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波音（BA）更新报告

买入 2018 年 10 月 30 日

第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com

盈利摘要股价表现

截至12月31日止财政年度 16年历史 17年历史 18年预测 19年预测 20年预测

总营业收入（美元百万元） 94,571 93,392 98,968 105,439 112,577

变动 -1.61% -1.25% 5.97% 6.54% 6.77%

运营利润 5,834 10,278 11,254 13,107 14,469

变动 -21.62% 76.17% 9.50% 16.47% 10.39%

净利润 4,895 8,197 8,993 10,505 11,616

每股盈利（美元） 7.70 13.60 15.28 17.85 19.74

变动 2.39% 76.62% 12.37% 16.81% 10.58%

基于335.59美元的市盈率（估） 43.6 24.7 22.0 18.8 17.0

每股派息（美元） 4.7 6.0 7.2 7.3 7.5

0

50

100

150

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250

300

350

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450

来源: 公司资料, 第一上海预测来源: 彭博

李倩

852-25321539

[email protected]

主要数据

行业航空航天

股价 335.59 美元

目标价 426.63 美元

（+27.13%）

股票代码 BA

总股本 5.68 亿股

市值 1906 亿美元

52 周高/低 394.28 美元/ 248.78美元

每股账面值 2.09 美元

主要股东先锋集团 7.57%

贝莱德集团 5.96%

Newport Trust

5.80%

普信集团 5.61%

State Street Corp

4.62%

平稳飞行

2018 年第三季度财报摘要：公司实现收入 251.46 亿美元，

同比增长 4%。由于军工板块加大项目前期投资力度，拉低利

润率，运营利润为 22.27 亿美元，同比下降 15%。净利润为

23.63 亿美元，同比增长 36%。公司实现运营现金流 45.59 亿

美元，同比增长 34%。自由现金流增至 41.02 亿美元，去年

同期为 29.97 亿美元。此外，公司继续加大回购力度。本季

度公司回购股票 25 万股并支付 10 亿美元的股息。公司继

2018Q2 上调全年指引后本季度再次上调 10 亿美元的收入指

引至 980 亿-1000 亿美元之间。全年 GAAP 盈利指引从每股

16.40-16.60 美元上调至每股 16.90-17.10 美元。

民用飞机订单量符合预期，宽体飞机需求强劲：本季度，民

用飞机业务成为公司利润增长的主要驱动力。2018 年 1-9 月

波音公司订单量增长强劲。我们认为波音 787 机型与同级别

机型相比优势明显，市场认可度高，订单方面保持稳定流

入。787 机型自上市以来已获得近 1400 架订单，继续巩固宽

体飞机的市场份额。生产方面，公司继零部件短缺后产能恢

复进展良好，维持全年目标不变。

军工业务收入增长稳健, 陆续收获美国军方订单保持竞争

力：2018Q3 公司军工业务继续维持稳健增长。公司陆续收获

美国军方订单，在军工板块保持竞争力。运营层面，公司继

续推进 KC-46 加油机的最终认证并陆续开工新项目，生产初

期利润率有所下滑。

全球服务集团通过战略收购合作增强垂直整合能力：全球服

务集团以约 32 亿美元现金完成对航空部件生产商 KLX 的收

购。

目标价 426.63 美元，维持买入评级：我们使用自由现金流折

现对波音公司进行估值，设定 WACC 为 10.00%，永续增长率

为 2%，求得合理股价应为 426.63 美元，相当于 2020 财年

GAAP 每股盈利的 17 倍，比当前股价高出 27.13%。维持买入

评级。

第一上海证券有限公司 2018 年 10 月

- 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放

2018 年第三季度财报摘要

净利润为 23.63 亿美

元，同比增长 36%

运营现金流 45.59 亿美

元，同比增长 34%

公司继续加大回购力度

2018Q3 公司实现收入 251.46 亿美元，同比增长 4%，主要得益于军工业务量的上升

以及服务业务稳定增长。由于军工板块在本季度加大项目前期投资力度，拉低利润

率，本季度运营利润为 22.27 亿美元，同比下降 15%。运营利润率为 8.9%，去年同

期为 10.9%。

