curs 13. eficienta pietelor de capital
DESCRIPTION
eficienta p de capitalTRANSCRIPT
-
PIEE DE CAPITAL
CURS 13. EFICIENA PIEELOR DE
CAPITAL. VOLATILITATEA PIEELOR DE
CAPITAL
Alina GRIGORE SIMA
Dept. MONED i BNCI
Facultatea de Finane, Asigurri, Bnci i Burse de Valori
Bucureti, 2013
-
IPOTEZA PIETELOR EFICIENTE
- EFFICIENT HYPOTHESIS MARKET (EHM)
Piaa de capital eficient caracterizat de faptul c preul instrumentelor financiare se ajusteaz rapid pe msur ce noi informaii apar pe pia.
Prin urmare, preurile curente ale instrumentelor reflect toate informaiile legate de instrumentele financiare.
Ipoteze:
1. Un numr ridicat de participani de pe pia, ce au drept scop maximizarea profitului, analizeaz i evalueaz n mod independent instrumentele financiare.
2. Informaiile noi privind instrumentele financiare apar pe pia n mod aleator, iar anunurile despre instrumente sunt independente.
3. Investitorii ajusteaz preurile instrumentelor pentru a reflecta noile informaii.
-
EFICIENA PIEELOR DE CAPITAL
Ipoteza random walk modificrile preului apar aleator.
Eugene Fama (1970): Efficient Capital Markets: A Review of Theory and
Empirical Work, The Journal of Finance.
Eugene Fama (1991): Efficient Capital Markets II, The Journal of Finance
Potrivit Fama, eficiena pieelor poate fi descris n 3 forme:
1. Eficiena n form slab;
2. Eficiena n form semi-forte;
3. Eficiena n form forte.
-
RANDOM WALK
Informaiile noi privind instrumentele financiare apar pe pia n
mod aleator, iar anunurile despre instrumente sunt independente.
Prin definiie, noile informaii nu pot fi previzionate.
o De aceea, preurile aciunilor care se modific pe msur ce apar noi informaii pe pia nu pot fi previzionate.
Preul aciunilor urmeaz un proces random walk, ceea ce ilustreaz faptul c, evoluia preurilor este aleatoare i impredictibil.
-
PROCESE DE TIP RANDOM WALK
Robert Brown (1827) botanist ce a studiat micarea particulelor de polen n
ap, a observat o micare aleatoare a acestora. Micare Brownian
Louis Bachelier (1900) primul care a descris matematic micarea Brownian.
Una din aplicaiile micrii Browniane este aceea de a explica fluctuaiile
pieei aciunilor.
Albert Einstein (1905)
Norbert Wiener (1918)
Proces random walk fr drift:
Proces random walk cu drift:
Constant 0, ce indic trendul procesului.
1,,1, tititi PP
1,,1, tititi PP
-
MISCARE BROWNIANA
-
PROCESE DE TIP RANDOM WALK. EXEMPLIFICARE
Presupunem ca investiia iniial este de 100 RON. La sfritul unei luni, rentabilitatea investiiei este determinat prin aruncarea unei monede. Astfel,
dac prin aruncarea monedei se obine cap rentabilitatea investiiei este 4%;
dac prin aruncarea monedei se obine pajur rentabilitatea investiiei este -2%.
100 RON
Cap
104 RON
Pajur 98 RON
Cap 108.14 RON
Pajur 101.92 RON
Cap 101.92 RON
Pajur 96.04 RON
Pajur 105.98 RON
Cap 112.46 RON
Cap 105.99 RON
Pajur 99.88 RON
Pajur 99.88 RON
Cap 105.99 RON
Pajur 94.12 RON
Cap 99.88 RON
-
RANDOM WALK
60
70
80
90
100
110
120
130
140
1
4
7
10
13
16
19
22
25
28
31
34
37
40
43
46
49
52
55
58
61
64
67
70
73
76
79
82
85
88
91
94
97
100
Proces Random Walk fr drift
1,,1, tititi PP
-
IPOTEZELE PIEEI EFICIENTE (EHM)
ntr-o pia eficient, ajustarea preului unui instrument:
poate fi imperfect,
atinge un nou echilibru,
este un indicator nedeplasat.
ntr-o pia eficient, preul unui instrument financiar trebuie s reflecte riscul su, cu alte cuvinte este un instrument corect evaluat.
