cement shree cement ltd. initiating coverage -...

13
1 INDIA Institutional Research CEMENT Initiating Coverage Shree Cement Ltd. Initiating Coverage Networth Research is also available on Bloomberg and Thomson Date: 7 th October, 2011 Analyst: Suhani Patel [email protected] Ph. No. 022 3022 5900 Shree Cement Ltd (SCL) is one of the fastest growing Indian cement manufacturers having leading position in North India with a market share of 20%. Currently, the company has total cement capacity of 13.5 million tonnes and power capacity of 260 MW. SCL is one of the most energy efficient companies in the cement industry. Cement demand, which has been todate robust in NorthIndia, is set to get further boost on heightened construction activities with the exit of extended 2011 monsoon. On the other hand the merchant power sales volume to increase substantially in FY1213E with the commissioning of 300MW thermal power plant. The stock is currently available at a steep discount to its peers. We initiate coverage with an “Accumulate” rating. Investment Theme Enough scope to grow in line with industry With capacity utilization as on July 2011 at 72% (visàvis FY11 utilization level of 74%) we believe SCL has enough scope in volume growth during FY1113E. We presume SCL to deliver 8% CAGR in cement volume over FY1113E. With no near term capacity expansion, FCF is set to grow at 110% CAGR, which will boost EPS by 35%. Lowest cost producer, highest margin earner Despite its dependence on pet coke/imported coal, SCL enjoys higher EBITDA margins over peers thanks to its 1) 100% captive power usage 2) low power consumption at 80units/tonne compared to industry average of 8590units/tonne 3) lower freight cost due logistical positioning of its facilities close to the end market. Power capacity to double by FY12 SCL’s is ramping up its current power capacity by 300MW during Q3FY12E to 560 MW. After meeting its own requirement for cement division of 120 MW, 440MW power is to be sold at merchant tariffs. Power vertical’s contribution to revenue is to grow to 18% FY13E from current level of 9%. Though the merchant power tariffs have reduced significantly over the last one year, we don’t see them dropping below Rs 4/Kwh going forward. Long term expansion plans to have pan India presence SCL plans to augment its cement capacity from current 13.5MTPA to 20MTPA by FY16E through Greenfield capacities in Karnataka and Chhattisgarh for which land acquisition processes are almost completed. Valuation On EV/EBITDA basis, the company is trading at 7.7 x FY12E EBITDA and 4.9 x FY13E EBITDA respectively. We value its cement business at 6x FY13E EBITDA and power business at 4x FY13E EBITDA. Our SOTP based target price is Rs 2071 per share, implying 12% upside. Rating Accumulate Target Price ` 2071 CMP ` 1842 Upside 12% Sensex 16320 Key Data Bloomberg Code SRCM IN Reuters Code SHCM.BO NSE Code SHREECEM Current Share o/s (mn) 34.84 Diluted Share o/s (mn) 34.84 Mkt Cap (`bn/$mn) 64/1296.9 52 WK H/L (`) 2350/1500 Daily Vol. (6M NSE Avg) 31303 Face Value (`) 10 Beta 0.76 1 USD/` 49.35 Shareholding Pattern (%) Promoters 64.78 FII 6.23 Others 28.99 Price Performance (%) 1M 6M 1yr Shree Cement 11.3 7.0 11.2 Sensex 5.3 15.6 22.7 Source: Bloomberg; *As on 5 th Oct., 2011 (Rs cr) Revenue YoY% EBIDTA Margins (%) PAT Margins (%) Fully DEPS ROE (%) RoCE (%) P/E EV/tonne EV/EBIDTA 2010 3632.1 34.0 1502.5 41 676.1 19 194.1 36.9 26.9 9.5 120.4 4.3 2011 3511.9 3.3 885.6 25 209.7 6 60.2 10.6 8.4 30.6 92.9 7.6 2012E 4055.9 15.5 868.4 21 66.4 2 19.1 3.3 6.5 96.6 91.6 7.7 2013E 4910.7 21.1 1194.5 24 381.6 8 109.5 16.1 17.2 16.8 76.1 4.9 2014E 5261.1 7.1 1359.2 26 604.2 11 173.4 21.0 21.9 10.6 72.1 4.0 Source: Company, NetworthResearch

Upload: truongnga

Post on 18-Jun-2018

224 views

Category:

Documents


0 download

TRANSCRIPT

 

INDIA 

Institutional Research 

CEMENT 

Initiating Coverage 

Shree Cement Ltd. 

 

 

Initiating Coverage  Networth Research is also available on Bloomberg and Thomson 

 Date: 7th October, 2011 

Analyst: Suhani Patel [email protected] 

Ph. No. 022 3022 5900 

 

Shree  Cement  Ltd  (SCL)  is  one  of  the  fastest  growing  Indian  cement manufacturers having  leading position  in North  India with a market share of 20%. Currently, the company has total cement capacity of 13.5 million tonnes and  power  capacity  of  260 MW.  SCL  is  one  of  the most  energy  efficient companies in the cement industry. 

