Lunds Universitet Företagsekonomiska institutionen 8 januari 2009

Corporate Governance

Är det mer lönsamt att investera i företag som följer Koden?

HANDLEDARE: Göran Anderson

FÖRFATTARE: Claes Wachtmeister Henrik Wahlfors Johan Wahlfors

Examensarbetets

titel

Corporate Governance - Ar det mer lonsamt att investera i foretag som foljer

Koden?

Seminariedatum 2009-01-15

Amne/kurs FEK P01, Magisteruppsats, Finansiering, Foretagsekonomi 15 poang

Forfattare Claes Wachtmeister, Henrik Wahlfors, Johan Wahlfors

Handledare Goran Anderson

Fem nyckelord Bolagsstyrning, Svensk kod for bolagsstyrning - Koden, Foretagsvarde, Tobins

Q, Enkel linjar regression.

Syfte Syftet med denna uppsats ar att utreda sambandet mellan respektive foretags

tillampande av den Svenska Koden for bolagsstyrning och foretagsvarde.

Metod Vi genomfor en kvantitativ studie dar tillampningsgraden av bolagsstyrning, i

enlighet med svensk kod for bolagsstyrning, och dess inverkan pa aktieagare i

form av foretagsvarde, q, studeras over tva ar.

Teori Det teoretiska ramverket utgors huvudsakligen av Svensk kod for bolagsstyrn-

ing, Chung och Pruitts approximation av Tobins Q, tidigare forskning och

ekonometrisk teori i form av enkel linjar regression.

Empiri Undersokningen grundas pa information som funnits i arsredovisningarna for

47 Large Cap-bolag noterade pa Stockholmsborsen for aren 2006 och 2007.

Resultat & Slutsats Resultatet fran denna undersokning visar att det inte finns nagot signifikant

samband mellan kodtillampning i sin helhet och foretagsvarde, q. Vi far en my-

cket lag forklaringsgrad av var modell med bolagsstyrningsrelaterade variabler

och kan darmed inte dra en slutsats kring huruvida en hogre utstrackning av

efterfoljande av Koden genererar ett hogre foretagsvarde. Tva av de undersokta

oberoende variablerna visar signifikans mot beroende variabel, q. Oberoende

i forhallande till bolaget och VD:s ersattning visar positiv respektive negativ

signifikans for ett strax over respektive strax under 90-procentigt konfidensin-

tervall for ar 2007. Var konklusion ar att olika grader av implementering pa

foretagsniva har en lag paverkan pa foretagsvarde pa aktiemarknaden.

Title Is it more profitable to invest in a firm that applies the Swedish Code of Cor-

porate Governance?

Seminar date 2009-12-15

Course FEKK01, Master thesis, Finance, Business administration, 15 ECTS

Authors Claes Wachtmeister, Henrik Wahlfors, Johan Wahlfors

Advisor Goran Anderson

Key words Corporate governance, Swedish Code of Corporate Governance - The Code,

Firm value, Tobin’s Q, Simple linear regression.

Purpose The purpose of this essay is to distinguish whether there’s a connection be-

tween the application of the Swedish Code of Corporate Governance and the

individual company’s firm value.

Methodology We perform a quantitative study where the extent of corporate governance,

according to the Swedish Code of Corporate Governance, influence on share-

holders, expressed as firm value, q, is examined over two years.

Theory The theoretical framework is mainly based on the Swedish Code of Corporate

Governance, Chung and Pruitt’s approximation of Tobin’s Q, prior research

and econometric theory summarized as simple linear regression.

Empirical Founda-

tion

The study is founded on information retrieved from the annual reports of 47

Large Cap Firms listed on the Stockholm Stock Exchange regarding years 2006

and 2007.

Findings and Con-

clusions

The results from this examination show that there’s no statistical significance

between applying the Code and firm value, q. The certainty equivalence of our

model, consisting of variables related to Corporate Governance, is very poor.

Furthermore we cannot make a fair assumption whether a more thorough ap-

pliance of the Code generates a higher firm value or not. Two of the examined

variables show significance towards the dependant variable, q. Board Indepen-

dence and CEO compensation show a positive respectively negative significance

with a confidence interval of just above, respectively, just under 90 percent for

the year 2007. Our conclusion is that the different degrees to which a compa-

ny can choose to apply the code has an insignificantly low influence on stock

market firm value.

Innehall

1 Inledning 1

1.1 Bakgrund . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1

1.2 Tidigare forskning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2

1.2.1 Styrelsens storlek . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3

1.2.2 Styrelsens oberoende . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3

1.2.3 Andel kvinnor i styrelsen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4

1.2.4 Styrelsens ersattning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5

1.2.5 Valberedning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6

1.2.6 VD:s ersattning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7

1.2.7 Bolagsstyrning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7

1.3 Problemdiskussion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8

1.4 Fragestallning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9

1.5 Syfte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9

1.6 Avgransning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9

1.7 Disposition . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9

2 Teori 11

2.1 Vad ar bolagsstyrning? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11

2.2 Principal- agentteorin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12

2.3 Hur kan principaler influera och overvaka foretag? . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13

2.4 Agande och Kontroll . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14

2.5 The Sarbanes-Oxley act . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15

2.6 Svensk kod for bolagsstyrning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15

2.6.1 Kodens sammansattning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16

2.6.2 Kritik mot koden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19

2.7 Tobins Q - matning och forenkling . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20

2.8 Tobins Q - Var definition . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20

2.9 Variabler for bolagsstyrning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21

2.10 Ekonometrisk och statistisk teori . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25

2.10.1 Linjar regression . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25

3 Metod 27

3.1 Inledning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27

3.2 Beroende variabel - q-approximationen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27

3.3 Datainsamling . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28

3.3.1 Variabler . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28

3.4 Regressionsmodellen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30

4 Empiri 32

5 Resultat och analys 35

5.1 Anknytning till tidigare forskning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35

5.1.1 Styrelseersattning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35

5.1.2 VD:s ersattning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36

5.1.3 Antal i valberedning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37

5.1.4 Antal i styrelsen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37

5.1.5 Andel kvinnor i styrelsen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38

5.1.6 Andel kvinnor i valberedning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39

5.1.7 Andel oberoende i styrelsen i forhallande till bolaget . . . . . . . . . . . . . 39

5.1.8 Andel oberoende i styrelsen i forhallande till agarna . . . . . . . . . . . . . 39

5.2 Anknytning till kritik mot koden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40

6 Slutsats och vidare forskning 41

6.1 Slutsats . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41

6.2 Forslag pa vidare forskning . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42

7 Kallforteckning och referenser 44

7.1 Publicerade artiklar och forskningsrapporter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44

7.2 Litteratur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47

7.3 Offentligt tryck . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48

7.4 Elektroniska kallor . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48

7.5 Illustrationer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49

8 Appendix 1 - Inkluderade foretag 50

9 Appendix 2 - Korrelationer 51

1 Inledning

1.1 Bakgrund

”Det Finansinspektionen undersokt i Carnegie ar mojliga brister i den interna styrningen och kon-

trollen i banken. FI har ocksa granskat Carnegies stora exponering mot en enskild kund, som enligt

beskedet i den senaste delarsrapporten kan leda till en kreditforlust pa en miljard kronor”

(TT, 2008-11-10)

Till grund for artikeln ligger FI:s beslut att dra in banktillstandet for investmentbanken Carnegie

efter att det uppmarksammats att ett alltfor stort kreditatagande forrattats mot en enskild kund.

Overenskommelsen forsokte sedan doljas genom en skenaffar med kundens barn, vilket tydligt

pavisar att Carnegie missbrukat sin roll som aktor pa finansmarknaden. Detta ar bara ett exempel

fran en rad av liknande uppseenden som skakat den Svenska foretagsvarlden under den senare delen

av 2008. I november talades det om Posten AB, da det uppmarksammades att dess vd, Lars-Goran

Nordstrom, hade en manadslon som motsvarade 45 brevbarare. En iakttagelse vars mediala och

politiska uppmarksamhet foranledde att Lars-Goran Nordstrom valde att avsta fran lon under sin

tid i foretaget (TT, 2008-11-22).

Ovanstaende exempel ar typiska fall da allmanheten kommer i kontakt med begreppet bolagsstyrn-

ing, eller Corporate Governance som den engelska motsvarigheten lyder. Ersattningen till verkstallande

direktor ska fungera som ett incitament for att denne ska genomfora ett gott och tillfredsstallande

arbete at foretaget och indirekt mot dess aktieagare. Ledningen svarar mot styrelsen som ansvarar

for att overvaka aktieagarnas intressen (Kim och Nofsinger, 2007). Ett intressant amne i debatten

ar just ersattning till styrelser och ledande befattningshavare, samt vilka olika beroenden som finns

eller funnits i foretagen (Sevenius, 2007).

Begreppet bolagsstyrning innefattar dock mer an bara ersattningar till VD och foretagsledning.

I sjalva verket ar bolagsstyrning en samling av referensramar for valberedning och styrelse som

ska overvaka och vagleda VD och ledning i foretaget (Ibid.). Agare som indirekt gor sig horda via

bolagsstamma och styrelse ska ta ansvar for hur dess foretag skots, sa att bolagets aktieagarvarde

maximeras pa lang sikt (Pajuste, 2004).

Begreppet bolagsstyrning uppfattas ofta som nagot nytt men resonemangen och regleringen har,

om an inte uttryckligen, funnits lange som en del av aktiebolagslagen (Sevenius 62). Dock ar det

forst under de senare aren som det instiftats enhetliga regler och rekommendationer till hur denna

- sida 1 -

styrning ska genomforas och utformas. Ar 1993 publicerades Svensk Agarpolicy av Aktiespararna.

Darefter har flertalet agarinstitutioner presenterat olika riktlinjer for utovande av agarskap. Ar

2003 kom den forsta samlingen av god praxis och styrelsearbete - Vagledning till god styrelsesed

- presenterad av Styrelseakademien. Under 2004 utarbetades Svensk kod for bolagsstyrning (Ko-

den) av en av regeringen tillsatt kommitte (Svensk kod for bolagsstyrning, 2004). Koden borjade

tillampas under ar 2005 och ar, i reviderad form sedan 2008, dagens regelverk och vagledning for

hur bolagsstyrning i Sverige ska rapporteras. I Koden behandlas agarroller och ansvar samt elva, i

samband med revisionen utokat fran fem, storre regelomraden for hur ett bolag ska styras (Svensk

kod for bolagsstyrning, 2008).

Ett viktigt inslag i Koden ar att den inte ar tvingande, det vill saga att ett bolag inte maste folja

den. Istallet kan bolaget valja att forklara varfor det har valt att inte folja Koden pa alla omraden

och att man istallet avviker ifran rekommendationerna. Detta val som foretagen har kallas att folja

eller forklara, fran engelskans comply or explain. Det finns vidare ingen reglerande institution for

andamalet att kontrollera hur Koden foljs, utan det overvakande ansvaret laggs pa styrelse, men

framst aktieagare och andra intressenter for det specifika bolaget (Svensk kod for bolagsstyrning,

2004).

Bolagskodens regler och praxis bygger som ovan namnt pa grundiden om att folja eller forklara,

och iden kring denna uppsats uppstod i tanken att det gar att tyda en skillnad i foretagsvarde

mellan de foretagen som foljer eller forklarar. Var tanke bottnar i att ett foretag som foljer Koden

pa ett mer genomgripande satt ar mer transparent gentemot agarna, och darmed utgor en mer

attraktiv investering. Tanken kring denna uppsats ar saledes att pa ett kvantitativt satt undersoka

om det kan finnas ett samband mellan ett foretags kodtillampning och dess varde.

1.2 Tidigare forskning

Studier kring Corporate Governance har under 2000-talet blivit alltmer frekventa (Sevenius, 2007).

Enligt SAS Institutes BizzBuzz-index (www.derigomedia.com) var ordet bolagsstyrning det ord

som okade mest i svensk affarspress under 2004, aret da Koden presenterades (Svernlov, 2006).

Handelser som har gett upphov till det alltmer utbredda intresset i fragan ar i synnerhet Skandias,

men aven exempelvis Systembolagets, Prosolvias, och ABB:s skandaler. I Aktiebolags tidigare

historia har svindlerier och bedragerier, upphaussande av bolags aktiepris samt stold av bolags

egendomar studerats och atgardats av bolagen. De nya modernare problemen handlar aven om ko-

rtsiktig kassaflodesstyrning och forutfattade meningar mot foretags investeringar (Sevenius, 2007).

- sida 2 -

Var undersokning har tagit avstamp i ett antal undersokningar varav nagra kan anses som pionjara

da de ofta aterrefereras nar ny undersokning bedrivs inom amnet.

1.2.1 Styrelsens storlek

I Coles et als rapport fran 2008 studeras sambandet mellan foretagsvarde, Tobins Q, och styrelses-

truktur. Styrelsens overvakande roll har flitigt undersokts av bland andra, Jensen (1993) och Lip-

ton och Lorsch (1992) vilka samtliga kommer fram till att styrelsens storlek hor samman med

overvakningskostnader. Mindre storlek pa styrelsen hor samman med lagre overvakningskostnader,

liksom en storre storlek pa styrelsen hor samman med hogre overvakningskostnader. Yermack

(1996), framhaller ett negativt samband mellan foretagsvarde och styrelsestorlek vilket for manga

forskare har inneburit empiriskt stod for att mindre styrelser fungerar battre an storre styrelser.

Daremot har forskare som Dalton, Daily, Johnson och Ellstrand (1999) visat att en storre styrelse

ger battre rad till VD:n i foretaget (Coles et al, 2008).

Coles et al (2008) drar aven slutsatsen att komplexa bolag, som har behov av en storre an-

del radgivare till styrelsen an vad enkla bolag har, innehar storre styrelser med fler externa

styrelseledamoter. Relationen mellan Tobins Q och styrelsestorlek ar konvex vilket i nominellt

varde forutsager att antingen valdigt sma respektive stora styrelser ar optimalt. Tobins Q okar for

styrelsestorleken i komplexa bolag och minskar for styrelsestorleken i enkla bolag. Vidare finner

forfattarna aven att FoU-intensiva foretag har en hogre andel insiders i styrelsen och att Tobins Q

okar ju storre andel insiders som sitter i styrelsen. Artikeln kan pa sa vis utmana uppfattningen

kring att en stor styrelse skulle paverka foretagsvardet negativt.

1.2.2 Styrelsens oberoende

I en studie fran 1997 av Cotter et al kommer forskarna fram till att en oberoende styrelse bidrar

till en okad positiv avkastning for aktieagare. Studien undersoker styrelsens oberoende genom

regressionsanalyser.

Enligt Bhagat och Black (1999) sa finns det inget som pekar pa att styrelser med storre oberoende

korrelerar med en storre lonsamhet eller tillvaxt. Inga empiriska bevis finns for att styrelser som ar

starkt oberoende fungerar battre an andra styrelser, daremot finns bevis pa att starkt oberoende

styrelser ar mindre lonsamma an andra styrelser, vilket bekraftas galla for firmor i branscher med

hog konkurrens pa svenska marknaden av Randøy och Jensen (2004). Oberoende styrelsemedlem-

- sida 3 -

mar fungerar enligt Fama och Jensen (1983) ofta som beslutsexperter som skulle ta skada av att

agera i maskopi med styrelsen eftersom externa styrelseledamoter har incitament for att agera for

aktieagarnas intressen (Cotter et al, 1997). Vidare visar Baysinger & Butler (1985) att oberoende

styrelsemedlemmar kan skapa en fortroendemansrelation till foretaget och sedan tillhandahalla

foretagsegendom for personlig fortjanst. Styrelsemedlemmar som har en sadan position i foretaget

kallar Baysinger och Butler for ”grey directors” (Vafeas, 1999 s 204) och menar att dessa undan-

tagsvis arbetar for att framja kortsiktiga intressen. Oberoende kan enligt Susan Meyers diskuteras

eftersom oberoende styrelsemedlemmar ofta inte har nagon bakgrund av foretaget som de finner

sin plats i. Faran ligger i att styrelsebeslut som tas kan paverka foretaget i en negativ riktning pa

grund av att ledamoterna inte har tillracklig information om foretaget (Meyers, 2008)

1.2.3 Andel kvinnor i styrelsen

Campbell och Mınguez-Vera (2008) visar hur kvinnors narvaro i styrelser paverkar foretagsprestationer.