本季度，净利润为 23.63 亿美元，同比增长 36%，主要得益于民用飞机的强势表现

以及合每股 0.71 美元的税收结算相关的税收优惠。同时，净利润反映了合每股

0.93 美元 T-X 教练机和 MQ-25 无人机项目的投资相关费用。GAAP 每股收益为 4.07

美元，去年同期为 2.99 美元，同比增长 36%。

Non-GAAP 核心运营利润为 18.90 亿美元，同比增长 17%。Non-GAAP 核心运营利润

率为 7.5%，去年同期为 9.4%。Non-GAAP 核心每股收益为 3.58 美元，同比增长

37%。

公司实现运营现金流 45.59 亿美元，同比增长 34%。自由现金流增至 41.02 亿美

元，去年同期为 29.97 亿美元。此外，公司继续加大回购力度。本季度公司回购股

票 25 万股并支付 10 亿美元的股息。

公司继 2018Q2 上调全年指引后本季度再次上调 10 亿美元的收入指引至 980 亿-

1000 亿美元之间，反映出公司各版块业务的稳定增长以及收购的 KLX 公司并表。

全年 GAAP 盈利指引从每股 16.40-16.60 美元上调至每股 16.90-17.10 美元。

服务业务加大研发投入

力度

本季度研发开支为 8.26 亿美元，环比持平。民用飞机占比高达 62.59%，环比下降

4 个百分点。国防业务占比 25.54%，环比持平。服务业务加大研发投入力度，占比

6.05%，上一季度为 2.54%。

截止到本季度末公司现金及现金等价物为 99.90 亿美元，上一季度为 97.70 亿美

元。公司目前订单积压约 4912 亿美元，上一季度为 4880 亿美元。

2018 年前三季度公司实现收入 727.86 亿美元，同比增长 5%。运营利润为 78.12 亿

美元，同比增长 6%。运营利润率为 10.7%，去年同期为 10.6%。净利润为 70.36 亿

美元，同比增长 37%。GAAP 每股收益为 11.95 美元，去年同期为 8.39 亿美元。

Non-GAAP 核心运营利润为 67.93 亿美元，同比增长 8%。Non-GAAP 核心运营利润率

为 9.3%，去年同期为 9.1%。Non-GAAP 核心每股收益为 10.55 美元，同比增长

45%。

图表 1：2016Q1-2018Q3 主营业务收入（百万美元）图表 2：2018Q3 主营业务收入占比

0.00

5,000.00

10,000.00

15,000.00

20,000.00

25,000.00

30,000.00

Q12016

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Q32016

Q42016

Q12017

Q22017

Q32017

Q42017

Q12018

Q22018

Q32018

民用飞机防务、空间与安全全球服务集团金融公司其他

民用飞机61%

防务、空间与安全23%

全球服务集团16%

金融公司0% 其他

0%

资料来源：公司披露，第一上海整理资料来源：公司披露，第一上海整理



图表 3：2016Q1-2018Q3 运营利润及利润率图表 4：2016Q1-2018Q3 运营利润占比

‐4.00%

‐2.00%

0.00%

2.00%

4.00%

6.00%

8.00%

10.00%

12.00%

14.00%

‐1,000.00

‐500.00

0.00

500.00

1,000.00

1,500.00

2,000.00

2,500.00

3,000.00

3,500.00

Q12016

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Q22017

Q32017

Q42017

Q12018

Q22018

Q32018

民用飞机71%

防务、空间与安全‐9%


金融公司1%


图表 5：2016Q1-2018Q3 研发开支（百万美元）图表 6：2016Q1-2018Q3 研发开支占比

‐500.00

0.00

500.00

1,000.00

1,500.00

2,000.00

2,500.00

Q12016

Q22016

Q32016

Q42016

Q12017

Q22017

Q32017

Q42017

Q12018

Q22018

Q32018

民用飞机防务、空间与安全全球服务集团其他

民用飞机63%

防务、空间与安全25%


其他6%


图表 7：订单积压情况图表 8：订单积压占比

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

Q12016

Q22016

Q32016

Q42016

Q12017

Q22017

Q32017

Q42017

Q12018

Q22018

Q32018

民用飞机防务、空间与安全全球服务集团

