ISSN : 1907-4867, Vol.V, Edisi 1-Januari-2010

MEAN ABSOLUTE DEVIATION CAPITAL ASSET PRICING MODEL DAN ARBITRAGE

PRICING THEORY TERHADAP RETURN SAHAM INDUSTRI MANUFAKTUR

Mean Absolute Deviation of Capital Asset Pricing Model and Arbitrage Pricing Theory

Toward to Return on Stock Return of Manufacture Industry

Musdalifah Azis

(Dosen Tetap Fakultas Ekonomi Universitas Mulawarman Samarinda)

ABSTRACT

This research aim to point out the difference between mean absolute deviation capital asset

pricing model and arbitrage pricing theory of the stock return of manufacture industry listed in

Indonesia stock exchange.

This research used purposive sampling method, data were then analyzed using regression

analysis and the different test of two flattening samples.

The results show that mean absolute deviation of capital asset pricing model is different

from arbitrage pricing theory of the stock return of manufacture industry listed in Indonesia

Stock Exchange.

Key Words : mean absolute deviation, capital asset pricing model, arbitrage pricing theory, and

stock return

A. PENDAHULUAN

CAPM dikembangkan pertama kali pada tahun 1966 oleh William F Sharpe, Lintner dan

Mossin. Weston, Besley dan Brigham (1996: 193) mendefinisikan CAPM sebagai berikut :

“A Model based on the proposition that any stock’s required rate of return is equal to the

risk free of return plus a risk premium, where risk reflect diversification”.

CAPM merupakan suatu model yang menghubungkan tingkat pendapatan yang diharapkan

dari suatu aset yang berisiko dengan risiko dari aset tersebut pada kondisi pasar yang seimbang.

“However, it was only with the Capital Asset Pricing Model (CAPM) developed by Sharpe

(1964) that one of the important problems of modern financial economics was formalized: the

quantification of the trade-off between risk and expected return. Proponents of the CAPM argue

that β, a measure of systematic risk relative to the market portfolio, is the sole determinant of

return. Any additional variability caused by events peculiar to the individual asset can be

“diversified away”: capital markets do not reward risks borne unnecessarily”.

Capital Asset Pricing Model bukanlah satu-satunya teori yang mencoba menjelaskan

bagaimana suatu aktiva ditentukan harganya oleh pasar. Ross (1976) merumuskan suatu teori

yang disebut sebagai Arbitrage Pricing Theory (APT) :

“who developed APT, dropped the assumptions on preferences and strict maximisation. He

kept the idea that firms and stocks are looking for profit maximizing opportunities, and the

market was hard to beat. Rather than evolving an equilibrium condition for the market from

consumer preferences as Sharpe did, Ross snapped the market equilibrium onto the investors,

merely assuming that the search for arbitrage would keep investors at or near the CAPM-

derived equilibrium”.

Seperti halnya CAPM, APT menggambarkan hubungan antara risiko dan pendapatan, tetapi

dengan menggunakan asumsi dan prosedur yang berbeda.

“An enormous amount of literature has been written on the two models. It is widely believed

that the APT performs very well compared to the CAPM and provides an attractive alternative.

However, the academic world is still deeply divided between beta defenders (Sharpe (1964,

1998), Cheng (1995), Grundy and Malkiel (1996)), APT advocates (Chen (1983), Chen, Roll and

Ross (1986), Fama and French (1992), Groeneworld and Fraser (1997)) and researchers

questioning the testability of both methods (Roll (1977), Shanken (1983), Dhrymes, Friend and

Gultekin(1984))”.

