Download - Nº acciones (mln) 133 Logista SOBREPONDERAR

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© 2021 Renta 4 Banco S.A.

Datos bursátiles

Market Cap. (mln de euros) 2.225

Nº acciones (mln) 133

Free Float 40%

Beta 1,00

Rango 52 semanas (EUR/acc) 12,94 - 20,60

Vol. Medio Diario 6 meses 226, miles acc

Rating (perspectiva) n.d.

Evolución LOG LOG vs. Ibex 35

1 Día 1,0% 1,4%

1 Mes 3,6% 2,6%

2020 6,3% 5,8%

1 año -17,5% 0,4%

Comprar Mantener Vender

Consenso

Analistas100% 0% 0%

Fuente: Factset.

Accionistas: Imperial Brands (50,0%), Capital Research

(5,0%), Capital Income Builder (5,0%)

Descripción: distribuidor líder a comercios de proximidad

en el sur de Europa

(mln de euros) 2019 2020 2021e 2022e Ratios 2019 2020 2021e 2022e

Ventas 1.149 1.149 1.250 1.314 PER 16,2x 13,4x 12,3x 11,5x

EBITDA 310 340 334 352 P / VC 5,1x 4,1x 4,2x 4,0x

Mg EBITDA 26,9% 29,6% 26,7% 26,8%

Bº Neto 165 157 180 194 VE / EBITDA 1,5x -2,1x -2,2x -2,4x

VE 468 -723 -719 -843 VE / Ventas 0,4x -0,6x -0,6x -0,6x

Deuda Neta -2.200 -2.829 -2.944 -3.068

FCF 81 628 115 124 DN / EBITDA -7,1x -8,3x -8,8x -8,7x

Rentabilidad 2019 2020 2021e 2022e (EUR/acc) 2019 2020 2021e 2022e

RPD 5,9% 7,4% 8,1% 8,7% BPA 1,24 1,18 1,36 1,46

FCF Yield 3,0% 29,8% 5,2% 5,6% DPA 1,18 1,18 1,29 1,39

ROE 31,6% 30,4% 33,7% 35,0% Pay-Out 95% 100% 95% 95%

Fuente: Estimaciones propias.

Logista Miércoles, 24 de febrero de 2021

Fuertemente penalizada a pesar de contar … Estimamos que la cotización de Logista se encuentra fuertemente penalizada al encontrarse fuera del foco de inversión ESG a pesar de las positivas perspectivas con las que cuenta la compañía en el corto y medio plazo.

… con claros catalizadores a corto y medio plazo, … Entre estos catalizadores destacan: 1) crecimiento en los negocios de Pharma, comercio electrónico y de productos de conveniencia, 2) posibilidad de M&A en el segmento de Pharma y, en menor medida, en tabaco, 3) posible reestructuración de la división de otros productos en Francia y 4) potencial de mejora con las nuevas categorías de tabaco.

… con un limitado, pero impacto positivo de las vacunas, … Estimamos que los contratos de distribución de las vacunas en España tendrán un impacto positivo, pero limitado en las cuentas de Logista en los próximos 3 años (ventas económicas de entre el 1,0/1,5% y en el rango del +0,4/0,6% a nivel de EBIT ajustado). Sin embargo, prevemos que Logista saldrá reforzada de esta pandemia, sirviéndole como catalizador para potenciar el negocio de Pharma, uno de los pilares estratégicos de la compañía.

,,, con una atractiva y sostenible política de dividendos, y … Logista cuenta con una atractiva retribución al accionista sostenida en el compromiso de repartir un “payout” mínimo del 90%, cifra que no ha dudado en aumentar hasta el 100% para mantener el dividendo por acción. En la actualidad, la rentabilidad por dividendo supera el 7,0%.

… mejorando su posicionamiento en ESG Uno de los pilares de la estrategia desde hace varios años es mejorar su posicionamiento dentro del entorno ESG. Los frutos están llegando en forma de muy buenas calificaciones por parte de entidades especializadas de calificación obteniendo AA por parte MSCI (segunda mejor calificación) y “List A” por CDP (máxima puntuación en lucha de cambio climático).

SOBREPONDERAR con P.O. de 26,20 eur/acción. Bajo este escenario, elevamos nuestro P.O. hasta 26,20 eur/acción (vs. 23,50 eur/acción anterior), reiterando nuestra recomendación de SOBREPONDERAR.

Lo tiene todo, hasta buenas calificaciones ESG

Head of Institutional Research

César Sánchez-Grande

SOBREPONDERAR

Precio Objetivo 26,20 EUR Precio cotización 16,76 EUR Potencial +56,3%

BC%

© 2021 Renta 4 Banco S.A. Análisis / Logista Página 2

1. Claros catalizadores a corto y medio plazo con riesgos limitados

Catalizadores en el corto y medio plazo

Logista cuenta con claros catalizadores a corto y medio plazo entre los que destacan:

1- Crecimiento del negocio de Pharma: la pandemia ha reforzado el posicionamiento de la

compañía en el sector farmacéutico con nuevos contratos con laboratorios, así como

ampliando servicios con los ya existentes. Estimamos una importante mejora de resultados

superior al 10% durante los próximos ejercicios.

