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Asset Allocation Global

Escenarios posibles

“GOLDILOCKS”(Mundo Feliz)

REFLACIÓN

ESTANCAMIENTOSECULAR

► Aumento del crecimiento económico sin aumento de los tipos de los bonos.Escenario positivo para bolsas.

► Aumento del crecimiento económico pero con subidas de tipos de los bonos.La bolsa subiría al incrementarse los beneficios, pero el aumento de tiposlimita las subidas. En este escenario mejorarían empresas cíclicas yfinancieras.

ESTANFLACIÓN► Subida de la inflación y de los tipos de interés sin que se produzca un mayor

crecimiento económico: negativo para las bolsas y los bonos.

► Continuación de la tendencia actual: moderado crecimiento con tiposbajos y valoraciones de empresas sin grandes cambios. Empresas estables,rentabilidad por dividendo.

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Escenario base

ESCENARIO MACRO

POLÍTICA MONETARIA

RESULTADOS EMPRESARIALES

► Crecimiento de la economía mundial moderado.

► El nivel de deuda de los Estados es la mayor incertidumbre actual => tipos de interés bajosdurante largo tiempo.

► Riesgos geopolíticos al alza (aumento de populismo/proteccionismo)

► Escenario actual de apoyo de bancos centrales casi agotado. No es la solución.

► ¿Tiempo de políticas fiscales más expansivas?

► EE.UU. Márgenes en máximos. Potencial impacto positivo de estímulos fiscales, repatriaciónde capitales (¿más buybacks?). Riesgo subida TIRes.

► Europa. Beneficios, márgenes operativos y netos, muy lejos de máximos de 2007. Apoyospara 2017: mejora macro, mejora de márgenes y favorables condiciones de financiación.

MERCADOS► Renta fija. Subidas de tipos largos, pero limitadas.

► Renta variable. Moderadamente optimistas, pero selectivos. Bolsas moviéndose enamplios rangos. Tener reserva de liquidez para aprovechar oscilaciones del mercado ybeneficiarse de ineficiencias entre valor y precio.

RIESGOS► Geopolítico: Brexit, Trump, “desintegración” de la UE.

► Tipos de interés negativos y efectos colaterales => inestabilidad financiera

► Desaceleración del ciclo económico (China, Brexit, efectos proteccionismo).

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Los BC presionan los tipos a negativo

24% de los bonos con interés negativo

Balance Bancos Centrales (% PIB)

Fuente: bancos centrales

Fuente: Bloomberg, estimaciones Credit Suisse

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Trump y los mercados: lectura reflacionista

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Tipos de interés

Emergentes

Crédito

Bolsas

USD1,8

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1,5

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2,5

3,0

1-nov 13-dic

S&P SectorialVariación del

3-nov al 13-dicFinancieras 20,4%

Energía 13,5%

Industrial 12,4%

Telecomunicaciones 12,1%

MM.PP. 10,3%

Consumo cíclico 9,4%

S&P 8,8%

Salud 5,2%

Tecnología 5,1%

Utilities 1,1%

Consumo básico 0,4%

TIRes en perspectiva

TIRes tenderán a repuntar por:

- políticas monetarias menos expansivas (subidas de tipos en EEUU y en algún momento “tapering” del BCE y del BoJ)- continuación en la recuperación de la economía- dejando atrás las presiones desinflacionistas

Pero el repunte será moderado y las TIRes se mantendrán en niveles históricamente bajos por menorcrecimiento potencial y menor inflación y factores estructurales.

Fuente: HSBC, octubre 2016

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Evolución prevista factores estructurales

que presionan TIRes a la baja

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Estructurales: exceso de ahorro global

Envejecimiento de la población:Dinámicas relacionadas con aumento de la esperanza de vida, cambio en hábitos. Poco margen para que cambie.

Creciente desigualdad:Fenómeno estructural. Sin embargo los cambios políticos recientes podrían facilitar cierta reversión como defensa anteel auge del populismo.

Menor productividad a nivel global:Ligado en parte a la tercerización mundial y a una recuperación de la inversión decepcionante.

Consenso pre-crisis de utilización más intensa de la política monetaria:Consenso creciente de que los nuevos estímulos serán mediante política fiscal.

Globalización:La dinámica proteccionista reduce la presión desinflacionista de la globalización, aunque este efecto se ve compensadoparcialmente por su impacto negativo en crecimiento.

Coyunturales

Forward guidance:Mensaje emitido por los Bancos Centrales de permanencia de tipos muy bajos (o negativos) durante un periodoprolongado. Reducción de su uso, a medida que deprimir los tipos a largo plazo deja de ser deseable y elciclo recupera pulso. Fed por delante de BCE.

Distorsiones QE (escasez):Los programas de compra de activos reducen la prima por plazo al forzar a los inversores a asumir mayor riesgode duración. Si bien seguirán en pie en Europa y Japón, el margen para aumentos es reducido y, en la medidaque el ciclo recupera el pulso, la expectativa de “tapering” tomará cuerpo.

Aumenta pendiente de la curva

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Crecimiento (menor inversión, desapalancamiento, desigualdades, envejecimiento población) e inflaciónmoderados en términos históricos justifican repunte moderado en TIRes. Tipos bajos durante largoperiodo, también por mayor demanda estructural (bancos centrales, fondos de pensiones, aseguradoras). Lostramos largos de la curva americana parecen haber puesto en precio un estímulo fiscal sustancial. Sin embargo, lasenda de subidas de la Fed sigue siendo muy baja incluso en 2018 - 2019, algo que no es coherente con un escenariode estímulo fiscal en una economía en pleno empleo.