Prin urmare, toate instrumentele financiare ar trebui s se situeze pe dreapta SML.
Pre aciune
Timp
Data
anunului Supra-reacie
Sub-reacie
-
EFICIENA PIEELOR DE CAPITAL
1. Eficiena n form slab:
Preul curent al unei aciuni reflect toate informaiile disponibile pe pia, n care se includ preurile din trecut, rentabilitile instrumentelor, volumul, tipul pieei (odd-lot, tranzacionarea pe blocuri, .a.).
Dac preurile curente reflect deja rentabilitile trecute, aceast ipotez implic faptul c nu exist nicio relaie ntre rentabilitile trecute i rentabilitile viitoare.
Potrivit eficienei n form slab, nu exist nicio regul de tranzacionare prin care o persoan s cumpere sau s vnd un instrument financiar folosind rentabilitile din trecut.
2. Eficiena n form semi-forte:
Preurile instrumentelor se ajusteaz rapid la toate informaiile publice.
Include forma slab a eficienei, ntruct toate informaiile legate de pia sunt publice.
Informaii publice includ: informaii ce in de pia i informaii ce nu in de pia.
-
EFICIENA PIEELOR DE CAPITAL
2. Eficiena n form semi-forte:
Informaiile referitoare la pia se refer la preul aciunii, randamentele acestora, volumul.
Informaiile privind companiile listate includ anunurile acestora privind profiturile i dividendele, indicatorul PER (P/E), randamentul dividendului, raportul pre de pia-valoare contabil, splitri ale aciunilor, tiri privind economia i tiri politice.
Investitorii ce decid s tranzacioneze n funcie de noile informaii, dup ce acestea devin publice, ar trebui s nu obin profituri foarte mari (dect o anumit medie), innd seama i de costurile de tranzacionare. De ce? ntruct preul instrumentelor reflect deja toate informaiile noi ce sunt publice.
3. Eficiena n form forte:
Preul unei aciuni reflect att informaii publice ct i informaii private.
Niciun grup de investitori nu are acces la informaii privilegiate privind preurile instrumentelor financiare.
Niciun grup de investitori nu poate obine profituri mai mari (abnormal profits).
-
EFICIENA PIEELOR DE CAPITAL
Informaia public i
privat (eficien
forte)
Informaia public
(eficien semi-forte)
Preurile din trecut
(eficien slab)
Prin urmare, eficiena n form forte include eficiena n form slab i eficiena n form semi-forte.
Toate informaiile
Implicaii ale EHM: Regulile de tranzacionare nu
sunt de utile;
Deci, comportamentele How to Beat the Market nu sunt utile;
EHM nu implic faptul c media, variana i covariana instrumentelor financiare nu pot
fi previzionate, ci faptul c investitorii nu pot realiza
profituri (mari) bazndu-se pe
aceste previziuni.
-
TESTAREA EFICIENEI N FORM SLAB
2 tipuri de teste:
Teste statistice de independen ntre randamente ;
Teste pentru analiza tehnic.
A. Teste de independen:
1. Testul de autocorelare a randamentelor pieele de capital sunt eficiente dac nu exist corelaii pozitive sau negative ntre randamente de ordinul 1, 2, 3... .a.m.d.
Corelaie de ordinul 1 indic o dependen a randamentului din prezent (azi) de cel din trecut (ieri);
Evidene empirice pro-eficien Evidene empirice contra-eficien
Pe perioade scurte de timp
(1 zi, 4, 9, 16 zile) nu exist corelaii ntre randamentele aciunilor.
