costo de capital11

Costo de capital

ESTRUCTURA FINANCIERA

ACTIVO CORRIENTE

ACTIVO FIJO

PASIVO CORRIENTE

PASIVO DE LARGO PLAZO

PATRIMONIO

CAPITALES PERMANENTES

CAPITAL DE TRABAJO

ESTRUCTURA DE CAPITAL

VALOR DE LA EMPRESA VALOR DE LA EMPRESA

DEUDA 60%

ACCIONES 40%

ACCIONES 60%

DEUDA 40%

VALOR DE LA EMPRESA = VALOR DE MERCADO DE LA DEUDA + VALOR DE MERCADO DE CAPITAL

Introducción

Decisiones Financieras

Maximixar el valor de acciones

Mejor alternativa de inversión

Esquema de Financiamiento

Políticas adecuadas

Alternativas de Inversión

Nuevo Negocio Ampliación de Negocio Tecnología

FINANCIAMIENTODEUDA CAP. PROPIO

Deuda FinancieraAcreedores

ExpectativaAporte de Inversionistas

ESTRUCTURA DEL CAPITAL

• FINANCIAMIENTO INTERNO PROCEDE DE LAS OPERACIONES DE LA EMPRESA QUE GENERAN FLUJOS DE EFECTIVOS INTERNOS COMO

– UTILIDADES RETENIDAS– UTILIDAD NETA – DEPRECIACIÒN– RESERVAS

• FINANCIAMIENTO EXTERNO PROCEDEN DE LOS FONDOS OBTENIDOS DE INVERSIONISTAS , PRESTAMISTA DEL EXTERIOR

– CAPITAL• ACCIONES COMUNES• ACCIONES PREFERENTES

• DEUDA– PRESTAMOS , BONOS , HIPOTECAS , ARRENDAMIENTOS ETC.

Costo de Capital

La tasa de rendimiento que debe obtener la empresa sobre sus inversiones

Los acreedores reciben intereses a cambio de proveer fondos a la empresa en forma de deuda; los accionistas reciben dividendos a cambio del capital que aportan en su empresa .

Las fuentes de financiamiento :

Endeudamiento a LP acciones preferentes, las acciones comunes utilidades retenidas

Continuación

El costo de capital de la empresa depende de su estructura de financiamiento, es decir de la relación deuda/capital; así como del costo de las diferentes fuentes de financiamiento utilizadas .

La unidad de medida del costo de capital es la de una tasa de interés, (%), en tiempo (anual, trimestral, mensual, etc.) y puede ser expresada en términos reales (libre de inflación) o a valores corrientes.

ESTRUCTURA DEL CAPITAL

• LOS CAMBIOS, EN LA ESTRUCTURA DE CAPITAL BENEFICIAN A LOS ACCIONISTAS SI TAN SOLO SI EL VALOR DE LA EMPRESA CRECE

• LOS ADMINISTRADORES DEBERAN ELEGIR LA ESTRUCTURA DE CAPITAL QUE CONSIDEREN QUE PRODUCIRÂ EL VALOR MAS ALTO PARA LA EMPRESA , PORQUE LA MISMA SERÀ LA MÀS BENEFICIOSA PARA LOS ACCIONISTAS DE LA EMPRESA

• PROPOSICION DEMODIGLIANI Y MILLER– PROPOSICION I (AUSENCIA DE IMPUESTOS )El valor de la empresa

apalancada es el mismo valor de la empresa no apalancada– PROPOSICION II El rendimiento requerido de los tenedores del capital

aumenta con el apalancamiento (costo ponderado de capital)

• Proposición I “ El valor d la empresa y el costo de capital de la empresa son independiente de la estructura de financiamiento”

• Supuestos:– No hay costos de corretaje– No hay impuestos– Toda la deuda carece de riesgo– El EBIT no se ve afectado por el uso de deuda

VL = B + S B= deuda; S= aporte

VL = Vc + B

EBIT (1 – T)

r ºVc =

VL= Vc + T B

VL, Valor de la empresa

rº ,Costo de capital de la empresa no apalancada

T , tasa tributaria

Vc , valor de la empresa no apalancada

EBIT ,utilidades antes de impuesto

• Una empresa no apalancada con una tasa tributaria del 35% , obtiene utilidades después de impuesto de $100 a perpetuidad , la empresa reestructura su capital para permitir una deuda de $200 , el costo de capital es de 20% de la no apalancada y la deuda tiene un costo del 10%.

• Solución

VL =( 100 / 0,2) + ( 0,35 x 200)

VL = 570

• Proposición II

Costo de capital

rs = rº + ( B/S) x (1 – T ) (rº - r B )

Rs = 0,2 + (200/370) (1- 0.35) ( 0,2 -0.1)

S= VL –B ; S = 570 -200

CAPITAL VS DEUDACARACTERÌSTICAS

INGRESO

ESTATUS FISCAL

CONTROL

INCUMPLIMIENTP DE OBLIGACIONES

LÌNEA DE FONDO

CAPITAL

DIVIDENDO

LOS DIVIDENDOS SE GRAVAN COMO INGRESOS PERSONAL.LOS DIVIDENDOS NO SON UN GASTO DEL NEGOCIO

LAS ACCIONES COMUNES Y LAS ACCIONES PREFERENTES GENERALMENTE TIENEN DERECHO DE VOTO

LAS EMPRESAS NO PUEDEN SER OBLIGADAS A DECLARARSE EN QUIEBRA COMO RESULTADO DE LA FALTA DE PAGO DE LOS DIVIDEBVIDENDOS

DEUDA

INTERESES

LOS INTERESES SE GRAVAN COMO UN INGRESO PERSONAL.LLOS INTERESES SON UN GASTO DEL NEGOCIO Y LAS CORPORACIONES PUEDEN CUANDO SE CALCULA EL ESCUDO FISCAL

EL CONTROL ES EJERCIDO A TRAVÈS DEL CONTRATO DE PRÈSTAMO

LA DEUDA NO PAGADA ES UN PASIVO DELA EMPRESA.EL INCUMPLIMIENTO DE PAGO DA COMO RESULTADO LA QUIEBRA DE LA EMPRESA

EL ESTATUS FISCAL FAVORECE LA DEUDA , PERO EL INCUMPLIMIENTO DE PAGO FAVORECE EL CAPITAL CONTABLE.