民用飞机

84%

防务、空间与安

全12%

全球服务集团

4%




民用飞机集团（BCA）

订单量符合预期，宽体飞机需求强劲

本季度，民用飞机业务成为公司利润增长的主要驱动力。2018 年 1-9 月波音公司

订单量增长强劲。我们认为波音 787 机型与同级别机型相比优势明显，市场认可

度高，订单方面保持稳定流入。787 机型自上市以来已获得近 1400 架订单，继续

巩固宽体飞机的市场份额。生产方面，公司继零部件短缺后产能恢复进展良好，

维持全年目标不变。

民用飞机业务收入为

152.76 亿美元，同比减

少 1%

2018Q3 公司民用飞机业务收入为 152.76 亿美元，同比减少 1%。民用飞机交付量为

190 架，同比减少 6%，受制于零部件短缺影响。2018 年 1-9 月公司交付量达到

568 架，基本和去年同期持平，略领先空客公司的 503 架。

本季度，受制于零部件短缺的影响，公司共交付 138 架波音 737 机型。其中，7 月

份仅交付 29 架，8 月份和 9 月份产能逐步恢复至 48 架和 61 架。我们维持 737 全

年产能目标。

777X 项目进展顺利，维持 2020 年交付的目标，静态测试机下线并将进行为期一年

的测试。两架测试机已经投产。

787 项目产能稳定。公司交付 34 架 787 机型，前三季度共交付超过 100 架。

运营利润率提升至

13.2%，去年同期为 9.8%

2018Q3 公司运营利润率提升至 13.2%，去年同期为 9.8%。主要得益于 787 项目产

能进展良好利润率逐步提升所推动。此外，本季度公司计入 1.12 亿美元的 KC-46

运输机相关费用，略高于此前预期。

公司订单积压情况保持稳

定

2018Q3 波音收获价值 130 亿美元的 171 架订单。2018 年 1-9 月公司订单量达到

723 架，同比增长 37%，遥遥领先于空客公司的 311 架订单。

737 机型订单达到 514 架，同比增长 33%。货运市场复苏势头明显，747 机型订单

增至 14 架，去年同期仅为 5 架。787 项目在 2018 年获得 123 架订单，同比增长

41%，自上市以来已获得近 1400 份订单继续巩固宽体飞机市场份额。

截止到 2018Q3 末，公司订单积压情况保持稳定，超过 5800 架飞机，价值 4130 亿

美元。

公司重申 2018 年民用飞机营收指引在 59.5 亿美元至 605 亿美元之间，利润率指

引在 12%至 12.5%之间。

图表 9：2016Q1-2018Q2 民用飞机集团收入及运营利润率（百万美元）

‐10.00%

‐5.00%

0.00%

5.00%

10.00%

15.00%

‐1,500.00

‐1,000.00

‐500.00

0.00

500.00

1,000.00

1,500.00

2,000.00

2,500.00

Q12016

Q22016

Q32016

Q42016

Q12017

Q22017

Q32017

Q42017

Q12018

Q22018

Q32018

民用飞机营业利润率

资料来源：公司披露，第一上海整理



图表 10：波音公司 2018 1-9 月订单总计

订单 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月总计 28 30 122 78 43 233 25 99 65 723737 28 9 85 30 24 201 15 90 32 514

747 14 14

767 4 3 13 18 38

777 3 2 4 19 5 1 34

787 32 48 15 5 8 15 123

年度总计Q2 Q3

2018Q1

BoeingQ4


图表 11：波音公司 2018 1-9 月交付总计

交付 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月总计 44 49 91 44 68 82 39 64 87 568737 31 35 66 34 47 56 29 48 61 407

747 1 1 1 1 1 5

767 1 2 1 1 2 2 1 2 1 13

777 3 1 8 1 6 6 6 6 37

787 8 11 15 8 13 17 8 8 18 106

2018

年度总计Q3 Q4Boeing

Q1 Q2


图表 12：波音 787 项目递延费用和未摊销的工具费用余额（百万美元）

27,732

28,309 28,510 28,651

27,673 27,523 27,308 26,992

26,461 25,948

25,358

24,690 24,241

23,584

3,906 3,908 3,890 3,767 3,707 3,691 3,625 3,581 3,390 3,334 3,173 3,042 2,899 2,774

