decision fin an cement

7/31/2019 Decision Fin an Cement

1/43

Partie III : Dcision definancement et structure de

capital optimale

I) Les cots et bnfices de la dette

II) Indpendance de la structure financire

III) La pratique des socits

IV) Applications : dtermination de la structure

optimale


2/43

Existe-t-il une structure de capital optimale ?

1. Si oui, laquelle ? Quel doit tre le taux dendettement

optimal (rpartition fonds propres / dettes ) ? Quel est

larbitrage entre les avantages et les inconvnients de

lendettement qui permet de dterminer ce taux optimal ?

Comment atteindre ce taux optimal ?

2. Si non, pourquoi ?

Corollaires :

Peut-on crer de la valeur grce aux dcisions financires ?

Peut-on rduire le cot moyen pondr du capital ?


3/43

I) Les cots et les bnfices de la dette

Bnfices :

1. Gain fiscal

(dductibilit)2. Permet de discipliner

les dirigeants

Cots :

1. Cots de faillite

2. Cots dagence3. Perte de flexibilit

pour le financement

des projets futurs


4/43

Les bnfices de la dette :

1) Le gain fiscal Peut tre apprhend de 2 manires :1. Le cot net de la dette est gal rD(1-t)

Avec rD, le taux nominal et t, le taux IS

2. La valeur actuelle des conomies fiscales lies auxpayements dintrts. Elle mesure laugmentation de lavaleur de la firme

Exemple : Une dette perptuelle dun montant D payant un tauxdintrt annuel rD

Gain total : t .D

=> endettement 100 % ? Limite : nglige les cots additionnels de la dette

Exemple 2 : Quel est le gain fiscal d lmission duneobligation prive, portant un coupon de 6%, dchance 10 ans,remboursable in fine et au pair et de valeur nominale 1 milliards. Le taux IS de cette socit vaut 40% ?


5/43

2) La discipline de la dette

La dette constitue un mcanisme de discipline implicite En particulier, lorsque les flux de trsorerie dgags par

lexploitation de lentreprise sont plthoriques

les dirigeants ont une trs large marge de manuvre

quant lutilisation de ces fonds (Free cash flows) quiconstituent un coussin de scurit

Les dirigeants sont moins efficients dans la gestion et lechoix des projets (acquisitions onreuses)

Lmission de dette oblige les dirigeants entreprendre

des projets couvrant au minimum le paiement desintrts et le remboursement du capital

Hypothse sous-jacente : sparation de pouvoirs entredirigeants et actionnaires (cots dagence)


6/43

2) La discipline de la dette

Limite du schma incitatif : lorsque lentreprise estlourdement endette, la crainte de faillite induit lesdirigeants renoncer galement aux projets rentables.

Consquence : dirigeants prfrent financer lesnouveaux projets par fonds propres plutt que par dette

=> pouvoir des dirigeants lev entrane un endettementplus faible

Rsultats empiriques :

1. Palepu (1986) :firmes cibles moins endettes

2. Denis, Denis (1993) : substitution de fonds propres pardettes ( leverage recapitalization ) entrane uneaugmentation de la performance pour un chantillon de29 firmes.

Autre explication : changement dquipe dirigeante ?

d l d


7/43

Les cots de la dette

1) Les cots de faillite

Les cots esprs de la faillite dpendent dedeux variables :

1. Les cots de la faillite :a) Cots directs : lgaux et administratifs,

b) Cots indirects : perte de clientle parce que celle-ci estime que vous tes endifficult financire (crainte dune incapacit assurer le SAV)

conditions de paiement plus strictes imposes par les fournisseurs

augmentation du BFRE

difficults pour lever des fonds externes pour des projets rentables

rationnement de capital

Les cots indirects dpendent du type de produits fabriqus et vendus.Ils augmentent lorsque:

Les produits ont une dure de vie longue (entretien, SAV)

Les produits ou service de qualit leve

Les produits dont la valeur dpend de fournisseurs indpendants


8/43

2. La probabilit de faillite : cd la probabilit que lesflux dgags par lentreprise ne suffisent pas couvrir le paiement des intrts et le remboursement

du capital.Elle dpend de :a) Du poids du paiement des intrts et des amortissements /

flux dexploitation

b) Variance des flux dexploitation

La probabilit de faillite augmente avec le tauxdendettement

Implications :1. Les firmes aux flux dexploitation incertains

empruntent moins2. Adquation des flux dexploitation aux paiements de

la dette permet demprunter plus

3. Garantie publique augmente lendettement

4. Divisibilit et liquidit des actifs de la firme


9/43

2) Les cots dagence

Les cots dagence apparaissent lorsquun principal engage un agent

pour effectuer certaines tches en son nom. Quelle est lutilisation faite par les actionnaires des fonds prts par

les cranciers ?

