Dabur India 

Deflation and poor demand impacts sales; “Accumulate”

July 27, 2016 

Prabhudas Lilladher Pvt. Ltd. and/or its associates (the 'Firm') does and/or seeks to do business with companies covered in its research reports. As a result investors should be aware that the Firm may have a conflict of interest that could affect the objectivity of the report. Investors should consider this report as only a single factor in making their investment decision. 

Please refer to important disclosures and disclaimers at the end of the report 

 

Q1FY17 Result Update 

Amnish Aggarwal amnishaggarwal@plindia.com +91‐22‐66322233 

Gaurav Jogani gauravjogani@plindia.com +91‐22‐66322238 

Rating  Accumulate 

Price  Rs308 

Target Price  Rs312 

Implied Upside   1.3% 

Sensex   28,024 

Nifty  8,616 

(Prices as on July 27, 2016) 

Trading data 

Market Cap. (Rs bn)  540.9 

Shares o/s (m)  1,759.1 

3M Avg. Daily value (Rs m)  457 

Major shareholders 

Promoters   68.08% 

Foreign   20.96% 

Domestic Inst.  4.42% 

Public & Other   6.54% 

Stock Performance 

 (%)  1M  6M  12M 

Absolute  (3.4)  29.7  3.8 

Relative   (9.6)  15.3  2.1 

How we differ from Consensus 

EPS (Rs)  PL  Cons.  % Diff. 

2017  8.0  8.2  ‐2.4 

2018  9.1  9.4  ‐2.8 

 

Price Performance(RIC:DABU.BO,BB:DABUR IN) 

 

Source: Bloomberg 

0

50

100

150

200

250

300

350

Jul‐15

Sep‐15

Nov‐15

Jan‐16

Mar‐16

May‐16

Jul‐16

(Rs)

Dabur Q1 sales have disappointed due to further slowdown  in demand, PAN card 

issue  with  wholesalers  and  price  deflation  due  to  heightened  competition. We 

expect meaningful acceleration in sales growth from H2, given expected benefits of 

monsoons  and  other  Govt.  initiatives.  However,  Dabur’s  intent  to  increase 

adspends and push sales will cap any meaningful expansion in margins. IBD should 

see  revival  led  by  expected  revival  in Namaste  and  initiatives  in Africa. We  are 

factoring  in  flattish margins and 14% PAT  CAGR over  FY16‐18. Dabur  remains a 

compelling play on  recovery  in  rural demand and growing  consumer affinity  for 

natural products. We value the stock at 33xJune18 EPS and increase target price to 

Rs312 (302 earlier). We change our rating to “Accumulate”, given limited upside.         

Concall Highlights: 1) Consumer demand has seen further deceleration   due to 

slowdown  in  rural  demand  2)  June  has  seen  sharp  reduction  in  growth  as 

wholesale  and  retail  channel  partners  had  uncertainty  regarding  PAN  card 

requirement for purchases in cash of Rs2lakh and above 3) Competitive intensity 

continues to remain high 4) Q1 Sales growth  is 1.2% even as promotions have 

doubled on YoY basis which is now being netted of from sales as per IND AS 5) 

Adspends  in  Q1  was  lower  by  10%  as  Dabur  continues  to  spend  more  on 

promotions;  however,  adspends  are  expected  to  revert  to  normal  levels  6) 

Namaste had a  flat sales due  to currency devaluation and Geo political  issues; 

however, with currencies now stabilising and  localisation of supply  in place  its 

now expected to clock 5‐10% sales growth with 10% margins 7) Juices category 

has  now  achieved  back  its  peak market  share  in General  and Modern  trade; 

however,  enterprise  business  will  need  6‐12  months  of  recovery  time  8) 

Toothpaste continues  to do well with a 200bps market  share gain 9) Hair oils 

have witnessed 5% volume growth and gained share, sales declined 3% due to 

price deflation 10)  OTC sales was impacted due to restructuring of distribution 

11) Honey volumes grew 5% despite price based competition from Patanjali. 