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

5,500

6,000

6,500

7,000

22,000

23,000

24,000

25,000

26,000

27,000

28,000

29,000

Q2 2015 Q3 2015 Q4 2015 Q1 2016 Q2 2016 Q3 2016 Q4 2016 Q1 2017 Q2 2017 Q3 2017 Q4 2017 Q1 2018 Q2 2018 Q3 2018

递延生产费用（左轴）未摊销的工具费用以及其他非重复性发生费用（右轴）


防务、空间与安全集团（BDS）

收入增长稳健, 陆续收获美国军方订单保持竞争力

国防业务收入为 57.29 亿

美元，同比增长 13%

2018Q3 公司军工业务继续维持稳健增长。公司陆续收获美国军方订单，在军工板

块保持竞争力。运营层面，公司继续推进 KC-46 加油机的最终认证并陆续开工新

项目，生产初期利润率有所下滑。

公司防务、空间和安全集团 2018Q3 收入为 57.29 亿美元，同比增长 13%。2018 年

1-9 月收入达到 170.84 亿美元，同比增长 12%。由于本季度公司计入 T-X 教练机项

目和 MQ-25 无人机项目的投资费用 6.91 亿美元以及 KC-46 加油机研发费用 6400 万



美元，第二季度运营亏损为 2.45 亿美元，去年同期为盈利 4.86 亿美元。运营利润

率为-4.3%，去年同期为 9.6%。

订单方面，本季度公司击败老对手洛克希德马丁公司与美国空军签署了 T-X 教练机

项目，合同价值 92 亿美元。此外，公司还与美国空军签署了 84 架 MH-139 型直升

机，合同总值 23.8 亿美元，首批军机将于 2021 年交付并将取代美国空军现役多用

途直升机。此外，公司成功拿下美国海军无人机竞标项目，后续美国海军将拨款

8.05 亿美元支持该 MQ-25 计划，预计在 2024 年前造出 4 架原型机供美国海军检验

并使用。公司继续稳步推进 KC-46 加油机的最终认证，同时也受到来自美国空军的

18 架新增 KC-46 订单，合约价值约为 29 亿美元，总订单数量达到 52 架。

此外，公司完成了对航空航天系统供应商 Millennium Space Systems 的收购，后

者将为客户提供先进的小卫星技术和灵活的解决方案。

截止到 2018Q3 末，军工业务订单积压价值约为 580 亿美元，31%的订单来源于国际

地区。公司将军工业务全年指引从 220 亿-230 亿美元之间上调至 225 亿-230 亿美

元之间。由于项目投资力度加大，公司运营利润率指引从 10%-10.5%下调至大于

6.5%。

图表 13：2016Q1-2018Q3 BDS 业务收入及运营利润率（百万美元）

‐6.00%

‐4.00%

‐2.00%

0.00%

2.00%

4.00%

6.00%

8.00%

10.00%

12.00%

14.00%

‐400.00

‐200.00

0.00

200.00

400.00

600.00

800.00

1,000.00

Q12016

Q22016

Q32016

Q42016

Q12017

Q22017

Q32017

Q42017

Q12018

Q22018

Q32018

防务、空间与安全运营利润率


全球服务集团（BGS）

通过战略收购合作增强垂直整合能力

全球服务集团收入为

40.91 亿美元，同比增长

14%

公司不断通过战略收购，扩大市场份额，增强波音的垂直整合能力。

2018Q3 公司全球服务集团收入为 40.91 亿美元，同比增长 14%，主要是由于部件业

务量的增长。运营利润为 5.43 亿美元，同比增长 10%。运营利润率为 13.3%，去年

同期为 13.8%。

本季度，全球服务集团获得美国海军和澳大利亚皇家空军的 P-8 培训合同和从

GECAS (通用航空金融服务公司)获得 20 艘 737-800 改装货船的订单，以及为美国

海军完成了首次 P-8A 重型维修检查。此外，全球服务公司还获得了 F/A-18 零件的



合同。

10 月初，全球服务集团以约 32 亿美元现金完成对航空部件生产商 KLX 的收购。总

部位于迈阿密的 KLX 公司共有约 2000 名员工，这一交易将有助于波音推进零部件

和服务的“一站式商店”，进一步提升提升售后服务市场的份额。波音也将拥有更

多为非波音飞机进行零部件和服务的机会。此次收购后，KLX 将成为集团的一部

分，并与波音的零部件、设备和服务子公司 Aviall 合并。

