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上市公司

公司研究 /

公司深度

证券研究报告

电气设备

2017 年 11 月 30 日中环股份 (002129)

——新能源材料空中加油国产大硅片扬帆起航

报告原因：首次覆盖

增持（首次评级）投资要点：

半导体材料国家队，新能源材料龙头。公司 1999 年成立，前身为天津市半导体材料厂，

2007 年于深交所上市，实际控制人是天津市国资委。公司是我国半导体材料行业龙头企

业，同时以单晶硅材料技术为基础，拓展新能源材料产业。目前公司区熔硅单晶产量位居

世界第三，光伏单晶位居世界第二。过去 8 年，公司营业收入从 2008 年的 8.44 亿增长至

2016 年的 67.83 亿，复合增长率达到 29.8%，归属母公司股东的净利润从 1.42 亿增长至

4.02 亿，复合增长率达到 13.9%。

受益光伏需求景气与单晶替代，公司“空中加油”大幅扩张产能。国内光伏市场 2017 年

前三季度新增分布式 15GW，同比增长 300%。随着单晶成本的快速下降，近年来单晶产

品的市占率不断提升，2017H1 达到 36%。公司以半导体先进技术为基础，使用 CFZ 法

生产转化效率更高的单晶硅片。公司陆续完成光伏单晶材料前三期的投产，产能已达 7GW，

成为光伏单晶硅全球第二大厂。今年公司启动光伏材料四期及扩能项目，规划产能达到

23GW。同时公司在积极布局产业链上下游合作机会，与保利协鑫合作实现切片产能共享，

与东方电气及 Sunpower 合作，切入下游叠瓦组件项目，进一步打开未来成长空间。

公司是区熔单晶材料龙头，进军大硅片助推大国崛起。2011 年公司承接“02 专项”，主

导区熔单晶材料国产化，成为全球第三家拥有 8 英寸区熔硅片量产能力的企业，目前区熔

单晶硅产量位居世界第三，国内第一。近年来芯片制程技术及高端电子产品不断发展，半

导体大硅片国产需求迫切。目前 12 英寸大硅片全球产能存在缺口，而我国完全依赖进口，

未来国产替代空间巨大。公司近期公告与晶盛机电合作开发集成电路大硅片，有望打破国

内空白，助推我国集成电路产业大国崛起。

盈利预测与估值：公司是半导体材料国家队，肩负大硅片国产化历史重任。公司在发展半

导体材料技术的同时积极涉足光伏行业，大规模扩产光伏单晶硅片增厚业绩。公司本轮增

发收购国电光伏资产尚待证监会核准，不考虑增发带来的股份摊薄，我们预计公司 17-19

年实现归母净利润 6.17 亿元、7.43 亿元和 9.09 亿元，对应 EPS 分别为 0.23、0.28 和 0.34

元，目前股价对应 PE 分别为 39 倍、32 倍和 27 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：光伏行业需求低预期，硅片降价幅度超预期

市场数据： 2017 年 11 月 29 日

收盘价（元） 9.06

一年内最高/最低（元） 9.06/9.06

市净率 2.1

息率（分红/股价） 0.33

流通 A 股市值（百万元） 23957

上证指数/深证成指 3337.86/11082.13

注：“息率”以最近一年已公布分红计算

基础数据: 2017 年 09 月 30 日

每股净资产（元） 4.42

资产负债率% 57.94

总股本/流通 A 股（百万） 2644/2644

流通 B 股/H 股（百万） -/-

一年内股价与大盘对比走势：

相关研究

《中环股份(002129)——聚光光伏系列报

告之一：中环股份：技术路线验证在即，商

业模式升级带动业绩成长，首次覆盖给予

“增持”》 2015/01/12

证券分析师韩启明 A0230516080005 [email protected] 刘晓宁 A0230511120002 [email protected]

研究支持郑嘉伟 A0230116110002 [email protected] 张雷 A0230117040007 [email protected]

联系人宋欢 (8621)23297818×7409 [email protected]

财务数据及盈利预测 2016 17Q1-Q3 2017E 2018E 2019E

营业收入（百万元） 6,783 6,853 8,728 12,766 16,817

同比增长率（%） 34.65 26.38 28.70 46.30 31.70

净利润（百万元） 402 453 617 743 909

同比增长率（%） 98.94 29.20 53.40 20.50 22.30

每股收益（元/股） 0.15 0.17 0.23 0.28 0.34

毛利率（%） 13.9 19.2 18.5 14.7 14.1

ROE（%） 3.8 3.9 5.5 6.2 7.1

市盈率 60 39 32 27 注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

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中环股份沪深300指数

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请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 2页共 27页简单金融成就梦想

投资案件

投资评级与估值

公司是半导体材料国家队，肩负大硅片国产化历史重任。公司在发展半导体材

料技术的同时积极涉足光伏行业，大规模扩产光伏单晶硅片增厚业绩。公司本轮增

发收购国电光伏资产尚待证监会核准，不考虑增发带来的股份摊薄，我们预计公司

17-19 年实现归母净利润 6.17 亿元、7.43 亿元和 9.09 亿元，对应 EPS 分别为 0.23、

0.28 和 0.34 元，目前股价对应 PE 分别为 39 倍、32 倍和 27 倍。首次覆盖，给予

“增持”评级。

关键假设点

1、公司单晶硅产能如期扩张，19 年达到 23GW；

2、公司单晶硅片年平均售价未来三年分别下降 14%，8%，3%；

3、公司单晶硅片年平均生产成本未来三年分别下降 10%，8%，8%。

有别于大众的认识

1、市场可能认为公司光伏单晶硅片业务成本控制能力不够卓越，未来可能在激

烈的市场份额竞争中盈利受损，但我们认为这种看法过于悲观。公司前期成

本较高主要是设备采购、耗材使用方面使用了海外高成本产品，随着公司合

作的国内设备、耗材供应商的实力增强，成本下降潜力大。

2、市场可能认为公司半导体材料与器件业务缺乏成长性，大硅片项目能否成功

存在重大不确定性，从而对公司半导体业务前景产生质疑。我们认为公司作

为国家“02 专项”的组长单位，在上一轮 8 英寸区熔单晶硅片的国产化过程

中已经证明了强劲的研发实力。经过多年积累与沉淀，公司在研发与资本实

力上已经大幅增强，本次公司与晶盛机电再次联手，有望实现国产大硅片的

实质性突破。

股价表现的催化剂

光伏装机超预期，单晶渗透率提升超预期，半导体大硅片研发突破

核心假设风险

1、2018 年光伏装机低预期：将导致制造业需求低预期，可能引发硅片环节激烈

的价格战；

2、单晶下游需求走弱：下游需求结构的变化可能导致单、多晶需求的结构性失衡

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公司深度


1. 国有单晶材料龙头，业绩高速增长 ....................................6

1.1 半导体材料国家队，公司实力强劲 ................................................... 6

1.2 切入新能源领域，光伏+半导体双轮驱动 ........................................... 7

1.3 增发收购国电光伏，产能扩张打开成长空间 ..................................... 9

2. 受益全球需求景气与单晶份额提升，单晶龙头加速扩产抢占

市场 ..................................................................................... 10

