外卖行业进入下半场，本地生活服务...
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┃研究报告┃
社会服务行业
2018-10-12
外卖行业进入下半场，本地生活服务双雄争霸谁主沉浮？
行业研究┃行业周报
评级 看好 维持
报告要点
本周核心观点及投资建议
2018 年 9 月美团点评成功登陆港股，此后 10 月饿了么和口碑宣布合并，国内
两大本地生活服务集团竞争进入新阶段。外卖作为当前本地生活服务最大的细
分市场之一，双雄争霸格局进一步确立，18Q1 美团与饿了么系外卖交易规模
之和占 98.9%。当前美团外卖及饿了么均尚未实现盈利，在收入端提高客单价、
订单数量、和抽成比例是核心关键；在成本端提高配送效率和规模效率是当务
之急。外卖未来发展将在供给、需求和配送三端发力，在技术、商业模式、多
元化服务等方面还需要提升。本周继续推荐免税板块中国国旅，酒店板块龙头
首旅酒店、锦江股份，景区板块演艺龙头宋城演艺、海洋公园龙头海昌海洋公
园、休闲景区稀缺标的中青旅，餐饮板块广州酒家，其他自然景区建议关注黄
山旅游、峨眉山 A、三特索道、桂林旅游、丽江旅游、天目湖、张家界等。
板块行情回顾
上周中信餐饮旅游指数下跌 0.09%，分别跑输上证综指和沪深 300 指数 0.95
和 0.93 个百分点。上周中证体育指数下跌 0.53%，分别跑输上证综指和沪深
300 指数 1.39 和 1.37 个百分点。旅游类标的中涨幅前三分别是宜昌交运
(+13.54%)、锦江股份(+7.76%)以及*ST 藏旅(+3.74%）；体育类标的中涨幅前
三分别是当代明诚(+7.39%)、兰生股份(+5.10%)以及中潜股份(+3.11%）。
行业重要新闻概览
（1）旅游：十一长假期间全国共接待国内游客 7.26 亿人次，同比增长 9.43%；
OYO 酒店获 10 亿美元融资；飞猪推出“未来景区”，计划三年内落地 1000 家景
区。（2）体育：10 月 5 日 2018NBA 中国赛正式打响，共获 17 家赞助商支持；
华帝成为中国足协中国之队官方合作伙伴；南方体育举行揭牌仪式，与阿里体
育等十家公司达成战略合作。（3）教育：辰林教育向香港联交所递交了招股书；
印度教育科技巨头 Byju's 获 1 亿美元融资晋升为独角兽企业； IT 培训机构传
智播客获前阿里 CEO 战略投资，为 A 股 IPO 做准备；（4）养老：第四只养老
目标基金 10 月 8 日起开售；机器人进入养老服务行业成为发展的重点。
公司重要公告盘点
腾邦国际（300178）:有意向收购巧趣文化 60%的股权，作价 1.8 亿元；预计
2018 年前三季度归母净利润同增 30%-60%。锦江股份（600754）：第二大
股东弘毅投资基金于近日将持有的 958 万股公司股份解除质押。金陵体育
（300651）：预计 2018 年前三季度归母净利润同增 20%~50%。
[Table_Author] 分析师 赵刚
（8621）61118739
执业证书编号：S0490517020001
分析师 高超
（8621）61118739
执业证书编号：S0490516080001
联系人 范晨昊
（8621）61118739
联系人 杨会强
（8621）61118739
[Table_Doc] 相关研究
《餐饮巨头研究之： 探味“海底捞”》2018-9-26
风险提示： 1. 旅游业突发事件（交通事故、恐怖袭击等），极端天气影响；
2. 项目推进不达预期。
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行业研究┃行业周报
目录
外卖行业下半场，双雄争霸谁主沉浮？ ........................................................................................ 5
外卖江湖的风云变幻 ............................................................................................................................ 5
三个维度拆解外卖行业的增长动力..................................................................................................... 10
行业进入下半场，模式未来将如何演变？ .......................................................................................... 17
本周观点及投资建议 ................................................................................................................... 25
板块行情回顾 ............................................................................................................................. 26
行业主要数据回顾 ...................................................................................................................... 27
行业重要新闻概览 ...................................................................................................................... 28
行业近期政策汇总 ...................................................................................................................... 29
公司重要公告盘点 ...................................................................................................................... 29
板块历史估值 ............................................................................................................................. 30
相关公司重点数据一览 ............................................................................................................... 31
图表目录 图 1：早期的订餐网站示意图 ........................................................................................................................................ 6
图 2：饿了么、美团外卖、百度外卖掀起了移动互联网外卖的风潮 .............................................................................. 6
图 3：美国餐饮业销售额及同比增速 ............................................................................................................................. 7
图 4：2016 年美国外卖行业主要产品市占率 ................................................................................................................ 7
图 5：Uber Eat 以 2017 年 8 月为基数销售额实现快速增长 ......................................................................................... 7
图 6：美国外卖行业主要商家市场份额变化 .................................................................................................................. 7
图 7：GrubHub 近年营业收入及同比增速 .................................................................................................................... 8
图 8：GrubHub 近年净利润及同比增速 ........................................................................................................................ 8
图 9：美团服务多样化，饿了么专注外卖产品 .............................................................................................................. 9
图 10：美团吸引力更高，饿了么用户粘性更强 ............................................................................................................ 9
图 11：美团、美团外卖、饿了么和百度外卖月活跃用户规模（单位：百万人次） .................................................... 10
图 12：外卖未来发展将在供给、需求和配送三端发力 ............................................................................................... 11
图 13：国内食品消费交易金额及在线渗透率 .............................................................................................................. 11
图 14：国内通过服务业电商平台的食品消费金额（单位：百亿元） .......................................................................... 11
图 15：利用外卖平台可大力提升餐厅经营水平 .......................................................................................................... 12
图 16：京味斋案例 ...................................................................................................................................................... 12