Konno dan Yamazaki (1991) mengenalkan metode Mean-Absolute Deviation (MAD)

sebagai parameter untuk risiko. Model MAD ini merupakan permasalahan pemilihan portofolio

yang berbentuk linear programming. Mean Absolute Deviation menunjukkan kemungkinan

perbedaan antara return yang mungkin diterima dengan expected return-nya. Maka akan

dilakukan pengujian perbedaan rata-rata penyimpangan absolut Capital Asset Pricing Model dan

model Arbitrage Pricing Theory berdasarkan Mean Absolut Deviation (MAD) pada masing-

masing model (capital asset pricing model –CAPM dan model arbitrage pricing theory-APT)

dalam memprediksi return saham Industri Manufaktur yang tercatat di Bursa Efek Indonesia

selama periode 5 tahun (tahun 2003 hingga 2008). Sehingga hipótesis ini sebagai berikut :

Expected return capital asset pricing model berbeda rata-rata penyimpangan absolut dengan

expected return model arbitrage pricing model pada industri manufaktur yang tercatat di Bursa

Efek Indonesia.

B. METODE PENELITIAN

Penelitian ini menggunakan data sekunder harga saham masing-masing perusahaan pada

industri manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia (http://www.idx.go.id). Selain harga

saham yang merupakan variabel dependen, penelitian ini juga menggunakan data-data tingkat

suku bunga SBI (http://www.bi.go.id) bulanan untuk mencari imbalan aset bebas risiko, IHSG

untuk mencari imbalan pasar, tingkat inflasi bulanan, serta nilai tukar mata uang rupiah terhadap

dollar Amerika sebagai variabel independen.

“In testing the two asset pricing models, we utilize approaches that have been used by earlier

studies, such as approaches used by Sharpe and Lintner (SL, 1965), Black Jensen and Scholes (BJS,

1972), Fama and Macbeth (FM, 1973), Fama and French (FM, 1992), as well as Chen, Roll and

Ross (CRR, 1986). And we also consider market capitalization value to assess the existence of size

effect in both CAPM and APT validation tests. To check surprise factor of the macroeconomic

variable, we employ Auto-regressive Integrated Moving Average (ARIMA) model. Through the model

we may check on the white noise residual (autocorrelation-free residual). The analysis is started

from descriptive”.

Data dikumpulkan oleh peneliti bersumber dari Laporan Keuangan Tahunan emiten yang

diperoleh dari buku Indonesian Capital Market Direktory (ICMD) tahun 2003 -2008 dan

Laporan Penerbitan Indeks Saham LQ 45 oleh BEJ mulai dari tahun 2003 hingga tahun 2008.

Data tersebut kemudian dipilih berdasarkan metoda purpose sampling untuk dijadikan sampel

pada penelitian ini, seperti yang terlihat pada tabel 1.

Tabel 1. Data Perusahaan yang Digunakan Sebagai Sampel

No Nama Perusahaan Kode

1 PT. Indofood Sukses Makmur Tbk INDF

2 PT. Kalbe Farma Tbk KLBF

3 PT. Medco Energi International Tbk MEDC

4 PT. Unilever Indonesia Tbk UNVR

5 PT. Aneka Tambang Tbk ANTM

6 PT. United Tractors Tbk UNTR

Sumber : Pusat Informasi Pasar Modal

Komponen metode CAPM adalah premi pasar (Rm-Rf) yang terdiri dari imbalan pasar

(Rm) dan premi bebas risiko (Rf). Berdasarkan konsep APT pada penelitian Ario yang

berkesimpulan bahwa perubahan inflasi, perubahan suku bunga BI rate, dan perubahan nilai

tukar berpengaruh signifikan terhadap imbalan saham maka pada penelitian ini untuk konsep

APT terdiri dari faktor-faktor makro, yaitu perubahan inflasi, perubahan tingkat suku binga BI

rate, perubahan nilai tukar atau kurs. Pengujian terhadap kedua model (CAPM dan APT)

tersebut dilakukan melalui analisis regresi. Pengujian yang digunakan yaitu uji beda dua rata-

rata.