Repunte moderado de TIRes en EEUU y más limitado en Eurozona por menor crecimiento, menor inflacióny por apoyo de QE del BCE.

Eurodólar

Apreciación adicional del Dólar (subida tipos EEUU, extensión del QE del BCE, riesgos políticos en la Eurozona),podría alcanzar la PARIDAD, para luego ceder hacia niveles en torno a 1,10 USD/eur por deteriorocuentas públicas EEUU y a medida que el mercado perciba que puede acercarse el “tapering” del BCE.

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Renta Variable. Optimistas, pero selectivos

Catalizadores:

1) Atractiva valoración vs deuda pública y crédito (yield spread en máximos).2) Buena evolución macroeconómica: el mundo sigue creciendo. Mejora en crecimiento de

mercados emergentes.3) Mejora esperada en resultados empresariales.4) Inflación del precio del crudo. Escaso margen de estímulo monetario debería apoyar

flujos de Renta Fija a Renta Variable.5) Expansión fiscal (mayor gasto en infraestructuras).6) Movimientos corporativos (bajos tipos, necesidad de crecer inorgánicamente).

Riesgos:

1) Riesgo geopolítico UE: implicaciones en políticas económicas, fiscales, reformas estructurales.2) Macro: Brexit (negociaciones e impacto), China (estabilización o “hard landing”), Estados

Unidos (impulso fiscal menor al descontado, políticas proteccionistas con impacto negativo encomercio mundial).

3) Falta de aceleración cíclica, inflación demasiado baja.4) Tipos de interés negativos y sus efectos colaterales5) Aceleración excesiva de la inflación (precios del crudo) que lleven a una subida de tipos por

parte de la FED más rápida e intensa de lo esperado y a un “tapering” más temprano delBCE y BoJ.

6) Riesgo financiero - banca europea (Deutsche Bank, banca italiana).

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Renta Variable. Valoraciones

Valoraciones atractivas en términos históricos.

Europa. PER 17e: 14x , pero con unos resultados empresariales deprimidos. Una recuperación superior ala prevista llevaría a múltiplos aún más atractivos.

Estados Unidos. PER 17e: 17x. Ofrece cierto descuento a promedio histórico. Múltiplos superiores aEuropa responden a ROEs superiores.

Emergentes. Estabilización de la economía china, salida de recesión de Brasil y Rusia. ¿Impacto Trump?

Periodo contemplado: 30 años Fuente: Bloomberg, elaboración propia

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PER 17E Mediana* PBV 17E Mediana* Margen Ebitda Mediana

S&P 500 17,05x 18,18x 7% 2,65x 2,72x 3% 17,8% 19,1% 1,3 pp

Eurostoxx 50 13,82x 16,02x 16% 1,45x 1,57x 8% 14,8% 17,3% 2,5 pp

CAC 40 14,17x 15,42x 9% 1,35x 1,52x 13% 12,4% 14,8% 2,4 pp

DAX Xetra 13,01x 16,41x 26% 1,58x 1,58x 0% 14,3% 13,7% -0,6 pp

Ibex 35 13,52x 13,50x 0% 1,24x 1,49x 20% 19,1% 31,1% 12,0 pp

MIB 30 12,93x 14,40x 11% 0,96x 1,07x 11% 13,6% 22,1% 8,5 pp

Nikkei 225 17,70x 22,58x 28% 1,61x 1,61x 0% 12,8% 11,7% -1,1 pp

MEXBOL 17,16x 14,87x -13% 2,29x 2,35x 2% 23,09% 24,72% 0,1 pp

Bovespa 12,12x 15,34x 27% 1,42x 1,21x -15% 10,09% 25,21% 1,5 pp

Chile SM Selectivo 15,70x 19,42x 24% 1,38x 2,04x 48% 22,19% 19,63% -0,1 pp

Hang Seng (Hong Kong) 11,25x 13,14x 17% 1,08x 1,86x 72% 26,45% 25,68% 0,0 pp

Recorrido a mediana

Recorrido a mediana

Recorrido a mediana

Earning Yield Gap (EYG)

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IBEX 35 EuroStoxx

S&P 500 Nikkei

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Fuente: AFI


DAX CAC

FTSE 100 Nasdaq 100

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Fuente: AFI

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Kospi Sensex

México IPC Bovespa

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Fuente: AFI

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Bolsas vs Renta Fija

Fuente: Bloomberg

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Asset Allocation Global

Entorno de moderado crecimiento económico y punto de inflexión de resultados empresariales.

Bancos centrales en general (FED en menor medida) mantendrán políticas monetarias acomodaticias anteun crecimiento modesto e inflación por debajo de objetivos.

Mantenemos clara preferencia por Renta Variable vs Renta Fija.

Entorno reflacionista (mejora macro, apoyo monetario, posible apoyo fiscal), positivo para Renta Variable vs Renta Fija.Valoraciones Renta variable razonables en términos históricos y atractivas vs Renta Fija.Volatilidad elevada por incertidumbres políticas, sobre el ciclo económico (Brexit, proteccionismo) y sobre laefectividad de las políticas monetarias. Las bolsas se moverán en una banda lateral amplia.

