empirical estimates of reaction functions for the euro area · ˝2 ˘ 1 p-value, null hypothesis...

60
WORKING PAPER NO 206 EMPIRICAL ESTIMATES OF REACTION FUNCTIONS FOR THE EURO AREA BY DIETER GERDESMEIER AND BARBARA ROFFIA January 2003 EUROPEAN CENTRAL BANK WORKING PAPER SERIES

Upload: others

Post on 14-Sep-2020

0 views

Category:

Documents


0 download

TRANSCRIPT

Page 1: Empirical estimates of reaction functions for the euro area · ˝2 ˘ 1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly not statistically

��������������� ��

���������������������������������������������������

����������������������������������

������ � ��!

� � � � � � � � � � � � � � � � � �

�����������������

Page 2: Empirical estimates of reaction functions for the euro area · ˝2 ˘ 1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly not statistically

��������������� ��

����������������������������������������������������

������������������������������������

������ � ��!� ���������������� ��������������������������������������������������������������� �������������� �������������� ��� ��������

��������������������������������������������� �!���"#��� ��$�%����� �$�����&���� ����������'�������(���������������������������������� ��������������) ����������*������� ���������� �������� ����� ����������������������������������� �������� �+����������������,������) ������������-������������ ����� ���������� ���.//������-�������������� ���������������0������ '������������������-�������.� ���.//���������������/�-������12******

3 +����������������,������������������.�+����������������,��� �$������������34 �567����������������&�� ������������*.�894"54"�799:569��+"�������������������� �������-���.���������������;��-��� �894"54"�799:43<=�-��-���������;��-��� �894"54"�799:973�

� � � � � � � � � � � � � � � � � �

�����������������

Page 3: Empirical estimates of reaction functions for the euro area · ˝2 ˘ 1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly not statistically

� ������������ ��������

������� ���������������

���������������� !��

"�� �#

$���� ������� $�����%&������

���������������� !��

"�� �#

'� ��&�� ()�����))�

*����� &���+,,---.�%/.��

��0 ()�����))����

'� �0 )���))�%/�

��������������

����������������������������������������������������������������������������������������������

��������������������������������������������������������������������������

�������������� ����

���������������������

Page 4: Empirical estimates of reaction functions for the euro area · ˝2 ˘ 1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly not statistically

������������ �������������������������� �

��������

��������

�� ����������������� �

�� ������������ �

�� ��������������������������������

�� !�����"�����#��������������������������������������� ��

� $������������������������������������������������ ���� %������������������&������������ ���� !��������������������'����������#������������ �(�� $����������������� ��� !����'���������������������������� ��

�� )���������� �

%��������� �

����*��� +�����&���������������� �

����*�,� )��������������&������������&��-���������.+/-���������������������0��#���������������������1������ 2

����*�)� /������������������������ ��

����*�+� ��������������������������&&�����������������#������&���!��������������������������� ��

$���&����)�������,��3����3��#�&�&��������� �

Page 5: Empirical estimates of reaction functions for the euro area · ˝2 ˘ 1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly not statistically

������������ ��������������������������

ABSTRACT

����������� ��� �������������������������� ��� ���� �������������������� ����� ���������

�������� ��� ������������� ������������������������� ���������������� ����������������

��� ���������������� ��������inter alia��� ����� ������ ����������� ����������� ����� ��� ��� ���

���� �������������� ������������������� ������������� �������������������������� �� ��

� ������ � ������ ����� ����� ��� � ���� ��� ���� �� � � ������ ���� � � ���� �� ����� ��� ����

�� ���������� ���!� ��������������� ������������� ������������������������� ����"�

����������������������� ������#� ����� ����� �������� �������� ����������� ��������$���

��������������������� �������������

Key words:����������%������ ��� ���� �%��� ����������%������

JEL-classification:�&��%�'(�

Page 6: Empirical estimates of reaction functions for the euro area · ˝2 ˘ 1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly not statistically

������������ �������������������������� �

NON-TECHNICAL SUMMARY

����������� �������������������� ���������������� ��� ���� ���������������������

������ ��� ������ ��� ��� ������ �� ��� ��� ����� �� ��� ������ �����$���� ����� � �� ���� �� �

����� �� � ���� ��� ������ ��� � � ��� ��� ��� � �� ��� � �������� ����� ���� ���� �� � �

������� ��� �� ���� �� ������� ��� �� ����� �������� )��������� ��� �� ��� �� � � ��� ���� ��

����������� �����������������)������������������������������ ������ ��������������� ��

����� ����� ��������������������������������������

*�� �� ������������� ���� ��������� ��������� � �������� ������� �� ������ �������������� ��

� ������ ����������������������� ��� � �!�� ����� ���#� � ������ ��������������� �� � � ��

� ������������+�+�� ������������ ������������!������ � �������� � ���������������� #��������

��� ������������������� ��� ������� ���� �����,������,����-����� ���������� ��� ����������

���������������������������������������������������������. �������������������� � �������

�������� � � ����� ��� /01� ����� ��� ���� �������� ��� ��� ��� ��� � ���� ��� ��� ����� �������

"����� � �� ���� � ��������� ��� � � 2��������� ��� � ���� ��� ��� ��� �� �3� ��� � � � ������

��4�����������3����������������������������������� �����������������������������

���+,,+��������������������������2����������������������2������������� �������������

��� ��������� ���� �������� � � ��� ����� ��� �������� � �� ����� !���� ���� ���,#� �� ����

1�������5��� ���� ���������������������� ��������� �� ��������������� ������ ���� �� ����,��� �

���� ���� �������������������� �� ��������

� ����� ��� ����� ��� ����� ����� ���� ��� �� ��� ����� ����������� �� ��� ��� � ������ � ��� )� ��

����������-.61�� �5�5����� ��� ������������� �� ��������� �����/01��������)�� �

5��� � ����������������������� ����� �������� ���� ���� ����������� �������������������

. ���������������� �������� �������������������������� ����� ���������������� �������

����� � ������ ���� ��� ��� �� �������� ����� ���� ������ ����� �������� ������ �� ��

� ������� ������������������������� ��������������� ������������� ����� ������ � ��������

������� ���������. ��������������������� ����"����������������� �������!� ������

�� �����������#�������������������� ��� �������� ��� ���������������������$���� �� ������

� ������ ����� ����������������� ���������������������������������� �������������������� ����� ��

"������� �������� ������������� ����������� ������������������� ��������������������� �

� ������ ����������������������������������� ��� �� ��� ����� ��� ���������� �������

��������������������������5������ ���������� ��� ��� ������� ������ �������������������� ��

!�����#�� ������� ����� ������ ���������������������

7���������� ����� �� �����������������$��������������� ������� �� �������������� ������

������������� ������� ���� ������������ ��������������������������������-�������

��� ��� ������ �� ��� ������� �� ��� ��� � ���� ��� ��� �������� ��� ���� ��� ��� ����� � �� ����

Page 7: Empirical estimates of reaction functions for the euro area · ˝2 ˘ 1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly not statistically

������������ ��������������������������2

��������� ������������ ��������������� ������ �� ������������������������ ��.�������������

�� ���������������� ���������� ����������2�������2� ������� ������������ �������������

���� �������5� ��

� ���������������������������������� ��5���������������� ��������� �� ���������

������ ��� �������������������� ��� ������������ ��� ������������ ��� �ex-post�� �������

� ��������������������� ����&68����� ���� ��������������������������5����������

��� �� ���� ������� ��� ������� �� � �� ������� ����� ��� ��� ������� ���� ��� � ������� ��

����� �� � ��� ���� ��������"����� ��� ������� �� ����� � ������ � ��� �� �� ��� 2�����

����$���� ����� � �� ���� ������ 5������ � �� �� ������� � ����� � � �����$2�����

���������

Page 8: Empirical estimates of reaction functions for the euro area · ˝2 ˘ 1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly not statistically

������������ �������������������������� �

1. Introduction

��� ������ �� ��� ��� � ���� �� ��:� ����� � �� ���� ��� ���� ��� ���������� ����� ����� ���

�� ����� ������ ��� � �� ��� � ���� �� ��:� ��� �� ��� ����� ���� � ���� �������� � ���� �

��� ��� � ��������� ������� ���� ��� � ������ ��� ������� �� ��� ��� �������� ��� �� �� ���

������������� �� ������������ ��� ���� �������� ��������������5���� ��������� ������

������� �� ���� ������ ��:� ����� � �� ���� ������������������� ���������'����� ������� �����

������������������������ ����� ���� ����� ������ �:���������� ���� ��� ������������$��

� ���� ����;�� �������� � ����� �5����� ������������� ��� ����� � �� ���� ������� �� �� �

������ ���� �� ���������� ���� ������ �:���������� �� ���������������������������� ������

�� ����� �������� ������ �� � ���� ��� 5������� �� �� ������� � � ����� ������� � ��� �� ��

���������� ��� ���� ����� ������� ���� ��� �������� ����� ���������

������� ������������������ ���������������� � ��������� �������� ����� ��������� ��

� ������ ���������� �� ��������������$������<��������=��������������������������� ���

�� ����������� ���� ��)����� �������)�� ���������������������������������>����������� �

����� ����� ����� ������ ������ �� ������ ������� ������������ ������������������������� �$

� ���� �������������������������� ��� ����������� ���������������������������������

������������������������������� ����������� ��������������������������������� �����������

��������

����������� ���������������� ��� ����������� �� ������� ������������������ �������� ���� ��� ��

��� ���� 7�� ������ ����� � ��� ��� ������� ������ ������� � � ���� �� �� ����� � �� ���� � ��� �

<����������=�� ������ ��� �����������������������������5���� ������������������������.������

� ��������� ��� 5��� ����� ���� ��� ������� ��� �������� � �� ����� ��� ����� ��� ��� ��� �������

����� ��� ���� �������������� ��������� ������ �����7 ���������� ������������������ �����

������������������������������� ��������������������inter alia��� ����������������� �������

/01�+������������������� ����������� $���� ����������� ������ ��������� ���/�� ������

�� ������������,����� ��&���� ���� ����������� ����� �������������� �� �� ������ ����

�������� ����������� ���� ��� ������ ��������� ������ ��� �� ����� ��� ����������� ����������

���������������� ��� ������������$���� �������� ����������� ������������������� ����

��� �� �� �� ��� � � ������ � ��� ����� �� ���� �� ����� ���� ���������� � �� ������ �� �� ��� ����� ��

�� ��� ��������&���� �6 ����8� ��!&68�� �����#�

����� �������������� ����������������;���� �+���������������������������� ��� �� �����

���������������� �������������������5���������������� ���������������� �������������

������������������������������������������������������� 0����������������������������������������������� �������������������������� ��������������� ����������.����

���� ��� ����� ������ inter alia�� ��� ������ ������� �� �� �� �� ������� ���� ������� ������ �� ��� � ���� �� ���� ���� ������������� �������������������� ����!��'�����6� ��!+,,�#������9#��

+� ����������� ���������������������� ������/01�����2����������� ������2� ������������� � 5�8�

Page 9: Empirical estimates of reaction functions for the euro area · ˝2 ˘ 1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly not statistically

������������ ��������������������������

������� ������ ��� ����������� ��� ;���� � �� ������� ��� ��� ������ ��� ��� ������ ��� � �� ��

��� �������������������������������� �������� ���������������������� ���������������

� ����������� �������� ������������ ���������� ���������������� ��� ���� ���� ������ �����

���������������� �;���� �(��&����������������� ���� ����������� ���� ������������ �����

�� �5��������� � �� �� ��� � �� ������� ��� ��� �������� �������� �� ��� ���� ����� � �� ���� �� �

���������� ������ ������ ��

2. A brief review of the literature

@����������������������� ��������������������������������������� ���������� �����

����������� �������� ������� ���� ������������������������������������. �����������

������������� ��������������������������������������������������������� ��������������

����5����������������������� ���� ��$2����� ������ ��� ���� ����������������������� ��

������ ��� �� ����� ��� ���� 5� ��� ���������� ���� ��� ��� ����� ��� !���� 5�� �� �� ��� ��� ��

5��� �������������� ��������$�� ��������������������#��

'���� ��� ����� ��� �� ���� ������� ������ ���� ������� � � ������� �� �� ���� ������� �����

�� ���� ������� ���&���� ���� ������������������ ������������ ������� ������������� ������

���������������� ����� ��������� �������������������������������������� �������������

���������������������� ��������� ��������&A"������� ������ ����������������������

������������ �������������������&A"�� ����+�!��������5����� ����/�� ������������������

��������� ��������������������� ����������#�

�� �� ���� �������� 6������� /��B� � �� /��� !����#� !6//� � �����#� ���� ��� ����� �� �

� ��� ��� ��� ������ ������� � � ������� �� �� �����$����� �� ���� � !�+$�� ���� ����#� ��� ��

������ ����� � �� ���� ������������������������� ������� ����� � ����� �� ��� ����� ���� ������

����� ��� ���� ��������/��!*;��C��� �� ��/�� �#�� ����������� �&���� ���� ����!.�����

'� ��� ��*D��� �������&�#���'������������������� ��������������������� ������ ��������

/������ ������ �� ���� ��� � ������ � ����� �(������� ��� �� ������ ��� ���� �� ��� ��� � ���� ���

������� ���� ��� � ���� ��� ���� �� � 5����� � ������ � � ����� ����� ���� �� �$� � �����

"����������� ���������������� ������� ���������� ������ ��������������������� ������ �

@���� ���� ��� ��� &�� ��� ����� ��� �� �� ���� ����� ���� ���� � � � ��� ��� ��� /�� ��� ���

������������������������������������������������������� ����������� �������&����� ����� �������2����� �� �������������������� ��������������������������� ���

������������������������������������8� ���� �������������� ������� �����������������8� ���� ����������� �� ��� ��� ��� ���������������� � ���&�� ��� ���� � �� ����� ���� ��� ������ ������ �� ���� ����� ���� &A"������� �������������

(� "��5����������������������������<����$������ ������ ������ �=�

Page 10: Empirical estimates of reaction functions for the euro area · ˝2 ˘ 1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly not statistically

������������ �������������������������� 4

��������� . � ���� ������� ��� ������� ����� ������ � � ��� �����5� ��� ����������� ��� ����� ���

�� ���� ��� ����� ����������� �� ��� ��� ����� � ����� � �� ���� � ����� ����� ��� � ���� �� �� ��

��� �� ��� �������� ���� ��� � ������� � �� � ������ � !���� ������ � ������ �� �� ����� ��� ��� ���

��� ���������� ��������� ��������������8� ���� ������������*;�'����'� �����������

��� ����� ��� ��� ��� ���� � �� ��� /�� � ����$��� � ���� ��� ��� ��� &�� ��� ���#�� ��� ���

�� ������ � ��� ������ ����� ���� ��� /�� ��� ������ � ������ � � �� ��� ������ �� ��� �� ���

����������� ��� ����� ������������������ ���� ����*;�'����'� ������� �������� �����

���0������"������$�$�������*;������������ ����� ������������� ��������������������������

������� �������������� ��� ���

������ ������� ���� �������� ������� ����������������'������A����� ��@�����!+,,�#

!';@�� �����#�������������� ����������������������������������������� ����������� ���

�������� ������!�����$����� �#��� ���������������� ��� ���� ��������8� ���� ��� ��������

������ ��������������������� ���������� �����������������&68��� ������������������������

� ����������������8� ���� ���������� ����� �������������� ���������� �������������

���&68������� ���������������������������� ������������ ��������� ������ ������������ ����

8� ���� �:������������������� �����������;����������&"*��6����� �� ���&68:��������

��������� ���������������8� ���� ��!������� �� ��� ���������������� ������ �� �����������

���#�� ';@� �� �� ����� ��� ��� ��� � ���� ��� ��� ���� ��� � ����� � ������� ����� ����� ���� ��

�� ����� ����� ���&68����� ���� �� ������������ � ��� ������� ���� ������ ��� ��������� ��� ��� ��

8� ���� ��

8������ �������� ������� ���������� ������������ ������ ���&���� ���� ������� ��������

���������������� ��� ��� ��� ������ �� �������� ��� ��������������� ��� ��� ����� ���;���

������&"*��������������� ��������� ��������� ����������<����������=�� ������ ��� ���������

������������������� ��������&68��������������������������������������� �����������

�����������������'����A��������������� ��� ���� ��

. ������������1��� �� ��;����!����#�!1;�� �����#��� ���������������� �����6//�� ���

�������������$����� ������ ���������������������� �������������� �����������������/��

� ��&���� �����$���� ��������2���������� ����?������������������� ��������������������

����������������������� ���������������������� �������� �������������������������

� �� � ������ � � � ���� ��� ��� ���� � �� ��� /�� � ������� ���� '� ������ 1;� ����� ������ ��

������������������������������������������������������� ���������������������������� ��������/���������������<Enot only supply lessons for future policy-making in the

G3, but it would also provide insight for how the new ECB should manage policy.=�!����,�(#��"���������������� �����������������������&����� �������� �����8� ���� ����������� ���������������������� �������������������� ������������������ ���������� ������������������������������������ ������� ����� ���. ���������������� ������������&����� ��������������������������� ���������������������� ������������������ �����������8� ���� ����������� ���������� ������������� �!�������#�� ������ �� ������������������ ����������� �����������������8� ���� ���;����� ������������ �������������� ��������������� ���� ������ ����� ��8� ���� ����������� �����������������&68�

Page 11: Empirical estimates of reaction functions for the euro area · ˝2 ˘ 1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly not statistically

������������ ���������������������������(

����� ����������������������� ������������)������������������ ������� ����������� ���� 9

)�� �������� �������������������������2������������������� ��������������������� �������

��������������������������� ����� �������������������������

����� ��������� ������������ �����!5� ��#������������������������� ��������������

����� ���� ��� /����� � �� ;�� ���� !����#� !/;� � �����#�� ���� ������� �� �� ����� ��� ���� ��

������������������������������������� �� ������ �� ��,���� �������������������������5����

�������� � � ��������� ������� � � ��� ����������2��������� . ����������� ������� ����� ����

��� �������������,$������������5����� ������������������5��� ��������������� ����+$

�������� �������� ������������� ���������������������������������� ��� ������ ���������

��������������������������"�����/;�)���� ������� �����6//�)�5�� ������������������

��� ������ ��� � �� �� �� ����� ���� �� ���� 5��� ����� �������� � � ��� ������ ��� ���� ��

��� ����� ��������������������� �� ������ �� �����������������. ������ ����������� ������������� �

� ����*;�'����'� ������������ ���������� ����� ��!���� �����#����������������� ����������

���������������"��� ����������F*;�������5��� ���������� �������� ��� ����� ��

.�� ������� �� ���� ����� ����� ������� � � ��� ���4��� ������� � � ����� ���� �� ����� � � �� ��������

������������ ����������� ������������������� ������������ ������ ��� ������ ����� ���

����$�� ������������2����� �������� ����� ��������������� �������������� �����5���� ��

inter alia��������������� ������������ ������� �������������� �������������� ������ ����

������ ���������� �����������!@������������#�������� ���� ���!7��� ���������#���������� �

������ �����������A��������!+,,+#�������������������� ������������ �������4����� �������� �� �

������ ��� �������������� � ��� ��� �������� ������� ���� ������ ����� ��� ���� � ��� ����� �� ������

��������������� ���� �������������������� ��������������4���� ���?�

@���� ���� ��� ��� �������� ���������������������������� ���������� ���� ����������� ����� ��

��������� ������������ ������������ ��������������� ������������������ex-post����������

���������������� ��������� �������������� ���� ������������������ ������ �5������� ��������������

������������������������-������������������ �������������������������������������������

���� ������������ ����������2� ������� ���. ������������7��� ����!+,,�#��������������$���

����������� ����� ������������� ���������������������� �������ex-post����������������

� ��� ����������� ��������� ������� �������������������������� ��������������� ���������

�� ����������������������������� �������������� ������ �������%���������� ����� ���� �

����������� �����7��� ���������������������5���� ����������������. ������ ���������� ��

������� ����� �� ������ ����� � � ������� ��� ��� ����� ����� ��� ����������� ������� ��� ��� ��� �

�����������������������������������������������������9� 8��������������������������������� ������� ������������ ����������������� ����� ������ �:��������� ����

����������������������������� ��� ���� ���������?� ;������ �� � ���� ���������� ����� �� �� ���� �� ����� ��� �������� ��� ��� � ���� �� �� �� �� ���4��� ��� �� �� � �

����������������������������������ex abrupto���� ���� �� �������������������������� ���������������������� ����

�� . ��������$����� ������������� �����������������������2��������� �������������� ������ ����������5��������5������ ������ ������

Page 12: Empirical estimates of reaction functions for the euro area · ˝2 ˘ 1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly not statistically

������������ �������������������������� ��

���� ����� ��� � ��������� � ��� �� ��� ��� ��� ����������� ���� �� �� ��� �������� � ��� ��

2������������� �������

'� ������������������ ��������������������� ������������5��� ������������������������

��� ��� � ���� ���� �� �� ��� ������������� ��������� ����� ��������� � � � ��������� � ���/��B

!+,,�#�� ���� ��������� �� ������ � ������ ��� ��� ��� ��� ���� ������� ��� ��� ��� '��� ���

5��������� �����������&68�������� �������� ��������������������������������� �����

��� � �� ����� �� ������ ����� <EECB policy over the period considered may have violated the so-

called Taylor principle=��

3. Taylor’s original rule and related estimation issues

����� ���� ������� ��� �� ��� ��� C�� ������ !����#� ���������� ����� ��� � ���� �� �� ����� ��

���� ������������$���� �������� ������ ���������� ����� ��� ������ �� ��������� ��������

"������������������������������������������ ��� ���*;�'����'� ������������2���������

������� ������ ������� �<2��������=������ ������!����������� ���� ������������������ �#�����

� � 2������ ������� ����� ��� ���� ������ �� ������� � ��� � ������ � ���� ���� ����� � �� ��� �� �

������� �������/01������ ������������ ��������>��

!�# ,��! # ,��! #t t t ti r y y� � �� � � � � �

��� ti ��� ����������������������� ������ ��!'����'� ������� � �������������* ���

;����#�� t� � ��� ���� ������ ����� r � ��� ���2������������� ��������� � ��� ���� ������ � ������ �

! #ty y� ��� ������������������. �������� ������������������ �������������2����� �������

���������������������������������������2�������,������������2������������� �������� �

���� ������ �������������2�������+3�

-������������������������ ���������������������������������� ������������������ ����

�� ������� ������������ ����������� ������ ������������������ �������������� ������

����������� ���� ������� ���� ������� ����� ��� ��������������� �����������������������

�������� �������������������������� ����������� ������� ����������������� ������������������

'����� ���������� ��� � ������ � � �� ������� ��������� �� ��������� -����� ���� ������� �� ����

������� ���������� � ���

;�� ���� ���� �� ��� ����� ��� ��4���� � ���� ���� ���������� ��� �������� �� ��� �� ����� ���� ��

�������� �������������� �������� �������� ������� ������������������������ ������� �

���� �� �������������� ����

������������������������������������������������������� ���������������� ������������������������ ��������������� ���� ����������'�:����� ����&68:���� ����

Page 13: Empirical estimates of reaction functions for the euro area · ˝2 ˘ 1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly not statistically

������������ ����������������������������

������������������ � ����� �������� ���6� ����1��� . �5�� �� ���/01�������� ��� ����

�������� ��� ��������� �� � ������ �� .�� ��� ������ � �� � ����� ��� ���� �������� � � ������� �

��� �������� ��� ���������������������������������� �5�����������"��������������

<� ���� �� � ������ =����� ������ ��� ���� ��� ����� �� ������ �������� ��� � �� ��������

�� �$�������� ��

"������������������� ������� ��������������������� ���������������������������������

�����)����5���������$�� �F2��������� ���-�����$1�����������)�� �������������� �����)

���/01��� � �������� �������� �)�����������2������4������ ����������������� �����

�������� ��������� �������������������������� �������������������������������� ����

� ����������������������������� ���� ���������������� �������������� ��������A�������

��������� ����������������� �� ��� ������������� ��� ������������ ������ ����������������

�� ����������������� ������������ � ��$��������� � �� ���� � ��� �� ��� �����������������

� ����� �������������������������������������������� �������� ������������������������

��������� ���� ������4����������2� ����4������������������� ���������������������������

���������������������������������

'� ��������������������������������������� ���� ��������� �� ��� ������������������������� ��

����� ����������� ����� ���������������� ����������$����� ���������������� ������ ���.

��������� ��� ���5��� ������� ���� � � ��� �� ������� ����� ��������� ������������ ����� ���

������� ������ $����� ������� �� ������ ��� ��� �������� ��� ����� ���� ��� � ��� ��� �� �

������ ��� � � � ������ ��7 � ��� ������ ��� ����� ���� ��� ��� � �������� � ��� ������� ��� � ����

�����$����� ��� ������� ������������������� ��

����������������������������������������������� ����� ���������� ��� ��������� ��. ���

����2� ������� ���������������������������� ���������������� ���

4. Estimates of reaction functions for the euro area

����� ����� ��� ��������������� ������������ ����� ����� � �� ���� �� ��� ������ ����7�

�������������� ��������������� ������� ����������������������� �����������������������

�������� ���4��������� ��������� ����'������������ ������������� ������� ������������

������������������'����A��:������� ��� ���� ���� ����������������������� ��������

����������������� ����������� ���������������� ��������� ���������5� ��������������

���*;�� �� � � ��� ��� ������������������� �� ����� ��� ��������� ����;�� ��� �� �� ������

���,�� ��� ������ ��� �� ���� �� �� �� � � ��� ��� ��� ��� ���� ��������� ��� ����� ��

� ��������� � ��� ��� ����� � ���� ��� �������� � � ���� ��� ���� ������ �� � ����� ��� �

Page 14: Empirical estimates of reaction functions for the euro area · ˝2 ˘ 1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly not statistically

������������ �������������������������� ��

� ��������������� �������������� ���������������,�������������������������������������

����������������������������;����������&"*�������� �������� �������� ����������������

�� ����� �� ����� ��� ������ ������ ��� ��� �� � �� ���� �� ����� ��� ����� ����� � ��� ��� &A"�

-��������5���� �����������������6//�!����#�� ��� ��� �;���� �+��������� �����������

��� ���� ����� ������ �������� �� ������������ � � �� ��� ������� ��� ������� � ���� �� �������

���� ����� ��� ����� �������� ������� ��4������� '������ ��� � �������� ��� ��� ��� ������ ���

������ �� �� ��� �� ���� �� �� �� ������ � �� ��� ��������� �� ��� �� �� ��� �� ���� ������

������������� ������� ��$��� ����������� �� �� �� �� � ���������'� ������ ��� ��� ��

������� ����� ������ ��������������������������� ��������������� �����������������������

�������������� ��� ����� ���;������� ���&"*�� ��� C� ���� ������ ��� ��� ����� ������� ��� ��

������� ����� �� ������������)���������� ��� ����������������������������� ������������)����

������ ��� �� ������ ������ ��� ������� �������� ��� ��� ��� ��� ���� ����� �� ���� ��

��� �������� ��������������������������������

����� ������� ������� ����������������;��$����� �(����� ��� ������������ ������������$���

��� ����������� �� ����� ���$����� � (�+� ������� ��� �������� � ��� �2�� ������� � �� ���

���� ������������������ ��� �� ���������5���������������� ����$����� �(������������$�����

(�(��������������������� �������2������������� ��������������������������� ��� ���� ��

4.1 Reaction function specifications

'������ �� ��������� ��:�� ����������� � ���� ���6//� � �� 1;�� ��� � ���� �� �� �������� �� � �

������� ��� �� �����$����� �� ���� � ��� ��� ������ ��� ����� � ���� ��� ������� �� ��� � � ��

������� ��2����� >

!+# ��� �!� #G ! ! # # ! #Ht t n t t t t ti i E I E y y I i� � � � � � �� �

� � � � � � � � �

��� i � ��� ��� 2��������� ��� ��� � ���� ��� !���� ��� 2��������� ��� � ���� ��� ����� ��

� ������ ���4����#�� t n��

�������� ����� ������ �����������!t+n#��E�������5������� �������� �� tI

��� ��� ��� ��� � ������� � ��������� ��� ��� � ���� �� ���� � ��� ���� ��� ������� � ���� ������ ����

����������� � ��� ��������� ��� �� ��� �� ��� � ���� ��� ������� �� ���� � � ��� ������ ����� � ���

�� �������������4����� ��������� ���������������� ����������� �� �����������������������

���� �� �� <����=� �����+�@���� � � � ������ � ������ ���� ��� � � ����� ��� ��� � ������� ����� ��

����$��� ��� � ���� ��� ��������� � ������� �� � ������ � ����� ����� 5�� �� �� ��������� �

������ �� ������ ��. ������������������������ ��� ���� ����$����2�!+#�� �������������

������������������>

������������������������������������������������������,� ;������ ��� ���1��� �� ��;����!����#���� �������������������� �������� �������� �;���� ����+� 7������������� �����������4���� ��������� ���������������������������� ��������� ��������� ������

!������� ��� ���C����� ��A��������!����##��

Page 15: Empirical estimates of reaction functions for the euro area · ˝2 ˘ 1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly not statistically

������������ ���������������������������

!�# ��� �!� # !� # !� # ! #t t n t t ti y y i� � � �� � � � �� �

� � � � � � � � � �

��� ! #i� ��� � �� �� !� #G ! ! ## ! ! ##Ht t n t n t t t tE I y y E y y� � � � � � �� �

� � � � � � � � � ��

���5������ ���� ����������� ��������� ����������� �������� ���������

'����� ��� ������������ ��� ��� ��� ��� ��� ��� �������� � � 2�!�#� ��� �������� ���������� !� ��

�� ���� ��� ����� ��� �� � � � ���� ��� ��� �������� ��� ��������#�� ����� ��� ����� �� � ���� ��� ��

<����� ������������ =��

;�� ������ ���������������� ��������������������������������������� ���� �������������

���������� ���������� ��������. ������ ��������������������� ��������� ����������������

�������������������������������������������������������������� ������������ ��������������

����� �������� ���������������������� ������������ ���5��� �������������� � ���� ���� ���

�� ������������������� ������������� ������������5��� ���������������� ��� �

��� ��� �� ���� ������� � � ��� * ���� ;����� � �� ��� ������� � ��� ��� ������ ��� ��� "�� ���� ���

� ����������. ������������ ��� ������� tx ����������� ���5��� ��������������2�!�#��� ���$

���� �����������>

!(# ��� �!� # !� # !� # ! # !� #t t n t t t ti y y x i� � � �� � � � � � �� �

� � � � � � � � � � � �

������ ���� ���� ��� ����� ����������� �� ����� � ��� ��� ��� ��� tx ������ ���� ���� �� ��� � ��

� �������������� ������

@���� � ��� ��� �� ������ ��� ����� ������ ��� ��� ������� ���� � �� ��� � ������ � ��� �

� ��������>�

�� 1�� ����� ������� �� ��� �� ������ � ������� �� ��������� ������ �� 5� �� ��� � ������

��� ������ ����� �2������������� ���������������������� ���������������� �� �����/01�

�������������������� ����� �������������!������ ��� ��� ��2�����������#��������������

���-1�������������(

+� @�������������� ��������������� ������ ������������������� �������-.61�� �5���

�����������/01������������ ������� ������������������������������������ ���������

������������ ������ ������� ��� ����������������������/01���������"�����������

������������� ������������� ������ �������������-.61�� �5�5����� ��� �����������

� �� ��� ������ ������� �� ����� ��� ��� � ���� �� ��� �� ����� ������ ��� ������ ��� ���� ���

������� ����� ��� �� ������ � �� ��� ��� ���� �� ��� �� ������� � � � ������ �� �� � �� ���

����������� ������������������ ���� ��������������������� ���� ������ ��� ����������

� $ ��������������'� �������������$����� ��� �������$����� �����������������������

�������������������������������������������������������� ���������������� ����������������� ���������������� � 5� �� �� 5�8���(� ;����������������������������� � ��������� ���� ��� � ��� ��������� ����� ������������ � � ��������� ����� ����

���������� � ������ �������� ��� ��������� ���$���� ��I .A*� ���������������� � ����� �5�������1������������ !�C����� ��A��������!����##��

Page 16: Empirical estimates of reaction functions for the euro area · ˝2 ˘ 1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly not statistically

������������ �������������������������� ��

� ������ ��� ���� ��� �� ����������� � �� ��� � �� ��� ������� � ��� � ������ � ���� ���� �������

��4�����

������ ����������������������������������� ��������� ��������������������������� �

���� ���������� ���� ���� ������������ �������� ���������� ���� �2����������������

'���� �� � �� '���� +� ����� ��������� ��� ��� ����� �������� ��� ��� ����� ������� ���� � � ��

5����������'��������������������� ���� ����� ������� ������

Figure 1

Alternative estimates of potential output (based on industrial production)

��

��

�,�

���

�+�

C� $�9

C� $�?

