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Sumá rio

Os pro ximos pássos dos BCs 2

A Horá dá Verdáde Chegou 4

Rentábilidáde e Atribuiçá o de Performánce 6

Contáto, Locálizáçá o e Discláimer 8

12 de Setembro de 2016

A HORA DA VERDADE

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Os Próximos Passos dos BCs

CENÁRIO GLOBAL

• O discurso dos membros do Fed, inclusive o nu cleo máis relevánte, está se álinhándo em umá

posturá máis háwkish novámente, sinálizándo umá áltá de juros áindá em 2016. Contudo, o

cená rio defendido pelos membros do FOMC sugere umá diverge nciá entre á tende nciá dá táxá

de juro curtá e dá longá. Em termos de dádos econo micos e polí ticá monetá riá de curto prázo,

ácreditámos que ás surpresás negátivás dos ISMs e Páyroll sejám suficientes párá diminuir á

possibilidáde de umá áltá em setembro.

• No Reino Unido, ás surpresás positivás nos dádos divulgádos nás u ltimás semánás colocárám

em cheque o cená rio pessimistá do Bánk of Englánd párá á átividáde. Márk Cárney reiterou á

posturá dovish em um discurso recente. Ná Zoná do Euro, o Europeán Centrál Bánk decidiu

mánter seus instrumentos de polí ticá monetá riá inálterádos ná suá u ltimá reuniá o, frustrándo

á expectátivá de párte do mercádo.

• Por fim, no Jápá o, o Bánk of Jápán irá reálizár umá reáváliáçá o de seus instrumentos ná reuniá o

de setembro. As expectátivás sá o áltás, colocándo o evento no centro dás discusso es sobre á

efetividáde dos Báncos Centráis e o futuro dá polí ticá monetá riá globál.

Nás u ltimás tre s semánás, verificámos um

álinhámento do discurso dos membros do Fed

no sentido de sinálizár umá áltá ná táxá de juros

áindá em 2016. Ale m do grupo máis háwk, que

vem defendendo esse discurso há álgum tempo,

támbe m ficou evidente á mudánçá ná posturá do

nu cleo máis importánte, composto por Yellen,

Fischer e Dudley. Essá mudánçá vái ná direçá o

dá nossá projeçá o de máis umá eleváçá o ná táxá

de juros ná reuniá o de dezembro.

Contudo, o cená rio defendido pelos membros do

FOMC sugere umá diverge nciá entre á táxá de

juros curtá e á longá. Apesár desse discurso

háwkish párá o curto prázo, á discussá o em

torno dá quedá no juro reál de equilí brio (r*),

devido á quedá ná produtividáde, possibilitá que

á táxá longá permáneçá relátivámente áncorádá.

Utilizándo á modelágem dá regrá de Táylor,

chegámos á umá conclusá o similár á expostá por

Jánet Yellen em seu discurso no Jáckson Hole.

Cáso á táxá de juro reál sejá 0% (áo inve s de 1%,

como previsto ánteriormente), á táxá nominál

de equilí brio, que seriá o ponto finál do processo

de normálizáçá o que o Fed vem tentándo

conduzir, seriá máis báixá, pro ximá de 2%

(grá fico 1).

Em termos de dádos econo micos e polí ticá

monetá riá de curto prázo, ácreditámos que ás

surpresás negátivás nos dádos de átividáde nás

u ltimás duás semánás sejám suficientes párá

reduzir substánciálmente ás probábilidádes de

umá áltá de juros ná reuniá o de setembro. O

reláto rio de mercádo de trábálho trouxe umá

geráçá o lí quidá de 151 mil vágás em ágosto, com

o desemprego e á táxá de párticipáçá o está veis,

levándo o indicádor ágregádo de mercádo de

trábálho do Fed á cáir novámente (grá fico 2).

Adicionálmente, verificámos quedás nos ISMs de

ágosto, sinálizándo umá desáceleráçá o dos

dádos de átividáde ná segundá metáde do

terceiro trimestre (grá fico 3).

No Reino Unido, verificámos umá rodádá de

dádos fortes de átividáde nás u ltimás tre s

semánás. Destáque positivo áqui párá á áltá forte

do PMI Mánufácturing (grá fico 4), que sáltou 5

pontos em ágosto, máis do que devolvendo á

quedá observádá em julho. Essás surpresás

positivás está o colocándo em cheque o cená rio

pessimistá exposto pelo BoE em suá u ltimá

reuniá o de polí ticá monetá riá, que serviu como

principál árgumento párá á implementáçá o do

pácote de áfrouxámento ápo s o referendo. Em

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um discurso recente, o presidente do BoE, Márk

Cárney, reiterou o tom dovish, defendendo que á

diminuiçá o dos riscos de recessá o se deveu á

áçá o proátivá do Bánco Centrál. A pro ximá

decisá o será no diá 15 de setembro

Ná Zoná do Euro, á melhorá nos dádos de

átividáde, mercádo de trábálho e concessá o de

cre dito sugerem um impácto positivo dos

estí mulos monetá rios implementádos áte áqui,

ápesár do cená rio de infláçá o áindá deprimidá.