图 17：2017 年中国单身群体外卖消费情况 ................................................................................................................ 14
图 18：美团外卖 2017 年 1 至 10 月各类外卖产品订单量同比增速 ............................................................................ 14
图 19：用户买外卖原因分析 ....................................................................................................................................... 14
图 20：过半数消费者点过外卖之后下厨次数减少 ....................................................................................................... 15
图 21：不愿意做饭时超 54%的用户会考虑点外卖 ...................................................................................................... 15
图 22：中国家政服务企业级从业人员数量增长迅速 ................................................................................................... 15
图 23：中国家政服务行业收入及利润总额 15-16 年提升明显 .................................................................................... 15
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行业研究┃行业周报
图 24：2017 年相对 2016 年非正餐时段消费占比提升 ............................................................................................... 16
图 25：2017 年住宅区仍是最大的消费场景 ................................................................................................................ 16
图 26：美团即时配送发展阶段 .................................................................................................................................... 16
图 27：美团即时配送解决方案 .................................................................................................................................... 16
图 28：美团外卖骑手成本占外卖成本的 90%以上 ...................................................................................................... 17
图 29：提升智能调度系统将有效提高配送效率 .......................................................................................................... 17
图 30：2017 年在线外卖用户规模数量可观（单位：亿人） ...................................................................................... 17
图 31：餐饮外卖作为刚需高频消费场景有利于其他低频业务的发展 .......................................................................... 17
图 32：国内生活服务行业商家门店数及在线渗透率 ................................................................................................... 18
图 33：国内生活服务行业交易金额市场规模及在线渗透率 ........................................................................................ 18
图 34：按交易金额占比看美团外卖 2018Q1 超过 59% .............................................................................................. 18
图 35：2017 年中国在线外卖用户最常使用的外卖平台占比 ...................................................................................... 18
图 36：美团外卖在北京、广深及中西部城市影响力更大 ............................................................................................ 19
图 37：饿了么在长三角区域影响力更胜一筹 .............................................................................................................. 19
图 38：2017 年主流外卖平台用户整体满意度 ............................................................................................................ 19
图 39：2017 年主流外卖平台分项评分对比 ................................................................................................................ 19
图 40：中国餐饮外卖市场客单价呈现增长趋势 .......................................................................................................... 21
图 41：中国互联网餐饮外卖市场订单量快速增长 ....................................................................................................... 21
图 42：美团点评本地生活服务闭环 ............................................................................................................................ 23
图 43：阿里巴巴本地生活服务圈构想 ......................................................................................................................... 23
图 44：上周中信餐饮旅游指数跑输上证综指 2.59 个百分点 ....................................................................................... 26
图 45：上周中信餐饮旅游指数跑输沪深 300 指数 2.39 个百分点 ............................................................................... 26
图 46：上周中证体育指数跑输上证综指 6.77 个百分点 .............................................................................................. 26
图 47：上周中证体育指数跑输沪深 300 指数 6.58 个百分点 ...................................................................................... 26
图 48：上周中信餐饮旅游和中证体育指数涨跌幅分列 19、30 位 .............................................................................. 27
图 49：中信餐饮旅游和中证体育板块市盈率(TTM)居中上游 ...................................................................................... 27
图 50：2006 年至今各板块 PE 估值比较（TTM，剔除负值） ................................................................................... 30
图 51：2013 年至今旅游重点公司相对于全部 A 股溢价率.......................................................................................... 30
图 52：2013 年至今体育重点公司相对于沪深 300 溢价率.......................................................................................... 30
表 1：美团外卖、饿了么&百度外卖、GubHub 对比 ..................................................................................................... 8
表 2：呷哺呷哺北京、天津及东北、其他地区单店模型测算（单位：万元） ............................................................. 12
表 3：呷哺呷哺北京门店外卖业务新增收入对单店净利润提升影响测算（单位：万元） ........................................... 13