Mejor Europa que Estados Unidos por apoyo del BCE, potencial de recuperación de resultados y valoración.1. Eurozona. Sobreponderar. Apoyos: BCE, valoraciones, resultados. Riesgos: políticos, discrepancias en seno

del BCE.2. España. Neutral. Apoyos: BCE, ciclo (crecimiento a la cabeza de Europa) y resultados (BPA +21%e), punto

de inflexión en Emergentes. Riesgo: político (contagio Europa), Emergentes (si subida de tipos en EstadosUnidos superior a la esperada).

3. Estados Unidos. Neutral. Apoyos: ciclo (estímulo fiscal). Riesgo: repunte inflación, subida tipos mayor de laprevista.

4. Japón. Neutral. Apoyos: BoJ, resultados (depreciación Yen). Riesgo: Abenomics, «experimento explosivo».5. Emergentes. Selectivos por países. Negativo: China, subida de tipos más intensa de lo previsto en Estados

Unidos, apreciación excesiva del dólar.

Divisas: dólar apoyado en el corto plazo por divergencia de políticas monetarias Fed – BCE y diferencial decrecimiento, podríamos ver la paridad. Posterior deterioro de cuentas públicas americanas y, en algún momento,“tapering” del BCE podrían presionar dólar a la baja hacia niveles de 1,10 USD/Eur.

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Estrategia Renta Fija

• Deuda Pública (infraponderar): aumento de pendiente en curvas de deuda soberana de países desarrollados(subidas de tipos fundamentalmente en plazos largos).

• Europa: a corto plazo la extensión del “Quantitative Easing” puede sostener los mercados; posteriormente, el“tapering” (retirada de estímulos monetarios) irá cobrando protagonismo por dos posibles motivos: inflaciónsubyacente o escasez de bonos para comprar.

• EE.UU.: las curvas ya descuentan gran parte de las subidas. En el escenario de 2 subidas de tipos en EEUU ladeuda a 10 años podría permitir cierta moderación en TIRes. Pero existe riesgo de que se produzcan 3 subidas.

• Crédito (neutral): invertir en Deuda a Corto Plazo (duraciones bajas) con “carry” (rentabilidad). La renta Fija privadaGrado de Inversión ofrece retornos esperados muy bajos o del 0%, por lo que para obtener rentabilidad sobreponderamosbonos corporativos de grado BB corto plazo, subordinados financieros e híbridos con opciones “call” de corto plazo.

• Renta Fija Emergente (comprar): reciente sobrerreacción en los mercados de deuda emergente. Las perspectivasmacroeconómicas siguen siendo positivas. La volatilidad actual puede persistir en el corto plazo (dudas sobre subidas detipos en EEUU, fortaleza del dólar, políticas de Trump), por lo que sobreponderamos inversiones en Renta Fija Corto Plazoen “Hard Currency” (divisa fuerte, moneda no local), que no están tan expuestas a las oscilaciones del corto plazo yofrecen un atractivo “carry” (rentabilidad).

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Estrategia Geográfica Renta Variable (1)

Europa

• Apoyos: Mantenimiento de crecimiento moderado (FMIe PIB 16e +1,7%, 2017e +1,5%), expectativa de crecimiento debeneficios 2017e de casi doble dígito (+11%e), valoraciones atractivas (PER 17e 13x, P/VC <1,4x, RPDe 4%),cotizaciones con descuento frente a su historia, elevado potencial de mejora de beneficios (beneficios 2016 están un30% por debajo de los niveles previos a la crisis y un 20% por debajo de los niveles de 2010), bajos niveles deendeudamiento, alta generación de caja, debilidad del Euro apoyará ventas y beneficios (40% de las ventas fuera del Euro),bajos precios de las materias primas incrementarán el PIB de Europa, y política expansiva del BCE (tipos bajos, QE,...).La mejora de la curva de tipos y el precio de las materias primas apoyarán el rebote de los beneficios desectores muy castigados tanto en cotización como en generación de beneficios los últimos 7 años (financieras, petroleras,materias primas, industriales, …), que en algunos casos pueden ser muy relevantes (petroleras y recursos básicos puedencrecer en beneficio >60% si los precios de materias primas permanecen a los precios actuales o superiores).

• Riesgos: incapacidad del BCE para adoptar nuevos estímulos monetarios por divergencias entre susmiembros, no aceleración del crecimiento en línea con lo esperado y repercusión de la debilidad de países emergentes.Riesgos políticos (citas electorales en Alemania, Francia…).

• Ideas de inversión:

� Compañías de calidad a precios razonables: Nestle, Novartis, Roche, Deutsche Telekom, Unilever, Allianz,Deutsche Post, Ahold, Vinci, Wolters Kluwer, Michelin, Shell, Total, AbInbev, Kerry Group, Essilor, Brenntag,Intertek, Bureau Veritas, Grandvision, ASML, Merck

� Búsqueda de valor (valoraciones atractivas): GALP, Total, BNP Paribas, ING, Rio Tinto, Antofagasta, Alstom,Smith & Nephew, Shire Pharma, Smurfit Kappa, Aryzta, BMW, Airbus, Ontex, Refresco Gerber, CapGemini, MaireTecnimont, Stroeer, Corticeira Amorim, Dufry

Europa (Sobreponderar)

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Estados Unidos

• Apoyos: incremento de estímulos fiscales tras finalización de estímulos monetarios, repatriación de beneficios que sepodrían traducir en un incremento de las recompras de acciones.