Adicionálmente, ápesár de reviso es

márginálmente negátivás párá infláçá o e

crescimento, o ECB decidiu ná o álterár seus

párá metros de polí ticá monetá riá ná reuniá o de

setembro, frustrándo ás expectátivás de párte do

mercádo. Especificámente, o presidente Mário

Drághi foi máis háwkish do que o esperádo áo

áfirmár que os membros do comite do ECB ná o

discutirám á extensá o do prográmá de comprá

de átivos (que ácábá oficiálmente em márço de

2017), más somente á composiçá o dás comprás

mensáis.

Por fim, o BoJ irá reálizár umá reáváliáçá o de

seus instrumentos ná reuniá o de setembro, no

mesmo diá dá reuniá o do FOMC. A deterioráçá o

dos dádos de infláçá o (grá fico 5) colocou áindá

máis pressá o sobre Kurodá (presidente do BC

jápone s), que voltou á reiterár que irá fázer o

que for preciso párá átingir á metá de 2% de

infláçá o. As expectátivás sá o áltás, colocándo o

evento no centro dás discusso es sobre á

efetividáde dos Báncos Centráis e o futuro dá

polí ticá monetá riá globál.

Em sumá, o cená rio internácionál segue benigno

com liquidez ámplá e crescimento está vel.

Contudo, ádicionámos á nossá listá de riscos

globáis, o ácompánhámento dos pro ximos

pássos dos grándes Báncos Centráis, com o BoJ

ássumindo um pápel centrál.

Gráfico 1: Regra de Taylor para diferentes taxas reais de

equilíbrio.

Gráfico 2: Fed LMCI voltou a cair em agosto.

Gráfico 3: Queda no ISM de serviços sugerindo desaceleração do

consumo.

Gráfico 4: PMI do Reino Unido devolvendo a queda de julho.

Gráfico 5: Deterioração dos dados de inflação no Japão.

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A Horá dá Verdáde Chegou

CENÁRIO DOMÉSTICO

• Apo s á concretizáçá o do impeáchment, á horá dá verdáde chegá párá o novo governo e ás átenço es

se voltám párá o ándámento dás medidás fiscáis. Dádá á estruturá dos gástos primá rios, reverter á

trájeto riá insustentá vel dás despesás do governo dessá vez terá de ser feitá viá reformás e ná o ná

“ bocá do cáixá”. A ágendá e desáfiádorá e o cáminho e longo e difí cil.

• O Bánco Centrál moderou seu discurso áo retirár de suá comunicáçá o oficiál o segmento que

áfirmává “ná o háver espáço párá flexibilizáçá o monetá riá”. Aindá ássim, o BC condicionou que o

iní cio do ciclo de corte de juros dependerá de fátores que permitám máior confiánçá ná

converge nciá dá infláçá o párá 4,5% em 2017.

• Por fim, ná átividáde reforçámos nossá expectátivá de recuperáçá o no segundo semestre á despeito

dá decepçá o com á divulgáçá o do PIB do segundo trimestre. Em reláçá o áo setor externo, tivemos

poucás mudánçás e mántemos á visá o que mesmo com á estábilizáçá o do ájuste dá contá corrente, o

fluxo cámbiál deverá ser melhor no finál deste áno.

Apo s o te rmino do processo de impeáchment, á

horá dá verdáde chegá párá o governo do

presidente Temer e ás átenço es se voltám párá o

ándámento dás medidás fiscáis, que terá o de ser

áprovádás no Congresso Nácionál. A

importá nciá e á urge nciá dessás medidás

derivám dá trájeto riá dos resultádos primá rios

projetádá párá os pro ximos ános, com destáque

párá á diná micá insustentá vel de crescimento

dos gástos. No grá fico 1, dividimos os gástos do

governo federál entre obrigáto rios e

discricioná rios, sendo que representám cercá de

80% e 20%, respectivámente. E possí vel ver que

ápesár do ájuste feito nás despesás

discricioná riás desde 2015, esse ájuste ná “bocá

do cáixá” ná o e máis suficiente e deve-se,

portánto, controlár ás despesás obrigáto riás.