 

   

Key financials (Y/e March)    2015 2016  2017E 2018E

Revenues (Rs m)  78,272 84,540  95,737 109,348

     Growth (%)  10.6 8.0  13.2 14.2

EBITDA (Rs m)  13,164 15,198  16,806 19,311

PAT (Rs m)  10,658 12,527  14,144 16,200

EPS (Rs)  6.1 7.1  8.0 9.1

     Growth (%)  15.7 17.4  12.4 14.2

Net DPS (Rs)  2.0 2.5  2.9 3.4

 

Profitability & Valuation    2015 2016  2017E 2018E

EBITDA margin (%)  16.8 18.0  17.6 17.7

RoE (%)  32.8 31.0  29.6 28.3

RoCE (%)  33.6 33.6  34.2 33.8

EV / sales (x)  7.0 6.5  5.7 5.0

EV / EBITDA (x)  41.5 36.0  32.4 28.2

PE (x)  50.7 43.2  38.4 33.6

P / BV (x)  16.1 13.0  11.1 9.4

Net dividend yield (%)  0.7 0.8  0.9 1.1

Source: Company Data; PL Research 

   July 27, 2016  2

  Dabur India 

Exhibit 1: Q1FY17 Results ‐ Consolidated (Rs m): Sales grew only by 1.1%, 130bps margin expansion enables 11.8% Adj. PAT growth   

Y/e March  Q1FY17 Q1FY16 YoY gr. (%) Q4FY16 FY16

Net Sales  19,284 19,071 1.1 19,840 77,797

Gross Profit  9,909 9,602 3.2 10,156 40,192

  % of NS  51.4 50.3 51.2 51.7

Other Expenses  6,421 6,392 0.5 6,004 25,009

  % of NS  33.3 33.5 30.3 32.1

EBITDA  3,488 3,210 8.7 4,152 15,183

  Margins (%)  18.1 16.8 20.9 19.5

Depreciation  343 325 5.6 358 1,332

Interest  118 118 0.2 132 485

Other Income  610 477 27.8 539 2,172

PBT  3,637 3,244 12.1 4,201 15,538

Tax  701 620 13.1 868 2,999

  Tax rate (%)  19.3 19.1 20.7 19.3

Minority interest  8 6 25.8 18 28

Adjusted PAT  2,928 2,618 11.8 3,315 12,512

Source: Company Data, PL Research 

Consolidated  sales  grew  by  1.1%  to  Rs19.28bn  led  by  4.1%  volume  growth  in 

domestic FMCG business. Sales growth was  impacted by  regulatory uncertainty at 

the wholesaler  and  retailer  level,  demand  slowdown  and  competitive  pressure  in 

domestic  markets  and  disturbances  in  Middle  East  and  Africa.  Gross  margins 

expanded 110bps due  to benign  input  costs. EBITDA margins expanded 130bps as 

110bps increase in staff costs and 30bps increase in other expenses was neutralised 

by decline of 160bps  in adspends. EBITDA  increased by 8.7% to Rs3.48bn. Adj. PAT 

increased 11.8% to Rs2.92bn as tax rate increased by 20bps to 19.3%.   

Standalone  sales  remained  flat  at  Rs12.7bn.  130bps margin  expansion  and  32.9% 

higher other income, coupled with 33.4% lower interest cost, enabled 14.2% Adj.PAT 

growth. Dabur  launched honey‐based  fruit spreads and VOLO sparkling  fruit‐based 

drinks in a niche market.   

International business grew by 6% .Organic international business grew 6.8% led by 

25%  growth  in Egypt, 27.4%  in Nepal  and 17.5%  in Turkey.  International business 

was  impacted by geo‐political  issues  in the Middle East and North African markets. 

Dabur acquired Discaria Trading (PTY) in South Africa for future expansion. Currently, 

the  company  doesn’t  have  any  business  operations.  International  business 

contributed to 34% of consolidated sales.  

