ESTRUCTURA DE CAPITAL

Mgtr. CESAR WILBERT RONCAL DIAZ

CIENCIAS EMPRESARIALES-ESCUELA CONTABILIDAD

Determinación de la estructura de capitalAspectos Conceptuales

Enfoque de los ingresos operativos netos .Enfoque tradicional

EL PRINCIPIO DEL VALOR TOTAL

Un ejemplo de arbitraje

PRESENCIA DE IMPERFECCIONES DE MERCADO E INCENTIVOS

Costos de bancarrota .Costos de agencia .Deuda e incentivos

Para una administración eficiente .Restricciones institucionales

.Costos de las transacciones

EL EFECTO DE LOS IMPUESTOS

Impuestos corporativos .Incertidumbre de los beneficios del escudo fiscal

.Impuestos corporativos y personales

Combinación de impuestos con imperfecciones de mercado

Costos de bancarrota, Costos de agencia e impuestos .Impacto de

Las imperfecciones adicionales

SEÑALES FINANCIERAS

RESUMEN

PREGUNTAS

PROBLEMAS DE AUTOEVALUACIÓN

PROBLEMAS

SOLUCIOPNES A LOS PROBLEMAS DE AUTOVALUACIÓN

BIBLIOGRAFÍA

Después de eliminar todo aquello que es imposible, lo que puede, por improbable que pueda parecer, debe ser la verdad.

En el capítulo anterior hablamos de la cantidad de deuda que deben tener las empresas en su estructura de capital. El rendimiento marginal esperado y el riesgo de los tenedores de acciones ordinarias son parte de la respuesta. Ahora analizaremos los aspectos fundamentales de la valoración de la estructura del capital. Como veremos más adelante este tema genera profundas controversias. A pesar de este hecho, esperamos que la información presentada ofrezca las bases conceptuales necesarias para orientar a los directores de finanzas en sus decisiones sobre la estructura del capital.

En el análisis, suponemos que se mantienen constantes las decisiones de inversiones y la administración de los activos de las empresas. Hacemos esto en un interno por aislar el efecto que puede tener un cambio en la mezcla financiera sobre el precio de las acciones. Ahora nos interesa la forma en que se determina el precio de los valores en los mercados financieros. Es decir ¿Cómo valoran los proveedores de capital? Más adelante veremos que las imperfecciones de los mercados financieros tienen una función relevante en este proceso de la valoración. Para simplificar las cosas, únicamente consideramos el financiamiento de deuda y de capital, aunque los principios presentados también se aplican en el caso de las acciones preferentes.

ASPECTOS CONCEPTUALES

La pregunta relevante que nos interesa es si, al modificar su mezcla financiera, las compañas pueden influir en su valorización total (deuda más capital) y en su costo de capital. Se debe tener mucho cuidado en no confundir los efectos de un cambio en la mezcla de financiamiento con los resultados de las decisiones de inversión o de administración de activos que tomen las empresas. Por tanto, se supone que estos cambios dan tras la emisión de deuda y las recompradas acciones ordinarias, o después de la emisión de acciones ordinarias y el retiro de deuda. A continuación, nos enfocaremos en lo que sucede con la valoración total de las compañías y sus rendimientos generales requeridos cuando varía la razón de deuda a capital, o el monto relativo de apalancamiento financiero.

Para facilitar las cosas, supongamos que nos interesa una compañía cuyas utilidades se espera que se incrementen y que ésta las paga totalmente a sus acciones en forma de dividendos. Además, imaginemos que en el mundo en que vivimos no existe el impuesto sobre la venta. Más adelante, esta premisa e relajará para tomar en cuenta la cuestión real de los impuestos. Por el momento, se puede entender mejor en que consiste la estructura de capital si se dejan de lado los impuestos y luego se había de ellos como una imperfección de mercado.

Estructura de capital

Mezcla (o proporción del financiamiento permanente a largo plazo de una empresa representado por la deuda, las acciones preferentes y el capital propio.

En el siguiente análisis nos centramos en tres tasas distintas de rendimientos. Esta es la primera:

En esta ecuación es el rendimiento de la deuda de la compañía, suponiendo que dicha

deuda es perpetua. La Segunda tasa de rendimiento que nos interesa es:

=

Con nuestras premisas que no se espera el incremento de las utilidades de la compañía y que esta paga todos sus dividendos, su razón de utilidades- precio representa la tasa de descuento que iguala el valor presente del flujo permanente de dividendos futuros constantes con el precio corriente de mercado de las acciones ordinarias. Esto no significa que se debe utilizar esta ecuación en particular como regla general para determinar el rendimiento sobre el capital. (Véase el capítulo 15). Nosotros la utilizamos aquí solo porque funciona para nuestro ejemplo de crecimiento cero situaciones que escogimos por su sencillez para ilustrar la teoría de la estructura de capital. Ésta es la última tasa considerada:

Queremos saber lo que sucede con y cuando se incrementa el nivel de

apalancamiento financiero, según la razón B/S.

Enfoque de los ingresos operativos netos

Uno de los enfoques para la valoración de las utilidades de una compañía es el que se conoce como enfoque de los ingresos operativos netos (ION). Para ilustrarlo, suponemos

que una compañía tiene una deuda de $ 1 000 y que la tasa de capitalización general, es

de 15 %. Con base en esta información, podemos calcular el valor de la empresa de la siguiente manera.

0 Ingresos operativos netos $ 1000

Tasa de capitalización general

+15

V Valor total de la empresa

(O/ )

$ 6667

B Valor de mercado de la deuda

1000

S Valor de mercado de las $5667

acciones (V-B)

Las utilidades disponibles para los tenedores de acciones ordinarias, E, simplemente son los ingresos operativos netos menos el pago de intereses, O –I, o $ 100 = $ 900. El rendimiento requerido implícito del capital es el siguiente:

=

Con este enfoque, los ingresos operativos netos se capitalizan (descuentan) a la tasa de capitalización general para determinar el valor de mercado total de las compañías. Luego se deduce el valor de mercado de la deuda de su valor total de mercado para establecer el valor de mercado de las acciones ordinarias. Es importante observar que con este enfoque

la tasa de capitalización general, , además del costo de los fondos de deuda, se

mantiene constante a pesar del apalancamiento financiero empleado. Sin embargo, el

rendimiento requerido del capital, , se incrementa linealmente con el apalancamiento

financiero medido como B/S.