表 4：美团外卖骑手配送效率显著提高 ....................................................................................................................... 15
表 5：美团点评餐饮外卖业务成本拆分测算 ................................................................................................................ 20
表 6：美团点评餐饮外卖业务骑手配送成本拆分测算 ................................................................................................. 20
表 7：美团外卖骑手数量及人均订单数量增加对毛利润的影响测算 ............................................................................ 21
表 8：不同经营条件下美团点评餐饮外卖业务净利率测算 .......................................................................................... 22
表 9：美团点评及饿了么+口碑数据对比 ..................................................................................................................... 24
表 10：行业一周主要数据 ........................................................................................................................................... 27
表 11：行业一周重点新闻 ........................................................................................................................................... 28
表 12：行业近期主要政策一览 .................................................................................................................................... 29
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行业研究┃行业周报
表 13：上市公司一周重点公告 .................................................................................................................................... 29
表 14：相关公司重点数据一览 .................................................................................................................................... 31
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行业研究┃行业周报
外卖行业下半场，双雄争霸谁主沉浮？
两大集团对垒，本地生活服务竞争对抗升级。2018 年 9 月，生活服务巨无霸美团点评
成功登陆港股，此后 10 月饿了么和口碑合并成立本地生活服务公司，两大本地生活服
务集团进入全面的竞争阶段。
外卖是当前本地生活服务最大的细分市场。外卖行业历史悠久，近年来受益互联网尤其
是移动互联网的普及取得了爆发式的增长。2018 年第一季度，美团与饿了么、百度外
卖交易规模之和占整个行业的 98.9%，其中美团外卖占比 59.1%处于领先地位。当前美
团外卖及饿了么均尚未实现盈利，在收入端，提高客单价、订单数量、和抽成比例是核
心关键；在成本端，提高配送效率和规模效率是当务之急。当前在线外卖平台处于比拼
品质服务和渗透能力的中期阶段，我们认为外卖未来发展将在供给、需求和配送三端发
力，在技术、商业模式、多元化服务等方面还需要提升。
外卖江湖的风云变幻
外卖行业发展起步较早，但真正的壮大成熟主要得益于近 10 年来互联网普及。由于中
国市场消费者数量、密度以及菜品特色优势，国内外卖行业的发展速度及技术水平已经
领先美国等国家。目前国内外卖市场已形成美团外卖和饿了么双雄争霸的格局，商业模
式也越来越清晰。
中国外卖行业的发展历程
外卖行业的发展最早是餐厅打包的形式出现的，随着电话的普及，电话订餐渐渐出现。
但由于电话订餐有明显的局限性：一方面消费者通常只有在消费过之后才能熟悉店家的
菜品情况、获得订餐的联系方式；另一方面店家一般没有成规模的配送团队，不愿意接
远距离的外卖订单，配送距离上有所限制。此外，有时候部分店家还会收取押金，这也
是导致外卖难以快速发展的原因之一。
21 世纪后互联网逐渐普及，外卖行业终于迎来了春天。网购使得外卖变得简单快捷，
消费者在网上可以直接看到商品的样式图与价格，而商家也开始重视外卖业务，出现了
区域性小规模的外卖平台，行业发展速度开始加快。
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行业研究┃行业周报
图 1：早期的订餐网站示意图
资料来源：筑云，长江证券研究所
近几年，移动互联网和手机支付的普及进一步促进了外卖行业的发展。人们与网络的联
系从原先只能从电脑上网转变成为随时随地都可以通过手机上网。各种网络平台的建立
使得餐饮行业步入了新的阶段，人们在平台上就可以直接挑选附近店铺查看商品。而支
付宝、微信支付等移动支付的完善使得外卖交易更加便捷，进一步促进了行业发展。
图 2：饿了么、美团外卖、百度外卖掀起了移动互联网外卖的风潮
资料来源：百度指数，长江证券研究所
作为餐饮行业新崛起的模式，在经历了前几年的爆发增长期后，外卖市场逐步进入成熟
期。随着在线餐饮外卖逐渐渗透到日常生活中，其市场发展未来已进入稳定期，在线餐
饮平台发展的重点应从增量转向用户存量的挖掘。随着行业人口红利的逐渐消退，业务
增长将由数量驱动转向质量驱动。
相比美国，国内外卖市场已明显领先
美国的餐饮市场在 2008 年金融危机后维持在个位数稳定增长，目前已接近 8000 亿美
元。根据 The Statistics Portal 的调查数据，2016 年美国餐饮业销售额约为 7660 亿美
元，2017 年提升至 7987 亿美元。
具体到外卖市场，2016年美国餐饮外卖市场的销售额约为305亿美元，渗透率达3.98%。
其中匹萨类产品占比达 31.6%，为最大单一品类。此外亚洲菜、三明治和意大利菜销售
额占比也在 10%以上。可以看出，美国餐饮外卖行业发展的主要因素之一是较为单一的
产品结构，无论是餐饮业整体还是外卖子行业均容易形成规模效应。
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行业研究┃行业周报
图 3：美国餐饮业销售额及同比增速 图 4：2016 年美国外卖行业主要产品市占率
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美国餐饮业销售额（十亿美元） 同比增速
匹萨
31.6%
亚洲菜
15.3%三明治
13.0%
意大利菜
10.0%
汉堡
9.5%
墨西哥菜
7.6%
沙拉
7.5%
咖啡
3.6%
其他
1.9%
资料来源：The Statistics Portal，长江证券研究所 资料来源：The Statistics Portal，长江证券研究所
从市场竞争格局来看，GrubHub 仍然占据领先优势，但 Uber Eats 成长迅速。2018
年 3 月 GrubHub 市占率达 49.7%，Uber Eats 为 21.4%。2017 年 Uber 的营收为 75
亿美元，但亏损也达到 45 亿美元，但 2017 年第四季 Uber Eats 在 Uber 总体营收中贡
献了大约 10%的份额，实现营收 11 亿美元，而且 Uber Eats 业务已经在四分之一的市
场实现了盈利。
Uber 进入外卖市场有三大优势：第一，Uber 拥有超过 200 万驾驶员，这些驾驶员也可
以配送外卖；第二，Uber 在城市地图绘制和最高效率路线方面所做的功课能够帮助减
少配送时间，提升客户体验；第三，公司还通过与麦当劳等公司的合作方式来加快 Uber
Eats 的发展。除此之外，送外卖的司机也不一定需要拥有汽车，UberBike 自行车配送
也是一种可行的配送方式。
图 5：Uber Eat 以 2017 年 8 月为基数销售额实现快速增长 图 6：美国外卖行业主要商家市场份额变化
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GrubHub Uber Eats DoorDash Postmates Caviar Aamazon
资料来源：Second Measure.，长江证券研究所 资料来源：Recode，长江证券研究所
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行业研究┃行业周报
表 1：美团外卖、饿了么&百度外卖、GubHub 对比
美团外卖 饿了么&百度外卖 GrubHub 调查时间
平台简介 中国龙头外卖平台之一，品类以美
食为主，涵盖商超、鲜花、医药等
中国龙头外卖平台之一，主营外
卖、新零售、餐饮供应链等
美国市占率第一的外卖平台，通过
增加统一配送服务稳固市场份额 2018 年 7 月
成立时间 2013 年 2009 年 2004 年 -
估值 - 95 亿美元（17 年底） 116 亿美元（18 年 10 月） -
配送方式 统一配送&商家自行配送 统一配送&商家自行配送 商家自行配送，大部分城市有统一
配送 2018 年 7 月
客户下单方式 在线下单 在线下单 在线／电话下单 2017 年底
商家接单方式 商家从系统接单并安排食品制作 商家从系统接单并安排食品制作 可将订单直接传送至餐厅厨房 2017 年底
并购历史 - 17 年 8 月收购百度外卖 投资并购多家配送公司 2017 年底
收入 210.32 亿元 - 44.63 亿元 2017 年
GMV 1710 亿人民币（17 年） 饿了么 62.6 亿美元+百度外卖 25
亿美元（16 年） 30 亿美元（16 年） -
毛利率 8.10% - 52.26% 2017 年
覆盖市县 2800+（18 年中） 2000+（17 年底） 1600+（17 年底） 2017 年
覆盖商家数 270 万+（2017 年） 200 万（2016 年） 8 万+（2017 年） -
日订单量 日均 1120 万（17 全年） 日均 900 万（17 年初） 日均 33.4 万（17 全年） 2017 年
资料来源：公司公告，美团点评研究院，QuestMobile，Trustdata，凤凰财经，长江证券研究所
从国内外对比来看，中国的外卖市场规模领先全球。中国外卖 O2O 在中国的迅速发展
得益于四个因素：（1）国内传统的电话订餐业务并不发达，为外卖平台提供了客观的发
展空间；（2）中国的人口数量多、密度大提供了订单量基础和配送基础；（3）中国人力
成本低，有足够的送餐人员可以进行配送；（4）中餐品类复杂，使得用户在点餐的时候
要依赖线上菜单，而非打电话。
相比之下，美国外卖市场由于消费习惯差异外卖平台巨头规模小得多。GrubHub 成立