2- Crecimiento del negocio de comercio electrónico: estimamos que la pandemia ha

acelerado el crecimiento del negocio electrónico, adelantando los objetivos de mercado global

en 3/5 años. Adicionalmente, la preocupación por parte de los proveedores de estos servicios

por los problemas vistos en la distribución/entregas a principios de la crisis del Covid-19, ha

provocado que el servicio de distribución ofrecido por los operadores se convierta en uno de

los principales factores de satisfacción y motivo de fidelización de los usuarios del comercio

electrónico. De este modo, se está dispuesto a pagar más por este servicio, circunstancia que

ha hecho que Logista entre en este segmento a través de Nacex, estrategia que había sido

descartada en el pasado. Prevemos que el crecimiento en esta área será elevado (>10%)

y más que compense el deterioro en el corto plazo que esperamos se produzca en

paquetería industrial por una menor demanda y mayor competencia por la destrucción

del tejido empresarial durante 2020 y 2021.

3- Trazabilidad como vía de M&A en Europa: aunque dentro de la estrategia de Logista es no

aumentar el peso en el segmento de tabaco, ante la imposibilidad de ofrecer la trazabilidad

(obligatoria en Europa desde mayo de 2019) por parte de distribuidores locales de otros

mercados, no descartamos que Logista pueda considerar entrar en algún país de Europa del

Este. Este movimiento se produciría siempre y cuando viniera solicitado por algunos de

sus clientes actuales en España, Francia e Italia.

4- M&A en el sector Pharma: dado el éxito de la estrategia de Logista en el sector farmacéutico,

no descartamos que repliquen el modelo español tanto en Italia como en Francia,

apalancándose en la capilaridad con la que cuentan en ambos países y en la relación de

confianza con los laboratorios en España. Esta estrategia se desarrollaría bajo un modelo

mixto de desarrollo orgánico e inorgánico.

5- Restructuración de la división de otros negocios en Francia: esta división se encarga de

la distribución de productos de consumo, artículos de fumador y de papelería a puntos de venta

diferentes a estancos (estaciones de servicio, tiendas de conveniencia y operadores de

máquinas expendedoras). Desde que Logista volviera a cotizar en julio de 2014, esta división

no ha obtenido los retornos esperados, habiéndose realizado varias reestructuraciones

durante este tiempo (cancelación de contratos no rentables, gama de productos…). Esta

situación se ha agravado durante la pandemia al haber estado cerrados muchos de los puntos

de venta por las medidas de confinamiento, hecho que estimamos puede hacer a la compañía

replantearse su posicionamiento en este sector y realizar una nueva restructuración de mayor

calado.

6- Crecimiento de ventas de otros productos en estancos: esta subdivisión enmarcada en

todos los países dentro de Tabaco y productos relacionados será otro de los vectores de

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crecimiento para los próximos ejercicios. La pandemia ha provocado que el consumidor vea el

estanco no sólo como un establecimiento de distribución de tabaco, sino como un punto de

venta en el que cada vez encuentra más variedad de productos de conveniencia y con horarios

de apertura extensos. En esta subdivisión también esperamos crecimientos claramente

por encima del 10%.

7- Nuevos categoría de productos de tabaco (cigarrillos de calentar): en todos los países en

los que opera Logista, especialmente en Italia, se está viendo una clara tendencia a favor de

este nuevo tipo de productos. En contra de lo que inicialmente se pueda pensar, consideramos

que esta tendencia juega a favor de Logista por: 1) mayor complejidad en la distribución ya

que además de la distribución del cigarrillo tienes que suministrar el sistema para su consumo

y 2) estimamos que al estarse produciéndose un trasvase del consumo de cigarrillos

tradicionales a cigarrillos para calentar, esta circunstancia pueda generar que ante un mismo

volumen total o incluso ligeramente inferior, los ingresos de Logista sean superiores al ser el

volumen distribuido unos de los factores que influye en la fijación de las tarifas de distribución.

8- Atractiva rentabilidad por dividendo: a los precios actuales ofrece una rentabilidad por

dividendo superior al 7%, considerando sostenible el dividendo por acción gracias a la política

de payout como mínimo del 90%.

Riesgos limitados

1- Futuro del transporte por carretera: en el medio plazo estimamos garantizado el futuro del

transporte por carretera, especialmente con el boom del comercio electrónico, especialmente

desde el inicio de la pandemia. Además, la alternativa más sostenible sería la ferroviaria, pero

todavía cuenta con determinados inconvenientes: 1) reducida capilaridad (no llega al domicilio

o al punto de entrega final), 2) el 35% de las vías férreas en España no están electrificadas

por lo que el transporte se haría con trenes diésel y 3) para determinados volúmenes no

compite en términos de rentabilidad con el transporte por carretera.