Para ilustrar lo anterior, supongamos que la empresa aumenta su nivel de deuda de $ 1,000 a $ 3, 00 y utiliza el producto de la emisión de la deuda para recomprar acciones ordinarias. La valoración de la empresa sería la siguiente:

0 Ingresos operativos netos $ 1000

Tasa de capitalización general

+15

V Valor total de la empresa

(O/ )

$ 6667

B Valor de mercado de la deuda

3000

S Valor de mercado de las acciones (V-B)

$3667

Las utilidades disponibles para los tenedores de acciones ordinarias, E, son iguales a los ingresos operativos netos menos los ahora más elevados pagos de intereses, o $ 1 000 - $ 300 = $ 7000. El rendimiento implícito requerido del capital es el siguiente:

Podemos observar que el rendimiento requerido del capital, , se incrementa con un nivel

más elevado de apalancamiento. Este enfoque implica que la valoración total de la empresa no se ve afectada por su estructura de capital. La razón es que tanto los ingresos operativos netos como la tasa por su estructura de capital. La razón es que tanto los ingresos operativos netos como la tasa de capitalización aplicada a estos ingresos se mantienen constantes ante las variaciones en la estructura del capital. En la figura 17-1 se muestra gráficamente el enfoque que los ION.

Fundamentalmente, los cambios en el nivel de apalancamiento financiero no influye en el valor total de la empresa ni en el precio de sus acciones. Para ejemplificar lo anterior supongamos que la compañía con una deuda de $ 1,000 tiene 100 acciones ordinarias en circulación. Entonces, el precio de mercado de cada una de ellas es de $ 5, 667/ 100 = $ 56.67. La empresa emite $ 2,000 en deuda adicional y, al mismo tiempo, recompra $ 2, 000 de acciones a $ 56.67 por acción, o 35.29 si se permite acciones fraccionarias. Ahora tiene 100 – 35.29 = 64.71

FIGURA 17 -1

Enfoques de los costos de capital y los ingresos operativos netos (ION) EN RELACIÓN CON LA ESTRUCTURA DEL CAPTAL

Comentarios de The Coca – Cola Company sobre el financiamiento de su deuda.

Financiamiento de deuda. Nuestra empresa mantiene niveles prudentes de deuda basados en nuestro flujo de efectivo, cobertura de interés y porcentaje de deuda a capital. Usamos financiamiento con deuda para disminuir los costos generales de capital, con lo cual se incrementa el rendimiento del capital.

Fuente: Informa de 1998, The Coca – Cola Company, P 29.

Reproducido con autorización de The Coca – cola Company

Acciones en circulación. Se vio que el valor total de mercado de sus acciones después del cambio en la estructura del capital es de $ 3,667. Entonces, el precio de mercado por acción es de $ 3, 667/ 64.71 = $ 56.67, el mismo que antes del incremento del apalancamiento financiero derivado de la recapitalización.

La pregunta crítica con este enfoque es que se mantiene constante a

pesar del grado de apalancamiento financiero. El mercado capitaliza los ingresos operativos netos de las empresas y , por ende, determina el valor de las compañías en términos generales. Por lo tanto, no es relevante la mezcla del financiamiento de deuda y capital. El aumento de los fondos de deuda supuestamente “baratos” es precisamente compensado por el incremento de

la tasa de rendimiento requerida del capital, . Entonces, el promedio

ponderado de y se mantiene constantes puesto que cambia el

apalancamiento financiero se vuelve más riesgosas. Los inversionistas castigan las acciones elevando la tasa de rendimiento y requerida en una proporción directa con el incremento de la razón de deuda a capital. En la

medida en que se mantiene constante, es una función lineal constante

de la razón de deuda a capital (medida en términos de valor de mercado).

Como es imposible modificar el costo del capital de las compañías, , con

apalancamiento financiero, el enfoque de los ingresos operativos netos implica que no existe una estructura óptima de capital.

Hasta ahora en el análisis del enfoque de los ingresos operativos netos nos hemos concentrado fundamentalmente en su definición. Carece de relevancia

Capitalización. Modelo de la estructura del capital de una empresa. Por ejemplo, es posible que una compañía venda bonos con el tener efectivo necesario para adquirir aporte de sus acciones ordinarias en circulación.

Enfoque tradicional respecto de la estructura del capital). Teoría dela estructura del capital en la que existe una estructura óptima del capital y donde la administración puede incrementar el valor mediante la utilización sensata del apalancamiento financiero.

conductual. Modigliani y Miller, dos teóricos financiamientos galardonados con el Premio Nobel, ofrecieron el sustento conductual para la independencia de la valoración total y el costo del capital de las empresas a partir de sus estructura del capital. Sin embargo, antes de hablar sobre las implicaciones de su postura, analizaremos lo que se conoce como enfoque tradicional de la estructura del capital y la valoración.

Enfoque tradicional

El enfoque tradicional con respecto a la estructura del capital y la valoración supone la existencia de una estructura óptima del capital y que los directivos pueden incrementar el valor total de las empresas mediante la adecuada utilización del apalancamiento financiero. Este enfoque sugiere que las empresas inicialmente pueden disminuir su costo de capital e incrementar su valor total aumentado el apalancamiento. Aunque los inversionistas eleven la

tasa de rendimiento requerida del capital, el incremento de no compensará

totalmente el beneficio de recurrir a fondos de deuda más “baratos”. Conforme se recurre a más apalancamiento, los inversionistas castigan cada vez más el rendimiento de las empresas hasta que finalmente este efecto compensa con creces los beneficios de los fondos de deuda “baratos”.

Estructura óptima del capital. Estructura del capital que reduce al mínimo el costo de capital a de la empresa y, por lo tanto, aumenta al máximo el valor de la misma.

En una variación del método tradicional que se muestra en la figura 17 – 2 se supone que

se eleva a una tasa crecimiento con apalancamiento financiero, mientras que se supone

que sólo se incrementa después de un aumento importante del apalancamiento financiero principio, el costo promedio ponderado del capital disminuye con el apalancamiento debido a

que el aumento de no compensa del todo el uso de fondos de deuda baratos. Así el costo

promedio ponderado del capital, disminuye con el uso moderado de apalancamiento

financiero. Sin embargo, después de determinado puento, el aumento de compensa en

gran medida el uso de fondos de deuda más baratos en la estructura del capital, y

comienza a incrementarse. Después de que se empieza a incrementar se apoya más el

aumento de comienza a incrementarse. Después de que se empieza a incrementar se

apoya más el aumento de , la estructura óptima del capital es el punto donde surge .

En la figura el punto X es la estructura óptima del capital. En este punto, el costo promedio ponderado del capital de la empresa no sólo se encontrará en su nivel más bajo, sino que su valor total estará en su nivel más elevado. Esto se debe a que, cuanto más baja sea la tasa

de capitalización, aplicada al flujo de ingresos operativos netos de las empresas, más alto

será el valor presente neto de dicho flujo. Entonces, el enfoque tradicional de la estructura del capital implica que (1) el costo del capital depende de la estructura del capital de las compañías y (2) existe una estructura óptima del capital.