• Riesgos: escenario de subida de tipos de interés, apreciación excesiva del dólar e implicaciones en emergentes, falta deimplementación de medidas fiscales por parte del gobierno, políticas proteccionistas.


� Seguimos prefiriendo compañías “value” frente a compañías “growth”.

� Bolsa americana cotizando a valoraciones adecuadas, por lo que la renta variable subirá lo que crezcan losbeneficios de las compañías.

• Compañías:

� Coca Cola, Mead Johnson Nutrition, McDonalds, Cognizant, Disney, Criteo, P&G, MasterCard, IBM, Colgate.

Estados Unidos (Neutral)

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Japón

• Apoyos: se siguen esperando el incremento de políticas expansivas por parte del banco central.

• Riesgos: el «Abenomics» es un «experimento explosivo» cuyo resultado final aún no conocemos.


� Seguimos prefiriendo compañías «value» frente a compañías «growth».

· Compañías:

� Kao Corporation, Nomura Researcb Institute, Daiichikosho, Symex, Nitori Holding, Japan Tobaco.

Japón (Neutral)

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Emergentes. Latinoamérica (1)

Apoyos: Las expectativas generadas por el nuevo gobierno de Trump en Estados Unidos han abierto un escenario demayor crecimiento global y mayor inflación que tendrá efectos muy positivos en la región. El incremento esperado del gastoen infraestructuras brindará un nuevo impulso a los precios de las materias primas que podrían dar continuidad al rallyde este último año, favoreciendo así a las economías más dependientes.

La confianza y las inversiones han retornado a Latinoamérica en 2016 tras varios años de salidas de flujos. Este retorno hasido posible gracias al cambio de gobierno en Brasil (Michel Temer), también en Perú (Pedro Pablo Kuczynski), y a lamayor estabilidad política en otros países como Colombia, o Argentina. Estos cambios políticos que derivan en el impulsode medidas de corte liberalizador deberían seguir respaldando la confianza de los inversores.

La depreciación reciente del peso mexicano, pero también la devaluación cambiaria general en la región durante losúltimos años proporcionan una mayor competitividad y favorecen notablemente la atracción de capitales y la inversiónextranjera.

Mantiene fundamentos muy sólidos, donde destacan muy especialmente sus características sociales y demográficas.

Riesgos: La normalización monetaria iniciada en los Estados Unidos y el mayor incremento de pendiente en lascurvas de tipos, así como la mayor fortaleza del dólar van a dificultar en gran medida el comportamiento los mercadosemergentes en general y especialmente a aquellos países/empresas con endeudamiento (especialmente en dólares).

La situación específica de algunos países puede desembocar en la necesidad de acometer políticas restrictivas tantode índole monetaria como de carácter fiscal, lo que tendría consecuencias negativas para las distintas economías.

Un peor comportamiento, no previsto en estos momentos, del crecimiento en China volvería a desatar la inestabilidad conespecial repercusión en Sudamérica, debido a su conexión con los precios de las commodities y a su vulnerabilidad enrelación el crecimiento global.

Emergentes. Latinoamérica (I). Selectivos por países.

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Emergentes. Latinoamérica (2)

Sobreponderar:

� Perú: El país continuará con su elevada senda de crecimiento a tasas en el entorno del 4,5% apoyado en un buencomportamiento tanto del consumo como de la inversión privadas y en un contexto de inflación controlada. La minería y lossectores relacionados con la industria de la construcción serán los que aporten un mayor dinamismo. Buen “momentum”reforzado con el apoyo de un gobierno que cuenta con el beneplácito de los mercados.

Neutral:

� Brasil: Tras un comienzo de año muy negativo, el cambio de gobierno propició un nuevo escenario en términos deconfianza y la recesión se ha suavizado. Existe un mejor clima económico pero un largo camino reformista por delante. Elnecesario ajuste fiscal y los recortes aún provocan tensiones sociales. El ligero descenso de la presión inflacionista facilita unmenor endurecimiento monetario. A día de hoy cabe esperar cierta consolidación del mercado brasileño.

� Chile: Esperamos un ejercicio de transición pero de menos a más con un comportamiento económico que se apoyaría enun mejor entorno de precios de las materias primas. Año de elecciones presidenciales (noviembre-diciembre), con lapopularidad de la actual Presidenta en mínimos actualmente, y que previsiblemente traerá un nuevo gobierno menosintervencionista

� Colombia: El acuerdo de Paz ha salido adelante no sin dificultades. La economía se ha debilitado en 2016, mostrándosemuy vulnerable a los shocks externos y a los bajos precios del crudo. Para 2017 esperamos de nuevo un crecimiento pordebajo del potencial, tras asistir a una menor desaceleración. Colombia tratará de impulsar medidas expansivas paracompensar la fortaleza del dólar.

Infraponderar:

� México: Sobre el país se centra la mayor preocupación por la incertidumbre que han generado las amenazas en períodoelectoral de Donald Trump. Los mercados se han apresurado a descontar un panorama negativo por lo que hay un castigomuy avanzado hacia su mercado. Podría ser el “mercado sorpresa” en caso de no materializarse estas amenazas. Losinversores se mantienen en alerta y la incertidumbre ha motivado una congelación de los programas de inversión. Obligados asubir tipos para contener la inflación y sujetar su divisa, dificultará una rápida recuperación. Una revisión profunda de suestatus comercial en relación a EEUU tendría serios efectos sobre la economía mexicana.