2- Descenso del consumo de tabaco: el consumo del tabaco tradicional decrece anualmente

en los países desarrollados en media entre un 2/4%. Sin embargo, el fuerte crecimiento de las

nuevas categorías de tabaco (cigarrillos para calentar o electrónicos) está compensando estas

caídas. Además, como hemos comentado anteriormente, esta disgregación de un mismo

volumen o ligeramente inferior en dos categorías diferentes (cigarrillos y nuevos productos)

puede incluso provocar un aumento de los ingresos de Logista por los mecanismos de fijación

de tarifas en los que el volumen es uno de los aspectos clave.

3- Posible desinversión de Imperial Tobacco: uno de los riesgos que siempre persigue a

Logista es la posible desinversión del 50,01% que se encuentra en manos de Imperial. En este

sentido, Imperial ha comunicado recientemente que su posicionamiento en España es

estratégico disipando cualquier duda de una posible desinversión a corto plazo. Además,

debemos tener en cuenta que con este porcentaje sigue consolidándose a Logista por

integración global y su elevada posición de caja neta, así como obtiene una financiación de

Logista al tipo básico del BCE (0,0% actualmente) +0,75%, financiación que no conseguiría

por otra vía.

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2. ¿Cuánto puede ser el impacto positivo de la distribución de las

vacunas Covid-19?

Logista va a ser uno de los grandes beneficiados de la distribución de las vacunas frente al Covid-

19. Sin embargo, las grandes preguntas son ¿cuál es el impacto en términos económicos? ¿será

un impacto recurrente o solo un efecto coyuntural?. Aunque la compañía no ha dado detalles de

estos contratos ni del impacto en términos económicos, desde Renta 4 estimamos que tendrá un

efecto positivo limitado al menos durante los próximos 3 ejercicios del +1,3% en 2021e, del

+1,4% en 2022e y del +0,9% en 2023e en ventas económicas y del +0,6%, del +0,6% y del

+0,4% en 2021e, 2022e y 2023e en términos de EBIT ajustado. A continuación, detallamos

como llegamos a estas conclusiones, matizando que pueden tener una desviación sustancial con

la realidad al carecer de información más detallada al respecto por parte de la compañía.

¿Cuál puede ser el impacto en términos económicos de estos contratos?:

A la hora de realizar este estudio nos enfrentamos ante un gran número de hipótesis que son

difícilmente cuantificables con exactitud. Entre estas nos encontramos la dificultad de estimar los

siguientes aspectos:

1- Precio de distribución de las vacunas. Tomamos como referencia el contrato firmado por la

Comunidad de Madrid con Logista, publicado en el portal de transparencia, para la distribución

de 77.000 dosis de la vacuna de Moderna por un importe de 20.085 eur, lo que implica un

precio por dosis de 0,26 eur. A este precio le aplicamos una serie de ajustes ya que, al igual

que ocurre en tabaco, estimamos que las tarifas varían en relación a los volúmenes

distribuidos, a la complejidad de la distribución (diferentes tipos de vacunas distribuidas,

condiciones de conservación diferentes) y a los servicios adicionales asociados, entre otros

factores. Dicho esto, aplicamos a esta tarifa un descuento del 20% por volumen y un

sobrecoste del +10% por complejidad, quedando el precio final que tomamos como

referencia para nuestras estimaciones en 0,23 eur / dosis.

2- Población a vacunar. Debemos tener en cuenta que no todo el mundo está dispuesto a recibir

la vacuna (17% a febrero de 2021, fuente CIS) y que, por el momento, tan sólo la vacuna de

Pfizer está autorizada a partir de 16 años, mientras que las de Moderna y Astrazeneca

únicamente están permitidas para mayores de 18 años. Estimamos 39,7 mln de personas,

resultante de restar a los 47,5 mln de población en España en 2020 (fuente INE) los 7,8 mln

de personas menores de 16 años (fuente INE).

3- Contratos con Comunidades Autónomas: no sabemos con cuantas CCAA ha firmado

acuerdos de distribución de las vacunas. Desde R4, estimamos una cuota de mercado con

las Comunidades Autónomas para Logista del 50% al ver como otras comunidades como

Andalucía, Extremadura y Murcia se han decantado por otro operador como Bidafarma o

Hefame.

4- Contrato con el gobierno central: al igual que ocurre con las CCAA, además de Logista,

compañía como Cool Chain Logistics y Tipsa han conseguido contratos para la distribución de

la vacuna a nivel nacional. Consideramos una cuota de mercado para Logista del 75%, a

tenor de lo que hemos podido extraer de las noticias aparecidas en medios de prensa y

que nos lleva a estimar que ha sido el operador en ganar el mayor número de contratos.