EL PRINCIPIO DEL VALOR TOTAL

En su postura orginal, Modigliani y Miller (MyM) establecen que en el enfoque de los ingresos operativos netos explica la relación entre el apalancamiento financiero y el costo

del capital. Hacen una crítica mordaz de la postura tradicional al ofrecer una justificación conductual para mantener constante la tasa de capitalización general de las empresas, K a través de todo rango de apalancamiento financiero.

Estos autores sostienen que el riesgo total para todos los tenedores de valores de una empresa no se ve alterado por los cambios en la estructura de capital de la misma. Por lo tanto, su valor total debe ser el mismo, sin importar la mezcla de financiamiento de las empresas. Dichos de otra manera, la posición de M y M se basa en la idea de que, sin importar la forma en que se divida la estructura del capital de una empresa entre deuda, capital y otros elementos, existe un valor de conservación de la inversión. Es decir, debido a que el valor total de las inversiones de una compañía depende de su riesgo, y rentabilidad fundamentales, su valor no se ve alterado con respecto a los cambios en su estructura de capital. Entonces, ante la ausencia de impuestos y otros imperfecciones de mercado, el valor total del pastel no cambia al dividirse en deuda, capital y otros valores. Esta idea se ilustra en la figura 17-3 con dos pasteles. Distintas mezclas de deuda y capital no alteran al tamaño general del pastel, dicho de otra forma, el valor de la empresa se mantiene constante.

El sustento de esta posición radica en la idea de que los inversionistas pueden sustituir el apalancamiento financiero personal por corporativo. Así, tienen la capacidad de reproducir la estructura de capital de las empresas mediante préstamos personales. Debido a que las empresas no pueden hacer nada por sus accionistas ( en términos del uso del apalancamiento financiero) éstos son incapaces de hacer algo por sí mismos, los cambios en la estructura del capital son irrelevantes en el mundo de los mercados perfectos de capital que suponen M y M. Por tanto, dos compañías idénticas en todo, excepto en su estructura de capital, deben tener el mismo valor total. Si no, será posible el arbitraje y su existencia hará que las dos compañías se vendan en el mercado al mismo valor total. En otras palabras, el arbitraje impide que sustitutos prefectos se vendan a diferentes precios en el mismo mercado.

Un Ejemplo de Arbitraje

Valor de la empresa

Opción 1

Valor de la empresa

Opción 2

Consideremos dos empresas (con crecimiento cero) idénticas en todos los aspectos, salvo que la compañía NL, no tiene apalancamiento financiero, mientras que la empresa L, tiene $ 30,000 de bonos en circulación al 12%. Según el enfoque tradicional referente a la estructura de capital, la empresa L podría tener un valor total mayor y un costo promedio ponderado del capital menor que la compañía NL. Para simplificar las cosas, suponemos que la deuda de la empresa L, tiene un valor de mercado igual a su valor a la par (lo cual implica que la tasa de cupón de su deuda es igual a la tasa requerida de interés de mercado corriente). También suponemos que la tasa de rendimiento requerida de la empresa L es de 16% (ligeramente mayor que la compañía NL). Se supone que la valoración de las dos empresas procede de la siguiente forma:

COMPAÑÍA NL

COMPAÑÍA L

O Ingresos operativos netos $ 10,000 $10,000

I Interés de la deuda _________ 3,600

E Utilidades disponibles para los tenedores de acciones ordinarias

$ 10,000 $ 6,400

Ke Rendimiento requerido del capital ./. 15 ./. 16

S Valor de mercado de las acciones (E/Ke) $ 66,667 $ 10,000

B Valor de mercado de la deuda _________ 30,000

V Valor total de la empresa ( B + S) $ 66, 667$ 70,000

________

Ko Tasa implícita general de la capitalización k1(B/V) + K2 (S+V)

15 143

B/S Razón de deuda a capital 0 75

M y M sostienen que la situación descrita no puede continuar porque el arbitraje hasta que se unan los valores torales de la empresa. La empresa L, no puede exigir un valor total mayor debido a que su mezcla de financiamiento es diferente a la de la compañía NL. M y M sostiene que los inversionistas de la empresa L, podrían mantener su mismo rendimiento total con una inversión personal y sin aumentar su riesgo financiero el incurrir en arbitraje. Esto implicaría que los inversionistas vendieran sus acciones en la empresa L ( el activo sobrevaluado) y que compraran acciones de la compañía NL, se incrementara lo suficiente para que el valor de las dos empresas fuera idéntico.

Por ejemplo, suponga que es usted un inversionista inteligente que posee el 1% de las acciones de la empresa L, el mismo porcentaje de participación que el que tenía la empresa L. (Por el momento, su capital disponible para inversión es de $400 + $300 + $700. Usted debe:

Venderlas por $400

Solicitar un préstamo de $300 a una tasa de interés del 12%. Esta deuda personal es igual al 1% de la deuda de la empresa L, el mismo porcentaje de participación que el que tenía la empresa L. (Por el momento, su capital disponible para inversión es de $ 400 + $ 300 $700.)

Comprar el 1% de las acciones de la empresa NL, la compañía apalancada, por $ 666.67 aún tener un remanente de $ 700 - $666.67 = $ 33,33 para invertirlas en otro proyecto.

Antes de esta serie de transacciones, el rendimiento esperado de la inversión en las acciones ordinarias de la empresa L era de 16% sobre una inversión de $ 400, o $ 64. El rendimiento de la inversión en la compañía NL es de 15% sobre una inversión de $666.67, o $ 100. Es necesario deducir a este rendimiento los cargos por intereses de los préstamos personales, porque el rendimiento neto en dólares se determina de la siguiente forma:

Rendimiento de la inversión en la empresa NL $100

Menos: intereses pagados ($ 300 * 12) 36

Rendimiento neto $ 64

El rendimiento neto en dólares, $64, es el mismo que el de la inversión en la compañía L. Sin embargo, el gasto personal de $366.67 ($ 666.67 menos los préstamos personales de $ 300 $33.33 menor que la inversión anterior de $ 400 en la compañía L, la empresa apalancada. Debido a la menor inversión personal, sería preferible invertir en la compañía NL en las decisiones descritas. En esencia, al contraer deuda personal se “apalancan” las acciones de la empresa apalancada.

Las acciones de algunos inversionistas que realizan transacciones similares de arbitrariedad tendrán a: (1) elevar el precio de las acciones NL y disminuir su rendimiento requerido del capital, y (2) disminuir el precio de las acciones de la compañía L e incrementar su rendimiento requerido sobre el capital. Este proceso de arbitraje continuará hasta que ya no exista ninguna posibilidad de reducir las inversiones y obtener el mismo rendimiento. En este punto de equilibrio, el valor total de las dos empresas debe ser el mismo. Por lo tanto, también tienen que ser idénticos los costos promedios ponderados del capital para ambas, KoS.