Teknik analisis dalam penelitian ini mempunyai beberapa tahap, diantaranya adalah

sebagai berikut :

(1) Menentukan periode estimasi (estimation Period) yang akan digunakan untuk

mengestimasi parameter alpha dan beta tiap-tiap saham. Periode estimasi dalam

penelitian ini dari Januari 2003 - Desember 2008.

(2) Menetukan periode uji (test period), yaitu periode pengamatan perbedaan keakuratan

kedua model (CAPM dan APT) tersebut dalam memprediksi return saham.

(3) Menghitung return saham yang sesungguhnya (Actual) perusahaan-perusahaan

Manufaktur.

(4) Menghitung market return.

(5) Menghitung beta (β) dengan menggunakan rumus market model yang meregresikan

antara pendapatan saham yang sesungguhnya (actual return) dengan pendapatan pasar

(market return).

(6) Setelah beta (β) masing-masing perusahaan diperoleh kemudian membentuk sebuah

model persamaan berdasarkan model CAPM.

(7) Menghitung a, b1, b2, dan b3 untuk model APT multi index model pada perusahaan-

perusahaan Manufaktur.

(8) Menghitung return saham yang diharapkan (expected return) dengan menggunakan

model CAPM dan APT.

Untuk mengetahui perbedaan rata-rata penyimpangan absolut (mean absolut deviation

(MAD)) CAPM dan APT pada saham industri manufaktur yang tercatat di bursa efek indonesia,

dilakukan tahapan-tahapan sebagai berikut:

i. Menghitung selisih antara actual return dan expected return yang diukur dengan

menggunakan capital asset pricing model (CAPM) dan model arbitrage pricing theory

(APT) dibagi dengan banyaknya obeservasi pengamatan yang dilakukan peneliti, dengan

rumus yang sama diterapkan sama pada capital asset pricing model (CAPM) dan model

arbitrage pricing theory (APT), yaitu :

ii. Dilakukan uji statistik, yaitu uji rata-rata dua sampel independen (t-test);

iii. Dari hasil uji statistik tersebut, selanjutnya diambil kesimpulan tentang perbedaan rata-rata

penyimpangan absolut Capital Asset Pricing Model dan mdel Arbitrage Pricing Theory

berdasarkan Mean Absolut Deviation (MAD) pada masing-masing model (capital asset

pricing model –CAPM dan model arbitrage pricing theory-APT) dalam memprediksi

return saham Industri Manufaktur yang tercatat di Bursa Efek Indonesia.

The test used for the CAPM and APT is a two-step test, which is extensively used in the

literature (see Roll and Ross (1980), Chen (1983), Lehmann and Modest (1988), Cheng (1995)

and Groenewold and Fraser (1997)). The first step involves the use of time series to estimate the

betas for the shares for the CAPM and a set of factor loadings through factor analysis for the

APT; the second step then regresses the sample mean returns on the beta (for the CAPM) and on

the factor loadings (for the APT).

C. PEMBAHASAN

Secara deskriptif, pada table 2 terlihat bahwa rata-rata MAD CAPM lebih kecil dibandingkan

rata-rata MAD APT yang berarti model CAPM lebih akurat dibandingkan model APT dalam

memprediksi return saham Industri Manufaktur.

Tabel 2. Mean Absolute Deviation

No NAMA MAD CAPM MAD APT

1 INDF 0.0018 0.1965

2 MEDC 0.0033 0.3391

3 UNVR 0.0014 0.1971

4 KLBF 0.0013 0.2948

5 ANTM 0.0016 0.3293

6 UNTR 0.0018 0.4643

Sumber : Hasil output SPSS 13.00

Rata-rata MAD model CAPM dalam memprediksi return saham industri manufaktur

sebesar 0.019 dengan standar deviasi 0.00073. Adapun rata-rata MAD model APT dalam

memprediksi return saham industri manufaktur sebesar 0.3035 dengan standar deviasi 0.10063.

Perbedaan Mean Absolut Deviation (MAD CAPM dan MAD APT) ini perlu diuji secara statistik

untuk mengetahui apakah perbedaan tersebut signifikan.