2.1 降维打击光伏硅片市场，单晶龙头地位稳固 ................................... 10

2.2 国内外光伏需求景气，分布式与户用驱动成长 ................................ 13

2.2.1 全球光伏需求持续景气，光伏产业发展迅猛 ................................ 13

2.2.2 国内装机高速增长，未来 5 年有望维持高位 ................................ 14

2.2.3 分布式光伏装机爆发，户用带来需求增量 .................................... 15

2.3 成本快速下降推动单晶替代，单晶大厂扩产空中加油 .................... 16

2.4 强势卡位切入下游，叠瓦组件有望建立先发优势 ........................... 20

3. 区熔单晶龙头地位稳固，进军大硅片推动大国崛起 ......... 20

3.1 区熔硅单晶优势明显，有望保持持续收益 ..................................... 20

3.2 投资进军大硅片领域国产替代空间巨大 ....................................... 22

4. 盈利预测与估值 .............................................................. 24

目录

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公司深度


图表目录

图 1：公司营业收入高速增长（百万元） ............................................................ 6

图 2：公司净利润高速增长（百万元） ................................................................ 6

图 3：天津市国资委为公司实际控制人 ................................................................ 6

图 4：公司基于半导体产业技术积淀形成新能源与半导体节能双产业链 ............... 8

图 5：公司基于半导体领域技术优势切入光伏领域 .............................................. 8

图 6：公司各业务板块营业收入情况（百万元） .................................................. 8

图 7：17H1 半导体与光伏毛利率拐头向上 ......................................................... 8

图 8：公司新能源材料业务高速增长 ................................................................. 10

图 9：公司光伏产业发展时间轴 ........................................................................ 12

图 10：不同多晶含氧量情况 ............................................................................. 12

图 11：CZ、FZ、CFZ 轴向杂质分部图 ............................................................. 12

图 12：全球光伏新增装机容量（GW） ............................................................... 13

图 13：全球光伏累计装机容量（GW） ............................................................... 13

图 14：历年光伏全球市场新增装机变化情况（%） ............................................ 13

图 15：预计 2030 年全球光伏累计装机市场（%） .............................................. 13

图 16：2017 年分布式光伏爆发式增长（MW） .................................................... 15

图 17：硅片路线分类 ........................................................................................ 16

图 18：单、多晶硅片价格差距缩小（美元/W） ................................................. 17

图 19：单晶占比逐年提高（%） ........................................................................ 17

图 20：2016-2025 年硅片金刚线切占比变化 ................................................... 19

图 21：多晶大厂金刚线渗透率（2017 年 11 月） ............................................ 19

图 22：主要企业硅片毛利率变化情况（%） ...................................................... 19

图 23：公司半导体行业生产链 .......................................................................... 20

图 24：公司半导体材料业务发展状况 ............................................................... 21

图 25：公司半导体产业发展一览 ...................................................................... 21

图 26：直拉单晶硅生产方式 ............................................................................. 21

图 27：区熔单晶硅生产方式 ............................................................................. 21

图 28：2015 年全球前十大半导体厂商产量占比 ............................................... 23

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公司深度


图 29：2015 年 300mm 大硅片市场份额 ...................................................... 23

表 1：公司主营业务及产品分类 .......................................................................... 7

表 2：本轮增发募集资金用途 .............................................................................. 9

表 3：公司光伏产业发展阶段 ............................................................................ 11

表 4：中国 2017-2020 年光伏新增装机量估算（单位：GW） ............................... 14

表 5：光伏近期产业政策 ................................................................................... 14

表 6：各地区户用光伏补贴政策 ......................................................................... 16

表 7：单晶拉棒产能统计（数据截止 2017 年 11 月） ......................................... 18

表 8：多晶铸锭产能（数据截止 20117 年 11月）............................................... 18

表 9：中国大陆半导体硅片供应商情况 .............................................................. 24

表 10：公司主营业务预测 .................................................................................. 25

表 11：相关公司估值表 ...................................................................................... 25

表 12：利润表 .................................................................................................... 26

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公司深度


1. 国有单晶材料龙头，业绩高速增长

1.1 半导体材料国家队，公司实力强劲

中环股份成立于 1999 年，前身为 1958 年组建的天津市半导体材料厂，2007 年于深

交所上市。公司是天津市第一家在中小板上市的企业，经过连续多年的机制改革和科技创

新，目前已经成为中国光伏材料产业的龙头企业，产品覆盖新能源产品、电力、半导体材

料、半导体器件等多个部分，是国内研发能力最强，技术最为领先的单晶硅及半导体元件

提供商之一。过去 8 年，公司营业收入从 2008 年的 8.44 亿增长至 2016 年的 67.83 亿，

复合增长率达到 29.8%，归属母公司股东的净利润从 1.42 亿增长至 4.02 亿，复合增长率

达到 13.9%。

图 1：公司营业收入高速增长（百万元）图 2：公司净利润高速增长（百万元）

资料来源：公司公告、申万宏源研究资料来源：公司公告、申万宏源研究

控股股东实力雄厚，公司核心竞争力强。公司控股股东天津中环电子信息集团有限公

司（以下简称：中环电子集团）是天津市政府授权经营国有资产的大型企业集团，集团最

终控制方为天津市国资委。中环电子集团成立于 2002 年，其前身为 1959 年改制形成的天

津市电机工业局，后又经两次企业化改制。目前集团拥有国有、国有控股及参股企业 269

家（上市公司 6 家），三资企业 40 家，资产总额 948 亿元，员工 5 万人。位列 2015 中国

企业 500 强第 101 位、中国制造业 500 强第 34 位。近年来，集团先后与三星、雅马哈、

爱普生、西门子、IBM、SunPower、苹果等建立了一批具有竞争优势的合资企业，构建了

新一代信息技术、新能源与新材料、新型智能装备及服务、核心基础电子部件配套等四大

产业集群，成为了国内重要的高端电子信息产品生产基地。

图 3：天津市国资委为公司实际控制人

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归属母公司股东的净利润（百万元）同比(%)