Conflits actionnaires / cranciers Certains conflits peuvent conduire les actionnaires :

Entreprendre des projets trop risqus

Distribuer des dividendes importants.

Mettre en place un LBO ( Nabisco 1988)

Les cranciers peuvent se protger (au moins partiellement) enadjoignant des clauses spcifiques dans le contrat dmission :

Clause de remboursement au gr du porteur ( = put )

Contrle de linvestissement et de la politique de dividendes


10/43

Formes concrtes des cots dagence : Rendement exig ex ante par les cranciers plus lev

La protection des intrts des cranciers implique :

1. Des cots directs de contrle et de suivi des clauses restrictives

2. Des cots indirects par labandon de projets rentables Implications des cots dagence pour la structure de

capital :

1. Cots faibles lorsque les investissements sont observables et

contrlables

possibilit de sendetter plus

Cots levs si capital humain ou actifs intangibles

2. Cots levs pour les projets de long terme, R&D levs, gains

anticips loigns (socits pharmaceutiques)


11/43

3) La perte de flexibilit

Elle sexplique par : Lamenuisement de la capacit dendettement empchant la socit

dinvestir dans des projets rentables ou de faire face des imprvus

Les clauses attaches aux contrats de dette qui visent protger les

intrts des cranciers

consquence des cots dagence La perte de flexibilit sera dautant plus importante que :

1. Les opportunits dinvestissement sont nombreuses

2. Les projets dgagent une rentabilit leve

3. Lincertitude quant aux besoins de financement futurs est leve.

Les socits des secteurs de haute technologie (Intel, Microsoft)sont peu endettes.


12/43

Cots et bnfices de la dette : les

enseignements Bnfices :

1. Gain fiscal

Taus IS plus lev =>gainfiscal + important

2. Discipline des

dirigeants

Diffrences dobjectifs

leves entre actionnaireset dirigeants =>bnfice

lev

Cots :1. Cots de faillite

Risque sectoriel lev =>

cot plus lev2. Cots dagence

Divergences dintrt entreactionnaires et cranciersleves => cots levs

3. Perte de flexibilit pour le

financement des projetsfuturs

Incertitude leve desbesoins de financementfuturs => cots levs


13/43

Quels sont les objectifs des directeurs financiers

lorsquils fixent la structure du capital ?

Enqute de Pinegar et Wilbricht (1989) de 176 directeurs

financiers amricains

1. Maintenir la flexibilit financire 4,552. Garantir la survie long terme 4,55

3. Maintenir une source prvisible de fonds 4,05

4. Maximiser le cours de laction 3,99

5. Maintenir lindpendance financire 3,99

6. Conserver un rating de la dette lev 3,56

7. Maintenir des ratios dendettement similaires ceux du secteur

2,47


14/43

II) Indpendance de la structure financire Il tait une foisMiller et Modigliani

qui tablirent le thorme de Miller et Modigliani (1958) :

La valeur dune firme est indpendante de sa structure financire

Corollaire : il nexiste pas de structure de capital optimale

Corollaire 2 : la dcision financire ne cre pas de valeur

Corollaire 3 : la dcision financire est indpendante de la dcision

dinvestissement Corollaire 4 : le cot du capital nest pas modifi par le taux

dendettement : laugmentation du cot des fonds propres estexactement compens par les gains dus lendettement

Le monde trs particulier de MM :

Absence dimpts

Absence de frais de transactions (pas de frais dmissions pour lever desfonds externes,)

Pas de cots de faillite (ni directs, ni indirects)

Les actionnaires et les dirigeants sentendent trs bien, de mme que lesactionnaires et les cranciers (=> pas de cots dagence car symtriedinformation)


15/43

Cots et bnfices de la dette dans le

monde de MM

Bnfices :

1. Gain fiscal

Nuls car pas dimpts

2. Discipline des

dirigeants

Bnfice nul car les

dirigeants maximisent

le cours de laction

Cots :

1. Cots de faillite

Nuls

2. Cots dagence

Nuls car pas de risque de

transfert de richesse de

cranciers vers actionnaires

3. Perte de flexibilit pour le

financement des projetsfuturs

Nuls car la leve de fonds

externes ne cote rien.