LAS CARACTERÌSTICAS DE CONTROL DE LA DEUDA Y DEL CAPITALCONTABLE SON DIFERENTES, PERO UNA NO ES MEJOR QUE LA OTRA

• Componentes del costo de capital

1. La tasa real de retorno que el inversionista espera recibir por arriesgar su dinero

2. La inflación esperada.- Es la pérdida del poder adquisitivo

3. Riesgo.- Es la incertidumbre que el inversionista tiene sobre cuanto va a recibir. 

Se define el costo de oportunidad como el rendimiento que se obtendría en la segunda mejor alternativa de inversión con que se cuente, debiendo considerarse para tal efecto alternativas estrictamente comparables en cuanto al grado de riesgo.

TASA DE DESCUENTO

COSTO DE OPORTUNIDAD DEL CAPITAL (COK)

-Es el exigido por los que proporcionan el capital propio (patrimonio), para un determinado nivel de riesgo, producto del negocio en que se aplican los activos, un determinado apalancamiento operativo y un determinado apalancamiento financiero.

- Nota : a la deuda se le denomina capital de terceros, al patrimonio se le denomina capital propio, y este último a su vez se divide en dos : interno, cuando viene de la retención de utilidades; y, externo, cuando es producto de una emisión en el mercado de capitales primario.

- Representa la mejor oportunidad de inversión, de similar riesgo, que tengan los aportantes, si no colocaran su dinero en la empresa.

-Modelo CAPM : COK = RSR + * (Rm – Rsr) +Rrp

COSTOS DE CAPITAL¿QUÉ ES?

Es la tasa de rendimiento que debe obtener la empresa sobre sus inversiones para que su valor en el mercado permanezca inalterado, teniendo en cuenta que este costo es también la tasa de descuento de las utilidades empresariales futuras, es por ello que el administrador de las finanzas empresariales debe proveerse de las herramientas necesarias para tomar las decisiones sobre las inversiones a realizar y por ende las que más le convengan a la organización.

Definición del Costo de Capital

El objeto del análisis es determinar la tasa mínima de rentabilidad para evaluar proyectos, para establecer si éstos añaden o no valor a la empresa, para poder cumplir con el objetivo financiero de maximizar el valor que la empresa tienen para sus accionistas.

Definición del Costo de Capital

La decisión de inversión está íntimamente relacionada con la de financiamiento

La financiación es la segunda de las decisiones fundamentales que la empresa debe tomar en materia financiera.

La tasa de corte es la pauta que sirve para evaluar la conveniencia económica de un activo

Definición del Costo de Capital

El costo de capital es la tasa mínima de rentabilidad necesaria para que se justifique el uso de fondos

Aunque la empresa recurra a diferentes fuentes para financiar diferentes proyectos, lo que interesa es el costo promedio de la mezcla de fuentes de financiamiento utilizadas.

Definición del Costo de Capital

Medida de rentabilidad mínima que se le exige al proyecto, según su riesgo, de manera tal que el retorno esperado permita cubrir la totalidad de la inversión inicial, los egresos de la operación, los intereses que se deberán pagarse por aquella parte de la inversión financiada por préstamos y la rentabilidad que el inversionista le exige a su propio capital invertido.

COSTO DE CAPITALCONCEPTO: Tasa de rendimiento requerida, calculada sobre la base del costo de los distintos tipos de financiamiento de la empresa.En un promedio ponderado de cada una de las tasas que se empleen por lo general, independientemente del financiamiento especifico que se este utilizado en un proyecto en particular.COMPONENTES DE CAPITAL: Diferentes tipos de capital utilizados por las empresas para financiar sus proyectos:Cuatro son los componentes principales:

1. Costo de la deuda después de impuestos: KdT2. Costo de las acciones preferentes: Kps3. Costo de las utilidades retenidas: Ks4. Costo de capital contable: Ke

ESTRUCTURA DE CAPITAL: Combinación o mezcla de los diferentes tipos de deuda y capital contable, que utiliza una empresa para financiarse.COSTO DE FLOTACION: Costos derivados de la emisión de valores.PROMEDIO PODERADO DEL COSTO DE CAPITAL (PPCC): El costo promedio al que la empresa obtendrá, capital nuevo para financiar la expansión de sus activos.

Sus fines del Costo de Capital

Establecer razones e índices financieros derivados del balance general.

Identificar la repercusión financiar por el empleo de los recursos monetarios en el proyecto seleccionado.

Calcular las utilidades, pérdidas o ambas, que se estiman obtener en el futuro, a valores actualizados.

Determinar la tasa de rentabilidad financiera que ha de generar el proyecto, a partir del cálculo e igualación de los ingresos con los egresos, a valores actualizados.

Establecer una serie de igualdades numéricas que den resultados positivos o negativos respecto a la inversión de que se trate.