Undersokningen baseras pa fyra olika variabler, en dummy-variabel som mater om det finns eller

inte finns kvinnor i styrelsen, procentandelen av kvinnliga styrelseledamoter, tva olika matt pa

mangfalden av kon, Blau index och Shannon index, samt foretagsvardet vilket mats av Tobins

Q. Resultatet av undersokningen i spanska styrelser visar att narvaron av kvinnor i styrelsen inte

paverkar foretagsvardet men andelen kvinnor har en positiv inverkan pa foretagsvardet. Pa sa vis

antyder resultatet att en okad konsmangfald kan utforas utan att forstora aktieagarvardet.

I studier utforda av Du Rietz och Henrekson (2000) hittades inget samband mellan svenska bolags

foretagsvarde och andelen kvinnliga styrelseledamoter, i en undersokning sex ar senare utford av

Randøy et al. (2006) hittades inte heller nagon konsfordelningseffekt pa den svenska aktiemark-

naden (Campbell och Mınguez-Vera, 2008). Statistik for svenska foretag visar att antal kvin-

nor styrelsen har varit valdigt lagt under en lang period, dock har resultatet av antal kvinnliga

ledamoter i borsbolag okat fran ar 2004 da Koden infordes. Tva ar innan Koden introducerades

var andel kvinnor i styrelsen endast 6% (Lathund om jamstalldhet, 2002), ar 2004 var andelen 15%

(Lathund om jamstalldhet 2004), ar 2006 var procentandelen 18% (Lathund om jamstalldhet 2006)

och statistik for ar 2008 visar att andelen kvinnor aven da var 18% (Lathund om jamstalldhet,

2008). Vart att notera ar dock att Heidrick och Struggles (2007) uttrycker att Svenska bolag

har en mycket hog andel kvinnor i styrelsen jamfort med Europas ovriga lander, det europeiska

genomsnittet ligger pa 8% (Campbell och Mınguez-Vera, 2008).

- sida 4 -

1.2.4 Styrelsens ersattning

Orlikoff och Totten (2005) argumenterar kring fordelar respektive nackdelar med en hog kontra

lag styrelseersattning. Fordelarna som laggs storst vikt vid beskrivs nedan:

• Om en hog ersattning utbetalas till styrelsen ar det lattare att stalla hogre krav pa denna samt

att stalla den till ansvar for dess handlande. En hogre forvantning skapas, bade genom att

ledamoterna forvantas agna storre tid at styrelseuppgifter och att medlemmarna forvantas

prestera battre inom styrelserelaterade fragor. Om forvantningarna uppfylls ska en skalig

ersattning utdelas av foretaget for att visa dess uppskattning.

• Hog ersattning kan aven oka narvaron och delaktigheten i styrelsesammantraden.

• Dagens styrelseledamoter loper storre risk for att bli uthangda i press och utsattas for offentlig

granskning liksom att ledamoternas legala ansvar har okat. Om styrelseledamoterna inte far

tillracklig ersattning for att utsatta sig for ovannamnda risker ar det svart for ett foretag att

rekrytera och behalla onskade medlemmar i styrelsen.

• Styrelsen kan hallas ansvarig for att lamna information till valberedningen angaende medlem-

mar som inte uppfyller styrelsens krav och darmed minska forutsattningen for att utfora ett

otillfredsstallande styrelsearbete.

• Ersattningen kan aven fungera som ett satt for att fa styrelseledamoter att medverka i mindre

antal styrelser och pa sa satt fa onskade ledamoter att agna mer tid at foretagen som ger en

hog ersattning. En valbefogad fraga kan harmed stallas, ar individen vard ersattningen?

De viktigaste nackdelarna som behandlas ar foljande:

• En valdigt hog styrelseersattning kan av omgivningen uppfattas som en alltfor generos gest

av foretaget och darmed paverka aktieagarvardet negativt.

• Om en lag styrelseersattning utlamnas ar det svarare att stalla krav och gora styrelsen

ansvarig for deras utforande. Lagre forvantning skapas och det kan aven vara svart att behalla

skickliga styrelsemedlemmar.

• Lag ersattningen kan aven skapa en konfliktfylld styrelse om styrelseledamoter har olika stora

aktieposter inom bolaget. Ledamoter med stora aktieposter kan forvantas kampa trots ett

lagt styrelsearvode samtidigt som ledamoter med mindre aktieposter forvantas agna mindre

tid och tanke kring bolaget.

- sida 5 -

• Lojaliteten gentemot bolaget ar i manga fall lagre.

• Ett samre system for att utvardera styrelsemedlemmar gor att det blir svarare att lamna

ersattning utefter styrelsearbetet.

• Ledamoter som far en hog ersattning kan ofta ses som inhyrda och pa sa vis riskeras de

anstalldas respekt gentemot dessa minska, medan ledamoter utan en hog ersattning ofta ses

som foretagens eldsjalar.

Svenska styrelsearvoden ar i manga fall lagre an i andra lander och omfattar inte manga omkost-

nader som kan tillkomma vid utlandsk hemvist, exempelvis betald restid med mera. Detta antas

vara tva av anledningarna till den laga andelen utlandska medlemmar i svenska styrelser. Proble-

men med lag styrelseersattning kan losas av innovativa valberedningar som finner attraktiva satt

att ersatta en styrelse som agerar pa ett professionellt och kompetent vis (Carlsson, 2007). Det

finns aven tydliga liknelser mellan ersattning till styrelse och VD, vilket i stor utstrackning beror

pa att styrelsen ar ansvarig for att bestamma kompensationen for VD:n och sig sjalva (Daily &

Dalton, 2004).

1.2.5 Valberedning

I en studie utford av Vafeas (1999) undersoks antalet medlemmar i valberedningen i samband med

hur SOX definierar oberoende genom regressionsanalys. Resultatet fran undersokningen visar att

valberedningen ar ett effektivt kontrollorgan over styrelsen. Genomsnittet visar aven att valbered-

ningens medlemmar ar mer erfarna och oberoende an icke aktieagande styrelsemedlemmar, vilket

stodjer relevansen av de utokade befogenheter som medfordes med Koden (Svensk kod for bo-

lagsstyrning, 2004). Teoretiskt sett har styrelsemedlemmar utsetts av aktieagare, men i praktiken

har endast agarna godtagit styrelsemedlemmar som har valts av styrelsen. Fran detta perspek-

tiv ar det ar darfor viktigt att utse en valberedning som utser styrelsemedlemmar med hjalp av

gott omdome och aktieagarnas vilja. En viktig funktion som valberedningen innehar med de nya

bestammelserna ar att ta storre kontroll over styrelsen och utse fler oberoende styrelseledamoter

gentemot bolaget och farre grey directors (Vafeas, 1999).

Vafeas papekar aven att ett framtvingande av en valberedning inte behover vara positivt da risken

finns att det skapas en overvakningsroll vars kostnad overstiger nyttan eller som i sin helhet ar

overflodig. Avslutningsvis visar Vafeas att antalet valberedningsmedlemmar beror pa bolagets stor-

lek eftersom storre styrelser behover fler medlemmar som kan delegera styrelsen

- sida 6 -

1.2.6 VD:s ersattning

VD:s ersattning ar utan tvekan ett amne som fatt stor uppmarksamhet av bade foretagsaktivister

och den finansiella pressen (Dalton & Dalton, 2008).

De skandinaviska landerna uppvisar en vasentlig skillnad gentemot bolag i ovriga Europa och USA.

Skillnaden ligger i VD:s ersattning, som i Skandinavien ar mycket lagre an i de ovriga landerna.

Regressionsanalysen i undersokningen visar att svenska verkstallande direktorer blir belonade av

att arbeta i foretag som har stora styrelser, utlandska styrelseledamoter, ett hogre borsvarde och

da VD:s aktieagande ar minimerat. Eftersom en lagre ersattning potentiellt kan ge aktieagare en

hogre avkastningsgrad bor foretag endast, da en hogre VD-ersattning bevisligen okar foretagets

prestation, utbetala ett hogre arvode (Randøy & Nielsen, 2002).

Petra och Dorata (2008) har med hjalp av regressionsanalyser fatt fram resultat som ger mer

klarhet i sambandet mellan VD:s ersattning och styrelsekonstruktion. Forskarna har dokumenterat

ett samband mellan styrelsestruktur och VD:s ersattning. Foretag med VD som styrelseordforande

har valdigt sallan en lagre kompensation till VD:n an bolag med en annan ordforande. Forskarna

finner aven att foretag som begransar styrelsemedlemmar till i att medverka i maximalt tva andra

styrelser och foretag som haller en begransning pa maximalt tio styrelsemedlemmar kan overvaka

och kontrollera VD:s ersattning pa ett battre satt. Yermack (1996) framhaller i overensstammelse

med Petra och Dorata betydelsen av att halla nere antalet styrelsemedlemmar for att halla VD:s

ersattning pa rimlig niva.

1.2.7 Bolagsstyrning

Med syftet att forbattra utvarderingen av olika foretags bolagsstyrning sammanstallde Donker

och Zahir 2008 en undersokning som kritiserar dagens system, exempelvis Governance Metrics In-

ternational Rating (www.gmiratings.com) och Standard and Poor’s Corporate Governance Score

(www.standardandpoors.com). Forskarna ifragasatter systemens funktion och validitet med bak-

grund till de bolagsstyrningsskandaler som har uppstatt alltsedan ratingsystemen utvecklades.

Diskussion fors aven om variabler som ar intressanta att ha med vid kvantifiering av bolagsstyrn-

ing, olika satt att mata, samt vilka variabler som ar viktiga att ha med, liksom det optimala antalet

variabler. Slutligen tar studien upp problematiken med att mata bolagsstyrning och vilka olika de-

lar som skapar problem och hur dessa kan hanteras. Sist, men inte minst, foreslar forfattarna att

en undersokning av sambandet mellan bolagsstyrningsvariabler och foretagsprestation genomfors

- sida 7 -

(Donker och Zahir, 2008).

Chung-Cheng (2007) studerar informationstransparens, vilket ar en matning av bolagsstyrning

och hur den skiljer sig mellan foretag. Foretag grupperas i tva grupper, lag och hog transparens.

Det visar sig att foretag med hog transparens uppvisar hoga signifikanta samband mellan styrelse,

ledningsgrupp, agarstruktur och foretagsvarde. Vidare noteras det att styrelsens struktur har ett

hogt signifikant samband med informationstransparensen.

I undersokningen diskuteras aven mer tekniskt pa vilket satt olika bolagsstyrningsparametrar ko-

rrelerar i en regression med foretagsvarde som beroende variabel. Studien tar aven upp kompen-

sation, agande och struktur i ledningsgrupper (Ibid.). Undersokningen studerar i stor omfattning

variabler som kan vara av intresse att koppla till den svenska Koden.

1.3 Problemdiskussion

Nar Koden infordes blev den kritiserad for att vara otydlig och svarbegriplig. Fran vissa hall

ifragasattes nyttan av dess existens i sin helhet och det framholls att Koden i det stora endast

bekraftar de regler som statueras i svenska aktiebolagslagen (Kindahl, 2007). I en kronika fran

2007 kallar en irriterad Qviberg Koden for ”Svensk kod for vardeforstoring” (Grundberg, 2007 s

1) da det asyftas att kostnaderna for Koden overstiger dess nytta. I efterhand har det visat sig

att svenska foretag har mottagit och anammat Koden val. Den har hjalpt att utveckla svensk

bolagsstyrning och i viss utstrackning har aven en praxis for folj-eller-forklara-principen slagit rot.

Det kan alltsa fastslas att Koden har mottagits val pa foretagsniva, men vad sager allmanheten

(Kindahl, 2007)? Har det publika intresset for bolagsstyrning okat? Forfattarna spekulerar att det

borde vara i agares, eller andra intressenters, intresse att veta hur Koden efterfoljs och indirekt om

foretaget tillampar god bolagsstyrning eller ej.

Som foregaende avsnitt visar har omfattande granskningar av bolagsstyrning och foretagsvarde

gjorts pa olika marknader, men ingen pa den svenska marknaden med relation till den svenska Ko-

den. Eftersom god bolagsstyrning ska innebara okat fortroende vill vi forsoka se om denna styrning

och detta fortroende, genom regressionsanalys, kan kvantifieras i foretagsvarde. Skapar ett foretag

som foljer Koden i storre utstrackning ett hogre varde an ett som inte gor det?

- sida 8 -

1.4 Fragestallning

Hur inverkar tillampningsgraden av bolagsstyrning, i enlighet med svensk kod for bolagsstyrning,

aktieagare i form av foretagsvarde? Vilket varde skapar fullgod tillampning respektive vad blir

vardeforlusten vid bortforklarande samt saknad av information? Gar det att finna ett tydligt

signifikant samband mellan foretagsvarde och i vilken man som foretagen uppfyller Koden?

1.5 Syfte

Syftet med denna uppsats ar att utreda sambandet mellan respektive foretags implementerande

av den svenska bolagskoden och foretagsvarde.

1.6 Avgransning

Som tidigare namnts ar den svenska bolagskoden ett relativt farskt grepp och den infordes forst

vid halvarsskiftet 2005 med avsedd for aktier noterade pa A-listan samt storre bolag noterade pa

O-listan (Svensk kod for bolagsstyrning, 2004), numera refererade till som Large Cap- respektive

Mid Cap-aktier (www.di.se). Detta innebar att vi ar begransade i den mangd data som vi kan

anvanda for att studera eventuella samband mellan foretagsvarde och bolagsstyrning. Att Koden

aven vander sig till bolag som har en viss storlek innebar att datamangden begransas ytterligare.

Med anledning av dels tiden, och dels vilka foretag som Koden vander sig till har vi valt att anvanda

oss av ett urval foretag som representeras av de foretag som tillhorde Large Cap-listan per den

2008-12-01. Dessa foretag blir saledes var urvalsgrupp. Vidare begransas vart omfang i form av att

den information som kravs for varje enskilt foretag for att var studie ska vara komplett. For en

komplett lista av de foretag som slutligen ingatt i studien hanvisas till listningen i appendix.

1.7 Disposition

Efter detta forsta inledande kapitel, bestaende av bakgrund, tidigare forskning, problemdiskussion,

fragestallning, syfte och avgransning, ar uppsatsen disponerad som foljer:

- sida 9 -

Teori: For att skapa en grundlaggande forstaelse for de olika begrepp, teorier

och variabler som kommer att anvandas i undersokningen agnas detta

kapitel at forklaring och genomgang av dessa

Metod: I detta kapitel beskrivs hur studien har genomforts. Vi presenterar hur

vi har gatt tillvaga for att samla in nodvandig information.