16/43

Dmonstration du thorme de MM Soient deux firmes appeles E (endette) et F (finance

entirement par fonds propres) La firme E a mis des obligations dont le cours vaut DE=500.

Par ailleurs, les deux firmes sont parfaitement semblables(mme risque conomique,)

Supposons que la valeur de remboursement de la dette

chance T vaille DE(T) = 600 Deux tats de la nature lchance ; le flux dexploitation X

vaut :

1. X1= 1500 dans ltat 1

2. X2= 700 dans ltat 2

A lquilibre, la valeur de march des deux firmes vaut 1000 VF = FPF = FPE + DE = VE = 1000 avec FPE = 500

Pourquoi ?

stratgie darbitrage


17/43

Stratgie 1 : achat de 1% de la valeur de march de F

Stratgie 2 : achat de 1% de la valeur de march de E

(=dtenir 1% des actions de E et 1% de la dette de E)Paiement l chance T

Capital

investi

Etat 1 :

X1 = 15OO

Etat 2 :

X2 = 700

Firme F 1%.1000 = 10 15 7

Firme E

FPE1%.500 = 5 1%(1500-600) = 9 1%(700-600) = 1

DE1%.500 = 5

__________

1%.600 = 6

_____________

1%.600 = 6

____________

VE=DE+FPE 10 15 7


18/43

Si VF > VE=> opportunit darbitrage

Exemple : VF = 1100 et VE = 1000

Stratgie darbitrage :

1. VAD de 1% des actions de la socit F2. Achat de 1% de la socit E.

Paiement l chance T

Capital

Investi en 0

Etat 1 :

X1 = 15OO

Etat 2 :

X2 = 700

VAD F -1%.1100 = -11 -15 -7

Achat E

FPE 1%.500 = 51%(1500-600) = 9 1%(700-600) = 1

DE 1%.500 = 5 1%.600 = 6 1%.600 = 6

Rsultat de la

stratgie

-1

(=gain)

0 0


19/43

Cot du capital dans le monde de MM

Le cot moyen pondr du capital est insensible auxvariations du taux dendettement

Lendettement accru permet de substituer une source defonds onreuse (FP) par de la dette au cot plus faible

Mais le cot des deux sources augmentent avec

lendettement

Endettement

CMPC

CMPC

rFP

rD


20/43

Le monde de MM avec impts

Introduction de limpt sur les socits au taux t

Dductibilit fiscale des intrts sur la dette

La valeur de la firme endette augmente de la valeur

actuelle des conomies fiscales :

VE = VF + t.DE A loptimum, la firme est endette 100% :

Endettement

Valeur de la firme

VF

VE

t.DE


21/43

Intrt du modle de MM

Modle de rfrence : que se passe-t-il si lon modifie lune des

hypothses de MM ? Que se passe-t-il si lon intgre des cots de faillite ?

Il existe i tel que Xi-DE(T) < 0

Stratgie de duplication impossible

Introduction de cots de faillite => arbitrage cots de faillite et gains

fiscaux La valeur de la firme reste indpendante de son endettement en

prsence dendettement lorsque :

(1-tD)=(1-tFP)(1-t)

Certains comportements de directeurs financiers sont cohrents avecles prdictions de MM

les tudes empiriques montrent que la flexibilit financire et le risquede dilution sont des proccupations bien plus importantes que les cotsde banqueroute ou les gains fiscaux lorsque les dirigeants choisissentla structure de capital


22/43

III) La pratique des socits

Structure de capital et cycle de vie Endettement faible pour les start-up et les socits en

expansion

Endettement progresse avec la maturit (flux dexploitationprogressent et plus rguliers)

Comportement des firmes selon ltape du cycle de vie peutsexpliquer aussi par larbitrage avantages/cots de la dette Jeunes entreprises :

peu de bnfices,

dirigeants = actionnaires,

cots de faillite levs,

cots dagence actionnaires/cranciers levs,

flexibilit financire maximale souhaite.

jeunes firmes finances par fonds propres (privs ou capital risque)


23/43

Un financement hirarchique implicite Prfrences des dirigeants :

1. Autofinancement2. Endettement

3. Fonds propres (augmentation de capital)

En ralit, cette hirarchie sexplique par lasymtrie

dinformation entre les dirigeants et les marchsfinanciers

Problme dantislection = slection adverse

(Akerlof(1970))

Emission de titres sur ou sous-estims les bonnes firmes renoncent certains projets rentables