Cement demand, which has been  to‐date  robust  in NorthIndia,  is set  to get further boost on heightened construction activities with the exit of extended 2011 monsoon.  On  the  other  hand  the merchant  power  sales  volume  to increase substantially in FY12‐13E with the commissioning of 300MW thermal power plant. The stock  is currently available at a steep discount to  its peers. We initiate coverage with an “Accumulate” rating. 

Investment Theme  

Enough scope to grow in line with industry 

With capacity utilization as on July 2011 at 72% (vis‐à‐vis FY11 utilization level of 74%) we believe SCL has enough scope in volume growth during FY11‐13E. We presume SCL to deliver 8% CAGR  in cement volume over FY11‐13E. With no near term capacity expansion, FCF is set to grow at 110% CAGR, which will boost EPS by 35%.     

Lowest cost producer, highest margin earner 

Despite its dependence on pet coke/imported coal, SCL enjoys higher EBITDA margins over peers thanks to  its 1) 100% captive power usage 2)  low power consumption  at  80units/tonne  compared  to  industry  average  of  85‐90units/tonne 3)  lower  freight  cost due  logistical positioning of  its  facilities close to the end market. 

Power capacity to double by FY12 

SCL’s is ramping up its current power capacity by 300MW during Q3FY12E to 560 MW. After meeting its own requirement for cement division of 120 MW, 440MW power is to be sold at merchant tariffs. Power vertical’s contribution to  revenue  is  to  grow  to  18%  FY13E  from  current  level  of  9%.  Though  the merchant power tariffs have reduced significantly over the  last one year, we don’t see them dropping below Rs 4/Kwh going forward. 

Long term expansion plans to have pan India presence 

SCL plans to augment its cement capacity from current 13.5MTPA to 20MTPA by  FY16E  through  Greenfield  capacities  in  Karnataka  and  Chhattisgarh  for which land acquisition processes are almost completed. 

Valuation 

On EV/EBITDA basis, the company  is trading at 7.7 x FY12E EBITDA and 4.9 x FY13E EBITDA respectively.  We value its cement business at 6x FY13E EBITDA and  power  business  at  4x  FY13E  EBITDA.  Our  SOTP  based  target  price  is Rs 2071 per share, implying 12% upside. 

  Rating  Accumulate  Target Price  ` 2071   CMP  ` 1842   Upside  12% 

  Sensex  16320 

  Key  Data   Bloomberg Code  SRCM IN 

  Reuters Code  SHCM.BO 

  NSE Code  SHREECEM 

  Current Share o/s (mn) 34.84 

  Diluted Share o/s (mn)  34.84 

  Mkt Cap (`bn/$mn)  64/1296.9 

  52 WK H/L (`)  2350/1500 

  Daily Vol. (6M NSE Avg) 31303 

  Face Value (`)  10 

  Beta  0.76 

  1 USD/`  49.35 

  Shareholding Pattern (%)  Promoters  64.78 

  FII  6.23 

  Others  28.99 

  Price Performance (%)    1M  6M  1yr 

  Shree Cement  11.3  7.0  ‐11.2 

  Sensex  ‐5.3  ‐15.6  ‐22.7 

Source: Bloomberg; *As on 5th Oct., 2011 

                                                                                                                                                                                                                                                           (Rs cr) 

   Revenue  YoY%  EBIDTA  Margins (%)  PAT  Margins (%)  Fully DEPS  ROE (%)  RoCE (%)  P/E  EV/tonne  EV/EBIDTA 

2010  3632.1  34.0  1502.5  41  676.1  19  194.1  36.9  26.9  9.5  120.4  4.3 

2011  3511.9  ‐3.3  885.6  25  209.7  6  60.2  10.6  8.4  30.6  92.9  7.6 

2012E  4055.9  15.5  868.4  21  66.4  2  19.1  3.3  6.5  96.6  91.6  7.7 

2013E  4910.7  21.1  1194.5  24  381.6  8  109.5  16.1  17.2  16.8  76.1  4.9 

2014E  5261.1  7.1  1359.2  26  604.2  11  173.4  21.0  21.9  10.6  72.1  4.0 

Source: Company, NetworthResearch 

 

  

 

2 Initiating Coverage 

   Investment Theme 

Enough scope to grow in line with industry 

SCL management has foresight of anticipating the demand which is responded through regular capacity enhancement programmes, which  is well  reflected  in  the sales volume of 24% CAGR against  industry average of 9% during FY06‐FY11. With 13.5 MTPA installed capacity, SCL has enough scope to grow in the medium term in line with the industry even with no further capex on cement capacity expansion in near future. 

Exhibit 1: Company’s Demand Growth vs. Industry Demand growth 

 

Source: Company, Networth Research 

Lowest cost producer, highest margin earner 

….owing to 100% captive power usage 

SCL’s 100% power requirement for its cement capacity is met internally since FY09 which has resulted into highest operating margins compared to  its peers.  It  is also  into merchant power business which helps to offset the cyclical nature of the cement business. 