Empiri: I detta empiriavsnitt aterfinns sjalva studien och de observationer som

hamtats fran undersokningen. Vidare askadliggors vilka test som har

gjorts och varfor.

Resultat och Analys: Detta kapitel syftar till att knyta samman de resultat som erhallits i

empirin med de teorier och tidigare forskning som lyfts fram i tidigare

avsnitt.

- sida 10 -

2 Teori

For att skapa en grundlaggande forstaelse for de olika begrepp, teorier och variabler som kom-

mer att anvandas i undersokningen agnas detta kapitel at forklaring och genomgang av dessa.

Inledningsvis beskadas begreppet bolagsstyrning och teorier starkt forknippade med detta. Kapit-

let overskrider darefter till regelverk som behandlar bolagsstyrning och i synnerhet den Svenska

Koden for bolagsstyrning. Kapitlet fortsatter med granskning och urval av de variabler som ska

inga i regressionsanalysen och avslutas med forklaring och definition av Tobins Q, vilken ar un-

dersokningens enhet for att mata foretagsvarde.

2.1 Vad ar bolagsstyrning?

”Bolagsstyrning ar den kontroll och overvakning som ar avsedd for att sammanlanka ledningens

handlande med de intressen som aktieagarna samfallt har””

(Sevenius, 2007, s 52)

Sa definierar Bergstrom och Samuelsson begreppet bolagsstyrning ar 1997. Det finns emellertid

ingen etablerad definition for bolagsstyrning, och manga definitioner skiljer anmarkningsvart fran

varandra som framhallet av Sevenius (2007). Bolagsstyrning, som ar en svensk oversattning fran

engelskans Corporate Governance, definieras dock vanligtvis i forbindelse med begreppen styrning

och kontroll och knyts i allmanhet till den ekonomiska teoribildning som kallas agentteori, vilken

kommer att belysas i senare avsnitt. Avsaknad av en stipulativ definition av begreppet bolagsstyrn-

ing signalerar dock att amnet ar sa abstrakt och komplext att inte ens experter pa omradet kan

stodja sig mot en vedertagen betydelse. Vidare ar det inte var avsikt att i detta avsnitt utreda

begreppet bolagsstyrning utan snarare forklara vad vi avser med begreppet da det anvands i denna

undersokning (Ibid.).

Bolagsstyrning innebar styrning och kontroll av bolagsorganen, eller funktionarerna i bolaget. Funk-

tionarerna ska forvalta den makt och kontroll som de betrotts med pa ett ansvarsfullt satt med

fokus pa foretagets basta ur ett langsiktigt perspektiv. Detta galler aven aktorer som befinner

sig utanfor foretagets omedelbara sfar men som pa nagot satt kan utova inflytande over bolaget,

exempelvis aktieagare, lontagare eller leverantorer. Bolagsstyrning satter var och en av dessa in-

tressen i fokus och framhaver bolaget som ett medel, eller verktyg, for dessa atskilda agendor.

Saledes ar bolagsstyrning ur det stora perspektivet en avvagning av nytta och risk mellan de olika

funktionarer och aktorer som har formaga att paverka bolaget (Ibid.).

- sida 11 -

En aspekt som ar nog sa viktig, och som utgor en betydande del i begreppet bolagsstyrning ar

hur foretaget hanterar relationen till alla dess intressenter. Det som Larsson (2005) benamner ”det

goda foretaget” (Larsson, 2005, s 17). Detta begrepp omfattar i sin tur grundsynen pa etik, moral

och socialt ansvar - eller det som i den anglosaxiska foretagsvarlden rubriceras som Corporate

Social Responsibility (CSR). CSR inbegriper faktorer som miljopaverkan, relationer, filantropi och

foretagets varderingar vilka tillsammans utgor den allmanna opinionen och det som avgor om det

ar ett gott foretag eller inte. Utan att behova grava djupare i detta begrepp ar det latt att se

att detta ar en aspekt som fordrar en stor portion subjektiv vardering vilket, forutom att det ar

mycket svart att kvantifiera, garna bidrar till minskad validitet (Larsson 2005). Vi lamnar darfor

denna del darhan i undersokningen och det finns ingen variabel i var funktion som avser mata

denna del av bolagsstyrning.

Kring begreppet bolagsstyrning har det sedan utvecklats olika regelverk och samlade rekommen-

dationer med syftet att kontrollera och begransa de negativa effekter som otillracklig styrning kan

medfora. De som ar av storre betydelse for var undersokning kommer att redogoras for i kommande

avsnitt. Vad som avses med bolagsstyrning i Koden, det vill saga Kodens utgangspunkt och syfte,

redogors for i avsnitt 2.3.

Vi avslutar detta avsnitt med att citera Sevenius (2007) som enligt forfattarnas asikt sammanfattar

det breda begreppet bolagsstyrning pa ett bra satt:

”Bolagsstyrning ar ett par glasogon som genom vilka en viss typ av problem uppmarksammas samt

en verktygslada som innehaller olika verktyg for att losa problemen.” (Sevenius 2007, s 61)

2.2 Principal- agentteorin

Separationen mellan agare och kontrollen av foretaget skapar principal- agent problematiken. Led-

ningen som arbetar i bolaget ses som agenter och aktieagarna betraktas som principaler. Konflikter

mellan parterna grundas i de olika intressen som principaler och agenter forfogar over vilka ger

upphov till agentkostnader. Kostnaderna inkluderar principalernas overvakning och kontroll over

agenterna, optionskostnader och residualforlusten som uppkommer av de bade parternas olika in-

tressen. Principalerna ar intresserade av att maximera foretagets langfristiga aktieagarvarde medan

agenterna ofta ar mer intresserade av att det kortfristiga aktieagarvardet for att pa sa vis oka sina

loneformaner som ofta bestar av aktie- och optionsprogram (Chen, 2008).

Manga foretag har infort en standard av att ge ut aktieprogram till den verkstallande direktoren

- sida 12 -

och ovrig ledning for att ge samtliga ett agarperspektiv som kan innebara en extra beloning.

Faran med programmen ar att ledningen kan tillta manga olika forsok for att fa aktiepriset att

stegra kortfristigt for att sedan losa in sina aktier till ett hogt pris. Ledningen kan tillta lagliga

medel som exempelvis att arbeta hardare for att foretaget ska na battre resultat vilket ses som

nagot nyttigt, daremot kan ledningen adra sig fler riskfyllda projekt, lagga ned fabriker och sparka

medarbetare vilket i manga fall inte gynnar foretaget pa lang sikt (Raiborn et al, 2007). Ytterligare

en fara med aktieprogram ar att de kan verka uppmuntrade for olaga medel som manipulation av

arsredovisningen (Kim och Nofsinger, 2007).

Vidare problem med aktieprogrammen ar att ledningens arbete inte behover avspeglas i ak-

tiekursen. Under lagkonjunktur kan den mest effektiva ledningens foretag utsattas for kursras

aven om ledningen ifraga utfor ett tillfredsstallande arbete (Ibid.).

Den storsta anledningen till att principal- agent problematiken foreligger beror pa information-

sasymmetrin mellan principaler och agenter som innebar att principaler ofta har mindre informa-

tion om foretaget an vad agenterna har. Regelverk rorande bolagsstyrning verkar for att mins-

ka asymmetrin da de specificerar fordelningen mellan ansvar och rattigheter inom olika delar av

foretaget som styrelse, ledning, aktieagare och andra intressenter. Bolagsstyrningen har aven var-

it en hjalp pa vagen till den overvakning och paverkan av foretag som principalerna lange har

eftersokt (Chen, 2008).

2.3 Hur kan principaler influera och overvaka foretag?

Aktieagarnas mojlighet att influera foretag beror pa deras grad av agande som kan delas upp i tre

olika kategorier; mindre individuella aktieagare, stora individuella aktieagare och institutionella

aktieagare. Mindre individuella aktieagare ar ofta en grupp med lag paverkan pa bolagsstamman

eftersom de ager en liten del av foretaget. En mindre individuell aktieagare har ratt att lamna

forslag till stamman men forbises ofta om aktieagandet ar litet och om forslaget gar emot styrelsens

vilja. En anledning till detta ar att det anses bade svart och dyrt for en aktieagare att kommunicera

med andra agare. Stora individuella aktieagare har fordelen av en starkare rostratt och kan darmed

paverka bolaget i storre utstrackning an de sma. For att motverka overvakningsproblem blir en stor

aktieagare ofta styrelsemedlem och kan darfor aven paverka foretaget internt (Kim och Nofsinger,

2007). Stora institutionella agare, som pensionsfonder och aktiefonder, har ofta ett storre agande

an en individuell aktieagare vilket gor denna grupp mycket stark. Svarigheten av att ha god

overvakning av foretaget i fraga har utgjort problemet att trots deras storlek inte kunna utnyttja sin

- sida 13 -

storlek till fullo. Daremot har mindre aktieagare som ar medlemmar i de institutionella aktieagarna

annu en mojlighet att fa igenom forslag som kan vara inlamnade bade till bolagsstamman och till

de institutionella agarna (Svernlov, 2006).

2.4 Agande och Kontroll

Figur 1: Separation av agande och kontroll (Kim & Nofsinger, 2007, s 6)

Bilden illustrerar separationen av agande och kontroll mellan ett foretags intressenter och dess

ledning. Oavsett roll har alla intressenter sina incitament och intressen. Aktorer som exempelvis

kreditgivare sakerhetsstaller foretagets formaga att betala tillbaka sina skulder, medan anstallda

overvakar foretaget for att kanna trygghet i anstallningen. Samhallet kan infora en hogre grad av

CSR och aktieagare ar direkt beroende av overvakarnas arbete (Kim och Nofsinger, 2007).

Intressenterna har en sakerhet i den overvakning som sker av regering och foretagsrepresentanter

bade inom och utom foretaget. Overvakarna inom foretaget ar styrelsen som inspekterar ledningen

och representerar aktieagarnas intressen. Inspektionen av ledningen kan i manga fall leda till att

styrelsen utger kompensationsprogram till ledningen for att belona ett lyckat arbete. Overvakare

utanfor bolaget ar exempelvis revisorer, investmentbanker, kreditvarderingsbolag och aven tidigare

beskrivna institutionella aktieagare. Revisionsuppgifter ar huvudsakligen overvakning av bolagets

redovisning och att lamna kommentarer kring bolagets finansiella stallning. Investmentbankers

overvakningsroll ar att interagera med ledningen, men aven att hjalpa foretag att ta sig ut pa

finansiella marknader och ge ledningen rad hur den ska agera pa olika kapitalmarknader. Invest-

mentbankerna kompenseras for hjalpen genom kapital och en narmare insyn i bolagets finansiella

- sida 14 -

stallning. Kreditvarderingsbolag har aven en stor insyn i bolag, och eftersom investmentbanker ar

beroende av informationen forekommer ett nara samarbete mellan de bada. Kreditvarderingsbolags

insyn ar viktig for investerare som kan fa varningar om foretag som anses misskotta. Regeringens

uppgift ar att overvaka ledningen genom lagar och regelverk for bolagsstyrning (Ibid.).

2.5 The Sarbanes-Oxley act

Som tidigare namnt tar denna uppsats sin ansats i Svensk kod for bolagsstyrning, men innan

detta for undersokningen grundlaggande regelverk examineras, presenteras en mindre omfattande

redogorelse betraffande The Sarbanes-Oxley act (SOX), den amerikanska motsvarigheten till lags-

tiftning om bolagsstyrning (Larsson, 2005).

Det finns flertalet internationella regelverk som behandlar just bolagsstyrning men det regelverk

som utgjorde startskottet for begreppet i modern mening, och som salunda ligger till grund for alla

ovriga samtida regelverk, ar just SOX. SOX antogs ar 2002 av den amerikanska staten och ar ett

omfattande regelverk vilket, i likhet med Koden, koncentreras helt till finansiell rapportering och

redovisning, men som i kontrast ar detaljstyrande. Lagen galler alla foretag som ar noterade pa

de amerikanska borserna och bestar av tva huvudsakliga ansprak, det forsta ar att ledningen halls

personligt ansvarig for att bokslut och all annan ekonomisk information ar korrekt, och det andra

ar att alla relevanta affarsdokument maste arkiveras sa att revisorer, och eventuellt domstolar, ska

kunna ta del av dessa. Straffet for att bryta mot dessa regulatorer kan uppga till 10 ars fangelse

eller 50 miljoner dollar i boter (Ibid.).

SOX paverkar direkt de svenska bolag som ar noterade pa amerikanska borser, men paverkar

indirekt andra svenska foretag genom dess influenser pa nationellt regelverk samt hogre stallda

krav av amerikanska foretag vid internationell handel (Ibid.).

2.6 Svensk kod for bolagsstyrning

Den slutgiltiga Koden som foljs under undersokningen har slutforts den forsta juli ar 2005. Koden

har omarbetats och sedan den forsta juli ar 2008 galler en reviderad kod (www.bolagsstyrning.se).

Studien kommer inte att ta hansyn till den senare redovisade eftersom undersokningen avser ar

2006 och 2007. Koden som infordes i Sverige for forsta gangen under halvarsskiftet ar 2005 (SOU

2004:130) var en vidareutveckling och ett fortydligande av aktiebolagslagen och den svenska tra-

ditionen av sjalvreglering som i flera avseenden ar tamligen avancerad ur ett internationellt per-

- sida 15 -

spektiv. Koden grundar sig pa principen folj eller forklara, vilken innebar att det ar tillatet att

avvika fran normen men anledningen till detta da tydligt maste motiveras. Principen introducer-

ades da Cadbury-kommitten, i Storbritannien ar 1992, redovisade den idag dominerande principen

for kodtillampning (Svernlov, 2006). Med hansyn till ovanstaende kan Koden inte ses som nagot

nytt, daremot som svarinforbart for Large Cap-foretag som ar noterade pa Stockholmsborsen.

Nedan foljer en narmare beskrivning av Koden.

2.6.1 Kodens sammansattning

Koden ska fungera som en bidragande orsak till en forbattrad styrning av svenska bolag. Koden

riktar sig mot aktiebolag for att deras bolagsstyrning ska forega som goda exempel for mindre bolag.

Syftet med grundandet av Koden ar att skapa ett fortroende for svenska bolag och darigenom

starka naringslivets konkurrenskraft, effektivitet och att skapa ett valstand samt en ekonomisk

tillvaxt for de svenska medborgarna. Vidare hoppas man ocksa att detta atagande aven kommer

att oka fortroendet och forstaelsen for svensk bolagsstyrning hos utlandska investerare och andra

aktorer pa den internationella marknaden. Under utredningen utgick kodgruppen fran foljande

vagledningsprinciper:

• Infora goda forutsattningar for en agarroll som anses bade aktiv och ansvarstagande.

• Maktbalansen ska vara val avvagd mellan agare och styrelse samt ledning. Maktbalansen ska

garantera agarnas mojlighet att fa sin ratt till att havda sina intressen infor bolagsledningen.

• Ansvarsfordelningen mellan bolagets kontrollorgan ska vara tydligt avgransad.

• Aktiebolagslagens likabehandlingsprincip ska bolaget ta tillvara.

• Slutligen ska Koden skapa en stor transparens gentemot saval agare som kapitalmarknad och

aven gentemot samhallet (Svernlov, 2006).

Malgrupp

Som tidigare namnt kan Koden vara anvandbar for alla typ av foretag som har nagon form av

spritt agarintresse, dock lampar den sig bast till storre aktiebolag med bred agarspridning. God

bolagsstyrning kan inte anses som viktigare i ett storre bolag jamfort med i ett mindre, men ett

alltfor ambitiost regelverk kan dock verka alltfor resurskravande i ett mindre bolag och det kan

darmed antas godtagbart att ett mindre foretag redovisar fler avvikelser (Ibid.).