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资料来源：公司公告、申万宏源研究

1.2 切入新能源领域，光伏+半导体双轮驱动

2000 年，公司投资成立子公司环欧半导体，注册资本金为 85，000 万元。2011 年，

环欧公司作为组长单位承担了国家科技重大专项(02 专项)“极大规模集成电路制造装备及

成套工艺”之《区熔硅单晶产业化技术与国产设备研制》项目，经过三年技术攻关，最终

形成区熔 8 英寸单晶的全自动化批量生产，区熔产品及区熔单晶生长技术已经全面达到了

国际领先水平。

公司业务以单晶硅为核心，切入新能源产业实力雄厚。公司依托硅材料领域的经验与

技术，逐步在半导体器件及新能源光伏产业扩展，产品包括半导体材料、半导体器件、新

能源材料、新材料的制造及销售；高效光伏电站项目开发及运营。经过多年的努力，公司

逐步发展成为光伏及半导体行业的有力竞争者。

表 1：公司主营业务及产品分类

序号主营业务主要产品

1 半导体材料腐蚀片、抛光片、区熔硅单晶硅片、直拉硅单晶硅片等产品；

2 半导体器件 GPP芯片、TVS保护二极管、高压二极管、硅整流桥等产品；

3 新能源材料单晶硅棒/片、多晶硅棒/片、高效单晶 PERC电池片、高效太阳能组件等产品；

4 光伏电站高效光伏电站建设；

资料来源：公司公告，申万宏源研究

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公司深度


图 4：公司基于半导体产业技术积淀形成新能源与半导体节能双产业链

资料来源：公司官网，申万宏源研究

2009 年公司设立内蒙古中环光伏材料有限公司，2012 年公司 CFZ 单晶产品对国际

市场实现小幅供货，并率先实现金刚线切片大规模应用；2013 年随着单晶硅材料产业化

一期、二期、二期扩能的投产，公司光伏产品产销量大幅增加。2017 年底公司单晶硅片

产能将达到 12GW，是全球第二大光伏单晶硅片生产商。

图 5：公司基于半导体领域技术优势切入光伏领域


新能源材料与半导体材料是重点板块，行业景气毛利率拐头向上。分产品业务中，新

能源材料和半导体两大业务的营收占比较大，2016 年营业收入占比分别达到 86.81%和

7.60%，毛利率则分别为 12.48%和 15.31%。2017 上半年，受益于半导体与光伏行业双

景气，公司两块业务毛利率达到 16.82%和 23.38%，相比 16H1 分别提升 0.76 和 6.15

个百分点。

图 6：公司各业务板块营业收入情况（百万元）图 7：17H1 半导体与光伏毛利率拐头向上

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公司深度


资料来源：公司公告、申万宏源研究资料来源：公司公告、申万宏源研究

1.3 增发收购国电光伏，产能扩张打开成长空间

2016 年公司与国电科环签署了《关于国电光伏公司股权合作框架协议书》，拟增发股

份 83，439，206 股收购国电科环持有的国电光伏 90%股份，国电光伏将成为公司子公

司。国电光伏是国电科环子公司，其实际控制人为大型电力设备央企中国国电集团。国电

科环寻求转型发展，退出光伏制造业，拟转让国电光伏。而中环股份拟在“十三五”期间，

继续投资建设光伏制造业项目。双方拟围绕国电光伏宜兴基地开展合作。

双方商定的标的资产包括：

（1）国电光伏宜兴基地内的土地 1，316 亩；

（2）国电光伏宜兴基地内的全部房屋，及道路、绿化等所有构筑物；

（3）国电光伏宜兴基地内的公辅系统；7

（4）国电光伏宜兴基地内的高效 HIT 电池线；

（5）国电光伏的留抵进项税和递延所得税资产。

公司拟向包括中环集团在内的不超过 10 名特定投资者发行股份募集配套资金，配套

资金总额不超过 41，616 万元。

表 2：本轮增发募集资金用途

序号主营业务投资总额拟使用募集资金

1 国电光伏有限公司厂房及公辅设施的修复与维护 36，616 36，616

2 支付本次交易的中介机构费用、交易税费、人员

安置费用等并购整合费用 5，000 5，000

合计 41，616 41，616


利用现有基础设施形成，加速产业布局。公司将在国电光伏（剥离后）现有（或新建）

的厂房上实施 5GW 高效叠瓦组件项目、10GW 高效太阳能电池用超薄硅单晶金刚线切片

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新能源材料半导体材料电力

半导体器件服务业融资租赁

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2013 2014 2015 2016 2017H1

新能源材料半导体材料电力

半导体器件服务业其他主营业务

其他业务

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产业化项目、高效 HIT 电池研发生产线的改造升级项目等以及半导体产业投资。本次收购，