El elemento importante en este proceso es la presencia de inversionista racional en el mercado, que están deseosos de sustituir el apalancamiento financiero personal o “casero” por apalancamiento financiero corporativo. Con base en el proceso de arbitraje ilustrado, M y M concluyen que las empresas no pueden modificar su valor total o el costo promedio ponderado de su capital mediante apalancamiento financiero. Cuando se habló del enfoque de los ION – por el que pugnan M y M – se dijo que los cambios en el apalancamiento financiero no influyen en el valor total ni en el precio de las acciones de una empresa. Así, las decisiones de financiamiento son irrelevantes en nuestro objetivo de incrementar al máximo el precio de marcado de las acciones. Una estructura de capital es tan adecuada como la otra.

PRESENCIA DE INPERFECCIONES

DE MERCADO E INCENTIVO

Con mercado perfecto de capital, el argumento del arbitraje aumenta la validez de la postura de M y M en el sentido de que el costo del capital y la valoración total de una empresa son independientes de su estructura de capital. Para rebatir dicha posición, es necesario analizar las razones por las que es posible que el proceso de arbitraje no funcione a la perfección. Enseguida se presentan los principales argumentos en contra del proceso de arbitraje de dichos autores.

Costos de bancarrota

Si existe la posibilidad de bancarrota y si son significativos los costos administrativos y otros costos asociados con la misma, es probable que la empresa apalancada sea menos de capital se supone que los costos de bancarrota son de cero. Si la empresa se va a la quiebra, se supone que los activos se pueden vender a sus valores económicos sin ningún costo de liquidación o legal. El producto de la venta se distribuye según la prioridad de las reclamaciones de los activos se pueden vender a sus valores económicos sin ningún costo de liquidación o legal. El producto de la venta se distribuye según la prioridad de las reclamaciones de los activos de la que se habla en el apéndice del capítulo 23. No obstante, si los mercados son imperfectos es posible que se presenten algunos costos administrativos y que sea necesario liquidar los activos por debajo de sus valores económicos. Estos costos administrativos y el “déficit” en el valor de liquidación de valor económico representan una merma al sistema desde la perspectiva de los tenedores de deuda y capital. (Para un análisis de los aspectos administrativos de la bancarrota, véase el apéndice del capital 23).

En caso de bancarrota los tenedores de valores en general reciben menos de lo que deberían si no hubiera costos de bancarrota. En la medida en que la empresa apalancada tenga más probabilidad de irse a la quiebra que la compañía no apalancada, será una inversión menos atractiva, si todo lo demás se mantiene constante. La posibilidad de bancarrota no es una función lineal de la razón de deuda a capital, si no que aumenta a una tasa creciente después de cierto límite. Por lo tanto, su costo esperado también se incrementa de forma acelerada y se esperaría que tuviera un efecto negativo correspondiente en el valor de las empresas.

Dicho de otra forma, es posible que los inversionistas castiguen el precio de las acciones conforme se incremente el apalancamiento. En la figura 17 -4 se ilustra la naturaleza de castigo en el caso de un mundo sin impuestos. Aquí se desglosan los elementos que forman parte de la tasa de rendimiento requerida para los

inversionistas, . Se tiene la tasa libre, y una prima por el riesgo empresarial. La prima

se presenta en el vertical y la representan la diferencia entre la tasa de rendimiento requerida de una estructura de capital integrada totalmente por capital y la tasa libre de riesgo. Al agregar deuda, se incrementa la tasa de rendimiento requerida y dicho incremento representa una prima de riesgo financiero. Según M y N, ante la ausencia de costos de bancarrota, el rendimiento requerido se incrementaría de manera lineal y se muestra esta relación. Sin embargo, al considerar los costos de bancarrota y la mayor probabilidad de que esta ocurriera con un apalancamiento financiero más elevado, se esperaría que la tasa de rendimiento sobre el capital se incrementara a una tasa creciente después de cierto punto. Es posible que al principio la probabilidad de bancarrota sea insignificante, por lo que el castigo será mínimo o inexistente. Conforme se incremente el aplacamiento financiero sucederá lo mismo con el castigo. Cuando dicho apalancamiento es extremo, el castigo en verdad se vuelve fuerte.

Costos de agencia

Los costos de agencia tienen relación con los costos de bancarrota en lo que respecta a su impacto en la estructura del capital y el valor. Se puede pensar que los directores de una empresa son agentes de sus sueños o accionistas. Estos últimos, con la esperanza de que los agentes velen por sus intereses, les deleguen la autoridad para tomar decisiones. Para que los directores pueden tomar decisiones óptimas en beneficio de los accionistas, es importante que no solo tengan los incentivos adecuados (salario, bonos, opción de adquirir acciones y “ beneficios complementarios al sueldo”), sino que también sean supervisados. Esta supervisión se puede ejercer con métodos como el otorgamiento de bonos a los

FIGURA 17-4

Tasa de rendimiento requerida del capital con un costo de bancarrota.

agentes, la revisión se puede ejercer con métodos como el otorgamiento de bonos a los agentes, la revisión de los estados financieros y la limitación explícita de las decisiones administrativas. Los acreedores controlan el comportamiento de los directores y accionistas incluyendo cláusulas de protección en los contratos de control necesariamente implican costo.

Jensen y Meckling desarrollaron una complicada teoría de los costos. Entre otras cosas, demuestran que, sin importar quién supervise los gastos de control, finalmente los accionistas son quienes absorben los costos. Por ejemplo, los acreedores al anticipar los gastos de control, cargan tasas de interés más elevadas. Cuanto mayores sean los costos de control, más elevada será la tasa de interés y menor el valor de las empresas para sus accionistas, si todo lo demás se mantiene constante. La presencia de costos de control desalientan la emisión de deuda, especialmente después de cierto nivel prudente. Es probable que el grado de control que requieran los acreedores se incremente con la cantidad de deuda pendiente de pago. Cuando esta es mínima o inexistente, es posible que los acreedores solo ejerzan un control limitado, mientras que si la deuda es considerable, tal vez insistan en aplicar un control estrecho. Como se ilustra el la figura 17-4, los costos de control, al igual que los de bancarrota, tienden a incrementarse a una tasa creciente con el apalancamiento financiero.

Deuda e incentivos para una administración eficiente

Aparte de los costos de bancarrota y agencia, se tiene la idea de que los altos niveles de deuda son un importante incentivo para los directores sean más eficientes. Tomando en cuenta la obligación de tener flujos de efectivo para pagar el servicio de la deuda, se dice que los directores “acercan demasiado los pies al fuego”. Por lo tanto, existe un incentivo de no derrochar fondos en gastos inútiles, sin importar si se trata de una inversión, de beneficios complementarios al sueldo”, de un avión para la empresa, etc. La idea es que las empresas apalancadas sean más “magras” porque los directores le retiran la grasa. Por otra parte, las empresas con poca deuda y mucho flujo de efectivo libre ( que queda después de invertir en todos los proyectos que vale la pena) pueden tender a malgastar los recursos. Ante la falta de otros incentivos, es posible que el “pánico” de pagar deudas sea un efecto para alcanzar la eficiencia.