- sida 16 -

Kodgruppens utgangspunkt ar att Koden i forsta hand ska tillampas av bolag noterade pa Stock-

holmsborsen. Vidare ar tanken att Koden stegvis ska spridas fran de storre bolagen till de mindre

over tiden. Gruppens rekommendation ar att Koden initialt infors av bolagen pa Stockholmborsens

A-lista samt de storre bolagen pa O-listan. Darefter, nar Koden tillampats praktiskt i nagra ar,

hoppas man pa en spridning till resterande bolag pa borsen. Fordelen med detta forfarande ar att

den praktiska tillampningen av Koden kan leda till eventuella forandringar och forbattringar samt

att de storre bolagen kan skapa system och rutiner for att hantera Koden pa ett smidigt satt.

Det innebar att de mindre bolagen kommer att fa en mer komplett kostnadseffektiv handlingsplan

och darmed inte behover lagga ner lika stora resurser pa att implementera Koden. Den sa kallade

troskelkostnaden bars darfor till stor del av de storre bolagen (Ibid.). Vad galler bolag som ar

noterade pa flera landers borser rekommenderas att den juridiska hemvisten avgor vilken kod som

tillampas (SOU 2004:130).

Folj eller forklara

Som tidigare namnt utgar Koden fran principen folj eller forklara, fran engelskans comply or

explain, som innebar att avvikelser fran regelverket ar tillatet men anledningen till avvikelsen

maste forklaras, en princip som aven tillampas i flertalet utlandska koder. En fordel med en sadan

kod ar att ambitionsnivan pa regelverket kan laggas hogre. Vid tvingande bestammelser maste

bestammelserna vara av sadant slag att alla kan folja dessa, alltsa en lag hogsta niva. Vid icke-

tvingande regelgivning kan man istallet stalla hogre krav da det finns utrymme att ursakta sig for

vissa av dessa bestammelser och en flexibilitet skapas (Ibid.).

Koden inrymmer ingen information om krav pa hur avvikelsen ska motiveras eller om vem som

ska bedoma vad som anses vara en legitim forklaring. Istallet ar tanken att styrelsen i det enskilda

bolaget far ta stallning till hur detta bor redovisas pa basta satt och att intressenterna sedan far

bedoma om motiveringen till avvikelsen ar godtagbar eller ej. En svag motivering kan leda till min-

skat fortroende pa kapitalmarknaden och i sin tur leda till ett minskat bolagsvarde. Bestammelser

som anges i Koden bor noga ses over och redovisade avvikelser ska inte ses som en negativ bild

av bolaget, snarare som nagot positivt om bolaget har lamnat en valmotiverad forklaring. Tanken

med att Koden inte ar tvingade ar att den ska tillampas pa basta vis av bolaget ifraga (Ibid.).

Regelverket

Regelverket i bolagskoden bestar av fem avsnitt. De forsta fyra behandlar regler kring de tillfallen

da agarna har mojlighet att paverka bolagsstyrningen medan den femte noggrannare beror hur

bolagsstyrningen ska presenteras i en sa kallad bolagsstyrningsrapport (Ibid.).

- sida 17 -

Forsta avsnittet ar dopt till bolagsstamma. Bolagsstamman ar bolagets storsta beslutande organ

och det ar har aktieagarna kan utova sitt inflytande. Reglerna i detta avsnitt riktas mot att skapa

basta mojliga forutsattningar for ett aktivt utovande av agarinflytande. Punkterna som diskuteras

ar forutsattningarna kring kallelse till stamman, deltagares narvaro och riktlinjer for hur stamman

ska genomforas (Ibid.).

Avsnitt tva beror tillsattningen av styrelse och revisor som gors under bolagsstamman och avser

styra en strukturerad och transparent process, som ger alla aktieagare mojlighet att framfora sin

asikt och lamna forslag. I avsnittet behandlas vidare punkterna valberedning och tillsattning av

styrelse och respektive av revisor (Ibid.).

I avsnitt tre diskuteras styrelsens arbete narmare. Styrelsens primara uppgift ar att overse den

fortlopande forvaltningen av verksamheten och sakerstalla att denna sker i agarnas intresse i

avseende av basta mojliga langsiktiga avkastning. Utover styrelsens uppgifter behandlar avsnittet

styrelsens storlek och sammansattning, med sarskild inriktning pa styrelseledamoter och styrelse-

ordforande. Vidare granskas arbetsformer, i form av instruktioner for arbetsordning, VD:s uppgifter,

finansiell rapportering, internrevision och arbete med redovisnings- och revisionsfragor (Ibid).

Det fjarde avsnittet bar namnet bolagsledning och innehaller punkterna, verkstallande direktorens

uppgifter och ersattning till bolagsledningen. Oavsett om VD ar styrelseledamot eller inte innehar

han den kritiska rollen att rapportera till styrelsen om bolagets utveckling och halsa. VD:n ska

agera foretradare for bolagsledningen och forse styrelsen med information som forutsatter styrelsens

arbete, styrelsen ansvarar i sin tur for ersattning och anstallningsvillkor for bolagsledning och VD.

I Koden beskrivs hur detta ska ske i en formaliserad och transparent process (Ibid).

Femte och sista avsnittet, information om bolagsstyrning, behandlar arbetet kring och formalia av

den bolagsstyrningsrapport som ska bifogas till bolagets arsredovisning samt reglering av rapport

om intern kontroll och information om bolagsstyrning pa bolagets hemsida. Arsredovisningen ska

innehalla en sarskild rapport om bolagsstyrningsfragor. I rapporten ska anges att Koden tillampas

och hur den tillampats under det gangna rakenskapsaret. Aven revisorns granskningsberattelse ska

bifogas. Koden foreskriver ocksa att en hemsida som beror foretagets bolagsstyrningsfragor ska

finnas tillganglig, dar uppgifter angaende de forhallanden som ingar i bolagsstyrningsrapporten

och ovrig information som kravs av Koden ska kunna finnas (Ibid.).

- sida 18 -

2.6.2 Kritik mot koden

Nar Koden infordes i juli 2005 blev den starkt kritiserad fran manga hall for att vara kranglig, tid-

skravande och kostsam (Grundberg, 2007). Svenskt naringsliv, Stockholmsborsen och Aktiemark-

nadsbolagens forening ansag att den var otydlig och oklar och att folj-eller-forklara-principen var

svarbegriplig (Kosteska, 2005). Vidare oroades Skandia for medias eventuella roll som domande

instans till foljd av avsaknad av foreslagen instans for bedomning om huruvida en forklaring kan

anses som godtagbar resp. icke-godtagbar (Skog, 2005). I samband med detta uttryckte Skandia

ocksa oro over att det fanns risk for samre bolagsstyrning. Foretaget pekade pa att om reglerna i

Koden inte lampade sig for verksamheten, ett motiv till folj-eller-forklara-principen, sa fanns det

risk for att man hellre foljde reglerna an att forklara - pa grund av radsla for hur allmanheten

skulle tolka ett icke-foljande (Kosteska, 2005).

En annan oro var att Koden skulle leda till okat arbetstryck och hogre kostnader som skulle

overstiga nyttan (Kindahl, 2007). En av de punkter som kritiserades hardast var regleringen av att

valberedningen skulle utvardera styrelse och revisorer som grund for deras nomineringsforslag. I

kritiken gjordes bland annat gallande att styrelsen har avsevart battre uppfattning an valberedning

om vilken kompetens som behovs i styrelsen (Svernlov, 2008). Pa motsvarande satt kritiserades

regleringen av ersattning till valberedningen hart. Ekonomistyrningsverket och Sveriges Advokat-

samfund menade att detta inte borde foreskrivas i Koden overhuvudtaget medan Aktiespararna

hade uppfattningen att ersattning till valberedning borde vara obligatorisk och att den ska beslutas

av bolagsstamman (Kosteska, 2005).

Vidare diskuterades bade fore och efter inforandet behovet av en kod for bolagsstyrning i Sverige.

Som namnt i inledningen hade Sverige redan en val utvecklad aktiebolagslag med tydlig roll- och

ansvarsfordelning mellan de olika bolagsorganen. Kritiker menade att Koden i det stora perspek-

tivet endast bekraftade den tidigare svenska bolagsstyrningsmodellen och darfor i sin helhet kunde

ifragasattas (Kindahl, 2007).

I efterhand har det visat sig att aven om Koden har inneburit hogre kostnader och merarbete, sa

sparas ocksa pengar till foljd av effektivare internkontroll. Inneffektivitet, svinn, slarv och brott

forebyggs samtidigt som valformulerade och valgrundade forklaringar har hjalpt till att utveckla

en praxis kring folj-eller-forklara-principen. Koden har salunda fallit ut battre an kritiker befarat

ur foretagens perspektiv, men allmanhetens och aktieagarnas syn kvarstar att utredas (Ibid.).

- sida 19 -

2.7 Tobins Q - matning och forenkling

Som tidigare namnt amnar denna uppsats studera sambandet mellan foretagsvarde och variabler

som kan relatera till Koden. Det finns flertaliga satt att mata foretagsvarde, arlig aktieavkastning,

avkastning pa totalt kapital, EBIT, FCF for att namna nagra. Tidigare forskning pavisar emellertid

att dessa matt inte ar att rekommendera i sammanhang da bolagsstyrning studeras. Istallet bor

Tobins Q eller en variant av denna anvandas da detta matt pa ett battre satt fangar upp de

kvantitativa effekter som en skicklig ledning kan ha i ett foretag(Oxelheim och Randøy, 2001; Lang

et al, 1998). Tobins Q ar emellertid en komplex och svarberaknad storhet. I en studie fran 1994

presenterar Chung och Pruitt en enklare formel att for att berakna en adekvat approximation av

Q-vardet. Foljaktligen ar det denna approximation som kommer att beteckna vardet q i var studie.

2.8 Tobins Q - Var definition

Tobins Q introducerades av Tobin och Brainard 1968 som visade att relationen mellan mark-

nadsvarde och ateranskaffningsvarde ar en kritisk faktor i ett investeringsbeslut (Tobin 1968). Q

ar ratiomattet av dessa tva varderingar av samma tillgang (Reinhart, 1978), narmare bestamt

marknadsvardet av firman i relation till ateranskaffningsvardet av foretagets tillgangar. Tobins

avsikt i denna studie var att undersoka det kausala forhallandet mellan vardet Q och invester-

ing. Tobin menade att om vardet Q oversteg 1.0 sa skulle vardet av det investerade kapitalet

overstiga kostnaden for detsamma och darfor ge incitament till investering. Nar denna invester-

ingsmojlighet utnyttjas kommer Q-vardet att sjunka mot 1.0 och balans mellan marknadsvarde

och ateranskaffningsvarde (Tobin, 1968).

Q-varde > 1 ⇒ incitament for investering

Q-varde < 1 ⇒ franrad for investering

Detta argument diskuteras vidare av Lindenberg och Ross (1981), fast med fokus pa konkurren-

skraft da foretagets marknadsposition och dennes paverkan pa Q-vardet upptas i diskussionen.

Karnan i Lindenbergs och Ross diskussion ar att ett hart konkurrensutsatt foretag borde ha ett

Q-varde nara 1.0. Omvant bor ett foretag med mildare konkurrens, exempelvis pa en monopol-

marknad, forvantas ha ett hogre Q-varde. Resonemanget bygger pa klassisk makroekonomisk teori.

Om marknadsvardet ar storre an ateranskaffningsvardet, och inga intradesbarriarer finns, sa kom-

mer andra foretag att exploatera denna mojlighet genom att kopa samma kapitalstock som det

befintliga foretaget och pa sa satt driva ner Q-vardet. For ett foretag med monopol sa kommer

- sida 20 -

intradesbarriarerna emellertid att hindra inflode av frammande kapital och investeringar vilket gor

att ett Q-varde storre an 1 kan bevaras.

Mattet Q har sedan dess anvants i flertalet studier for att representera foretagsvarde eller presta-

tion. 1986 anvander Morck et al Tobins Q som ett matt pa foretagsvarde nar de mater relationen till

agarskap i styrelsen. I en studie fran 2001 undersoker Oxelheim och Randøy effekten av utlandskt

inflytande i styrelsen pa foretagsvarde, Q, likasa nar Randøy och Jensen (2004) undersoker rel-

evansen av en oberoende styrelse i forhallande mot foretaget far Q representera foretagsvarde.

Yermack framhaller i en studie fran 1995 att mindre styrelser ar mer effektiva och marknadsvardet

mats da av Q. Q-vardet far sedan representera foretagsprestation da Bhagat and Black undersoker

relationen mellan styrelsesammansattning och prestation 1999.

I denna studie kommer Tobins Q att foretrada foretagsvarde som en kvot av marknadsvarde genom

ateranskaffningsvarde.

2.9 Variabler for bolagsstyrning

Avsikten med denna undersokning ar att mata Kodens inverkan pa foretagsvarde, saledes har alla

variabler som inkluderas i regressionen en direkt anknytning till Koden och/eller tidigare forskning

och foretagsvarde.

Styrelsens ersattning Styrelsens huvudsakliga uppgift ar att gardera aktieagarnas intressen.

Detta bor verkstallas genom anvandning av anstandiga kompensationsstrategier med syftet att

understodja foretagets mal, att maximera aktieagarvardet (Yayla & Qing, 2008). Orlikoff och

Totten (2005) namner bade for och nackdelar med en hog respektive lag ersattning. Uppgiften blir

pa sa satt att ta reda pa om ersattningen paverkar foretagsvardet och om det ar en negativ eller

en positiv paverkan. Eftersom Daily och Dalton (2004) visar tydliga likheter mellan ersattning till

styrelse och VD, kan styrelsens ersattning lankas till VD:ns.

Ersattning till styrelse star ej angivet i Koden som en enskild punkt, utan ersattningen tas upp

under bolagsledning som aven innehaller VD:s ersattning (Svensk kod for bolagsstyrning, 2004).

Styrelsens ersattning kontra foretagsvarde ar ett intressant samband att studera da signifikansen

kan motivera de incitamentsprogram som utges av bolagsledningen.

Antal ledamoter i styrelsen Argumenten for en mindre styrelse framhallna av Yermack (1996),

Lipton och Lorch (1992) och Jensen (1993) grundas framst pa samre kommunikation i storre

styrelser samt modestare anvandning av foretagsprestationsbaserad lon for VD liksom mindre risk

- sida 21 -

for avskedande av styrelsemedlemmar. Coles et al (2008) visar i kontrast till Yermacks studie att

aven positiv signifikans kan uppvisas.

Enligt Koden finns ingen begransning av antalet ledamoter som far medverka i ett foretags styrelse.

Foretag ska daremot efter egen rakning avgora hur manga ledamoter som bor medverka med tanke

pa styrelsens arbetsborda (Sevenius, 2007).

Andel oberoende i styrelsen i forhallande till bolaget SOX innehaller ingen punkt som

skiljer styrelsens oberoende till aktieagare mot oberoende till bolaget. Om styrelsemedlemmen ar

oberoende gentemot bade aktieagare och bolaget raknas medlemmen som oberoende enligt SOX

och en stor majoritet av de utlandska koderna (www.investopedia.com; Svernlov, 2006). Studier av

oberoende gentemot regelverket SOX pekar mot att starkt oberoende styrelser ar mindre lonsamma

an mindre beroende styrelser. Randøy och Jensen (2004) bekraftar detta for den svenska marknaden

men med SOX:s definition av oberoende.