Unele studii arat c exist corelaii puternice ntre portofoliile de aciuni ale firmelor mici (cu capitalizare
bursier mic).
-
TESTAREA EFICIENEI N FORM SLAB
A. Teste de independen: 2. Teste Runs (Wald - Wolfowitz). Un eveniment de tip run apare atunci cnd
dou randamente consecutive cu acelai semn.
Exemplu:
Se compar numrul de evenimente run cu o valoarea tabelat.
B. Teste pentru analiza tehnic.
Scop: testele statistice prea rigide
verific n ce msur prin analiza tehnic se obine sistematic o previzioare corect a evoluiei cursului aciunilor
Cei care utilizeaz analiza tehnic i adopt reguli de tranzacionare nu obin profituri mai mari dect cei ce tranzacioneaz fr reguli (o simpl politic de cumprare-vnzare).
Pre 3 3.5 3.7 3.30 3.23 3.10 3.00 3.45 3.55
Modificare + + - - - - + +
Evidene pro-eficien Evidene contra-eficien
Aplicnd Teste runs pe preurile aciunilor se respect independena ntre preurile din prezent i cele din trecut.
Da. Unele aciuni de la NYSE.
-
TESTAREA EFICIENEI N FORM SEMI-FORTE
Nu se pot previziona randamentele viitoare folosind randamentele trecute
sau utiliznd informaia public existent pe pia.
Modificrile randamentelor se mai numesc abnormal return, ntruct un investitor obine un randament prea mare n raport cu riscul asumat:
ARit = Rit E(Rit)
E(Rit) rentabilitatea ateptat a unui activ financiar, determinat prin modelul CAPM.
A.Teste privind previzionarea randamentelor
o ntr-o pia care este eficient, cea mai bun estimaie a randamentelor viitoare este reprezentat de randamentele istorice pe termen lung.
o Teste pe termen scurt (1-6 luni) i teste pe termen lung (1-5 ani).
o Pe termen scurt nu se pot previziona randamentele, ns pe termen lung da.
o Folosind ca proxy pentru prima de risc a aciunii randamentul dividendului s-a gasit o relaie pozitiv ntre D/P i randamentul viitor al unei aciuni.
o Puterea predictiv a testului crete pe msur ce orizontul de timp este mrit.
o n periodele de declin economic un randament mare al dividendului arat faptul c investitorii ateapt s obin un randament al aciunii mare. Deci, rentabilitile cerute vor fi mai mari dect riscul asumat (abnormal).
-
TESTAREA EFICIENEI N FORM SEMI-FORTE
B. Raportarea trimestrial a profiturilor
Se testeaz pornind de la firmele care au nregistrat profituri trimestriale diferite de cele ateptate.
Potrivit acestui test se nregistreaz randamente mari (abnormal) dupa 13 i 26 de sptmni de la anunul unor profituri neateptate (mai mult de 80% din trendul preurilor se explic pe baza profiturilor neateptate).
Deci, preurile titlurilor nu se ajusteaz rapid n urma anunurilor legate de profituri neateptate, ceea ce nseamn c aceste evenimente pot fi folosite pentru a previziona rentabilitile, deci nu susine EHM.
C. Anomalii prin care investitorii pot previziona randamentele
aciunilor
1. Efectul lunii ianuarie
Firmele care au nregistrat pierderi n timpul anului, au nregistrat un
volum de tranzacionare ridicat (abnormal) n decembrie i randamente mult mai mari n luna ianuarie (abnormal).
2. Efectul de week-end
-
TESTAREA EFICIENEI N FORM SEMI-FORTE
-
TESTAREA EFICIENEI N FORM SEMI-FORTE
3. Price-Earnings ratio (P/E)
Companiile cu un PER mai mic sunt mai performante dect cele cu un PER mai mare.
4. PEG ratio
Raportul dintre PER i rata de cretere a profiturilor unor firme (G - growth).