   July 27, 2016  3

  Dabur India 

Exhibit 2: Volume growth impacted by demand slowdown 

9.0 

10.7 

9.0  9.2  8.8  8.7 

7.4 8.1  8.1 

5.0 

‐2.5

7

4.1

(4.0)

(2.0)

‐

2.0 

4.0 

6.0 

8.0 

10.0 

12.0 

Jun‐13

Sep‐13

Dec‐13

Mar‐14

June

‐14

Sep‐14

Dec‐14

Mar‐15

Jun‐15

Sep‐15

Dec‐15

Mar‐16

Jun‐16

(%)

 

Source: Company Data, PL Research 

Exhibit 3: Slowdown and price deflation impacts sales growth across categories sans Oral care 

Sales Growth (%)  % of Sales  1QFY15  2QFY15 3QFY15 4QFY15 1QFY16 2QFY16  3QFY16  4QFY16 1QFY16

Hair Care   24.0  8.4  13.9 12.1 7.4 12.7 9.4  NA   NA  NA 

Hair Oils   20.0  7.1  0 12 7.4 13 14  2  8.2 (3.0)

Shampoos  4.0  15.3  0 12.8 8 11.5 NA  NA  NA ‐ve

Health Supplements  12.0  21.6  10.1 13.5 13 1.2 9  ‐7.1  N.A 0.0

Oral Care  16.0  8  8.1 11.3 11.6 17.5 18.7  10.5  18.3 11.6

Toothpaste     10.7  11.5 19 0 23.8 28.1  15.5  20.3 12.8

Foods  24.0  21.6  29 11.8 19.6 15.5 2.4  ‐23.7  11.7 4.3

Digestives  6.0  11.3  12.3 11.6 11 1.7 1.6  ‐2.4  6.5 ‐ve

Skin care  5.0  4.4  9.7 4 16.6 5.2 2.2  9.5  N.A N.A

Home Care  6.0  14.7  10.2 16.2 12.1 12 12.4  8.4  19.3 2.0

OTC & Ethicals  7.0  4.4  7.5 8.8 7.7 16.7 10.8  7.5  7.1 ‐ve

Source: Company Data, PL Research 

Exhibit 4: Middle East and Africa impacted by geo‐political issues, SAARC grows by 22% led by Nepal, Hobi posts double‐digit growth  

IBD Sales Growth (%)  1QFY15 2QFY15 3QFY15 4QFY15 1QFY16 2QFY16  3QFY16 4QFY16 1QFY17

Organic‐ Constant Currency  18 8.3 3.6 8.8 9.2 8.8  13.3 10.4 6.0

Egypt  28 28 29 21 NA NA  7 27.0 25.0

GCC  21 24 14 22 10 9  10 5.0 N.A

Levant  NA NA 17 21 22.2 NA  NA NA N.A

Bangladesh  NA NA 16 18 7.3 2.7  15.2 8.4 N.A

Nepal  NA NA NA NA 14.4 15.3  NA 19.6 27.4

Turkey            22.2  14 8.5 17.5

North America                  35

Source: Company Data, PL Research 

                                             

   July 27, 2016  4

  Dabur India 

Dabur Sustaining Innovations across geographies 

  

 

 

   July 27, 2016  5

  Dabur India 

Income Statement (Rs m)           

Y/e March   2015  2016  2017E 2018E

Net Revenue  78,272  84,540  95,737 109,348

Raw Material Expenses  37,201  37,970  43,835 50,351

Gross Profit  41,071  46,570  51,902 58,997

Employee Cost  6,896  7,948  8,594 9,757

Other Expenses  21,012  23,424  26,502 29,929

EBITDA  13,164  15,198  16,806 19,311

Depr. & Amortization  1,150  1,338  1,462 1,635

Net Interest  401  480  252 195

Other Income  1,581  2,192  2,683 3,201

Profit before Tax  13,194  15,572  17,775 20,682

Total Tax  2,509  3,018  3,599 4,447

Profit after Tax  10,685  12,555  14,176 16,235

Ex‐Od items / Min. Int.  26  27  32 35

Adj. PAT  10,658  12,527  14,144 16,200

Avg. Shares O/S (m)  1,756.5  1,759.1  1,766.5 1,771.5

EPS (Rs.)  6.1  7.1  8.0 9.1 

Cash Flow Abstract (Rs m)    