于 2004 年，以校园为切入口做餐饮网络外卖，于 2014 年 4 月上市，利润主要来自客
户在线订购餐厅食品时收取的手续费。但是，随着 Eat24、Doordash、Uber Eats 等外
卖平台出现后，GrubHub 面临着强大的市场竞争压力。无论是收入、GMV、日均订单
量、商家数等都无法与中国外卖平台相提并论。但由于其配送成本占比低、竞争格局更
加稳定，GrubHub 在 2017 年的毛利率超过了 52%。
图 7：GrubHub 近年营业收入及同比增速 图 8：GrubHub 近年净利润及同比增速
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净利润（亿美元） 同比增速
资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所
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行业研究┃行业周报
从三足鼎立到两强争霸
自饿了么收购百度外卖之后，市场格局由三足鼎立转变为双雄争霸，然而两者发展战略
有所不同：美团定位于多样化，而饿了么则深耕外卖市场。美团从一开始就提出“吃喝
玩乐全都有”，定位于提供多样化的服务，只要是能够采用 O2O 模式的，都可以被纳入，
生活场景更为丰富。饿了么专注于打造数字化餐饮生态系统，在外卖市场开发上从校园
到白领，从物流城市合伙人到超市零食生鲜入住平台，再到高端国宴上外卖、高铁吃饭
上饿了么等新方式。美团定位于多样化，而饿了么则深耕外卖及跑腿市场。
（1） 美团外卖：在用户活化率、用户入口、网络关注度及覆盖城市方面略胜一筹。
体现出更强大的用户、商家导流能力。2017 年有 89%的交易通过美团体系内
APP 实现，剩余 11%为腾讯导流。2017 年 12 月美团外卖和饿了么的新安装
活跃转化率分别为 60.6%、58.1%，主要由于美团接入的场景更丰富，对新用
户的吸引力更高。
（2） 饿了么&百度外卖：在用户份额、用户满意度、用户留存率方面稍领先。体现
出更高的用户粘性和用户口碑。2017 年 12 月新安装留存转化率饿了么更胜一
筹，反映其外卖用户粘性更高。
图 9：美团服务多样化，饿了么专注外卖产品 图 10：美团吸引力更高，饿了么用户粘性更强
美团 饿了么
资料来源：移动端 APP 截图，长江证券研究所 资料来源：QuestMobile，长江证券研究所
从用户规模来看，美团的规模略占优势。2018 年 8 月饿了么+百度外卖的活跃用户总数
达到 7100 万人，而美团外卖 APP 自身活跃用户超过 4300 万，但实际上从美团 APP、
大众点评 APP 以及微信导入的外卖用户超过 50%，美团外卖的用户基础更加庞大。
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行业研究┃行业周报
图 11：美团、美团外卖、饿了么和百度外卖月活跃用户规模（单位：百万人次）
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美团 大众点评 美团外卖 饿了么 百度外卖
资料来源：Wind，长江证券研究所
三个维度拆解外卖行业的增长动力
外卖未来发展将在供给、需求和配送三端发力。当前在线外卖平台处于比拼品质服务和
渗透能力的中期阶段，并向着在技术、商业模式、多元化服务等方面提升，实现全品类
配送的方向发展。
（1） 供给侧：加强三四线城市覆盖，渠道进一步下沉。从城市级别来看，2017 年
三四线城市外卖订单同比增速远高于一二线城市，订单占比高达 40%，同比增
加 5pct。未来外卖平台需要更加注重线下业务的覆盖，注重培养三四线城市用
户消费习惯。
（2） 需求侧：探索新的消费场景和消费时间，促进业务多元化。从 2017 年外卖分
场景订单占比数据来看，除了住宅区（48%）、办公楼（11%）和学校（11%）
外，酒店（8%）、商铺（7%）、机关单位（5%）等新消费场景还有拓展空间。
此外，2017 年午餐及晚餐正餐时间订单量占比由 16 年的 76%进一步被压缩
至 72%，未来非正餐时段消费蕴含一定商机。
（3） 配送侧：短期来看，骑手数量的增加大大提升了外卖配送运力、缩短配送时间。
长期来看，在人力资源紧缺的未来，提高调度系统效率、开发无人配送等将是
发展方向。
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行业研究┃行业周报
图 12：外卖未来发展将在供给、需求和配送三端发力
资料来源：美团点评研究院，长江证券研究所
供给端：商家从外卖这门生意中获益几何？
食品消费是当今消费者日常生活最基本的组成部分。根据美团点评招股说明书数据，从
2017 年到 2023 年国内餐饮消费将实现 8.8%的年复合增长率、非餐饮食品消费复合增
速则为 8.0%左右，整体在线渗透率将从 2017 年的 13.4%提升至 2023 年的 29.5%，在
线销售渗透率将显著提升。2017 年到 2023 年，餐饮外卖有望实现 31.0%的复合增长率，
在线非餐饮食品零售复合增速同样高达 22.1%。可以判断在消费需求旺盛的背景下，将
会有越来越多商家投入到在线外卖的市场中去。
图 13：国内食品消费交易金额及在线渗透率 图 14：国内通过服务业电商平台的食品消费金额（单位：百亿元）
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
02468
10121416
2013
2014
2015
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2017
2018E
2019E
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2021E
2022E
2023E
餐饮（万亿） 非餐饮（万亿） 在线渗透率
0
100
200
300
400
500
2013
2014
2015
2016
2017
2018E
2019E
2020E
2021E
2022E
2023E
餐饮外卖 到店餐饮 在线非餐饮食品零售
资料来源：美团点评招股说明书，艾瑞咨询，长江证券研究所 资料来源：美团点评招股说明书，艾瑞咨询，长江证券研究所
餐饮商家开展外卖业务的初衷是什么？餐饮商家开拓外卖业务，主要是基于扩大业务规
模、提升经营效率的考量。传统餐饮门店“边际交付时间成本”高，一家餐厅里座位有限、
厨师有限，厨师在做菜的同时顾客接受服务，因此在一天有限的三餐内，不能覆盖到的
用户只有转移给别的餐厅。外卖业务不仅能够摊薄租金、设备等固定成本，实现更低的
食材、人工等边际成本，同时还能扩大营业半径、有效扩大餐厅经营规模。
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行业研究┃行业周报
图 15：利用外卖平台可大力提升餐厅经营水平 图 16：京味斋案例
资料来源：美团点评研究院，长江证券研究所 资料来源：美团点评研究院，长江证券研究所
那么提供外卖业务后，对餐厅的盈利能力将有怎样的提升？我们以呷哺呷哺为例来看一
看传统正餐门店的成本结构。我们对呷哺呷哺进行单店模型测算，可以看出呷哺呷哺在
北京/天津&东北/其他地区净利率分别为 19.42%、17.10%和 10.40%，员工成本、租金
成本占收入比重分别在 20%和 13%左右。
表 2：呷哺呷哺北京、天津及东北、其他地区单店模型测算（单位：万元）
北京 天津／东北 其他地区
营业收入 599 404 325
成本开支 444 312 280
食材及易消耗品 222 150 130
员工成本 101 78 75
——餐厅员工数 28 25 25
——平均工资（元／人／月） 3,000 2,600 2,500
物业租金及相关开支 77 54 46
——门店面积 300 270 250
——单位租金（元／平米／天） 7.0 5.5 5.0
水电开支 21 14 13
折旧及摊销 24 16 16
利润总额 155 92 45
所得税 39 23 11
净利润 116 69 34
净利率 19.42% 17.10% 10.40%
资料来源：呷哺呷哺招股说明书，公司公告，长江证券研究所
我们以北京门店为例，测算了开展外卖业务后对单店净利润提升的影响。核心假设如下：
（1） 食材及易消耗品：增长幅度为收入增长幅度的 90%，主要考虑到采购规模优势
及部分消耗品的重复利用；
（2） 员工成本：增长幅度为收入增长幅度的 50%，主要考虑到部分工序具备规模效
应、外卖业务可以利用非忙时段等因素；
（3） 水电开支：增长幅度为收入增长幅度的 50%，主要是餐厅水电开支大头在餐厅
经营方面，食物制作占比有限；
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（4） 外卖平台提点：此处假设为外卖收入的 12%，实际上考虑到连锁门店的规模优
势以及商家自主配送占有一定比例，有降低的空间；
（5） 物业租金及相关开支、折旧及摊销：保持不变。
测算结果显示，当外卖新增收入 5%时，净利润提升比例为 9%；若外卖新增收入 20%
时，净利润提升比例高达 35%。可见外卖业务对于提升餐厅经营效率和业务规模有积极
意义。
表 3：呷哺呷哺北京门店外卖业务新增收入对单店净利润提升影响测算（单位：万元）
外卖业务贡献增量收入比例 0% 5% 10% 15% 20%
营业收入 599 629 659 689 719
成本开支 445 462 478 495 512
食材及易消耗品 222 232 242 252 262
员工成本 101 104 106 109 111
物业租金及相关开支 77 77 77 77 77
水电开支 21 22 22 23 23
外卖平台提点（12%提点率） 0 4 7 11 14
折旧及摊销 24 24 24 24 24
利润总额 154 167 181 194 207
所得税 39 42 45 48 52
净利润 116 125 135 145 155
净利润提升比例 0% 9% 17% 26% 35%
资料来源：呷哺呷哺招股说明书，公司公告，长江证券研究所测算
此外，市场上还有一部分以外卖为主甚至专门经营外卖业务的餐厅。这类餐厅实际上是
将相当大一部分租金成本、水电成本及员工成本让渡给了外卖平台。参照呷哺呷哺北京
门店的成本结构可以发现，上述三项成本占收入比重在 30%以上，而当前外卖平台对商
家的提成比例通常在 20%以下，因此可以判断即便提成比例再略有提升，此类商家依然
能够实现盈利。
需求端：新生代消费者会是“外卖”的一代吗？
年轻一代消费者是外卖的主要消费用户。当前典型的外卖用户群体有三类：一是高校学
生，由于近年生活条件普遍提高，校园食堂难以满足高校学生日渐挑剔的口味，而且部
分学生常常会因为在寝室上网、打游戏而选择外卖；二是都市白领，工作及上下班花费
了日常生活的主要时间，基本没有时间做饭，多数是通过订外卖或到饭店就餐解决吃饭
问题；三是宅男宅女，特点就是足不出户，日常的饮食需要主要通过速食产品或外卖得
到满足。综上可以发现，外卖的目标群体通常是年轻单身、具备一定经济能力并且不愿
意或者没有时间制作餐品的人群。
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图 17：2017 年中国单身群体外卖消费情况
资料来源：美团点评研究院，长江证券研究所
为什么外卖能迅速捕获消费者特别是年轻消费者？外卖协助解决了诸多用户痛点，改善
了消费者的生活。2017 年上半年外卖用户订餐的的原因分析显示，因为用餐时间短选
择外卖占 56.2%，因为不想做饭选择外卖占 55.1%，上述两者是最主要的原因。此外，
外卖还解决了单独用餐、极端天气等诸多问题。除了正餐外，甜点、蔬果、生活用品等
也逐渐被纳入外卖体系内。
图 18：美团外卖 2017 年 1 至 10 月各类外卖产品订单量同比增速 图 19：用户买外卖原因分析
资料来源：美团点评研究院，长江证券研究所 资料来源：美团点评研究院，长江证券研究所