全球服务集团 2018 年营收指引由 155 亿-160 亿美元提升至至 160 亿-165 亿美

元，运营利润率维持 15.5%的指引。

图表 14：2016Q3-2018Q3 BGS 业务收入及运营利润率（百万美元）

0.00%

2.00%

4.00%

6.00%

8.00%

10.00%

12.00%

14.00%

16.00%

18.00%

0.00

100.00

200.00

300.00

400.00

500.00

600.00

700.00

Q32016

Q42016

Q12017

Q22017

Q32017

Q42017

Q12018

Q22018

Q32018

全球服务集团运营利润率


估值

盈利预测

我们预计 2018、2019 和 2020 年公司总收入将达到 989 亿、1,054 亿和 1,126 亿美

元，同比增速分别为 5.97%、6.54%和 6.77%。我们预测 2018、2019 和 2020 年公司

运营利润将达到 112.54 亿、131.07 亿和 144.69 亿美元，对应利润率分别为

11.37%、12.43%、12.85%，同比增速分别为 9.50%、16.47%和 10.39%。

图表 15：2016-2020 公司收入和运营利润率及预测图表 16：2016-2020 公司收入和运营利润率增速

6.17%

11.01% 11.37%

12.43%12.85%

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

FY 2016 FY 2017 FY 2018E FY 2019E FY 2020E

主营业务收入运营利润率

‐1.61% ‐1.25% 5.97% 6.54% 6.77%

‐21.62%

76.17%

9.50%16.47%

10.39%

‐40.00%

‐20.00%

0.00%

20.00%

40.00%

60.00%

80.00%

100.00%

FY 2016 FY 2017 FY 2018E FY 2019E FY 2020E

主营业务收入增速运营利润张增速

资料来源：公司披露，第一上海预测资料来源：公司披露，第一上海预测



图表 17：2016-2020 BCA 业务收入和运营利润率图表 18：2016-2020 BCA 业务收入和运营利润率增速

‐1.61% ‐1.25% 5.97% 6.54% 6.77%

‐21.62%

76.17%

9.50%16.47%

10.39%

‐40.00%

‐20.00%

0.00%

20.00%

40.00%

60.00%

80.00%

100.00%

FY 2016 FY 2017 FY 2018E FY 2019E FY 2020E

主营业务收入增速运营利润张增速

‐2.34% ‐2.21% 6.56% 6.20% 6.54%

‐53.43%

172.28%

33.54%

10.63% 10.80%

‐100.00%

‐50.00%

0.00%

50.00%

100.00%

150.00%

200.00%

FY 2016 FY 2017 FY 2018E FY 2019E FY 2020E

民用飞机集团收入增速运营利润增速


图表 19：2016-2020 DBS 收入和运营利润率图表 20：2016-2020 DBS 收入和运营利润率增速

8.71%

10.56%

6.50%

9.00% 9.00%

19,000

20,000

21,000

22,000

23,000

24,000

25,000

FY 2016 FY 2017 FY 2018E FY 2019E FY 2020E

防务、空间与安全集团收入运营利润率

‐4.83%

‐6.67%

5.50% 5.00% 5.00%

‐14.97%

13.07%

‐35.04%

45.38%

5.00%

‐40.00%

‐30.00%

‐20.00%

‐10.00%

0.00%

10.00%

20.00%

30.00%

40.00%

50.00%

FY 2016 FY 2017 FY 2018E FY 2019E FY 2020E

防务、空间与安全集团收入增速运营利润增速


图表 21：2016-2020 BGS 收入和运营利润率图表 22：2016-2020 BGS 收入和运营利润率增速

15.63%

15.41%15.50%

16.50%

17.00%

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