Den svenska Koden kraver att mer an halften av styrelseledamoterna ska ha en oberoende stallning

gentemot bolaget for att styrelsen ska ha en sjalvstandig position i foretaget. Styrelseledamoten

anses ej vara oberoende om foljande foreligger, enligt Kodens definition (Svernlov 2006);

• Personen ar eller har under de narmsta fem aren varit VD i foretaget eller i ett foretag som har

narstaende, avser bolag som foretaget innehar tio procent eller storre andel av avkastningen

eller av aktierna, forbindelser med foretaget i fraga.

• Om personen under de narmsta tre aren varit anstalld i foretaget eller i ett foretag som har

narstaende forbindelser med bolaget.

• Styrelseledamoten har erhallit betydlig ersattning fran bolaget eller av ett narstaende bolag

av annan karaktar an styrelseuppdraget.

• Ledamoten far inte ha eller ha haft affarsforbindelser med bolaget under det narmsta aret.

• Ledamoten far inte ha varit delagare i foretaget eller nagot narstaende foretag under de

senaste tre aren. Denna far ej ha varit revisor at varken bolaget eller nagot narstaende

foretag.

• Personen far inte heller vara medlem i styrelsen om nagon i bolagsledningen sitter i styrelsen

for samma bolag som denne.

• Individen far inte ha varit styrelseledamot i bolaget langre an tolv ar.

• Styrelseledamoten far inte ha familjeforhallande med nagon i bolagsledningen.

- sida 22 -

Andel oberoende i styrelsen i forhallande till aktieagare Koden rekommenderar att det ska finnas

atminstone tva styrelseledamoter som har en oberoende stallning gentemot aktieagarna och i

forhallande till bolaget. For att uppna det senare kravet for oberoende stallning ska styrelseledamoten

inte representera nagon storre agare, det vill saga en agare som inte innehar mer an tio pro-

cent av rosterna eller aktierna i foretaget. Ledamoten ska likasa inte vara styrelseledamot eller

anstalld i ett foretag som innehar mer an tio procent av aktierna eller rosterna i det undersokta

foretaget (Svernlov, 2006). Oberoende i SOX anses vara en viktig faktor som finns tillganglig

for att aktieagare ska kunna nominera och valja styrelseledamoter till foretaget. Tanken ar att

styrelseledamoterna ska fungera som sakerhet for aktieagarna och kunna bevara agarnas intressen

samtidigt som ledamoterna aven ska fungera som overvakare av foretagets ledning.

Samma resonemang som for variabeln ovan galler for oberoende i forhallande till aktieagare och

tidigare forskning.

Andel kvinnor i styrelsen Innan regelverk for bolagsstyrning infordes fanns en tydlig stampel

pa bolagsstyrelser som ”the old boys club” (Singh et al, 2008, s 49). Nar regelverket infordes ansags

slutet av the old boys club komma narmre och en orolighet over styrelsens struktur strackte sig till

manga bolagsstyrelser. Oroligheten kan tonas ned av manga fordelar som kvinnliga styrelsemedlem-

mar skulle kunna ge foretag som exempelvis mangfald, forbattrat humankapital och en battre

kunskap inom kvinnlig marknadssegmentering (Singh et al, 2008). Annu ett exempel pa vad kvin-

nor kan utratta ar att attrahera fler driftiga kvinnor som kan gora karriar inom bolaget (Helms

et al, 2008). Tidigare forskningsrapporter har dock visat att andel kvinnor i styrelsen inte har

paverkat foretagsvardet. Randøy et al. har i forskningsrapporten fran 2006 inte funnit nagon

konsfordelningseffekt i svenska bolag. Eftersom rapporten gjordes for de 500 storsta bolagen fran tre

skandinaviska lander ar denna ytterst intressant for var undersokning. I Lathund om jamstalldhet

for 2006 och 2008 rorande procentandel kvinnor i styrelsen pavisas en okning for 2006 men inte

for ar 2008 vilket gor var undersokning for 2007 intressant.

Det enda som Koden visar i denna fraga ar att det star skrivet att ”En jamn konsfordelning i

styrelsen skall efterstravas” (Svernlov, 2006, s 93) vilket anses vara ett mycket vagt vis att uttrycka

det pa (Svernlov, 2006).

VD:s ersattning VD:s ersattning ar ett amne som fatt stor uppmarksamhet av bade foretagsaktivister

och den finansiella pressen (Dalton & Dalton, 2008). Ryan Jr. och Wiggins III (2001) beskriver hur

VD:s aktiekompensation bade kan gynna och missgynna bolaget. Om VD:n har funderat over att

pensionera sig inom de narmsta aren kommer han att valja en investering med avkastning pa kort

- sida 23 -

sikt, om denne istallet har andamalet att stanna i bolaget under en langre tid kommer antagligen

att valja den investering som gynnar foretaget mest pa lang sikt. I ovanstaende exempel beskrevs

det fundamentala sambandet, om VD:s kompensation ska utga ifran foretagets resultat ar det da

riktigt att kompensationen baseras pa aktieresultatet (Fogarty et al 2009)?

Incitamentsprogram ar ofta inte efterfragade bland agare. Kompensation, som ar inriktad mot

entydiga matt av foretagets resultat, anses minska agentkostnader som exempelvis overkonsumtion

av ledningen. Agentteorin foreskriver att kompensationen ar en viktig del som utgor kontrollen over

agenternas beteende aven om det finns en stor del publicerade forskningsrapporter, exempelvis

Matsumara & Shin (2005), Hall & Knox (2004) och Ryan Jr. & Wiggins III (2001) som motsatter

sig sadan kompensation (Fogarty et al, 2009).

Ersattning till VD star ej angivet i Koden som en sarskild punkt utan ersattningen tas upp under

bolagsledning som aven innehaller ovriga befattningshavares ersattning i foretagets hogsta led-

ning (Svensk kod for bolagsstyrning, 2004). VD:s ersattning kontra foretagsvarde ar ett intressant

samband att studera da signifikansen kan motivera de incitamentsprogram som utges av bolagsled-

ningen. Vid matningen av VD:s ersattning avrader Randøy & Nielsen (2002) fran att undersoka

aktieoptioner.

Antal ledamoter i valberedningen Valberedningen ska besta av minst tre representanter, dar

majoriteten inte bor besta av styrelseledamoter. Om majoriteten bestar av styrelsemedlemmar

kan valberedningens viktigaste funktion i bolaget raderas, narmare bestamt att lamna forslag pa

individer som ska inga i foretagets styrelse. Valberedningens funktion ar att bilda en uppfattning

om styrelsens komposition och effektivitet gallande verkstallandet av dess uppgifter samt fullgora

de krav som stalls pa foretaget ifraga (Svernlov, 2006). I var undersokning studeras om antalet

ledamoter i valberedningen har nagon paverkan pa foretagsvardet. Vafeas (1999) framhaller att

bolag bor vaga antal styrelsemedlemmar gentemot antal valberedningsledamoter i styrelsen.

Andel oberoende i valberedningen i forhallande till bolaget Valberedningsmedlemmar bor

enligt Koden ha ett oberoende forhallande till bolaget for att kunna fungera som ett overvakande or-

gan och gynna aktieagarna. Medlemmar som enligt Koden har en oberoende stallning i forhallande

till bolaget har en battre inverkan pa de incitamentsprogram som anvands av styrelsemedlemmar

och VD eftersom oberoende medlemmar inte har nagon egen vinning i att foresla incitamentspro-

gram som ger overskattad ersattning (Svensk kod for bolagsstyrning, 2004).

Andel kvinnor i valberedningen Koden saknar information om punkten, men som tidigare

namnt omskrivs kvinnor i styrelsen i Koden. Det forefoll darfor intressant att jamfora forandringen

- sida 24 -

av andel kvinnor i styrelsen med forandringen i valberedningen sedan inforandet av Koden. En

storre forandring i styrelsen jamfort med valberedningen skulle kunna indikera nagot om Kodens

genomslagskraft.

2.10 Ekonometrisk och statistisk teori

Med syftet att undersoka kvantitativa samband mellan foretagsvarde i form av q, och de vari-

abler for bolagsstyrning vi senare presenterar, kommer vi att anvanda oss av en linjar regression.

Huvudsakligen kommer studien att utga ifran den modell som presenteras i ”Introductory Econo-

metrics for Finance” av Chris Brooks (2008). Teorin kring den linjara regressionen och dess mest

grundlaggande aspekter presenteras i detta stycke.

2.10.1 Linjar regression

En linjar regression har syftet att skatta en ekvation till en viss datamangd. Ekvationen har ut-

seendet enligt foljande (Ibid): Yti = β0 + β1xi1 + εi

Dar εi ar en slump-/felterm som antas vara normalfordelad. Regressionen beraknas enligt en OLS

(Ordinary Least Squares) teknik som syftar till att minimera feltermen εi. Pa detta satt minimeras

feltermen i syfte att ge ekvationens ovriga delar (beta, β) maximal forklaring.

En OLS regression genomfors med ett antal antaganden som maste vara uppfyllda (Ibid):

• E[εt] = 0

Det forvantade vardet, vantevardet, av feltermen ska vara lika med noll.

• V ar[εt] = σ2

Feltermen skall ha samma varians for alla observationer. Detta innebar att det inte far finnas

heteroskedacitet i dataserien.

Whites test undersoker om heteroskedasticitet foreligger, dvs. att detta antagande ar uppfyllt.

• Cov[εi, εj] = 0 ∀i 6= j

Kovariansen mellan feltermerna far inte vara korrelerade med varandra. Uppfylls inte detta

antagande ar tidsserien autokorrelerad och observationerna ar beroende av varandra

• εt = N(0, σ2) Feltermen har en normalfordelning med vantevardet noll och standardavvikelsen

σ2. Detta undersoks med Jarque- Bera test, som visar fordelningens skevhet, toppighet och

- sida 25 -

sannolikhet for normalfordelning. For att acceptera nollhypotesen - att feltermerna ar nor-

malfordelade med vantevardet 0 och med standardavvikelsen σ2 - skall detta test ge ett

varde lagre an det kritiska vardet. Det kritiska vardet fas ur Chi-2 (χ2) fordelningen med 2

frihetsgrader.

• De beroende variablerna xi,t ar icke-stokastiska och antar olika varden.

For att hantera eventuell multikollinaritet (korrelation mellan de oberoende variablerna) ar det

viktigt att vi studerar korrelationsmatrisen mellan variablerna. (Ibid) Detta aterfinns i appendix.

For att reducera eventuell heteroskedacitet i vissa tidsserier kommer vi att transformera datan

genom att logaritmera den. (Ibid)

- sida 26 -

3 Metod

I detta kapitel beskrivs hur studien har genomforts. Inledningsvis beskadas den beroende vari-

abeln, q, och sedan avhandlas ovriga variabler som ska inga i regressionen. Darefter beskrivs

insamlingsmetod, och vidare hur informationen har bearbetats.

3.1 Inledning

Genom att samla in data for de foretag som kommer att inga i studien och darefter genomfora

en regressionsanalys av dessa data kan vi pa ett kvantitativt satt utreda om det foreligger ett

samband mellan foretagens q-varden och dess bolagsstyrning. For att regressionen skall fa en sa

hog reliabilitet och validitet som mojligt ar det viktigt att saval datainsamling som regression och

analys genomfors pa ett korrekt satt. Genom att se till att det inte foreligger nagra statistiska

egenskaper som kan paverka vart resultat och genom att felkontrollera var insamlade data hojs

kvaliteten i undersokningen. De tester och justeringar vi presenterar har har genomforts for att

tillse att analysen genomfors pa ett satt som stammer overens med stycket ”Ekonometrisk och

statistisk metod”.

Komponenterna i Q-approximationen, q, samt lista over vilka foretag som skall inga i studien

sadana data har hamtats ur databasen Datastream. For att kontrollera dessa data har vi jamfort

med foretagens redovisade siffror i arsredovisningar for att konstatera att den stammer overens.

3.2 Beroende variabel - q-approximationen

Som namndes ovan kommer vi i denna studie att mata foretagsvardet i form av ett modifierat

Tobins Q. Detta matt utvecklat av Chung och Pruitt ar ett vida erkant och anvant matt som

ofta anvands i Corporate Governance inriktade studier (Oxelheim & Randøy, 2001). Orsaken till

att vi anvander detta modifierade matt istallet for Tobins Q ar da den modifierade varianten

innebar ett enklare tillvagagangssatt med ett mindre databeroende, men anda med en mycket hog

forklaringsgrad.

Chung och Pruitts approximation av Tobins Q kommer i fortsattningen att kallas q, och ar definier-

ad enligt nedan.

- sida 27 -

q =MVE + PS +DEBT

TA

MVE ar Market Value of Equity, vilket innebar marknadsvardet pa samtliga aktier i foretaget. (Ak-

tiekurs ganger antalet ordinarie aktier). PS innebar likvideringsvardet av samtliga utestaende pref-

erensaktier i foretaget. DEBT innebar slutligen nettot av kortfristiga skulder plus bokforingsvardet

av de langfristiga skulderna. TA ar slutligen total assets, vilket innebar bokforingsvardet av

foretagets totala tillgangar. Denna uppstallning ar identisk med den som presenteras av up-

phovsmannen (Chung och Pruitt, 1994). Da q ar ett varde som skiljer sig kraftigt mellan foretagen,

kommer vi bade att studera denna variabel i sin ursprungliga form, och dels att logaritmerna den-

na. Orsaken till att vi logaritmerar variabeln ar for att undvika den eventuella heteroskedacitet (ej

konstanta varians) som kan uppsta pa grund av den stora spridningen i variabeln (Brooks, 2008).

3.3 Datainsamling

Datainsamlingen i sig ar den del av denna undersokning som ar mest tidskravande. Data kring

foretagens styrelseutseende, valberedningar, beroenden etcetera ar nagot vi varit tvungna att

manuellt lasa ur arsredovisningar for berorda foretag. Det ar aven har vi ser den storsta kallan

till fel, det vill saga den manskliga subjektiva faktorn da vi last och skrivit av de siffror som pre-

senteras i arsredovisningar. For att kontrollera detta har vi delat upp foretagen mellan oss och

darefter korskontrollerat varandras registreringar tills vi uppnatt fullstandig konvergens

3.3.1 Variabler

Detta avsnitt anknyter i hog grad till avsnitt 2.9. Genom att studera tidigare forskning och relatera

till denna kan vi kontrollera tillforlitligheten i var undersokning och fa tips pa hur vi ska samla in

vara data. Avsikten med denna del ar att pa ett metodiskt vis beratta hur vi har samlat in datan

till undersokningen. For narmare information om variablerna i undersokningen - se 2.9.

For att uppna syftet att specifikt studera Kodens eventuella paverkan pa foretagens q-varde, ar

Koden kvantifierad ur huvudpunkterna for att undvika subjektiva antaganden. Manga av punkter-

na ar tolkningsbara, och en mangd specialfall har dykt upp pa vagen, darfor kommer det tydligt

att beskrivas hur variablerna ar valda, samt pa vilka grunder de ar kvantifierade. Vart att notera

ar att samtliga variabler ar matta pa en for foretagen aggregerad niva. Med det menas att foretag

som har flera olika listade aktier ar de behandlade sa att siffrorna for respektive foretag inte beror

- sida 28 -

pa deras typ av aktier eller deras inbordes skillnader (Datastream). Orsaken till att vi har valt

de variabler som vi har gjort ar da dessa anses motsvara de olika punkter som finns i Koden pa

basta mojliga satt. Andel kvinnor i valberedning ar en variabel som inte finns med som explicit

rekommendation i Koden, men den kommer anda att inga i studien da de ar omnamnda enligt

nedan.