Restricciones institucionales

Las restricciones al comportamiento de inversión pueden retardar el proceso de arbitraje. A muchos inversionistas instituciones, como los fondos de retiro y las compañías de seguro, no les permite incurrir en el apalancamiento “casero” del que hablamos antes. Los organismos de control muchas veces restringe las inversiones en acciones y valores a una lista de compañías que cumplen con algunas normas de calidad, como la de presentar sólo una cantidad “segura” de apalancamiento financiero. Si las empresas rebasan ese límite, sus valores pueden ser exclusiones de la lista autorizada, lo cual impedirá rebasada ese límite, sus valores pueden ser excluidos de la lista autorizada, lo cual impedirá que algunas instituciones inviertan en ellas. Estas disminuciones de la demanda de inversionistas institucionales pueden tener un efecto negativo en el valor de mercado de los instrumentos financieros de las empresas.

Costos institucionales

Las restricciones al comportamiento de inversión pueden retardar el proceso de arbitraje. A muchos inversionistas institucionales, como los fondos de retiro y las compañías de seguro, no se les permite incurrir en el apalancamiento “casero” del que hablamos antes. Los organismos de control muchas veces restringe las inversiones en acciones y valores a una lista de compañías que cumplen con algunas normas de calidad, como la de presentar sólo una cantidad “segura” de apalancamiento financiero. Si las empresas rebasan ese límite, sus valores pueden ser exclusivos de la lista autorizada, lo cual impedirá que algunas instituciones inviertan en ellas. Esta disminución de la demanda de inversionistas institucionales puede tener un efecto negativo en el valor de mercado de los instrumentos financieros de las empresas.

Costos de las transacciones

Los costos de las transacciones tienden a restringir el proceso de arbitraje. El arbitraje ocurrirá sólo hasta los límites impuestos por los costos de las transacciones, después de lo cual dejará de ser redituable. Por lo tanto, la empresa apalanca podría tener un valor total ligeramente mayor o menor que en teoría. Es posible predecir la dirección del efecto neto de esta imperfección.

Con excepción del incentivo de la administración eficiente de los costos de las transacciones, los factores analizaremos anteriormente limitan el nivel de deuda que las empresas estarán dispuestas a emitir. Particularmente, el apalancamiento financiero extremo se verá agravado por algunos costos y restricciones. Si las imperfecciones del mercado afectan de manera sistemática el proceso de arbitraje, es posible que se vuelvan relevantes las decisiones, inherentes a la estructura del capital. Para formarnos una imagen completa, es necesario incluir la importante función de los impuestos, de los que hablaremos en la siguiente sesión.

EL EFECTO DE LOS IMPUESTOSCuando se trata de los impuestos, la mayoría de los expertos concuerda en que el uso completo del apalancamiento financiero puede tener un efecto favorable en la valoración total de las empresas. Es necesario considerar dos clases de impuestos: corporativos y personales. Debido a que sus efectos son diferentes, hay que analizarlos por separado. Finalmente, sus efectos se mezclarán con las imperfecciones del mercado de las que se habló anteriormente. Por el momento, suponemos que no existen imperfecciones de mercado, aparte de la presencia de impuestos corporativos.

Impuestos Corporativos

La ventaja de la deuda en un mundo con impuestos corporativos es que el pago de intereses es un gasto deducible para las empresas emisoras. Sin embargo, no sucede lo mismo como el pago de dividendos en el caso de las compañías que lo pagan. Por lo tanto, las cantidades mutuas de fondos disponibles para pagar a los tenedores de deuda y a las accionistas es mayores se usa deuda.

Para ejemplificar lo anterior, suponemos que el ingreso operativo neto es de $ 2000 para las empresas ND y D. Ambas son idénticas en todo, menos en lo que se refiere al uso de apalancamiento financiero, La empresa D tiene $ 5000 de deuda a una tasa de interés de 12 %, mientras que la

empresa ND no tiene deuda. Si la tasa impositiva ( federal y estatal) para cada una de ellas es de 40 %, tenemos que:

COMPAÑÍA ND COMPAÑÍA ND

Ingresos operativos netos $ 2000 $ 200

Intereses de la deuda ( también, ingresos de los tenedores de deuda)

Ingresos antes de impuesto $ 2000 $ 1400

Impuestos ( tasa impositiva de 40%)

800 560

Ingresos disponibles para los tenedores de acciones ordinarias

$ 1200 $ 840

Ingresos totales disponibles para todos los tenedores de valores ( deuda y capital)

$ 1200 $ 1440

Diferencia en los ingresos disponibles para todos los tenedores de valores ( deuda y capital)

$ 240

Entonces, el ingreso para todos los tenedores de deuda y accionistas es mayor en el capital de la empresa apalancada D que en el de la compañía ND, que no está apalancada. La razón es que los tenedores de deuda reciben pagos de intereses antes de la deducción de impuestos, mientras que los ingresos de los accionistas están disponibles sólo después del pago de impuestos corporativos. En esencia, el gobierno paga un subsidio a la empresa apalancada para usar deuda. Debido a que los interese de la deuda reducen los ingresos gravables este efecto se le conoce como escudo fiscal. El ingreso total disponible para todos los inversionistas se incrementa en una cantidad igual al escudo fiscal multiplicado por la tasa imposible corporativa. En nuestro ejemplo, esto equivale a $ 600 x 40 = $ 240. Esta cifra presenta beneficios de escudo fiscal que el gobierno otorga a la empresa apalancada. Si la deuda recurre una empresa es permanente, el valor presente del beneficio del escudo fiscal anual de terminado con la fórmula para el flujo perpetuo de efectivo es el siguiente:

Valor presente de los beneficios del escudo fiscal de la deuda =

Escudo Fiscal. Gasto deducible de impuestos. El gasto protege (reguarda) una suma equivalente de dólares de renta de la tributación mediante la reducción del ingreso gravable.

Donde r representa la tasa de interés de la deuda, B es el valor de mercado de la

deuda y es la tasa impositiva corporativa. En el caso de la empresa D de nuestro

ejemplo, tenemos que:

Valor presente de los beneficios del escudo fiscal de la deuda = ($5,000) (40) = $ 2,000

Lo “relevante” es que el escudo fiscal de los interese es importante y que el valor general de la empresa D es $ 2, 000 mayor, porque recurrió a deuda, de lo que habría sido no hubiera contraído ninguna deuda. Esta valoración más elevada se debe a que los ingresos para todos los inversionistas son $ 240 anuales más que si no tuviera ninguna deuda. El valor presente de $ 240 anuales descontados a una tasa de 12 % es de $ 240/ 12 = $ 2,000. Esto significa que el riesgo asociado con los beneficios del escudo fiscal es el pago de los intereses, por lo que la tasa indicada de descuento es la tasa de interés de la deuda. Entonces, tenemos que:

Valor de la empresa apalancada = Valor de la empresa no apalancada + Valor presente de los beneficios del escudo fiscal de la deuda.

