Costo de capital en Argentina. Realidades y sugerencias prácticas.
UCEMA23 de junio de 2009
CORPORATE FINANCE
ADVISORY
Alberto MarcelDirectorFinanzas Corporativas
1© 2009 KPMG Deutsche Treuhand-Gesellschaft AG, the German member firm of KPMG International, a Swiss cooperative. All rights reserved. KPMG and the KPMG logo are registered trademarks of KPMG International.
Costo
de capital en Argentina Costo (de oportunidad) del Capital
Ko
Kd
Ke
A
D
E
A = D + E
( )tKWKWK ddee −+= 1**0
EDDWd +
=ED
EWe +=
2© 2009 KPMG Deutsche Treuhand-Gesellschaft AG, the German member firm of KPMG International, a Swiss cooperative. All rights reserved. KPMG and the KPMG logo are registered trademarks of KPMG International.
Costo
de capital en Argentina Consistencia: primera prioridad.
Flujos proyectadosMoneda
Doméstica vs. Extranjera
Términos (tratamiento de la inflación)Nominales vs. Reales
Costos de CapitalMonedaTérminos
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Costo
de capital en Argentina WACC (después de impuestos)
( )tKED
DKED
EK de −⎟⎠⎞
⎜⎝⎛
++⎟
⎠⎞
⎜⎝⎛
+= 1**0
4© 2009 KPMG Deutsche Treuhand-Gesellschaft AG, the German member firm of KPMG International, a Swiss cooperative. All rights reserved. KPMG and the KPMG logo are registered trademarks of KPMG International.
Costo
de capital en Argentina Ke – Costo de los fondos propios
SPMRPRPRKe Lf +++= *β
CAPM (adaptado)
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Costo
de capital en Argentina Rf – Tasa de interés libre de riesgos.
Internacionalmente, la referencia más utilizada es la tasa de rendimiento de los Bonos de gobierno a 10 añosPero, ¿es la mejor referencia?−
¿En qué
medida
10 años
son suficientes
para
flujos
que se extienden
hasta
el infinito?
−
¿Cómo
se relacionan
los flujos
de fondos
del negocio
y del bono?
¿Existen otras alternativas? El principio de equivalencia lleva a pensar en una tasa paracada uno de los flujos de fondos.
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Costo
de capital en Argentina Rf – Tasa de interés libre de riesgos.
Nominal expresada en USDComponentes principales
Tasa de interés realTasa proyectada de inflación en el plazo de referencia¿Probabilidad de default?
Siendo el emisor, la expectativa de inflaciónse relaciona con la probabilidad de licuación
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Costo
de capital en Argentina Rf – Tasa de interés libre de riesgos.
10 Yr Vs. 10 Yr TIPS
0,00%
1,00%
2,00%
3,00%
4,00%
5,00%
6,00%
10 yr 10 yr TIPS π Implicita
El Bono a 10 años es la referencia internacional preferida
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Costo
de capital en Argentina Rf – Tasa de interés libre de riesgos.
20 Yr Vs. 20 Yr TIPS
0,50%
1,50%
2,50%
3,50%
4,50%
5,50%
6,50%
20 yr 20 yr TIPS π Implicita
Ibbbotson se inclina por el bono a 20 años normalizado (2008 : 3,0%)
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Costo
de capital en Argentina Rf – Tasa de interés libre de riesgos.
2,10
2,60
3,10
3,60
4,10
4,60
1 11 21 31 41 51 61 71 81 91 101Term
Yiel
d
yield curveinfinite25 years10 years5 years1 year
La tasa a 10 años subestima el nivel de la tasa libre de
riesgo
4.22 %4.05 %
3.36 %
2.82 %
2.29 %
En Argentina, utilizamos la tasa a 20 años
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Costo
de capital en Argentina RP – Prima de riesgo país
embi+
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
EM BIPLUSLat inArgent inaBrazilM exicoVenezuelaColombia
El cálculo mecánico no essuficienteSe requiere representatividaddel mercado fuente
Enfoques alternativosSpread de bonos de similar calidad
Juicio profesionalProspectiva a mediano/largo plazo.“Dedo ilustrado”
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Costo
de capital en Argentina RP – Prima de riesgo país
e m b i+
0
500
1 000
1 500
2000
2500
3000
3500
4000
EM B IPLU SLat inA rg ent inaB raz ilM ex icoV enezuelaC o lo mb ia
Sitaución similar en 2002 ¿Recuerdan?