Factores Implícitos Fundamentales del Costo de Capital

El grado de riesgo comercial y financiero. Las imposiciones tributarias e impuestos. La oferta y demanda por recursos de financiamiento

Utilidad del Costo de Capital El adecuado presupuesto de capital requiere una estimación del

costo de capital. La estructura financiera puede afectar al riesgo de la empresa y por

tanto su valor en el mercado Es de gran utilidad conocer el costo de capital y la forma en que se

ve afectado por las modificaciones en la estructura de capital de la empresa

Algunas decisiones que dependen del costo de capital (además del valor de la empresa ) son:

Decisiones sobre arrendamiento, o compra. Precio de mercado de las acciones comunes Reembolso (recompra) de bonos Política de capital de trabajo (aumento o

disminución), etc..

Costos de las Fuentes de Capital Esta fuente de fondos tiene dos componentes primordiales,

el interés anual y la amortización de los descuentos y primas que se recibieron cuando se contrajo la deuda.

Este costo representa para la empresa el costo porcentual anual de la deuda antes de impuestos.

Costo de Endeudamiento a Largo Plazo El costo de las acciones preferentes se encuentra

dividiendo el dividendo anual de la acción preferente, entre el producto neto de la venta de la acción preferente.

Costo de Acciones Preferentes El valor del costo de las acciones comunes es un poco

complicado de calcular, ya que el valor de estas acciones se basan en el valor presente de todos los dividendos futuros se vayan a pagar sobre cada acción.

Costo de las Utilidades Retenidas El costo de las utilidades retenidas se considera como el

costo de oportunidad de los dividendos cedidos a los accionistas comunes existentes.

¿QUÉ DEBO TENER COMO BASE?

En el estudio del costo de capital se tiene como base las fuentes específicas de capital para buscar los insumos fundamentales para determinar el costo total de capital de la empresa, estas fuentes deben ser de largo plazo, ya que estas son las que otorgan un financiamiento permanente.

¿De dónde provienen los recursos que el inversionista destina a sus proyectos?

Recursos Propios

Menor riesgo de insolvencia

Préstamo de terceros: Interés del préstamo corregido por efecto tributario.

¿Qué fuentes de financiamiento conocemos?

Internas Emisión de Acciones Utilidades retenidas

Externas Créditos Proveedores Arrendamientos financieros Préstamos a largo y corto plazo

Costo de fuentes específicas de capitalHay cuatro fuentes básicas de fondos a largo plazo

para la empresa comercial: deuda a largo plazo, acciones preferentes, acciones ordinarias y utilidades retenidas. Se puede utilizar el lado derecho de un balance general para ilustrar estas fuentes:

Balance general

Activos

Pasivos circulantes

Deuda a largo plazo

Fuentes de fondosA largo plazoCapital contable Acciones preferentes Capital en acciones ordinarias Acción ordinaria Utilidades retenidas

Fuentes de fondosA largo plazo

FACTORES QUE IMPLICA

FUNDAMENTALMENTE EL COSTO

DE CAPITAL

         El grado de riesgo comercial y financiero.

         Las imposiciones tributarias e impuestos.

         La oferta y demanda por recursos de financiamiento

COSTO DE CAPITAL CON COSTO DE CAPITAL CON DEUDADEUDA

El costo de capital con emisión de pasivo es el rendimiento que los inversionistas exigen de los valores en cuestión, por

ejemplo los bonos u obligaciones.

El costo de la deuda

Kd= Costo de la deuda antes de impuesto t= tasa de impuestos

El costo de la deuda será igual a:

Kd(1 - t)

El costo de capital Propio

Retorno mínimo de los beneficios que se puede obtener en proyectos financiados con capital propio, con el fin de mantener sin cambios el valor del capital de trabajo.

COSTO DE CAPITAL COMUNCOSTO DE CAPITAL COMUN

Igual que el caso de la emisión de pasivo, los inversionistas adquirirán una participación en el

capital social de la empresa, en forma de acciones comunes, sólo si esperan recibir un rendimiento que

les compense por renunciar al control de sus recursos durante el periodo en que conserven las

acciones ajustado al riesgo que implica su posesión.

Cualquiera de los riesgos puede aumentar o disminuir en un momento dado haciendo que el costo

de capital común cambie por consiguiente.

COSTO DE LAS UTILIDADES COSTO DE LAS UTILIDADES RETENIDASRETENIDAS

Es igual al del capital común obtenido anteriormente, puesto que se ha estado hablando de lo que cuesta

obtener nuevos recursos mediante la reinversión de las utilidades.

Si los inversionistas no están recibiendo el rendimiento esperado por la reinversión de las utilidades de la

empresa, venderán las acciones haciendo bajar el precio hasta obtener la tasa de rendimiento deseado. Haciendo

bajar el precio de las acciones en respuesta a una compensación inferior a la esperada en forma de

dividendos o ganancias del capital, los inversionistas mantienen la tasa de rendimiento que exigen para comprar

las acciones.

Veamos un ejemplo

Supóngase, por ejemplo, que un proyecto presenta una utilidad antes de intereses e impuestos de $10000 anuales. Si la inversión requerida para lograr esta utilidad es de $40000, la tasa de interés que se cobra por los préstamos es del 11% anual y la tasa impositiva es del 40%, se tienen las siguientes alternativas de financiamiento:

Con Deuda Con Capital Propio

Utilidad antes de impuestose intereses

$10000 $10000

Intereses(11%de$40000) -$4400

Utilidad antes de Impuestos $5600 $10000

Impuestos(40%) $-2240 $-4000

Utilidad Neta $3360 $6000

Costo Promedio Ponderado de Capital ( WACC)

• El WACC es el promedio del costo de la deuda y del capital propio de la firma teniendo en cuenta la estructura de capital de la misma, y haciendo los ajustes pertinentes de acuerdo a las tasas impositivas vigentes.