利用国电光伏现有的基础设施进行项目建设，节省了公司项目建设的时间成本、提高公司

建设项目的运营效率。公司对现有厂房及公辅设施进行修复与维护后，即可开始项目的建

设和运营，与公司新征土地、新建厂房相比，可节省约 1-2 年的时间，提高了公司建设项

目的运营效率。目前公司已通过租用国电光伏厂房的形式，开始实施 5GW 高效叠瓦组件

项目和 10GW 高效太阳能电池用超薄硅单晶金刚线切片产业化项目。

2. 受益全球需求景气与单晶份额提升，单晶龙头加

速扩产抢占市场

2.1 降维打击光伏硅片市场，单晶龙头地位稳固

以半导体硅片起家，降维打击光伏硅片市场。中环股份的前身是天津半导体材料厂，

作为最早开始生产研发半导体硅片的厂商，拥有大量硅片生产方面的技术积累。2000 年设

立中环环欧后，半导体业务逐渐转移至中环环欧，同时公司开始光伏硅片的研发。2003 年

公司生产的航天级太阳能电池硅片成功用于神舟 5 号飞船；2009 年公司设立内蒙古中环光

伏材料有限公司，开展光伏单晶材料业务。

图 8：公司新能源材料业务高速增长


公司光伏业务发展主要可以分为以下几个阶段：

（1）研发及产业化阶段（2009-2012 年）：自 2009 年与航天机电合资设立内蒙古

中环光伏开始，公司依托半导体领域技术进入光伏产业，先后投入绿色可再生能源太阳能

电池用硅单晶材料产业化一期、二期、二期扩能项目，行成 GW 级别太阳能单晶硅片生产

能力。

（2）技术与产能全面提升阶段（2013-2015 年）：伴随我国光伏产业快速发展，技

术路线层出不穷，公司依托半导体行业专业积累，进行各生产环节的技术提升。2013 年公

司完成了超高效率、抗辐射-抗衰减、超低发电成本太阳能级 CFZ 全套生产技术的完整研发

和小规模试产，并且在 2012 年全面推广金刚线切片的基础上进一步扩大切片环节技术与成

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新能源材料（百万元）同比增长率（%）

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公司深度


本优势，在硅料使用环节通过对浇筑多晶、N 型直拉单晶、P 型直拉单晶、CFZ 太阳能级

单晶在不同时期的不同组合来降低成本，提升原材料使用效率。同时这个时期内公司继续

投入三期项目，规划总产能达到 7GW。

（3）产业链延伸全面布局阶段（2016-？）：这个阶段公司规模进入巨头级别，公司

逐渐向产业链下游延伸。2015 年底起公司增发进入高效光伏电站建设与运营领域，同时公

司陆续与合作伙伴合资设立了东方环晟、环美能源、华夏聚光，布局高效 PERC 电池片项

目、高效太阳能组件项目、低倍聚光电池组件以及高效叠瓦组件项目等。公司从单一单晶

硅片制造商成为布局产业链多环节的综合产品提供商，同时公司启动四期与扩能项目，总

投资 98.52 亿，项目投产后将形成 23GW 单晶硅片产能，未来市占率有望达到 15%以上。

表 3：公司光伏产业发展阶段

阶段时间事件影响

研发及产业化阶段

2009年设立内蒙古中环光伏材料有限公司主营业务开始向新能源业务转型

2009年投资光伏单晶硅一期项目业务转型投资开始

2011年光伏单晶硅材料一期、二期投产完成初期业务投资

技术与产能全面提升阶段

2012年投资光伏单晶硅二期扩能项目积极提升光伏单晶硅产量

2012年 CFZ产品向海外客户小批量供货 CFZ产品进入试用阶段

2012年批量使用金刚线切片技术大幅降低成本，实现收益增长

2013年光伏单晶硅材料三期项目开工进一步提升光伏单晶硅产量

2013年投资成立华夏聚光（内蒙古）光伏电

力有限公司促进光伏电站建设，开发高效电站市场

产业链延伸全面布局阶段

2015年 8月投资设立东方环晟光伏（江苏）有限

公司布局下游电池片、组件产业，完善光伏产业链

2015年 12月设立天津环美新能源科技有限公司进一步推进下游电池片、组件产业开拓

2015年融资建设 240MW高效光伏电站，与美

国 Apple、SunPower共同运营牵手国际巨头，提升电站运营实力

2016年单晶硅材料四期启动进一步提升光伏单晶硅产量

2016年布局高效 Perc电池片项目积极布局电池片产业，促进产能释放

2017年投资无锡高效叠瓦组件项目卡位下游产业，扩展业务范围

2017年收购国电光伏股份提升电池片技术，推动业务发展


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公司深度


图 9：公司光伏产业发展时间轴

资料来源：公司资料，申万宏源研究

公司依托半导体硅片生产技术优势研发出 CFZ 单晶生长技术，处于业界领先地位。CFZ

单晶是指新型直拉区熔法单晶，其原理是利用直拉法将块状多晶制备成区熔设备能使用的

直拉多晶棒(掺杂或不掺杂)，然后用区熔法脱出多晶棒中的高氧含量并制备成区熔单晶。

这一方法与传统 CZ 法及 FZ 法相比，既生产出了传统区熔难于生产的掺固态元素硅单晶，

又有效地避免了氧热施主对电阻率稳定性的干扰，同时也具有更低的成本。

图 10：不同多晶含氧量情况图 11：CZ、FZ、CFZ 轴向杂质分部图

资料来源：CNKI，申万宏源研究资料来源：CNKI，申万宏源研究

公司与晶盛机电携手研制的 CFZ 硅单晶，利用公司自有的 CFZ 专用炉拉制形成，杂质

少、氧含量低、光电转换效率高，结合国际电站巨头 SunPower 的电池技术制成的光伏电

池转换效率高达 24%。同时，CFZ 专用炉平均拉晶速度达到 1.75mm/min，比传统设备拉

晶速度提高了 35%，月产能较传统设备提高 25%，晶棒成本下降 40%以上，各项指标均

达到世界先进水平。

13

公司深度


2.2 国内外光伏需求景气，分布式与户用驱动成长

2.2.1 全球光伏需求持续景气，光伏产业发展迅猛

国内外光伏需求持续景气，增长持续性强。2016 年全球光伏新增装机 71.2GW，同比

增长 51.24%，累计装机约 300GW，同比增长 32%。光伏产业在经历了金融危机的洗礼后

重新步入高速增长轨道，成长性有望持续。

图 12：全球光伏新增装机容量（GW）图 13：全球光伏累计装机容量（GW）

资料来源：IRENA，申万宏源研究资料来源：IRENA，申万宏源研究

全球光伏市场增长强势，中国市场需求景气贡献大。目前，中国已成为全球光伏第一

市场，占比为 46%，其次为美国、日本、欧洲、印度，占比分别为 20%、11%、7%及 6%。

欧美及日本等发达国家市场，由于光伏产业起步较早，装机量基数已有一定规模，增长逐

渐趋于稳定，中印等发展中国家开始引领全球市场的增长，市场占比也不断扩大。发展中

国家市场广阔，人数众多，经济处于高速发展阶段，光伏装机未来仍有较大发展空间。

图 14：历年光伏全球市场新增装机变化情况（%）图 15：预计 2030 年全球光伏累计装机市场（%）

资料来源：IRENA，申万宏源研究资料来源：IRENA，申万宏源研究

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

0

10

20

30

40

50

60

70

80

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

新增装机容量(GW) 同比增长(%)

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

0

50

100

150

200

250

300

350

装机容量(GW) 同比增长(%)