Y/e March     2015  2016  2017E 2018E

C/F from Operations  9,791  14,740  14,265 16,313

C/F from Investing  (8,957)  (6,280)  (7,635) (9,273)

C/F from Financing  (3,093)  (4,763)  (3,553) (4,022)

Inc. / Dec. in Cash  (2,259)  3,697  3,077 3,018

Opening Cash  3,132  678  1,786 2,796

Closing Cash  873  4,374  4,862 5,814

FCFF  9,454  10,486  16,933 15,545

FCFE  9,708  11,063  12,521 15,045

   

Key Financial Metrics 

Y/e March             2015  2016  2017E 2018E

Growth     

Revenue (%)  10.6  8.0  13.2 14.2

EBITDA (%)  13.5  15.4  10.6 14.9

PAT (%)  16.5  17.5  12.9 14.5

EPS (%)  15.7  17.4  12.4 14.2

Profitability     

EBITDA Margin (%)  16.8  18.0  17.6 17.7

PAT Margin (%)  13.6  14.8  14.8 14.8

RoCE (%)  33.6  33.6  34.2 33.8

RoE (%)  32.8  31.0  29.6 28.3

Balance Sheet     

Net Debt : Equity  0.2  0.1  — —

Net Wrkng Cap. (days)  21  12  17 18

Valuation     

PER (x)  50.7  43.2  38.4 33.6

P / B (x)  16.1  13.0  11.1 9.4

EV / EBITDA (x)  41.5  36.0  32.4 28.2

EV / Sales (x)  7.0  6.5  5.7 5.0

Earnings Quality     

Eff. Tax Rate  19.0  19.4  20.3 21.5

Other Inc / PBT  12.0  14.1  15.1 15.5

Eff. Depr. Rate (%)  4.5  4.9  5.0 5.2

FCFE / PAT  91.1  88.3  90.6 93.2

Source: Company Data, PL Research. 

   

Balance Sheet Abstract (Rs m)   

Y/e March      2015  2016  2017E 2018E

Shareholder's Funds  33,541  41,601  48,763 57,755

Total Debt  7,336  7,912  3,500 3,000

Other Liabilities  769  982  953 1,059

Total Liabilities  41,646  50,495  53,216 61,815

Net Fixed Assets  19,274  19,946  20,156 20,521

Goodwill  —  —  — —

Investments  20,217  25,239  30,485 37,758

Net Current Assets  2,155  5,310  2,575 3,536

     Cash & Equivalents  678  2,204  2,796 3,467

     Other Current Assets  20,894  23,816  25,322 28,916

     Current Liabilities  19,417  20,710  25,544 28,848

Other Assets  —  —  — —

Total Assets  41,646  50,494  53,216 61,815

    

Quarterly Financials (Rs m)     

Y/e March      Q2FY16  Q3FY16  Q4FY16 Q1FY17

Net Revenue  20,962  21,270  19,840 19,284

EBITDA  4,045  3,782  4,152 3,488

% of revenue  19.3  17.8  20.9 18.1

Depr. & Amortization  329  323  358 343

Net Interest  124  109  132 118

Other Income  547  604  539 610

Profit before Tax  4,140  3,954  4,201 3,637

Total Tax  728  766  868 701

Profit after Tax  3,411  3,185  3,179 3,130

Adj. PAT  3,411  3,185  3,315 2,928 

Key Operating Metrics 

Y/e March       2015  2016  2017E 2018E

Standalone 

Sales growth %  11.5  6.7  13.5 13.6

EBITDA growth %  13.7  13.7  14.7 14.0

Adj. PAT  7,865  9,091  10,233 11,617

Adj. PAT growth %  16.9  15.6  12.6 13.5

EPS  4.5  5.2  5.8 6.6

Subsidaries 

Sales growth %  8.6  8.2  15.6 15.6

EBITDA growth %  12.3  17.2  24.1 19.9

Adj. PAT  2,942  3,306  4,169 5,041

Adj. PAT growth %  14.3  12.4  26.1 20.9

EPS  1.7  1.9  2.4 2.8

Source: Company Data, PL Research.  