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5- Duración de la distribución de las vacunas: en este sentido tenemos seguridad en cuanto

a su distribución a lo largo de 2021 y 2022, pero no más allá de esta fecha. Evidentemente

estimamos una mayor distribución en 2021 al tener que vacunarse al mayor porcentaje posible

de la población, en la mayoría de los casos con dos dosis, para luego bajar a una dosis de

recuerdo por persona en 2022. A partir de 2022, hay diferentes opiniones entre los expertos

en la materia, aunque hemos encontrado más opiniones de científicos posicionándose porque

se convierta en una enfermedad endémica, es decir, con necesidad de inmunización

recurrente. En este sentido, el CEO de Johnson & Johnson estima que la población mundial

necesitará una vacuna de recuerdo anual, escenario que tomaremos en nuestras

estimaciones como hipótesis de partida. Esta vacuna anual incluye también posibles

nuevas vacunas ante nuevas cepas. Nuestras previsiones son las siguientes:

a. 2021: distribución del 70% de las dosis estimadas en las hipótesis ponderado por las

cuotas de mercado consideradas para Logista (50% autonómico y 75% nacional).

Estimación en línea con el objetivo del gobierno de tener vacunado al 70% de la

población para cierre del 3T21.

b. 2022: estimamos que repartirá el 30% de las dosis restantes para alcanzar el 100% de

la población más 1 dosis de recuerdo a cada persona ponderado por la cuota de

mercado de Logista (50% autonómico y 75% nacional).

c. 2023: 1 dosis de recuerdo a cada persona ponderado por la cuota de mercado de

Logista (50% autonómico y 75% nacional).

d. En el caso de Logista, el impacto mayor será en 2022 ya que debemos tener en cuenta

que el ejercicio fiscal de la compañía comprende desde el 1 de octubre al 30 de

septiembre.

6- Número de dosis distribuidas: estimamos 2 dosis por persona hasta vacunar al 100% de

la población (no incluimos menores de 16 años). De las vacunas aprobadas por el momento

en Europa (Pfizer y BioNtech, Moderna y Astrazeneca) son necesarias dos dosis para

garantizar la inmunidad. De las pendientes de ser autorizadas (CureVac, Sanofi-GSK y

Johnson & Johnson / Jansen Pharmaceuticals) solo la última requiere una dosis únicamente.

Por este motivo estimamos dos dosis por persona. Posteriormente, 1 dosis de recuerdo a

partir del 2º año. Como hemos comentado en el punto anterior, la mayoría de la comunidad

científica estima que será necesaria una vacuna anual que actúe como de refuerzo o para

inmunizar ante nuevas variantes del Covid-19. En conclusión, estimamos que Logista se

encargará de distribuir 69,4 mln de dosis en su ejercicio fiscal 2021, 79,3 mln en 2022 y

49,6 mln en 2023.

7- Margen EBIT ajustado: consideramos que estos contratos son más de logística convencional

que de distribución pormenorizada al tener que ser distribuido a un menor número de puntos

de entrega (almacenes centrales, hospitales y centro de vacunación) que la distribución de

tabaco (13.000 estancos en España). De este modo, estimamos un margen EBIT ajustado

del 10% vs. el 22,2% de Logista en 2020.

BC%


Cuadro 1 – Estimaciones e impactos escenario R4e

Fuente: Estimaciones Renta 4 banco

Conclusiones del impacto de la distribución de las vacunas – Impacto limitado en cuenta

de resultados y positivo desde un punto de vista estratégico.

1- Impacto limitado en términos económicos. El impacto de la distribución de las vacunas

por parte de Logista será positivo para la compañía, pero no supondrá un cambio

transformacional. De este modo, estimamos una mejora de las ventas económicas del

Contrato Comunidad de Madrid

Dosis 77.000

Importe (eur) 20.085

Coste por dosis (eur) 0,26

2021e 2022e 2023e

Coste dosis (eur) 0,26

Ajuste por volumen y complejidad (-20% volumen +10% complejidad) -10,0%

Coste dósis después de ajustes por volumen y complejidad (eur) 0,23

Total población España (fuente INE) 47.450.795

Cuotra de mercado estimada de Logista 50,0%

Menores de 16 años que no reciben vacuna 7.802.856

Población estimada que reciba vacuna distribuida por Logista 19.823.970

Dosis / persona 2

Nº de dosis totales distribuidas 39.647.939

% población vacunada a 30 septiembre de 2021 (objetivo gobierno a 3T21) 70% 30% 0%

Nº dosis distribuidas 27.753.557 11.894.382 0

Nº dosis de recuerdo (1 por año a partir de 2022) 1 19.823.970 19.823.970

Total dosis distribuida por año 27.753.557 31.718.351 19.823.970

Coste dósis después de ajustes por volumen y complejidad 0,23 0,23 0,23

Ventas económicas Logista (mln eur) 6,5 7,4 4,7

2021e 2022e 2023e

Coste dósis después de ajustes por volumen y complejidad 0,23

Total población España (fuente INE) 47.450.795

Cuota de mercado estimada de Logista 75,0%

Menores de 18 años que no reciben vacuna 7.802.856

Población estimada que reciba vacuna distribuida por Logista 29.735.954

Dosis / persona 2

Nº de dosis totales distribuidas 59.471.909

% población vacunada a 30 septiembre de 2021 (objetivo gobierno a 3T21) 70% 30% 0%