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

中国美国日本欧洲印度其余国家

中国

24%

美国

13%

印度

12%

日本

8%

德国

4%

韩国

3%

印度尼西

亚

3%

意大利

2%

墨西哥

2%

法

国

2%

阿联

酋

2%

南非

1%

英国

1%

埃及

1%巴西

1% 澳大

利亚

1% 其他

18%

14

公司深度


2.2.2 国内装机高速增长，未来 5 年有望维持高位

随着光伏产业国产化进度加速及政策的扶持，中国成为全球光伏新增装机增长的主要

来源。2016 年中国新增装机 34.2GW，同比增长 126%，而规划中的 2017 年新增装机有

望超过 50GW。近年来光伏产业政策的密集发布，“领跑者计划”与“光伏扶贫”战略大

幅提振了国内光伏需求，分布式光伏接替地面电站成为主要增长驱动力，我们预计未来几

年国内光伏新增装机有望维持在 50GW 水平，3 年以内行业达到平价上网，成长空间将再

次被打开。

表 4：中国 2017-2020 年光伏新增装机量估算（单位：GW）

项目数据来源/假设 2017E 2018E 2019E 2020E

规划集中式电站

普通集中式电站《2017-2020年光伏电站新增建设规模方案》 14.02 8 8 6

集中式光伏扶贫电站《2017-2020年光伏电站新增建设规模方案》 2.98 7 5 4

规划集中式电站合计 - 17 15 13 10

规划领跑者计划

《2017-2020年光伏电站新增建设规模方案》 8 8 8 8

规划合计（不含分

布式） - 25 23 21 18

自行管理的地区集

中式电站

北京、天津、上海、福建、

重庆、西藏、海南根据地区申报规模估算 1.2 1.2 1.2 1.2

分布式

村级光伏扶贫电站（含户

用）

《国务院关于印发“十三五”脱贫攻坚规划

的通知》 2.18 5 4 3

自发自用地面集中式 <6MW 10 0 0 0

户用分布式电站+工商业

分布式电站（不含扶贫） 10 20 25 30

分布式合计

22.18 25 29 33

增补指标增补指标根据历史经验估算 5.6 0 0 0

合计 - 53.98 49.2 51.2 52.2

资料来源：国家能源局，申万宏源研究

表 5：光伏近期产业政策

时间政策主要内容出处

2017.11.17 《关于征求<分布式光伏发电项目管理

暂行办法>修订意见的函》推动新时期分布式光伏的发展国家能源局

2017.11.13 《关于开展分布式发电市场化交易试

点的通知》推动分布式发电市场化交易，促进隔墙售电

国家发改委、国家

能源局

2017.11.08 《关于加快推进深度贫困地区

能源建设助推脱贫攻坚的实施方案》加快推动光伏扶贫国家能源局

2017.10.31 《研究分布式发电市场化交易和可再

生能源消纳方案》促进光伏发电消纳国家发改委

2017.10.11 《关于促进储能产业与技术发展的指

导意见》

构建能源互联网、推动电力体制改革和促进新能源消纳

可用五部委

15

公司深度


2017.10.9 智能光伏产业行动计划

推动生产线智能化、开发智能光伏产品、发展智能光伏

系统集成和运维、推广智能光伏特色应用、优化智能光

伏发展环境

电子信息司会同

相关部门

2017.9.26 《关于支持光伏扶贫和规范光伏发电

产业用地的意见》强光伏扶贫用地保障，切实加强光伏发电项目用地监督

国土部、扶贫办、

能源局三部委

2017.9.22

《关于推进光伏发电“领跑者”计划实

施和 2017年领跑者基地建设有关要求

的通知》

推动 6.5GW的领跑者基地建设国家能源局

2017.9.8 《关于减轻可再生能源领域涉企税费

负担的通知》

对纳税人销售自产的利用太阳能生产的电力产品，实行

增值税即征即退 50%的政策，从 2018年 12月 31日延

至 2020年 12月 31日

国家能源局综合

司

2017.8.22 《关于建立光伏电站开发市场环境监

测评价体系（试行）的通知》

督促各地区为光伏发电创造有利条件，引导光伏发电开

发企业理性投资

国家能源局综合

司

2017.8.8 《关于“十三五”光伏扶贫计划编制有

关事项的通知》加快推进光伏扶贫计划，保障光伏项目的扶贫效果

国家能源局、国务

院扶贫办联合

2017.8.5 《关于可再生能源发展“十三五”规划

实施的指导意见》明确各省十三五期间新增装机规模国家能源局

2017.7.22 《关于提高主要光伏产品技术指标并

加强监管工作的通知》

自 2018年 1月 1日起，新投产并网运行的光伏发电项

目的光伏产品供应商应满足《光伏制造行业规范条件》

要求。

国家能源局、工信

部以及国家认监

委联合

2017.4.25 《太阳能光伏综合标准技术体系》充分发挥标准对光伏产业发展的指导、规范、引导和保

障作用工业和信息化部

2017.1.18 《关于实行可再生能源率电力证书核

发及自愿认购交易制度的通知》引导全社会绿色消费，扩大补贴资金来源

国家发展改革委、

财政部、国家能源

局

2015.5.8 中国制造 2025 支持一批光伏企业开展智能制造试点示范国务院

2015.3.25 《光伏制造行业规范条件》

公示拟公告的第六批符合规范条件企业名单；公示拟撤

销第一批规范条件名单；开展《光伏制造行业规范条件》

修订工作

工业和信息化部

资料来源：CPIA，能源局，申万宏源研究

2.2.3 分布式光伏装机爆发，户用带来需求增量

2017年，在领跑者计划以及分布式光伏的爆发带动下，国内光伏装机持续超预期。2017

年前三季度，新增分布式装机 15GW，同比增长 300%以上；累计分布式光伏装机量超过

25GW，占比达到 21%，分布式装机远超预期。我们认为收益率与投资者教育是推动分布

式光伏装机超预期的主要因素，未来屋顶分布式与户用将成为分布式光伏需求的主要驱动

力。

图 16：2017 年分布式光伏爆发式增长（MW）

16

公司深度


资料来源：能源局，申万宏源研究

表 6：各地区户用光伏补贴政策

地区国家 0.42 元/度补贴之外补贴政策

北京市延庆区 0.3元/kwh（含税），5年

湖州德清县一次性 2元/瓦补贴，最高不超过 1万元，不享受县级发电量奖励

宁波市海曙区 0.15元/千瓦时，补贴时限为并网发电之日起 3年。既有并网发电项目自政策执行之日起补助 3年

沧州市任丘县 0.2元/kwh，6年

佛山市 1元/w初装补贴和 0.15元/kwh度电补贴（3年）

合肥市

2016.1.1-2018.12.31 期间并网的屋顶分布式发电项目，自项目并网次月起，0.25元/千瓦时补贴，

15年；2016.1.1-2018.12.31 期间并网的地面电站项目，自项目并网次月起，0.25元/千瓦时补贴，

10年；2016.1.1-2018.12.31 期间并网的地面电站项目，自项目并网次月起，0.20元/千瓦时补贴，

6年

资料来源：各地能源局，申万宏源研究

2.3 成本快速下降推动单晶替代，单晶大厂扩产空中加油

硅片主要分为单晶硅片及多晶硅片。单晶硅片的生产是利用拉棒工艺形成单晶硅棒后

切片形成单晶硅片，而多晶硅片的生产则是利用铸锭工艺形成多晶硅锭，之后切片形成多

晶硅片。硅片生产中，硅料的成本占比较大，两种不同硅片的成本差异主要体现于拉棒和

铸锭成本的差别。以往多晶硅片对单晶硅片的成本的优势建立在铸锭相对于拉棒更高的效

率即单炉产量上，两者之间切片的成本大致相似。根据切片方式分类，金刚线切片的成本