FY 2016 FY 2017 FY 2018E FY 2019E FY 2020E

全球服务集团收入运营利润率

4.75% 5.13%

10.00% 10.00% 10.00%

18.64%

3.63%

10.64%

17.10%

13.33%

0.00%

2.00%

4.00%

6.00%

8.00%

10.00%

12.00%

14.00%

16.00%

18.00%

20.00%

FY 2016 FY 2017 FY 2018E FY 2019E FY 2020E

全球服务集团收入增速运营利润增速


2017 年公司 GAAP 净利润为 81.97 亿美元，同比增长 8.78%。我们调高了预测，考

虑给出变化前后的数字。预计 2018、2019 和 2020 年公司 GAAP 净利润将达到

89.93 亿、105.05 亿和 116.16 亿美元，对应每股收益分别为每股 15.28、17.85 和

19.74 美元，同比增速分别为 9.09%、9.96%和 10.32%。



图表 23：2016-2020 公司净利润（百万美元）

5.18%

8.78% 9.09%

9.96%10.32%

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

FY 2016 FY 2017 FY 2018E FY 2019E FY 2020E

GAAP净利润增速

资料来源：公司披露，第一上海预测

目标价 426.63 美元，维持买入评级

我们使用自由现金流折现对波音公司进行估值，设定 WACC 为 10.00%，永续增长率

为 2%，求得合理股价应为 426.63 美元，相当于 2020 财年 GAAP 每股盈利的 17

倍，比当前股价高出 27.13%。维持买入评级。

2018、2019 及 2020 财年 EPS 分别为 15.28 美元、17.85 美元、19.74 美元，以当

前目标价计 2018 财年 PE 为 22 倍，2019 财年为 18.8 倍，2020 财年为 17 倍。

图表 24: DCF 估值模型

永续期

折现年限 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10假设 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E

(百万美元)CFO 14,284 17,209 18,142

CAPEX (2,000) (2,100) (2,100)

自由现金流增长率 23.0% 6.2% 11.0% 10.0% 7.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 2.0%

自由现金流量 12,284 15,109 16,042 17,807 19,588 20,959 22,007 22,887 23,583 24,065 24,557折合至2018年的现金流量 12,284 13,735 13,258 13,379 13,379 13,014 12,422 11,745 11,002 10,206 130,182永续期折现值 313,101

WACC 10.00%长期增长率 2.0%

valuation现金流折现 254,605减：净金融负债 15,082减：少数股东权益+合伙人权益 -2,802股本价值 242,324股本数量（预期） 568

DCF法之每股价值（美元） 426.63

高速成长期稳定成长期

资料来源：第一上海预测



风险提示贸易战对美国的航空航天业造成冲击，造成订单流失以及供应链成本的上升。

零部件商拖累公司产能，导致交付延期 787、KC-46 加油机等项目交付延期。

已有订单中包含意向订单，存在客户放弃意向定单的可能。

全球经济增速不及预期，航空公司飞机更换需求放缓。

项目前期投入超预算，影响利润率。



主要财务报表损益表财务能力分析

单位：百万美元，财务年度：12月30日单位：百万美元

2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年

实际实际预测预测预测盈利能力实际实际预测预测预测

主营业务收入 94,571 93,392 98,968 105,439 112,577 毛利率 (%) 14.6% 18.6% 19.2% 20.0% 20.0%

- 主营业务收入成本 80,790 76,066 80,014 84,332 90,008 EBITDA 利率 (%) 5.9% 10.8% 11.1% 12.2% 12.6%