那么未来的消费者规模将如何变化？首先，从低龄消费者来说，新生代群体消费理念更
加前卫、对移动支付的掌握程度更高，因此未来外卖用户的渗透率将会逐步升高；其次，
从当前主力的外卖消费群体随着年龄增长成家立业外卖点单频率可能会有所下降，但外
卖习惯仍然会较父辈有明显提升，同时客单价也有望获得提高。
实际上，外卖的普及已经改变了消费者的餐饮习惯。根据企鹅智酷在 2016 年进行的调
查报告，受访的用户中使用过在线外卖预订的占比 75%，在这部分用户中，有 51.7%
的消费者表示在使用在线外卖预订服务后，下厨次数减少，变得越来越依赖外卖。此外，
调查还显示，当不做饭时有 54.4%的用户会考虑点外卖；随着上线外卖平台的餐饮商家
越来越丰富，未来选择外卖的用户占比有望进一步提升。
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图 20：过半数消费者点过外卖之后下厨次数减少 图 21：不愿意做饭时超 54%的用户会考虑点外卖
下厨次数增
加
15.6%
下厨次数基
本不变
32.7%
下厨次数减
少
51.7%
2.6%
10.6%
22.5%
54.4%
62.5%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%
私厨/拼饭
其他
超市/便利店简餐
外卖
餐厅/食堂
资料来源：企鹅智酷，长江证券研究所 资料来源：企鹅智酷，长江证券研究所
此外，再以家政服务行业为例，过去几年中家政服务行业发展迅速。尤其是收入及利润
水平增长较快，反映出现代家庭好对家务服务的需求在快速提升。因此有理由相信，现
代家庭将会越来越多地借助第三方服务来完成家庭生活，其中通过部分外卖取代家庭烹
饪也是大势所趋。
图 22：中国家政服务企业级从业人员数量增长迅速 图 23：中国家政服务行业收入及利润总额 15-16 年提升明显
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
0
10
20
30
40
50
60
70
2012 2013 2014 2015 2016
家政服务企业数（万家） 家政服务从业人员（万人）
0
50
100
150
200
250
300
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
4,000
2012 2013 2014 2015 2016
家政服务业收入（亿元） 家政服务业利润（亿元）
资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所
配送端：配送效率还有多大提升空间？
从美团外卖公布的部分数据，可以看出外卖行业骑手配送效率在快速提升。根据美团点
评研究院研究报告以及公司招股说明书公布的 2015 至 2017 年日均活跃期手数，我们
假设 2018H 日均活跃骑手达到 53.6 万人；根据公司招股书以及 2018 年中报得到外卖
日均订单总数；此外已知 2017 年自有配送网络订单占比为 70.9%，并对 2015-2016 及
2018H 进行假设，得到 2018H 美团外卖骑手人均日订单量超过 20 单，提升明显。
表 4：美团外卖骑手配送效率显著提高
2015 2016 2017 2018H
美团外卖日均活跃骑手数（万人） 8.0 20.0 41.6 53.6
美团外卖日均订单总数（百万） 1.7 4.3 11.2 15.3
自有订单占比 60.0% 70.0% 70.9% 71.5%
骑手人均日订单量（笔） 12.75 15.05 19.11 20.43
资料来源：美团点评公告，长江证券研究所测算
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从业务角度来说，提高非正餐时段订单量是可期待的边际改善。2017 年正餐时段的订
单占比仍然超过 70%，非正餐时段的提升还有较大空间。一方面是提高早餐、下午茶、
夜宵等餐饮消费，另一方面也可以开展非餐饮类外卖速递业务（如新零售）提升骑手业
务量，进而达到提高配送效率的目的。
图 24：2017 年相对 2016 年非正餐时段消费占比提升 图 25：2017 年住宅区仍是最大的消费场景
3%
46%
13%
30%
8%5%
43%
13%
29%
10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
早餐 午餐 下午茶 晚餐 夜间
2016 2017
住宅区
48%
办公楼
11%
学校
11%
酒店
8%
商铺
7%
机关单位
5%
其他
10%
资料来源：美团点评研究院，长江证券研究所 资料来源：美团点评研究院，长江证券研究所
目前美团外卖和饿了么均开通了代买跑腿服务，有效扩大了业务范围、提升客单价。美
团跑腿是美团点评新推出的同城帮买帮送服务，于 2017 年 3 月正式上线，在美团或美
团外卖 App 的跑腿代购中下单，指定物品 1 小时即可全城送达。针对即时配送的业务
特点，美团点评研发了“O2O实时配送智能调度系统”，这个系统运用在同城配送上可以
更智能化和精准化。而整个快送业务起源于 2015 年，主要是脱胎于外卖业务。2015
年底配送业务覆盖 240 城，开设站点近 1500 个，开始开展众包配送。
此外，饿了么随后也退出了代买跑腿服务。但目前非餐饮产品占比仍不及美团，这和美
团此前的团购商家优势有一定关系。
图 26：美团即时配送发展阶段 图 27：美团即时配送解决方案
资料来源：电商物流产业联盟，长江证券研究所 资料来源：电商物流产业联盟，长江证券研究所
从技术角度来说，尽管外卖配送的规模效应相对物流和快递偏弱，但技术的改进可以适
当提高配送效率、降低配送成本。一方面是从提升智能调度系统着手，为骑手规划更高
效的路线和订单分配，从而提升配送效率；另一方面是考虑采用无人车配送。从骑手成
本占比即可看出，随着人口红利减弱，人力单位成本将不断上升，如果无人车配送方案
可以研发成功，不仅将大大提升外卖业务毛利，也有利于中心系统的监控。
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图 28：美团外卖骑手成本占外卖成本的 90%以上 图 29：提升智能调度系统将有效提高配送效率
72%
89%95% 93%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
0
50
100
150
200
250
2015 2016 2017 2018H
骑手成本（亿元） 外卖成本（亿元） 占比
资料来源：美团点评招股说明书，长江证券研究所 资料来源：美团点评研究院，长江证券研究所
行业进入下半场，模式未来将如何演变？
当前外卖行业正呈现出格局趋于稳定、渗透率达到较高水平的新阶段，对于外卖平台来
说，现有业务模式需要进一步改善以获得更可观的利润。
商业价值上，外卖仍是“黄金入口”
外卖是生活服务中较高频次的业务种类，是吸引用户的良好入口。从用户规模上来说，
中国互联网络信息中心（CNNIC）发布第 41 次《中国互联网络发展状况统计报告》显
示，2017 年中国移动互联网网民规模达到 7.53 亿人；而根据中商情报网的数据显示，
2017 年在线外卖的用户规模达到 3.43 亿人，网民渗透率达到 45%，已形成相当的用户
规模。考虑到外卖需求的高频性，外卖业务的流量价值更为明显，以美团整体平台为例，
2017 年全年用户人均交易笔数为 18.8 笔，而 2017 年 7 月至 2018 年 6 月期间增长至
21.4 笔，其中外卖订单占比居多，外卖的高频性越来越明显。
图 30：2017 年在线外卖用户规模数量可观（单位：亿人） 图 31：餐饮外卖作为刚需高频消费场景有利于其他低频业务的发展
7.53
5.655.33
4.22
3.43
0
1
2
3
4
5
6
7
8
移动互联网 在线视频 在线购物 在线直播 在线外卖
资料来源：工信部，商务部，中商情报网，长江证券研究所 资料来源：国家统计局，艾瑞咨询，长江证券研究所
外卖积累的庞大用户流量将有机会在其他生活服务领域得以变现。随着消费者需要更多
优质、多样化的生活服务，中国生活服务商家数量将持续增长。根据艾瑞报告，2017
年末国内生活服务商家门店数量超过 1180 万家，在线渗透率为 44.6%；生活服务行业
市场交易规模达 1.84 万亿元，在线渗透率达 14.7%。预计到 2023 年，商家数量及交易
金额的在线渗透率有望分别达到 80.6%和 24.2%。
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图 32：国内生活服务行业商家门店数及在线渗透率 图 33：国内生活服务行业交易金额市场规模及在线渗透率
0%
20%
40%
60%
80%
100%
10
11
12
13
14
2013
2014
2015
2016
2017
2018E
2019E
2020E
2021E
2022E
2023E
生活服务商家门店数（百万） 在线渗透率
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
0
5
10
15
20
25
30
35
2013
2014
2015
2016
2017
2018E
2019E
2020E
2021E
2022E
2023E
生活服务行业市场规模（万亿） 在线渗透率
资料来源：美团点评招股说明书，长江证券研究所 资料来源：美团点评招股说明书，长江证券研究所
美团及饿了么均在积极借助用户流量实现业务导流和多点变现。以美团为例，依托外卖
业务确立行业领先地位后，借助流量相继进军酒旅、出行、新零售等其他生活服务领域，
酒旅业务的用户订单有相当一部分来自团购及外卖业务的用户导流；饿了么在融入阿里
巴巴后，也于 2018 年 8 月开始正式进军本地生活服务领域，将原有的外卖、帮买帮送
业务拓展到酒店、影院等场景，饿了么主攻“到家”和口碑主攻“到店”，两个场景合
力并进。
竞争格局上，两强争霸确立
从早期的三足鼎立到入境的两强争霸，目前美团外卖、饿了么+百度外卖主导行业的格
局已经初步稳定。2018 年第一季度，美团与饿了么、百度外卖交易规模之和占整个行
业的 98.9%，其他竞争对手交易规模之和仅占 1.1%，行业头部集中，新进入者竞争威
胁较小。在当前的市场环境下，平台针对全国范围的长期补贴活动已经逐步减少停止，
在美团外卖和饿了么分别背靠腾讯和阿里的背景下，未来要出现在全国范围内有竞争力
的新外卖平台概率不大。
图 34：按交易金额占比看美团外卖 2018Q1 超过 59% 图 35：2017 年中国在线外卖用户最常使用的外卖平台占比
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2015 2016 2017 2018Q1
美团外卖 饿了么 百度外卖 其他
美团外卖
54%
饿了么+百
度外卖
44%
其他
3%
资料来源：美团点评招股说明书，长江证券研究所 资料来源：DCCI，长江证券研究所
目前在部分一线城市（如上海）饿了么占据优势，但在二线及以下城市中美团依靠早前
的团购业务优势快速取得了领先优势。根据百度指数数据，美团外卖在北京、深圳、广
州、成都、郑州等地网络关注度明显领先饿了么，其中北京为美团的总部所在地，其他
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二三线城市是美团团购业务的大本营基础；饿了么则在起源地上海有明显优势，但在其
他城市大部分均不及美团外卖。
图 36：美团外卖在北京、广深及中西部城市影响力更大 图 37：饿了么在长三角区域影响力更胜一筹
资料来源：百度指数，长江证券研究所
注：蓝色是美团外卖，绿色为了么
资料来源：百度指数，长江证券研究所
注：蓝色是美团外卖，绿色为了么
而从用户满意度上来看，美团外卖整体上处于领先地位。DCCI 在 2017 年发布的报告
中显示，2017 年主流外卖平台整体满意度评分中美团外卖及饿了么评价分别达到 4.39