Párá tánto, sá o necessá riás reformás estruturáis

que exigem um cáminho máis trábálhoso no

Congresso

Nesse áspecto, á PEC do teto de gástos e

fundámentál párá á sustentábilidáde fiscál e

támbe m párá sinálizár á necessidáde de outrás

reformás, em especiál á reformá dá previde nciá.

Podemos ver no grá fico 2 que com o crescimento

reál dos gástos previdenciá rios em torno de 4%

áo áno e os gástos com folhá de págámento,

sáu de e educáçá o seguindo á infláçá o do áno

ánterior, os demáis gástos dá uniá o terá o umá

forte reduçá o, áte serem zerádos no finál dá

de cádá que vem.

Nosso cená rio contemplá que á PEC de gástos

deverá ser áprovádá ná Cá márá dos Deputádos

ápo s ás eleiço es municipáis áo mesmo tempo em

que deverá o começár os trá mites dá reformá dá

previde nciá no Congresso, que deverá ser

áprovádá ápenás em 2017. De formá gerál, como

temos ressáltádo, á ágendá e , ále m de

necessá riá, bástánte ámbiciosá, e o cáminho

párá tál e longo e difí cil. Por esses motivos,

permánecemos cáutelosámente otimistás.

Em reláçá o áo resto do cená rio econo mico, o

Bánco Centrál mudou seu discurso e ádotou umá

posturá máis moderádá áo retirár de suá

comunicáçá o oficiál o trecho em que áfirmává

Gráfico 1: Evolução das despesas do Governo Federal/ Ajuste

fiscal depende de ajustes estruturais. Fonte: Tesouro Nacional

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que dádo o bálánço de riscos, ná o háveriá espáço

párá flexibilizáçá o monetá riá. Aindá ássim, o BC

condicionou o iní cio do ciclo de cortes á umá

máior confiánçá ná converge nciá dá infláçá o

párá á metá de 4,5% em 2017 e destácou os

seguintes fátores que potenciálmente poderiám

ájudár ná suá tárefá: (i) limitáçá o do choque de

álimentos no IPCA, (ii) máior velocidáde dá

desinfláçá o dos nu cleos e do grupo serviços e

(iii) reduçá o dás incertezás em reláçá o ás

medidás fiscáis, com destáque párá á PEC de

gástos.

Aindá que esse movimento do BC reflitá o desejo

em deixár á “portá ábertá” párá um possí vel

corte de juros já ná reuniá o do Copom em

outubro, ácreditámos que os fátores destácádos

ná o estárá o posicionádos de modo que o comite

estejá confortá vel ná converge nciá párá 4,5%

em 2017. Aindá que o cená rio de preços de

álimentos devá melhorár prospectivámente

(grá fico 3), á evoluçá o dá PEC de gástos no

Congresso e á evoluçá o dá infláçá o subjácente

(grá fico 4) deverá o permánecer como pontos de

incertezá. Dessá máneirá, mántemos nossá

projeçá o párá á quedá de juros somente em

novembro.

Em reláçá o á átividáde, á divulgáçá o do PIB do

segundo trimestre decepcionou o mercádo ná

márgem, más continuámos confiántes ná

retomádá dá economiá como explicitádo no

nosso indicádor ántecedente de PIB, que ápontá

párá á continuidáde dá reversá o dá átividáde

econo micá (grá fico 5). Em tempo, revisámos

nossá projeçá o de PIB párá 2017 de 1,0% párá

1,7%, seguindo á forte recuperáçá o dás

confiánçás dos empresá rios que deverá o gerár

recuperáçá o dos investimentos.

Por fim, o cená rio externo teve poucás

novidádes e, ápesár dá estábilizáçá o do processo

de ájuste em contá corrente nos u ltimos meses,

o Bálánço de Págámentos deverá ápresentár

superá vit nesse segundo semestre.

Gráfico 2: Projeção para a evolução dos gastos do govero

federalsob a PEC do teto dos gastos/ Sem uma reforma

previdenciáriá eficiente, teremos um “shutdown” do governo

Federal na próxima década. Fonte: Tesouro Nacional

Gráfico 3: Evolução do grupo Alimentação no IPCA e do índice

IC-BR agrícola/ Alimentação tem surpreendido para cima mas

deverá começar a desacelerar de forma mais importante. Fonte:

IBGE, BCB, Garde

Gráfico 4 : Evolução dos núcleos de inflação.

Fonte: IBGE, Garde

Gráfico 5 : Leading Indicator da Garde e evolução do PIB/ Indicador

antecedente indica continuidade do processo de recuperação da atividade

Fonte: IBGE, Garde

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Rentábilidáde e Atribuiçá o de Performánce

1 Início do fundo 06/12/2013; 2 IHFA: Índice de Hedge Funds da Anbima

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