低于砂浆切片，且单晶的金刚线切片成本略低于多晶的金刚线切片。

图 17：硅片路线分类

-400%

-200%

0%

200%

400%

600%

800%

1000%

1200%

1400%

1600%

1800%

0

5000

10000

15000

20000

25000

30000

35000

未并网已并网（分布式）已并网（集中式）分布式同比增长

17

公司深度


资料来源：SOLARZOOM、申万宏源研究

2015 年以来单晶硅片逐渐实现金刚线切片，相比多晶硅采用的传统砂浆切片技术具有

切割速度快、单片损耗低、切割液更环保等优点。使用金刚线切片提高了生产效率，产能

显著增长，单位成本下降，同时降低单位产能消耗，切割成本减少，降低直接成本。另一

方面单晶拉棒实现的 CCZ 连续加料技术使得单炉产量显著上升，单晶方棒成本以更快的速

度下降，因而多晶硅对单晶硅建立的价格优势逐渐缩减，两者之间价格正越来越趋近。

图 18：单、多晶硅片价格差距缩小（美元/W）图 19：单晶占比逐年提高（%）

资料来源：PHOTON Consulting，申万宏源研究资料来源：能源局，Energy Trend，申万宏源研究

随着单晶成本的下降，国内单晶替代的趋势已经确立。受益规模化效应和技术进步带

来的成本下降，“领跑者”计划等政策倾斜，国内单晶硅片市场份额不断增加。2015 年国

内单晶市场份额约为 15%，2016 年达到约 27%，2017 年上半年达到 36%，单晶替代的

趋势业已确立。

单晶产能扩张进入高潮，2018 年超过多晶。随着单晶硅片需求持续火爆，硅片主要企

业积极扩张产能，而多晶路线企业也在规划投产单晶产能。单晶龙头隆基股份、中环股份

预计 2017 年新增产能约 7.5GW 和 9GW，而多晶路线的晶科、协鑫也有 GW 级别的扩产，

促使整个行业的单晶产能快速扩大，2018 年有望超过多晶产能（多晶路线已成熟，铸锭环

节无新投资扩产）。我们预计，随着单晶产能占比提升，以及下游需求向单晶倾斜，单晶

市占率还将进一步提升。

0.00

0.05

0.10

0.15

0.20

0.25

0.30

0.35

0.40

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

多晶硅片单晶硅片

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

2015 2016 2017 2017H1

多晶占比单晶占比

18

公司深度


表 7：单晶拉棒产能统计（数据截止 2017年 11月）

产能所在国企业 Company 2014FY 2015FY 2016FY 2017E 2018E

中国隆基 Longji 2,600 4,000 7,500 14,000 25,000

中国中环 Zhonghuan 2,400 2,400 4,500 12,000 23,000

中国晶龙/晶澳 JA 2,600 3,500 3,500 3,500 3,500

中国晶科 Jinko 400 400 1,500 3,000 6,000

中国保利协鑫 GCL - - 1,000 1,000 1,000

中国阳光能源 Solargiga 1,200 1,200 1,200 1,200 1,800

中国卡姆丹克 Comtec 900 900 900 900 900

中国荣德 Rietech 300 300 300 300 300

中国昱辉阳光 Renesola 200 200 200 200 200

中国总计 10,600 12,900 20,600 36,100 61,700

资料来源：Solarzoom，申万宏源研究

表 8：多晶铸锭产能（数据截止 20117 年 11月）

产能所在国企业 Company 2014FY 2015FY 2016FY 2017E

中国保利协鑫 GCL 14,000 15,000 16,500 20,000

中国赛维 LDK 4,800 4,800 2,400 2,400

中国昱辉阳光 ReneSolar 1,800 1,800 1,800 1,800

中国英利 Yingli 2,600 2,600 2,600 2,600

中国镇江环太 Huantai 1,350 1,350 2,200 2,700

中国江苏奥明 Aoming - - - 1,000

中国山东大海 DaHai 900 900 1,150 1,150

中国荣德 Rietech 1,500 2,500 3,300 3,900

中国绿色能源科技 GET 2,200 2,200 2,800 2,800

中国晶科 Jinko 2,100 2,600 3,500 4,000

中国天合 Trina 2,200 2,300 2,300 2,300

中国海润 Hareon

- 2,000

中国天威 Tianwei 300 300 300 300

中国阳光能源 Solargiga 300 300 300 300

中国比亚迪 BYD 850 850 850 850

中国韩华 Hanwha 800 1,400 1,550 1,600

中国卡姆丹克 Comtec - - - 300

中国晶澳 JA Solar 500 500 1,000 2,500

中国茂迪 Motech 550 550 550 550

中国阿特斯 Canadian 260 400 1,000 1,200

中国总计 37,010 40,350 44,100 54,250

资料来源：Solarzoom,申万宏源研究

多晶金刚线切割全面替代，单多晶性价比之争驱动成本继续下降。多晶硅材料由于材

料内部存在晶界的疏松特性和硬质点，阻碍其切割速率提升和进行薄片化切割，且有多晶

金刚线切片制绒技术难题，对金刚线切片技术在多晶领域的应用与进一步提升造成障碍。

但随着黑硅技术发展及配套工艺的成熟推广，多晶金刚线切割开始快速替代砂浆切片，目

19

公司深度


前看 2017 年切割设备正在全面更新换代，预计到 2018 年金刚线全面渗透，促进多晶硅

片成本进一步下降。

图 20：2016-2025 年硅片金刚线切占比变化图 21：多晶大厂金刚线渗透率（2017 年 11 月）

资料来源：《中国光伏产业发展路线》，申万宏源研究资料来源：Solarzoom、申万宏源研究

单、多晶性价比竞争更趋白热化，四期扩产成本有望继续下降。硅料在硅片中成本占

比高达 60%以上，应用金刚线后，硅耗大幅降低，同时切片效率大幅提升，造成多晶硅

片的生产成本相比应用砂浆切片成本下降 5-7 毛钱，考虑黑硅增加大大约 2 毛钱成本，

金刚线技术为多晶硅片带来 3-5 毛/片的成本下降。下游厂商对于技术路线的选择主要看

性价比，考虑单晶高转化效率带来的组件与 BOS 环节的成本节约，硅片环节单、多晶价

差在 0.8-1 元时有相似的性价比，目前市场需求景气时产品价格坚挺，未来单多晶性价比

之争将更加严峻，需要企业实现成本继续下降。2017 年公司启动单晶四期与扩能项目，

总投资达到 98.52 亿元，投产后产能将提升至 23GW。我们认为公司在单晶领域积淀深

厚，新产能有望加速成本继续下探，竞争力有望继续增强。

图 22：主要企业硅片毛利率变化情况（%）

资料来源：wind，申万宏源研究

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

2016 2017E 2018E 2020E 2022E 2025E

单晶硅片金刚线切占比(%)

多晶硅片金刚线切占比(%)