和 4.37（满分 5 分）。美团外卖在商户数量、餐馆质量、配送速度等方面领先于饿了么
及百度外卖。
图 38：2017 年主流外卖平台用户整体满意度 图 39：2017 年主流外卖平台分项评分对比
4.39
4.37
4.33
4.30
4.32
4.34
4.36
4.38
4.40
美团外卖 饿了么 百度外卖
3.6
3.8
4.0
4.2
4.4
4.6
4.8
商户数量
餐馆质量
餐饮味道
食品价格
食品安全
配送速度
配送准时
优惠力度
美团外卖 饿了么 百度外卖
资料来源：DCCI，长江证券研究所 资料来源：DCCI，长江证券研究所
以美团外卖为例，看外卖业务盈利前景
我们根据美团点评招股说明书披露的数据，对餐饮外卖业务成本进行了拆分。餐饮外卖
业务的成本主要包括骑手成本、支付处理成本、客服及其他人员雇佣福利、厂房设备的
折旧、带宽及服务器托管费几个部分。由于公告仅直接披露了骑手成本，其他成本为依
据交易金额或交易笔数占比拆分调整计算。整体来看，外卖业务毛利率呈现提升趋势。
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表 5：美团点评餐饮外卖业务成本拆分测算
2015 2016 2017 2018H
收入（亿元） 1.75 53.01 210.32 159.64
骑手成本（亿元） 2.77 51.35 183.24 130.42
占收入比重 158.4% 96.9% 87.1% 81.7%
支付处理成本（亿元） 0.48 3.18 5.76 4.75
占收入比重 27.4% 6.0% 2.7% 3.0%
客服成本（亿元） 0.53 1.56 1.78 1.74
占收入比重 30.6% 2.9% 0.8% 1.1%
折旧（亿元） 0.05 0.52 1.28 2.08
占收入比重 3.1% 1.0% 0.6% 1.3%
带宽及服务器托管费（亿元） 0.07 0.47 1.27 1.20
占收入比重 4.2% 0.9% 0.6% 0.7%
毛利 -2.16 -4.06 16.99 19.45
毛利率 -123.7% -7.7% 8.1% 12.2%
资料来源：美团点评公告，长江证券研究所测算
进一步细拆占比最高的外卖骑手成本可以发现，成本降低的关键在于单均成本的边际改
善。我们以 2017 年全年及 2018 年部分月份数据为基础，假设：
（1） 成本构成：骑手成本分为两部分，一是与骑手数量相关的固定成本，包括月基
本工资、保险、耗材等；二是与订单数量相关的可变成本，主要为平台支出的
配送费补贴。
（2） 骑手数量：2017 年平均活跃骑手为 44.12 万（取 16Q4 和 17Q4 的平均值），
2018 年前 4 月的平均活跃骑手数为 53.9 万，2018H 预计在 53.75 万左右；
（3） 自有网络配送占比：2018 年前 6 月较 2017 年略有提高，达到 71.5%；
（4） 人均固定成本及单均可变成本：2018 年前 6 月人均固定成本较 2017 年提高
20%，单均可变成本保持不变。
测算得知，2018 上半年外卖骑手人均月固定成本为 1373.14 元，而单均可变成本在 4.35
元左右。此处的单均可变成本主要是指平台实际支付给骑手的单均配送成本减去用户支
付的配送费，因为目前为止用户支付的配送费尚不能覆盖每单配送产生的成本。
表 6：美团点评餐饮外卖业务骑手配送成本拆分测算
2017 年 2018 年前 6 月
外卖骑手成本（亿元） 183.24 130.42
固定成本（亿元） 57.05 36.77
平均活跃配送骑手（万人） 41.55 53.55
可变成本（亿元） 126.19 86.30
自有网络配送订单数（亿单） 29.00 19.83
资料来源：美团点评公告，长江证券研究所测算
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行业研究┃行业周报
外卖业务若要实现盈利，需要收入端和成本端双管齐下：
在收入端，提高客单价、订单数量、和抽成比例是核心关键。从过去一段时间的数据来
看，外卖需求正在以较快的速度普及，无论是客单价还是订单量都出现了明显提升：
（1） 受益品类多元化，客单价提升趋势显现。目前随着外卖平台品质和影响力的提
升，有更多客单价高的品质商家入驻。同时，订购外卖的原因和人群结构也有
所改善，多数年轻人因用餐时间短和懒于做饭选择买外卖，而非像最初时期受
低价优惠的驱使；从主观角度而言，外卖平台可以上线更多生鲜等单笔订单价
高的商品。
（2） 中国互联网餐饮外卖市场订单量快速增长。2017 年美团外卖日均餐饮外卖交
易笔数超过 1100 万，相较于 2016 年的 430 万笔实现了翻倍的增长。这一方
面当然是得益于整个外卖市场的蓬勃发展，另一方面也得益于美团外卖把握流
量优势挖掘用户消费潜力。因此在可预期的未来，美团点评的订单量仍将保持
较快增长。
图 40：中国餐饮外卖市场客单价呈现增长趋势 图 41：中国互联网餐饮外卖市场订单量快速增长
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中国餐饮外卖市场客单价（元）
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中国互联网餐饮外卖市场订单量（亿）
资料来源：易观智库，长江证券研究所 资料来源：易观智库，长江证券研究所
在成本端，提高配送效率和规模效率是当务之急。我们假设在客单价保持不变的基数上，
通过增加骑手数量及骑手人均订单数来测算对毛利润的影响。假设骑手固定成本仅受骑
手数量影响、变动成本受订单量的影响，客服、支付处理等其他成本开支均和订单量成
正比。测算可知如果保持骑手数量不变，人均订单数量增长 10%，则毛利润将提升 44%，
可见骑手配送效率对外卖平台的盈利影响深远。
表 7：美团外卖骑手数量及人均订单数量增加对毛利润的影响测算
骑手人均订单提升比例
骑手数量增加比例 0% 2% 5% 7% 10%
0% 0% 9% 22% 31% 44%
2% 2% 11% 24% 33% 46%
5% 5% 14% 28% 37% 51%
7% 7% 16% 30% 40% 54%
10% 10% 20% 34% 44% 58%
资料来源：美团点评招股说明书，长江证券研究所测算
为了具体对外卖业务盈利能力进行分析，我们做假设如下：
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（1） 订单数量：随着技术的改进及市场地位的巩固，未来骑手数量、人均订单量和
自有平台配送比例将逐步提升；
（2） 订单价格：随着品类的优化及消费能力提升，未来订单均价将逐步提高；
（3） 变现率：随着市场议价能力的增强以及新业务的探索发展，未来平台的变现率
将小幅提升；
（4） 骑手成本：为了便于计算，骑手人均固定成本及单均奖励成本保持 2017 年及
2018 年前 4 月水平（前文计算所得），但实际上该成本水平会略有降低；
（5） 支付处理、客服等其他成本：均随 GMV 增长而同比例增长；
（6） 相关费用：以 2017 年数据为基准按照 GMV 比例计算，并随外卖 GMV 或收入
增长而增长，但受益规模效应，增长幅度偏慢。
通过计算，我们发现当活跃骑手数量达到 56 万人、年订单量在 73 亿单、订单均价 47
元，且变现率达到 14.0%时，餐饮外卖业务分部经营性净利率可实现由负转正，此时毛
利率在 29.7%左右。如果美团点评能够尽可能提高配送效率（骑手人均配送单数增加、
单均成本降低）或者提升变现能力，将更快实现扭亏为盈。
表 8：不同经营条件下美团点评餐饮外卖业务净利率测算
骑手数量（万人） 53 54 55 56 57
人均年订单量（单） 7500 8100 9000 9600 10500
自有平台配送占比 70% 71% 72% 73% 74%
年订单量（亿单） 56.8 61.6 68.8 73.6 80.9
订单均价（元） 40.0 42.0 45.0 47.0 50.0
年 GMV（亿元） 2271.4 2587.4 3093.8 3461.3 4043.9
变现率 12.5% 13.0% 13.5% 14.0% 14.5%
年收入（亿元） 283.9 336.4 417.7 484.6 586.4
骑手成本（亿元） 213.5 264.5 290.9 310.8 338.7
——固定 87.3 74.1 75.5 76.9 78.3
——可变 126.2 190.3 215.4 233.9 260.4
支付处理成本（亿元） 8.5 10.0 12.4 14.4 17.5
客服成本（亿元） 3.1 3.7 4.6 5.3 6.4
折旧（亿元） 3.7 4.4 5.4 6.3 7.6
带宽及服务器托管费（亿元） 2.1 2.5 3.1 3.6 4.4
毛利（亿元） 53.0 51.3 101.2 144.1 211.8
毛利率 18.7% 15.3% 24.2% 29.7% 36.1%
销售及营销开支（亿元） 52.3 55.6 62.1 64.9 70.7
——交易用户激励 20.2 21.9 24.8 26.4 29.3
——广告推广 10.9 11.2 12.0 12.1 12.7
——雇员福利开支 21.2 22.6 25.3 26.4 28.7
研发开支（亿元） 23.3 27.6 34.2 39.7 48.1
一般行政开支（亿元） 14.2 16.9 20.9 24.3 29.4
经营性净利（亿元） -36.8 -48.8 -16.1 15.2 63.6
净利率 -13.0% -14.5% -3.9% 3.1% 10.8%
资料来源：美团点评招股说明书，长江证券研究所测算
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随着外卖补贴非理性竞争的缓和以及用户规模快速增长带来的规模效应，我们认为中短
期内外卖业务的利润率大概率会呈现提升趋势。但长期受人工成本上升影响，利润率下
行压力仍在，新业务以及新技术的出现或许会改变未来的竞争格局。
饿了么+口碑合并，与美团展开全面竞争
10 月 12 日，阿里巴巴宣布将饿了么和口碑合二为一，合并组成一家本地生活服务公司，
将于美团展开全方位的竞争。此前阿里巴巴集团、蚂蚁金服集团宣布于今年 4 月便以
95 亿美元全资收购饿了么，本次与口碑的合并目的一方面是为了统一内部资源，形成
合力，为阿里整个生态服务；另一方面是为了使得饿了么和口碑在与美团的竞争过程中，
更有优势，从而打赢本地生活服务战，两强争夺战正式开启。
合并后，饿了么和口碑将着重“到家”和“到店”两个场景。具体而言，饿了么配送能
力和用户基础，加上口碑的商家资源、消费洞察，作为整体，进军本地生活领域。当然，
作为阿里系成员，饿了么与口碑的本地生活服务范围将不再局限于餐饮外卖。未来，饿
了么和口碑将更多地和零售业务整合，既有盒马鲜生、银泰百货、高鑫零售等阿里系业
务，也有独立零售品牌，如星巴克、屈臣氏等。以星巴克为例，不久前星巴克正式宣布
进入外卖领域，由饿了么负责配送，星巴克咖啡可以从星巴克门店送出，也可以从有星
巴克厨房的盒马鲜生门店中送出。
图 42：美团点评本地生活服务闭环 图 43：阿里巴巴本地生活服务圈构想
资料来源：美团点评招股说明书，长江证券研究所 资料来源：新浪科技，长江证券研究所
未来阿里生活服务集团能否挑战美团点评当前的地位？
从商家规模来看，美团具备一定的领先优势。美团点评活跃商家数目达到 510 万，数量
超过饿了么和口碑的合计数 350 万。此外美团目前也已经加快餐饮业 B2B 的耕耘，商
家优势暂处领先地位。
从用户基础来看，阿里系会员导流潜力不容忽视。美团当前活跃用户数达到 2.9 亿，而
口碑数据显示月活跃用户数为 1.67 亿，考虑饿了么的不重复用户数，规模相距美团差
别不大。且考虑到整个阿里生态体系的会员导流（如 88VIP），未来将可能是整个腾讯
系用户和阿里系用户的优势对比，双方互有优势。
从配送团队来看，双方体量相当，未来预计将保持相对平衡。美团点评公布的 17Q4 日