C� $��

C� $��

C� $�,

C� $��

C� $�+

C� $��

C� $�(

C� $��

C� $�9

C� $�?

C� $��

C� $��

C� $,,

C� $,�

C� $,+

85

95

105

115

125

J��������� ��!K-;# -1������!K-;#

K� ��� ��!K-;# . ���1����!A-;#

Page 17: Empirical estimates of reaction functions for the euro area · ˝2 ˘ 1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly not statistically

������������ ����������������������������

��������������������������� �� ������� ����������� ���������

��������������

�������

�������

�������

�������

�������

�������

������

������

������

������

�����

������

�����

�����

�����

�����

����

�����

�����

�����

����

�����

����

������

������

�������

�������

�������

�������

�������

�������

������

������

������

��������������������� ���������������

������������������ ����!"��� ���

������������������������ �������� �� ������� ����

��� ������� ���� ��

���

���

��

���

���

���

������

�����

������

�����

�����

�����

�����

����

�����

�����

�����

����

�����

����

������

������

������

���

���

��

���

���

���

�#$���������%�

!"��������%�

�#$����&������'���(�%��))����%%����������'*�(����)�

Page 18: Empirical estimates of reaction functions for the euro area · ˝2 ˘ 1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly not statistically

������������ �������������������������� ��

. �8�5������������ ���������������������� ������������� ��� ���� �����������������������

������������������� �������������������������� ����������������������� ���� ����$�����

(����������������������������� ������������������2����� �� ������������� ��������

����������� � ����� ��� ���� 2����� �� �� ��� ��� ����� � ����������� � �������� ��� �� ���� �

��������� ��� ������� ���������� +� ������� �������� ��� ���� 5� ��� ����� � �� ���� �������

� ������������ ���5��� ����������������������� ��� ��������� ���������������� �������������

������2����� ���������������������� ���������������������� ��������������� ������ ���

! ����� -.61� 5����� �� � ������� ����� � �� ��� ����� � �� /01� ������#� � �� ���� ����

����������� �� !��� 5������ ������ �� �� �����$����� �� �������� ��� ��� � ���� �� �� �� ��� �

2������ ������ ���#�� ����� (� �� ��� �� ��� �������� ��� ��� ����� � ����������� � ������ ���� �

������ ������� 8���� � � ��� ��������� �� ������ ��� !��������#� � ������ � ��4����� ��� ��� ����������

� ������ ������5������ �������� ��������� �������� �������2������������� ��������

����������. ��������2� ����������� ������������ ���������������������������� ��������

� ���� ������������!������#�� ��������� ���������� ���� �2���!�����9#��'� �����������������

������ �� ��� � ������� ��� �������� �� ��� ���� ��� ��� ����� � ���� �� ���� ��� ��� ��� ����� � ��

����������� �

Page 19: Empirical estimates of reaction functions for the euro area · ˝2 ˘ 1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly not statistically

������������ ���������������������������

Box 1

Specifications of the reaction functions

��� ������� �� ����� � �� ���� ��)������ ������ �� �� ��� �� � � �����������)� �� �������� ��� ��� ��

��>

Table 1

�# 2�!�#>����������� �!� # !� # !� # ! #t t t t ti y y i� � � �� � � � ��

� � � � � � � � � �������������

�# 2�!+#$!9#>����� �!� # !� # !� # ! L#t t t t ti y y i� � � �� � � � ��

� � � � � � � � �

Table 2

�# 2�!?#$!��#>��� �!� # !� # !� # ! # !� #t t t t t ti y y x i� � � �� � � � � � ��

� � � � � � � � � � �

Table 3

�# 2�!+,#>��������� 9 �!� # !� # !� # ! #t t t t ti y y i� � � �� � � � �� �

� � � � � � � � �

������2�!+�#>��������� �+ �!� # !� # !� # ! #t t t t ti y y i� � � �� � � � �� �

� � � � � � � � �

������2�!++#>��������� �!� # !� # ! # !� # ! #t t t t ti y y i� � � � � � � � � ��

� � � � � � � � � �

������2�!+�#>��������� �+ �!� # !� # L !� # ! #t t t t ti y y i� � � �� � � � �� �

� � � � � � � � �

������2�!+(#$!+�#>� �+ �!� # !� # L !� # ! #t t t t ti y y i� � � �� � � � �� �

� � � � � � � � �

������2�!+9#>��������� ! #t t t ti y y� �� � �� � � � �

������2�!+?#>��������� �!� # !� # !� # ! #t t t t ti y y i� � � �� � � � ��

� � � � � � � � �

������2�!+�#>��������� �!� # !� # !� # ! L#t t t t ti y y i� � � �� � � � ��

� � � � � � � � �

Table 4

# 2�!+�#$!��#>� �!� # !� # !� # ! #t t t t ti y y i� � � �� � � � ��

� � � � � � � � �

Table 5

�# 2�!�(#$!�9#>� �!� # !� # !� # ! #t t t t ti y y i� � � �� � � � ��

� � � � � � � � �

Table 6

�# 2�!�#>����������� �!� # !� # !� # ! #t t t t ti y y i� � � �� � � � ��

� � � � � � � � �

2�!+9#>���������� ! #t t t ti y y� �� � �� � � � �

�����2�!��#>���������� �!� # !� # !� # ! # !� #t t t t t ti y y x i� � � �� � � � � � ��

� � � � � � � � � � �

������2�!�?#>��������� ! #t t t t ti y y x� �� � � �� � � � � �

������2�!�#>����������� �!� # !� # !� # ! L#t t t t ti y y i� � � �� � � � ��

� � � � � � � � �

Page 20: Empirical estimates of reaction functions for the euro area · ˝2 ˘ 1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly not statistically

������������ �������������������������� �4

Table 7

�# 2�!++���#>����� �!� # !� # ! # !� # ! # !� #t t t t t ti y y x i� � � � � � � � � � � ��

� � � � � � � � � � � �

Table 8

�# 2�!�?#>���������� ! #t t t t ti y y x� �� � � �� � � � � �

������2�!��#>���������� �!� # !� # !� # ! # !� # !� #t t t t t t ti y y x z i� � � �� � � � � � � � ��

� � � � � � � � � � � � �

Note: the ”*” next to the explanatory variables in some of the formulas in Table 1,Table 3 and Table 6 denotes an alternative measureof the correspondent variable with respect to the measure used in the baseline specification.

�������� ������� ��� ��� �������� �� � �������� ����������� ����� ���� �� �������� ����>,�$

+,,+>,+���� ��� ������ ��� ��� ������� ��� !������ ����� ��� ��� ���� ���9#� ��� � �� � �� � � � �

� !� ���� �������� �� �� � ��� �����������#��������� ����������� �;���� �(����@� ����n-

����������� ������ �����������5��� ���������������� �� ����� �����n �� �������������������

���������������?� . ������������������������������������ ���2������������ � ���� ��� !�

����� � 9#�� ��� �� ������������ ��� ���� �������� ��� ��� 2��������� ��� � ���� ���� 7

����������������������������������������������������ex-post����� �������������������

��� ����� ��������������������������������� �������� �������������������&���� ���� ���

�����������������������ex-post����� ������������������������������������� �����������

�� ������ � � ���� �� ����� ���� ����� ��� ��� ���� ���������� ���� ��� ex-post� ��� � ���� ��� ��

����� �������������������� �������������������������� �������5��� ����������

&���� � ��� ���� ���� ��� ��� 0������ "���� ����� ������ ������ ����� �� ���� ��� M���������

��4����M� 2��������� ��� � ���� ������ . � ��� �� �� ������� ��� ������� � ��� �������� ��� ��

2������������� ������������������� ���� �� � �������� �� ������ ���� ��������������������� ��

&68��7 � ����� ������� �� ������ �� �� ��� �� ����� ��� ��� � ������ � ��4����� 2���� ��� ���3� � �� ����

���������������������������������������������� ������������������� ��� ����� ��� ������� �

������� ������� @���� ����� ������ ���� ��� ���� ���� ��� ���� �� ��� ����� ��� ��� 2��������� ��

� ��������� ���� ����������������������������� ���������������� ������������ �������� ��

������ ��� ��� ���������� ��� �����5�������������� ������ ���4���������������� ������ ��� �

�������������������������������������������������������� ������$������������������������� ����� ������9� ��� ��� ���� ��� ��� ��� ������� �� �������� �� �� ���� �� ����� ����� ������ ������ �� ����� �� ��� �� ��� ����

�������?� .����������� ��������������������� ����� � ������ ��� ������� ������� ���������������������� ������� �

���������������� ;������ ��� ���/������ ��;�� ����!����#���� ���������������������� �����2������������� ��������� �����������2�!�#�� �����2������� � �! �#� � �� � ��

Page 21: Empirical estimates of reaction functions for the euro area · ˝2 ˘ 1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly not statistically

������������ ���������������������������(

�����������2������������� �������+,�'� ������� �;���� �(�(��������������������� �������

��� ��5� �� ��� ��������� � ��� �� ��� �� � ������ � � �� ����� ���� �� �� ���$���� �� 2��������� ��

� ���������� �����$���� �F�������������

4.2 The estimation technique and diagnostic tests

��� ������� ��� ������� ������ ��� / ������ "����� ��� "�� ��� !/""#� ��� ����� ����

��� �2�� ���� �� �� ����� � ��������� � �� ��� ���� � � � ��� ��� ������ �� �������� �������

��� ��������$�� ����������� �������������!��$������������� ��������#��

. ������������������������������ �����2�!�#�)���������������������$����� ������������� �)��

�������������������� � ����������7�� ���K����;2����!7K;#������ � � ����������� �

/""��-������ ����� ��������������$�� ����������������5�� �����7K;��������������

��������� ��� �� ���� ��������������������������������������� ��������� ������������

�������������������� ���������� ��� ��� ���������� ������ ������ �� �����������������'�

��������������� ����-����� �� �����K"������������������4���������������������� ���� �

7K;����������+��7 ���������������������������� ������������������� �����/""������������

@���� ���� ��� ��� ������ ��� ��� � ���� ���� ���� �� ��� �� ����� ��� ���� �� �� ����� t� �

�����. �������� �5���������������������5��� ����������������������� �������� ������������

������� ���������������� ��������������� ����������� ��� ���� ����/����� ���� ������

������������'��������������� ���� ��������������������������� �������������������������

��� � ���� �� �:�� � ������� � ��� ��� ��� ���� ��� ������� ��� � ���� ��� !���� ��� ���� t#� ����� �

������ ���������������;�� ����������������������������� ���� ������ ��������������

������������������������������������ �����������������������$�� ���������������1������

�� ��� � ����� � �� ������ �������� ����� ���� ������� � ������ � � �� ������� ��� ���� ��� � �

�� ����� �������������������� ������������ ����� ��� ����������������� � ���� �

�������� ����������� ������������9���������������� ��������������� �� ��� � ������ ������� ��

����� � ����������� �� � �� � � ������� ���� ���9� ��������������� ��� ������� ��� 5��� ����� �������

!�������+������� ��#�++�

�����������������������������������������������������+,� -��������� ��� ������������������������������������������� �������� ���������������������� ����� �

���������������������� �2�������N��+�� ��� ���� ���������� ��� �� ����� � � ��� 7K;� �������� �� � �� 4���� ����� �� ����������� ��� ,�,,�� � � ��� ���� ��� ��

-����� ������ ��,�,,��� ��������������K"�����++� @�������� ��� ������������ ��������� . ���� ����O�������!.O#����� � � ������������� ������ � ��� � � �� ������ ��

������������������� ����������� ������������������ ���������� �������� ���������� ���� ����������������� �����9��-��������������������������� ����� ��� ������ �������� �������� ���� ���������� ������ ���� ��� ���� ����� �� ������� �� � �� ���� ��� �� ������ ����������� ������ �� ������ � � ��� ���� �� ��� ���� ���� ������������������������������������������������ ��������������

Page 22: Empirical estimates of reaction functions for the euro area · ˝2 ˘ 1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly not statistically

������������ �������������������������� ��

��������� ������5� ������� ���� �� ��������������������I���� ��@��� !���?#���������

���������� ��������� ���������� ����� ����� ���� �� � � ����� ������������������������

� ������������� ����� � �� �����!��$������HAC Covariances#�+��

.�� ��������� ���� �����/""�2���� �� � ������� ������� ��� 5�������������� ���� ��� �� ��

��������������������� ����������������� �)��� �������������� ����� ������ ��������������

�������)���� ���2����� �����������2��������������������� �������� ����� �������+(

. �����������������������������������������J-statistic�!������� �?#�����C$�������������������

����������������������� ����� ��������� ��!������ ���� �������� ���� ������������� ���

��������������������������#��* ����� �������������������������� ����� ��������� �

�� ���������� ��� C$���������� ����� ��� ���� ��� ����� � �������� �� ��� ��������������

+� ���������� ����� ���� ��� ����� 2���� ��� ��� ���� ��� ���� ����� �� ������� ��+�� ��

������������� ��� ����������������Wald test��������������������������������4�� ��������� ���

���������� ���������5��� ��������������. ��� ��� ����������������������� ���� � � ������

� ������������������4�� ���� ������ ����� �������� ������������� ��������������������������

���������� ��,������������

'� ������ ����� ���� ��� ���� �� ��� ������ �� ��� ���� �� ����� ���� ���Cusum� � ��Cusum of

Squares tests���������������!�� 5�6#�+9� ������������������������ ����������� ����

������� ������ ��� �������������������� ����������������������������� ������ ���������

��� �������� �� �� ������� �����4�� ���� ��� ��� ������� ����� ������� �� ����� ��� ������� ���� �� ��

��������������+?