12© 2009 KPMG Deutsche Treuhand-Gesellschaft AG, the German member firm of KPMG International, a Swiss cooperative. All rights reserved. KPMG and the KPMG logo are registered trademarks of KPMG International.
Costo
de capital en Argentina RP – Prima de riesgo país- Spread de riesgo similar
Reuters Corporate Spreads for Banks 03/01/2006
Rating 1 yr 2 yr 3 yr 5 yr 7 yr 10 yr 30 yrAaa/AAA 14 16 27 40 56 68 90Aa1/AA+ 22 30 31 48 64 77 99
Aa2/AA 24 37 39 54 67 80 103Aa3/AA- 25 39 40 58 71 81 109A1/A+ 43 48 52 65 79 93 117A2/A 46 51 54 67 81 95 121A3/A- 50 54 57 72 84 98 124
Baa1/BBB+ 62 72 80 92 121 141 170Baa2/BBB 65 80 88 97 128 151 177Baa3/BBB- 72 85 90 102 134 159 183Ba1/BB+ 185 195 205 215 235 255 275Ba2/BB 195 205 215 225 245 265 285Ba3/BB- 205 215 225 235 255 275 295B1/B+ 265 275 285 315 355 395 445B2/B 275 285 295 325 365 405 455B3/B- 285 295 305 335 375 415 465
Caa/CCC+ 450 460 470 495 505 515 545US Treasury Yield 4.74 4.71 4.68 4.63 4.60 4.59 4.56
13© 2009 KPMG Deutsche Treuhand-Gesellschaft AG, the German member firm of KPMG International, a Swiss cooperative. All rights reserved. KPMG and the KPMG logo are registered trademarks of KPMG International.
Costo
de capital en Argentina MRP – Prima de riesgo de mercado
Múltiples estudios con variados enfoquesHistórico
Estadístico (período relevante)Definción del MRP
Proyectado (Oferta)Capacidad de rendimiento de la economía global
RequeridoPremisas actuariales
¿Determinación consensual?
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Costo
de capital en Argentina MRP – Prima de riesgo de mercado
1 0 % 9 % 8 % 7 % 6 % 5 % 4 % 3 %
12,3
10,0
7,2
7,0 6,6
6,5
6,2
5,3
5,2 5,0
4,7 4,5
2,0
H I S T Ó R I C O
Siege
l (194
5-65)
Siege
l (194
6-01)
Siege
l (192
6-01)
Siege
l (197
1-01)
Siege
l (196
6-81)
Siege
l (198
2-99)
Siege
l (198
2-01)
Derrig
-Orr
(1926
-60)
Marce
l (192
6-03)
Ibbots
on (A
)
Derrig
-Orr (
1960
-01) /
Ibbots
on (G
)
Marce
l (196
5-03)
Siege
l (180
2-01)
Marce
l (194
4-03)
ARM -
Observado
(Datos Históricos)
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Costo de capital en Argentina MRP – Prima de riesgo de mercado
6 % 5 % 4 % 3 % 2 %
6,1
5,6
5,3 4,7
4,5
3,5
3,4
3,3
2,5
2,7
1,5
2,1
2,4
2,0
0,0
E S T I M A D O - O f e r t a
H I S T Ó R I C O
3,0 3,2
Land
in (19
81-90
)
Ohlso
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Land
in (19
81-00
)
Corne
ll
Joga
nnath
an-M
cGrah
an
Damo
daran
La
ndin (
1991
-00)
Gode
-Moh
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0) Da
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ran
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(200
0) Ta
boga
Siege
l
Arnott
-Ryan
McGr
ahan
-Pres
cott
ARM -
Estimado-Proyectado* (enfoque de la oferta)
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Costo
de capital en Argentina MRP – Prima de riesgo de mercado
8 % 7 % 6 % 5 % 4 % 3 %
E S T IM A D O - O fe rta H IS T Ó R IC O
R E Q U E R ID O -
8,3
6,6
6,0 5,0
5,7
8,3
3,0
4,5
3,5
3,1
2,3
Joga
nnath
an-M
eier (
1950
-99)
Lung
u-Mi
nford
Huan
g-Hu
ghso
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ach
Joga
nnath
an-M
eier (
1972
-99)
Bren
nan-
Xia
Gram
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Harve
y (20
01) L
argo
Long
staff-
Piaz
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ARM -
Requerido
17© 2009 KPMG Deutsche Treuhand-Gesellschaft AG, the German member firm of KPMG International, a Swiss cooperative. All rights reserved. KPMG and the KPMG logo are registered trademarks of KPMG International.