均活跃骑手数为 53.9 万人，而饿了么+口碑公布的月度活跃骑手数达 66.7 万人，若以
日均活跃口径度量将略有减少。
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行业研究┃行业周报
从战略版图来看，美团和阿里均剑指全方位的本地生活服务，但切入点略有不同。美团
商家基础及重资产运营能力偏强，当前主要是依靠高频业务发展低频业务、以餐饮为切
入点巩固 2B 业务；而阿里擅长金融支付与轻资产运营，未来将在商户金融及跨业务合
作方面谋求进展。
表 9：美团点评及饿了么+口碑数据对比
美团点评 饿了么+口碑
覆盖城市（个） 2800+县市 676 个城市
活跃商家数（家） 510 350
活跃骑手数（万） 66.7（月度） 53.9（日均）
用户年均订单数（笔） 21.4 20
月度活跃用户（亿） 2.9 1.67（仅口碑）
资料来源：美团点评公告，新浪科技，长江证券研究所
在本地生活领域当前美团点评仍然具备领先优势，阿里本地生活服务集团将对其领先地
位产生有力挑战，未来美团和饿了么分别背靠腾讯及阿里，或将实现双寡头的竞争格局。
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行业研究┃行业周报
本周观点及投资建议
免税板块推荐中国国旅，日上批发业务整合 6 月 1 日启动，毛利率提升已经开始；国内
免税市占率约 80%，国际拓展稳步推进。国内业务方面，6 月日上开始整合日上批发业
务，1 年内完成，广州机场免税店 8 月份全面开业，规模效应和经营改善并进，毛利率
提升速度有望加快（18 年以来已经提升 2-5%）；国际业务方面，继联合拉加代尔成功
竞标香港机场烟酒标段后，中免又联合皇权(香港)成功获得澳门机场 5 年免税经营权，
验证了联合竞标的可行性。期待未来，公司继续和国际领先免税运营商拓展在新加坡等
地区的国际业务，向着全球第一免税运营商的目标更进一步。短期看，（1）三季报业绩
稳健，（2）离岛免税政策放宽(新开博鳌店、提升购物限额等)，（3）批发业务整合、运
营效率提升带动毛利率提升，（4）北京&上海市内免税店或有所突破；中长期看国际拓
展和规模效应增厚业绩。
酒店板块看好中端酒店细分领域，根据美国酒店周期我们判断我国酒店行业有望自 17
年进入 3-5 年上升周期且 18 年开始有望进入提价通道，通过比较美国三轮周期酒店龙
头价格提升区间以及中美消费品价差，我们判断酒店提价尚有 30~50%空间。重点推荐
首旅酒店，看好公司受益于行业发展和自身结构调整、逐步释放业绩，看好公司在本轮
国内酒店上升周期中，实现业绩与估值提升的戴维斯双击。锦江股份，未来公司将继续
践行“全球布局、跨国经营”的发展战略，受益于规模效应、中高端品牌效应以及经营效
率的提升，业绩有望持续释放。
景区板块看好休闲景区，观光游转型休闲游行业趋势下，优质休闲景区供不应求，从而
实现客流量和客单价的双重提升。重点推荐宋城演艺，异地复制第二轮阳朔项目于 2018
年开业，张家界、西安项目有望于 2019 年开业；轻资产项目持续落地；打造 4.0 产品
版本西塘演艺小镇夯实宋城行业龙头地位。此外，六间房整合重组有利于优化股权结构，
直接增厚宋城演艺盈利和现金流。海昌海洋公园，上海、三亚等新项目开业在即将显著
增厚公司业绩，存量项目持续改造升级营收稳步增长，此外轻资产输出推进实现锦上添
花。中青旅，低估值休闲景区稀缺标的，18 年乌镇景区提价全年受益，古北水镇有望
通过完善配套设施和服务带动客单价提升，进而驱动业绩增长；控股股东划转光大后，
公司有望借助光大集团金融产业背景，以及在旅游、体育、教育、养老等产业的布局实
现业务的扩展。
餐饮板块推荐广州酒家。公司主营业务包括餐饮服务和食品生产经营，多元发展潜力十
足。产能扩张和市场拓展双管齐下，2018 年业绩增长具备坚实基础。（1）产能扩张方
面，通过技术改进保持持续性增长，未来主要看点还是募投项目新增产能、合资公司粮
丰园贡献产能以及湘潭、梅州两大生产基地贡献 3.2 万吨食品产能，预计 1-2 年后产能
会有大的提升。（2）市场拓展方面，省内外重点拓展区域营销力度会加大，广告费随销
售额保持正常增长。
其他自然景区建议关注黄山旅游、峨眉山 A、三特索道、桂林旅游、丽江旅游、天目湖、
张家界等。
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行业研究┃行业周报
板块行情回顾
过去一周：餐饮指数(-10.19%)，中证体育指数(-14.37%)，教育指数(-11.44%)，上证综
指(-7.60%)，沪深 300(-7.80%)，创业板(-10.13%)，中小板(-11.32%)。餐饮旅游板块、
体育板块、教育板块市盈率(TTM)分别为 29.0 X、18.3 X、33.0 X。
上周中信餐饮旅游指数下跌 10.19%，分别跑输上证综指和沪深 300 指数 2.59 和 2.39
个百分点。上周中证体育指数下跌 14.37%，分别跑输上证综指和沪深 300 指数 6.77
和 6.58 个百分点。
图 44：上周中信餐饮旅游指数跑输上证综指 2.59 个百分点 图 45：上周中信餐饮旅游指数跑输沪深 300 指数 2.39 个百分点
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沪深300（左轴） CS餐饮旅游（右轴）
资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所
图 46：上周中证体育指数跑输上证综指 6.77 个百分点 图 47：上周中证体育指数跑输沪深 300 指数 6.58 个百分点
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沪深300（左轴） 中证体育（右轴）
资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所
上周中信餐饮旅游指数位居涨跌幅排行榜第 19 位，中证体育指数位居第 30 位。截至上
周末，餐饮旅游板块和体育板块的市盈率(TTM)分别为 29.0 X 和 18.3 X，在全行业中居
于中上游。
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行业研究┃行业周报
图 48：上周中信餐饮旅游和中证体育指数涨跌幅分列 19、30 位 图 49：中信餐饮旅游和中证体育板块市盈率(TTM)居中上游
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-6%
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0%
煤炭
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钢铁
家电
农林牧渔
石油石化
建筑
食品饮料
建材
基础化工
有色金属
纺织服装
非银行金融
交通运输
电力及公用事业
电力设备
商贸零售
医药
餐饮旅游
房地产
机械
轻工制造
国防军工
汽车
传媒
电子元器件
通信
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医药
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有色金属
石油石化
电力设备
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电力及公用事业
纺织服装
基础化工
中证体育
轻工制造
商贸零售
交通运输
汽车
非银行金融
家电
建材
建筑
煤炭
房地产
钢铁
银行
资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所
旅游类标的中，涨幅前三标的分别是江龙船艇(+15.52%)、中弘股份(+3.26%)以及大连
圣亚(-1.78%）；跌幅前三标的分别是凯撒旅游(-22.37%)、众信旅游(-20.57%)以及西安
旅游(-19.02%)。
体育类标的中，涨幅前三标的分别是大晟文化(+5.83%)、奥瑞金(-1.67%)以及艾比森
(-2.10%）；跌幅前三标的分别是当代明诚(-23.06%)、贵人鸟(-21.63%)以及华录百纳
(-20.53%)。
美股消费类标的中，涨幅前三标的分别是 Fred's 股份有限公司(+23.67%)、露华浓公司
(+20.72%)以及彭尼公司(+11.73%)；跌幅前三标的分别西尔斯控股(-45.87%)、艾康尼
斯品牌集团公司(-28.03%)、以及阿森特资本集团公司(-25.15%)。
港股消费类标的中，涨幅前三标的分别是达芙妮国际(+31.71%)、壹照明(+27.27%)以及
高锐中国物联(+21.88%)；跌幅前三标的分别是麦迪森酒业(-73.63%)、星美文化旅游
(-37.50%)以及古兜控股(-37.04%)。
行业主要数据回顾
表 10：行业一周主要数据
主体 概要 内容
UNWTO UNWTO：欧亚推动了
2018 全球旅游业的发展
联合国世界旅游组织（UNWTO）关于 2018 年前 6 个月国际旅游业的报告显示，从 1 月到
6 月，全球游客人数同比增长了 6%。2017 年全球游客人数增长了 7%，创造了新的记录，
其中超过 13 亿人选择去国外旅行。而南欧和东南亚发展最快（增速都是 9%），北美的游
客人数增长了 5%。UNWTO 将这一发展归功于美国游客人数的增加。南美增长了 7%，整
个美洲增长了 3%。（品橙旅游）
资料来源：长江证券研究所整理
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行业研究┃行业周报
行业重要新闻概览
表 11：行业一周重点新闻
旅游行业
主体 概要 内容
Traveloka 印尼版携程 Traveloka 近期
计划融资 4 亿美元
印尼在线旅游公司 Traveloka 正在启动新一轮价值 4 亿美元融资，将由新加坡主权基
金 GIC 领投，主要用于发展游客方机票、酒店及音乐会和游乐场等活动的票务预订
服务。（环球旅讯）
Vacasa 度假租赁服务商 Vacasa 收购
奢华度假租赁平台 Oasis
利用技术提高度假租赁营销和分销的效率物业管理公司 Vacasa，将要收购民宿租赁
平台 Oasis 的库存并雇佣其员工。（搜狐网）
海航 海航打算 110 亿美元卖 80 多
家酒店和住宅 海航已挂牌出售或计划出售 80 多处房地产资产，价值至少 110 亿美元。（中华网）
体育行业
英超电竞联盟
英超与艺电公司合作打造英超
电竞联盟，将于 2019 年 1 月
开赛
英超发文宣布，他们已经与美国艺电公司（Electronic Arts）达成合作协议，准备合
作推出英超电竞联盟。（新浪网）
国家体育总局 国家体育总局增 3 名副局长，
杜兆才、杨宁、李建明履新
国家体育总局网站显示，总局领导发生更新，杜兆才、杨宁、李建明履新，赵勇不再
担任副局长。（新京报网）
2018 世界篮球峰
会
2018 世界篮球峰会在西安召
开，禹唐体育参与报道
2018 世界篮球峰会于 10 月 3 日-4 日在陕西省西安市威斯汀酒店成功召开。禹唐体
育与本届峰会达成媒体合作，并参与峰会进行报道。（新浪体育）
教育行业
微博母婴育儿
微博母婴育儿全面布局家庭教
育生态，投入百亿资源扶持合
作伙伴
博母婴育儿联合微博海外、新浪教育共同发布了高品质教育核心伙伴扶持计划。这项
计划旨在帮助机构链接用户，并建立完整的微博家庭教育资源生态链。（芥末堆）
龙之门教育 龙之门教育获近亿元 A 轮投
资，借资本之力布局大语文
龙之门网络教育集团在京宣布，已获得来自晟道投资、鼎晖投资近亿元 A 轮投资，
奇迹资本担任独家财务顾问。（搜狐教育）
网易 用编程连结教育和游戏，网易
上线少儿编程平台卡搭编程 网易召开“趣创大未来”战略发布会，上线少儿编程平台网易卡搭编程。（新华网）
养老行业
合肥 合肥打造居家养老服务三级中
心