• Es un concepto que involucra expectativas (a pesar de que sus parámetros están condicionados por el pasado).

Dos formas alternativas de calcularlo:

Después de impuestos (post-tax) Antes de impuestos (pre-tax)

• Formula del WACC :

WACC = rd (1-t) D/V + rkp KP/V

Donde :

• WACC es el costo de capital de la firma después de impuesto,• t es la alícuota del impuesto a las ganancias pagado por las

empresas, • rd es el costo de endeudamiento de la empresa, • rkp es el costo de capital propio, • KP es el valor del capital propio, D es el valor de la deuda y V es

el valor total de los activos o el capital total de la empresa (V = D + KP).

Ejemplo:Se tiene los siguientes datos:

Ejemplo:

Se tiene los siguientes datos:

CALCULO DE CPPC (KO)

K o = CPPC

K i = Costo explícito de la deuda

K e = Costo de oportunidad del accionista

j = Tasa marginal impositiva

x i = Relación D/(D+C) de largo plazo de la empresa

x e = Relación C/(D+C) de largo plazo de la empresa

K o= (X i )(K i)(1 - j) + (X e)(K e)

Si K i y K e son calculados en términos reales, K o será

real.

Si K i y K e son calculados en términos nominales, K o

será nominal.

PROBLEMA PRÁCTICO

Con frecuencia es difícil determinar el costo de oportunidad del accionista.

Una manera de hacerlo es que él especifique cuánto más quisiera ganar por asumir el riesgo que la empresa le representa sobre la tasa de interés que la empresa paga por sus préstamos a terceros.

K i = Costo explícito de la deuda

R = Prima de riesgo requerida por el accionista

K e = Costo de oportunidad del accionista

K e= (1 + K i)(1 + r) - 1

EJEMPLO

Vamos a evaluar un proyecto que requiere una inversión de US$1000. La relación D/C del proyecto, para fines del ejemplo y para que las cifras“cuadren”, va a ser similar a la relación D/C de la empresa, e igual a 1, 50% de deuda, 50% de capital.

Vale la pena recalcar, como se dijo anteriormente, que la relación D/C del proyecto normalmente es infinito, 100% de deuda, 0% de capital y que el CPPC se calcula con la relación D/C promedio que la empresa tiene.

. . . . . Y EL DESARROLLO

Monto del proyecto US$1000

Costo de la deuda 14%

% de la deuda 50%

% del capital propio 50%

Prima por riesgo exigida 5%

por los accionistas.

Tasa marginal impositiva 30%

k e = (1 + 0,14)(1 + 0,05) - 1 = 0,197

K o= (0,5)(0,14)(1 - 0,30) + (0,5)(0,197) = 0,1475

K o= 14,75%

. . . . . Y EL DESARROLLO

Monto del proyecto US$1000

Costo de la deuda 14%

% de la deuda 50%

% del capital propio 50%

Prima por riesgo exigida 5%

por los accionistas.

Tasa marginal impositiva 30%

k e = (1 + 0,14)(1 + 0,05) - 1 = 0,197

K o= (0,5)(0,14)(1 - 0,30) + (0,5)(0,197) = 0,1475

K o= 14,75%

DETERMINAR EL COSTO PROMEDIO PONDERADO DE CAPITAL (CPPC)

En este ejemplo: CPPC = 7.864%

Debido a:

       La razón (patrimonio/activo total) en la empresa es: 940/2350 0 40% (0.4) con un costo del 19.95%.

      La compañía tiene también un endeudamiento del 60% (pasivo total/activo total) y se asume que tiene que pagar el 9% de interés por ella. Luego el costo promedio de capital sería:

CPPC= c* x (patrimonio/activo) + c i x (pasivo/activo) x (1 -

t)

CPPC = 19.95% x (0.4) + 9% x (0.6) (1 - 0.4)

CPPC = 7.98% + 5.4% x 0.6

CPPC = 11.22 %

(usando una tasa impositiva del 40%)

Nota: el CPPC depende del nivel del tipo de interés corriente (a mayores tasas de interés, el CPPC será más alto) y al negocio de la empresa (a mayor riesgo mayor CPPC).

Definición con el Modelo CAPM

R = Rf + B x ( Rm – Rf )

Rf = Tasa libre de riesgo

Rm=Rendimiento esperado del mercado

B = Coeficiente beta para el tipo de negocio

Modelo CAPM•Supuestos del Modelo de Valuación de Activos de Capital

El Modelo de Valuación de Activos de Capital es un modelo de los ceteris paribus. Es solamente válido dentro de un grupo especial de asunciones. Éstos son:

•Los inversionistas son los individuos contrarios del riesgo que maximizan la utilidad esperada de su finales de la riqueza del período. Implicación: El modelo es un un modelo del período.

•Los inversionistas tienen expectativas homogéneas (creencia) sobre rentabilidad del activo. Implicación: todos los inversionistas perciben grupos idénticos de la oportunidad. Esto significa que cada uno tiene la misma información al mismo tiempo.

•La rentabilidad del activo es distribuida por la distribución normal.

Supuestos del Modelo de Valuación de Activos de Capital

• Existe un activo libre del riesgo y los inversionistas pueden pedir prestadas o prestar cantidades ilimitadas de este activo en una tarifa constante: el riesgo libera tarifa.

• Hay un número definido de activos y sus cantidades se fijan dentro del un mundo del período.