En nuestro ejemplo, supongamos que la tasa de capitalización del capital de la empresa ND, que no tiene deuda, es de 16 %. Suponiendo un crecimiento cero y un pago de utilidades de 100 %, el valor de la empresa (no apalancada) es de $ 1, 200/16 = $ 7, 500. El valor de los beneficios del escudo fiscal es de $ 2, 000, por lo que el valor total de la empresa D, la compañía apalancada , es de $ 7, 500 + $ 2,000 = $ 9,500.

En las ecuaciones (17-5) y ( 17-6) podemos observar que cuanto más elevada sea la deuda, mayores serán los beneficios del escudo fiscal y más elevado el valor de la empresa, si todos lo demás se mantiene constante. En este sentido, cuanto más elevado sea el apalancamiento financiero, menor será el costo del capital de la empresa. Entonces, la proposición original de M y M, después de considerar los impuestos corporativos, sugiere que una estrategia óptima consiste en recurrir al nivel máximo de apalancamiento financiero. Esto implica una estructura de capital integrada, casi en su totalidad, por deuda. Como esto no es congruente con el comportamiento observado de las empresas, es necesario buscar explicaciones alternativas.

Incertidumbre de los beneficios del escudo fiscal.

Por lo general, los ahorros fiscales asociados con el uso de deuda no son seguros, según lo que observamos en el ejemplo anterior. Si el ingreso gravable es reducido o negativo, los beneficios de le escudo fiscal de la deuda se reducen o incluso se eliminan. Asimismo, si la empresa debe declararse en bancarrota y liquidarse, automáticamente se interrumpen los ahorros fiscales futuros asociados con la deuda, sino también con los que se vinculan con otros escudos fiscales ( por ejemplo, pagos por arrendamiento). Esto sólo se agrega a la incertidumbre general. Por último, existe la incertidumbre de que el congreso ( de estados Unidos) modifique la tasa impositiva corporativa.

Todo esto hace que los beneficios del escudo fiscal asociado con el financiamiento de la deuda sean pocos seguros. A medida que se incrementa el nivel de apalancamiento financiero, incertidumbre asociada con los beneficios del escudo fiscal de los intereses se

vuelve un aspecto cada vez más importante. Por lo tanto, es posible que esta incertidumbre disminuya el valor de los beneficios del escudo corporativo que se muestran en la ecuación.

Cuando existe un apalancamiento financiero exagerado probablemente que sea significativa la reducción del valor de los beneficios del escudo fiscal corporativo.

Impuestos corporativos y personales

Con la combinación de los impuestos corporativos y personales en la deuda y el ingreso de las acciones, es probable que disminuya el valor presente de los beneficios del escudo fiscal que se presentan en la ecuación 17-5. La magnitud de los beneficios del escudo fiscal resultantes es una cuestión empírica muy debatida. Sin embraga, hay un conceso en el sentido de que los impuestos personales ayudan a reducir, más no a eliminar , la ventaja de los impuestos corporativos asociados con la deuda. Entonces, una estrategia óptima de apalancamiento implicaría que las empresas tuvieran una elevada proporción de deuda. Los anterior, a pesar del hecho de que la incertidumbre de los beneficios. Como las compañías en general no están demasiado apalancadas, es necesario buscar otros factores que influyan en la valoración de las empresas cuando se ve alterada la alterada proporción de deuda en su estructura de capital.

COMBINACIÓN DE INPUESTOS CON IMPERFECCIONES DE MERCADONuestro último comentario nos remite a la influencia de diferentes imperfecciones de mercado de las que hablamos en otras secciones. El comportamiento observado de la estructura de capital sólo se puede explicar si, de alguna manera, tales imperfecciones limitan el uso de financiamiento de deuda.

Costos de bancarrota, costos de agencia e impuestos

Si se toman en cuenta los costos de bancarrota y si la probabilidad de bancarrota aumenta una tasa creciente con el uso de apalancamiento financiero, es probable que los acreedores e inversionistas castiguen el apalancamiento exagerado. (Como mencionamos, los costos de bancarrota significan una merma al sistema para todos los tenedores de valores). En un mundo con costos de bancarrota e impuestos, existirá una estructura óptima de capital incluso si mantuvieran todos los demás preceptos, existirá óptima de capital incluso si se mantuviera todos los demás preceptores conductuales de la postura de M y M. El costo de capital de las compañías disminuirá, por el principio de cuentas, ya que se habría recurrido apalancamiento financiero por la ventaja fiscal neta de la deuda. Sin embargo, poco a poco idea de una bancarrota iría cobrando importancia, lo cual haría que el costo del capital disminuyera a una tasa de decrecientes tras el incremento del apalancamiento financiero. Cuando este último es exagerado, el efecto de la bancarrota puede compensar en gran medida efecto fiscal, ocasionando que se eleve de la bancarrota puede compensar en gran medida efecto fiscal, ocasionando que se eleve el costo del capital de las empresas.

La existencia de costos de agencia, o de control, acentúa este aumento del costo del capital. Una vez más, con el incremento de apalancamiento financiero por encima de determinado nivel, los costos de agencia aumentan a una tasa creciente. La influencia

combinada de los costos de bancarrota y de agencia ayuda a limitar el margen en el que los beneficios de estado fiscal tienen un efecto positivo en el precio de las acciones. En suma, tenemos que:

Valor de la empresa apalancada = Valor de la empresa no apalancada + Valor presente de los beneficios netos del escudo fiscal de la deuda – Valor presente de los costos de bancarrota y de agencia.

Conforme se incrementa el apalancamiento financiero, aumenta el segundo término de la derecha, de tal forma que también se eleva el valor de la empresa. Con un nivel cada vez mas de apalancamiento financiero, la creciente incertidumbre con respecto a los beneficios del escudo fiscal disminuye gradualmente el incremento registrado del valor. A pesar de este hecho, si solo se observa el efecto fiscal, sería una elevada proporción de deuda.

La línea continua de la figura 17-5 ilustra este efecto. Se observa que la incertidumbre del beneficio del escudo fiscal hace que la línea del costo del capital se curve ligeramente hacia arriba, a medida que se incrementa el nivel del apalancamiento financiero. Aun así, el efecto fiscal neto (corporativo y personal) tiene un efecto favorable en el costo del capital y el valor de las acciones. Cuando las empresas tienen poca deuda, se considera que los costos de bancarrota y de agencia son insignificantes. A medida que se recurre a un mayor nivel de deuda, estos costos terminarán siendo importantes, como lo refleja la línea punteada. Cada vez más, dichos costos compensan los beneficios netos del escudo fiscal. En el punto donde los costos marginales de bancarrota/ agencia son iguales y se maximizan el precio de las acciones. Por definición, ésta es la estructura óptima del capital, como lo denota la marca en el eje horizontal en la figura 17-5. Para visualiza el efecto del apalancamiento financiero en el precio de las acciones, hay que sustituir el valor de las acciones por el costo del capital en el eje vertical e invertir la figura.