Emergentes. Latinoamérica (II). Selectivos por países.

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Resto Emergentes (1)

Continuamos esperando un comportamiento DESIGUAL por economías, pero pese al efecto Trump existenargumentos para ser positivos en 2017.

• Crecimiento. Continúan siendo el motor del crecimiento mundial +4,2% frente al +1,6% de los paísesdesarrollados para 2016e, según el FMI. Con India creciendo al +7,6% y China estabilizándose en niveles de+6,6%.

• Materias Primas. Estabilización de los precios de las principales materias primas, es un soporte para laseconomías emergentes exportadoras (Chile, Sudáfrica, …).

• Rating. Existen economías más solidas y que cuentan con mejor calidad crediticia que muchas desarrolladas(Singapur AAA, Hong Kong AAA, China AA-, Chile AA-, …).

• Riesgos a la baja. Riesgo Político, regulatorio, dudas de crecimiento,… virando de países Emergentes aDesarrollados (Brexit, Regulación Bancaria, Elecciones Alemania y Francia, dudas sector bancario Italiano,…).

• Mejora de Flujos de Inversión.

• P/E en Valoraciones Atractivas. Diferenciales de PER en máximos frente a los mercado de Europa y EE.UU.

• Subida Tipos FED y nuevas políticas de Trump. Esperamos 2-3 subidas de tipos en 2017, condicionadas aun mayor crecimiento e inversión en EE.UU. Este aumento de inversión debería conllevar aumento en los preciosde las materias primas; por lo tanto, pensamos que los países exportadores de materias primas deberíanbeneficiarse. En cuanto a los tratados comerciales, creemos que Trump tomará una posición más moderada de laque ha tenido durante la campaña.

Resto Emergentes (I). Selectivos por países.

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Resto Emergentes (2)

· India (Neutral): Es una de las economías que mejor se ha comportado en los últimos años, pero el potencial derevalorización de su bolsa es más limitado, aunque estamos positivos en su sector financiero.

• Crecimiento del PIB +7,6% 2016e FMI.• Nueva medida de retirada de circulación de billetes de 500 y 1.000 rupias para combatir la economía sumergida tendrá un

impacto negativo sobre el PIB de 2017, pero será positivo para el sector financiero y para la economía a largo plazo.• Riesgos: impacto más negativo del esperado por la escasez de liquidez que supone la retirada de circulación de billetes.

· Rusia (Sobreponderar): Después de dos años, su economía está saliendo de la recesión.• En el 3T16 hemos visto el primer registro positivo, +0,2%, en dos años. FMI espera en 2017 un crecimiento del +1,1%(

vs -0,8% en 2016e).• Mejora en los precios del Petróleo y Gas servirán como catalizadores.• Sanciones internacionales, con la llegada de Trump se especula con una posible retirada de sanciones por parte de EE.UU.• Riesgos: nuevas caídas del precio del petróleo y aumento del riesgo geopolítico (Siria, Ucrania, Turquía,…).

· China (Neutral): Crecimiento estabilizado en tasas superiores al 6%, mientras se encuentra inmersa en un proceso decambio de su modelo productivo.

• Las medidas de estímulo fiscal y monetario puestas en marcha a principios de 2016 han dado sus frutos en los últimostrimestres del año. Esperamos que en 2017 se apruebe un nuevo plan de infraestructuras que contribuya a estabilizarnuevamente el crecimiento.

• Riesgos: enfriamiento del sector residencial que supone cerca de un 20% del PIB.

· Nigeria (Infraponderar): Pese a la mejora de los precios del crudo en el último año, los numerosos atentados sufridosen sus instalaciones petroleras han supuesto una fuerte caída de la producción. El FMI espera un crecimiento negativo en2016 del -1,70%.

Resto Emergentes (II). Selectivos por países.

64

Aprovechar niveles de entrada

• A los múltiplos actuales, el mercado descuenta una recuperación de beneficios, que debe ir concretándosepara dar sostenibilidad a la subida y que ésta no se base únicamente en los estímulos del BCE.

• SE IMPONE MÁS QUE NUNCA LA SELECCIÓN DE VALORES («STOCK PICKING» Y «TIMING») EN UNEJERCICIO 2017 QUE VENDRÁ MARCADO POR UNA ELEVADA VOLATILIDAD:

• En subidas, el «techo» serán los riesgos políticos (confluencia de múltiples citas electorales en Europa) ylas dudas sobre la evolución de las políticas monetarias y fiscales.

• En caídas, el «suelo» lo seguirá marcando el BCE con sus políticas de estímulo monetario.