• Todos los activos son perfectamente divisibles y tasados en un marcado perfectamente competitivo. Implicación: e.g. el capital humano es inexistente (no es divisible y no puede ser poseído como activo).

• Los mercados de activo son sin fricción y la información es sin gastos y simultáneamente disponible para todos los inversionistas. Implicación: la tarifa de préstamo iguala la tarifa de préstamos.

• No hay imperfecciones del mercado tales como impuestos, regulaciones, o restricciones en la venta corta.

Fórmula del CAPM

Ejemplo :

La empresa ¨X ¨ tiene los siguientes valores :

Rf = 5.5 %Rm = 12%β = 1.0

Solución : r = Rf + x beta (RM - Rf)

r = 5.5%+ 1.0 (12 % - 5.5% ) = 12%

COSTO DE FUENTES ESPECIFICAS

1.-Costo de deuda.- Este se calcula después de la tributación

Kdn = Kd (1-T)

Kd = 10%

T = 40% Kd = 0,1 ( 1 – 0,4 ) = 0,06

otra forma de calculo :

C ………….. + C + P

(1 + Kd )D =

( 1 + K d )

C = cupón o interés

P = pago del principal

Ejm. N= 5 años ; c= 10 ; P = 100

10 10 10 10 10+100

(1`+k) ( 1+ k) ( 1* k) ( 1*k) ( 1+`k)+ +++ +=100

Otros elementos :

Costo efecto de suscripción

Ejemplo: precio de suscripción es $ 95

+ ++ +=95 10

(1`+k)

10

( 1+ k)

10+100

( 1+`k)

52

52

+ ++ +=92

10

(1`+k)

10

( 1+ k)

10+100

( 1+`k)52

Costo de flotación es de 3% ; el precio seria eb n esta situación $92

Estos costos se refieren a los gasto de emisión

Con riesgo la deuda

K = r + prima por riesgo

R = rendimiento de bonos

COSTOS ESPECIFICOS

• COSTO DE ACCIONES PREFERENTES Kap = D / P n ; D /( po –f) D = dividendos Pn = precio neto f = costo de flotación gastos , aranceles , publicidad , honorarios

notariales y legales ..etc.. D la venta ejm. D =10 p = 100 c =2 K ap= 10/ (100- 2 )• Nueva emisión - Acciones comunes Kac= (D /(Po-f) + g Kac= (D /Po) + g D = dividendo Po =precio actual g= tasas de crecimiento de dividendos f= costo de flotacion

COSTO PROMEDIO DE CAPITAL

Sirve para determinar el costo total del capital cuando pasivo y capital

contable se combinan en la estructura.

Problema

• Una empresa ha decidido la siguiente estructura de financiamiento ,40% de deuda y 60% de capital, la deuda tiene la siguiente condiciones una tasa de 15%,con una tributación de la empresa de 30%,el aporte se conforma de utilidades retenidas , las acciones comunes tiene un dividendo de 3 y un valor de 50, con una tasa de crecimiento de 6% y representan el 50% de dicha fuente , y acciones preferentes con dividendos del $10 con valor de la acción preferente de $100 y gasto de $3 por la emision

Existen dos casos comunes en los cuales podemos calcular el costo promedio de capital:

• Cuando el director de finanzas y la empresa ha logrado convencer a los inversionistas potenciales de que se tiene un objetivo en cuanto a la razón pasivo / capital contable. Que será constante, aunque podrá subir temporalmente de cuando en cuando después de la emisión de nuevo pasivo.

• Cuando no han logrado convencer a los inversionistas

potenciales de que la razón pasivo / capital es constante pese a las pequeñas desviaciones con respecto a cierto objetivo conocido.

EL CONCEPTO DEL “BETA”EL CONCEPTO DEL “BETA”

Es una medida del riesgo de mercado.

Es La medida de la volatilidad de una acciòn en relaciòn a una

acciòn promedio .Muestra como varìa el rendimiento de una

acciòn al avriar el rendiiento del mercado.

El riesgo de una cartera bien diversificada depende del riesgo de mercado de los títulos incluidos en la cartera.

Mide la sensibilidad de la rentabilidad de un título ante cambios en la rentabilidad del mercado, medido por un índice.

Medida de la contribución marginal de un título al riesgo de la cartera del mercado.

importante:

EL COEFICIENTE DE BETAEL COEFICIENTE DE BETA

El riesgo sistemático es medido por el coeficiente El riesgo sistemático es medido por el coeficiente y mide la sensibilidad de la y mide la sensibilidad de la rentabilidad de un valor respecto a los movimientos de la rentabilidad del índice rentabilidad de un valor respecto a los movimientos de la rentabilidad del índice del mercado. O si se prefiere, del mercado. O si se prefiere, mide la cantidad de riesgo sistemático mide la cantidad de riesgo sistemático asociado a un activo particular, en relación con otro con riesgo promedio.asociado a un activo particular, en relación con otro con riesgo promedio.

MATURITY RIESGO POR EL TIEMPO DE LA DEUDA

IMPLICACIONES PARA EL IMPLICACIONES PARA EL DIRECTOR DE FINANZASDIRECTOR DE FINANZAS

El director de finanzas entiende que le costo de capital de la empresa puede ser afectado por los

factores generales siguientes: tasas reales de interés, inflación, riesgo comercial, riesgo financiero,

y facilidad de realización.

LA ESTRUCTURA FINANCIERA Y EL COSTO DEL CAPITAL

Al ser entendido lo que es el costo de capital para cada clase de valores. Se

podrá saber que para lograr el costo total mas bajo dependerá de una buena

medida de la estructura de capital que adopte la empresa o la combinación de

valores de largo plazo que se utilice para financiarla.