Costo
de capital en Argentina MRP – Prima de riesgo de mercado
1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 7,0 8,0
Histórico
Requerido
Estimado /Proyectado
% A
RM
ARMs observados, esperados/proyectados y requeridos
2009 Ibbotson (2008) – Horizonte largo (histórico) 6,5%(Oferta) 5,7 %
KPMGBásico 5,0 % - Rango 4,0 % - 6,0 %
(Boom) (Recesión)
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Costo
de capital en Argentina Beta – Factor de riesgo no diversificable
PeríodosCortos (60 días) (no consistentes con flujos)Largos (60 meses)
CaracterísticasRetrospectivosRaw versus Adjusted
ApalancamientoLectura directa: apalancadoDesapalancamiento
D/E y tasa de impuestos de cada entidad
Re-apalancamientoD/E objetivo y tasa de impuestos del objetivo
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Costo
de capital en Argentina Beta – Desapalancamiento y reapalancamiento
( )( )
( )
( )( )( )⎟⎟
⎟⎟⎟
⎠
⎞
⎜⎜⎜⎜⎜
⎝
⎛
−+=
ii
i
iLiU
tED
11
ββ
( ) ( )( )
( )( )( )
⎥⎥⎦
⎤
⎢⎢⎣
⎡−+= T
T
TxUTL t
ED
11ββ
Desapalancamiento
Re apalancamiento
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Costo
de capital en Argentina SP – Prima por tamaño reducido
Tamaño de empresa SP – Prima ( USD millones) %
Mediano (3-5) 1.850,0 - 7.362,3 0,94
Pequeño (6-8) 453,4 - 1.850,0 1,74
Micro (9-10 ) 1,6 - 453,4 3,74
Micro – Detallado
Micro (Decil 9 ) 218,7 - 453,4 2,71
Micro (Decil 10 total) 1,6 - 218,5 5,81
Micro (Decil 10 a) 136,6 - 218,5 4,11
Micro (Decil 10 b) 1,6 - 136,5 9,53
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Costo
de capital en Argentina Kd – Costo de los fondos de terceros (antes de impuestos)
Fuente de datosPropia empresaEmpresas similaresSostenimble a largo plazo (relativamente)
Análsis conceptualRelación “SPREAD” negocio / entidad para Equity versus la remuneración del endeudamientoProporciones“Tropicalización” ???