4.3 Estimation results

��������$����� ��� ���� ���������������������������������� ������������������������������ �

����������� ��������� ����$����� �(����K���� �������������������� ������������������

������� ���������������� ��� � ��

�� Inflation and output gap weights in the baseline specification

@������������������� ������������ �!2�!�#�� �������#�� ����������� � � ������ �� �� ���������

������ �������� ���������� � ��,�+��� ������������� ������ ��� ���@���� ���� ������� ����� ���

�����������������������������������������������������+�� *�� �����I��$@���- 6��� ���� �������� �������������� ������ �������� ���������������������������

� ����������������� �������+(� M��� ��� ���� ���� ��� /""� ��� ����� ��� 2���� ����������� � � ��� ��� ���� � ��� �� �� ����� �� ���� ��� � ��� ����

� ����M����-������ �!���(#�����(,��+�� '����������������C�� ��� �� ��0�I����!���?#������?�� ��ff�+9� ;�8�� ��0��� �� ��&�� ��!��?�#�+?� '��������������� ������������������������C�� ��� �� ��0�I����!���?#���������

Page 23: Empirical estimates of reaction functions for the euro area · ˝2 ˘ 1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly not statistically

������������ ����������������������������

������� ������ ��� ������������� ���������� ���������������������������� �� ���������

���2������������� ������������+3�!��?3#����� �� ������ ���4�����������3�!+3#������������

-��������������� ����������� �������������������������������������������� �������

������������'��� ��� ����� ����-1�������������������������� ���������������� �!� ������������

/01#�� ��� ������� ��� ��� � ������ � � �� ��� ������� ���� �� 4�� ���� ��� ����� ���� ���� �� ���� ��

���� ���������������������������!������� ��������������������@�����������4�������2�!+#�� �

2�!�##��

'����(������ ����� ��� ������ � ���� ��������� � ��� ������������� ������ � �� ��� ������

� ���� ��� ��� ��� ��� ���� ��� ����� ������ ����� ��� �������� � ���� ��� ����� ������ ��

���������������������� ���������������������� ����� ��5� ��������������������������� ������ ���

���������� �������!�������������� ����#�

Figure 4

Actual and fitted interest rate for the euro area

Percentage points

2

4

6

8

10

12

14

86 88 90 92 94 96 98 00

Actual interest rate Fitted interest rate

Page 24: Empirical estimates of reaction functions for the euro area · ˝2 ˘ 1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly not statistically

������������ �������������������������� ��

Table 1

Estimates of Taylor rules in the euro area – sample period 1985:01-2002:02

No.of eq.

Specification �

(1)�

(2)�

(3)

(4)�

(5)r(6)

+R J-test(7)

WaldTest 1

Baseline specification

1

GMM

Simple Taylorrule

1.80(0.67)

0.87(0.05)

1.93(0.25)

0.28(0.13)

(-) 3.20 0.99 0.024 1.93(0.15)

Alternative measurements of the output gap

2

GMM

HP-filter on ind.prod. 2

1.21(0.53)

0.82(0.07)

2.17(0.19)

0.28(0.21)

(-) 2.97 0.98 0.015 12.4(0.00)

3

GMM

Linear trend ofind. prod.

1.31(0.59)

0.85(0.06)

2.13(0.22)

0.13(0.10)

(-) 3.01 0.98 0.018 14.5(0.00)

4

GMM

Quadratic trendon real GDP

1.50(0.56)

0.84(0.06)

2.07(0.23)

0.21(0.14)

(-) 3.11 0.98 0.037 3.58(0.03)

5

GMM

HP-filter on realGDP

1.18(0.54)

0.84(0.06)

2.16(0.20)

0.53(0.64)

(-) 2.92 0.98 0.019 11.1(0.00)

6

GMM

Linear trend onreal GDP

1.89(0.71)

0.86(0.05)

1.89(0.28)

0.38(0.23)

(-) 3.23 0.99 0.025 2.34(0.31)

Notes to Table 1: The equations are estimated using the Generalised Method of Moments. When not specified otherwise,

the instrument set includes lagged values (up to 6 lags) of inflation and the output gap. Industrialproduction is used to capture output developments on a monthly frequency, apart from the cases whenthe use of real GDP is explicitly mentioned. In the baseline case, a quadratic trend is used to calculatepotential output (and, therefore, the output gap).

1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly notstatistically different from 0.5 and 1.5, respectively.

2 When potential output is computed using the Hodrick-Prescott filter, the smoothing parameter is setequal to 14400 for monthly data and 1600 for quarterly data.

Page 25: Empirical estimates of reaction functions for the euro area · ˝2 ˘ 1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly not statistically

������������ ���������������������������

2. Sensitivity of the results to the addition of other explanatory variables

�������� ������������ ������ ������� ���������������� ���������������������������������

��������� ����� ��������� ������� ������ ����� ����������� �������� ������ ��!�������+#�

���������� ��� ���� ������������� ���� ���

'��������� �� ����� �� ���euro effective exchange rate�� �����euro exchange rate vis-à-vis the

US dollar�)������� � ��� ���� ���������!��2�!?#�$�2�!�,##�)������ ���������������5��������

����$���� ������������������������ ���������������� ��������������������5��� �

����-��������������� �������������������� ������ ���������� ����� ��� �����������������������

���������������� ���� ���������������� �� ������/������ ��;�� ���� !����#�� �� �� ������

�� �����������world�commodity prices�� �����*;��� �����������!��������������������US

Federal Funds rate#��� ������ ���������� ��������� ������ ����� ��� ��� ��� ����������������

���� ��������

;�� ����������� ���� ������������ ������������ ����� ��������������� ���������������

��� "�� ������ ���� ���� � �� ����� ������ ��� � ���� ���money growth gap indicator�� ����

��������� ������������������������������� ����������� ��������������������������� ���� ��

�� ����� ������������ ���������������������2�������(P3����������������������

!cf���� ������������!�#�� �2�!�+##������������� ����� ����������������������������������

���$���� ��� �������������������������������� ���� � ������ ���4������ ����� �����������

�������� ��� ��������$����������� � �� !cf���� ������������ !�#� � �2�!��##�+������� �� �� �

��������������������������������������������� ������ ��� ������������ ����������������� �

��� ������� �5������ �������������� ���� ������ �������

������������ �������������������������������������������� ��� ��������� �������

�� ��������������'����������������������DJ Euro Stoxx 50� � �5������ � � ��� ���� ����

������ ��������������������������������� ��������������+��.���� �������������� ���� � ��� ��

� ������������������������� � ���������������� ����������������� ����� ��� �� ��������

����������� �������������!��2�!�9#�� ��2�!��##��-������ ��������������������2��������

���� ������������������������������������������� ���� ����������� ��������� �

'� ������������ ����� ������ �� ��� �� ��� ������ ����� ��������� �������� ��� � ������ �� �� ��

������������������������ �������������� ������ �������������� ������������ ����� ��� �� ���

��� ������� ����� ���

�����������������������������������������������������+�� ;� 5�8����������������+�� ��������� �������0C�&���;��55��,������������� � � ����� ��������� � � ���� ����� ������������� ��� ��

������� ������������ ���5���� ��������������

Page 26: Empirical estimates of reaction functions for the euro area · ˝2 ˘ 1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly not statistically

������������ �������������������������� ��

Table 2

Estimates of Taylor rules in the euro area – sample period 1985:01-2002:02

No.of eq.

Specification �

(1)�

(2)�

(3)

(4)�

(5)r(6)

+R J-test(7)

WaldTest 1

Additional explanatory variables

7

GMM

Nom. euro eff.exchange rate 2

0.88(0.81)

0.95(0.02)

1.59(0.37)

0.72(0.28)

-0.17(0.11)

1.78 0.99 0.091 0.86(0.42)

8

GMM

Real euro eff.exchange rate

0.80(0.80)

0.95(0.02)

1.70(0.37)

0.68(0.25)

-0.18(0.10)

1.85 0.99 0.092 0.77(0.46)

9

GMM

Nominal euroexchange rate vis-à-vis US $

2.13(1.29)

0.95(0.03)

1.57(0.61)

0.87(0.59)

-0.02(0.04)

2.99 0.99 0.096 1.09(0.34)

10GMM

Real euroexchange rate vis-à-vis US $

2.13(1.29)

0.95(0.03)

1.55(0.59)

0.87(0.58)

-0.02(0.04)

2.96 0.99 0.096 0.95(0.39)

11GMM

Commodity prices 1.58(2.16)

0.98(0.03)

1.31(1.43)

1.24(1.54)

0.22(0.30)

2.05 0.99 0.056 0.29(0.75)

12GMM

Money growth gap(a) 3

2.05(0.59)

0.87(0.04)

1.50(0.27)

0.24(0.10)

0.49(0.16)

2.80 0.99 0.035 3.45(0.03)

13

GMM

Money growth gap(b) 4

1.51(0.69)

0.92(0.03)

1.86(0.30)

0.26(0.18)

0.41(0.17)

2.80 0.99 0.050 1.21(0.30)

14GMM

Federal Fundsrate

1.54(1.41)

0.92(0.02)

1.81(0.28)

0.41(0.18)

0.04(0.20)

2.78 0.99 0.056 0.59(0.55)

15

GMM

DJ Euro Stoxx 50 5 -1.71(1.04)

0.95(0.02)

2.39(0.32)

0.53(0.28)

0.06(0.03)

0.38 0.99 0.065 4.65(0.01)

16GMM

DJ Euro Stoxx 50corrected for ind.prod. growth

-1.29(0.93)

0.95(0.02)

2.30(0.34)

0.54(0.28)

0.06(0.03)

0.67 0.99 0.068 3.89(0.02)

17GMM

DJ Euro Stoxx 50corrected for realGDP growth

0.07(0.70)

0.91(0.02)

2.31(0.25)

1.34(0.67)

0.01(0.01)

1.90 0.99 0.050 12.06(0.00)

18GMM

Real DJ EuroStoxx 50 correctedfor ind. prod.growth

-1.29(0.93)

0.95(0.02)

2.36(0.33)

0.54(0.28)

0.06(0.03)

0.76 0.99 0.068 4.27(0.02)

19GMM

Real DJ EuroStoxx 50 correctedfor real GDPgrowth

0.07(0.70)

0.91(0.02)

2.31(0.26)

1.84(0.67)

0.01(0.01)

2.03 0.99 0.050 11.40(0.00)

Notes to Table 2: The equations are estimated using the Generalised Method of Moments. When not specified otherwise,

the instrument set includes lagged values (up to 6 lags) of inflation and the output gap. Industrialproduction is used to capture output developments on a monthly frequency, apart from the cases whenthe use of real GDP is explicitly mentioned.

Page 27: Empirical estimates of reaction functions for the euro area · ˝2 ˘ 1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly not statistically

������������ ���������������������������2

1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly notstatistically different from 0.5 and 1.5, respectively.

2 All exchange rate variables used in the estimations are measured in terms of annual changes. In all theequations which include the exchange rate as an additional right-hand variable, the list of instrumentsis expanded by adding lagged values of M3 growth and the commodity prices.

3 The money growth gap (a) indicator is measured by the deviation of annual M3 growth from the ECB’sreference value for monetary growth (4½% per annum).

4 The money growth gap (b) indicator is measured by the deviation of the annual M3 growth from a time-varying reference value based on the ECB’s definition of price stability, the growth rate of potentialoutput and the medium-term velocity trend based on the Calza-Gerdesmeier-Levy (CGL) money demandmodel (see Annex B for further detail).

5 The DJ Euro Stoxx 50 in eq.(15) is measured as annual growth rates in nominal terms. In eq.(16) andeq.(17) the additional indicators are derived as the differences between the annual changes in the DJEuro Stoxx 50 and in industrial production, while eq.(18) and eq.(19) refer to the differences betweenannual changes in the DJ Euro Stoxx 50 and real GDP growth.

�� Sensitivity of the results to a different modelling of the inflation term

. ������������������������� �������� ��������� ������ � ���������������� �� ����� ���� ���

�� ����������!�#�������������� ������ �!�����������������$����� �����2�!+�##�,���!�#������� ���

�� ��� �� � � ��� ������ � ������ � ����� ���� ����� !���� ������ �� �� �����$����� �� ������ ���� �

2�!+,##��. �������������������������� ��� ����� ������ ������ �������������� ����� �������� �

����N��� �� ��������������������� �����������"����������������������� ��������������

������ �� ��� � ������ � ��� ��� ��� ���� �� ��� � ��� ��� ��� � ������ � ��� � �� ��� � ���

�� �:����������������<� ������ ���4����=�!��2�!++##������+

. ��������������������� ���������������������������������������������������� �������

� ������ ���������. ���������������������� ������ �� ������ ���������������� ����-.61

� �5�5����� ��� ������������� �� ����������� ����/01��������������������������

��� ���-.61� � �5�5����� ��� ������� ������ �� �������� � ������ ������ ��������� � ��

�������������������� ��������������� ����������������� ����������5��� ���������� ��

������ ����������� ����� ����-.61�� ������ �� ��������������������������� ���� �� ����

��������� ������ ���������������������� ����� ������ ������� �� ������������� � � �5���

����!��2�!+�#�� ��2�!+(##����"����������� � ���� �� ��� ��� ����� ���������� ��� � ���������

���������������������������� ����/01�����������������������������!��2�!+�##��(

������������������������������������������������������,� -������ ��������������������������$����� ������������������������������������ ���������� �� ���� ���������

����������� ������ ���������������� ���� ��� ������������������� ������� �� �������� ��� ����������� ;������ 5�8���������������� ������ ������� �������� ������ ���4������+� . ��������������������������������� �����2������������� ����������2������� ! #� �� ���� -��������������� ����������������� ������ ������ �������� �����������-.61�� �5�5����� ��� ������

������ �� ����������� �� �������������������!����� ��� �C� ��������#��������������������������������������������������� ��� �������� ������������

�(� '�� ���/01��������� � ��� �� �������$����� �� 2����� � ��� ��� �� ��� ����� ��������������� . � ��� ���� ��� �� �����$����� ������������� ���� �� �������������

Page 28: Empirical estimates of reaction functions for the euro area · ˝2 ˘ 1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly not statistically

������������ �������������������������� ��

4. Sensitivity of the results to the exclusion of the smoothing term and a change in the

frequency

@� ����� � �������� ��� ����� �� ��� ��� ���� ��� ������ ��������� ������ ��� ������� �� ��� ��

� ��������. ��������������������� ������ ������ ��������5�������+�� ����� ����� �������� �����

��������������� ���������������������� ��������!��2�!+9##�

�������������������� ������������ ��� ������ ����� ������������� �2�����������������!�

2�!+?#�� ��2�!+�##�� . � ���������� ��� ������� ��� � � ������ � !����������#� ��� �������������� !���#

�� ���� ��� ���������������� ��������������/01�

����� ����������� �����5��� ��������������������������������������. ������������������

�������� ��������� ��� ��� � ������ � ��� ��� ������� �� � � � ���� �����7�� ������ �� ���� ����� ����

. ��������� ��� ���������������������������������� ��������������!�����������������

�����9#�����5��� ���������������2����� ������������� ��������� ����������� ���������

��������

Page 29: Empirical estimates of reaction functions for the euro area · ˝2 ˘ 1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly not statistically

������������ ���������������������������

Table 3

Estimates of Taylor rules in the euro area – sample period 1985:01-2002:02

No.of eq.