Nº dosis distribuidas 41.630.336 17.841.573 0

Nº dosis de recuerdo (1 por año a partir de 2022) 1 29.735.954 29.735.954

Total dosis distribuida por año 41.630.336 47.577.527 29.735.954

Coste dósis después de ajustes por volumen y complejidad 0,23 0,23 0,23

Ventas económicas Logista (mln eur) 9,8 11,2 7,0

2021e 2022e 2023e

Ventas económicas de contratos con CCAA (mln eur) 6,5 7,4 4,7

Ventas económicas de contrato con Gobierno (mln eur) 9,8 11,2 7,0

VENTAS ECONÓMICAS GENERADAS POR LOS CONTRATOS DE VACUNAS (mln eur) 16,3 18,6 11,6

Margen EBIT ajustado estimado de contrato 10,0% 10,0% 10,0%

EBIT AJUSTADO GENERADO POR LOS CONTRATOS DE VACUNAS (mln eur) 1,6 1,9 1,2

Ventas económicas Grupo Logista (mln eur) 1.249,9 1.313,9 1.356,1

Ventas económicas vacunas (mln eur) 16,3 18,6 11,6

Ventas económicas Grupo Logista sin impacto vacunas (mln eur) 1.233,6 1.295,3 1.344,4

Impacto vacunas en ventas económicas sobre total grupo exvacunas 1,32% 1,44% 0,87%

EBIT ajustado Grupo Logista (mln eur) 282,5 300,9 315,2

EBIT ajustado vacunas (mln eur) 1,6 1,9 1,2

EBIT ajustado Grupo Logista sin impacto vacunas (mln eur) 280,9 299,0 314,1

Impacto vacunas en EBIT ajustado sobre total grupo exvacunas 0,58% 0,62% 0,37%

Estimaciones R4 contrato de logística con el gobierno a nivel nacional

IMPACTO EN VENTAS ECONÓMICAS Y EBIT AJUSTADO

Estimaciones R4 contrato de distribución con Comunidades Autónomas

IMPACTO EN VENTAS ECONÓMICAS Y EBIT AJUSTADO

ESCENARIO REFERENCIA

Hipótesis de partida común a todos los escenarios

Estimaciones R4 contrato de distribución con Comunidades Autónomas

BC%


+1,3% en 2021e, del +1,4% en 2022e y del +0,95 en 2023e que se reduce a nivel de

EBIT ajustado hasta el +0,6%, +0,6% y +0,4% en 2021e, 2022e y 2023e por el menor

margen estimado con respecto a la media del grupo.

2- Impacto positivo de Logista en el sector farmacéutico. La pandemia del Covid-19 junto

con la complejidad de la distribución de las vacunas ha potenciado el posicionamiento de

Logista dentro del sector farmacéutico que, como hemos comentado anteriormente, se

traducirá en una mejora de las estimaciones de la división de otros negocios de Iberia.

Dicho esto, estimamos que Logista saldrá reforzada de esta pandemia, sirviéndole

como catalizador para potenciar el negocio de Pharma, uno de los pilares

estratégicos de la compañía.

BC%


3- Mejorando claramente en materia ESG

Fuera del foco inversor ESG: Logista es consciente de este problema por el elevado peso de la

distribución de tabaco en el total de ventas económicas de la compañía. Aunque esta cifra se sitúa

en el 70,9% en 2020, el porcentaje es inferior al incluir la distribución de otros productos de

conveniencia. En cualquier caso, esta cifra es elevada y, por es este motivo, uno de los pilares de

la estrategia de la compañía es ir diversificando hacia otros negocios como el transporte y Pharma

y focalizarse en mejorar en todas las variables en las que puedan mejorar su calificación en materia

de ESG. En este sentido, y a pesar de esta percepción negativa por el mercado, Logista está

trabajando en ello, obteniendo positivas calificaciones como:

1- AA según MSCI (segunda mejor calificación de entre BBB-AAA).

2- “A List” por CDP (obteniendo la máxima puntuación de 8 de entre el baremo de 0-8) como

una de las empresas líderes (sólo hay 313 compañías en todo el mundo y 132 en Europa con

esta calificación) en acciones para reducir las emisiones, mitigar los riesgos climáticos y

desarrollar la economía baja en carbono, siendo la única compañía del sector de distribución

europea en formar parte de esta lista. CDP es la organización ambiental sin fines de lucro

global que proporciona la plataforma más valiosa para evaluar el desempeño empresarial en

la lucha contra el cambio climático.

Conclusión, con estas calificaciones otorgadas por entidades de reconocido prestigio en

materia de ESG, estimamos que el mercado pudiera estar clasificando erróneamente a

Logista.

BC%


4- Valoración y recomendación: Elevamos precio objetivo

A la hora de valorar Logista, utilizando el método de descuento de flujos de caja, hemos tenido en

cuenta las siguientes hipótesis:

1- Al realizar una labor de centralización en la liquidación de los impuestos especiales, no toda la

posición de caja neta pertenece a Logista. Dicho esto, estimamos como caja de Logista 150

mln eur.