Styrelsens ersattning

Med denna variabel avses den totala kostnaden for styrelsen under rakenskapsaret. I vissa foretag

sitter styrelsemedlemmar med i utskott, sasom revisionsutskott och ersattningsutskott och kan da fa

ersattning for detta. I de fall sadan ersattning har utgatt ar denna inkluderad i styrelsens ersattning.

Posten innefattar det arliga styrelsearvodet som beslutas av bolagsstamman for bade utgaende och

nyinvalda personer. Koden foreskriver dock att foretagets valberedning, vilken forklaras nedan, ska

lamna forslag om styrelsens arvode (Svernlov, 2006). For att oka validiteten i jamforelsen ar arbet-

stagarledamoter som sitter i styrelsen bortraknade. Arbetstagarledamoter far inget syrelsearvode

och antal av arbetstagarorganisationer utsedda ledamoter varierar starkt fran bolag till bolag.

Antal ledamoter i styrelsen

I posten ingar antalet, av stamman utsedda ledamoter i styrelsen, vilket inkluderar foretagets

VD men inte de av arbetstagarorganisationer utsedda ledamoterna. Antal styrelseledamoter har

raknats fram utan att i berakningen ta med utgaende ledamoter da dessa inte ersatts av nya.

Antalet motsvaras alltid av styrelsens konstruktion vid slutet av aret.

Andel oberoende i styrelsen i forhallande till bolaget

I manga bolagsstyrningsrapporter framgar det klart och tydligt, ofta i form av en lista, vilka

styrelsemedlemmar som ar oberoende till foretaget och vilka som icke ar det. Vid avsaknad av

sadan sammanstallning finns ofta informationen i texten som behandlar styrelseutovande och dess

medlemmar. Det finns aven tillfallen da informationen inte gatt att finna genom de tva nyssnamnda

metoderna, vi har da behovt ga igenom profilen for respektive medlem for att utrona om denne ar,

efter Kodens benamning, oberoende i forhallande till bolaget. Andelen oberoende styrelsemedlem-

mar av det totala antalet har darefter beraknats. Andelen beraknas alltid utifran styrelsens kon-

struktion vid slutet av aret.

Andel oberoende i styrelsen i forhallande till aktieagare

Samma forfarande som ovan men i respekt till Kodens benamning av oberoende mot aktieagare.

Andelen beraknas alltid utifran styrelsens konstruktion vid slutet av aret.

- sida 29 -

Andel kvinnor i styrelsen

I samtliga av de undersokta foretagens finns en komplett forteckning av styrelsemedlemmarna.

Andelen kvinnor (kvinnonamn) av det totala antalet har darefter beraknats. Andelen beraknas

alltid utifran styrelsens konstruktion vid slutet av aret.

VD:s ersattning

I undersokningen av VD:s ersattning ingar grundlon, rorlig ersattning samt ovriga ersattningar.

Rorlig ersattningen bestar av en kortfristig och i somliga fall aven av en langfristig del. Den

kortfristiga delen baseras pa i vilken utstrackning i forvag uppstallda mal och individuella presta-

tioner har uppfyllts, den langfristiga bygger pa aktierelaterade incitamentprogram som ar kop-

plade till foretagets langsiktiga aktieutveckling. Ovriga ersattningar innehaller olika formaner

som sjukhusforsakring, avgangsvederlag, bostadsformaner, bilforman och ansvarsforsakringar. Pen-

sionsforsakringar ar bortraknade eftersom de skiljer sig markant at beroende av om foretaget har

en rorlig ersattning eller inte.

Antal ledamoter i valberedningen

I samtliga av de undersokta foretagens arsredovisning finns en komplett forteckning over val-

beredningens bestand. Summan av antalet ledamoter som ingar i valberedningen, inklusive dess

ordforande utgor antalet ledamoter i valberedningen. Antalet motsvaras alltid av valberedningens

konstruktion vid slutet av aret.

Andel oberoende i valberedningen i forhallande till bolaget

I samtliga av de undersokta foretagens arsredovisning finns en komplett forteckning over valbered-

ningens bestand. Andelen som inte ar anstallda i bolaget, av det totala antalet i valberedningen,

har darefter beraknats. Andelen beraknas alltid utifran valberedningens konstruktion vid slutet av

aret.

Andel kvinnor i valberedningen

I samtliga av de undersokta foretagens arsredovisning finns en komplett forteckning over valbered-

ningens bestand. Andelen kvinnor (kvinnonamn) av det totala antalet i valberedningen har darefter

beraknats. Andelen beraknas alltid utifran valberedningens konstruktion vid slutet av aret.

3.4 Regressionsmodellen

Med ett antal olika variabler, saval oberoende som beroende, har vi ett antal mojligheter att

bygga upp den linjara regressionen for att kvantitativt studera samband mellan bolagsstyrning

- sida 30 -

och foretagsvarde (Brooks, 2008). Det data vi kommer att samla in bestar av en serie foretag

som studeras under fler an ett ar. Saledes har vi aven skillnader over tiden att ta hansyn till.

Inledningsvis kommer vi att genomfora en enkel linjar regression for respektive ar for att initialt

studera vilka variabler som kan ha en signifikant paverkan pa foretagsvardet. Vi kommer att studera

foretagsvardet (q), saval logaritmerat som i ursprunglig form. Slutligen kommer vi att se om

det finns olika beroenden over tiden genom att studera hur till exempel q-varden for 2007 beror

pa bolagsstyrningsvariabler fran 2006 samt hur eventuella transformeringar av vardena, framst

logaritmering av ersattningar, paverkar resultatet.

For att studera korrelationen mellan de olika variablerna genomfors vanliga korrelationsberakningar

och resultaten kommer att studeras. Om nagra variabler visar en hog korrelation kommer dessa

bada inte att inga i regressionsmodellen samtidigt, da detta skulle medfora ett felaktigt resultat.

Slutligen maste vi kontrollera exogeniteten i modellen. Med detta menas att vi maste studera att

residualerna i regressionen inte ar korrelerade med nagon av forklaringsvariablerna. For att ga runt

denna eventuella egenskap kommer vi att genomfora en tvastegs minsta kvadratmetodsregression

(TSLS). Pa detta satt kontrollerar vi eventuell exogenitet (Ibid, 2008).

- sida 31 -

4 Empiri

I detta empiriavsnitt aterfinns sjalva studien och de observationer som hamtats fran undersokningen.

Vidare askadliggors test som har gjorts och varfor.

For att fa en initial vagvisning om vilka samband som finns valde vi att genomfora en inledande

regression efter en enkel linjar modell, i vilken q, styrelsens ersattning, samt VD:s ersattning ar

logaritmerade. Denna modell genomfordes bade for 2006 och 2007. Som ett forsta steg studer-

ade vi korrelationen mellan variablerna, bade inom och mellan aren. Korrelationsmatrisen finns i

Appendix 2.

Resultaten studeras nedan.

Regression 2006

Regressionsstatistik:

Multipel-R 0,343

R2 0,118

Justerad R-kvadrat -0,068

Standardfel 1,152

Observationer 47

Koefficienter t-kvot p-varde

Konstant 3,168 0,894 0,377

ln(styrelseersattning) -0,135 -0,362 0,720

Antal i valberedning 0,542 1,078 0,288

Andel kvinnor i valb. 0,656 0,538 0,594

Antal i styrelse -0,658 -0,489 0,627

Andel ober. I st. t. bol -0,890 -1,130 0,266

Andel ober. I st. t. ag. 0,434 0,456 0,651

Andel kvinnor i st. 0,213 0,121 0,905

ln(VD-ersattningar) 0,021 0,069 0,945

Tabell 1: Regression 2006

Ur tabellen ovan noteras att R2, det vill saga regressionens forklaringsgrad enbart ar 0,118. Detta

tolkas som att av foretagsvardet, som representeras av logaritmerade q, forklaras enbart 11,8%

av de variabler vi har inkluderat i regressionen. Vidare utlases att ingen av koefficienterna ar sig-

- sida 32 -

nifikant, pa vare sig 95% -ig eller 99% -ig niva. For att studera om det fanns ett starkare samband

for 2007 genomfordes en regression pa motsvarande satt, fast med 2007 ars data.

Regression 2007

Regressionsstatistik:

Multipel-R 0,3863

R2 0,149

Justerad R-kvadrat -0,030

Standardfel 1,167

Observationer 47

Koefficienter t-kvot p-varde

Konstant 1,054 0,321 0,750

ln(styrelseersattning) -0,348 -0,858 0,396

Antal i valberedning 0,083 0,149 0,882

Andel kvinnor i valb. -0,920 -0,724 0,474

Antal i styrelse -0,723 -0,636 0,529

Andel ober. I st. t. bol -2,005 -1,823 0,076

Andel ober. I st. t. ag. 1,093 1,085 0,285

Andel kvinnor i st. 2,539 1,424 0,163

ln(VD-ersattningar) 0,534 1,546 0,130

Tabell 2: Regression 2007

Ur resultatet ovan ser vi att regressionen for 2007 inte heller ger en hog forklaringsgrad, i denna

modell enbart 14,9%. For denna regression logaritmerade vi samma variabler som 2006, det vill

saga q, styrelseersattning samt VD:s ersattning. Aven har ser vi att ingen av variablerna har en

signifikant koefficient eller paverkan pa 95% -ig niva. Daremot ser vi i tabellen ovan att andelen

oberoende ledamoter i styrelsen i forhallande till bolaget har en signifikant paverkan (koefficient) pa

en 90% -ig niva. Vi noterar att koefficienten i denna modell har ett koefficientvarde pa -2,005, det

vill saga ett negativt samband mellan foretagsvardet q och andel oberoende i styrelsen i forhallande

till bolaget. For att studera om residualerna var normalfordelade genomfordes ett Jarque-Bera test

enligt nedan. Vi ser att residualerna med 65% sannolikhet ar normalfordelade.

For att ytterligare studera sambanden mellan foretagsvarde och variablerna for bolagsstyrning

har ett antal olika regressionsuppstallningar studerats. Forhallanden over aren har studerats, dar

- sida 33 -

Figur 2: Jarque-Bera test

foretagsvardet har stallts mot oberoende variabler fran foregaende ar, eller kombinationer mellan

aren. Aven olika transformeringar av datan har studerats, dar fler variabler har logaritmerats

samt att de som logaritmeras i grunduppstallningen har studerats ologaritmerade. Dock sa har

inget av dessa forsok gett nagot resultat som visar pa en hogre signifikans an den som visas i

grundutforandena ovan. Saledes blir nasta steg att analysera empirin (Ibid.).

- sida 34 -

5 Resultat och analys

Detta kapitel syftar till att knyta samman de resultat som erhallits i empirin med de teorier och

tidigare forskning som lyfts fram i tidigare avsnitt. Detta sker genom att direkt studera de resultat

som astadkommits genom var regressionsmodell och darefter studera de olika oberoende variablerna

mer ingaende var och en for sig.

Var undersokning visar att det inte finns nagra signifikanta samband mellan de punkter som tas

upp i Koden och foretagsvarde for de i undersokningen studerade foretagen. Ur resultaten fran

regressionsmodellen kan vi se att en forklaringsgrad pa knappa 15% nas som mest under 2007.

Vidare finner vi enbart en variabel som ar signifikant; Andel oberoende styrelseledamoter under

ar 2007. Vi noterar aven att koefficienten for denna variabel ar negativ, vilket innebar att en okad

andel oberoende i styrelsen genererar ett lagre foretagsvarde. Vidare ar detta samband endast

giltigt under ett ar och da med en 90% -ig signifikans.

Saledes kan inte detta resultat generaliseras da det inte stammer overens over fler ar. Detta re-

sultat gar saledes emot flera av de tidigare undersokningar som har genomforts pa andra ge-

ografiska omraden. Avsiktligt har vi valt att inte inkludera andra variabler for bolagsstyrning

sasom utlandskt agande, utlandska styrelserepresentanter etc. Vi har valt att heller inte ha med

nagra kontrollvariabler sasom omsattning eller liknande. Pa detta satt har vi kunnat isolera de

variabler som ar direkt hanforliga till Koden, och saledes studera enbart samband mellan Koden

och foretagsvarde i form av q.

For att analysera resultatet mer ingaende och knyta an till tidigare forskning betraktas variablerna

i kommande avsnitt var och en for sig, for att sedan jamforas med tidigare forskning i en analys

av hur dessa borde ha inverkat pa foretagsvardet.

5.1 Anknytning till tidigare forskning

I detta stycke analyseras undersokningens variabler var och en for sig och jamfors med tidigare

forskning.

5.1.1 Styrelseersattning

Styrelsens ersattning uppvisar ingen statistisk signifikans korrelerat med q, varken for ar 2006

eller ar 2007. Med stod av Orlikoff & Tottens (2005) tidigare forskning skulle styrelsens ersattning

- sida 35 -

bade kunna ha en positivt och en negativt korrelerad signifikans med foretagsvardet eftersom

de bada har visat breda ataganden i deras undersokning. Var undersokning ses som bred med

tanke pa de termer, som undersokts och placerats under styrelsens ersattning. Faran med den

breda undersokningen av ersattningen relaterat till q ar att de negativa och positiva sidorna av

undersokningen kan ta ut varandra och darmed inte uppvisa nagon signifikans.

Enligt Carlssons (2007) studie visas att den svenska marknaden generellt sett har valdigt laga

styrelsearvoden jamfort med ovriga lander. Av denna anledning borde inte den svenska ersattningen

frambringa det missnoje som Kollegiet for svensk bolagsstyrning har pavisat. Ett antagande som

kan goras utifran undersokningen ar att missnojet grundas pa hur ersattningen utdelas, namligen

att styrelsen med inverkan fran valberedning sjalv bestammer hur hog ersattning som ska utdelas

och incitamentsprogrammens storlek. Forsvar till styrelseersattningen aterfinns emellertid via Or-

likoff & Tottens (2005) tidigare forskning vilken diskuterar farorna med att sanka styrelseersattningen

for att tillfredsstalla aktieagare och allmanheten. Forskarna visar att en sankning av ersattningen

kan betyda minskat varde for aktieagarna da det finns en overhangande risk att styrelsen presterar

samre.

5.1.2 VD:s ersattning

Under de tva ar som studien innefattar aterfinns ett signifikant samband mellan foretagsvarde i

form av q och VD:s ersattning. For 2006 ges en svagt positiv koefficient, men med en mycket lag

signifikans (t-varde nara 0). Daremot fas under 2007 en positiv koefficient fast med ett starkare

samband. For 2007 har denna variabel ett t-varde pa 1,546 vilket tyder pa en signifikans strax

under 90%. Detta anses dock inte som statistiskt sakerstallt. Orsaken till varfor det ar en sadan

markant skillnad mellan de tva aren ar svar att utreda da vi saknar fler ar att jamfora med. Koden

har, som tidigare namnt, andrats och studiens syfte har darfor inte varit att studera fler ar.

Tidigare forskning, som diskuteras i 1.2, har funnit samband mellan VD:s ersattning och foretagets

storlek, vilket innebar att vi borde finna hoga korrelationer i vara ingaende oberoende vari-

abler. Tidigare undersokningar har aven pavisat samband med antal styrelseledamoter och VD:s

ersattning. Detta torde delvis bero pa att storre foretag, till omsattning raknat, har storre styrelser

raknat i antal personer vilket saledes paverkar variabel under diskussion.