Specification �

(1)�

(2)�

(3)

(4)�

(5)r(6)

+R J-test(7)

WaldTest 1

Alternative specifications

20

GMM

Forward-lookinginflation (t+6)

1.73(2.34)

0.97(0.01)

1.82(0.99)

0.77(0.55)

(-) 2.95 0.99 0.051 0.55(0.58)

21

GMM

Backward-lookinginflation (t-12)

1.79(2.57)

0.98(0.02)

1.53(1.08)

1.39(1.10)

(-) 2.59 0.99 0.042 0.67(0.51)

22

GMM

Deviation of infl.from its target

5.50(0.48)

0.93(0.04)

1.91(0.45)

0.38(0.24)

(-) 4.00 0.99 0.029 0.41(0.66)

23

GMM

HICP (excl. unpr.food & energyprices) forward-look. infl. (t+12)

0.04(0.52)

0.90(0.02)

2.57(0.20)

0.13(0.13)

(-) 2.40 0.99 0.027 29.7(0.00)

24

GMM

HICP (excl. unpr.food & energyprices) backward-look. infl. (t-12)

0.64(0.58)

0.93(0.01)

2.05(0.29)

0.90(0.15)

(-) 2.22 0.99 0.039 3.73(0.03)

25

GMM

GDP deflatorbackward-look. infl.(t-12)

0.58(0.42)

0.86(0.03)

2.09(0.14)

0.51(0.07)

(-) 2.22 0.99 0.036 9.17(0.00)

26

GMM

No lagged interestrate

1.61(0.55)

(-) 2.08(0.18)

0.06(0.05)

(-) 3.23 0.67 0.031 66.2(0.00)

1

GMM

Simple Taylor rule(monthly)

1.80(0.67)

0.87(0.05)

1.93(0.25)

0.28(0.13)

(-) 3.20 0.99 0.024 1.93(0.15)

27

GMM

Baseline spec.(quarterly data) –ind. prod.

1.33(0.94)

0.71(0.18)

2.11(0.34)

0.30(0.34)

(-) 3.00 0.95 0.001 3.23(0.20)

28

GMM

Baseline spec.(quarterly data) –real GDP

1.99(1.02)

0.75(0.16)

1.79(0.42)

0.77(0.91)

(-) 3.18 0.96 0.014 1.26(0.53)

Notes to Table 3: The equations are estimated using the Generalised Method of Moments. When not specified otherwise, the

instrument set includes lagged values (up to 6 lags) of inflation and the output gap. Industrial productionis used to capture output developments on a monthly frequency, apart from the cases when the use of realGDP is explicitly mentioned.

1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly notstatistically different from 0.5 and 1.5, respectively.

Page 30: Empirical estimates of reaction functions for the euro area · ˝2 ˘ 1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly not statistically

������������ �������������������������� �4

5. Sensitivity of the results to different sample periods

. ������(��� ��5� ������������ ������������ ��� ������������� �� �������� ������������

������� ���������������

@��������������� ������ ����������� ��������� ��������� ������ ������������������

��������� �����,����@������������ ��������������� ����������� ����� ��������������,�9����

���� ��������� ���������� �

'� ������ ����������� ��� ������� 2��������� ��� � ���� ��� ��� ������� ������ �����������

���� ����������������������������2����� �������������������������

�������������������������������������������������������� .�� ������� �� ���� ������ ������ ��� ���� ��� � ��� ��� ��� ���� ���� ��� ���������� ���� ����� ��� ������� ������� ��

������� ����

Page 31: Empirical estimates of reaction functions for the euro area · ˝2 ˘ 1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly not statistically

������������ ���������������������������(

Table 4

Estimates of Taylor rules in the euro area – sample period 1985:01-2002:02

No.of eq.

Specification �

(1)�

(2)�

(3)

(4)�

(5)r 36

(6)+R J-test

(7)WaldTest 1

Eq.(1) estimated over different sample periods

1

GMM

1985:01–

2002:02

1.80(0.67)

0.87(0.05)

1.93(0.25)

0.28(0.13)

(-) 3.20(3.7)

0.99 0.024 1.93(0.15)

29

GMM

1988:01–

2002:02

0.75(0.59)

0.91(0.04)

2.20(0.25)

0.33(0.17)

(-) 2.55 0.99 0.046 4.43(0.01)

30

GMM

1990:01–

2002:02

0.17(1.10)

0.96(0.02)

1.89(0.54)

0.57(0.31)

(-) 1.51 0.99 0.059 0.83(0.44)

31

GMM

1992:01–

2002:02

0.89(1.06)

0.95(0.02)

1.59(0.58)

0.55(0.36)

(-) 1.78(2.1)

0.99 0.074 0.03(0.97)

32

GMM

1995:01–

2002:02 2

2.19(0.38)

0.90(0.01)

1.02(0.21)

0.01(0.06)

(-) 2.22 0.97 0.152 46.70(0.00)

33

GMM

1999:01–

2002:02

2.60(0.20)

0.72(0.04)

0.45(0.10)

0.30(0.03)

(-) 1.78 0.97 0.148 145.5(0.00)

Notes to Table 4: The equations are estimated using the Generalised Method of Moments. When not specified otherwise,

the instrument set includes lagged values (up to 6 lags) of inflation and the output gap. Industrialproduction is used to capture output developments on a monthly frequency, apart from the cases whenthe use of real GDP is explicitly mentioned.

1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly notstatistically different from 0.5 and 1.5, respectively.

2 The instrument list includes: lagged values (1 up to 6 lags) of the monthly annualised inflation rate andthe output gap; lagged values rate (2 up to 3) of the short-term interest rate, the monthly annualisedchanges in nominal M3 and the annual changes in commodity prices.

������������������������������������������������������9� ���������������2������������� ������������� �������������� �� ������ ���4�����2�������+3�

Page 32: Empirical estimates of reaction functions for the euro area · ˝2 ˘ 1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly not statistically

������������ �������������������������� ��

6. Sensitivity of the results using different sets of Instrumental Variables

��������� ��� ��� �;���� �(�+�����������������. ���� ���O�������!.O#���������������

������ ��������� �������������� ���� ���� ������������ �������� ������� � � ��� ����������

�������4�������������� ����������� ���. ���������������������� �������������������������� ��

� ���� ��� ������ � �� ������ � ��� ��� ���� ��� ��� ��� ������� ��� ��������� �� ��� �������

�������

Table 5

Estimates of Taylor rules in the euro area – sample period 1985:01-2002:02

No.of eq.

Specification �

(1)�

(2)�

(3)

(4)�

(5)r(6)

+R J-test(7)

WaldTest 1

Different instrumental variables (IV)

1

GMM

Simple Taylor

rule

1.80(0.67)

0.87(0.05)

1.93(0.25)

0.28(0.13)

(-) 3.20 0.99 0.024 1.93(0.15)

34

GMM

Simple Taylor

rule 2

0.96(1.82)

0.98(0.01)

1.97(0.76)

1.00(0.68)

(-) 2.42 0.99 0.098 0.94(0.39)

35

GMM

Simple Taylor

rule 3

0.60(0.98)

0.96(0.01)

1.97(0.43)

0.47(0.19)

(-) 2.10 0.99 0.106 0.73(0.48)

36

GMM

Simple Taylor

rule 4

0.33(0.55)

0.94(0.01)

2.16(0.22)

0.37(0.09)

(-) 2.07 0.99 0.143 4.51(0.01)

Notes to Table 5: The equations are estimated using the Generalised Method of Moments. When not specified otherwise,

the instrument set includes lagged values (up to 6 lags) of inflation and the output gap. Industrialproduction is used to capture output developments on a monthly frequency, apart from the cases whenthe use of real GDP is explicitly mentioned.

1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly notstatistically different from 0.5 and 1.5, respectively.

2 The instrument set includes: lagged values (1 up to 6, 9 and 12 lags) of the monthly annualised inflationrate and the output gap; lagged values (2 up to 6, 9 and 12 lags) of the short-term interest rate and aconstant.

3 The instrument set includes: lagged values (1 up to 6, 9 and 12 lags) of the monthly annualised inflationrate, the output gap and monthly annualised changes in nominal M3; lagged values (2 up to 6, 9 and 12lags) of the short-term interest rate and a constant.

4 The instrument set includes: lagged values (1 up to 6, 9 and 12 lags) of the monthly annualised inflationrate, the output gap, monthly annualised changes in nominal M3 and in the nominal euro effectiveexchange rate; lagged values (2 up to 6, 9 and 12 lags) of the short-term interest rate, lagged values (2up to 6) of the monthly annualised changes in commodity prices and a constant.

Page 33: Empirical estimates of reaction functions for the euro area · ˝2 ˘ 1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly not statistically

������������ ����������������������������

7. Sensitivity of the estimates to different estimation techniques

@����������$�������������������������������� ��� ���� ������������ ������� �������/""

����� ����� �������� ��� �� ��� 7�� ��� K���� ;2���� !7K;#� � �� ��� ���� ;���� K���� ;2���

!�;K;#��������� ���������

@� ��� ���� ��7K;���������!��������5����� ����2�!�?�##�� ���������� ��� � �������������

���� ��� �� ������ ������ ����� ��� ������� �� � � � ������ � ���� ��� �� ��� ���� �����

����������/""���������

6� ����������� ���������������;K;�������� ����������!������ ��������������.O����������

/""������#����������������������� ����������/""�������������������� ���� ����

���� �� ������� ����������������������������. ���� ����O���������������

Page 34: Empirical estimates of reaction functions for the euro area · ˝2 ˘ 1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly not statistically

������������ �������������������������� ��

Table 6

Estimates of Taylor rules in the euro area – sample period 1985:01-2002:02

No.of eq.

Specification �

(1)�

(2)�

(3)

(4)�

(5)r(6)

+R J-test(7)

WaldTest 1

GMM, OLS and TSLS estimations

1aGMM

Simple Taylor rule 1.80(0.67)

0.87(0.05)

1.93(0.25)

0.28(0.13)

(-) 3.20 0.99 0.024 1.93(0.15)

1bOLS

“ 2.41(3.10)

0.98(0.01)

1.03(1.25)

1.78(1.27)

(-) 2.46 0.99 (-) 0.54(0.58)

1cTSLS

“ 1.77(0.59)

0.88(0.04)

1.94(0.23)

0.26(0.12)

(-) 3.18 0.99 (-) 2.28(0.10)

26aGMM

No lagged interestrate

1.61(0.55)

(-) 2.08(0.18)

0.06(0.05)

(-) 3.23 0.67 0.031 66.2(0.00)

26bOLS

“ 1.88(0.31)

(-) 1.97(0.11)

0.06(0.03)

(-) 3.34 0.66 (-) 82.5(0.00)

26cTSLS

“ 1.25(0.34)

(-) 2.24(0.12)

0.01(0.04)

(-) 3.11 0.68 (-) 86.47(0.00)

13aGMM

Money growth

gap (b)

1.51(0.69)

0.92(0.03)

1.86(030)

0.26(0.18)

0.41(0.17)

2.80 0.99 0.050 1.21(0.30)

13bOLS

“ 4.39(5.31)

0.99(0.01)

-0.01(2.71)

2.18(2.35)

0.28(0.85)

2.92 0.99 (-) 0.25(0.78)

13cTSLS

“ 2.843(2.16)

0.96(0.03)

1.18(1.05)

0.71(0.73)

0.36(0.29)

3.11 0.99 (-) 0.05(0.95)

37aGMM

No lagged interestrate & moneygrowth gap (b)

2.18(0.53)

(-) 1.77(0.21)

-0.02(0.05)

0.40(0.11)

3.34 0.74 0.068 52.90(0.00)

37bOLS

“ 1.34(0.31)

(-) 2.04(0.13)

-0.10(0.03)

0.42(0.06)

2.90 0.75 (-) 149.90(0.00)

37cTSLS

“ 1.07(0.33)

(-) 2.15(0.13)

-0.10(0.04)

0.40(0.06)

2.80 0.76 (-) 132.49(0.00)

5aGMM

HP-filter on realGDP 2

1.18(0.54)

0.84(0.06)

2.16(0.20)

0.53(0.64)

(-) 2.92 0.98 0.019 11.1(0.00)

5bOLS

“ 0.48(4.61)

0.99(0.01)

1.54(1.60)

7.89(8.99)

(-) 1.29 0.99 (-) 0.40(0.67)

5cTSLS

“ 1.40(0.58)

0.89(0.04)

2.11(0.21)

0.73(0.64)

(-) 3.07 0.99 (-) 5.70(0.00)

Notes to Table 6: The equations are estimated using the Generalised Method of Moments. When not specified otherwise, the

instrument set includes lagged values (up to 6 lags) of inflation and the output gap. Industrial productionis used to capture output developments on a monthly frequency, apart from the cases when the use of realGDP is explicitly mentioned.

1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly notstatistically different from 0.5 and 1.5, respectively.

2 When potential output is computed using the Hodrick-Prescott filter, the smoothing parameter is set equalto 14400 for monthly data and 1600 for quarterly data.

Page 35: Empirical estimates of reaction functions for the euro area · ˝2 ˘ 1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly not statistically

������������ ���������������������������

8. Sensitivity of the results to selected Taylor rule variants

����� ?� �� ��� �� �� �������� � ��� ���� ���� ��� ��� ��� ������ ���� 8����� ��� � ������ � ��� ��

������� � ��� � ������ � ���� ���� �������� ��4����� !�� 2�!++�##�� ���� ���� ��� ����� � ������ ��

������� ���5��� ������������������!�#������ ������������!�#�� �������!��2�!++�##���!�#���

��� ��� � � ��� ����� ����� ������ ��� �� ����� ��������� ������ !�� 2�!++�##�� 8���� ������� ��

5��� ��������������� ��������5���������5�������� �� ������������������������� ������N��

-������ �������������������� ������������� �������������������� ���������������������������

�������� �2����� �!��2�!�##�

Table 7

Estimates of Taylor rules in the euro area – sample period 1985:01-2002:02

No.of eq.

Specification �

(1)�

(2)�

(3)

(4)�

(5)r(6)

+R J-test(7)

WaldTest 1

Variants of eq.(22)

22a

GMM

Deviation of infl. fromits target

5.50(0.48)

0.93(0.04)

1.91(0.45)

0.38(0.24)

(-) 4.00 0.99 0.029 0.41(0.66)

22b

GMM

Deviation of infl. fromits target & moneygrowth gap (b)

4.91(0.44)

0.94(0.03)

1.56(0.50)

0.30(0.23)

0.75(0.23)

3.41 0.99 0.049 0.40(0.67)

22c

GMM

Deviation of infl. fromits target & DJ realEuro Stoxx 50corrected for ind.prod. growth

2.21(1.20)

0.97(0.02)

2.65(0.56)

0.72(0.45)

0.08(0.04)

0.71 0.99 0.065 3.21(0.04)

Notes to Table 7: The equations are estimated using the Generalised Method of Moments. When not specified otherwise, the

instrument set includes lagged values (up to 6 lags) of inflation and the output gap. Industrial production isused to capture output developments on a monthly frequency, apart from the cases when the use of realGDP is explicitly mentioned.

1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly notstatistically different from 0.5 and 1.5, respectively.