EN EUROPA, LAS VALORACIONES SON MÁS ATRACTIVAS

APROVECHARÍAMOS RECORTES PARA INCREMENTAR POSICIONES

Fuente: Bloomberg, Renta 4 Banco

67

Ibex 35 BPA 17E PER implícitoactual 9.331 685 13,6x

soporte 1 8.200 685 12,0xsoporte 2 7.500 685 11,0x

Mediana 30 años13,5x

Eurostoxx 50 BPA 17E PER implícitoactual 3.237 233 13,9x

soporte 1 2.700 233 11,6xsoporte 2 2.500 233 10,7x

Mediana 30 años16,0x

2016 en Renta Variable: volatilidad

Año de oportunidades (China, Brexit): aprovechamos la volatilidad para comprar a buenos precios

Fuente: Bloomberg, Renta 4 Banco

68

PAÍS ÚLTIMO Rev 2016 ene-16 feb-16 mar-16 abr-16 may-16 ju n-16 jul-16 ago-16 sep-16 oct-16 nov-16

Desde mínimos 12

meses

IBEX 35 ESPAÑA 9.331 -2,2% -7,6% -4,0% 3,1% 3,5% 0,1% -9,6% 5,2% 1,5% 0,7% 4,1% 1,3% 22,1%

IGBM ESPAÑA 940 -2,6% -7,9% -3,8% 2,8% 3,6% 0,0% -9,9% 5,3% 1,8% 0,5% 4,4% 1,1% 22,3%

S&P 500 USA 2.272 11,1% -5,1% -0,4% 6,6% 0,3% 1,5% 0,1% 3,6% -0,1% -0,1% -1,9% 6,8% 25,5%

DOW JONES USA 19.911 14,3% -5,5% 0,3% 7,1% 0,5% 0,1% 0,8% 2,8% -0,2% -0,5% -0,9% 9,7% 28,9%

NASDAQ COMPOSITE USA 5.464 9,1% -7,9% -1,2% 6,8% -1,9% 3,6% -2,1% 6,6% 1,0% 1,9% -2,3% 5,3% 29,8%

FOOTSIE INGLATERRA 6.969 11,6% -2,5% 0,2% 1,3% 1,1% -0,2% 4,4% 3,4% 0,8% 1,7% 0,8% 0,1% 26,5%

CAC 40 FRANCIA 4.804 3,6% -4,7% -1,4% 0,7% 1,0% 1,7% -6,0% 4,8% 0,0% 0,2% 1,4% 5,9% 22,7%

DAX ALEMANIA 11.285 5,0% -8,8% -3,1% 5,0% 0,7% 2,2% -5,7% 6,8% 2,5% -0,8% 1,5% 5,5% 29,4%

SMI SUIZA 8.163 -7,4% -5,7% -5,7% -0,5% 2,0% 3,2% -2,4% 1,3% 0,9% -0,8% -3,8% 3,7% 9,4%

MIB 30 ITALIA 18.828 -12,1% -12,9% -5,5% 2,8% 2,7% -3,1% -10,1% 4,0% 0,6% -3,2% 4,4% 9,7% 25,0%

PSI 20 PORTUGAL 4.649 -12,5% -4,7% -5,9% 5,3% 0,6% -1,9% -10,2% 6,6% -0,8% -2,4% 1,2% -0,6% 10,8%

ASE GRECIA 640 1,3% -12,4% -6,5% 11,7% 1,1% 10,8% -16,2% 5,4% 1,1% -2,1% 4,5% 6,3% 49,3%

ISEQ IRLANDA 6.413 -5,6% -6,6% 0,0% -0,6% -2,3% 5,4% -13,1% 4,0% 5,2% -2,2% -2,0% 7,9% 20,7%

EUROSTOXX 50 ZONA EURO 3.237 -0,9% -6,8% -3,3% 2,0% 0,8% 1,2% -6,5% 4,4% 1,1% -0,7% 1,8% 5,4% 20,5%

NIKKEI JAPÓN 19.251 1,1% -8,0% -8,5% 4,6% -0,6% 3,4% -9,6% 6,4% 1,9% -2,6% 5,9% 10,5% 29,5%

BOVESPA BRASIL 59.281 36,7% -6,8% 5,9% 17,0% 7,7% -10,1% 6,3% 11,2% 1,0% 0,8% 11,2% -8,7% 60,0%

MEXBOL MEXICO 46.870 9,1% 1,5% 0,2% 5,0% -0,2% -0,7% 1,1% 1,5% 1,9% -0,6% 1,6% -2,4% 17,4%

IPSA CHILE 4.272 16,1% 0,7% 0,3% 6,0% 1,6% -1,7% 1,6% 3,0% 0,0% -2,5% 6,8% -0,4% 25,0%

COLCAP COLOMBIA 1.335 15,8% 1,9% 5,9% 7,4% 0,5% -3,7% 1,6% -0,4% 5,5% -3,0% 2,0% -2,2% 25,6%

RUSSIAN RTS $ RUSIA 1.164 53,8% -1,6% 3,2% 14,0% 8,5% -4,9% 2,9% -0,3% 2,4% 4,3% -0,2% 16,0% 89,0%

ISE 100 TURQUIA 76.995 7,3% 2,4% 3,2% 9,8% 2,5% -8,8% -1,3% -1,8% 0,7% 0,7% 2,7% -2,2% 12,6%

SHANGAI SE CHINA 3.155 -10,9% -22,6% -1,8% 11,8% -2,2% -0,7% 0,4% 1,7% 3,6% -2,6% 3,2% 1,3% 19,0%

SENSEX INDIA 26.698 2,2% -4,8% -7,5% 10,2% 1,0% 4,1% 1,2% 3,9% 1,4% -2,1% 0,2% -4,8% 18,3%

KOSPI COREA 2.036 3,8% -2,5% 0,2% 4,1% -0,1% -0,5% -0,7% 2,3% 0,9% 0,4% -1,7% 1,4% 12,0%

TAIEX INDEX TAILANDIA 1.530 18,8% 1,0% 2,4% 5,7% -0,2% 1,4% 1,5% 5,5% 1,6% -4,2% 0,8% 1,7% 24,6%

Promedio 6,7% -5,5% -1,5% 6,0% 1,3% 0,1% -3,3% 3,9% 1,5% -0,8% 1,8% 3,1% 27,0%

Datos 13/12/2016

2016 en Renta Variable: volatilidad

S&P Eurostoxx

DAX IBEX

Fuente: Renta 4 Banco

69

Cartera Europea

Fuente: Renta 4 Banco

79

TESIS DE INVERSIÓN

DUFRYLíder mundial de retail aeroportuario (cuota de mercado del 24-25% vs. 6% del siguiente competidor), diversificado geográficamente, cuenta confuertes barreras de entrada. Crecimiento visible (pasajeros +3/4%, mayor gasto por pasajero +1/+2%), mejora de márgenes por extracción desinergias, elevada capacidad de generación de caja (FCF/EBITDA c.60%). Cotiza a múltiplos 2017 de PER 12x, y FCF yield >8%.

