club hec finance – 13 décembre 2013

05 septembre 2013

Club HEC Finance – 13 décembre 2013Environnement macro-économique et stratégie d’investissement pour 2014

Document destiné exclusivement aux investisseurs professionnels au sens de la Directive MIF.

Table des matières

Sections1 L’Environnement Economique 1

2 Stratégie d’Investissement 10

3 Conclusion & Illustrations 28

1

1. L’Environnement Economique

1.1 Poursuite d’une croissance modérée

Croissance mondiale satisfaisante Avec un redressement dans les pays développés - PMI

Amélioration des indicateurs économiques, notamment dans les pays développés Source : Rothschild & Cie Gestion, JP Morgan, Markit - 11/2013


3

42

44

46

48

50

52

54

56

58

US Eurozone UK Chine RussieMoyenne 1er trimestre Moyenne 2ème trimestre Oct-13

Enquêtes PMI manufacturier

Source Bloomberg, Mark it, Rothschild

40.0

45.0

50.0

55.0

60.0

65.0

11 12 13

Zone euro - Enquêtes PMI manufacturier

Allemagne Espagne Italie France

Source Bloomberg, Rothschild

1.1 Poursuite d’une croissance modérée

PMI manufacturier - 2013 Zone Euro – Enquêtes PMI manufacturier

Et reprise en Eurozone

Source : Rothschild & Cie Gestion - 11/2013


4

1.1 Poursuite d’une croissance modéréeAvec un potentiel de rattrapage de l’Europe

Source: Thomson Reuters Datastream Rothschild 08/11/2013

Allemagnemoyenne mobile 6 mois, variation en glissement annuel %

94 96 98 00 02 04 06 08 10 12

-1 %

0 %

1 %

2 %

3 %

4 %

5 %

Emploi + salaires réelsConsommation des ménages


Eurozone - Consommation des ménages

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13-2 %

-1 %

0 %

1 %

2 %

3 %

varia

tion

en g

lisse

men

t ann

uel %

-14

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

Indice

Enquête sur la situation financière futureDépenses des consommateurs

Allemagne – Emploi + salaires réels & consommation des ménages Eurozone – Consommation des ménages


5

1.1 Poursuite d’une croissance modéréeAvec un potentiel de rattrapage de l’Europe


Immobilier - Permis de construire100 = janvier 2002

02 04 06 08 10 12 14

405060708090

100110120130140150160170180190200210

Etats-Unis Eurozone

Eurozone / US – Permis de construire


Immatriculations de véhicules neufs

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 20134

6

8

10

12

14

x 1 000 000

Etats-Unis Eurozone

Eurozone / US – Immatriculation des véhicules neufs


6


Balance couranteEn % du PIB

00 02 04 06 08 10 12 14

-8 %

-6 %

-4 %

-2 %

0 %

2 %

4 %

6 %

8 %

10 %

Allemagne ChineItalie-Espage-Portugal Etats-UnisRoyaume-Uni


Déficit public en % du PIBSource OCDE

-12 %

-10 %

-8 %

-6 %

-4 %

-2 %

0 %

2 %

2013 2014

1.2 Une croissance plus équilibrée

Légère réduction des déficits publicsBalances courantes Déficit public en % du PIB

Rééquilibrage des balances courantes


7

1.2 Une croissance plus équilibrée


Eurozone - Balances courantes en % du PIB

94 96 98 00 02 04 06 08 10 12-15

-10

-5

0

5

Italie EspagnePortugal France

Eurozone – Balances courantes en % du PIB Amélioration des comptes courants (2007-2012, en % de PIB)

-10-8-5-30358

101315

Allemagne France Italie Espagne

Tranferts nets

Importations

Exportations

Revenu

Comptecourant

Croissance ducoût unitairedu travail

Source : Eurostat, ECB, Rothschild & Cie Gestion

Amélioration spectaculaire des comptes courants pour les périphériques en Eurozone



8

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

07 08 09 10 11 12 13 14

Bilan des banques centrales

BCE FED BoJ BoE

En devise locale, indices base 100 au 01/09/2008

Source: Bloomberg, Datastream, Rothschild


Prix à la consommation (hors alim. & énergie)variation annuelle en %

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013-4 %

-2 %

0 %

2 %

4 %

6 %

Etats-Unis EurozoneAllemagne JaponUK

1.3 Un contexte monétaire accommodant

Bilan des Banques Centrales Prix à la consommation (hors alimentation & énergie)

Permis par la faible inflation



9

1.3 Un contexte monétaire accommodant

Etats-Unis – Taux 10 ans réel et inflation anticipée Allemagne - Taux 10 ans réel et inflation anticipée