����� �� �� ��� ��� ������ ����� ���� �� ������� ���� ��� 5���� ��� �� ��� ����������� � ��� ��

������ ��� ������ � ������ ����� �� ������ ���� !�#� � ������� !�� 2�!���##�� . � ����� ������ �

�� ���� �������� ��>� ��� ����� � ������� ��� ������� �� ��������� ��� ��� ��� � �� ��� �� ��

������� ��� 5��� ����� ������� �� ��� ��� ��� ��� 0C� &��� ;��55� �,� ������ ��� �� ����

������� . �� � ���� ��� ��� � ������ � ��� ��� ������� �� ��� ��� � ���� ���� ��� ������� �� ��� ��

������� ���� ��� ��� �������������� ���� �� ���� N������ �������� ����� ������ ��� ��� ����������� � �

Page 36: Empirical estimates of reaction functions for the euro area · ˝2 ˘ 1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly not statistically

������������ �������������������������� ��

2�!��#������������������� ������������ ����� ����� ����� ������2����� ����������� �

����������� ���������� ������ ������������� ��� ���� ���?

Table 8

Estimates of Taylor rules in the euro area – sample period 1985:01-2002:02

No.of eq.

Specification �

(1)�

(2)�

(3)

(4)�

(5)� r

(6)+R J-test

(7)WaldTest 1

Variants of eq.(13)

13a

GMM

Money growthgap (b)

1.51(0.69)

0.92(0.03)

1.86(0.30)

0.26(0.18)

0.41(0.17)

(-) 2.80 0.99 0.050 1.21(0.30)

37

GMM

No laggedinterest rate &money growthgap (b)

2.18(0.53)

(-) 1.77(0.21)

-0.02(0.05)

0.40(0.11)

(-) 3.342 0.74 0.068 53.00(0.00)

38GMM

Money growthgap (b) & realDJ Euro Stoxx50 corrected forind. prod.growth

-1.24(0.97)

0.95(0.02)

2.36(0.40)

0.55(0.25)

-0.07(0.24)

0.06(0.03)

0.80 0.99 0.072 2.77(0.07)

Notes to Table 8: The equations are estimated using the Generalised Method of Moments. When not specified otherwise, the

instrument set includes lagged values (up to 6 lags) of inflation and the output gap. Industrial production isused to capture output developments on a monthly frequency, apart from the cases when the use of real GDP isexplicitly mentioned.

1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly not statisticallydifferent from 0.5 and 1.5, respectively.

4.4 The equilibrium real interest rate

��������� ��� �� � ���������� ����� ����������� ��� � ������(�� ������������2��������

���� �����������5�� �������� ����� ���������� ���������5��� ���� ����������������

���2������������� ���������������������������������������� ������� �����,��� �����

�,����� ������ ��������������������������� ������������ �������� ������ �� ����� ����� ��������

�� ��������� �������������� ���� �������������������� �� ���������

@����������������� ��������� ������������������������������2������������� ���������

�� ���� ������������ ���������� ����������������������� ������$���� ��� ������ ���4�����

������������������������������������������������������?� ���������5��� ���� ���������������������� ����������������������������������������������� ����� �������

����� ��5��� ����������������� ����� ����������� �� ������������������"��� �����������������$�� �� ���� �������� � � ��� ������� ����� � �� ���� �� �� ������ ������������� ����������� ���� ����� ������� �� � � ����� ����� ��������������� ������������������������������������������

Page 37: Empirical estimates of reaction functions for the euro area · ˝2 ˘ 1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly not statistically

������������ ���������������������������2

. � ��� �������������������� ��� ����� ��� ����� ������� �������� ��� �� ��� !���$���� �#� ��

��� � ������ � ��4����� ������� � � 5�8�� ������ �� ������ ��� �� ��� �� �� �� ������� ����

� ������ ���4������ ��������������������������������� �������������� �������������� ��

���������������������������'����������������������������������������� ����� �

��������,�����������2� �����������������2������������� �������5����������������� ����

���9�� �����

Figure 5

Recursive estimates of the equilibrium real interest rate in the euro area

Percentage points per annum

3

4

5

6

7

8

1992 1994 1996 1998 2000

Equilibrium real interest rate

. ������� ��������������������2������������� ���������� ����D���� ������������

!�� 5�0��������������#��. ����������� ��� ���������������� � ��������� ������������ ���� ��

���������!��2�!�##������� ��� ��!����������������2������������� ��������������#��������

� � ���������� ������ ��� ��� � � !���� ��� ��� � � A!�#������#������ ��� ���� ������� ��� �

�������������� ��� �����. ��������������2������������� ��������������$���� ��� ������

��4�������������. ��������������2������������� �������������������������������I�������

�������9�� ������ �������������������������� �� ������� � � � ���2������������ � ���

��������������������������� ���3������� ��������������

�������������������������������������������������������� . ������5����������������� ������������ �!����������2�!�##���� ������������� ������������������������������������� ������������������ ����������. ��������������

����������� � ������ �������� �� � � ���������������������������������� �� ����� ���������� ��������� �����������,�������������� ���������,�,�������������������� ���� ������ �������������������

Page 38: Empirical estimates of reaction functions for the euro area · ˝2 ˘ 1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly not statistically

������������ �������������������������� ��

Figure 6

Time-varying estimate of the euro area equilibrium real interest rate

Percentage points per annum

-2

0

2

4

6

8

10

86 88 90 92 94 96 98 00

Equilibrium real interest rate

.���� �������������������� ��������������������������������������� ������������ ����

D���� ������������������2��������������� �����������$���� �������!�����������#�(,

�����������������������������������������������������(,� ����������������������� ����������$����� ������������� ������������

Page 39: Empirical estimates of reaction functions for the euro area · ˝2 ˘ 1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly not statistically

������������ ���������������������������

Figure 7

Actual and target interest rates implied by the Taylor rule (baseline specification, eq.(1))

Percentage points per annum

0

2

4

6

8

10

12

14

86 88 90 92 94 96 98 00

Target interest rate Actual interest rate

5. Conclusions

�������������� ������������������������ ���������������� ���������� ������������������� ���

�� ��� ����������� ���� ���� ���������������� ��������������������������������5���

���� ����� �� ����� �� ���� ��� ���� ������� ����� ��� �� ����� ��� ����� ��� ��� ������ ����������

������������������������������ �������� ���� �������������� ���� ������ ���� ������ �

'����������$������������������� ��� ����� ��������������� ��������� ���������� ������

���� � � ex-post� ��������� ������ ����� �� ��� ��� ������� ���� ������� �������� ��� �� ����������

� ������ ��� ��������������������� ���������� �����!������������� ������#����� ������

�����������!�� �$� #�������� ��� ��� ������ ������������ ���� �������� !� � ������������ ���#

������������� ����������������������!����� ��,������� ������ �� �������������������������#�

. � ���������� �� ���� �� ��� ������ ���� � ��� ��� ������ ��� ����� ������� ��� ��� ��� �

������� �� ��� � ������ ������� ������ ����� � � � ���� � � ��� � ������ � ��� ��� � � �� ���� ��� �� ��

�����������������,$++,���������� �������� ����$��� ��� ��� � ���� �������������� ��� � ��

������������ ����������������������������������������������������������@� ���� ��� �������

�������� � � ����� ��� /01�� ��� �������� ��� ��� ��� ��� � ���� ��� ��� ����� ������� ��� ����

7���������� ����������� ��������� ��������������� ��� ������������������� ��� ���

��� ��������������� ����� ���,���������� ����

Page 40: Empirical estimates of reaction functions for the euro area · ˝2 ˘ 1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly not statistically

������������ �������������������������� �4

;�� ������������� ��� ����������� ���������������������������� ����� ����� �����������

�������������� ���� �� ����� �,���� ��,��������������������������5���� ��� �����������������

� ���� �������� ��%��������������������������� ��������� �

���������������� ����"����������������� �������!������ �������������� �����������

� ������#� ��� ��� ����� ���� ��� ����� ��� ���� � ���� "����� ��� ��������� ����� ����� ��

������� �������������������� ������ ����� ������ �� ���������� ������� ����������������������

������������5������ ���������� ��� �� � ������� � ����� ���� ���������������������

���!�����#�� ����������� ����� ������ ���������������������. ������ ���������� � � �����������

������ ��� ����������� � � ����� �� �� �� ��� �� ��� ����$�� �� ���� ��������� ��� ����� ��

<�������� ���2����� �=���������� �����/�� �������������� ��� ����� ��� �� ��� ���� ���

!������� ��� ����� �� � �� ��� � ���#� �� ������� �������� ������������� �� ����� ��� ��������

������ � ��� ��� ��5� ��� ������ ��� ���� ���� ��������� ;������ ��� � ����� �� ���� ����� ����

���������������� � ��� ���/01������� ���������������4����������������� ���������������� ��

���� ������ ������������� ��������� ������$������������������

'� ������ ��� ������� ������� ��� ��� 2��������� ��� � ���� ��� ��� ��� �� �� ����� �3� ��

������� ���� ����������,����������� ���������� ��� ������������������ �������!����,�#��

����

����� ��������� �� ������������� ��������� ������������ ��� ���'���������� ��������� ������

� �ex-post� �����������������������������������������������������ex-post��� ���

������� ��� � ���� �� ��� ������ ���� � � ���������� � � ��������� �� � ������ � !� �� ����� ������#�

� �� � ������� ���������� ��������� ���������� ����������� ��� ����� ������ ����;�� �����

������ �� ��� �� ����������� � ���� �� �� ��� � ����� ��� &68����� � ��� ����������� ��� ����� ��� ��

�� ���������� ������������ ��������������������������;����������&"*��. ���������������

��� ����� ��� ������� ������ ��� <����=� �� ���� ������� ��� ��� ���� ��� � ���� �� ��� � � ��

��� ������ �������� �����&"*������������������������ ������������������� ���

�������������0������8� ���� ����� ������ ��� �������������� ����������������� ��������

��������������� ���� ��� ���������������������� ���������������� ��&���� �� ���

�� ��������� ���� ��������&A"�

����������������� ���������������� �������� �������� ����������� ������� �� ���������������

������������� �������������� ������ ������� ���� ����������� ��������������������

�� ����� �������� � ������� � �� ��� � ���4��� ��� ������ ����� ����� ��� ����� ������ ������ ��� ��

� ������ ��������������������������������������������������������� ��5� ��� ���������������

��$���� ������������ �����������������������

'������ ��� ��� ������ ����� � ���� ��� ��� �� ��� ������� �������������� �� � ���� ��� �� ���

� ����������������������� ����������!���������$����� ��������������$����� �#���������

� �� ��� �� ������� � ��� ��� �������� � ������ � � ��� ��� � �� ��� ������ ����� �� ����� ��� ��

�������� ��

Page 41: Empirical estimates of reaction functions for the euro area · ˝2 ˘ 1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly not statistically

������������ ��������������������������(

'������ ��� ��� �����$����� ��� ����� � � ��� � �� ������� ����������� ���� ���� ��� ��� �� ���

��������� �� ����� ������ ������ ��������������������������� �����������������������

�� ������ ����������(�������������������������� ���� ������������ ������� ��������� ��

'� ������ �������������� � ������ ������� �� � � ���������� � ���� ��������� ����� ��������

������� �� ��4����� ��� ��� � ���� �� �� �� �� �������� �������������� � ��� ��� ����� !��� �� ��� ��

� ��� ��� ��������������������������������������������������������������#�� ����� ���� �

������������������

�����������������������������������������������������(�� ����������������� �� �������� ������������ �����������!����������������������� �� ������ ���� ������

��� � � ���#� ��� ��������� 6������ �� � �� A����� �� !+,,�#� ���� ���� � ����� �� �� ���� �� ���� �� !���� �� ������� ����� ��������������� ������������������� �������������� ����� ������������ ����������� ���������� #���������������� ������������

Page 42: Empirical estimates of reaction functions for the euro area · ˝2 ˘ 1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly not statistically

������������ �������������������������� �

REFERENCES

��� ��� �'���7�C��8�� ������C��/��B��'��/����NN��� ��-��*�����!+,,�#��<0�� � ���������� ����

�������������������)�I����=��CEPR, K� ��

8 � ���8��� ��.��"�����!����#��<"���� ���� ����������=��NBER Working Paper��I�����(�

8� ���6���0��/������ ��8��A������!+,,+#��<&������� �����"��� ������������� ���� ����

� ������������ ���������=��ECB Occasional Paper��I����

8�� ��A�K���C��0��� � � �� C�"��&�� �� !��?�#�� M��� �2��� ��� ���� �� ����� ��� ������ �����

����� ������������M��Journal of the Royal Statistical Society��;���8��O�����?�������(�$��+

6��N��� ���0��/������ ��C��K���!+,,�#� <&�������� ����� �>������ ����������� ���

����������������=� IMF Working Paper��I���,�F�?�

6�����/��� �� ��K� �!��?�#��<8����� ��� ������� �������� ������������ �� ��5��������� �������

���������������=��The Review of Economic and Statistics��O��������I��(�������?+$�?�

6������ ��� K�A�� � ��"��A����� �� !+,,�#�� <"� �� �������� ���� �� � �� ��������� ��=��NBER

Working Paper,�I�������

6������� A��� C�� /��B� � ��"�� /��� !����#�� <"� ���� ������� ���� � � �������� ;��� � � ���� ��

��� �=��European Economic Review��O����(+�������,��$�,9?

0������8� ���� ��"� �����A���� <������ � ���� ��� � ��"� ����6� ����� �� . �5=�� ���

����

&68�!����#��<���J�� ��������A� ��O�������"� ����/����=��1���A�������0���

����

&68�!+,,�#��<.��������������� ��������������=��ECB Monthly Bulletin��7�����+,,�

'������ C�� C�-�� A���� � �� C�-��@����� !+,,�#�� < � �������� �������� � ��� 8� ���� �� � �� &68

�� ���� ������� ���=��Board of Governors of the Federal Reserve System, International Finance

Discussion Papers��I���?,�

'�����6�� ��!+,,�#�� ������"����� ��������75����* �������1��

/��B��C��!+,,�#��<"� ������������ ���������������&"*=��Pompeu Fabra University, ����

/������;��� ��/��;�� ����!����#��<������������� ��� ��������� ����&"*���>��� ��=��BIS

Working Paper��I���?�

/������;�� ��K�&�7��;� ��� �!+,,�#��<"� ��� �� � ������ �� ���������>������������ ���

� �������Q=��Bank for International Settlement Working Paper��I�����

/� ��� 6�@�C�� !���9#� <0����� ��� � � ��� ������ ��� ��� ������ �� ����� �������=, Oxford

Bulletin of Economics and Statistics,�O����(�������+��$++�

Page 43: Empirical estimates of reaction functions for the euro area · ˝2 ˘ 1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly not statistically

������������ ���������������������������

-������ ��C�0��!���(#��<��������� ������=��1� ��� �* �������1��

-� � �� K�� !���+#�� MK��� ������ ������� ��� � ������ ������ ��� ��� ��� ��������M�

Econometrica��O�����,�������,+�$�,�(

-����� �� !���,#�� <'������ ��� ��������� ���� ���� ������ � �� ��� D���� � ����=�� 6������

* �������1���

C�� ��� ��C��� ��C��0�I����!���?#��M&�� ������������M��"�/��$-�����(�����

C�����C�1��� ��/�0��A��������!����#��<�����:������ �����'�>���?,$���?=��Federal Reserve Bank

if San Francisco Economic Review��I�����������$�9

I����@�� � ��D��@��� !���?#� M � ������� �������� ��� ���� ��������������� � �� �����������

�� ���� �������� ������5M��Econometrica��O��������I����������?,�$?,�

7��� ����� ��� !����#�� <"� ���� 1������ &�������� � ����� I����� . ������� =�� Finance and

Economics Discussion Series Working Paper�� I��� ����$�,�� 8���� ��� /�� ��� ��� ��� '���

A���;����

7��� ����� �� !+,,�#�� M"� ���� ������� ���� ����� � � ��$���� ����M�� The American Economic

Revew, O��������I���(�������9($���

7��� ����� ��� ���� �I�� ��;�� !+,,�#��<���� �������������������������������� � � ��� ���=�

CIRANO Working Papers

1��� ��/��� ��'��;����!����#��<* ���� ���� ��������������� �������������������������

�� ���=������

A��������� /�� !+,,+#�� M��� ������� ��� �� � � � ���$��� ������� �� � �� �� ���� ������

� ���M��O����(���������9�$���?