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Costo
de capital en Argentina Kd – Costo de los fondos de terceros (antes de impuestos)
Rating 1 yr 2 yr 3 yr 5 yr 7 yr 10 yr 30 yrAaa/AAA 14 16 27 40 56 68 90Aa1/AA+ 22 30 31 48 64 77 99Aa2/AA 24 37 39 54 67 80 103Aa3/AA- 25 39 40 58 71 81 109A1/A+ 43 48 52 65 79 93 117A2/A 46 51 54 67 81 95 121A3/A- 50 54 57 72 84 98 124
Baa1/BBB+ 62 72 80 92 121 141 170Baa2/BBB 65 80 88 97 128 151 177Baa3/BBB- 72 85 90 102 134 159 183Ba1/BB+ 185 195 205 215 235 255 275Ba2/BB 195 205 215 225 245 265 285Ba3/BB- 205 215 225 235 255 275 295B1/B+ 265 275 285 315 355 395 445B2/B 275 285 295 325 365 405 455B3/B- 285 295 305 335 375 415 465
Caa/CCC+ 450 460 470 495 505 515 545US Treasury Yield 4.74 4.71 4.68 4.63 4.60 4.59 4.56
Es necesario desplegarlo a partir del riesgo país para incorporarLos riesgos adicionales referidos a la industria / empresa específica
23© 2009 KPMG Deutsche Treuhand-Gesellschaft AG, the German member firm of KPMG International, a Swiss cooperative. All rights reserved. KPMG and the KPMG logo are registered trademarks of KPMG International.
Costo
de capital en Argentina Estructura financiera (D / E)
Mercado versus LibrosEquity : MercadoDeuda: Generalmente, LibrosAsimetría de datos en períodos no normales (Dic 2008)
Entidad versus IndustriaNivel representativo, factible y sostenible a largo plazo“Tropicalización” ???
24© 2009 KPMG Deutsche Treuhand-Gesellschaft AG, the German member firm of KPMG International, a Swiss cooperative. All rights reserved. KPMG and the KPMG logo are registered trademarks of KPMG International.
Costo
de capital en Argentina WACC nominal versus real
Flujos nominales (en moneda extranjera)WACC (nominal)
Doméstica vs. Extranjera
Flujos en moneda constante(doméstica o extranjera
( )noK
( ) ( ) fRnoro KK φ−=(Resta geométrica)
25© 2009 KPMG Deutsche Treuhand-Gesellschaft AG, the German member firm of KPMG International, a Swiss cooperative. All rights reserved. KPMG and the KPMG logo are registered trademarks of KPMG International.
Costo
de capital en Argentina WACC nominal versus real
0,00%
0,50%
1,00%
1,50%
2,00%
2,50%
3,00%
01/0
1/20
03
01/0
5/20
03
01/0
9/20
03
01/0
1/20
04
01/0
5/20
04
01/0
9/20
04
01/0
1/20
05
01/0
5/20
05
01/0
9/20
05
01/0
1/20
06
01/0
5/20
06
01/0
9/20
06
01/0
1/20
07
01/0
5/20
07
01/0
9/20
07
01/0
1/20
08
01/0
5/20
08
01/0
9/20
08
01/0
1/20
09
01/0
5/20
09
π Implicita 10 Yr π Implicita 20 Yr
Las tasas de inflación proyectadas implícitas son similares.No necesariamente, iguales
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Costo
de capital en Argentina Algunas conclusiones
( ) ( )tKED
DSPMRPRPRED
EK dLfo −⎟⎠⎞
⎜⎝⎛
+++++⎟
⎠⎞
⎜⎝⎛
+= 1*** β
“Collage”No contemporaneidad de datosNecesidad de “adaptar” datos de distintas fuentes/ mercadosNecesidad de “normalizar” en situaciones anormalesUso del juicio profesional experto
Consistencia institucional versus usos “ad-hoc”
27© 2009 KPMG Deutsche Treuhand-Gesellschaft AG, the German member firm of KPMG International, a Swiss cooperative. All rights reserved. KPMG and the KPMG logo are registered trademarks of KPMG International.
Costo
de capital en Argentina
MUCHAS GRACIAS
Alberto MarcelDirectorFinanzas Corporativas+54 11 4316 5980+54 911 3196 [email protected]
Contact detailsRowland PhillipsKPMG LLP (UK)+44 20 7311 [email protected]