Impacto de las imperfecciones adicionales

FIGURA 17-5

Costo del capital en costos fiscales, en bancarrota y de presencia combinados.

Si otras imperfecciones y factores conductuales diluyen aún más la postura de M y M, en el punto en el cual se eleva la línea del costo del capital ocurrirá antes que el que se observa en la figura. Consideramos ahora el costo de la deuda. Por lo general, después de determinado nivel de apalancamiento financiero se incrementa la tasa de interés de los acreedores, Evidentemente, cuanto más elevado sea el grao de apalancamiento financiero, mayor será el cargo de la tasa de interés. Así, el costo de la deuda se incrementaría después de cierto punto. En la figura 17-2 se ilustro este fenómeno. A su vez, este factor ejerce una influencia creciente en el costo general de la línea del capital. Es posible que las restricciones institucionales impuestas a los costos acreedores también hagan que la línea del capital se eleve antes que la de la figura 17-5. Debido a un apalancamiento financiero exagerado es probable que una compañía no pueda vender sus obligaciones a instituciones. En este caso, las empresas deben buscar inversionistas no limitados que exigirán tasas de interés aún más altas. Si las imperfecciones son bastantes graves, es posible que se disponga de fondos de deuda más allá de determinado nivel de apalancamiento financiero. En este caso, se observaría una discontinuidad en la figura 17-5.

Otras imperfecciones del mercado de capital tiende a entorpecer el proceso de arbitraje, de tal suerte que el apalancamiento financiero “casero” no es el sustituto perfecto del apalancamiento financiero corporativo. Es importante recordar que entre imperfecciones están las restricciones institucionales y los costos de las transacciones. Cuando mayor sea la importancia otorgada a las imperfecciones del mercado, menos efectivo será el proceso de arbitraje y más válida la estructura óptima del capital.

Son muchas las razones para creer que, en teoría, si existe tal estructura. Dependiendo de lo que se piensa sobre la fuerza de las distintas imperfecciones conductuales y del mercado de capital, la estructura óptima esperada del capital puede presentarse antes o después en la escala de las posibles razones de deuda a capital.

SEÑALES FINANCIERASEl concepto de las señales guarda un estrecho vínculo con los de control y las relaciones de agencia. Debido a que es de difícil hacer que se cumpla los estrictos contratos administrativos los gerentes pueden aprovechar los cambios en la estructura del capital para divulgar información acerca de la rentabilidad y el riesgo de las empresas, Esto implica que quienes forman parte de las compañías (directores) poseen información con la que no cuentan quienes son ajenos a ellas (los tenedores de valores). Como directores, es posible que nuestro salario y beneficios dependa del valor del mercado de la empresa, lo cual significa un incentivo para informar a los inversionistas que la empresa se encuentra subvalorada. Podríamos decir “nuestra empresa está subvalorada”, pero sabemos que los inversionistas quedarían igual de convencidos como si les presumiéramos sobre la inteligencia de nuestro hijo. Así que, en lugar de hacer eso, modifiquemos la estructura del capital de la compañía emitiendo más deuda. El nivel más elevado de apalancamiento implica una mayor probabilidad de bancarrota. Debido a que

nos penalizaría contractualmente si no fuéramos a la quiebra, los inversionistas concluyen que hay razones de peso para pensar que la situación está mejor de lo que refleja el precio de las acciones. “Obras son amores”. Un mayor apalancamiento es una buena señal.

Más formalmente, el efecto de la emisión e inversiones. Suponemos que los directores consideran recurrir a financiamiento adicional a largo plazo y que emitirán bonos o acciones ordinarias. Es decir, emitirán acciones ordinarias si consideran que las existencias están sobrevaluadas, y deuda si piensan que se encuentran subvaluadas. No obstante, si son conscientes de este fenómeno, tomaran las emisiones de deuda como “buenas noticias” y las de acciones ordinarias como “malas”. .Esto no significa que los cambios en la estructura del capital necesariamente se traducen en modificaciones a la valoración. Más bien, lo importante son las señales que emiten los cambios, las cuales corresponderán a la rentabilidad y el riesgo básicos de las empresas, porque es lo que importa al momento de la valoración. El de las señales financieras es un tema muy atractivo para los investigadores financieros, pero es difícil evaluar los diferentes modelos desarrollados en este sentido. Si los contratos administrativos no son muy precisos, los directores se sentirán tentados a emitir información que alterando la estructura del capital de las empresas. En el capítulo 18 hablaremos más acerca de la emisión de señales financieras cuando abordaremos el tema de las políticas de dividendos y de la emisión de nuevos valores en el capítulo 19.

RESUMEN

Es mucha la controversia que se ha desatado en cuanto que si las empresas pueden influir en su valoración total (deuda más capital) y sus costos de capital modificado su mezcla de financiamiento.

El enfoque tradicional referente a la valoración y la estructura del capital supone que existe una estructura óptima del capital, y que los directores pueden aumentar el valor total de las empresas ( y el valor de mercado de las acciones) mediante el uso inteligente del apalancamiento financiero.

Por otra parte, Modigliani y Miller (M y M) sostienen que ante la ausencia de impuestos y otras imperfecciones de marcado, el valor total de las empresas y sus costos de capital son independientes de la estructura del capital.

La posición de M y M, que es idéntica al enfoque de los ingresos operativos netos ( ION), se basa en la idea de que existe un valor de conversación de las inversiones. Sin importar la forma en que se divida el pastel del valor de las inversiones entre las necesidades de deuda y capital, se mantendrán constante el pastel total ( o valor de inversión de las empresas). Por lo tanto, se dice que el apalancamiento es irrelevante. El sustento conductual de la postura de M y M se basa en el proceso de arbitraje.

Los costos de bancarrota y de agencia van en detrimento del apalancamiento financiero, especialmente cuando este es exagerado.

En un mundo donde existe el impuesto corporativo sobre la renta, se tiende la gran ventaja de que es posible contraer deuda y medir el valor presente de los beneficios del escudo fiscal de la misma. Esta ventaja se ve disminuida por los beneficios del escudo fiscal de la incertidumbre, especialmente si es elevado el apalancamiento camiento financiero.

Cuando consideramos el impuesto sobre la renta de las personas físicas, observamos que se puede reducir aún más los beneficios fiscales de la deuda.

La combinación del efecto fiscal neto y los costos de bancarrota y agencia resultará en una estructura óptima del capital. Otras imperfecciones de mercado impiden el equilibrio del precio de los valores basado en el rendimiento esperado y los riesgos. Así, es posible que el apalancamiento financiero influya en el valor de las empresas.