ROCHEFarmacéutica global, líder mundial en fármacos contra el cáncer, diversificada por producto y geográficamente, cuenta con un "pipeline" robusto(especialmente en oncología). De cara a próximos años esperamos BPA creciendo anualmente a dígito simple alto y expansión de márgenes.Cotiza a PER 17e de 14x (en línea con el sector), FCF yield c.6%, vemos potencial hasta 280 CHF (+25%).

WOLTERS KLUWER

Ofrece soluciones integrales de información, software, edición y formación (85-90% digital, exitosa transformación desde print). Compañía decalidad, crecimiento de ingresos visible, margen EBIT elevado (guía 2016e: 21-21.5%). USA supone el 50% de las ventas (beneficiado defortaleza de USD), baja exposición en BRICs (5% de las ventas). Cotiza a 15x PER 17e y 7% FCF yield 17e, con TACC BPA 15-18 de +10%.Enfocado en dividendo (visible, creciente), potencial a VT de 38-40 EUR (+15-20%).

ROYAL DUTCH SHELL

Petrolera anglo-holandesa, ofrece un sólido portfolio en upstream, junto con potencial de reestructuración y mejora de costes. Líder en LNG, tienecomo objetivo conseguir en 2019-21 un FCF de USD 20-25 bn asumiendo USD 60/bbl, apoyado en consecución de sinergias, ahorros enexploración, reducción de costes en upstream y desinversiones (dicho nivel implica FCF yield 19-21e del 10-12%). Cotiza a 11x PER 17e y RPD17e >7%.

CAPGEMINI

Ofrece servicios y soluciones en tecnología, externalización, consultoría, servicios profesionales. Empresa de calidad, diversificada por producto ygeográficamente, bien situada en negocios con crecimiento estructural visible. Cotiza a FCF yield 17e del 7,5-8% (asumiendo FCF 17e c.950-1.000 mln EUR) y PER 17e 12,5-13x, con TACC BPA 2015-18e de doble dígito. VT en 95 EUR/acc (+25%), la visibilidad del flujo de caja libre y losmúltiplos actuales deberían concederle suelo.

DEUTSCHE TELEKOM

Positiva evolución en USA (T-Mobile, supone c.35% del valor de empresa), tanto en momento comercial como operativo (elevado apalancamientooperativo) y opcionalidad en M&A (T-Mobile como objetivo de las compañías de televisión por cable que deseen ganar escala en móvil e ir haciala convergencia). Liderazgo en Alemania, con fundamentales sólidos y bien posicionado ante un mayor peso de ofertas convergentes. Cotiza a5,5x EV/EBITDA (descuento c.10% vs Sector), potencial a VT 17-18 EUR (+15-20%).

AHOLD DELHAIZE

Distribuidor de alimentación, con presencia en Europa (c.40% de las ventas son Holanda y Bélgica) y USA (c.60% de las ventas). Fuertegenerador de caja, completó la operación con Delhaize a mediados de 2016, siendo complementaria geográficamente, permitiendo generarsinergias y añadir mayor capacidad de generación de FCF (normalizado en EUR 1,8-2,0 bn en 2017-18). Cotiza a PER 17e de 14x, EV/EBITDA 17ede 6x y FCF yield 17e del 8%.

SMITH & NEPHEW

Multinacional de instrumentos médicos y ortopedia. Sector de crecimiento y con elevados márgenes (30% EBITDA). S&N mantiene cuota demercado en productos maduros pero está muy enfocado en aumentar presencia en segmentos y regiones de mayor crecimiento (medicinadeportiva y emergentes). Visibilidad del crecimiento en ventas, mejora de márgenes, solidez financiera (DN/EBITDA 0,7x), TACC BPA c.10% en2015-18e, buena gestión del capital, ROE 17-18%, FCF yield >7% y candidato a M&A.

INGCotiza a PER 17e de 10x y 0,9x P/VL con un ROE 17e c.10% y dividend yield c. 6% (vs c.5% sector). Cuenta con un colchón de capitalconsiderable (ratio de capital de máxima calidad del 12%), buena evolución de crecimiento de crédito, costes bajo control y descenso demorosidad. Potencial del 4%-11% a VT de 14-15 EUR / acción.