24/43


25/43

IV) Applications : dtermination de

la structure optimale Comment dterminer la structure de capital optimal

5 approches

1. Approche par le rsultat oprationnel

2. Minimisation du cot du capital

3. Maximisation de la diffrence entre la rentabilit

financire (ROE) et le cot des fonds propres

4. Arbitrage entre conomies fiscales de lendettement etcots de faillite

5. Comparaison avec firmes similaires


26/43

A) Approche par le rsultat oprationnel

Objectif gnral: le ratio dendettement optimal est fix de

telle sorte que la probabilit de dfaut ne dpasse pas un

seuil choisi par les dirigeants

1. Choix dune probabilit maximale de dfaut

2. Dduction du ratio dendettement maximal

Arbitrage entre cots de faillite et gains fiscaux

Base sur la distribution passe du rsultat dexploitation


27/43

Procdure :

1. Estimation de la distribution des rsultats dexploitation2. Compte tenu du niveau dendettement, estimer les

paiements annuels effectuer (intrts + amortissements)

3. En sappuyant sur la distribution des RE, calculer la

probabilit que lentreprise soit en dfaut4. Choix dune probabilit maximale de dfaut

5. Comparer la probabilit de dfaut actuelle (ou aprs

augmentation de lendettement) avec la probabilit

maximale Augmenter/baisser lendettement


28/43

Exemple :1. La socit Capablanca a dgag dans le pass un rsultat oprationnel

dont les variations suivent une loi normale X :Moyenne = mX = + 10%

Ecart-type = sX = 35%

2. La socit est endette pour un montant D = 100 M.

Taux moyen de la dette rD = 6%

Amortissement annuel de la dette rA= 10% = amortissement constant La socit devra : R = 16 M.

3. Le dernier rsultat dexploitation = 75 MProbabilit de dfaut = Pr [ RE < R]

= Pr [ (REmRE)/sRE< (RmRE)/sRE]

= Pr [ Z < (RmRE)/sRE]

Avec mRE = 75*1,10 = 82,5

sRE = 0,35*82,5 = 28,875

= Pr [ Z < (1682,5)/28,875] = Pr [Z < -2,30] = 1,07%


29/43

4. Les dirigeants de Capablanca sont prts accepter une probabilit de

dfaut de 5%.

5. Dtermination de lendettement maximal Table de la loi normale : t = -1,645

Remboursement maximal que la socit peut assurer :

[(RmaxmRE)/sRE] = -1,645

Rmax= -1,645 .sRE + mRE = 35 M

Dette maximale si cot de la dette et taux damortissement inchangs :

D max = R max/(rD + rA) = 218 M


30/43

Limites de lapproche par le rsultat oprationnel :

1. Estimation de la distribution dans les secteurs volatils

2. Distribution normale ?

3. Dette finance par lautofinancement Exclut financement externe (augmentation de capital)

4. Choix subjectif de la probabilit maximale de dfaut :

Intrt des dirigeants ou des actionnaires ?


31/43

B) Minimisation du cot du capital

Rechercher la combinaison dettes/fonds propres quiminimise le cot du capital

1. Estimer le cot des fonds propres pour diffrents niveauxdendettement :

Fonds propres plus risqus -> bta augmente -> cot des fonds

propres augmente Mthode du bta fondamental

2. Estimer le cot de la dette pour diffrents niveauxdendettement :

La probabilit de dfaut augmente avec lendettement -> baisse du

rating -> cot de la dette augmente 3 tapes :

1. Calcul du montant des intrts et des amortissements pourdiffrents niveaux dendettement

2. Estimation de la notation par le ratio de couverture des intrts

3. Calcul du taux brut correspondant (taux sans risque + prime)


32/43

3. Calcul du CMPC pour diffrents niveauxdendettement

calcul des valeurs de march de D et de FP

Remarque : le rsultat oprationnel reste constant ;

lendettement se substitue aux fonds propres etinversement

4. Calcul de limpact sur la valeur de la firme.


33/43

1. Calcul du cot des fonds propres pour diffrents niveaux

dendettement :

bA = bE/(1+(1-t)(D/FP)) bE* = bA(1+(1-t)(D*/FP*))

E(rFP*) = rf+ (E(Rm)-Rf). bE*

Si risque partag avec cranciers :

bA = bE/(1+(1-t)(D/FP))- bdette(1-t)(D/FP)

Rduction de bA


34/43

Exemple Boeing :

Dmarch

= 8,194 milliards $ (=20%)