Exhibit 2: Captive Power as a % of total power requirement 

 

Source: Company, Networth Research 

 

 

 

4.83

6.33 7.74

9.27 9.3410.09

11.0012.09

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

0.00

2.00

4.00

6.00

8.00

10.00

12.00

14.00

FY07 FY08 FY09 FY10 FY11 FY12 FY13E FY14E

Dispatches (mn tonnes) Growth (yoy%) Industry demand Growth  (yoy%)

85%

85%

83%

100%

21%

ACC Ambuja Ultratech Shree cement India cement

  

 

3 Initiating Coverage 

….owing to low energy costs

The  company  has  been  able  to  maintain  its  costs  mainly  by  improving  its  operating  efficiencies.  Its operating  parameters  for  energy  consumption  are  comparable  with  the  best  in  the  industry.  Shree Cement’s energy consumption per ton of cement is around 80 units/tonne vis‐à‐vis industry average of 85‐90 units/tonne. 

Exhibit 3: Power Consumption (Units) per tonne 

 Source: Company, Networth Research 

… owing  to locational advantage 

SCL has  the distinct advantage of  its plants being  located  in proximity  to  its key markets. Consequently, average lead distances for the company are much lower compared to its competitors.  Exhibit 4: EBIDTA Margin (%) 

   Source: Company, Networth Research 

 

 

8786

79

82

93

70

75

80

85

90

95

ACC Ambuja Shree cement

Ultratech India cement

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

FY07 FY08 FY09 FY10 FY11

ACC Ambuja Shree Cement Ultratech Cement India Cement

In  FY11  EBITDA  margin was  25%  compared  to 18% industry average. 

  

 

4 Initiating Coverage 

Stable pet‐coke prices in future will boost the margins 

The company continues to use pet‐coke for kiln operations due to its lower ash content (1%). However it has started using low grade imported coal from US together with South African and Indonesian coal for its power  plant  operations.  The  management  has  guided  that  pet‐coke  prices  would  stabilize  with commissioning of IOC refinery at Koyali near Baroda and of HPCL at Bhatinda. 

Power capacity to double by 2012 

SCL’s current power capacity  is 260 MW (out of this 46 MW  is waste heat recovery plant) and  it will add another 300 MW by Q3FY12 taking its total power capacity to 560 MW. Captive requirement for cement division is 120 MW; balance being surplus is available for sale at merchant tariffs.  

Currently merchant tariff rates has slide down to Rs 4 per unit from historical high  levels of Rs 6‐6.5 per unit owing to declining power deficit  (with significant capacity additions). On the other hand the cost of generation has  increased  to Rs 3‐3.20 per unit  from Rs 2‐2.5 per unit on account of rising  imported pet coke/coal prices  (SCL  is 100% dependent on  imported petcoke/coal). So EBITDA  from power segment  is likely  to  remain  low  on  ~  84%  CAGR  in  sales  volume  estimated  over  FY11‐13E. We  believe  subdued merchant  tariff would  look up  as  a)  the overall demand  for power  increases  and b)  the new PPAs  are entered  into at higher  tariffs due  to  increased coal costs going  forward supporting  the merchant  tariffs. However, we have not assumed any uptick in the merchant power rate in our estimation. Any hike in the regulated  tariff  in  near  term will  give  some  head‐room  to merchant  power  producers, which  remains upside risk in our view.  

Exhibit 5: Units Sold and EBITDA/unit‐ Power Business 

 

Source: Company, Networth Research 

A move towards Pan India presence 

SCL has increased its cement capacity to 13.5MTPA by commissioning 1.5MTPA cement grinding unit near Jaipur  in  Rajasthan.  It  is working  on  further  increasing  its  cement  capacity  to  20MTPA  by  FY16E with penetration to other regions of  India.  It has already completed 95% of  land acquisition  in Karnataka and around 93%  in Chhattisgarh. The  total project cost  for  these expansions  together with 100 MW captive power plants is expected to be around Rs 3500 Cr.  

Positive free cash flows to strengthen balance sheet 

The company will commission 300 MW of thermal power plant at a cost of Rs 1200 Cr in Q3FY12. Of this 1200 Cr, Rs 800 Cr has already been spent and rest Rs 400 Cr is lined up for FY12E. With no major capex for cement segment and factoring  in the balance capex of Rs 400 Cr for power plant, we estimate free cash flow of the company to be positive over the next three years which would help bring down the D/E ratio to 0.5 in FY14E from 1 in FY11.  

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

0.0

500.0

1000.0

1500.0

2000.0

2500.0

FY10 FY11 FY12E FY13E FY14E

Power sold (million Kwh) EBITDA per unit

Lower  merchant  tariff rates;  already  factored  in to CMP.