毛利 13,781 17,326 18,954 21,107 22,569 净利率(%) 5.2% 8.8% 9.1% 10.0% 10.3%

营业开支 7,947 7,048 7,700 8,000 8,100

- 营销和行政管理费用 3,616 4,094 4,200 4,300 4,400 营运表现

- 研究和开发开支 4,627 3,179 3,500 3,700 3,700 行政管理与销售费用/收入(%) 3.8% 4.4% 4.2% 4.1% 3.9%

- 其他营业支出 -296 -296 - - - 研究和开发费用/收入(%) 4.9% 3.4% 3.5% 3.5% 3.3%

营业利润 5,834 10,278 11,254 13,107 14,469 实际税率 (%) 12.1% 18.4% 18.4% 18.4% 18.4%

- 利息支出 306 -360 -360 -360 -360 应收账款天数 35 39 39 36 33

- 营业外亏损净额 -40 129 129 129 129 应付账款天数 112 126 128 129 130

税前利润 5,568 10,047 11,023 12,876 14,238 库存周转天数 142 177 197 179 160

- 所得税支出 673 1,850 2,030 2,371 2,622 财务状况

净利润 4,895 8,197 8,993 10,505 11,616 总负债/总资产 99.0% 99.6% 103.1% 103.9% 103.5%

主营业务增长 (%) -1.61% -1.25% 5.97% 6.54% 6.77% 收入/净资产 105.1% 101.1% 108.7% 114.8% 118.4%

EBITDA 5,568 10,047 11,023 12,876 14,238 经营性现金流/收入 11.1% 14.3% 14.4% 16.3% 16.1%

EBITDA 增长率 (%) -22.18% 80.44% 9.71% 16.81% 10.58%

资产负债表现金流量表

单位：百万美元 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年单位：百万美元 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年

实际实际预测预测预测实际实际预测预测预测

+ 净利润 4,895 8,197 8,993 10,505 11,616

+ 现金与现金等同 10,029 9,992 9,991 13,696 18,245 + 折旧、摊销 1,910 2,069 2,056 2,102 2,176

+ 应收账款与票据 9,260 10,825 10,618 10,470 9,857 + 非现金项目 -218 583 - - -

+ 库存 30,398 44,344 43,227 40,402 39,605 + 非现金营运资本变动 3,912 2,495 3,235 4,601 4,350

+ 未入账收益 12,801 - - - - + 终止经营所得净现金 - - - - -

总计流动资产 62,488 65,161 63,836 64,568 67,707 经营活动现金流量 10,499 13,344 14,284 17,209 18,142

+ 财产、厂房及设备，净值 12,807 12,672 12,616 12,613 12,537 + 固定及无形资产变动 -2,575 -1,647 -2,078 -2,213 -2,216

+ 长期投资与应收账款 5,090 4,000 4,000 4,000 4,000 + 长期投资净变动 - - - - -

+ 其他长期资产 9,612 10,500 10,578 10,692 10,807 + 收购与剥离净现金 -297 -324 - - -

总计长期资产 27,509 27,172 27,194 27,305 27,345 + 其他投资活动 -508 38 - - -

总资产 89,997 92,333 91,030 91,873 95,051 + 经销权 - -131 - - -

+ 应付账款 25,589 27,494 29,405 31,033 33,973 + 其他 - 2 - - -

+ 短期债务 384 1,335 1,335 1,335 1,335 投资活动现金 -3,380 -2,062 -2,078 -2,213 -2,216

+ 其他短期债务 24,161 27,440 27,440 27,440 27,440 + 已付股利 -2,756 -3,417 -4,207 -4,291 -4,377

总计流动负债 50,134 56,269 58,180 59,808 62,748 + 借款 - 2,077 - - -

+ 长期借款 9,568 9,782 9,782 9,782 9,782 + 债务（偿付）所得现金 -34 -953 - - -

+ 其他长期负债 29,418 25,870 25,870 25,870 25,870 + 股权（回购）现金 -6,680 -8,925 -8,000 -7,000 -7,000

总长期负债 38,986 35,652 35,652 35,652 35,652 + 其他融资活动 -117 -132 - - -

总负债 89,120 91,921 93,832 95,460 98,400 + 终止经营所得净现金 - - - - -

总股东权益 877 412 -2,802 -3,588 -3,348 融资所得现金 -9,587 -11,350 -12,207 -11,291 -11,377

现金净增减 -2,501 12 -1 3,704 4,550 数据来源：公司资料、第一上海预测



第一上海证券有限公司香港中环德辅道中 71 号永安集团大厦 19 楼电话: (852) 2522-2101 传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制并只作私人一般阅览。未经第一上海书面批准，不得复印、节录，也不得以任

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