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

2012 2013 2014 2015 2016 2017H1

隆基股份中环股份英利绿色能源

20

公司深度


2.4 强势卡位切入下游，叠瓦组件有望建立先发优势

2017 年 2月，东方电气、SunPower、中环股份三家企业合资组建的东方环晟启动 5GW

高效叠瓦组件项目，该项目总投资 50 亿元。目前该项目已实现量产。作为中游硅片龙头，

此番布局光伏产业下游对于公司意义非凡。

SunPower 公司是全球知名光伏企业，集开发、设计、生产和销售高效、高可靠性太

阳能电池片、组件和系统为一体，尤其以先进的高效电池技术著称。本次合作启动的叠瓦

组建为新型太阳能组件，其将光伏电池以串并联结构紧密排布，几乎不需要焊带，同样的

组件面积内可以放置多于常规组件 13%以上的电池片。相比常规组件，叠瓦组件具有输出

功率高、内部损耗低、反向电流热斑效应小等显著优势，代表了未来组件发展的方向。作

为技术的开创者之一，SunPower 公司拥有叠瓦组件相关专利。可以预见，在未来叠瓦组

件相比其他竞争对手具有长久的竞争优势。

目前中环股份叠瓦组件的转换效率超过 19.2%，远超过领跑者和超级领跑者的要求标

准。SunPower 作为公司战略合作伙伴，本次与 SunPower 的进一步合作有助于加深两家

公司在技术及产业链方面的交流，同时有益于公司构建下游组件产业先发优势，保持行业

龙头地外，加快产业扩展步伐。

3. 区熔单晶龙头地位稳固，进军大硅片推动大国崛

起

3.1 区熔硅单晶优势明显，有望保持持续收益

半导体生产历史悠久，技术产能发展迅猛。作为我国最早的半导体材料生产厂商之一，

中环股份拥有 50 多年的半导体材料生产历史和专业经验，在半导体硅片领域占据重要地位。

随着 1999 年公司改制为国有独资的天津市中环半导体有限公司，公司业务开始向多元化发

展，但半导体业务仍然贡献了较大部分的利润。2000 年公司成立天津市环欧半导体材料技

术有限公司（以下简称“中环环欧”），并将公司主要半导体业务转移至中环环欧，由此

开始了公司新时期半导体业务的转型。

图 23：公司半导体行业生产链


21

公司深度


图 24：公司半导体材料业务发展状况


图 25：公司半导体产业发展一览


半导体器件主要使用的是单晶硅，直拉和区熔是主要生产方法。工业上，根据单晶硅

生长方式的不同可以分为直拉法（CZ）、区熔法（FZ）以及外延法。直拉法形成的是直拉

硅单晶（Czochralski monocrystalline silicon），它是用装在坩埚内的多晶硅熔融后用一

块硅单晶(常称仔晶或晶种)引导，慢慢提起，出坩埚部分凝固后就成硅单晶体(其硅原子排

列方向与仔晶相同)。待坩埚内的多晶硅熔体全部提出后，即形成了一根完整的直拉硅单晶

棒。区熔法分为水平区熔法和立式悬浮区熔法。水平区熔法主要用于锗、砷化镓等材料的

提纯和单晶生长，而悬浮区熔法主要用于硅，原因是硅熔体的温度高，化学性能活泼，硅

熔体与坩埚容器可能会发生化学反应，采用水平区熔法容易受到异物的玷污。而硅本身又

具有密度低(2.33g/cm3、表面张力大(0.0072N/cm)等特性，因此采用悬浮区熔法，形成

区熔硅单晶（Float zone silicon crystal）。

图 26：直拉单晶硅生产方式图 27：区熔单晶硅生产方式

-40

-20

0

20

40

60

80

100

120

140

0

100

200

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500

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800

900

1000

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

半导体材料（百万元）同比增长率（%）

22

公司深度


资料来源：中国电气工业协会，申万宏源研究资料来源中国电气工业协会，申万宏源研究

区熔单晶氧含量低，电阻率高，适合高压大功率半导体器件生产。由于区熔硅单晶不

使用坩埚等器皿，避免了来自载具的污染，同时也可以利用悬浮区熔法进行多次提纯，所

以相比直拉法，区熔硅单晶的纯度更高，氧、碳含量更低，载流子浓度也较低，在工业中

有着十分重要的价值。另一方面，区熔硅单晶存在的中子嬗变掺杂更具有划时代的意义。

区熔技术无法控制熔体对流及晶／熔边界层厚度，因而电阻率的波动比直拉单晶大。较高

的电阻率波动率性限制了大功率整流器和晶闸管的反向击穿电压，从而促进了高压整流器、

晶体闸流管、高压晶体管等高压大功率器件的发展与应用。

公司作为组长单位完成了区熔单晶硅材料国产化历史任务，目前龙头地位稳固。2010

年公司了承担“IGBT 及光电子器件用区熔硅单晶材料的研发和产业化”项目，2011 年又

作为组长单位承担国家重大科技专项“区熔硅单晶片产业化技术与国产设备研制”项目，

作为国内最早开始发展和投产区熔硅单晶的厂商，在区熔硅单晶领域建立了长久且稳定的

优势地位。2006 年公司区熔单晶硅材料产销规模业已跃居世界前三位，现今公司区熔硅单

晶/片的国内市场占有率超过 75%以上，全球市场占有率超过 18%，销量位列国内第一、

全球第三，保持了稳定的发展态势。

3.2 投资进军大硅片领域国产替代空间巨大

半导体大硅片供不应求，价格进入温和上涨周期。从 2016 年下半年以来，全球半导

体硅片呈现供不应求局面，2017 年起，全球三大硅片供应商日本信越(Shin-Etsu)、Sumco

以及德国 Siltronic 调涨 2017 年第 1 季度 12 寸硅片价格，幅度约 10~20%。目前国际上

主流的硅片尺寸为 300mm（12 英寸）、200mm（8 英寸）和 150mm（6 英寸）。其

中，12 英寸硅片自 2009 年开始市场份额超过 50%，到 2015 年的份额已经达到 78%。

近年来，由于智能手机行业的高速发展，对 CPU/GPU 等逻辑芯片及存储芯片的需求持续

旺盛，而这些芯片大部分都是采用 12 英寸的晶圆制造。随着 450mm（18 英寸）硅片的

投产，未来行业对于大尺寸硅片的需求还将进一步上扬。

23

公司深度


大硅片产能投资大、周期长，供不应求局面可能中期持续。从硅片的供给侧来看，全

球一半以上的半导体硅材料产能都集中在日本，信越（Shin-Etsu）及 Sumco。两大厂商

为全球最大硅片供应商，销售占比超过 50%，而全世界前六大硅片厂的销售份额则达到

92%。同时，硅片的尺寸越大、纯度越高，技术壁垒越高，垄断情况越严重。尽管 2014

年以来全球硅片的市场开始复苏，硅片产业近年来仍是亏多赚少，行业产能提升不足。扩

产不力的主要原因是扩产费用较高，且投资周期长，工厂兴建到投产时间为 2-3 年。可以

预见，未来大硅片的供应仍然趋紧。

图 28：2015 年全球前十大半导体厂商产量占比图 29：2015 年 300mm 大硅片市场份额

资料来源：上海硅产业投资有限公司，申万宏源研究资料来源：Gartner，申万宏源研究

从硅片的需求侧来看，据 IHS 在 2016 年 12 月的报告，预计从 2015 年到 2019 年，

计算（包括 PC 电脑、SSD 存储和平板电脑等，以 300mm 硅片为主）、工业（以 200mm

硅片为主）、汽车领域（300mm 与 200mm 的比例接近）的硅片需求将分别实现 5%、9%、

6%的复合年均增速，而手机领域（以 300mm 硅片为主）由于出货量的放缓将维持现有需

求，但是 12 寸（300mm）的占比会继续增加。随着硅片需求的不断增长以及硅片供应增

长的相对滞后，未来价格有望维持温和上涨局面。

国内大硅片仍然空白，国产替代迫在眉睫。大硅片是集成电路制造领域最关键的材料，

但目前中国大陆 300mm 大硅片一直依赖进口，主要原因是国内目前仍然没有掌握大规模

量产集成电路高纯度大硅片相关的技术。要制造高纯度大硅片，主要的技术障碍在于硅片

中硅的纯度以及硅片尺寸上升带来的良品率问题。当前快速发展的先进制程工艺对硅片提

出了很高的要求，纯度要求达到 9-11 个 9，而我国已经掌握关键技术并实现量产的光伏硅

片，纯度要求仅为 4-6 个 9，相比之下前者技术上要求极高，目前我国还无法达到这一要

求。另外，大尺寸硅片在生产中不仅要求高纯度，还对倒角、精密研磨等加工工艺有着苛

刻的限制，这就造成了较大的加工难度和相对较低的良品率。目前我国也缺乏相关能提升

良品率的技术。这两点因素致使我国大尺寸硅片生产一直出于较为落后的状态。

目前，中国大陆的半导体硅片供应商主要生产 6 英寸及以下的硅片，具备 8 英寸硅片

生产实力的仅有北京有研总院、浙江金瑞泓以及昆山中辰（台湾环球晶圆子公司）等少数

厂商。这三家公司 8 英寸硅片产线月产量为 9.3 万片/月，这一产量远远不能满足生产需要。

27%

24%13%

10%

9%

9%

8% 日本信越

日本SUMCO

德国Siltronic

美国SunEdision

韩国LG Silitron

台湾环球晶圆

其他

27.8%

27.8%15.6%

12.2%

11.1%

3.3% 2.2%

日本信越

日本SUMCO

韩国LG Silitron

德国Siltronic

美国SunEdision

台湾环球晶圆

其他

24

公司深度


在 12 英寸大硅片领域，目前大陆仍然不具备相关生产能力，而当前的总需求量超过 40 万

片/月。大陆的半导体产业迫切地需要大尺寸硅片的产能，国产化迫在眉睫。

表 9：中国大陆半导体硅片供应商情况

公司生产地点 4-6 寸产能（万片/月） 8 寸产能（万片/月）