  

 

5 Initiating Coverage 

Exhibit 6: D/E ratio to reduce to 0.5 in FY14E  

 Source: Company, Networth Research 

Capacity utilisation in North to improve  

SCL has 72% market exposure  to North region, with  its  leadership of 20% market share. North region  is expected to see slowdown in capacity expansion in FY12E, which will improve the utilisation by 400bps to 82% in FY12E from 78% in FY11. Further, we expect the utilization level to rise to 91% in FY14E on revival in the overall economy. In contrast severity of capacity overhang is far lesser than South where utilisation rates have dropped to 64% and are estimated to remain at 60% over the next two years.  

Key demand drivers in North 

Semi‐urban and rural housing projects especially in Punjab and Haryana 

Urban infrastructure projects in cities like NCR and Chandigarh  

Many hydro power projects in Himachal Pradesh 

Several road projects 

Exhibit 7: North Supply‐Demand Matrix 

North  FY08  FY09  FY10  FY11  FY12E  FY13E  FY14E 

Effective cement capacity (mtpa)  38  48  51  62  66  69  74 

Production (MT)  36  41  47  49  54  60  67 

Capacity utilisation (%)  95%  85%  92%  78%  82%  87%  91% 

Despatches including exports (MT)  36  41  47  49  54  60  67 

Despatch growth (%)  14%  15%  3%  11%  11%  12% 

Incremental supply (MT)  10  3  11  4  3  5 

Incremental Demand (MT)  5  6  2  6  6  7 Source: CMA, Networth Research 

Investment Concerns 

Lower than estimated merchant tariff rates 

Lower than estimated off‐take  in the cement   would have negative bearing on volumes as well as  realization 

Significant increase in pet coke/ imported coal prices 

‐1939‐1199

‐6131

1995829

8790

4667

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

‐8000

‐6000

‐4000

‐2000

0

2000

4000

6000

8000

10000

2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E

Free Cash Flow D/E ratio

  

 

6 Initiating Coverage 

Industry outlook

Long term cement demand story remains intact 

Cement grew at half pace of 0.6 times GDP in FY11 against the backdrop of elasticity of demand in relation to the GDP of 1.2 observed during  last two decades. Resilience  in demand can be gauged from empirical data where in sharp demand pull back has been recorded soon after the multiplier declined materially.   Exhibit 8:  Cement Demand Growth (%) and GDP Growth (%) 

 Source: CMA, Networth Research 

Cement intensity in Indian economy to improve in future 

India’s per capita cement consumption of 136 kg is well behind the global average per capita consumption of 508 kg. India’s consumption is quite poor in contrast to China’s 1002 kg. Notable is the fact that India is just behind China  in terms of pace of GDP growth at the moment. This factor suggests strong  long term growth opportunity. 

M&A opportunities to sustain valuation ahead 

Due to secular growth possibilities, India remains a key interest area among global cement majors mainly from  Europe  viz,  Holcim,  Lafarge,  Heidelberg,  Cemex,  Italcementi  among  others.  All  these  companies consider  India as a key growth market and are constantly  looking  to  increase  their presence by way of expansion and M&As. 

Basic need of housing remains key demand driver 

The  Key  consumption  drivers  for  cement  include  housing  (60%),  commercial  &  industrial  (15%)  and infrastructure construction (25%). As per XIth Plan Document, India has a housing shortage of 74 mn units, of which 47 million units pertaining to rural housing alone. The urban housing shortage is estimated at 27 million  units  with  more  than  97%  being  required  for  economically  weaker  sections.  With  rising urbanization and rural India’s transformation from kuchha/semi kuchha houses to pucca houses, housing segment should continue to remain the key driver.     

We expect the continued government focus on infrastructure investments to result in higher consumption of cement over the 12th FYP. Government is planning to increase infrastructure spending as a percentage of GDP  to 10.7%  in 2017  from around 7.9%  in 2011. This has  resulted  in an  investment  requirement of around $1000 bn during the 12th FYP.  

‐4.00%

0.00%

4.00%

8.00%

12.00%

16.00%

20.00%

FY2000

FY2001

FY2002

FY2003

FY2004

FY2005

FY2006

FY2007

FY2008

FY2009

FY2010

FY2011

Cement demand growth (%) GDP growth (%)

  

 

7 Initiating Coverage 

 Total 11th Plan Revised 

Base Year (11th Plan) 

12th Five Year Plan Total 12th 

Plan Estimated 

      FY2012E  FY2013E  FY2014E  FY2015E  FY2016E  FY2017E    GDP at Market Prices (Rs bn)  271917  63142.7  68825.5  75019.8  81771.6  89131  97152.8  411900.6 GDP Growth  8.80%  9.00%  9.00%  9.00%  9.00%  9.00%  9.00%  9.00% Infra GCF (Rs bn)  20542  5283.2  6194.3  7126.9  8095.4  9180.5  10395.3  40984.1 Infra GCF as a % of GDP  7.60%  8.40%  9.00%  9.50%  9.90%  10.30%  10.70%  10.00% Total GCF $ bn   513.6  132.1  154.9  178.2  202.4  229.5  259.9  1024.6 

 

 Total 11th Plan Revised 

Base Year (11th Plan) 