Tabel 3. Group Statistik MAD CAPM dan APT

Sumber : Hasil output SPSS 13.00

Pada bagian ini akan dilakukan pengujian perbedaan rata-rata penyimpangan absolut

Capital Asset Pricing Model dan mdel Arbitrage Pricing Theory berdasarkan Mean Absolut

Deviation (MAD) pada masing-masing model (CAPM dan APT) dalam memprediksi return

saham Industri Manufaktur yang tercatat di Bursa Efek Indonesia selama periode 5 tahun.

Tabel 4 Hasil Uji Rata-rata Sampel Independen

Sumber : Pengolahan data dengan SPSS 13.00

Hipotesis yang digunakan dalam penelitian ini adalah Expected return capital asset pricing

model berbeda rata-rata penyimpangan absolut dengan expected return model arbitrage pricing

model pada Industri Manufaktur yang tercatat di Bursa Efek Indonesia

Pada tabel 4 terlihat bahwa T-hitung dengan equal variance assumed adalah -7.342 dengan

nilai-p 0.000. Oleh karena nilai-p untuk uji dua sisi 0,000/2 < 0,025 maka H0 ditolak, artinya

Expected return capital asset pricing model berbeda akurasi dengan expected return model

arbitrage pricing model. Dengan demikian penelitian menyatakan bahwa Expected return

capital asset pricing model berbeda rata-rata penyimpangan absolute dengan expected return

model arbitrage pricing model

Model CAPM yang menggunakan pendapatan pasar saham aktual sebagai variabel, lepas

dari unsur bias dalam penentuan variabel dan semua investor jika menggunakan model CAPM

Group Statistics

6 .0019 .00073 .00030

6 .3035 .10063 .04108

Model

CAPM

APT

MAD

N Mean Std. Dev iation

Std. Error

Mean

Independent Samples Test

9.156 .013 -7.342 10 .000 -.30165 .04108 -.39319 -.21011

-7.342 5.001 .001 -.30165 .04108 -.40726 -.19604

Equal variances

assumed

Equal variances

not assumed

MAD

F Sig.

Levene's Test f or

Equality of Variances

t df Sig. (2-tailed)

Mean

Dif f erence

Std. Error

Dif f erence Lower Upper

95% Conf idence

Interv al of the

Dif f erence

t-test for Equality of Means

maka akan menggunakan pendapatan pasar saham aktual sebagai variabel (homogen), dan salah

satu asumsi model CAPM yang masih berlaku dalam model APT adalah bahwa Investor

mempunyai kepercayaan yang bersifat homogen (Tande Lilin, 2001; 06), dan model CAPM,

perubahan faktor non ekonomi dan company actions (perusahaan yang mempunyai kapitalisasi

pasar yang besar) sudah tercakup dalam perubahan dari pendapatan pasar saham. Sedangkan

pada model APT, penggunaan variabel-variabel makro ekonomi dalam penelitian tidak bisa

menjelaskan variasi pendapatan saham industri manufaktur yang disebabkan oleh faktor non

ekonomi (misalnya sosial, politik, keamanan dsb), padahal seringkali faktor non ekonomi

merupakan faktor dominan yang mempengaruhi pergerakan harga saham di Bursa Efek Jakarta.

Selain itu, model APT yang digunakan dalam penelitian ini juga tidak bisa menjelaskan variasi

pendapatan saham industri manufaktur yang disebabkan oleh company actions (seperti right isue,

stock split, warrant dll.). Sedangkan berdasarkan analisis yang menghubungkan CAPM dan

APT: pertama dengan analisis Davidson dan Mackinnon (1981) menunjukan nilai sebesar