Att en VD skall bli valavlonad i det fall som ett foretag presterar bra pa borsen, saledes starkt

samband mellan q-varde och VD:s ersattning, ar en allman uppfattning. Orsaken till att detta klara

samband inte nas fullt ut i denna underokning torde vara pa grund av det satt som VD:s ersattning

- sida 36 -

ar beraknad, det vill saga utan hansyn till de eventuella realiserade vinster som kan uppsta av ett

optionsprogram eller annat incitamentsprogram med direkt anknytning till borskursen.

Svarigheter med att finna dessa samband ar direkt relaterade till svarigheten i att berakna de

realiserade vinsterna fran incitamentsprogram, vilket stods av tidigare undersokningar.

5.1.3 Antal i valberedning

Variabeln; antal ledamoter i valberedning, har heller inte visat pa nagot signifikant samband med

q. Under bada ar som undersokningen studerar uppvisas laga varden pa variabelns signifikans, och

entydigt resultat saknas. Tidigare forskning noterar att valberedningens funktion som organ for

nominering och kontroll har ett samband med foretagets storlek, vilket tyder pa att en korrelation

med andra storleksrelaterade variabler borde existera.

Koden statuerar att foretag inte behover ha en valberedning om dessa funktioner kan hanteras av

den ordinarie styrelsen. Da ett absolut matt for antal ledamoter i valberedningen har ett positivt

samband med styrelsens storlek, gynnar det inte foretag att ha en specifikt utsedd valberedning om

detta inte kravs. Tidigare forskning behandlar detta amne da det talas om att ett framtvingande av

en valberedning inte nodvandigtvis behover vara positivt, da risken finns att en overflodig kostsam

instans skapas.

Med de resultat denna undersokning ger kan inte nagra slutsatser dras huruvida existensen av

valberedning ar fordelaktig eller inte. Med alltfor lag signifikans i koefficienterna gar det inte att

bestamt redovisa for eller nackdelar med dess existens.

5.1.4 Antal i styrelsen

Undersokningen visar att under de aren som den omfattar kan inget signifikant samband pavisas

mellan q och styrelsens storlek. Ar 2006 och 2007 pavisas en t-kvot med sa lagt varde att den inte

kan anses som signifikant. Enligt undersokningen har darmed inte styrelsens storlek nagon verkan

pa foretagsvardet.

Jensen (1993) och Lipton och Lorsch (1992) har i undersokningar funnit ett samband mellan

styrelsestorlek och overvakningskostnader vilket av denna undersokning stods, dar en relativt

hog korrelation mellan styrelsens storlek och dess totala ersattning aterfinns. Yermack (1996)

framforhaller aven att Tobins Q ar negativt korrelerat med antal styrelsemedlemmar, vilket inte ar

fallet i var metod da var undersokning visar att korrelationen av q ar negativ och icke signifikant.

- sida 37 -

Nagot som ar viktigt att papeka ar att forskare med hjalp av hypotetisk data har redogjort att

foretagsvarden for styrelsestorlek ar konvexa, vilket talar for bade en negativ och en positiv korre-

lation mellan Tobins Q och styrelsestorleken enligt figur nedan.

Figur 3: Tobins Q kontra styrelsestorlek - hypotetisk data (Coles et al., 2008, s 334)

5.1.5 Andel kvinnor i styrelsen

Variabeln har ingen signifikant korrelation med q. Detta kan stodjas av foljande tva undersokningar,

Du Rietz och Henrekson (2000) och Randøy et al. (2006) som i forskningsartiklarna kring kvinnliga

styrelseledamoter inte har pavisat nagon forandring av q beroende av konsfordelningen. I var un-

dersokning anses det ej signifikanta sambandet underligt da en okad andel kvinnliga styrelsemedlem-

mar bade bor oka foretagets humankapital och gora marknadssegmenteringen enklare vilka i sin

tur borde oka foretagsvardet.

Intressant statistik fran SCB angaende andel kvinnliga styrelseledamoter tyder pa en stor okning

fran ar 2002 till 2006 men fran ar 2006 till 2008 uppvisas ingen okning. Aven om ar 2006 up-

pvisar mer an en fordubbling gentemot det europeiska genomsnittet ar fortfarande 18% mycket

lagt och avbrottet i andelsokningen har sin forklaring. Inkvotering av kvinnliga styrelsemedlem-

mar var sarskilt stor under slutet av ar 2005 till foljd av stor uppmarksamhet fran Sveriges

jamstalldhetsminister, Jens Orback, som foresprakade inkvotering av kvinnor i styrelser (Tillberg,

2005). Da Nyamko Sabuni tog over posten ar 2006 och klart uttryckte att hon inte trodde pa

kvotering for kvinnor i styrelser, avbrots foretagens forsok att uppna en storre andel kvinnliga

styrelsemedlemmar (Jedvik, 2008).

- sida 38 -

5.1.6 Andel kvinnor i valberedning

Vart syfte med att ha med denna variabel var for att jamfora forandringen i variabeln med

forandringen i andel kvinnor i styrelsen. Pa sa vis hade vi kunnat se om den forsta andelen var klart

mindre an den andra och darmed pavisa att Koden hade stor inverkan pa de undersokta bolagen.

Da undersokningen ar gjord har det visats att andel kvinnor i styrelsen inte har okat namnvart,

endast med tva procentenheter, vilket gor att en jamforelse mellan variablerna meningslos aven

utifran foretagsvardets paverkan eftersom bada ses som ej signifikanta.

5.1.7 Andel oberoende i styrelsen i forhallande till bolaget

Av empirin framgar att variabelns negativa signifikans endast gar att statistiskt sakerhetsstalla

ar 2007 inom ett konfidensintervall pa 90%. Detta likstalles med att en okad andel oberoende i

styrelsen genererar ett lagre q.

Signifikansen overensstammer med den tidigare forskning som har angivits i uppsatsen. Vidare

stammer Cotter et als (2008) och Bhagat & Blacks (1999) resultat overens med svaren fran var

undersoknings. I arbetets utforda regression ar signifikansen svag men visar dock en likhet mellan

den svenska Koden och SOX. Undersokningen har visat att det anses battre om foretag har en

mindre andel oberoende styrelseledamoter, vilket Susan Meyers (2008) teori stodjer.

Foljdfragan som stalls efter det funna resultatet ar om en okad andel oberoende styrelseledamoter

forsamrar foretagsvardet istallet for att forbattra det. Pa grund av att variabeln har en nationell

betydelse och nyhetsvardet i variabeln fortfarande ar hogt, kan foljande diskuteras. Variabeln har

enligt var undersokning visat att ett samre foretagsvarde utvinns om foretag skulle folja Koden

i detta avseende, vilket i sin tur visar att delen av Koden inte bor foljas. Annu ett avsnitt i den

tidigare forskningen antyder att andel oberoende som tar at sig rollen som en grey director kan

minska foretags Tobins Q vilket kan vara en orsak till det funna resultatet.

5.1.8 Andel oberoende i styrelsen i forhallande till agarna

Variabeln visar inget signifikant samband med q under aren som undersokningen omfattar. Det-

ta visar att uppdelningen av Koden kan diskuteras eftersom oberoende i forhallande till agarna

inte uppvisar nagon signifikans medan andel oberoende i forhallande till bolaget uppvisar en svag

sadan. Det ar svart och rikta kritik mot de bada satten att beteckna oberoende eftersom som den

- sida 39 -

ena formen uppvisar ett signifikant samband. Daremot visar var undersokning ingen relevans i

forhallande till agarna.

5.2 Anknytning till kritik mot koden

Som tidigare namnt utsattes Koden, bade innan och efter inforande, for kritik. Utover att den

ansags kranglig och svarbegriplig diskuterades huruvida allmanheten och andra intressenter utan

direkt ansvar for Koden kunde axla ansvaret som domande instans. Vart resultat ar en indikation

mot att denna roll inte fyllts sa som var efterstravat. Vidare anforde kritiker att Koden i stort

endast bekraftade Aktiebolagsslagen och att de nya reglerna inte skulle fa nagon storre inverkan

pa svensk bolagsstyrning. Aven detta ar en mojlig syntes utifran vart resultat, att Koden inte

har fatt genomslagskraft som det primara regelverket for bolagsstyrning. Till i vilken grad Koden

tillampas ar da inte relevant for transparens, trygghet och foretagsvarde, som stods av vart resultat.

- sida 40 -

6 Slutsats och vidare forskning

I detta avsnitt summeras uppsatsen i en slutsats for att avslutningsvis ge forslag pa vidare forskning

6.1 Slutsats

Resultatet fran denna undersokning visar att det inte finns nagot signifikant samband mellan

kodtillampning i sin helhet och foretagsvarde, q. Vi far en mycket lag forklaringsgrad av var

modell med bolagsstyrningsrelaterade variabler och kan darmed inte dra en slutsats kring huruvida

en hogre utstrackning av efterfoljande av Koden genererar ett hogre foretagsvarde. Tva av de

undersokta oberoende variablerna visar svag signifikans mot beroende variabel, q. Oberoende i

forhallande till bolaget och VDs ersattning visar positiv respektive negativ signifikans for ett strax

over respektive strax under 90-procentigt konfidensintervall for 2007. Var konklusion ar inte att

Koden pa nagot satt ar en onodig rekommendation till Svenska foretag, snarare tror vi att den

framjar hogre transparens och bidrar till en mer attraktiv svensk aktiemarknad for utlandska

investerare. Det vi daremot kan saga ar att olika grader av acceptans och implementering pa

foretagsniva har en lag paverkan pa foretagsvarde pa aktiemarknaden.

Med anknytning till foregaende studier inom omradet, dar enbart ett fatal snuddat vid den svenska

marknaden for de variabler vi studerat, kan vi inte dra nagra slutsatser utover att de skiljer sig

at i resultat. Vissa undersokningar visar att vissa variabler har positiv signifikant samband med

foretagsvarde, medan andra har negativa eller insignifikanta samband. Detta anser vi starker det

faktum att var undersokning ger ett resultat som pekar mot att Koden har lag paverkan pa svenska

foretags varde. Vi har valt att enbart ha med de variabler som vi anser ar direkt hanforliga till

punkter i Koden, och vidare variabler som har sa hog objektivitet som mojligt. Pa detta satt har

vi kunnat halla en onskat hog grad av validitet i undersokningen.

Vi vill poangtera att da vi enbart undersokt 47 foretag under tva ar, och da Koden i sin nuvarande

utformning ar ett relativt ny och till antalet foretag begransat fenomen, sa ser vi i framtiden stora

mojligheter till att utfora nya och mer omfattande studier.

Efter att ha genomfort denna bolagsstyrningsanknutna studie pa den svenska aktiemarknaden

vill vi framhalla ett antal observationer som har spelat stor roll for hur vart arbete bedrivits.

Framst har vi kommit till insikt med de svarigheter som uppstar i samband med kvantifiering

av bolagsstyrning. Att pa ett kvantitativt satt kunna mata variabler som pa ett objektivt satt

avspeglar olika foretags bolagsstyrning har varit den framsta svarigheten med undersokningen.

- sida 41 -

Vidare innebar arbetet en stor mangd nedlagd tid pa datainsamling da informationen vi sokt inte

har funnits tillganglig i nagon lattatkomlig aggregerad form, utan maste hamtas fran respektive

foretag. Komplikationen av nyss namnt har varit att vi hela tiden har varit tvungna att tanka pa

objektiviteten i undersokningen da en mangd tolkningar maste goras. Att mata, exempelvis VD:s

ersattning, for 47 olika foretag under 2 olika ar genom manuell datainsamling har stallt stora krav

pa enhetlighet och talamod.

6.2 Forslag pa vidare forskning

Under arbetets gang har det dykt upp ett antal fragetecken och luckor i den information som fun-

nits att tillgang kring amnet. Vidare sa har tankar vackts utifran vara resultat och slutsatser som

skulle kunna mynna ut i egna undersokningar. Dessa sammanfattas i detta kapitel. Under de bada

aren da var undersokning ar gjord befann sig Sverige i en hogkonjunktur vilket inte kan ha styrt

regleringen och debatten kring den svenska Koden (Sevenius, 2007), daremot kvarstar fragan om

hur borskraschen med sin borjan under 2008 (www.privataffarer.se) ska regleras i Koden. En un-

dersokning liknande var torde vara intressant vid eventuell reform av Koden. Under var insamling

av data framgar det tydligt att vissa bolagsstyrningsrapporter ar betydligt mer svarorienterade an

andra. En punkt i Koden behandlar just transparens och att data ska vara lattatkomlig. Detta ar

valdigt subjektivt, men sa ar ocksa tanken att det ar den enskilde bedomaren som ska avgora om

forklaringar och formalia motsvarar Kodens standard. Det kunde darfor vara intressant att gora

en undersokning for att bedoma transparensen i bolagsstyrningrapporter och arsredovisningar och

relatera detta till Koden. Under 2008 kommer Koden att omfatta aven mindre bolag. Per Lekvall,

sekreterare i kollegiet for svensk bolagsstyrning, havdar att Koden i samband med revideringen har

anpassats efter de mindre foretagens forutsattningar men vad tycker de mindre bolag som nu om-

fattas av Koden? Ar den latt eller svar att tillampa? Kostsam eller hjalpsam etcetera. (Grundberg,

2007)

America´s Community Bankers har genomfort en rikstackande studie om styrelsearvodering. I un-

dersokningen utford for ar 2006 upptacktes att mer an tva tredjedelar av de granskade foretagen

endast baserade sin ersattning pa antal styrelsemoten som ledamoterna narvarat pa (Mazur, 2008).

En motsvarande undersokning pa den Svenska marknaden skulle kunna vara intressant och den

eventuella foljd som detta har pa styrelsearbete. Vilka strategier och metoder anvands for styrelsear-

vodering i Sverige?

Andelen kvinnor i styrelsen kan jamforas med vilka bolag som anses ligga i topp bland kvinnliga

- sida 42 -

studenter for att se om kvinnliga toppstudenter ror sig mot dessa bolag?

Hur beror VD:s ersattning pa foretagets antal styrelsemedlemmar och hur manga bolag som de

har styrelseuppdrag i (Petra och Dorata, 2008)?

- sida 43 -

7 Kallforteckning och referenser

7.1 Publicerade artiklar och forskningsrapporter

Baysinger, Barry; Butler, Henry ”Corporate Governance and the Board of Directors: Performance

Effects of Changes in Board Composition”, Journal of Law, Economics and Organization vol. 1.

no. 1, 1985, s 122-123

Bhagat, Sanjai; Black, Bernard ”The Uncertain Relationship Between BoardComposition and Firm

Performance”, Business Lawyer, nr 54, 1999, s 921, 929

Brainard, William C.; Tobin, James ”Pitfalls in financial model buiding”, The American Economic

Review, vol. 58, 1968, nr 2, s 99

Campbell, Kevin; Antonio, Mınguez- Vera ”Gender Diversity in the Boardroom and Firm Financial

Performance”, Journal of Business Ethics, vol 83, 2008, s 435f

Carlsson Rolf H. ”Swedish Corporate Governance and Value Creation: owners still in the driver’s

seat1”, Corporate Governance: An International Review, vol 14, nr 6, 2007, sid 1054-1055.