FP march = 32,595 milliards $ (=80%)

bE = 1,01

Prime de risque de march = 5,5%

Taux sans risque = 5%

E(rboieng)=5% + 1,01*5,5% = 10,58%

Note AA => spread = 0,5% => rD = 5,5%

Cot net de la dette

rD (1-0,35) = 3,58% CMPC = 0,8*10,58% + 0,2*3,58% = 9,17%

1 l l d d f d B i


35/43

1. calcul du cot des fonds propres Boeing avec un

endettement de 10%

A

=1,01/(1+0,65*0,2) = 0,87

Pour un niveau de dette x= 10% =D/(D+FP)

On a, D*/FP* = x/(1-x) = 11,11%

bE* = 0,87.(1+(1-0,35)(D*/FP*)) = 0,93

E(rE*) = 5% + bE*.5,5% = 10,14%

2 l l d d l d B i


36/43

2. calcul du cot de la dette Boeing avec un

endettement de 10%

Calcul dune note synthtique

Utilisation du ratio de couverture des intrts

= EBIT/Intrts (pour les grandes capitalisations)

Ratio EBIT /intrts Note Spread

> 8,5 AAA 0,20%

6,5 8,5 AA 0,50%

5,5 6,5 A+ 0,80%

4,25 5,5 A 1,00%

3 4,25 A- 1,25%

2 l l d d l d B i


37/43


endettement de 10%

(suite)

Extrait compte de rsultat (retrait) Boeing en 1999 : EBIT (=RE) 1751 millions $ (avec Cbail)

- Intrts (avec crdit bail) - 484

Remarque : Ratio = 1751/ 484 =3,61

=> note synthtique = A- (diffrent de la vraie note =AA caranne 99 considre comme exceptionnellement mauvaise parles agences de rating)

Valeur de march de la dette = 0,10.(8194 +32595) =4079

Difficult cot de la dette dpend du ratio de couverturedes intrts qui lui mme dpend du montant desintrts (circularit)

2 l l d t d l d tt B i


38/43


endettement de 10%

(suite)

Comment faire ?

Test avec un rating AAA -> spread=0,20%-> rD =5,20%

Montant des intrts = 4079*0,0520 = 212 millions

Ratio = 1751/212 = 8,25 -> note AA

Test 2 avec rating AA -> spread 0,5% -> rD = 5,5%

Montant des intrts = 4079*0,055 = 224

Ratio = 1751/224 = 7,81 -> note AA donc OK!

Cot net de la dette Boeing pour un endettement de 10%= 5,5%*(1-0,35) = 3,58%

3 C l l d CMPC B i d tt t d


39/43

3. Calcul du CMPC Boeing avec un endettement de

10%

CMPC = 0,9*0,1014 + 0,10*0,0358 = 9,48%

Refaire le mme travail pour diffrents niveaux

dendettement

Hypothses sous-jacente : toute la dette finance au

nouveau taux (aprs augmentation ou baisse delendettement)

pas dexpropriation des cranciers

Difficult supplmentaire lorsque endettement lev ->

firme dficitaire -> gains fiscaux limits -> calcul duntaux dimposition affectif


40/43

Cot des fonds propres, de la dette et CMPC de Boeing

Ratio d'endettement Bta Cot FP Cot net de la dette CMPC

0 0,87 9,79% 3,38% 9,79%

10% 0,93 10,14% 3,58% 9,48%

20% 1,01 10,57% 4,06% 9,27%

30% 1,11 11,13% 4,55% 9,16%40% 1,25 11,87% 6,50% 9,72%

50% 1,48 13,15% 7% 10,08%

60% 1,88 15,35% 8,50% 11,24%

70% 2,56 19,06% 10,35% 12,96%


41/43

CMPC de Boeing suivant le niveau d'endettement

0,00%

2,00%

4,00%

6,00%

8,00%

10,00%

12,00%

14,00%

16,00%

18,00%

20,00%

0 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%

ratio d'endettement

cotd

es

fonds

Cot des fonds propres Cot net de la dette CMPC

4 C l l d l l d l fi m


42/43

4. Calcul de la valeur de la firme avec un

endettement de 10%

Se servir du CMPC = 9,48%

Appliquer un modle dvaluation de type GS

Pour Boeing :

g = 6,11%

Cash flow disponibles (actuels) = 1 176 M$

Valeur de Boeing pour un endettement de 10% :

Vboeing (10%) = 1176*1,0611/(0,0948-0,0611) = 37 028 M$


43/43

Valeur de Boeing

05000

10000

15000

20000

25000

30000

35000

40000

45000

0,00% 10,00% 20,00% 30,00% 40,00% 50,00% 60,00% 70,00%

Valeur de Boeing

decision fin an cement

Documents