2- Debemos tener en cuenta que por la particularidad de la gestión del circulante y su recurrencia

a futuro al realizar las labores de recaudador de impuestos para los diferentes Estados, la

compañía cuenta con un elevado excedente de tesorería del que obtiene un retorno que

debemos incluir en la valoración. En este sentido, Logista cuenta con una caja media en el

año de alrededor de 2.000 mln eur lo que, invertido, mediante préstamos a Imperial Tobacco, al

tipo de tipo básico del BCE +0,75% (actualmente 0,75%) nos generará alrededor de 15 mln eur

anuales (en línea con lo generado en los últimos años en ingresos financieros). Aplicando un

PER de 10x, valoramos este negocio en 150 mln eur, que consideramos conservador tanto por

la ratio aplicada como por los bajos tipos tomados como referencia.

3- Impacto en valoración de la compra de Francia. Debemos tener en cuenta en nuestra

valoración los ajustes relacionados con la adquisición de la división de distribución de Imperial

Tobacco en Francia. En este sentido, tenemos la amortización del intangible (valoración de los

contratos) por importe de 52,2 mln eur y los impuestos no fiscalmente deducibles derivado del

fondo de comercio generado por importe de 19 mln eur, ambos hasta 2028. En su conjunto

tiene un impacto positivo en valoración de 205,4 mln eur (1,5 eur/acción).

4- Payout mínimo del 90%, en línea con la política de dividendos establecida por los gestores de

Logista. Como hemos podido ver en los últimos ejercicios, la compañía no ha dudado en

aumentar el payout para mantener el dividendo por acción.

5- Hemos incluido en nuestras estimaciones el impacto que generarán los contratos de

distribución de las vacunas. Este impacto, debido a la elevada incertidumbre en relación a

cuánto tiempo se tendrá que inocular la vacuna a la población, solo incluimos el impacto durante

3 años y no lo llevamos a perpetuidad con el fin de no desvirtuar nuestra valoración.

6- Cambio de estimaciones: hemos ajustado nuestras estimaciones a la situación actual de la

compañía reflejando la mejor evolución en productos de conveniencia, división de Pharma,

transporte “courier” y el impacto estimado por la distribución de las vacunas.

BC%


Cuadro 2 – Cambio de estimaciones


Cuadro 3 – Estimaciones por división


Tomando como referencia este escenario, elevamos nuestro precio objetivo de Logista

hasta 26,2 eur/acción (vs. 23,5 eur/acción anterior) y reiteramos nuestra recomendación de

SOBREPONDERAR apoyado en: 1) mejora del guidance esperado para 2022e a dígito simple

medio-alto vs. medio, 2) potencial de crecimiento en los negocios de Pharma, “Courier” y productos

de conveniencia a estancos, 3) posible restructuración de la división de otros negocios en Francia,

4) potencial M&A en Pharma en Italia y Francia, 5) Impacto positivo limitado de la distribución de

Margen media del grupo 10% porque es más logístico que distribución 2021e 2022e 2023e

Ventas económicas 1.205,1 1.235,5 1.267,0

Ventas económicas 1.249,9 1.313,9 1.356,1

Var. % 3,7 6,3 7,0

Ebit ajustado Antiguo 269,9 278,8 288,6

Ebit ajustado Nuevo 282,5 300,9 315,2

Var. % 4,7 7,9 9,2

Margen Ebit Antiguo (%) 22,4 22,6 22,8

Margen Ebit Nuevo (%) 22,6 22,9 23,2

Var.(p.p.) 0,2 0,3 0,5

Bº neto Antiguo 171,3 177,7 187,7

Bº neto Nuevo 180,4 193,5 203,9

Var. % 5,3 8,9 8,6

Precio objetivo antiguo 23,5

Precio objetivo nuevo 26,2

Var. % 11,6

2021e 2022e 2023e 2021e 2022e 2023e

Iberia Francia

Ventas económicas 637,4 683,0 715,9 Ventas económicas 262,3 267,4 272,5

% crec. 8,9% 7,2% 4,8% % crec. -0,6% 1,9% 1,9%

Tabaco y productos relacionados 293,5 300,2 307,4 Tabaco y productos relacionados 234,2 238,3 242,4

% crec. 2,5% 2,3% 2,4% % crec. 1,8% 1,8% 1,7%

Transporte 292,5 307,6 315,7 Otros negocios 34,8 35,7 36,7

% crec. 7,7% 5,1% 2,6% % crec. -14,4% 2,8% 2,8%

Otros negocios 112,6 138,2 157,3 Ajustes -6,7 -6,7 -6,7

% crec. 30,2% 22,7% 13,8% % crec. -0,5% 0,1% 0,1%

Ajustes -61,2 -63,0 -64,5 EBIT ajustado 65,6 67,6 69,2

% crec. 3,6% 3,0% 2,4% % crec. 5,9% 3,2% 2,3%

EBIT ajustado 135,1 146,2 155,3 % margen 25,0% 25,3% 25,4%

% crec. 12,9% 8,2% 6,3%

% margen 21,2% 21,4% 21,7% Italia

Ventas económicas 330,5 341,3 352,4

% crec. 8,6% 3,3% 3,2%

Tabaco y productos relacionados 330,5 341,3 352,4

% crec. 8,6% 3,3% 3,2%

EBIT ajustado 95,2 100,7 105,0

% crec. 4,9% 5,8% 4,3%

% margen 28,8% 29,5% 29,8%

BC%


las vacunas y 6) atractiva rentabililidad por dividendo superior al 7,0% sostenible gracias a la

política de “payout” mínimo del 90%,

Las principales hipótesis tomadas en nuestro modelo de valoración son las siguientes:

