CC?
��� K�� �������� 1"C G")� )�"H1?
3�%�� ) 3 �� �%�� �������6�� ���� %��� $��$����� �� ��$������ �� � ��!� ����� �����
����������� �� �� �����" 3 � ����� ����� $������� � ����� �� � + %����� �� ����
��� � 8������ / ;���>� (11 ����-� � ��� � ��� ����� !���� � ����� �� � �������
�������! � ������ � ��!������ �� � ������� +" 7�!���� ������� �� � ��� ������� � +
�� ��!������� ��5���� ���� 6���� � � (? �����" 3 � ���� ����� � ��� � ������ ���������
����� %����� �� ���� ��� � �879B3����� ����- �����$�����! � �� ����"
)G
.� ������� ��� �+ �� ����� ����� ������) ��� ��
%&& %' �( & �)& �%( �(( �' �%* * + , �)' �+ �) �),
%' %&& �% �%( �* �) �* - �%& ), %% �) ( ) �* +
�( �% %&& (* (* )% (% %) %- %% % �%( (& �* & %)
& �%( (* %&& )* (% '& �( %- �' ( �, (% . �' %%
�)& �* (* )* %&& '& *& )% %, (& �%* * '. %) % %-
�%( �) )% (% '& %&& '& , %' + ) % (' �* �) )
�(( �* (% '& *& '& %&& %* )) %& �, �. -' %' %- (%
�' - %) �( )% , %* %&& , )* (+ '% )* %& %% (%
�%* �%& %- %- %, %' )) , %&& % �. �% %+ + �% %%
* ), %% �' (& + %& )* % %&& , % )% %( �* %(
+ %% % ( �%* ) �, (+ �. , %&& (+ �( + - %+
, �) �%( �, * % �. '% �% % (+ %&& �) %& )) ).
�)' ( (& (% '. (' -' )* %+ )% �( �) %&& %' - )'
�+ ) �* . %) �* %' %& + %( + %& %' %&& %& .
�) �* & �' % �) %- %% �% �* - )) - %& %&& *&
�), + %) %% %- ) (% (% %% %( %+ ). )' . *& %&&
3�%�� � ���������� ����- �� � ��� �� ������ �� � ��-��� ��!� �����" ���� .��� ������0
������ � ���� ����� �� �� �%��� �� )"
)(
������ �� ������� �� � ��5 ��0�� �� �+������ ��� �
7���� �������� ��� ��$����� ��� ��8 ��� ������ ���
<-� �����%��! 1"11? !5 1? 1"'1?
N������� ,����7��� 1"(1? �"�1? �"C1? )")1?
<��� ���$ '�365 1")1? 1"�1? 1"�1?
9���� ���������! 6�#65 #��65 !��65 *�65
������� �������%�� 1"11? 1"G1? 1"11? 1?
8�!� ��$��� �*��65 #�365 ��#65 #�#65
������� ����!��! ,����� 1"11? 1"(1? 1"11? 1"C1?
�@� 8����� =�� )"'1? �"�1? )"(1? 1"G1?
<������� 7��� !�65 '��65 �"11? !�265
9��� ��� ��$��� *��65 � �#65 3��65 '�65
N��� 4��� ���������� 1"11? 1"C1? 1"11? 1"21?
�<,� #�������� �6�65 3�!65 3�'65 3�65
<+���� #���������� 1"11? 1"21? 1"11? �"G1?
9�� ��$��� ,���!���� 1"11? 1"�1? 1"11? 1"11?
9��� ��� #�������� �; 1"(1? 1"11? 1"11? 1"11?
��� K�� �������� 1"11? 1"'1? 1"11? 1"21?
3�%�� G 3 � �%�� $������� � �$���� �������� ������! � � ���� ��� ��������" 7�!����
�� %��� ��$ ���6� � ����� � ��� ���! �� ���!�� �� G?"
)H
�������� /������ ������ �� ������� �� � ��0�� � �� �+������ ��� �
� E ��C(? � E ���(?