No todo consiste en determinar que clase de valores tiene el costo de capital mas bajo para financiar con ellos toda la empresa, porque se

producen efectos colaterales en el costo de otras clases de valores cuando el responsable

de esta tarea lo combina, varias veces es el director de finanzas. Hay que dar a entender que el pasivo a largo plazo, no solo afecta al

costo de capital de emisión de dicho pasivo sino también al que es obtiene con emisión de

acciones comunes, el responsable , el director de finanzas, debe de estar al tanto de la

interacción que ocurre entre las diversas clases de valores.

EL COSTO MARGINAL DE CAPITAL

Es usual en las finanzas que algunos directores de finanzas empleen el costo

marginal, en vez del costo promedio; de ésta manera, los diversos valores se clasifican en orden ascendente de su costo de capital a fin de empezar con la fuente menos costosa y

bajar luego por la lista aprovechando sucesivamente las que siguen según se

presenta la demanda de recursos.

Costo de Capital Propio

El capital propio son fuentes de financiación propias.

El costo de capital propio (Rkp) Teóricamente existen varias aproximaciones al problema de la estimación del costo de capital propio:

Modelo de tasación de activo fijo (CAPM)Teoría de tasación del arbitraje (APT)Modelo del crecimiento del dividendo (DGM)

Costo de Capital Propio

Modelo de tasación de activo fijo

(CAPM)Es un modelo frecuentemente utilizado en la economía financiera. Sugiere que, cuanto mayor es el riesgo de invertir en un activo, tanto mayor debe ser el retorno de dicho activo para compensar este aumento en el riesgo.

rkp = rf + beta (rm - rf)

Siendo:

Rf : Rentabilidad de un activo que no ofrece riesgoRm : Rentabilidad del mercado(Rm-Rf) : Prima de riesgo del mercado.

La tasa de interés de libre riesgo (Rf), es por lo general una letra o bono y la prima por riesgo (Rm-Rf) representa la prima que el inversionista debe recibir por tomar la cantidad de riesgo asociado con poseer la cartera de mercado de activos.

Ejemplo cálculo CAPM

La corporación Omega desea determinar el rendimiento requerido de un activo Z, el cual tiene un beta de 1.5. La tasa de rendimiento libre de riesgo es de 7%; el rendimiento de la cartera de mercado de activos es de 11%. Sustituyendo obtenemos un rendimiento requerido de:

Capm = 7% + (1.5 x (11%- 7%)) =

7% + 6%

13%.

El activo posee un rendimiento requerido de un 13%. En general cuanto más alto es el beta, más alto es el rendimiento requerido, y viceversa.

Teoría de tasación del arbitraje (APT)

Parte del supuesto de que en un mercado en equilibrio no deben de existir oportunidades de inversión sin explotar, es decir, ningún inversor que cambie la composición de su cartera podrá conseguir obtener mediante arbitraje una rentabilidad superior a la quien ya venia obteniendo , o mas concretamente, a inversión nula y riesgo nulo debe de corresponder una rentabilidad nula.

Modelo del crecimiento del dividendo (DGM)

es un modelo teórico que se basa en la suposición de que el valor de la empresa es igual al valor actual de todos los dividendos futuros que se paguen durante la vida de la empresa, que se supone sea infinita.

Costo del Capital PropioGerencia Financiera

Costo de la Deuda

• Ejemplo:

Deuda de $ 200

Tasa de Interes : 10%

Alternativas de Pago :

1. En un plazo de dos años, mediante cuotas anuales de 120 en el primer año y 110 en el segundo año.

2. Plazo de gracia para pagar sólo intereses en el primer año (20) y amortización del capital más intereses del período al final del segundo año (220)

Solución:

• 200 = 120 / (1+ i) + 110/ (1 + i)2 i = 10% anual.

En la Primera Opción :

En la Segunda opción :

200 = 20 / (1+ i) + 220 / (1 + i)2 i = 10% anual.

Se puede apreciar que la forma de pago de una deuda no influye en su costo financiero porcentual.

Continuación

Suponiendo:

• La empresa asume costos colaterales como :• Comisión Flat : 3% del monto de la deuda• una comisión del 2% anual pagadero por año vencido, es decir

sobre saldos deudores o capital pendiente de pago

Solución: • En la primera situación:

194 = 120 / (1+ i) + 110 / (1 + i)2

el costo de la deuda (i) resulta 12,3% anual.

• En la Segunda situación:

Continuación

200 = 124 / (1+ i) + 112 / (1 + i)2; el costo de la deuda (i) resulta 12,0% anual.

El costo de la deuda aumenta con respecto a la tasa de interés, dependiendo del monto y la forma de pago de los costos colaterales.

El pago de intereses y costos colaterales relacionados a la deuda se contabiliza como gasto , este hecho hacen que se les graven pago del impuesto a la renta, para la empresa se da la figura de un ahorro fiscal, que disminuye el costo de la deuda.

Fuentes de Financiamiento y su Costo

• Costo de endeudamiento a Largo Plazo

El costo de endeudamiento es función de :

El nivel de la tasa de interés.

El riesgo de incumplimiento de la empresa. Dado que las firmas solo responden a sus acreedores con el capital propio

Ventajas impositivas asociadas al endeudamiento. Dado que los intereses pagados permiten descontar impuesto, el costo de endeudamiento después de impuesto es función de la alícuota impositiva.

Plazo. Cuanto mayor sea el plazo mayor es la tasa que se debe pagar para poder acceder a financiamiento.