������� C�8�� !����#�� <0������ � ����� ������� ���� � � ������=�� Carnegie-Rochester Conference

Series on Public Policy��O���������������$+�(

@��������"��!����#��<7�������"� ����1������. ���=��NBER Working Paper��I���?+9�

Page 44: Empirical estimates of reaction functions for the euro area · ˝2 ˘ 1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly not statistically

������������ �������������������������� �

ANNEX A. DESCRIPTION OF THE DATA

���������������������� ������������� �������� ����������C� ���������$�'�����+,,+�� �

�� ��� ��� ��� ��� !���� ��������$��� ����� ������� ���0����+,,,�� � �� ������ ��$�+

����C� ����+,,��� ����#�����2�������������������������������������� ����������

Monetary aggregates

"�� ��� �� ������� ��� �� ��� ����� � � ���� ����� ��4������� ��$ �� ������� � �� ���������� ���� ��

�� �������������������������� �������4������ �5������4�������������������������2��������,,

� �C� ����+,,��� ���� ��������������������� �������4������������ �C� ����+,,�������� ���

��� ����� �� �����������!����7��������?#������ ������������ ��� ����������5����� �

������������������������ ��������������� ��� ��5��� ������������ ��!� ������C� ����+,,�

5����� ���������������� ���� �#��

Interest rates

��� ��� ��� � ���� ���� �� �� ������� ����� ��� ���� ��� � ���� ���� ���������� ����� ��5�

������������� ������/01����111�5��� �������;���$���� ������������$�� ����� �

����� ����� '��� C� ���� ����� � ������ ��� ��$�� ��� &*A.87A� ��� ����� K� �$��� � ���

��������� ������ $������ � ���� ���������������������������������������

'�� ������������� ���� ����� � ������ �� �� �"��� ��6��N���/����� � ��K��� !+,,�#�� �

5���� �� � � ���������� ����� ��� �������������������� �� ������������������� ��� ��>� !�#� ��

�������� ������� �� � ��� ���"�� � � ��� ������ ��� ��� ��� ���� ��� � C� ���� ���,� � �

0��������%�� ��!+#������ �������"��� ������������������������C� �������,�� ����

!cf. 6��N���/������ ��K���!+,,�#�������#�

��� �� ����� � ���� ��� ��� ��� * ���� ;����� ��� �� ��� ��� ����� ������� ���� '���

'� ���A����� �������� ��������8.;����������

Page 45: Empirical estimates of reaction functions for the euro area · ˝2 ˘ 1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly not statistically

������������ ��������������������������

GDP and industrial production

������� �������4����� ��� ���/01�����)�� ���2�������2� ���)������ �����������������>��#

���������� �� ���� ���/01��������� ���������������5��5��� ������������0��������(+

��������������,�J�$�����J(%��#���� ������������J��� ������������������&����������%(���#���

������� ��� �<���������=����������������+,,,�J(�� ����������������$�+�������������

�������� ������+,,,�J(������������5��������� �������� ������� ������������������ ��

������������� ���� ���!�#�� ��!�#������((

��� ���� ����� ��4����� ��� /01� ���� !��� ����� ������ �� ��� �� ����� ��� � ����� ��� ��� ���

��#�� � � �� 2������ �2� ���� ��� �� ������� ��� ������� �� ���� ����>� �#� ��� ������� �� ���� ��

/01��������� ���������������5��5��� ������������0������������ �����������,�J�$

�����J(%��#����$����� �������������� ������������������ ���� ���������� ��� ���/01������

����%��#����������� ��� �<���������=����������������+,,,�J(�� ����������������$�+�����

���������������� ������+,,,�J(������������5��������� �������� ��������������������

�������������������� ���� ���!�#�� ��!�#��������

���/01���������������������������������������� � ��� ���� �����/01�� 5�8�������

������������������ ��� ��� ���� �����/01�����2������� ����� ������2� ���

���. ��������1������� �. �5�������������. ������!5����� ���� ������� #��&���������������

� �5�������� ������� ������ �������4������� ������ ���� �5�������������R��,,��

Price indices

���-.61�� �5����������������������� �������4����������������� ��� ������� �5� ����

������� ��� �������� ��5�� 5��� �� ���� ��� ��� 0���� ������ 0���� ���� C� ���� ����� �

�������������� ��������������� ����� ���� ���61.��5����� ���� �������������� ��!5���

���;��� #��������� �����4���� ������������������������ ������� �����I������ ��� ��� ���

<&��� ��� ;���������=� ����� � ��� ��� &68� "� ����� 8����� �� ��� -.61� ���$����� � �5� 5����� �

���� ��� �����������������!������������������� �������C� ���������� ����#�������������

�������������������)�����$����������� ����������������������)������� ��������8.;

�������� � �� �� ���� � ��� ��� ��� �� ��� 8.;� 5��� �� ��� ���� ��� ��� ��� ���$S$���� ��� *;

������� 6��������� ����� �� �� ��� ��� ����� ����� ����� ��� ��� �������� !������ � �5#

�� ����� ���������������� ���������������� ���������������������7&60���� ���������$

������5����� ��&*$� � �����������0���C� ��!����0C#�&���;��55��,�8���6����. �5��� �����

����,������������ ��������������������� ����0C�&���;��55�� �5������������� ���������

�����������������������������������������������������(+���'��������� �������$�+�������������������5��5��� ��������/������ ��� ����C� �+,,,��������(����7������������������ ���� ��!�#����$������������������&������������ ������J��((� ;�8� ���/������ ��A������!+,,+#�

Page 46: Empirical estimates of reaction functions for the euro area · ˝2 ˘ 1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly not statistically

������������ �������������������������� �

!�������������������� ��������������������������������������5��� �����#���������������0C

&���;��55��,������� � � ��� ���� �� ��� �������������� ��� .1���������������� � ��� ����

�����

Figure 8

Euro Stoxx 50 indicators

Annual percentage change

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

Feb-

88Fe

b-89

Feb-

90Fe

b-91

Feb-

92Fe

b-93

Feb-

94Fe

b-95

Feb-9

6Fe

b-97

Feb-

98Fe

b-99

Feb-

00Fe

b-01

Feb-

02

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

DJ Euro Stoxx 50 corrected for IP growth

Real DJ Euro Stoxx 50 corrected for IP growth

DJ Euro Stoxx 50

Exchange rates

��� ��� ���*;������F���!����*;�TF��#�5��� ����������� ��������8.;�� ���� ��� ��

5��� �� ��� *;� �����F�&*A!&6*#�� ����� ��� +���� 1"� !6&�#�"$������ ��� ����� �� �� ��

5��� �������������������� ��� ���5��� ������������������-.61�� �5�

��� ��� ����������5��� �����������������$S$����+����� ����!+��� �������������� ����� �

(� ��� � ��� ���#� ��� ����� ��� � ���� ��� 8.;�� ��� ���������� � ��� ����� � � ������� ����� ���

���� ��������������� ��� ��������������5����� ������������ ���� �������������� ���

����� ����� �� �!� ���&*$������#���������������5��� �����������������������������

61.�� �5��8������������5��� �����������5� ������������� �������� �������� ����

����������5��� �����������������$S$������� ����������������&68������� ��

Page 47: Empirical estimates of reaction functions for the euro area · ˝2 ˘ 1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly not statistically

������������ ��������������������������2

ANNEX B. CALCULATION OF POTENTIAL OUTPUT,MONTHLY GDP, REFERENCE VALUE FOR M3 GROWTHAND INFLATION OBJECTIVE

Potential output

������ ��� ��� ����� ������� ��� ����� ��� ����� � �������� �������� � � �� ��� /01� ��� �� ��

���� ���������������������������������� �������������� ������������

����������������������� �>

� Linear trend

������������� ������� ������ ������ ��� ����������������������������������������� ��� �������

�����������5��������������������� �������� ���� ��������

� Quadratic trend

������������� ������ � � ����� �� ��2�������� � �� ��� ��������� .�� ������� ����� ��� � �� � � ������� !�

� �������� �������� #� ��� ����5������ ��� �� ������ 5�� ����� �� ���� � ��� �������� ������� ���� ��

�� ���������������������� ���������������������� ����������

� HP Filter

����������������� ����������������������������� �������� ��������������� ����������������

�������� �$���� ������� ����������������������������������� ������� ������!��������

� �����������,��� ������������ ����?#����-������� ��1������ ���� ������������*�;������ ��

������� ��� �������� ��� -�����$1������ !-1#� ����� ��� �� ���$����� �� �� ����� ����� �������� ��

������������s����y������ ����� ��������� �����y���� ��s�����4��������� ������������ ���� ����

��� ������ �����s��������������-1�������������s������ ����>

�+ +

� �

� +

! # !! # ! ##T T

t t t t t tt t

y s s s s s�

� �

� �

� � � � �� � �

���� ������������ ��� �������������� �������������� ������������� ��������������

� �� ��� �� ��s ������������� ��� ��

Monthly GDP

���2������/01��������� ����� ����� �������� �����6����� ��K� �!��?�#����������

���������������/01������������������2�������2� ����������� ���������������������������

�� �������� ��� �� ������� �2� ���� ���� �� ��������� � � �� �� ����� ������� � �� �� ��� ������

� ��������������������� ����������������������� ���������������� �5����� ���� ������� �

Page 48: Empirical estimates of reaction functions for the euro area · ˝2 ˘ 1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly not statistically

������������ �������������������������� �

����� �������� ��� � ���������������� � � � �� ������� �� ��� ����� ����� � �������� � �� � �������

�������� �� ��� ������� �� ������������������ �����������������$�+����������������������

���������������� �����2������������������ ����������������������/01�2��������������

2�����������(��

Inflation Objective

���� ������ ���4������������������������������ ���������������4��������� ������������

�����������/������ ��;� ��� �!+,,�#��������������������������������������������� �$�

� ������ ���4������������ ������ ���� ������� ��������������������������������������

����� ���� ������� ��� ���� � ������ � ��� ��� ���� ��� � ��� ��� 8� ���� �:�� ������� � ������

��4����� !�� '���� �� ����#�(9� . � ������������ ����� ����� �� � �� 5����� ��� ��� ������� �

������>

� �U U U U! #b b

t t t t� � � � �� �

� � �

��� U bt� � � ���� ��� 8� ���� �:�� � ������ � ��4����� � �� � � ��� ��� ��� �� �� �� ��� ��

!� � �� #� � ������ � ��4����� Ut� � ������� ��� !� �� #� 8� ���� �:�� ��4�����(?� 8�� ����� �

����������2�!�#��� ������������ �����������>�(�

,

, ,

� �U U U U! #

t tb bt t t t� � � � �

� �

� �

� � � �

���������������������������� ��������� ������ ���4���������������������� ���������� ����

��������������������� �� ��������! ,t ��� �������������������J�#������ ������ ���4����

�������������������������������3�����C� ���������� ������. �/������ ��;� ��� :������

���������� ��������������������� ��,������������������������$���������(������������������

���������� ���� �������� �����������'�����,�������������������� ������ ���4�������������

������������������������

�����������������������������������������������������(�� '�����������5��� ���� �������6����� ��K� ����������8 � ��� ��"�����!����#�(9� �������4���������������������8� ���� �����<� ��������� � ������ =���<���� ��=���<�������$������

��������� =�(?� ����������� �� �� ���������������� � ��� � ������ ���4�����2����� � � � ��������������������� � ������

��4�������������������������������������� ����������������������� �� ������������������� ���������4���������2��������!���������������������� ��9��� ������� ��#���������������������� ������������ ������������� ������� � �����������7������������������������������������������ ������ ���4���������������� ������������� ��� ���� ��� ���� � ������� � � ���� � ������� �� ����������� ��� . � ��� ���������� ���� ������ ����� ��� ������ ���4�������� ������������������ ������ ������������ ����� ��

(�� ������� �������������� �������2����� ����������� �2������������

Page 49: Empirical estimates of reaction functions for the euro area · ˝2 ˘ 1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly not statistically

������������ ��������������������������

Figure 9

The Bundesbank’s inflation objective

Annual percentage change

0

1

2

3

4

5

C� $�,

C� $�+

C� $�(

C� $�9

C� $��

C� $�,

C� $�+

C� $�(

C� $�9

C� $��

C� $,,

C� $,+

0

1

2

3

4

5

8� ���� �V�� �������� ������ ���4����

Figure 10

Actual inflation and the inflation objective in the euro area

Annual percentage change

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

C� $��

C� $�+

C� $��

C� $�(

C� $��

C� $�9

C� $�?

C� $��

C� $��

C� $�,

C� $��

C� $�+

C� $��

C� $�(

C� $��

C� $�9

C� $�?

C� $��

C� $��

C� $,,

C� $,�

C� $,+

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

. ������ &��������� ������ ���4����

Page 50: Empirical estimates of reaction functions for the euro area · ˝2 ˘ 1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly not statistically

������������ �������������������������� 4

Reference value for M3 growth

���� ������ ��� ��� � �� ����� ��� "�� ������ �� ���� ��� ���� ��� �� �� ������ ���

� �������

��� ����� ����� ��� ��� � �� ����� �� ������ ��� �� �� ��� �� ������ ��� ��� (P3� �� � ��

�� ���� ����������� ������������ ����������� �� ���������&68:��/�� � ��6�� ���

� ����������������� �������� ���������������� ������� ��������� �������� ��� ��

���� ������ ������ ��� ������ ������������������������ ������ ��������������(P3����������

���&68:����� ���� ������������������������ �� ����� ����� ����-.61��������������������

+3�� ��� ��������� � ���� �� ��� � �� � � ��� ����� ������� ������ � � ��� � �� ��� +3� ��� +P3��

� ���� �������������� �� ���������$���� ��� �"��� ������������)������� ���� �P3

� ���3���� ���

��� ��� ������� ��� ����� ��� �� ��� ���� ��� ���� ����� ����� ��� ��� ��� ��� � ����

������ ������������������������� ������ ���������� �������� �������������2��������������

����������������@����������������� ���������� �� ������&68:����� ���� �����������������

4�����������������������'������ ��� ���� �������������������������������������������

��� ����� ������� ��������� ���� ��� ���� ��� ��� 2�������� � �� ��� � �������� �������� � �� ����

'� ������� ������������������������$���� ���������������������������� ������ ��! v� #���

���������������� ��������>(�

!� #t tv y�� � � �

��� � � �� ��� ��� �������� �� �$� � � ���� ���������� ���� ��� �� �� ��� �� �� ����

�� ������ �� y� �������� ��� ���� �������������. ����������������������������� �� � ��������

��������������� ��������� �$� ��� ����� ���������������������� �6��N���/������ �

K���!+,,�#��,�

����� ������������� ����������������������� ������������������� ��������������

�����������������������������������������������������(�� ��������������������������� �$� �2��������������������� ������ �$� ��� ����� ������� ��� ���,� -�����������C� ���������� ����������������(P3������������������ ��������

Page 51: Empirical estimates of reaction functions for the euro area · ˝2 ˘ 1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly not statistically

������������ ���������������������������(

Figure 11

Money growth gap indicator

Annual percentage change

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

C� $�9

C� $�?