�������� ��� ������ ��� ��8 ��� �������� ��� ������ ��� ��8 ���
������ ��� 1")H 1"H�
��8 ��� 1")� 1"�( 1"GH 1")�
��$����� ��� 1")2 1"12 1"�) 1"(C 1"12 1")G
3�%�� ( N����� %����� �� �$���� $�������� ��$��� ����� ��� �������� !���� %� ��5���
�� �������� ��� � ����� �� �-$��� ����� �"
���� �� ������� �� ��� ����� ��
������ ��� �-$��� 8 ������ 8����������� ������� 8�������
�-$��� 8 ������ 'H?
8����������� '(? '2?
������� '�? '(? ''?
8������� )�? )(? �)? G1?
������� ��? H? �(? �(? �2?
3�%�� H ���� ��������� %����� ������� ���� �������� ��� �����$��� ������ ��� � ��-���
��!� ����� ����� �� �%�� �"
)C
������ �� ������� �� � ��5 ��0�� �� �+������ ��� �
7���� �-$����8 ������ ������ ��� 8����������� �������
<-� �����%��! '� 65 1"'1? 1"11? 1"11?
N������� ,����7��� !�*65 )")1? �"�1? 1"(1?
<��� ���$ 1"11? 1"�1? �"(1? '�365
9���� ���������! ��665 *�65 �3�365 6�#65
������� �������%�� 1"11? 1"11? 1"11? 1"11?
8�!� ��$��� �'�665 #�#65 !�665 �*��65
������� ����!��! ,����� 1"11? 1"C1? 1"11? 1"11?
�@� 8����� =�� 1"11? 1"G1? 2�365 )"'1?
<������� 7��� 2�*65 !�265 !� 65 !�65
9��� ��� ��$��� 2�665 '�65 '�#65 *��65
N��� 4��� ���������� �"11? 1"21? 1"11? 1"11?
�<,� #�������� �*�665 3�65 �6�365 �6�65
<+���� #���������� 1"11? �"G1? 1"11? 1"11?
9�� ��$��� ,���!���� !� 65 1"11? 1"C1? 1"11?
9��� ��� #�������� �; 1"11? 1"11? 1"�1? 1"(1?
��� K�� �������� 1"11? 1"21? 1"11? 1"11?
3�%�� C 3 � �%�� $������� � �$���� �������� ������! � � ���� ���� ��������" 7�!���� ��
%��� ��$ ���6� � ����� � ��� ���! �� ���!�� �� G?"
)2
�������� /������ ������ �� ������� �� � ��0�� � �� �+������ ��� �
� E ��C(? � E ���(? � E ��C(?
��� �8 8�� ��� �8 8�� ��� �8 8��
�8 1"�G 1"2( 1"�H
8�� 1"G2 1"H� 1"H� 1"H� 1")H 1")H
8� 1"�1 1"G1 1")2 1"�H 1"HC 1"�G 1")� 1")� 1"1(
3�%�� 2 N����� %����� �� �$���� $�������� ��$��� ����� ��5���� ���� �������� .���
������������� �8 �-$����8 ������� 8�� 8������ ��������� 8� 8�����������0 ��� � ����� ��
�-$��� ����� �"
)'
���� ������������� �� ��� ����� �����
Partial derivatives zoom on the le ft skew
-1,2
-1
-0,8
-0,6
-0,4
-0,2
0
0,2
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
Granger VaR Gaussian VaR Empirical VaR GLS VaR
Partial derivatives zoom on the le ft skew
-1,2
-1
-0,8
-0,6
-0,4
-0,2
0
0,2
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
Kernel VaR Gaussian VaR Empirical VaR GLS VaR
7�!��� � 3 � �!��� $������� � ���! � �������� �� � �������� �� � ��5���� ��� ��������
��� �� ������� ������ .���0���
�1
������ � ����� � �� ��� ���� � ���� ���� ��� ���� ��
Aet os Corporat ion
Bennet t Rest ructuring Fund LP
Calamos Conver t ible Hedge Fund
LPSage Capit al Limit ed Part nership
Genesis Emerging Market s Fund
Ltd