12th Five Year Plan Total 12th 

Plan Estimated 

      FY2012E  FY2013E  FY2014E  FY2015E  FY2016E  FY2017E    GDP at Market Prices (Rs bn)  271917  63142.7  68825.5  75019.8  81771.6  89131  97152.8  411900.6 GDP Growth  8.80%  9.00%  9.00%  9.00%  9.00%  9.00%  9.00%  9.00% Infra GCF (Rs bn)  20542  5283.2  6194.3  7126.9  8095.4  9180.5  10395.3  40984.1 Infra GCF as a % of GDP  7.60%  8.40%  9.00%  9.50%  9.90%  10.30%  10.70%  10.00% Total GCF $ bn   513.6  132.1  154.9  178.2  202.4  229.5  259.9  1024.6 

   Lok Sabha elections also to drive demand 

Generally demand is seen picking up during the general election time, as incumbent Government tries to meet some of the infrastructure related commitments. Over the next two to three years, besides general election, many important State elections are lined up in key cement consuming States like Uttar Pradesh, Gujarat, Punjab, Madhya Pradesh, Maharashtra  and Rajasthan. These electoral developments will  keep alive demand till FY14 accompanied with recovery in domestic economy.   

Capacity expansion to decelerate 

Cement players have announced huge capacity expansion plans  in  last two years. Majority of expansions have been completed and industry has already added huge capacity of 72 million tonnes during FY09‐11. Days ahead expansion is likely to take back seat as no major expansion plan has been announced by any players  (except  Ultratech  of  9MTPA)  and  players  are  also  strategically  delaying  their  capacity augmentation  plans.  All‐India  effective  utilization  in  FY12E  is  likely  to  bottom  out  at  75%  and  then gradually increase to 80% by FY14E. 

Exhibit 9: All‐India cement Supply-Demand Matrix 

   FY07  FY08  FY09  FY10  FY11  FY12E  FY13E  FY14E Installed capacity  166  198  219  251  291  304  330  345 (%) Change  5%  19%  11%  15%  16%  4%  9%  5% Additions  8.4  32  21  32  40  13  26  15 Effective Capacity  157  173  203  234  271  295  316  334 Cement Production  156  168  181  200  208  221  241  266 (%) Change  10%  8%  8%  11%  4%  7%  9%  10% Capacity Utilisation  99%  97%  89%  86%  77%  75%  76%  80% Domestic Dispatches  150  164  177.8  198  205  218  238  263 Exports  6  4  3.2  2.2  3  3  3  3 Total Dispatches  156  168  181  200  208  221  241  266 (%) Change  10%  8%  8%  11%  4%  7%  9%  10% Incremental Supply  7  16  30  31  37  24  21  18 Incremental demand  14  12  13  19.2  7.8  13  20  25 

Source: CMA, Networth Research 

  

 

8 Initiating Coverage 

Valuation 

On  EV/tonne  basis,  currently  the  cement  business  is  available  at  $92/ton  at  30%  discount  to  the replacement  cost.  On  EV/EBITDA  basis,  SCL  is  trading  at  7.7x  and  4.9x  its  FY12E  and  FY13E  EBITDA respectively. With increasing share of the power, we value the company based on SOTP method. We have assigned different EV/EBITDA multiple to cement business and power business by comparing to its peers. 

We value the cement business at 6 x FY13E EBITDA, 25% discount to  its peers. We value the company’s power business at 4x FY13 EBITDA, 40% discount to players like Tata Power and Adani Power, considering the  size  (capacity)  and  volatile  realizations  in merchant  tariffs, whereas Adani Power and Tata Power’s tariffs are determined by power purchase agreements. 

Our SOTP based target price is Rs 2071 per share, implying 12% upside from CMP. 

 

Exhibit 10: Valuation Table 

Valuation Methodology FY13E Cement EBITDA  972.8 EV/EBITDA (x)  6.0 Cement EV  5836.6   Power EBITDA  209.6 EV/EBITDA (x)  4.0 Power EV  838.2   Total EV of the firm  6674.8 Debt  1507.9 Cash & cash equivalents  2050.0 Market Value  7216.9 No.of shares  3.5 Target value  2071.4 

Source: Company, Networth Research 

Exhibit 11: One year forward EV/EBITDA  

 Source: Company, Networth Research 

 

02000400060008000100001200014000160001800020000

Jan‐2007

May‐2007

Sep‐2007

Jan‐2008

May‐2008

Sep‐2008

Jan‐2009

May‐2009

Sep‐2009

Jan‐2010

May‐2010

Sep‐2010

Jan‐2011

May‐2011

EV

2 X

4 X

6 X

8 X

10 X

12 X

  

 

9 Initiating Coverage 

Company Background

Shree  Cements  (SRCM)  is  the  largest  cement manufacturer  in North  India  and  among  the  top  cement manufacturing groups in the country. The company is being professionally managed by its promoters Shri B. G. Bangur, chairman and Shri H. M. Bangur, managing director.   The company started its operations in 1985 with a total production capacity of 0.6 MTPA which has been increased to 13.5 MTPA as on date. The company further plans to  increase  its production capacity to 20 MTPA by the end of FY16.  It  follows a multi brand strategy and sells cement under the brands of Shree Ultra, Bangur and Rockstrong.   