C� $��

C� $��

C� $�,

C� $��

C� $�+

C� $��

C� $�(

C� $��

C� $�9

C� $�?

C� $��

C� $��

C� $,,

C� $,�

C� $,+

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

"� �����������

Page 52: Empirical estimates of reaction functions for the euro area · ˝2 ˘ 1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly not statistically

������������ �������������������������� ��

ANNEX C. PARAMETER CONSTANCY TESTS

������ 5����������������������������������� ������������� ����������������� ����������

����� ��� ���� ���. ��������������������� ����������� �� �Cusum�� ��Cusum of Squares�������

���6����� ���� ��� ����� � � ��� ���������� ���� ��� ��� ������ ������ ��������� . � ��� ���$�� �

����� ���� ��������������������� ���������������� ����������� ����3��������� �� ������ ���

������ � ������ ������ � ���������� ��� ��� ���������� ���� ���� ������� ��� ��� ��� � ��� ���

���������� ��

���6��������;2������������� �����������������������2������������� ��� �������� ����� �

�����������������5������������� ����������������� ����������������������� ��!����

����$�� �� ����� � ��� ��� ������ ����#�� . � ��� ��� ������ ��� ����� �������� �� ��� ������� ��

����� ��� ���� ����������� � ������������������ ����������������,�� ������

Figure 12

Specification and diagnostics tests - baseline specification, eq.(1)

Cusum Cusum of Squares

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

1992 1994 1996 1998 2000

Upper band Lower band Cusum

-0.2

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1990 1992 1994 1996 1998 2000

Cusum of SquaresLower bandUpper band

Page 53: Empirical estimates of reaction functions for the euro area · ˝2 ˘ 1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly not statistically

������������ ����������������������������

Figure 13

Specification and diagnostics tests - baseline specification without lagged interest rate, eq.(26)

Cusum Cusum of Squares

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

1992 1994 1996 1998 2000

Upper band Lower band Cusum

-0.2

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1992 1994 1996 1998 2000

Cusum of SquaresLower bandUpper band

Figure 14

Specification and diagnostics tests - baseline specification with the money growth gap (b)indicator and no lagged interest rate, eq.(37a)

Cusum Cusum of Squares

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

1992 1994 1996 1998 2000

Upper band Lower band Cusum

-0.2

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1992 1994 1996 1998 2000

Cusum of SquaresLower bandUpper band

Page 54: Empirical estimates of reaction functions for the euro area · ˝2 ˘ 1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly not statistically

������������ �������������������������� ��

ANNEX D. A STOCHASTIC COEFFICIENT APPROACH TOMODELLING A SIMPLE TAYLOR RULE FOR THE EUROAREA

������ 5��������� ������5���� ��������� ��� ��������� �������������������� �;���� �(�(�� .�

�� � �� ����� ���������� ��� <�������� �������=� ��� ���� ��������� ��� < �� ����������=� !���� ��5�

�����������#���� '������ �� ��� �������� ��� � �������� �� � �� 5����� � � ��� ������� �

2����� �>

!0��#������� Vt t t ti H � �� �

!0�+#������� �t t tT� � ��

� �

!0��# #I!,�W +�� t , J#I!,�Wt� � � , ,� ,WI!� � #� �

���Ht��� ��� ���������5��� �������������

&2����� � !0��#� !��� ��$������ measurement equation#� ��� ������� ��� ��� ���������� ����� � ����

5������������������������ �!������������������#������������������������������� ����

2����� �!0�+#�!�����$������transition equation#��������)�� ��������)�����������������������

������������������������������2����� ����������������������������������� ��� �

�� ����� �2����� ������������������������������ ���������� �������

'� �������������������������� ���������� �������� ����� ������������������!�������a priori

���������� #�� . � ��� ���������� �� ��� ��� ������� ����� T � ���� � � ���������� ������ � �� ����

��������� �����'�������������5�Q� ������������ ����� ����������������������!��� �

�����5��������������������#�������������������������������������������+

���Kalman Filter algorithm��������a posteriori�������������������� t� ������ �����5�����

������5������� ���������������� ���� ��������� ������� ������������������������� t� ��� �

����������������� , , ,! � #a� � � ��������� ����� ����� ��������� ������������ t� ��� �����

����� ����������� ��2�������

�������������������������������������������������������� ;�/� ��!���9#��������������� �������� �����������+� '����������������������� ����������������$������ ���������� ��� ����������-������ �!���(#���� ;�-����!����#������������ ������������� ��������������������D���� ������

Page 55: Empirical estimates of reaction functions for the euro area · ˝2 ˘ 1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly not statistically

������������ ���������������������������

�������������� ���������������������

�������� ���� ���������������������� ������������������� ���� ������������!��"������#����$%%"""&���&���'&

((� )������ �������������������������������������������$��������� ������������ ������ �������*�����&������+&�,�������-&�.��� � ��+����/00/&

((1 )2�����������������������������$�"�������"������3*����4&�5��� �����5&�-������&�2�6�����&�7� �88�����+����/00/&

((9 )2�������� ����� �������������������� ���������� ����$�� ��"����������������*���5&�:�����������������/00(&

((; )<�������������������������������=�����(>?9����(>>?*����+&�@�����������&�-�8&�+����/00/&

((� )@�������������������"������������������$��������������"��� ��������������*���:&��� ������&�A� � ��+����/00/&

((? )��� ������������������B������C� ���������$����� ����������������� ����������4� ���(>??D(>>?*����=&�2&�7�����+����/00/&

((> )2�������� ����������������������������������*����.&����� �����&�2���+����/00/&

(/0 ),���������� �����������������"���������������������*����E&�@������6����-&�2���+����/00/&

(/( ).�� ����������*����5&���������<&��&�5&������������/00/&

(// ).�"������� ���������������� ������"���������������*�����&�A�6�� ����<&�5 ����������/00/&

(/� )5� ��������������������� ��� ���������������������������� �������������*�����&�7�������5&�A������������/00/&

(/1 )2�������� ������B�����������������������*����=&��&�� ������E&�@������6�������/00/&

(/9 )�������� � ������� � �� �����������������*����E&�2���� ���������/00/&

(/; ):���� ������������������������ ������� �������������� *�����&�2���������&�F��������������/00/&

(/� )��������������������� ����"��������� ����� ��������������*����E&�@������6���-&�2����������/00/&

(/? ):�������������������B������������D������������������� ���*�����&�E�������<&���������������/00/&

Page 56: Empirical estimates of reaction functions for the euro area · ˝2 ˘ 1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly not statistically

������������ �������������������������� ��

(/> ).��D���������� ����� ������������������"���������������������C�� ����*���5&� D.�"�������,&�E�����2���/00/&

(�0 )@����8�������B�������������������$�������������� �����������*�����&����"���2���/00/&

(�( )2��������������������@4��$�"������"�����"�����"������"�������������"3*���2&�5&�����������&�<��G���8D� ��8�� ��2���/00/&

(�/ )4�� ������������������ ���� �������������������������$��)��"�-�������*�������� �*����:&�5���� ���&�<��G���8D� ��8�� �����&�7�������2���/00/&

(�� )������������������������������� ��������������������� �=�����"��3*���5&�2�����������2&�<����2���/00/&

(�1 )7������������� ���������������������.���� �����(>>/D(>>>*�����&��������+&�A��� ����2���/00/&

(�9 )7�������� ���B�����B����������������������������������*�����&������������&�7� ����5�� �/00/&

(�; )<��� �������������������D������$�������"�� ������������������� � � *���=&�����������5�� �/00/&

(�� )�C�� ������������������������������!��������������������*����H&�������� ��5�� /00/&

(�? ).�"*� ��"�������������������������������$�"�������2H��� ������3*����&��&�2���� ���5�� �/00/&

(�> ):��������������������������*����2&���8������5�� �/00/&

(10 )�������������������������D������������������� ����*����2&�������2��/00/&

(1( )5������������������ �� ����*�����&��������������,&�E�����������2��/00/&

(1/ )2��� ���������� ������������������ �����������������B��������� �C��������������������������������� ����*�����5&�������=&����D2����8��5&�@���������&�.�����2��/00/&

(1� )5����D����������������� �������"������*�����4&��"�����2��/00/&

(11 )5��� �������������������������� ����$���� ���������������������������B���������������������*�����2&�E� �����E&�@� ���2��/00/&

(19 )7�"������"�� ��"��������������������� ������*�����2&���8��������2&���������2��/00/&

(1; )������������������� ����I�"��!������� ������������3*������&�� ���������&�@�����2��/00/&

Page 57: Empirical estimates of reaction functions for the euro area · ˝2 ˘ 1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly not statistically

������������ ���������������������������2

(1� )7���D��D��� ��������������������������������"���������8��������������� ����2&�������2��/00/&

(1? )7����������� ����������� ���� ��*����A&����������2��/00/&

(1> )7���E������� ������������E��D�� ��D����������� *����5&���������5&��� ����2�/00/&

(90 )�C���������������������� ���� ������������������������� ���*����<&�=����+&�A�� ����=&�A� �����+����/00/&

(9( )=D����� ������������*�����&���� ��+����/00/&

(9/ )E���D��������������������� ��� ���������� ���*����=&����D2����8����5&�,����+���/00/&

(9� )����������������������������������� �������$������ �������������������*���5&��� ����+����/00/&

(91 )7�������� ���������� �� ��������������� ��$���"��������������� ��������������������B���������� �B��� ���������������������������"� �3*����2&���8������+����/00/&

(99 )J���������� ��������������:���$������������������� �������������������������������������������*����+&��&�+����������&�<������8D� ��8�� ��+����/00/&

(9; )4�������������������������� ��� ����� ���������������������� �*����+&�+&����8�����&�@�������+� ��/00/&

(9� )����������������������������������$�� ���������������������������������*���-&�=&�.������H&�������� ����4&�5&�E���� � ��+� ��/00/&

(9? )F�������������������7����� ���� ������*�����&�E�� �������&�+&��� �����+� ��/00/&

(9> ):���� ���� ��������*�����&�2�������+� ��/00/&

(;0 )2��� �������������������C�� ������ ����������� �������� �������B��������*����&���������5&���������+&�@������&�2�������&�E������+� ��/00/&

(;( )7�������� � ���������������������������������*����,&�E�����+� ��/00/&

(;/ )��� �����������������$����������������B�����������������������������H����*���E&�-��������5������/00/&

(;� )7������� ���������������!���� ������B���������$��� ��D������ ������������������*����2&����� �����=&�-������5������/00/&

(;1 )��������������������������������$������������ �� ������*����=&����������5������/00/&

Page 58: Empirical estimates of reaction functions for the euro area · ˝2 ˘ 1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly not statistically

������������ �������������������������� ��

(;9 )7������������������������������� ����������������*����=&������������&�E�����5������/00/&

(;; )2������������� ��� �����������������������D������������ �����������������*���<&�2&�&+&�����������@&�+�������5������/00/&

(;� )4����������������������������������� ���������������B�����������������������C�������K����+&�������+&@&�<�������&�E"��������+&@&��������5������/00/&

(;? )����������������������������� ��� �������:������������*����<&���������5������/00/&

(;> )2��� �������� ����������*����5&�:���������.&��� �����5������/00/&

(�0 )���������������� ��������� ������� ���������3*����=&�2���"����<&�<����5������/00/&

(�( )5�������������������������������� ��C�� ���������� �������������*�����&�E�������<&���������5������/00/&

(�/ )������������C� ���D�6������������������$������������������������������������������� �*����.&�+������E��������/00/&

(�� ):������������C�� ��������������������������������� ��*�����&�����������L&�,����E��������/00/&

(�1 )4�������� ���������� ������������������������ ���������������*���5&�E���� ����E��������/00/&

(�9 )2�������� ����������������� ���� ��������������������*����E&�=� ������+&:&�@�� �����@&�-������E��������/00/&

(�; )2������������������������ ������������������*����=&������������,&����� �E��������/00/&

(�� )5��������������������������������������������� ����*�����&������������&� �����������E��������/00/&

(�? )4�� ������������������������ ���������� ����������������*�����&�����������+&�&�,M��8DE �����E��������/00/&

(�> ):���� ���������� ����"������� ��������D��� �������*�����&+&��������5&7&�,� ����E��������/00/&

(?0 )<����� ���� ���������������������$����� ��� ���� �&��������� �*����2&��������5&,&��� ����E��������/00/&

(?( )4�� ������������������������� � ������$������ ��������H������E������������������+��*����=&�����������A&���� ����E��������/00/&

(?/ )7������������������������� D����������������������������� ������������������*����=&�<N��� ���E��������/00/&

Page 59: Empirical estimates of reaction functions for the euro area · ˝2 ˘ 1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly not statistically

������������ ���������������������������

(?� )2�������� ��������"� ��"������������������� ��������*�����&�����:������/00/&

(?1 )�������������������� ��� �������������������������*�����&�@� ���������+&D�&�<�������:������/00/&

(?9 )����������������$�"��� ���������������������3�7����������,����5����*����&���������E&�������2&���8���������&��&�2���� ���:������/00/&

(?; )H��������������������������������� ����� ��������B��� �&� �� �����������$���� ����������(>?>D(>>?�������=����*����2&�2����:������/00/&

(?� )5����� ������������ ���������*����2&�H�����:������/00/&

(?? )E��� ������ ������� ������ �B�� �3*����@&��&�=N����:������/00/&

(?> )����������������������������� ������*�����&�@�������+&�+&��O�8����2&�<�������:������/00/&

(>0 )2�������� �����������8�����������������������$��� ��"*����7&�J�����:�����/00/&

(>( )7������� ���������������� ������� ����� ������*����,&�E��������������&�����������.� �����/00/&

(>/ )4����������������� �����#�������H������E��������� �<��� �'�������� �3*���=&����8DF��������+&�E��� ���.� �����/00/&

(>� )E������� ���������� �������������������������� �������������� ������������������ ���*����+&�2G���.� �����/00/&

(>1 )E������ ����� �������� � �� ���$����"���� ����������������*����E&�2���� ���A&���������&�A���������.� �����/00/&

(>9 )4�D��� �������D��D��� ������������������� ���$�"������������� ��"�����3*����5&�4�������,&�-� ����.� �����/00/&

(>; )�������������������������"������������� ��������������������������"�����*���E&�=��P ������,&�-� ����.� �����/00/&

(>� )5����� �����������������!��������� ����"��������������� ������� ���������*����&��"�����.� �����/00/&

(>? )�B��������������� ������ ���������������������������� ���� � �� ������� ��$������������ ���� ��������������� ���������������2��������������������������*���5&��&�5����������7&����������������/00/&

(>> )7���� ��������������� ���� ������������������������*����7&����������&�H������������/00/&

Page 60: Empirical estimates of reaction functions for the euro area · ˝2 ˘ 1 p-value, null hypothesis that the coefficients on the output gap and the inflation term are jointly not statistically

������������ �������������������������� �4

/00 )4�����������������"���������������������HE$�"���� ������2H3*����2&���������2&���8��������������/00/&

/0( )��������� ���������������*����.&����������������/00/&

/0/ )5������� ������������������� ��������*����5&�� 8��2&�2��C������+&�E����+����/00�&

/0� )2������ ���� ��������������������� ���������������C��������������88 �*����&���� ��������,&�E�����+����/00�&

/01 )5��������������������������� ���������� �� ��C������������������*���,&������ ���<&�&���� �����-&�E�������+����/00�&

/09 )<� ��B������������������D����� ��D������D���� �"���������� ���������*�����&2�������+����/00�&

/0; )������ ������������������������������������������*�����&�=������������&�<������+����/00�&