• El costo de estas acciones preferenciales es similar al costo de la deuda, en que se hace un pago anual constante, pero que difiere en que no tiene fecha de vencimiento que determine cuándo se debe hacer el pago del capital .

• Costo de Acciones Preferentes

Formula :

Kp =Donde :

Kp = Costo de acciones preferentesDp = Dividendo anual sobre acciones preferencialesPp =Precio de las acciones preferencialesF = Costo flotante o de venta

Ejemplo :

Supongamos que el dividendo anual es $ 10.50 , el costo de acciones preferenciales es $100 y el costo flotante o de venta es $ 4 .

•El costo efectivo es :

Kp =100 – 4 10.50 = 10.94%

• A diferencia de los bonos que pagan intereses fijos , las acciones comunes o acciones de capital pagan dividendos que están en función a la generación de utilidades de las empresas .

• Su valoración consiste en traer a valor presente o descontar flujos esperados de dividendos futuros que se recibirá por mantener las acciones comunes.

• Método de Valuación

• Costo de Acciones Comunes

N

n=1

Div. n(1+r) n +

Pn (1+r) N

∑

Precio de la Acción

Donde:

• Po = precio de acciones comunes hoy• D1 =Dividendo al final del primer año• r = tasa de rendimiento requerida• g = tasa de crecimiento constante de los dividendos.

P0 =Div 1

r - g+ g

Rendimiento de la acción

r =Div

1Por =

Div

1Po+ g

Ejemplo:

• D1 := $ 2

• P0 = $ 40

• g = 7 % r =

2

40

7 %+ = 12%

Supongamos que la empresa no paga dividendos a los accionistas ¿Significa que no hay ningún costo? el accionista, ¿se queda sin ganancia?

Claro que NO, El accionista gana con la apreciación de su acción: la ganancia que la empresa retiene, la invierte, genera mayores flujos futuros de fondos, y entonces aumenta el precio de la acción hoy.

• Las utilidades retenidas esta íntimamente ligado con el costo de las acciones comunes, ya que si no se retuvieran utilidades estas serían pagadas a los accionistas comunes en forma de dividendos .

• Cuando los fondos corrientes se retienen para la inversión en la empresa , representan fuentes de capital que suministran los accionistas corrientes .

• El costo de las utilidades retenidas equivale a la tasa de retorno de las acciones comunes de la empresa .Por tanto , se dice que el costo de las acciones comunes en forma de utilidades retenidas es igual a la tasa de retorno requerida sobre las acciones de la empresa .

• Costo de las Utilidades Retenidas

Formulación

gP0

+D1 $ 2

$ 40+ 7 % = 12 %Ke =

Ejemplo:

• Ke = Costo de las acciones comunes en la forma de utilidades retenidas

• D1 = Dividendo final del primer año, $ 2• P0 = Precio de las acciones hoy, $ 40• g = Tasa de crecimiento constante de los dividendos , $ 7 %

Modelo CAPM

•Supuestos del Modelo de Valuación de Activos de Capital

El Modelo de Valuación de Activos de Capital es un modelo de los ceteris paribus. Es solamente válido dentro de un grupo especial de asunciones. Éstos son:

•Los inversionistas son los individuos contrarios del riesgo que maximizan la utilidad esperada de su finales de la riqueza del período. Implicación: El modelo es un un modelo del período.

•Los inversionistas tienen expectativas homogéneas (creencia) sobre rentabilidad del activo. Implicación: todos los inversionistas perciben grupos idénticos de la oportunidad. Esto significa que cada uno tiene la misma información al mismo tiempo.

•La rentabilidad del activo es distribuida por la distribución normal.

Supuestos del Modelo de Valuación de Activos de Capital

• Existe un activo libre del riesgo y los inversionistas pueden pedir prestadas o prestar cantidades ilimitadas de este activo en una tarifa constante: el riesgo libera tarifa.

• Hay un número definido de activos y sus cantidades se fijan dentro del un mundo del período.

• Todos los activos son perfectamente divisibles y tasados en un marcado perfectamente competitivo. Implicación: e.g. el capital humano es inexistente (no es divisible y no puede ser poseído como activo).

• Los mercados de activo son sin fricción y la información es sin gastos y simultáneamente disponible para todos los inversionistas. Implicación: la tarifa de préstamo iguala la tarifa de préstamos.

• No hay imperfecciones del mercado tales como impuestos, regulaciones, o restricciones en la venta corta.

Fórmula del CAPM

Ejemplo :• La empresa ¨X ¨ tiene los siguientes valores :

• Rf = 5.5 %• Rm = 12%• β = 1.0

• Solución :• • r = Rf + x beta (RM - Rf)

• r = 5.5%+ 1.0 (12 % - 5.5% )• = 12%

Costo Promedio Ponderado de Capital ( WACC)

• El WACC es el promedio del costo de la deuda y del capital propio de la firma teniendo en cuenta la estructura de capital de la misma, y haciendo los ajustes pertinentes de acuerdo a las tasas impositivas vigentes.

• Es un concepto que involucra expectativas (a pesar de que sus parámetros están condicionados por el pasado).

Dos formas alternativas de calcularlo:

Después de impuestos (post-tax) Antes de impuestos (pre-tax)

• Formula del WACC :

WACC = rd (1-t) D/V + rkp KP/V

Cálculo de la Tasa de Descuento  Costo de Oportunidad (Ke)El costo del capital propio (ke) es la rentabilidad a la que se renuncia para invertir en un proyecto de similar riesgo. Para hallar el Costo de Oportunidad del Accionista, se usa el modelo CAPM (Cost Asset Pricing Model) o Modelo de Fijación de Precios de Activos de Capital; este método para estimar el costo de capital mediante los betas sectoriales, se basa primero en la estimación de los betas de las acciones individuales de los mercados de referencia, y se realiza en base a la siguiente fórmula: 

Ke = Rf + ßa *(Rm - Rf) 

En donde: 

(Rm - Rf) = Prima de riesgo sobre la acción promedio

ß a = Índice del propio riesgo de la acción en particular.Rf = Tasa libre de riesgo.