The company is also engaged in the power sector with power generation capacity of 260 MW which is set to go to 560 MW by Q3FY12. 

 

Exhibit 12: Current Cement and Power Capacity 

Cement Capacity  Mn tonnes per annum Power Capacity  MWBangur Nagar, Beawar Rajasthan 3 Bangur Nagar, Beawar Rajasthan 42Bangur City, Ras Rajasthan 3 Bangur City, Ras Rajasthan 172Khushkhera GU Rajasthan 3 Waste Heat Recovery Plant 46Suratgarh Rajasthan 1.2 Total  260

Roorke Uttarkhand  1.8Jaipur Rajasthan  1.5Total  13.5

Source: Company, Networth Research 

The company has a diversified sales mix with 72% of its sales volume arising from North India and 27% of volume from central region. 

Exhibit 13: Sales Breakup (%) 

 Source: Company, Networth Research 

 

 

 

27%

23%17%

12%

8%

6%4%

2% 1%

Rajasthan

Uttar Pradesh

Haryana

Delhi

Punjab

Uttarakhand

Madhya Pradesh

J&K

Bihar

  

 

10 Initiating Coverage 

Key Management

B. G. Bangur, Executive Chairman 

He holds a Bachelors of Commerce (Hons.) from Calcutta University. He is also the director in The Didwana Industrial Corporation  Limited, NBI  Industrial  Finance Company  Limited,  Shree Capital  Services  Limited, Khemka Properties Private  Limited  and Digvijay  Finlease  Limited. He  is  actively  associated with  various Charitable Institutions and trusts. 

Prashant Bangur, Executive Joint President 

He has done his MBA in Finance and Logistic from Indian School of Business. 

M. K. Singhi, Executive Director 

He is a fellow Chartered Accountant and a Science and Law Graduate. He joined the Company as President in  January 1995 and has 31 years experience of working at  senior positions. He  is  the  leader of  Indian Cement Sector Task Force for Energy Conservation, appointed by Bureau of Energy Efficiency, Ministry of Power,  and  Government  of  India.  He  is  a member  of  Cement  Sustainability  Initiative  (CSI)  of World Business Council for Sustainable Development. He  is also a member of Cement Task Force of Asia Pacific Partnership on Clean Development and Climate. He  is the President of Rajasthan Cement Manufacturers Association. He is also on the Board of Shree Cement Marketing Limited. 

H. Bangur, Managing Director 

He  is  a Chemical Engineer  from  IIT, Mumbai  and he brings  to  the board  technical  insights which are  a driving force of the technical excellence achieved by the Company. Bangur is also a Director in the Kamla Company Limited. He was the President of Cement Manufacturers' Association (CMA), the prime body for co‐ordination, policy making and co‐operation of the cement industry in India. 

                          

  

 

11 Initiating Coverage 

  Financial Outlook

Exhibit 14: Cement Key Assumptions 

Particulars  FY10  FY11  FY12E  FY13E  FY14E Installed Capacity (million TPA)             10.2              13.5              13.5              13.5              13.5  Effective capacity (million TPA)               9.3              12.8              13.5              13.5              13.5  Capacity utilisation (%)  101%  74%  75%  81%  90% Cement sales volume (million tonnes)               9.3                9.3              10.1              11.0              12.1  Change(%)  20%  1%  8%  9%  10% Clinker sales volume (million tonnes)               1.0                0.9                1.0                0.9                0.3  Total sales volume (mn tonnes)             10.2              10.3              11.1              11.9              12.4  Net blended realisation per tonne (Rs)       3,372.2        3,113.7        3,238.2        3,432.5        3,604.1  Change(%)  8%  ‐8%  4%  6%  5% Total cement sales (Rs million)     34,551.7      31,964.9      35,915.4      40,808.0      44,659.4  Cement EBITDA (Rs million)     13,507.0        7,267.6        7,743.6        9,727.7      11,572.0  Cement EBITDA/tonne (Rs)  1318.3           707.9            698.2            818.2            933.9  

Source: Company, Networth Research 

 Exhibit 15: Power key Assumtions 

Particulars  FY10  FY11  FY12E  FY13E  FY14E Installed capacity (MW)  214.0  260.0  372.5  560.0  560.0 Power sold (million Kwh)  264.0  621.0  1161.0  2074.8  1987.9 Realisation per unit  6.7  5.1  4.0  4.0  4.0 Power revenues (Rs mn)  1769.5  3154.0  4643.9  8299.0  7951.6 Cost per unit  2.0  2.6  3.0  3.0  3.1 EBITDA per unit  4.7  2.5  1.0  1.0  0.9 EBITDA (Rs)   1239.1  1554.4  1587.5  2095.6  1825.8 

Source: Company, Networth Research 

  

                      

  

 

12 Initiating Coverage 

Financial Summary 

Income Statement  (Rs.Cr) 