Avec une première phase de normalisation des taux

Source : Rothschild & Cie Gestion, Bloomberg - période 04/2011 – 11/2013

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

Taux réels 10 ans Inflation anticipée 10 ans

Source : Rothschild & Cie Gestion, Bloomberg - période 01/2010 – 11/2013

-1,5

-1

-0,5

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

Taux réels 10 ans Inflation anticipée 10 ans


10

2. Stratégie d’Investissement

2.1 Stratégie de TauxUne stratégie de gestion convexe : capter du rendement en limitant le risque lié à une éventuelle hausse des taux

Des taux historiquement bas Se protéger contre la hausse des taux et l’accompagner

Favoriser les maturités intermédiaires

Des opportunités à saisir Corporates BBB

Financières :• Pays core : dettes subordonnées

• Pays périphériques : dettes senior

Bond picking

Gestion réactive : saisir les mouvements de volatilité des marchés

Sensibilité faible

Capter les primes de risques


12

1

1,2

1,4

1,6

1,8

2

2,2

2,4

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

08/2007 08/2008 08/2009 08/2010 08/2011 08/2012 08/2013

BBB/A spread ratio IG A BBBSource : Barclays, Rothschild & Cie Gestion, 31/10/2013

2.2 Marchés de taux

Investment Grade : spreads de crédit par rating (hors financières)

L’Investment Grade : capter les primes de crédit

Une grande dispersion dans le marché : le BBB, deux fois plus rémunérateur que le A

Des spreads resserrés, mais le BBB est très attractif.

Des opportunités à saisir.

Pas de différentiation, le marché est homogène


13

Evolution des spreads des obligations financières

2.2 Marchés de tauxLe marché du crédit : l’opportunité bancaire

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

2000

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Senior Lower Tier 2 Tier 1

Source : Rothschild & Cie Gestion, 06/11/13

Des écarts de rendement importants entre les différents rangs de subordination


14

2.2 Marchés de tauxDes spreads de crédit attractifs sur l’Investment Grade

Peu de potentiel sur le High Yield, relativement à l’Investment Grade

2

3

4

5

6

7

8

9

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

2000

09/03 09/04 09/05 09/06 09/07 09/08 09/09 09/10 09/11 09/12 09/13HY/IG spread ratio IG HY

Source : Barclays, Rothschild & Cie Gestion, 31/10/2013

Spreads de crédit par rating (hors financières)


15


Etats-Unis : Spreads de crédit Investment Grade en période de hausse des taux

Des hausses de taux sans impact sur les spreads

Depuis 1990, pas d’impact de la hausse des taux sur les spreads de crédit

Hausse ≥ 1,5% 1,5% ≥ Hausse ≥ 0,5%

0

100

200

300

400

500

600

700

Spreads de crédit Investment Grade aux Etats-UnisSource : Barclays - Rothschild & Cie Gestion, 31/10/13


16


Hausse des taux plus modérée en Allemagne


Germany vs United States SpreadGovernment benchmark 10Y

92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14-2,0 %

-1,5 %

-1,0 %

-0,5 %

0,0 %

0,5 %

1,0 %

1,5 %

Perc

ent


Spread de taux 10 ans

2008 2009 2010 2011 2012 20130

1

2

3

4

5

6

7

Espagne - AllemagneItalie - AllemagneFrance - Allemagne

Baisse des spreads des pays périphériquesSpread de taux Allemagne vs. Etats-Unis Spread de taux 10 ans en Eurozone

Potentiel de baisse des taux des pays du sud de l’Europe


17

2.3 Positionnement des fonds obligatairesDéceler le potentiel des émetteurs européens et maîtriser la sensibilité

Core Périphériques Core Périphériques

AAA-A

BBB

High Yield Portugal Investissement sélectif

+

-

Core Périphériques

Senior

Subordonnée

= +

+

+

-

Obligations d’EtatCorporate Financières

-

-

Obligations privées

Détecter les opportunités convexes du marché européen : rendement et profil de risque attractifs


18

2.4 Marchés actions : surpondération EuropeCapacité de résistance à la hausse des taux en 2014 contrairement à

1994


Evolution de la prime de risque - Europe Evolution de la prime de risque - US


US France US France US France US France

150 bp

20 bp

200 bp260 bp

-1,2%

-17%

340 bp

490 bp

Prime de risque 12/1993

Hausse des taux 1994

Marchés actions 1994

Prime de risque 2013

Impact d’une hausse des taux sur les marchés, comparaison avec 1994

0

2

4

6

8

10

12

14

16

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Prime de risque 1/PER CAC 40 10 ans Français

0

2

46

8

10

1214

16

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Prime de risque 1/PER S&P 500 10 ans US


19

2.4 Marchés actions : surpondération Europe

EuroStoxx par rapport au S&P 500 - 2013 EuroStoxx par rapport au S&P 500 – depuis 2008

EuroStoxx par rapport au S&P 500

Source : Rothschild & Cie Gestion, 11/2013


Marchés actionsPerformance relative de l'EuroStoxx par rapport au S&P 500 (en €)