   July 27, 2016  6

  Dabur India 

 

Prabhudas Lilladher Pvt. Ltd. 

3rd Floor, Sadhana House, 570, P. B. Marg, Worli, Mumbai‐400 018, India 

Tel: (91 22) 6632 2222 Fax: (91 22) 6632 2209 

Rating Distribution of Research Coverage    PL’s Recommendation Nomenclature 

36.5%

47.8%

15.7%

0.0%0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

BUY Accumulate Reduce Sell

% of Total Coverage

 

BUY   :  Over 15% Outperformance to Sensex over 12‐months 

Accumulate  :  Outperformance to Sensex over 12‐months 

Reduce  :  Underperformance to Sensex over 12‐months 

Sell  :  Over 15% underperformance to Sensex over 12‐months 

Trading Buy  :  Over 10% absolute upside in 1‐month 

Trading Sell  :  Over 10% absolute decline in 1‐month 

Not Rated (NR)  :  No specific call on the stock 

Under Review (UR)  :  Rating likely to change shortly 

DISCLAIMER/DISCLOSURES 

ANALYST CERTIFICATION 

We/I, Mr. Amnish Aggarwal  (MBA, CFA), Mr. Gaurav  Jogani  (MBA, Bcom), Research Analysts, authors and  the names  subscribed  to  this  report, hereby certify  that all of  the views expressed  in  this  research  report accurately reflect our views about the subject issuer(s) or securities. We also certify that no part of our compensation was, is, or will be directly or indirectly related to the specific recommendation(s) or view(s) in this report. 

Terms & conditions and other disclosures: 

Prabhudas Lilladher Pvt. Ltd, Mumbai, India (hereinafter referred to as “PL”) is engaged in the business of Stock Broking, Portfolio Manager, Depository Participant and distribution for third party financial products. PL is a subsidiary of Prabhudas Lilladher Advisory Services Pvt Ltd. which has its various subsidiaries engaged in business of commodity broking, investment banking, financial services (margin funding) and distribution of third party financial/other products, details in respect of which are available at www.plindia.com 

This document has been prepared by the Research Division of PL and is meant for use by the recipient only as information and is not for circulation. This document is not to be reported or copied or made available to others without prior permission of PL. It should not be considered or taken as an offer to sell or a solicitation to buy or sell any security. 

The information contained in this report has been obtained from sources that are considered to be reliable. However, PL has not independently verified the accuracy or completeness of the same. Neither PL nor any of its affiliates, its directors or its employees accepts any responsibility of whatsoever nature for the information, statements and opinion given, made available or expressed herein or for any omission therein.  

Recipients of this report should be aware that past performance is not necessarily a guide to future performance and value of investments can go down as well. The suitability or otherwise of any investments will depend upon the recipient's particular circumstances and, in case of doubt, advice should be sought from an independent expert/advisor. 

Either PL or  its affiliates or  its directors or  its employees or  its representatives or  its clients or their relatives may have position(s), make market, act as principal or engage  in  transactions of securities of companies referred to in this report and they may have used the research material prior to publication. 

PL may from time to time solicit or perform investment banking or other services for any company mentioned in this document. 

PL is in the process of applying for certificate of registration as Research Analyst under Securities and Exchange Board of India (Research Analysts) Regulations, 2014 

PL submits that no material disciplinary action has been taken on us by any Regulatory Authority impacting Equity Research Analysis activities. 

PL or its research analysts or its associates or his relatives do not have any financial interest in the subject company.  

PL or its research analysts or its associates or his relatives do not have actual/beneficial ownership of one per cent or more securities of the subject company at the end of the month immediately preceding the date of publication of the research report.  

PL or its research analysts or its associates or his relatives do not have any material conflict of interest at the time of publication of the research report. 

PL or its associates might have received compensation from the subject company in the past twelve months. 

PL or its associates might have managed or co‐managed public offering of securities for the subject company in the past twelve months or mandated by the subject company for any other assignment in the past twelve months.    