RXR Secured Part icipat ing Not e
Blue Rock Capit al Fund LP
Dean Wit t er Cornerst one Fund IV
LP
GAMut Invest ment s Inc
Aquila Int ernat ional Fund Lt dBay Capit al Management
Blenheim Investments LP
(Composit e)
Red Oak Commodit y Advisors Inc
AXA Rosenberg Market Neut ral
St rat egy LP
Arrowsmit h Fund Lt d
Discovery Mast erFund Lt d
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
-2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14%
Mean - Granger VaR Mean - Empirical VaR Mean - GLS VaR Mean - Gaussian VaR
Aet os Corporat ion
Bennet t Rest ructuring Fund LP
Calamos Conver t ible Hedge Fund
LPSage Capit al Limit ed Part nership
Genesis Emerging Market s Fund
Ltd
RXR Secured Part icipat ing Not e
Blue Rock Capit al Fund LP
Dean Wit t er Cornerst one Fund IV
LP
GAMut Invest ment s Inc
Aquila Int ernat ional Fund Lt dBay Capit al Management
Blenheim Investments LP
(Composit e)
Red Oak Commodit y Advisors Inc
AXA Rosenberg Market Neut ral
St rat egy LP
Arrowsmit h Fund Lt d
Discovery Mast erFund Lt d
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
-2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14%
Mean - Kernel VaR Mean - Empirical VaR Mean - GLS VaR Mean - Gaussian VaR
7�!��� ) ,������� ���� �������� �%����� ���� � ���� ��� �������� ������ �� $����
!��$ )") � � (? $��%�%���� �����" ���� �������� ��� !��$ �� �� � �������$����� ���
���!���
��
�����������������
Effic
ient
por
tfol
ios
acco
rdin
g to
em
piri
cal V
aR (G
A)
0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.91 0.
86%
0.94
%1.
01%
1.09
%1.
17%
1.24
%1.
32%
1.40
%1.
47%
1.55
%1.
63%
1.70
%1.
78%
Retu
rn
Effic
ient
por
tfol
ios
acco
rdin
g to
em
piri
cal V
aR (G
A)
0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.91 0.
86%
0.94
%1.
01%
1.09
%1.
17%
1.24
%1.
32%
1.40
%1.
47%
1.55
%1.
63%
1.70
%1.
78%
Retu
rn
Effic
ient
por
tfol
ios
acco
rdin
g to
Gra
nger
VaR
(GA
)
0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.91 0.
86%
0.94
%1.
01%
1.09
%1.
17%
1.24
%1.
32%
1.40
%1.
47%
1.55
%1.
63%
1.70
%1.
78%
Retu
rn
Effic
ient
por
tfol
ios
acco
rdin
g to
Ker
nel V
aR (G
A)
0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.91 0.
86%
0.94
%1.
01%
1.09
%1.
17%
1.24
%1.
32%
1.40
%1.
47%
1.55
%1.
63%
1.70
%1.
78%
Retu
rn
Effic
ient
por
tfol
ios
acco
rdin
g to
Ker
nel V
aR (G
A)
0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.91 0.
86%
0.94
%1.
01%
1.09
%1.
17%
1.24
%1.
32%
1.40
%1.
47%
1.55
%1.
63%
1.70
%1.
78%
Ret
urn
Effic
ient
por
tfol
ios
acco
rdin
g to
GLS
VaR
(GA
)
0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.91 0.
86%
0.94
%1.
01%
1.09
%1.
17%
1.24
%1.
32%
1.40
%1.
47%
1.55
%1.
63%
1.70
%1.