(0,247) yang berarti model APT kurang baik dibanding model CAPM, karena slope CAPM

sebesar (0,753) lebih besar dari slope APT sebesar (0,247), serta menujukkan bahwa yang

mempengaruhi return saham di BEJ bukan hanya dapat dicari dengan satu pendekatan/

kemungkinan kedua model akan lebih baik jika dihubungkan. Dengan analisis residual

menunjukkan bahwa kekuatan penjelas menjadi lebih baik jika menghubungkan antara teori

CAPM dan APT. Dan berdasarkan penelitian yang dilakukan oleh Widyawati (1996), Nisful laila

(1996), Nanang Hamdani (1997) dan Neneng Zumainah (2001) diperoleh kesimpulan bahwa

company actions (right isue, stock split, warrant) mempunyai pengaruh yang signifikan terhadap

pendapatan saham di BEI. Hal ini menyebabkan model CAPM lebih akurat dibandingkan dengan

model APT dalam memprediksi pendapatan saham industri manufaktur yang tercatat di Bursa

Efek Indonesia.

D. KESIMPULAN DAN SARAN

1. Kesimpulan

T-hitung dengan equal variance assumed adalah -7.342 dengan nilai-p 0.000. Oleh karena

nilai-p untuk uji dua sisi 0,000/2 < 0,025 maka H0 ditolak, artinya Expected return capital asset

pricing model berbeda rata-rata penyimpangan absolut dengan expected return model arbitrage

pricing model. Rata-rata MAD model CAPM dalam memprediksi return saham industri

manufaktur sebesar 0,0278 dengan standar deviasi 0,00327. Adapun rata-rata MAD model APT

dalam memprediksi return saham industri manufaktur sebesar 1.1816 dengan standar deviasi

0,12492. Secara deskriptif menunjukkan bahwa model CAPM lebih akurat dibandingkan model

APT dalam memprediksi return saham industri manufaktur.

2. Saran

Pertama Berdasarkan temuan diatas para investor dalam menentukan faktor yang

menentukan return saham dapat menggunakan fungsi yang menghubungnkan CAPM dan APT,

yaitu berupa: .Kedua, Penelitian selanjutnya sebaiknya terus melakukan kombinasi hubungan

teori CAPM dan APT, karena dalam penelitian terbukti tingkat penjelasnya meningkat. Ketiga,

Dalam penelitian ke depan sebaiknnya menggunakan harga saham rata-rata, serta IHSG rata-rata

tiap bulan sehingga akan menjelaskan lebih baik. Keempat, dengan menggunakan Proksi LQ 45

sebagai proksi return pasar akan menjelaskan lebih baik. Kelima, dalam penelitian selanjutnya

sebaiknya menggunakan obligasi pemerintah sebagai proksi return risk free rate, karena

kemungkinan akan menunjukkan return risk free rate yang sesunguhnya. Keenam, dalam

analisis faktor yang mempengaruhi return saham kedepan sebaiknya ditambahkan faktor-faktor

baru yang secara empiris sudah terbukti dalam penelitian terdahulu, seperti: inflasi, GDP (Gross

Domestic Product), faktor produksi industri. Ketujuh, secara umum keadaan pasar modal

mengalami perkembangan, maka bagi investor sebaiknya mulai masuk ke lantai bursa, tetapi

sebaiknya investor juga memperhatikan analisis fundamental perusahaan.

DAFTAR PUSTAKA

Black, F., Jensen, M., Scholes, M., “The Capital Asset Pricing Model:Some Empirical Tests”, in

Jensen, M., Studies in The Theory of Capital Markets, Praeger, New York, 1972

Brigham, E.F., Weston. and Besley. 1996. Modern Portofolio, Elevent Edition, New York:

TheDryden Press.

Chen, N. F., “Some Empirical Tests of Arbitrage Pricing”, Journal of Finance, Vol.38, 1983

Chen Nai-Fu, Richard Roll and Stephen A Ross, 1986, Economics Forces and the Stock Market,

Journal of Business, 1986, vol. 59, no. 3, hlm. 383-403 The University of Chicago.