Chung-Chen Hsu ”The Influence of Dimensions of Corporate Governance on Firm Values Using

an Applied Structural Equation Model”, Journal of American Academy of Business, Cambridge,

vol 11, nr 1, 2007, s 70-74

Chung, Kee H.; Pruitt, Stephen W. ”A simple approximation of Tobin’s Q”, Financial Management

nr 23, 1994, s 70f

Chen, Yun ”International Dual Listing: An Analytical Framework Based on Corporate Governance

Theory”, Journal of American Academy of Business, Cambridge, vol 12, nr 2,2008, s 188f

Coles, Jeffery L.; Naveen, Daniel D.; Lalitha, Naveen ”Boards: Does one size fit all?”, Journal of

Financial Economics 87, 2008, s 330f

Cotter James F.; Shivdasani, Anil; Zenner, Marc ”Do independent directors enhance target share-

holder wealth during tender offers?”, Journal of Financial Economics, vol 43, nr 2, 1997, s 196,s

216

Daily, Catherine M.; Dalton Dan R. ”Corporate governance digest, Business Horizons”, vol 47, nr

3, 2004, s 3

- sida 44 -

Dalton, Dan R.; Dalton, Catherine M. ”Corporate governance in the post Sarbanes-Oxley period:

Compensation disclosure and analysis (CD&A)”, Business Horizons, vol 51, nr 2, 2008, s 86

Donker, Han; Zahir, Saif ”Towards an impartial and effective corporate governance rating system”,

Corporate Governance, vol 8, nr 1, 2008, s 83f, 92

Du Rietz, A.; Henrekson, M., Testing the Female Underperformance Hypothesis”, Small Business

Economics, vol 14, nr 1, 2000, s 1.

Fogarthy, Timothy; Magnan, Michel L.; Markarian Garen; Bohdjalian, Serge, ”Inside Agency: The

Rise and Fall of Nortel”, Journal of Business Ethics, 2009, s 169f,

Grundberg, Karin ”Mats Qviberg kritisk till Koden for bolagsstyrning”, DI, 25 november 2007

Hall, B. J. ; Knox, T. A., ”Underwater Options and the Dynamics of Executive Pay-for-Performance

Sensitivities”, Journal of Accounting Research, vol 42, 2004, s 365.

Helms, Marilyn M.; Arfken, Deborah; Bellar, Stephanie ”Still Chilly After All These Years: A

Longitudinal Study of Corporate Board Composition in Tennessee”, Business Perspectives, vol 19

nr 2, 2008, s 49

Jedvik Hanna, Farre kvinnor i bolagsstyrelser,

http://www.styrelsekvinnor.com/PICS/DOCUMENTS/13april_gp_farrekvinnor.pdf

Nedladdad 2008-12-26, Publicerad 2008-04-13

Jensen, M., The modern industrial revolution, exit and the failure of internal control systems”.

Journal of Finance, vol 48, 1993, s 865.

Kindahl, Ingrid, ”Den svenska Koden”, Agenda nr 1, Stockholm: Trydells 2007, s 5

Kosteska, Maria, ”Svensk kod for bolagsstyrning - En komparativ analys”, Goteborg: 2005, s 67f

Lang Larry; Stulz, Rene; Walking, Ralph, ”Managerial Performance, Tobin’s Q, And the Gain

from Successful Tender Offers”, Journal of Financial Economics nr 24, 1989, 137f

Lindenberg, Eric B.; Ross Stephen A., The Journal of Business, Vol. 54, No. 1. Chicago: 1981, s

1-2

Lipton, M.; Lorsch, J., ”A modest proposal for improved corporate governance”. Business Lawyer,

vol 1, 1992, s 59

- sida 45 -

Matsumura, E. M.; Shin, J. Y., ”Corporate Governance Reform and CEO Compensation: Intended

and Unintended Consequences”, Journal of Business Ethics, vol 62, nr 2, 2005, s 103.

Mazur, Michael, ”Board Compensation Structures and Policies”, Community Banker, vol 17, nr 1,

2008, s 16f

Meyers, Susan, ”Finding a nurse leader that’s right for your board”, Trustee, vol 61, nr 6, 2008, s

13

Morck, Randall; Shleifer, Andre; Wishny, Robert, Journal of Financial Economics 20 Holland:1988,

s 293

Orlikoff, James E.; Totten, Mary K., ”The Pros and Cons of Board Compensation”, Healthcare

Executive, vol 20, nr 1, 2005, s 46f

Oxelheim, Lars; Randøy, Trond, ”The impact of foreign board membership on firm value”, Journal

of Banking and Finance nr 23, 2001, s 2369

Petra, Steven T.; Dorata, Nina T., ”Corporate governance and chief executive officer compensa-

tion”, Corporate Governance, vol 8, nr 2, 2008, 141-145, 150

Raiborn, Cecily; Massoud, Marcos; Morris, Roselyn; Pier, Chuck, ”Ethics of Options Repricing

and Backdating”, The CPA Journal, vol 77, nr 10, 2007, sid 8f

Randøy, Trond; Jenssen, Jan Inge, ”Board Independence and Product Market Competition in

Swedish Firms”, Corporate Governance nr 3 vol 12, Oxford: Blackwell Publishing 2004, s 281,

283

Randøy, Trond; Nielsen, Jim, ”Company Performance, Corporate Governance, and CEO Compen-

sation in Norway and Sweden”, Journal of Management & Governance, vol 6, nr 2, 2002, s 57,

76

Randøy, T.; Thomsen S.; Oxelheim, Lars, ”A Nordic Perspective on Corporate Board Diversity”,

Working Paper, Nordic Innovation Centre, Oslo, 2006.

Rheinhart, Walter J., ”The Channels of Influence of Tobin-Brainard’s ”Q” on Investment: Dis-

cussion”, The Journal of Finance, Vol 34, nr 2, Chicago: 1978, s 561

Ryan Jr. Harley E.; Wiggins III, Roy A, ”The influence of firm- and manager-specific charac-

teristics on the structure of executive compensation”, Journal of Corporate Finance nr 7, 2001, s

103f

- sida 46 -

Singh, Val; Terjesen, Siri; Vinnicombe, Susan, ”Newly appointed directors in the boardroom: How

do women and men differ?”, European Management Journal, vol 26, nr 1, 2008, s 49

Tillberg, Anneli, ”Jens Orback vill ha styrelsekvotering”, http://www.jamombud.se/jamsides/news/jensorbackvillhastyr.asp,

Nedladdad 2008-12-26, Publicerad 2005-05-09

TT, ”Besked om Carnegie kan droja”, SvD, 10 november 2008

TT, ”Postens vd avstar lonen”, 22 november 2008, Sydsvenskan

TT, ”Det har ar en borskrasch”, Privata Affarer, 8 december 2008

Vafeas Nikos, ”The nature of board nominating committees and their role in corporate governance”,

Journal of Business Finance & Accounting, vol 26, nr 1-2, 1999, s 201, 204

Yayla, Ali A.; Qing, Hu, ”Determinants of CIO Compensation Structure and Its Impact on Firm

Performance”, Proceedings of the 41st Annual Hawaii International Conference on System Sciences,

IEEE, 2008, s 2

Yermack, David, ”Higher market valuation of companies with a small board of directors”, Journal

of Financial Economics, vol 40, nr 2, New York: 1996, s 185, 187-188, 209-210

7.2 Litteratur

Brooks, Chris (2008) ”Introductory Econometrics for Finance”, Cambridge University Press, s 27f,

207f, 276f

Kim, Kenneth A.; Nofsinger, John R., ”Corporate Governance - Second Edition”. New Jersey:

Pearson Prentice Hall 2007, s 5f, 12f, 16f, 41,75f, 90f

Larsson, Lars-Olle, ”Corporate Governance och hallbar affarsutveckling”, Falun: Scandbook 2005,

s 17f, 61, 86

Pajuste, Anete, ”Corporate governance and controlling shareholders”, Stockholm: Elanders Gotab

2004, s IXf

Schott, Kristina; Melin, Lars; Strand, Hans; Moberg, Bodil, ”Studentens skrivhandbok- Andra up-

plagan”, Navarra, Spanien: Graphycems, 2007

Sevenius, Robert, ”Bolagsstyrning”, Polen: Pozkal 2007, s 9, 13, 15, 35, 36, 51, 52, 61f, 101f, 174

- sida 47 -

Skog, Rolf (red), ”En svensk kod for bolagsstyrning - vad ar det for nagot och vad innebar den?”

Stockholm: Iustus forlag, 2005, s 79

Svernlov, Carl, ”Svensk kod for bolagsstyrning - Andra upplagan”, Stockholm: Elanders Gotab

2006, s 9, 22, 25f, 30f, 36f, 43f, 69f, 72f, 93f, 98, 101, 102

7.3 Offentligt tryck

”Lathund om jamstalldhet 2002”, 701 89 Orebro, www.scb.se, s 93

”Lathund om jamstalldhet 2004”, 701 89 Orebro, www.scb.se, s 93

”Lathund om jamstalldhet 2006”, 701 89 Orebro, www.scb.se, s 101

”Lathund om jamstalldhet 2008”, 701 89 Orebro, www.scb.se, s 107

SOU 2004:130 ”Svensk kod for bolagsstyrning”. Betankande av Kodgruppen, s 10, 39, 46, 58

”Svensk kod for bolagsstyrning”, Stockholm: Elanders Gotab 2004, s 2, 5, 33, 20-23

”Svensk kod for bolagsstyrning” - gallande fran juli 2008, 103 95 Stockholm www.bolagsstyrningskollegiet.se

Arsredovisningar Large Cap-bolag, Hamtade fran respektive foretag (enligt appendix 1) hemsida

den 2008-12-01.

7.4 Elektroniska kallor

Uppslagsverk

http://www.investopedia.com/terms/o/outsidedirector.asp, ”Nytt affarssprak” 2005-03-22

http://www.derigomedia.com/foretagaren/arkiv/foretagaren20050322, 2008-11-02

Ovriga Elektroniska kallor

http://www.bolagsstyrning.se/sv/0000004.asp, ”Reviderad kod”, 2008-12-12

http://www.di.se, Borslistor, 2008-12-01

http://www.irbolaget.se, Svernlov, Carl, ”Valberedning enligt nya Koden”, IR-bullen, Oktober

2008,

Marknadsdata

- sida 48 -

Datastream, 2008-12-01

7.5 Illustrationer

Figur 1: Kim, Kenneth A.; Nofsinger, John R., ”Corporate Governance - Second Edition”. New

Jersey: Pearson Prentice Hall 2007, s 6

- sida 49 -

8 Appendix 1 - Inkluderade foretag

Alfa Laval Assa Abloy Atlas Copco Axfood

Boliden Castellum Electrolux Elekta

Ericsson Fabege Getinge Handelsbanken

Hennes & Mauritz Hexagon Holmen Hufvudstaden

Husqvarna Industrivarden Investor JM

Kinnevik Latour Lundbergforetagen Lundin Petroleum

Meda Melker Schorling NCC Nordea Bank

Ratos SAAB Sandvik SCA

Scania SEB Seco Tools Securitas

Skanska SKF SSAB Swedbank

Swedish Match Tele2 TeliaSonera TietoEnator

Trelleborg Volvo

- sida 50 -

9 Appendix 2 - Korrelationer

Var vanlig se nasta sida for korrelationsmatris.

- sida 51 -

ANDKV

STANDKV

STANDKV

VANDKV

ANDOBA

GANDOBA

GANDOB

ANDOB

ANTST

ANTST

ANTV

ALB

ANTV

ALB

BEFERS

BEFERS

QQ

STER

SSTER

S

67

6V0

76

7BO

L06

BOL07

67

67

67

67

67

ANDKV

ST06

10,88

40,19

50,21

0,03

50,20

9‐0,176

0,14

80,12

20,19

40,26

50,32

7‐0,052

0,02

8‐0,028

0,02

20,05

60,09

8

ANDKV

ST07

0,88

41

0,04

50,07

0,04

60,20

4‐0,121

0,13

40,15

0,20

60,26

10,28

4‐0,138

‐0,117

‐0,092

‐0,042

0,06

50,10

5

ANDKV

V06

0,19

50,04

51

0,59

‐0,023

‐0,022

‐0,286

‐0,123

‐0,041

0,06

90,00

6‐0,032

0,33

20,46

6‐0,091

‐0,037

‐0,058

0,00

5

ANDKV

V07

0,21

0,07

0,59

10,03

10,02

3‐0,153

‐0,203

‐0,056

‐0,069

‐0,045

0,19

80,37

10,42

5‐0,025

0,01

80,17

60,02

ANDOBA

G06

0,03

50,04

6‐0,023

0,03

11

0,71

30,25

10,49

8‐0,377

‐0,244

‐0,026

0,25

4‐0,245

‐0,152

‐0,052

‐0,026

‐0,123

‐0,06

ANDOBA

G07

0,20

90,20

4‐0,022

0,02

30,71

31

‐0,017

0,12

6‐0,067

0,09

3‐0,023

0,38

8‐0,181

‐0,001

‐0,133

‐0,067

0,19

30,26

4

ANDOBB

OL06

‐0,176

‐0,121

‐0,286

‐0,153

0,25

1‐0,017

10,40

9‐0,212

‐0,284

0,14

1‐0,028

‐0,231

‐0,274

0,05

0,02

8‐0,274

‐0,366

ANDOBB

OL07

0,14

80,13

4‐0,123

‐0,203

0,49

80,12

60,40

91

‐0,365

‐0,236

0,16

30,00

1‐0,06

‐0,146

‐0,118

‐0,159

‐0,229

‐0,168

ANTST06

0,12

20,15

‐0,041

‐0,056

‐0,377

‐0,067

‐0,212

‐0,365

10,86

10,18

50,07

50,11

60,14

40,02

0,04

50,52

80,54

6

ANTST07

0,19

40,20

60,06

9‐0,069

‐0,244

0,09

3‐0,284

‐0,236

0,86

11

0,17

60,00

20,07

50,20

5‐0,128

‐0,072

0,44

0,54

2

ANTV

ALB06

0,26

50,26

10,00

6‐0,045

‐0,026

‐0,023

0,14

10,16

30,18

50,17

61

‐0,028

0,07

0,10

90,16

10,15

0,1

0,09

6

ANTV

ALB07

0,32

70,28

4‐0,032

0,19

80,25

40,38

8‐0,028

0,00

10,07

50,00

2‐0,028

10,11

10,15

30,10

40,08

70,23

40,22

3

BEFERS

06‐0,052

‐0,138

0,33

20,37

1‐0,245

‐0,181

‐0,231

‐0,06

0,11

60,07

50,07

0,11

11

0,67

1‐0,025

‐0,009

0,30

50,29

1

BEFERS

070,02

8‐0,117

0,46

60,42

5‐0,152

‐0,001

‐0,274

‐0,146

0,14

40,20

50,10

90,15

30,67

11

0,12

30,10

40,40

10,40

1

Q06

‐0,028

‐0,092

‐0,091

‐0,025

‐0,052

‐0,133

0,05

‐0,118

0,02

‐0,128

0,16

10,10

4‐0,025

0,12

31

0,94

0,06

10,01

2

Q07

0,02

2‐0,042

‐0,037

0,01

8‐0,026

‐0,067

0,02

8‐0,159

0,04

5‐0,072

0,15

0,08

7‐0,009

0,10

40,94

1‐0,052

‐0,065

STER

S06

0,05

60,06

5‐0,058

0,17

6‐0,123

0,19

3‐0,274

‐0,229

0,52

80,44

0,1

0,23

40,30

50,40

10,06

1‐0,052

10,93

1

STER

S07

0,09

80,10

50,00

50,02

‐0,06

0,26

4‐0,366

‐0,168

0,54

60,54

20,09

60,22

30,29

10,40

10,01

2‐0,065

0,93

11