78%
Ret
urn
Effic
ient
por
tfol
ios
acco
rdin
g to
Gau
ssia
n V
aR
0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
0,8
0,91 0,
88%
0,96
%1,
03%
1,11
%1,
19%
1,26
%1,
34%
1,42
%1,
49%
1,57
%1,
65%
1,72
%1,
80%
Re
turn
Effic
ient
por
tfol
ios
acco
rdin
g to
Gau
ssia
n V
aR
0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
0,8
0,91 0,
88%
0,96
%1,
03%
1,11
%1,
19%
1,26
%1,
34%
1,42
%1,
49%
1,57
%1,
65%
1,72
%1,
80%
Re
turn
AX
A R
osen
berg
Mar
ket N
eutr
al S
trat
egy
LPD
iscov
ery
Mas
terF
und
Ltd
Aet
os C
orpo
ratio
nBe
nnet
t Res
truc
turin
g Fu
nd L
PCa
lam
os C
onve
rtib
le H
edge
Fun
d LP
Sage
Cap
ital L
imite
d Pa
rtne
rshi
pGe
nesis
Em
ergi
ng M
arke
ts F
und
Ltd
RXR
Secu
red
Part
icip
atin
g N
ote
Arr
owsm
ith F
und
Ltd
Blue
Roc
k Ca
pita
l Fun
d LP
Dea
n W
itter
Cor
ners
tone
Fun
d IV
LP
GAM
ut In
vest
men
ts In
cA
quila
Inte
rnat
iona
l Fun
d Lt
dBa
y Ca
pita
l Man
agem
ent
Blen
heim
Inve
stm
ents
LP
(Com
posit
e)Re
d O
ak C
omm
odity
Adv
isors
Inc
AX
A R
osen
berg
Mar
ket N
eutr
al S
trat
egy
LPD
iscov
ery
Mas
terF
und
Ltd
Aet
os C
orpo
ratio
nBe
nnet
t Res
truc
turin
g Fu
nd L
PCa
lam
os C
onve
rtib
le H
edge
Fun
d LP
Sage
Cap
ital L
imite
d Pa
rtne
rshi
pGe
nesis
Em
ergi
ng M
arke
ts F
und
Ltd
RXR
Secu
red
Part
icip
atin
g N
ote
Arr
owsm
ith F
und
Ltd
Blue
Roc
k Ca
pita
l Fun
d LP
Dea
n W
itter
Cor
ners
tone
Fun
d IV
LP
GAM
ut In
vest
men
ts In
cA
quila
Inte
rnat
iona
l Fun
d Lt
dBa
y Ca
pita
l Man
agem
ent
Blen
heim
Inve
stm
ents
LP
(Com
posit
e)Re
d O
ak C
omm
odity
Adv
isors
Inc
7�!���� 3 �����!��$ ���$����� ����������� ��$�������������� ���$�� ���������-$����������� �������5����
�����������"
�)
�� ���������� ����
Participation ratio
0
1
2
3
4
5
6
7
0,8% 1,0% 1,2% 1,4% 1,6% 1,8% 2,0%Expected return
Granger VaR Empirical VaR GLS VaR Gaussian VaR
Participation ratio
0
1
2
3
4
5
6
7
0,8% 1,0% 1,2% 1,4% 1,6% 1,8% 2,0%Expected return
Kernel VaR Empirical VaR GLS VaR Gaussian VaR
7�!��� G
��
������ � ����� � �� ��� ���� � ���� ���� ��� ���� �� ���� &7� #66
Efficient frontiers in a Mean-Empirical VaR diagram
Aet os Corporat ion
Bennet t Rest ruct ur ing Fund LP
Calamos Convert ible Hedge Fund
LPSage Capit al Limit ed Part nership
Genesis Emerging Market s Fund
Lt d
RXR Secured Part icipat ing Not e
Blue Rock Capit al Fund LP
Dean Wit t er Cornerstone Fund IV
LP
GAMut Invest ment s Inc
Aquila Int ernat ional Fund Lt dBay Capit al Management
Blenheim Invest ment s LP
(Composit e)
Red Oak Commodit y Advisors Inc
AXA Rosenberg Market Neut ral
St rat egy LP
Arrowsmith Fund Lt d
Discovery Mast erFund Ltd
S&P 500
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
-2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14%
Mean - Granger VaR Mean - Empirical VaR Mean - GLS VaR Mean - Gaussian VaR
Aet os Corporat ion
Bennet t Rest ruct ur ing Fund LP
Calamos Convert ible Hedge Fund
LPSage Capit al Limit ed Part nership
Genesis Emerging Market s Fund
Lt d
RXR Secured Part icipat ing Not e
Blue Rock Capit al Fund LP