合肥市政府常务会议审议通过《合肥市构建多层次养老服务体系（2018-2020 年）行
动计划》，合肥市将打造居家养老服务三级中心；2020 年实现全市乡镇养老服务中
心全覆盖；2020 年底前，建成合肥市养老服务综合平台。（搜狐政务）
光控融金科技
光大控股旗下光控融金科技推
出“光云怡养”机构养老核心业
务云平台
中国光大控股有限公司旗下科技公司「光控融金科技」自主研发的“光云怡养”机构养
老核心业务云平台，于近日正式上线，并在国内知名连锁养老品牌光大汇晨养老的多
家养老机构完成试点落地。（金融界）
其他行业
医美 德勤发布 2018 年医美报告，
新氧流量超同业第二名 7 倍
德勤发布《2018 年中国医疗美容 O2O 市场分析》，医美平台新氧的行业地位突出，
2018 年 4 月新氧 APP 使用的总有效时长达行业第二名 7 倍有余。（和讯网）
人力资源 《2018 年人力资源强国报告》
显示我国人力资源竞争力提升
全球化智库与中国教育学会在京联合发布《2018 人力资源强国报告——人力资源竞
争力指数》。该报告显示，我国人力资源竞争力排名上升至第 13 位。（中国经济网）
资料来源：长江证券研究所整理
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行业研究┃行业周报
行业近期政策汇总
表 12：行业近期主要政策一览
政策 部门 行业 内容
《河北省人力资源服务业发
展行动计划》
河北省委组织
部与省人社厅、
省财政厅、省商
务厅、省税务
局、省工商局
人力
资源
该计划提出通过开展“双百十园两规范”建设，基本建立专业化、信息化、产业化的人力
资源服务体系，实现人力资源服务业对经济增长贡献率稳步提升。到 2020 年，全省人
力资源服务行业年营业收入突破 300 亿元，服务机构达到 1500 家，培育 100 家行业骨
干企业，建设 10 家人力资源服务产业园，培养 100 名行业领军人才。（中国青年网）
资料来源：长江证券研究所整理
公司重要公告盘点
表 13：上市公司一周重点公告
旅游上市公司公告
日期 公司代码 公司简称 公告内容
10.8 600054.SH 黄山旅游 重新签署承包黄山管委会所属天海招待所的协议，承包期限为两年（2018-2019 年），2018 年承包款
为 535 万元，2019 年承包款为 567 万；聘任卫超为总裁助理；聘任袁洪栋为总会计师。
10.8 600754.SH 锦江股份 第二大股东弘毅投资基金于近日将持有的 958 万股公司股份解除质押。
10.11 000796.SZ 凯撒旅游 全资子公司凯撒同盛起诉宁波天天商旅、华茂集团、郑锡光、龙之冰等，请求判令宁波天天商旅以
6,172.20 万元回购浙江天天商旅 60%股权等。
10.11 300178.SZ 腾邦国际 有意向收购巧趣文化 60%的股权，初步确定收购/转股价格为 1.8 亿元。
10.12 300178.SZ 腾邦国际 发布 2018 年前三季度业绩预告，预计实现归母净利润 2.78~3.42 亿元，同增 30%-60%。
10.12 000802.SZ 北京文化 发布 2018 年前三季度业绩预告，预计实现归母净利润 4,500~5,000 万元，同增 137.89%-164.32%。
体育上市公司公告
10.11 300162.SZ 雷曼股份 发布 2018 年前三季度业绩预告，预计实现归母净利润 1,314.95~1,673.56 万元，比上年同期下降
30%~45%。
10.11 300005.SZ 探路者 拟以自有资金向易游天下增资 1,557.9 万元。
10.12 300651.SZ 金陵体育 发布 2018 年前三季度业绩预告，预计实现归母净利润 2448.97~3061.22 万元，同增 20%~50%。
10.12 300526.SZ 中潜股份 发布 2018 年前三季度业绩预告，预计实现归母净利润 1800 万元–2500 万元，比上年同期下降
24.71%~45.79%。
教育上市公司公告
10.8 000526.SZ 紫光学大 注销“厦门紫光学大企业管理有限公司”等 5 家全资子公司。
10.10 600661.SH 新南洋 长甲投资及其一致行动人累计增持 1055 万股公司股份，总金额 2.6664 亿元，占公司总股份的 3.68%，
增持计划实施完毕。
养老上市公司公告
10.8 600735.SH 新华锦 拟以自有资金购买办公楼，购房总价款不超过 4,100 万元。
10.9 002162.SZ 悦心健康 2017 年限制性股票激励计划第一个解锁期解锁条件已经成就，可解锁 162.5 万股股票。
资料来源：Wind，长江证券研究所整理
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行业研究┃行业周报
板块历史估值
截至 2018年 10月 12日，中信餐饮旅游行业PE(历史 TTM，整体法，剔除负值)为 28.0X，
相较于 2006 至今的历史平均 PE(44.1X)折价 36.5%。旅游重点标的 PE(TTM)为 28.3X，
相较于 2006 至今的历史平均 PE(40.2X)折价 29.7%；体育重点标的 PE(TTM)为 41.0X，
相较于 2006 至今的历史平均 PE(72.3X)折价 43.2%。
图 50：2006 年至今各板块 PE 估值比较（TTM，剔除负值）
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6
全部A股 沪深300 CS餐饮旅游 旅游重点标的 体育重点标的
资料来源：Wind，长江证券研究所
截至 2018 年 10 月 12 日，旅游重点标的相对全部 A 股溢价率为 220%（2013 年至今
历史均值为 242%），相对于沪深 300 溢价率为 263%（2013 年至今历史均值为 336%）。
体育重点标的相对全部 A 股溢价率为 320%（2013 年至今历史均值为 390%），相对于
沪深 300 溢价率为 381%（2013 年至今历史均值为 541%）。
图 51：2013 年至今旅游重点公司相对于全部 A 股溢价率 图 52：2013 年至今体育重点公司相对于沪深 300 溢价率
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旅游重点标的 体育重点标的
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旅游重点标的 体育重点标的
资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所
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行业研究┃行业周报
相关公司重点数据一览
表 14：相关公司重点数据一览
2018/10/12 总市值 EPS PE
股票代码 公司简称 收盘价 （亿元） 17A 18E 19E 20E 17A 18E 19E 20E
601888.SH 中国国旅 63.27 1,235 1.30 2.14 2.97 4.11 49 30 21 15
600138.SH 中青旅 13.35 97 0.79 0.96 1.08 1.20 17 14 12 11
600258.SH 首旅酒店 16.80 164 0.77 0.95 1.06 1.25 22 18 16 13
600754.SH 锦江股份 23.59 211 0.92 1.14 1.40 1.74 26 21 17 14
000888.SZ 峨眉山 A 5.64 30 0.37 0.38 0.38 0.41 15 15 15 14
600054.SH 黄山旅游 9.10 66 0.55 0.55 0.58 0.63 17 17 16 14
002159.SZ 三特索道 18.60 26 0.04 1.15 0.39 0.56 465 16 48 33
300144.SZ 宋城演艺 21.30 309 0.73 0.84 1.26 1.15 29 25 17 19
000524.SZ 岭南控股 6.83 46 0.28 0.33 0.39 0.44 24 21 18 16
000430.SZ 张家界 4.90 20 0.19 0.11 0.13 0.16 26 45 38 31
000978.SZ 桂林旅游 5.42 20 0.15 0.22 0.29 0.33 36 25 19 16
603869.SH 新智认知 15.05 52 0.77 1.06 1.36 1.72 20 14 11 9
000796.SZ 凯撒旅游 6.35 51 0.27 0.48 0.60 0.72 24 13 11 9
000802.SZ 北京文化 9.94 72 0.43 0.58 0.71 0.91 23 17 14 11
600593.SH 大连圣亚 24.77 32 0.60 0.52 0.63 0.76 41 48 39 33
600749.SH *ST 藏旅 8.84 20 -0.42 0.03 0.03 0.03 -21 295 295 295
603043.SH 广州酒家 21.81 88 0.90 1.01 1.22 1.6 24 22 18 14
002033.SZ 丽江旅游 5.73 31 0.37 0.43 0.48 0.53 15 13 12 11
002059.SZ 云南旅游 5.56 41 0.10 0.14 0.18 0.2 56 40 31 28
601007.SH 金陵饭店 8.08 24 0.35 0.33 0.37 0.42 23 24 22 19
002186.SZ 全聚德 12.08 37 0.44 0.49 0.54 0.57 27 25 22 21
002707.SZ 众信旅游 6.68 57 0.28 0.38 0.49 0.63 24 18 14 11
603099.SH 长白山 8.48 23 0.27 0.3 0.36 0.46 31 28 24 18
300178.SZ 腾邦国际 9.70 60 0.50 0.64 0.84 1.00 19 15 12 10
600706.SH 曲江文旅 10.28 18 0.35 0.42 0.48 0.59 29 24 21 17
000863.SZ 三湘印象 3.69 51 0.19 0.26 0.31 0.39 19 14 12 9
603136.SH 天目湖 24.15 19 1.30 1.21 1.29 1.37 19 20 19 18
资料来源：Wind，长江证券研究所
注：部分上市公司 18-20 年 EPS 为 Wind 一致预期
[Table_contact] 上海 浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场一座 29 层（200122）
武汉 武汉市新华路特 8 号长江证券大厦 11 楼（430015）
北京 西城区金融街 33 号通泰大厦 15 层（100032）
深圳 深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场 3 期 36 楼（518048）
重要声明
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投资评级说明
行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：
看 好： 相对表现优于市场
中 性： 相对表现与市场持平
看 淡： 相对表现弱于市场
公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：
买 入： 相对大盘涨幅大于 10%
增 持： 相对大盘涨幅在 5%～10%之间
中 性： 相对大盘涨幅在-5%～5%之间
减 持： 相对大盘涨幅小于-5%
无投资评级： 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使
我们无法给出明确的投资评级。