Aciunile cu un PEG mic (
-
TESTAREA EFICIENEI N FORM SEMI-FORTE
7. Evenimente: a. Splitri (nu exist modificri semnificative ale preurilor datorate splitrilor)
b. IPO (ajustarea rapid a preului n prima zi de tranzacionare susine eficiena n form semiforte)
c. tiri legate de economie i evenimente neateptate (studiile indic faptul c nu exist un impact sau acesta persist pe pia dect n prima zi de la anun, susin EHM)
d. Anunarea unor schimbri a metodologiei contabile de gestiune a comapniilor (susin EHM)
-
TESTAREA EFICIENEI N FORM FORTE
O pia eficient n forma forte presupune ajustarea preurilor rapid la noile informaii publice, n condiiile n care niciun grup de investitori nu are acces la informaii private.
Testarea se realizeaz pe tipuri de grupuri de investitori: angajaii corporaiilor (corporate insiders) sunt obligai s raporteze lunar
autoritii de reglementare tranzaciile de cumprare-vnzare cu aciunile corporaiei respective;
Studiile autorilor, Jaffe, Seyhun, Givolty i Palmon, indic tendina de cretere a preurilor aciunilor atunci cnd insiderii le achiziioneaz n mod repetat, respectiv de scdere atunci cnd acetia le vnd.
analitii financiari (se urmrete dac o aciune pe care un analist o recomand este purttoare de randamente mari abnormal returns);
managerii de fonduri ntruct nu dein informaii din interiorul firmei acetia nu realizeaz profituri mari abnormal profits.
Susin EHM
-
VOLATILITATEA PIETELOR DE CAPITAL
Modelarea volatilitii modele GARCH
Caracteristici ale randamentelor activelor financiare - stylized facts -
sunt:
volatilitatea seriilor de randamente nu este constant, de aceea, nu pot fi folosite modelele liniare n parametri, cum ar fi OLS;
distribuiile seriilor de randamente sunt leptocurtice prezentnd cozi groase;
se constat un efect de clustering al volatilitii ntruct randamentele mari sunt urmate de randamente mari, iar
randamentele mici sunt urmate de randamente mici;
efectul de levier - un oc negativ aplicat seriilor de randamente poate provoca o cretere mai mare a volatilitii dect un oc pozitiv de aceeai magnitudine, iar aceast asimetrie a volatilitii este atribuit efectului de levier.
-
TIPURI DE MODELE GARCH
Model GARCH(p,q)
Autori Bollerslev (1986) i Taylor (1986), independent unul de cellalt
Specificaie yt = 1 + 2x2t + 3x3t ++ nxnt + ut, ut N(0, 2)
Avantaje Permite ca un numr infinit de erori nregistrate n perioadele
anterioare s influeneze variana condiional curent.
nclcarea condiiei de non-negativitate a coeficienilor este
mai puin probabil.
Poate explica distribuia leptocurtic i fenomenul de volatility
clustering.
Este un model caracterizat de parcemonie, respectiv are un
numr de parametri redus.
Dezavantaje Nu poate pune n eviden asimetriile/efectul de prghie.
Nu exist o legtur direct ntre variana condiional i
media condiional.
nc este posibil violarea condiiei de non-negativitate.
2
1
2
1
0
2
jt
p
j
jjt
q
j
jt u
-
Model EGARCH(1,1) sau GARCH exponenial
Autori Nelson (1991)
Specificaie
Avantaj Pune n eviden asimetriile/efectul de prghie.
Nu trebuie impuse condiii de non-negativitate parametrilor modelului.