Cheng, A.C.S., “The UK Stock Market and Economic Factors: a New Approach”, Journal of

Business Finance and Accounting, Vol.22, 1995.

Davidson, R., MacKinnon, J., “Several Tests for Model Specification in the Presence of

Alternative Hypotheses”, Econometrica, Vol. 49, 1981.

Dhrymes, P.J., Friend,I., Gultekin, N. B., “A Critical Reexamination of the Empirical Evidence

on the Arbitrage Pricing Theory”, Journal of Finance, Vol. 39, 1984

Ross, S.A., “The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing”, Journal of Economic Theory,

Vol.13, 1976

Fama Eugene F and James D. Macbeth, 1973, Risk, Return and Equilibrium: Empirical Tests,

Journal of Political Economy, 81, pp. 607-636.

Fama Eugene F and Kenneth R. French, 1992, The Cross-Section of Expected Stock Returns,

Journal of Finance, 47, hlm. 427-465.

Groenewold, N., Fraser, P., “Share Prices and Macroeconomic Factors”, Journal of Business

Finance and Accounting, Dec. 1997

Grundy, K., Malkiel, B.G., “Reports of Beta’s Death Have Been Greatly Exaggerated”, Journal

of portfolio Management, Vol. 22, 1996

Hamdani, Nanang. 1997. Pengaruh Pengumuman Pemecahan Saham Terhadap Pendapatan

Saham. Skripsi, Fakultas Ekonomi Universitas Airlangga, Surabaya.

Konno, H. dan H. Yamazaki, (1991). ”Mean-absolute Deviation Portfolio Optimization Model

and Its Application to Tokyo Stock Exchange,” Management Science, Vol. 37, No. 5. pp

519-531.

Lehmann, B., Modest, D., “The Empirical foundations of the Arbitrage Pricing Theory”, Journal

of Financial Economics, Vol. 21, 1988.

Laila, Nisful. 1996. Analisis Dampak Penerbitan Right Issue Terhadap Tingkat Pengembalian

Saham (Studi Kasus BEJ) Periode 1994-1995. Skripsi, Surabaya: Fakultas Ekonomi

Universitas Airlangga

Lintner, J. (1965), “The Valuation of Risk Assets and Selection of Risky Investments in Stock

Portfolios and Capital Budgets”, Review of Economics and Statistics, Vol.47, pp.13-37.

Mossin, J. (1966), “Equilibrium in a Capital Market”, Econometrica, ol.34,pp.768-783.

Roll, R., “A critique of the Asset Pricing Theory’s Tests”, Journal of Financial Economics,

Vol.4, 1977

Sharpe William F, 1964, Capital Asset prices : A Theory of Market Euilibrium Under Conditions

of Risk, Journal of Finance, 19 : hlm. 425-442, USA

Sharpe, W.F., ”Revisiting the Capital Asset Pricing model”, an Interview by Jonathan Burton,

Dow Jones Asset Manager, May-June 1998

Shanken, J. “ The Arbitrage Pricing Theory: Is It Testable?”, Journal of Finance, Vol. 37, 1982

Tandelilin, Eduardus, 2001. Analisis Investasi Manajemen Portfolio, Cetakan Pertama,

Yogyakarta: BPFE

Website Bursa Efek Jakarta (BEJ). http://www.jsx.co.id

Website Bank Indonesia. http://www.bi.go.id

Widyawati. 1996. Analisis Pengaruh Pengumuman Right Issue Terhadap Perubahan Harga

Saham dan Faktor-Faktor yang Mempengaruhi Perubahan Harga Saham, Skripsi,

Surabaya: .Fakultas Ekonomi Universitas Airlangga,

Zumainah, Neneng. 1985. Dampak Pengumuman Konversi Waran Menjadi Saham Biasa

Terhadap Pendapatan Abnormal Saham. Skripsi, Fakultas Ekonomi Universitas

Airlangga, Surabaya, 2001. The Journal of Finance, Vol XL. No. 4 September 1985.