VINCI

Operador de infraestructuras (autopistas, aeropuertos, parkings) y constructora. En autopistas vemos crecimiento del tráfico y nuevos planes deestímulos, en aeropuertos potencial en nuevas privatizaciones, y en construcción mejora de márgenes (a medida que desaparezcan de la carteracontratos con bajos márgenes). Buen track record en asignación de capital, el consenso ha revisado al alza el BPA para 2016 y 2017e. Cotiza aPER 17e de 13x, FCF yield del 7,5-8% y dividend yield de c.4%.

Cartera Estados Unidos

Fuente: Renta 4 Banco80

TESIS DE INVERSIÓN

COCACOLACompañía de consumo defensivo, totalmente globalizada, con clara correlación al PIB mundial. En ella buscamos la capitalizacióncompuesta de los beneficios. Este último ejercicio ha tenido un mal comportamiento relativo, unido a un efecto de toma de riesgotras las elecciones americanas, que ha provocado que se encuentre en niveles atractivos.

COGNIZANT

Compañía tecnológica centrada en el desarrollo del "Fintech" en el sector financiero, con contratos con las principales compañíasfinancieras a nivel global y en la parte de salud, con las compañías de referencia del sector. Cognizant cuenta con unos grandesfundamentales (Margen Neto 14%, crecimientos de ventas en torno al doble dígito) y cotiza a unas valoraciones ex caja de PER16E14,4x y PER17E 13x.

COLGATE

Empresa de consumo no cíclico que presenta una alta calidad, margen neto del 15% sostenible, FCF/Ventas 14%, retornos delcapital del 30%. Posee una distribución geográfica de ventas que le hace estar ligada al crecimiento del PIB mundial y al incrementode la clase media en desarrollados. Tras la victoria de Trump las compañías de esta índole se han visto penalizadas por el apetitopor el riesgo de los inversores. Consideramos que nos tenemos que centrar en el crecimiento de largo plazo, y dicha compañía noslo ofrece.

CRITEO

El consumo publicitario tiene una alta correlación con el crecimiento del PIB mundial, y dentro de éste el sector de internet haprovocado una disrupción a la hora de hacer publicidad. En este sentido Criteo es una de las compañías que ofrece un altocrecimiento de ventas y paulatina mejora en márgenes netos que ya se sitúan en el 16%. Si descontamos la posición de caja, lacompañía estaría cotizando a PER16E 16x y PER17E 13x.

DISNEYPor la transformación que está sufriendo el sector audiovisual, con el consiguiente cambio de hábitos de consumo de TV (Netflix, TVa la carta), las compañías de contenidos son las ganadoras a largo plazo. Si unimos esto a los buenos fundamentales con márgenesnetos del 17%, FCF/Ventas de 13% y retornos del capital de 14%, nos hacen ser compradores de la compañía.

IBM

La compañía está centrada en tres segmentos: Servicios Tecnológicos y Nube, Soluciones Cognitivas (Inteligencia Artificial) ySistemas. Sigue inmersa en una reestructuración para dar más peso a "Watson" que es la pata de Inteligencia artificial así como enel desarrollo del ordenador cuántico (al igual que Google). Consideramos que dentro del sector tecnológico se encuentra envaloraciones atractivas (PER 11x) ya que el mercado está descontando una tasa de bajo éxito en la parte de "Watson".

MASTERCARD

La compañía goza de dos palancas de crecimiento. La primera de ellas es la paulatina reducción de efectivo en el mundo, quepermite que el crecimiento de ventas se mantenga sólido de manera estructural. La segunda es la incorporación del segmento detarjetas en las distintas plataformas de pago (apple pay, Google wallet....). Todo esto en una empresa que goza de estupendosfundamentales: margen neto 40%, FCF/Ventas 37%, retorno de capital del 46%.

MCDONALD´SEs una compañía centrada en el consumo defensivo global, con una visión en franquiciar su marca, lo que provoca que el 35% desus ingresos se deban a las franquicias, viniendo la mayor parte de las rentas que cobra por sus locales franquiciados. Actualmentepresenta un descuento sobre sus comparables del 7% en términos de PER y del 20% frente a EV/EBITDA.

MEAD JOHNSON NUTRITIONCompañía de nutrición infantil, con alta exposición a China (30% de ventas), que ha sido penalizada por la desaceleración en dichopaís. Consideramos que la abolición de la política de hijo único en China, unido al incremento de clase media sustenta el crecimiento a largo plazo. Todo ello en una compañía de altos márgenes, 16% margen neto, 16% FCF/Ventas y retorno de capital del 40%.

P&GEs uno de los líderes mundiales en consumo no cíclico, que se ha visto penalizado por la huida del inversor hacia acciones de másriesgo tras la victoria electoral de Donald Trump. Es una compañía de alta calidad (margen neto 16%, ROIC 11,4%, DeudaNeta/EBITDA 1x) en la cual buscamos la revalorización a largo plazo basada en la generación de valor al accionista.

Ibex: Niveles técnicos a tener en cuenta

Fuente: Elaboración propia

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Eurostoxx: Niveles técnicos a tener en cuenta


82

DAX: Niveles técnicos a tener en cuenta


83

S&P: Niveles técnicos a tener en cuenta


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