2008 2009 2010 2011 2012 201340

50

60

70

80

90

100

110

100

= 31

-12-

2007


Marchés actionsPerformance relative de l'EuroStoxx par rapport au S&P 500 (en €)

j f m a m j j a s o n d2013

86

88

90

92

94

96

98

100

102

100

= 31

-12-

2011

Début du mouvement de rattrapage des actions de l’Eurozone


20

0.5

0.6

0.7

0.8

0.9

1.0

1.1

janv

.-75

janv

.-77

janv

.-79

janv

.-81

janv

.-83

janv

.-85

janv

.-87

janv

.-89

janv

.-91

janv

.-93

janv

.-95

janv

.-97

janv

.-99

janv

.-01

janv

.-03

janv

.-05

janv

.-07

janv

.-09

janv

.-11

janv

.-13

janv

.-15

Prix sur actif net - Europe vs Etats-Unis

2.4 Marchés actions : surpondération Europe

Prime de risque calculée sur le PE de Shiller* Prix sur actif net – Europe vs. Etats-Unis

Valorisation plus attractive en Europe

Source Keplercheuvreux, Bloomberg, Rothschild

* PE de Shiller : PE calculé sur la moyenne des bénéfices des 10 dernières années


4,4 4,56,7

2,5 2,8 1,8 2,8

9,86,6 2,4

4,6 3,84,0 1,7

14,2

11,1

9,1

7,1 6,65,8

4,5

Taux 10 ans Prime de risque

Malgré les améliorations macroéconomiques, forte prime de risque en Europe


21

Evolution des bénéfices par actions (prochains 12 mois)

Forte baisse des résultats dans les pays périphériques

2.5 2.5 Marchés actions : potentiel d’amélioration des résultats


22

2.6 Marchés actions

Révision à la hausse des bénéfices des sociétés exposées à la Zone Euro Révision à la baisse des bénéfices des sociétés exposées aux Emergents

Amélioration des perspectives de résultats, notamment pour les sociétés exposées à la Zone Euro


Révision des bénéfices sur les 3 derniers mois des titres exposés à la zone EuroPerformance relative des titres exposés à la zone Euro

Révision des bénéfices sur les 3 derniers mois des titres exposés aux EmergentsPerformance relative des titres exposés aux Emergents


23


Marchés actionsPerformance relative par rapport au DJStoxx 600

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 201340

50

60

70

80

90

100

110

120

130

140

150

160

170

Allemagne Italie

Inflexion géographique et thématique


Indices thématiques - Performance relative100 = 2007

2007 2008 2009 2010 2011 2012 201370

80

90

100

110

120

130

140

Croissance vs EuroStoxx Valeurs vs Eurostoxx

Potentiel de convergence des indices pays en Zone Euro Potentiel de convergence des indices de style

2.6 Marchés actions2. Stratégie d’Investissement

24

EuroStoxx Value – EuroStoxx Growth vs EuroStoxx

Approche par style - exemple historique de rotation thématique, la bulle TMT en 2000

2.6 Marchés actions

70

80

90

100

110

120

Eurostoxx Value Euro Stoxx Eurostoxx Growth

Source : Bloomberg, Rothschild Janv ier 1999 - Décembre 2002


25

2.6 Marchés actionsDes flux mieux orientés

Souscriptions nettes cumulées depuis le 1er janvier 2007 dans les fonds d’investissement


26

2.7 Stratégie Actions Eurozone

Privilégier les sociétés en retournement : Veolia, STMicroelectronics, Peugeot, NH Hoteles, HeidelbergCement, Air France, Saint Gobain, AkzoNobel.

Rester à l’écart de certains titres de croissance qui présentent des risques liés :

• à des valorisations élevées, sensibles à une hausse de taux d’intérêt,• une exposition aux pays émergents, pénalisante avec la baisse des devises : luxe,

boissons, chimie.

Maintenir une surpondération au secteur bancaire français et italien dont les valorisations intègrent des retours sur fonds propres trop faibles.

Profiter de la volatilité pour réaliser des arbitrages sur les valeurs bancaires.


27

2.8 Marchés EmergentsCercle vicieux dans les pays émergents à déficit (Brésil, Inde, Indonésie, Turquie, Afrique du Sud)

Inflation

de l’immobilier

Déficit courant

Entrée de capitaux des devises

Sortie de capitaux des devises

Hausse des marchés Obligations Actions

Baisse des marchés Obligations Actions

du crédit

Déficit budgétaire

Croissance économique

Taux bas

Hausse des Taux

Baisse des devises


28

3. Conclusion & Illustrations

3.1 Conclusion : Choix d’allocation d’actifs

Europe US Japon Reste du monde

Actions

Obligations

Devises

+ + += -

-

-

---

===


3. Conclusion & Illustrations

30

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