DESCRIPCIÓN VALOR

Prima de riesgo histórica en EE.UU. 3.06%Beta no apalancada 0.69

Rendimiento de mercado (EE.UU.) 10.24%Tasa libre de riesgo (EE.UU.) 7.18%

Riesgo país 3.89%Inflación (Perú) 2.69%

Inflación (EE.UU.) 2.50%

Los valores necesarios para hallar dicho costo se encuentran presentados en el siguiente cuadro:CUADRO RESUMEN DE DATOS PARA HALLAR EL COSTO DE OPORTUNIDAD DEL ACCIONISTA(Expresado en Porcentajes y Valor absoluto)Fuente: DamodaranEn el caso de la tasa libre de riesgo de Estados Unidos (7.18%), esta fue hallada en base a un promedio de las tasas entre

los años 1994 y 2009 (en el anexo N°9 se pueden observar los datos completos de manera anual, obtenidos en Damodaran). El rendimiento de mercado de las acciones de Estados Unidos, fue hallado de la misma manera (ver anexo N°9). Finalmente, la Beta no apalancada hallada en Damodaran corresponde a la de Food Processing, o Procesamiento de alimentos (ver anexo N°9).

[1] Fuente: Banco Central de Reservas del Perú – Diciembre del 2009[2] Fuente: Banco Central de Reservas del Perú - Año 2009[3] Fuente: www.miseryindex.us – The US Inflation Rate (2009)

El primer paso para hallar el costo de oportunidad, es apalancar la beta de procesamiento de alimentos incorporando el riesgo financiero. Se determina en base a la siguiente fórmula: 

ß a = ß d [1 + (1-t) D/C] 

En donde: 

ß a= Beta Apalancadaß d= Beta Desapalancada

D= DeudaC= Capital Propiot= Tax o impuesto

 Entonces:  

ß a = 0.69*[1+(1-0.3)*(0.2668/0.7332)]ß a = 0.87

Una vez obtenido este resultado, se reemplaza en la fórmula del modelo CAPM con los datos presentados anteriormente y se determina la tasa de rendimiento del capital sobre el activo en términos nominales de porcentaje: 

Ke (EE.UU. Nominal) = Rf + β A * (Rm – Rf)Ke = 7.18 + 0.87 *(10.24 – 7.18)

Ke = 9.83% 

Después, incorporando la tasa de inflación de Estados Unidos, se halla el costo de oportunidad real de dicho país: 

COK Real (EE.UU.) = Cok nominal – Inflación Estados Unidos1+Inflación Estados Unidos

 COK Real (EE.UU.) = 9,83 – 2.50

1+2.50 

COK Real (EE.UU.) = 7.39%

Una vez obtenido el COK Real de Estados Unidos, se incorpora el Riesgo País de Perú para poder hallar el COK Real del país en donde se llevará a cabo el proyecto: 

COK Real (Perú) = COK real (EE.UU.) + Riesgo País PerúCOK Real (Perú) = 7.39 + 3.89

COK Real (Perú) = 11.28%

Finalmente, para hallar el Costo Nominal del país en el que se desarrolla el proyecto, es necesario incorporar el porcentaje de inflación en el país, de la siguiente manera: 

Ke (Perú Nominal) = [1 + Ke (Perú Real)] (1 + Inflación Perú) – 1Ke (Perú Nominal) = (1 + 11.28%) * (1 + 2.69) – 1

Ke (Perú Nominal) = 14.27% 

Costo de la Deuda (Kd) El costo de la deuda es la tasa de interés activa en moneda extranjera brindada por la entidad financiera encargada de darle a la empresa en formación el préstamo. La tasa a utilizar es de 15% y fue establecida por el BID:

CONDICIONES DEL PRÉSTAMO

Tasa Efectiva Anual 15.00%

Tasa Efectiva mensual 1.17%

Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC) El costo promedio ponderado de capital o WACC (Weighted Average Cost of Capital) por sus siglas en inglés, es la tasa de descuento que debe utilizarse para descontar los flujos de fondos. Es el promedio ponderado del costo de la deuda (Kd) y el costo del capital propio (Ke). Para hallar el WACC debe utilizarse la siguiente fórmula:

WACC = Ke * (C/(D+C)) + Kd * (1 – tax) * (D/(D+C))

En donde:

Ke = Costo de Oportunidad del accionista C = Capital aportado por los accionistas

Kd= Costo de la deuda D= Monto de la deuda contraída

Tax = Tasa de Impuesto a la renta

El siguiente cuadro resume los datos necesarios expuestos anteriormente para la determinación del WACC:

CUADRO N°11.2

CUADRO RESUMEN PARA HALLAR LA TASA WACC (Expresado en Dólares Americanos y Porcentajes)

DESCRIPCIÓN VALOR Préstamo $ 16,500

Aporte de Capital $ 45,338.95 Inversión Total $ 61,838.95

Costo de la Deuda 15% Impuesto a la Renta 30%

Elaboración: Propia

Aplicando los datos presentados a la fórmula de determinación de la tasa:

WACC = (0.1427) * (45,338.95) + (0.15) * (1- 0.30) * (16,500) 61,838.95 61,838.95

WACC = 13.27%