Dean Wit t er Cornerstone Fund IV
LP
GAMut Invest ment s Inc
Aquila Int ernat ional Fund Lt dBay Capit al Management
Blenheim Invest ment s LP
(Composit e)
Red Oak Commodit y Advisors Inc
AXA Rosenberg Market Neut ral
St rat egy LP
Arrowsmith Fund Lt d
Discovery Mast erFund Ltd
S&P 500
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
-2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14%
Mean - Kernel VaR Mean - Empirical VaR Mean - GLS VaR Mean - Gaussian VaR
7�!��� ( ,������� ���� �������� �%����� ���� � ���� ��� �������� ������ �� $����
!��$ )") � � (? $��%�%���� ������ � �� � 8������ / ;���>� (11 ����- � ����� � � �� ��
��!�������" ���� �������� ��� !��$ �� �� � �������$����� ��� ���!���
�G
���� �������
Partial derivatives zoom on the left skew
-0,3
-0,25
-0,2
-0,15
-0,1
-0,05
0
0,05
0 5 10 15 20
Granger VaR DSR ES STDV
Partial derivatives zoom on the left skew
-0,3
-0,25
-0,2
-0,15
-0,1
-0,05
0
0,05
0 5 10 15 20
Kernel VaR DSR ES STDV
7�!��� H 3 � �!��� $������� � ���! � �������� �� � �������� �� � ������ ��� ������
���� � ������������ ������� .N8�0� � �-$����8 ������ ������� .�80 ��� � �������
�������� .83N�0 ��� �� ������� ������ .���0���"
�(
������ � ����� �
Efficient frontiers in an expected return - Granger VaR diagram
0,9%
1,0%
1,1%
1,2%
1,3%
1,4%
1,5%
1,6%
1,7%
1,8%
0,0% 0,2% 0,4% 0,6% 0,8% 1,0% 1,2% 1,4% 1,6% 1,8% 2,0%
M ean / Granger VaR M ean / ES (Uryasev) M ean / Standard deviation M ean / DSR
0,9%
1,0%
1,1%
1,2%
1,3%
1,4%
1,5%
1,6%
1,7%
1,8%
0,0% 0,2% 0,4% 0,6% 0,8% 1,0% 1,2% 1,4% 1,6% 1,8% 2,0%
M ean / Kernel VaR M ean / ES (Uryasev) M ean / Standard deviation M ean / DSR
0.8%
0.9%
1.0%
1.1%
1.2%
1.3%
1.4%
1.5%
1.6%
1.7%
1.8%
0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0%
Expected Shortfall
Return
M ean / S&M VaR (GA) M ean / Gaussian VaR M ean / ES (Uryasev) M ean / DSR
0.8%
0.9%
1.0%
1.1%
1.2%
1.3%
1.4%
1.5%
1.6%
1.7%
1.8%
0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0%
Expected Shortfall
Return
M ean / S&M VaR (GA) M ean / Gaussian VaR M ean / ES (Uryasev) M ean / DSR
7�!��� C ,������� ���� �������� �� � ,������$����� ��� ���!��� .�$$�� $����0 ��� ��
� ,�����8 ���!��� .����� $����0"
�H
�����������������
Effic
ient
por
tfol
ios
acco
rdin
g to
sta
ndar
d de
viat
ion
0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.91 0.
88%
0.96
%1.
03%
1.11
%1.
19%
1.26
%1.
34%
1.42
%1.
49%
1.57
%1.
65%
1.72
%1.
80%
Retu
rn
Effic
ient
por
tfol
ios
acco
rdin
g to
sta
ndar
d de
viat
ion
0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.91 0.
88%
0.96
%1.
03%
1.11
%1.
19%
1.26
%1.
34%
1.42
%1.
49%
1.57
%1.
65%
1.72
%1.
80%
Retu
rn
Effic
ient
por
tfol
ios
acco
rdin
g to
Gra
nger
VaR
(GA
)
0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.91 0.
86%
0.94
%1.
01%
1.09
%1.
17%
1.24
%1.
32%
1.40
%1.
47%
1.55
%1.
63%
1.70
%1.
78%
Retu
rn
Effic
ient
por
tfol
ios
acco
rdin
g to
Gra
nger
VaR
(GA
)
0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.91 0.
86%
0.94
%1.