TIPURI DE MODELE GARCH (CONTINUARE) Model GJR (1,1)
Autori Glosten, Jagannathan, Runkle (1993)
Specificaie yt = 1 + 2x2t + 3x3t + 4x4t + ut, ut N(0, 2)
2t= 0+ 1 u2t-1+ +
2t-1+ u
2t-1It-1,
unde It=1 dac ut-1
-
VOLATILITATEA ESTE VIZIBIL MAI
PREGNANT N ANII 2000-2001 I 2009
0
1
2
3
4
5
6
7/9
6
1/9
7
7/9
7
1/9
8
7/9
8
1/9
9
7/9
9
1/0
0
7/0
0
1/0
1
7/0
1
1/0
2
7/0
2
1/0
3
7/0
3
1/0
4
7/0
4
1/0
5
7/0
5
1/0
6
7/0
6
1/0
7
7/0
7
1/0
8
7/0
8
1/0
9
7/0
9
1/1
0
Deviatia standard MSFT
0
1
2
3
4
5
6
7
7/9
6
1/9
7
7/9
7
1/9
8
7/9
8
1/9
9
7/9
9
1/0
0
7/0
0
1/0
1
7/0
1
1/0
2
7/0
2
1/0
3
7/0
3
1/0
4
7/0
4
1/0
5
7/0
5
1/0
6
7/0
6
1/0
7
7/0
7
1/0
8
7/0
8
1/0
9
7/0
9
1/1
0
Deviatia standard INTC
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
7/9
6
1/9
7
7/9
7
1/9
8
7/9
8
1/9
9
7/9
9
1/0
0
7/0
0
1/0
1
7/0
1
1/0
2
7/0
2
1/0
3
7/0
3
1/0
4
7/0
4
1/0
5
7/0
5
1/0
6
7/0
6
1/0
7
7/0
7
1/0
8
7/0
8
1/0
9
7/0
9
1/1
0
Deviatia standard CSCO
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
7/9
6
1/9
7
7/9
7
1/9
8
7/9
8
1/9
9
7/9
9
1/0
0
7/0
0
1/0
1
7/0
1
1/0
2
7/0
2
1/0
3
7/0
3
1/0
4
7/0
4
1/0
5
7/0
5
1/0
6
7/0
6
1/0
7
7/0
7
1/0
8
7/0
8
1/0
9
7/0
9
1/1
0
Deviatia standard QCOM
-
RANDAMENTE SIF1 3 IAN 1997- 9 APR 2011
-0.4
-0.3
-0.2
-0.1
0
0.1
0.2
0.3
1/3
/2007
3/3
/2007
5/3
/2007
7/3
/2007
9/3
/2007
11/3
/2007
1/3
/2008
3/3
/2008
5/3
/2008
7/3
/2008
9/3
/2008
11/3
/2008
1/3
/2009
3/3
/2009
5/3
/2009
7/3
/2009
9/3
/2009
11/3
/2009
1/3
/2010
3/3
/2010
5/3
/2010
7/3
/2010
9/3
/2010
11/3
/2010
1/3
/2011
3/3
/2011
RSIF1
Volatility
clustering
-
ESTIMARE GARCH(1,1)- SIF1
-
GARCH(1,1) SIF 1
0
0.02
0.04
0.06
0.08
0.1
0.12
0.14
0.16
0.18
0.2
1/3
/2007
3/3
/2007
5/3
/2007
7/3
/2007
9/3
/2007
11/3
/2007
1/3
/2008
3/3
/2008
5/3
/2008
7/3
/2008
9/3
/2008
11/3
/2008
1/3
/2009
3/3
/2009
5/3
/2009
7/3
/2009
9/3
/2009
11/3
/2009
1/3
/2010
3/3
/2010
5/3
/2010
7/3
/2010
9/3
/2010
11/3
/2010
1/3
/2011
3/3
/2011
Deviatia standard SIF1
-
?NTREBRI? 1. Ce nelegei prin eficiena pieelor de capital i care sunt ipotezele unei
piee eficiente?
2. Exemplificai cazuri de anomalii (ce nu susin) ale eficienei n form semi-forte.
3. Presupunem c X i Y sunt dou portofolii diversificate, iar rata activului fr risc este 8%.
Despre portofoliile X i Y se afirm:
a) Sunt n echilibru;
b) Ofer oportuniti de arbitraj;
c) Sunt subevaluate;
d) Sunt evaluate corect.
Portofoliu Rentab. At. Beta
X 14% 1
Y 10% 0.25