1- Coste de los recursos propios: 8,5%.

2- W.A.C.C.: 8,5%.

3- Tasa de crecimiento: 0,25%, con el objetivo de ser conservador, reflejando la tendencia

decreciente del consumo de tabaco.

Cuadro 4 – Modelo de valoración


Valoración (mln eur) 2021e 2022e 2023e Residual

EBIT 236,7 255,1 269,4 268,9

Tasa Impositiva -28% -28% -28% -26%

NOPAT 170,6 183,8 194,2 200,4

Amortización + Depreciación 45,3 44,3 44,5 81,8

Inversiones Netas -30,0 -30,0 -30,0 -81,8

Inversión en Circulante 28,5 39,8 29,7 9,3

FCF 214,4 237,9 238,4 209,6

FCF Descontados 214,4 219,2 202,5 2.342,1

Valor Empresa 2.978,2

Caja neta 150,0

Valor RRPP + minoritarios 3.128,2

Ajuste Minoritarios 0,0

Valor negocio tesorería 150,0

Valor ajustes Francia 203,1

Valor RRPP 3.481,3

Precio acción (eur) 26,2

BC%


Cifras Clave

Valoración:

2019 2020 2021e 2022e 2023e

Precio cotización 20,10 15,86 16,76

Capitalización bursátil (mln de euros) 2.668 2.105 2.225 2.225 2.225

Deuda Neta (mln de euros) -2.200 -2.829 -2.944 -3.068 -3.181

Valor Empresa (mln de euros) 468 -723 -719 -843 -956

Nº acciones (mln) 133 133 133 133 133

BPA (EUR/acc) 1,24 1,18 1,36 1,46 1,54

DPA (EUR/acc) 1,18 1,18 1,29 1,39 1,46

Pay-Out Ratio 95% 100% 95% 95% 95%

P/E 16,2x 13,4x 12,3x 11,5x 10,9x

P/VC 5,1x 4,1x 4,2x 4,0x 3,9x

FCF Yield 3,0% 29,8% 5,2% 5,6% 5,1%

Rentabilidad por dividendo 5,9% 7,4% 8,1% 8,7% 9,2%

VE/Ventas 0,4x -0,6x -0,6x -0,6x -0,7x

VE/EBITDA 1,5x -2,1x -2,2x -2,4x -2,6x

VE/EBIT 2,3x -3,5x -3,0x -3,3x -3,5x

Flujos de Caja:

(mln de euros) 2019 2020 2021e 2022e 2023e

FCF 81 628 115 124 113

Capex -49 -27 -30 -30 -30

Variación Fondo de Maniobra 47 614 29 40 30

Ratios relevantes

2019 2020 2021e 2022e 2023e

ROE 31,6% 30,4% 33,7% 35,0% 35,8%

ROCE -12,2% -8,9% -9,8% -10,1% 21,4%

Margen EBITDA 26,9% 29,6% 26,7% 26,8% 27,0%

Margen EBIT 17,8% 18,0% 18,9% 19,4% 19,9%

Margen Neto 14,3% 13,7% 14,4% 14,7% 15,0%

DN/Patrimonio neto -422,9% -547,9% -550,1% 573,3% 594,5%

DN/EBITDA -7,1x -8,3x -8,8x -8,7x -8,7x

Cobertura de intereses 16,0x 16,8x 16,7x 18,0x 19,0x

FCF/Ventas 7,1% 54,7% 9,2% 9,5% 8,3%

Capex/Ventas 4,3% 2,3% 2,4% 2,3% 2,2%

Capex/Amortización 46,6% 19,9% 30,8% 31,1% 31,0%

Fuente: datos compañía, estimaciones Renta 4 Banco.