PL or its associates might have received any compensation for investment banking or merchant banking or brokerage services from the subject company in the past twelve months. 

PL or its associates might have received any compensation for products or services other than investment banking or merchant banking or brokerage services from the subject company in the past twelve months 

PL or its associates might have received any compensation or other benefits from the subject company or third party in connection with the research report. 

PL encourages  independence  in research report preparation and strives to minimize conflict  in preparation of research report. PL or  its analysts did not receive any compensation or other benefits  from  the subject Company or third party in connection with the preparation of the research report. PL or its Research Analysts do not have any material conflict of interest at the time of publication of this report. 

It is confirmed that Mr. Amnish Aggarwal (MBA, CFA), Mr. Gaurav Jogani (MBA, Bcom), Research Analysts of this report have not received any compensation from the companies mentioned in the report in the preceding twelve months 

Compensation of our Research Analysts is not based on any specific merchant banking, investment banking or brokerage service transactions.  

The Research analysts for this report certifies that all of the views expressed in this report accurately reflect his or her personal views about the subject company or companies and its or their securities, and no part of his or her compensation was, is or will be, directly or indirectly related to specific recommendations or views expressed in this report. 

The research analysts for this report has not served as an officer, director or employee of the subject company PL or its research analysts have not engaged in market making activity for the subject company 

Our sales people, traders, and other professionals or affiliates may provide oral or written market commentary or trading strategies to our clients that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed herein, and our proprietary trading and investing businesses may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations expressed herein. In reviewing these materials, you should be aware that any or all o the foregoing, among other things, may give rise to real or potential conflicts of interest.  

PL and its associates, their directors and employees may  (a) from time to time, have a long or short position in, and buy or sell the securities of the subject company or (b) be engaged in any other transaction involving such securities and earn brokerage or other compensation or act as a market maker in the financial instruments of the subject company or act as an advisor or lender/borrower to the subject company or may have any other potential conflict of interests with respect to any recommendation and other related information and opinions. 

DISCLAIMER/DISCLOSURES (FOR US CLIENTS) 

ANALYST CERTIFICATION 

The research analysts, with respect to each issuer and its securities covered by them in this research report, certify that: All of the views expressed in this research report accurately reflect his or her or their personal views about all of the issuers and their securities; and No part of his or her or their compensation was, is or will be directly related to the specific recommendation or views expressed in this research report 

Terms & conditions and other disclosures: 

This research report  is a product of Prabhudas Lilladher Pvt. Ltd., which  is the employer of the research analyst(s) who has prepared the research report. The research analyst(s) preparing the research report  is/are resident outside the United States (U.S.) and are not associated persons of any U.S. regulated broker‐dealer and therefore the analyst(s) is/are not subject to supervision by a U.S. broker‐dealer, and is/are not required to satisfy the regulatory  licensing requirements of FINRA or required to otherwise comply with U.S. rules or regulations regarding, among other things, communications with a subject company, public appearances and trading securities held by a research analyst account. 

This  report  is  intended  for distribution by Prabhudas  Lilladher Pvt.  Ltd. only  to  "Major  Institutional  Investors"  as defined by Rule 15a‐6(b)(4) of  the U.S.  Securities  and Exchange Act, 1934  (the Exchange Act)  and interpretations thereof by U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) in reliance on Rule 15a 6(a)(2). If the recipient of this report is not a Major Institutional Investor as specified above, then it should not act upon this report and return the same to the sender. Further, this report may not be copied, duplicated and/or transmitted onward to any U.S. person, which is not the Major Institutional Investor.  

In  reliance on  the exemption  from  registration provided by Rule 15a‐6 of  the Exchange Act and  interpretations  thereof by  the SEC  in order  to conduct certain business with Major  Institutional  Investors, Prabhudas Lilladher Pvt. Ltd. has entered into an agreement with a U.S. registered broker‐dealer, Marco Polo Securities Inc. ("Marco Polo").  

Transactions in securities discussed in this research report should be effected through Marco Polo or another U.S. registered broker dealer.