01%
1.09
%1.
17%
1.24
%1.
32%
1.40
%1.
47%
1.55
%1.
63%
1.70
%1.
78%
Retu
rn
Effic
ient
por
tfol
ios
acco
rdin
g to
sem
i-var
ianc
e
0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.91 0.
86%
0.94
%1.
01%
1.09
%1.
17%
1.24
%1.
32%
1.40
%1.
47%
1.55
%1.
63%
1.70
%1.
78%
Retu
rn
Effic
ient
por
tfol
ios
acco
rdin
g to
sem
i-var
ianc
e
0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.91 0.
86%
0.94
%1.
01%
1.09
%1.
17%
1.24
%1.
32%
1.40
%1.
47%
1.55
%1.
63%
1.70
%1.
78%
Retu
rn
Effic
ient
por
tfol
io a
ccor
ding
to E
S (U
ryas
ev)
0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.91 0.
86%
0.94
%1.
01%
1.09
%1.
17%
1.24
%1.
32%
1.40
%1.
47%
1.55
%1.
63%
1.70
%1.
78%
Retu
rn
Effic
ient
por
tfol
io a
ccor
ding
to E
S (U
ryas
ev)
0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.91 0.
86%
0.94
%1.
01%
1.09
%1.
17%
1.24
%1.
32%
1.40
%1.
47%
1.55
%1.
63%
1.70
%1.
78%
Retu
rn
AX
A R
osen
berg
Mar
ket N
eutr
al S
trat
egy
LPD
iscov
ery
Mas
terF
und
Ltd
Aet
os C
orpo
ratio
nBe
nnet
t Res
truc
turin
g Fu
nd L
PCa
lam
os C
onve
rtib
le H
edge
Fun
d LP
Sage
Cap
ital L
imite
d Pa
rtne
rshi
pGe
nesis
Em
ergi
ng M
arke
ts F
und
Ltd
RXR
Secu
red
Part
icip
atin
g N
ote
Arr
owsm
ith F
und
Ltd
Blue
Roc
k Ca
pita
l Fun
d LP
Dea
n W
itter
Cor
ners
tone
Fun
d IV
LP
GAM
ut In
vest
men
ts In
cA
quila
Inte
rnat
iona
l Fun
d Lt
dBa
y Ca
pita
l Man
agem
ent
Blen
heim
Inve
stm
ents
LP
(Com
posit
e)Re
d O
ak C
omm
odity
Adv
isors
Inc
AX
A R
osen
berg
Mar
ket N
eutr
al S
trat
egy
LPD
iscov
ery
Mas
terF
und
Ltd
Aet
os C
orpo
ratio
nBe
nnet
t Res
truc
turin
g Fu
nd L
PCa
lam
os C
onve
rtib
le H
edge
Fun
d LP
Sage
Cap
ital L
imite
d Pa
rtne
rshi
pGe
nesis
Em
ergi
ng M
arke
ts F
und
Ltd
RXR
Secu
red
Part
icip
atin
g N
ote
Arr
owsm
ith F
und
Ltd
Blue
Roc
k Ca
pita
l Fun
d LP
Dea
n W
itter
Cor
ners
tone
Fun
d IV
LP
GAM
ut In
vest
men
ts In
cA
quila
Inte
rnat
iona
l Fun
d Lt
dBa
y Ca
pita
l Man
agem
ent
Blen
heim
Inve
stm
ents
LP
(Com
posit
e)Re
d O
ak C
omm
odity
Adv
isors
Inc
7�!���2 3 �����!��$ ���$����� ����������� ��$�������������� ���$�� ���������-$����������� �������5����
������������"
�C
�� ���������� ����
Participation ratio
0
1
2
3
4
5
6
7
8
0,8% 1,0% 1,2% 1,4% 1,6% 1,8% 2,0%Expected return
Granger VaR ES (Uryassev) semi variance Gaussian VaR
Participation ratio
0
1
2
3
4
5
6
7
8
0,8% 1,0% 1,2% 1,4% 1,6% 1,8% 2,0%Expected return
Kernel VaR ES (Uryassev) Semi-variance Variance
7�!��� '
�2