Y/E March   FY10  FY11  FY12E  FY13E  FY14E 

Net Revenues  3632.1  3511.9  4055.9  4910.7  5261.1 

Growth %  34.0  ‐3.3  15.5  21.1  7.1 COGS  303.1  389.2  443.4  453.9  494.5 Gross Profit  3329.0  3122.7  3612.5  4456.8  4766.6 Growth %  35.7  ‐6.2  15.7  23.4  7.0 Power & Fuel Cost  610.5  912.3  1268.4  1591.3  1655.2 Freight Cost  629.8  614.1  690.0  769.1  833.7 Employee Cost  158.6  198.5  210.2  260.3  223.1 SG&A Expenses  427.6  512.2  575.4  641.5  695.4 Core EBITDA  1502.5  885.6  868.4  1194.5  1359.2 Growth %  57.6  ‐41.1  ‐1.9  37.5  13.8 Other Income  128.4  124.3  91.6  107.5  116.9 

EBITDA  1630.9  1009.9  960.0  1302.0  1476.0 Depreciation  570.4  675.8  696.3  635.0  539.2 EBIT  1060.4  334.2  263.7  667.0  936.8 Growth %  27.6  ‐68.5  ‐21.1  152.9  40.5 Interest Exp  118.5  170.9  180.7  158.2  131.2 EBT  942.0  163.2  83.0  508.8  805.6 Tax  191.8  ‐99.4  16.6  127.2  201.4 PAT  676.1  209.7  66.4  381.6  604.2 Growth %  17.0  ‐69.0  ‐68.3  474.6  58.3 

                

Cash Flow Statement        (Rs.Cr) 

Y/E March  FY10  FY11  FY12E  FY13E  FY14E 

PAT  676.1  209.7  66.4  381.6  604.2 

Depreciation  570.4  675.8  696.3  635.0  539.2 

Changes in WC  73.9  129.4  ‐279.8  ‐37.7  23.3 

Cashflow from Operations  1320.4  1014.9  482.9  979.0  1166.7 

                 

Capital Expenditure  ‐1184.1  ‐1151.3  ‐400.0  ‐100.0  ‐700.0 

Investments  ‐747.4  395.8  0.0  0.0  0.0 

Misc items  ‐2.01  ‐59.85  0.00  0.00  0.00 

Cashflow from Investments  ‐1933.5  ‐815.4  ‐400.0  ‐100.0  ‐700.0 

           

Cashflow from Financing  557.2  ‐155.1  ‐10.3  ‐558.9  ‐193.3 

                 

Net Change in Cash  ‐55.9  44.4  72.7  320.0  273.4  

                             

Balance Sheet  (Rs.Cr) 

Y/E March  FY10  FY11  FY12E  FY13E  FY14E 

Cash and Equivalent 416.4  460.8  533.5 853.5 1126.9

Receivables 82.4  108.2  94.3 114.2 122.4

Inventories 358.1  404.2  490.8 558.4 557.4

Loans and Advances 714.0  443.1  668.2 809.0 866.7

Other Assets 23.7  94.7  94.7 94.7 94.7

Investments 1592.2  1196.5  1196.5 1196.5 1196.5

Gross Fixed Assets 2950.9  4042.1  5242.1 5342.1 5442.1

Net Fixed Assets 752.0  1167.1  1670.7 1135.7 696.5

CWIP 967.4  1027.8  227.8 227.8 827.8

Application of Funds 4906.2  4902.5  4976.6 4989.8 5489.0

     

Accounts Payable 171.5  122.3  229.2 273.8 287.8

Other Liabilities 295.4  504.1  461.7 559.0 598.9

Provisions 499.9  282.0  235.5 284.1 318.5

Deferred Tax Liabilities 0.0  0.0  0.0 0.0 0.0

Loan Funds 2106.2  2007.9  2007.9 1507.9 1407.9

Reserves and Surplus 1798.4  1951.3  2007.5 2330.1 2841.0

Equity Capital 34.8  34.8  34.8 34.8 34.8

Sources of Funds 4906.2  4902.5  4976.6 4989.8 5489.0

                      

Financial Ratios          

Y/E March   FY10  FY11  FY12E  FY13E  FY14E 

Core EBITDA margins (%)  41.4  25.2  21.4  24.3  25.8 Net Profit Margins (%)  18.6  6.0  1.6  7.8  11.5 Return                

ROE (%)  36.9  10.6  3.3  16.1  21.0 ROCE (%)  26.9  8.4  6.5  17.2  21.9 Liquidity and Gearing                Cash Conversion Cycle  52.9  75.6  67.1  56.5  55.3 Current Ratio  1.6  1.7  2.0  2.2  2.3 Debt/Equity  1.1  1.0  1.0  0.6  0.5 Interest Cover  9.0  2.0  1.5  4.2  7.1 Per Share                FDEPS  194.1  60.2  19.1  109.5  173.4 Operating CashflowPS  379.0  291.3  138.6  281.0  334.9 