浙江金瑞泓宁波 24.7 4

北京有研总院北京 22.5 2

昆山中辰（台湾环球晶圆子公司）昆山 30 3.3

洛阳麦克斯（洛阳单晶硅子公司）洛阳 26.7 5（调试中）

合晶/晶盟上海 23.3

中和热磁上海 41.7

中环环欧天津 20

资料来源：SEMI，SMTIC，申万宏源研究

投资进军大硅片产业，推动我国半导体大国崛起。2017 年 10 月，中环股份与无锡

市人民政府、浙江晶盛机电股份有限公司（以下简称“晶盛机电”）签署了战略合作协议。

公司及公司全资子公司中环香港控股有限公司拟与无锡市人民政府下属国有独资公司无

锡产业发展集团有限公司、晶盛机电共同投资组建中环领先半导体材料有限公司（以下简

称“中环领先”），于宜兴市经济开发区投产集成电路大硅片项目，推动建设和发展无锡半

导体材料研发制造基地。项目总投资约 30 亿美元，一期投资约 15 亿美元。本次中环股

份与晶盛机电的合作，是继国家科技重大专项（02 专项）“极大规模集成电路制造装备及

成套工艺”之《区熔硅单晶产业化技术与国产设备研制》合作之后的再一次在半导体领域

的深度合作，得到了无锡市政府在选址用地、项目环评、税收优惠、投融资、科技研发、

人才引进、项目推进机制等全方位的保障和支持，同时发挥与无锡超大规模集成电路产业

园的协同作用。

携手晶盛共同开发建设大硅片生产，不仅是集合了公司与晶盛在半导体材料领域的强

大实力与优势地位保障项目推进，深化双方在半导体领域的互利共赢，提升竞争力，更是

在《国家集成电路产业发展推进纲要》和《中国制造 2025》的政策方向下，加快集成电

路制造向国内转移，提升我国半导体材料行业的水平，缓解半导体材料供应对中国半导体

产业发展的制约，促进我国电子信息产业的发展的关键举措。项目如成功实施，有望填补

国家在大尺寸集成电路用硅片领域的空白，推动我国半导体硅片行业的快速发展。在当前

国产大硅片稀缺的情况下，公司以中环领先为主体构建的先进半导体大硅片生产及研发基

地具有重要的经济与实用意义，发展前景广阔。

4. 盈利预测与估值

公司是半导体材料国家队，肩负大硅片国产化历史重任。公司在发展半导体材料技术

的同时积极涉足光伏行业，大规模扩产光伏单晶硅片增厚业绩。公司本轮增发收购国电光

伏资产尚待证监会核准，不考虑增发带来的股份摊薄，我们预计公司 17-19 年实现归母净

利润 6.17 亿元、7.43 亿元和 9.09 亿元，对应 EPS 分别为 0.23、0.28 和 0.34 元，目前股

价对应 PE 分别为 39 倍、32 倍和 27 倍，光伏目前平均估值为 2018 年 20 倍 PE，半导体

25

公司深度


行业为 2018 年 37 倍 PE，我们认为公司目前从静态估值看略有高估，但考虑到公司未来

半导体业务的战略重要地位与增长潜力，如若未来国产大硅片实现突破，估值空间有望打

开，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：我们特别提示投资者注意以下两点风险，

1、光伏领域：公司是单晶硅片领域行业第二，四期扩产将提升产能至 23GW，相对

于前三期累计 7GW 幅度很大。长期看我们认为全球光伏需求成长空间依然很大，

同时单晶从 2017 年上半年国内 36%的水平仍有较大提升空间，长期我们看好公

司的扩产争取市场份额。但短期看，2018 年单晶产能大幅释放，多晶通过技改也

有 10-20%的产能提升，2018 年硅片环节可能面临阶段性的供给过剩局面，硅片

价格可能承压，公司毛利率存在一定下行风险。

2、半导体领域：全球 12 英寸大硅片在 09 年已经应用占比过半，而时隔 8 年我国仍

然强烈依赖海外大硅片供给，足以说明大硅片研发、生产难度之大。我们认为公司

投资大硅片业务对于国家与行业具有重要战略意义，但提请投资者注意考虑大硅片

产品的研发、认证、量产的时间周期，可能会相对较长。

表 10：公司主营业务预测

单位（百万元 2014A 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E

营业收入 4767.8 5037.6 6783.3 8728.2 12765.7 16816.7

新能源材料 3802.1 4254.6 5888.4 7723.7 11648.4 15569.2

半导体材料 603.4 461.5 515.6 577.4 646.7 724.4

半导体器件 260.6 196.5 116.9 70.1 66.6 63.3

发电收入

24.1 163.0 211.9 254.3 305.2

服务业

67.2 65.6 26.2 24.9 23.7

其他 101.8 33.6 33.9 118.8 124.7 131.0

毛利率% 15.2% 14.9% 13.9% 18.5% 14.7% 14.1%

新能源材料 14.2% 14.4% 12.5% 17.0% 13.3% 12.9%

半导体材料 19.6% 23.3% 15.3% 23.0% 20.5% 20.0%

半导体器件 -3.3% -19.4% -21.3% -20.0% -20.0% -20.0%

发电收入

65.7% 61.7% 66.0% 65.0% 65.0%

服务业

53.6% 72.6% 68.0% 65.0% 65.0%

其他 57.2% 14.5% 19.0% 18.0% 18.0%

资料来源：申万宏源研究

表 11：相关公司估值表

证券

代码证券代码证券简称

收盘价总市值 EPS（元） PE

2017/11/29 （亿元） 2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E

光伏

300274.SZ 阳光电源 17.37 252 0.41 0.64 0.83 1.03 42 27 21 17

601012.SH 隆基股份 35.59 710 0.85 1.55 2.10 2.48 42 23 17 14

600438.SH 通威股份 12.18 473 0.32 0.50 0.60 0.77 38 24 20 16

601222.SH 林洋能源 10.01 177 0.28 0.40 0.50 0.61 36 25 20 16

26

公司深度


光伏平均 25 20 16

半导

体

600703.SH 三安光电 25.08 1023 0.53 0.78 1.07 1.27 47 32 23 20

600584.SH 长电科技 21.25 289 0.10 0.31 0.68 1.08 213 68 31 20

600460.SH 士兰微 12.09 151 0.08 0.14 0.21 0.32 151 89 57 38

半导体平

均 63 37 26

002129.SZ 中环股份 9.06 240 0.15 0.23 0.28 0.34 60 39 32 27

资料来源：Wind，申万宏源研究（粗体）

表 12：利润表

2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E

一、营业收入 4,768 5,038 6,783 8,728 12,766 16,817

二、营业总成本 4,625 4,837 6,457 8,133 12,066 15,944

其中：营业成本 4,042 4,286 5,841 7,116 10,891 14,443

营业税金及附加 2 2 22 29 42 55

销售费用 44 66 81 113 153 219

管理费用 280 312 354 480 574 757

财务费用 280 205 92 379 382 428

资产减值损失 (22) (34) 67 16 24 43

加：公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0

投资收益 1 5 50 19 25 31

三、营业利润 143 206 376 614 725 903

加：营业外收入 48 92 100 112 148 166

减：营业外支出 1 2 4 0 0 0

四、利润总额 190 297 472 726 873 1,069

减：所得税 59 84 68 106 127 156

五、净利润 132 212 404 620 745 913

少数股东损益 (1) 10 2 3 2 4

归属于母公司所有者的净利润 132 202 402 617 743 909

六、基本每股收益 0.14 0.09 0.15 0.23 0.28 0.34

全面摊薄每股收益 0.05 0.08 0.15 0.23 0.28 0.34

资料来源：Wind,申万宏源研究

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深圳胡洁云 021-23297247 13916685683 [email protected] 股票投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性 (Neutral) 减持 (Underperform)

：相对强于市场表现 20％以上；：相对强于市场表现 5％～20％；：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；：相对弱于市场表现 5％以下。

行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性 (Neutral) 看淡 (Underweight)

：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。

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