Cuenta de Pérdidas y Ganancias grupo:

(mlns eur) 2019 % 2020 % 2021e % 2022e % 2023e %

Ventas económicas 1.149,0 2,8% 1.156,8 0,7% 1.249,9 8,0% 1.313,9 5,1% 1.356,1 3,2%

Gastos operativos -839,4 2,0% -816,4 -2,7% -915,7 12,2% -962,3 5,1% -990,0 2,9%

EBITDA 309,6 4,8% 340,4 9,9% 334,2 -1,8% 351,6 5,2% 366,1 4,1%

Margen EBITDA % 26,9% 29,4% 26,7% 26,8% 27,0%

Amortización del inmovilizado -105,3 0,5% -134,0 27,3% -97,5 -27,3% -96,5 -1,0% -96,7 0,2%

EBIT ajustado 261,9 6,5% 256,9 -1,9% 282,5 10,0% 300,9 6,5% 315,2 4,8%

Margen EBIT ajustado % 22,8% 22,2% 22,6% 22,9% 23,2%

EBIT 204,3 7,2% 206,4 1,0% 236,7 14,7% 255,1 7,7% 269,4 5,6%

Margen EBIT % 66,0% 60,6% 70,8% 72,5% 73,6%

Resultado financiero 12,8 0,8% 12,3 -3,9% 14,2 15,4% 14,2 0,0% 14,2 0,0%

EBT 217,1 6,8% 218,7 0,7% 250,9 14,7% 269,3 7,3% 283,6 5,3%

Impuestos sobre beneficios -52,3 12,0% -61,1 16,7% -70,1 14,7% -75,2 7,3% -79,2 5,3%

Minoritarios 0 -153,8% 0 185,7% 0 0 -1

Bº Neto 164,6 5,0% 157,2 -4,5% 180,4 14,7% 193,5 7,3% 203,9 5,3%

Margen Neto % 14,3% 13,6% 14,4% 14,7% 15,0%Fuente: datos compañía, estimaciones Renta 4 Banco.

BC%


Desglose de ventas económicas por división (2020)

Desglose de ventas económicas por geografía (2020)

Compañía Acciones (mln)Precio por

acción

Capitalización

(mln eur)

Recomendación

Consenso

Precio Objetivo

Consenso*

Potencial

RevalorizaciónRPD 20e

Logista * 133 16,76 2.238 Sobreponderar 26,20 56,3% 7,4%

Kuehne & Nagel 120 214,80 23.677 Sobreponderar 18,05 -91,6% 1,8%

Deutsche Post 1.239 42,89 53.143 Sobreponderar 50,00 16,6% 3,0%

PROMEDIO -6,2% 4,1%Fuente: FactSet. * Estimaciones Renta 4 Banco.

Compañía PER 20e PER 21e Cto. Bº Neto 19-21e PEG 20e PEG 21e ROE 20e P/VC 20e

Logista * 13,4x 12,3x 4,7% 2,9x 2,6x 30,4% 4,1x

Kuehne & Nagel 5,3x 4,5x -0,1% n.r. n.r. 192,0% 10,2x

Deutsche Post 17,2x 14,9x 14,4% 1,2x 1,0x 19,3% 3,3x

PROMEDIO 12,0x 10,6x 6,4% 1,9x 1,7x 80,6% 5,9xFuente: FactSet. * Estimaciones Renta 4 Banco.

Compañía VE/EBITDA 20e VE/EBITDA 21e Cto. EBITDA 19-21e Margen EBITDA 20e EVG 20e EVG 21e DN/EBITDA 20e

Logista * -2,1x -2,2x 3,9% 29,6% n.r. n.r. -8,3x

Kuehne & Nagel 8,8x 8,0x 4,1% 33,8% 2,1x 1,9x 0,8x

Deutsche Post 7,5x 6,9x 9,0% 12,9% 0,8x 0,8x 1,5x

PROMEDIO 4,7x 4,3x 5,7% 25,4% 0,8x 0,8x -2,0xFuente: FactSet. * Estimaciones Renta 4 Banco.

Compañía 1 día 5 días 1 mes 3 meses 2020 1 año

Logista * 1,0% 3,8% 3,6% 9,2% 6,3% -17,5%

Kuehne & Nagel 2,2% 1,9% 4,6% 9,3% 7,0% 38,3%

Deutsche Post 1,1% 0,3% 0,2% 7,5% 5,9% 34,7%

IBEX 35 -0,5% -1,1% 0,9% 1,7% 0,5% -17,9%

Tabaco y productos

relacionados67%Transporte

22%

Otros negocios

11%

Iberia51%

Francia23%

Italia26%

BC%


Evolución cotización últimos 12 meses

GLOSARIO

EBITDA: Beneficio antes de intereses, impuestos y

amortizaciones

EBIT: Beneficio antes de intereses e impuestos

DN/EBITDA: Deuda Neta sobre EBITDA

ROE: Beneficio Neto entre Fondos Propios

ROCE: Rentabilidad entre Capital Empleado

BPA: Beneficio por acción

Pay-Out: % de beneficios destinado a dividendos

DPA: Dividendo por acción

Market Cap: Capitalización bursátil

Valor Empresa: Deuda Neta más Capitalización

bursátil

PER: Precio entre Beneficio por acción

P/CF: Capitalización bursátil entre Flujo de Caja

P/VC: Precio entre Valor contable por acción

RPD: Rentabilidad por dividendo (DPA/Precio)

BC%


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Del total de recomendaciones elaboradas por el Departamento de Análisis de Renta 4 Banco: 55% Sobreponderar, 35% Mantener y 10% Infraponderar.

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