BVPS  526.2  570.1  586.2  678.9  825.5 Valuation                Price/Earning  9.5  30.6  96.6  16.8  10.6 Price/BV  3.5  3.2  3.1  2.7  2.2 EV/EBIDTA  4.3  7.6  7.7  4.9  4.0 EV/Tonne (cement)   120.4  92.9  91.6  76.1  72.1 

           

  

 

13 Initiating Coverage 

 Networth Research: E‐mail‐ [email protected] 

Minal Dedhia  Banking/Midcaps  [email protected]  011‐47399803 

Vishal Kothari  Pharma/Agrochem  [email protected]  022‐30225900 

Suhani Patel  Construction/Cement  [email protected]  022‐30225900 

Jignesh Vayda  Midcaps  [email protected]  022‐30225900 

Shruti Raut  Logistics/ Retail (Associate)  [email protected]  022‐30225900 

Siddharth Deshmukh  Telecom/I.T (Associate)  [email protected]  022‐30225900 

Derivatives & Technical Research   

Akshata Deshmukh  AVP Derivatives & Technical’s    [email protected]  022‐30641744 Kekin Maru  Derivatives Analyst  [email protected]  022‐30641621 

Akhil Rathi  Research Associate ‐ Derivatives    [email protected]  022‐30641746 

Institution Sales    [email protected] 

Viral Malia  AVP Institutional Sales  [email protected]  022‐30225902 

Key to NETWORTH Investment Rankings 

Buy: Upside by>15, Accumulate: Upside by +5 to 15, Hold: Upside/Downside by ‐5 to +5, Reduce: Downside by 5 to 15, Sell: Downside by>15 

Disclaimer:  This  document  has  been  prepared  by  Networth  Stock  Broking  Ltd.  (NSBL).  NSBL  is  a  full  service,  integrated  investment  banking,  portfolio management and brokerage group. Our research analysts and sales persons provide important input into our investment banking activities. This document does not constitute an offer or solicitation  for  the purchase or  sale of any  financial  instrument or as an official confirmation of any  transaction. The  information contained herein is from publicly available data or other sources believed to be reliable, but we do not represent that it is accurate or complete and it should not be  relied on  as  such. NSBL or  any of  its  affiliates  shall not be  in  any way  responsible  for  any  loss or damage  that may  arise  to  any person  from  any inadvertent error  in the  information contained  in this report. This document  is provided for assistance only and  is not  intended to be and must not alone be taken as the basis for an  investment decision. The user assumes the entire risk of any use made of this  information. Each recipient of this document should make  such  investigation  as  it deems necessary  to  arrive  at  an  independent  evaluation of  an  investment  in  the  securities of  companies  referred  to  in  this document (including the merits and risks involved), and should consult his own advisors to determine the merits and risks of such investment. The investment discussed or views expressed may not be suitable for all investors. We and our affiliates, officers, directors, and employees may: (a) from time to time, have long or  short positions  in,  and buy or  sell  the  securities  thereof, of  company  (ies) mentioned herein or  (b) be engaged  in  any other  transaction  involving  such securities and earn brokerage or other compensation or act as advisor or  lender / borrower to such company (ies) or have other potential conflict of interest with respect to any recommendation and related information and opinions. This information is strictly confidential and is being furnished to you solely for your information. This information should not be reproduced or redistributed or passed on directly or indirectly in any form to any other person or published, copied, in whole or in part, for any purpose. This report is not directed or intended for distribution to, or use by, any person or entity who is a citizen or resident of or located in any locality, state, country or other jurisdiction, where such distribution, publication, availability or use would be contrary to law, regulation or which would subject NSBL and affiliates to any registration or licensing requirements within such jurisdiction. The distribution of this document in certain jurisdictions may be  restricted by  law, and persons  in whose possession  this document comes,  should  inform  themselves about and observe, any  such  restrictions. The information given  in  this document  is as of  the date of  this  report and  there can be no assurance  that  future  results or events will be consistent with  this information. This information is subject to change without any prior notice. NSBL reserves the right to make modifications and alterations to this statement as may be  required  from  time  to  time. However, NSBL  is under no obligation  to update or keep  the  information current. Nevertheless, NSBL  is committed  to providing  independent and  transparent  recommendation  to  its client and would be happy  to provide any  information  in  response  to specific client queries. Neither NSBL  nor  any  of  its  affiliates,  directors,  employees,  agents  or  representatives  shall  be  liable  for  any  damages whether  direct,  indirect,  special  or consequential including lost revenue or lost profits that may arise from or in connection with the use of the information. The analyst for this report certifies that all of the views expressed in this report accurately reflect his or her personal views about the subject company or companies and its or their securities, and no part of his or her compensation was, is or will be, directly or indirectly related to specific recommendations or views expressed in this report. Analyst holding in stock: no. 

Networth Stock Broking Ltd. (www.networthdirect.com)  

Corporate Office: ‐ 144 – B, Mittal Court, 224, Nariman Point, Mumbai – 400 021. Tel No.: 022 3022 5900