Se trasmite señales financieras cuando los cambios en la estructura del capital aportan información a los tenedores de valores. El comportamiento admirativo hace que los inversionistas consideren a las nuevas emisiones de deuda como “buenas noticias”, y las de acciones, como “malas”.

PREGUNTAS

1. Compare usted el enfoque de los grupos de los ingresos operativos netos (Ion ) con el de Modigliani y Miller ( M y M) en lo que se refiere a la teoría de la estructura del capital.

2. ¿Por qué esperaría que la estructura optima del capital difiera de manera importante entre una industria y otra? ¿Los mismos factores generarían estructuras óptimas de capital distinta en todos los grupos industriales?

3. ¿Cuáles son los factores que determinan la tasa de interés que debe pagar una empresa por los fondos de deuda? ¿Es razonable esperar que se incremente cuando aumenta la razón de deuda a capital? ¿Por qué?

4. ¿Cuál es el principio del valor total en lo que se refiere a la estructura del capital?

5. Defina el concepto de arbitraje ¿Cómo influye en la estructura del capital?6. Si no hubiera imperfeccionado en los mercados financieros, ¿Cuál sería la

estructura de capital que buscarían las empresas? ¿Por qué las imperfecciones del mercado son consideraciones importantes en finanzas? ¿Cuáles son las más importantes?

7. ¿Cuáles son los costos de bancarrota? ¿Cuáles son los costos de agencia? ¿Cómo influyen en la valoración de las empresas en lo que respecta al apalancamiento financiero?

8. ¿Por qué los acreedores institucionales dejan de otorgarse préstamos a las empresas cuando estas contraen demasiadas deudas?

9. Supongamos que una empresa tiene utilidades muy bajas y no paga impuestos, ¿Cómo afectaría a esta situación a la estructura óptima del capital de la compañía?

10. Si se redujera 50% la tasa impositiva corporativa, ¿de qué manera afectaría el financiamiento de deuda?

11. Actualmente los dividendos se gravan por partida doble. Las empresas deben pagar impuestos sobre sus utilidades y, posteriormente, los accionistas tiene que hacerlo por los dividendos pagados. ¿Qué sucederá con el financiamiento corporativo si se eliminara esta doble tributación permitiendo a las empresas deducir como gastos los pagos de dividendos?

12. ¿Porque los cambios en la estructura del capital hablarían más fuerte que las palabras si los directores consideraban que sus acciones están subvaluadas? ¿Cuáles es las posibles direcciones de las señales financieras?

PROBLEMAS DE AUTOEVALUACIÓN

1. Qwert Typewriterm y Yuiopm Typewriters Inc, son empresas idénticas, excepto en su estructura de capital. La primera tiene 50% de deuda y 50% de financiamiento de capital mientras que la segunda posee 20% de deuda y 80% de financiamiento de capital. Todo loa porcentajes son expresados en términos de valor de marcado). La tasa de crédito para ambas compañías es de 13 % en un mundo libre de impuestos, y se supone que los mercados de capital son perfectos. No se espera un incremento de sus utilidades y todas estas se pagan a los accionistas en forma de dividendos. a) Si usted posee 2 % de las acciones ordinarias de Qwert ¿ Cuál será el

rendimiento en dólares si la empresa tiene ingresos operativas netos de $ 360,

000 y su tasa general de capitalización, , es de 18%? ¿Cuáles es la tasa de

rendimiento del capital, ?

b) Yuiop tiene los mismos ingresos operativos netos que Qwet. ¿Cuáles es la tasa implícita de capitalización de Yuip? ¿Por qué es diferente de la de Qwert?

2. Las utilidades antes de interés e impuestos de la empresa Enoch- Arden son de $ 3 millones y su tasa impositiva es de 40%. Puede solicitar préstamos a una tasa de interés de 14 % mientras que su tasa de rendimiento del capital sin deuda es de 18%. No se espera un crecimiento de sus utilidades y todas estas se pagan a los accionistas en forma de dividendos. Con impuestos corporativos, pero no personales, ¿Cuál es el valor de la compañía en un mundo como el que concibe M y M sin contrata demasiada deuda. Esta empresa considerada que puede solicitar préstamos hasta por $ 5 millones sin recurrir en ninguno de estos costos adicionales. No obstante, se espera que cada incremento adicional de $ 5 millones haga que se incurra en estos costos. Así mismo, se espera que los costos aumenten a una tasa creciente con el apalancamiento financiero y que el costo del valor presenta sea de los siguientes niveles de deuda:

3. L Etoile du Nord Resorts considera diferentes niveles de deuda. Actualmente, no tiene deuda y su valor de mercado es de $ 15 millones. Al asumir apalancamiento financiero considera que puede lograr una ventaja fiscal “neta” personal y corporativa ( un valor positivo presente de beneficios de escudo fiscal) igual a 20 % del valor de mercado de la demanda. Sin embargo, le preocupan los costos de bancarrota y de agencia y que los acreedores incrementen su tasa de interés requerida si contrata demasiada deuda. Esta empresa considera que puede solicitar préstamos hasta por $ 5 millones sin incurrir en ninguno de estos costos adicionales. No obstante, se espera que cada incremento adicional de $ 5 millones haga que se incurra en estos costos. Asimismo, se espera que los costos aumentara a una tasa creciente con el

apalancamiento financiero, y que el costo del valor presenta sea de los siguientes niveles de deudas.

Deuda ( en millones)

$ 5 $10 $15 $20 $25 $ 30

Valor presente de los costos de bancarrota y agencia, una tasa de interés más elevada ( en millones)

0 6 1.2 2 3.2 5

¿Existe un nivel óptimo de deuda para la empresa? Si es así ¿Cuál es?

PROBLEMAS

1. La empresa Lex I. Cgrapher Dictionary tien un ingreso operativo neto de $ 10 millones y una deuda de $ 20 millones a una tasa de interés de 7%. No se espera un incremento de las utilidades y estas se pagan a los accionistas en forma de dividendos. En todos los casos, suponga que no habrá impuestos. a) Con el enfoque de los ingresos operativos netos y una tasa de capitalización

del capital de 12.5 % al nivel de deuda de $ 20 millones, calcule el valor de

la empresa y la tasa implícita general de capitalización, .

b) Suponga que la empresa emite $ 10 millones más en deuda y que utiliza el producto para retirar acciones ordinarias. Asimismo, imagine que la tasa de interés y la tasa general de capitalización se mantiene constantes en el inciso(a). Calcule el valor total de la empresa y la nueva tasa de implícita de rendimiento del capital.

2. La empresa Wannabee y la compañía Gotthave son idénticas en todos sentidos, salvo que la primera no está financieramente apalancada, mientras que la segunda tiene $ 2 millones en bonos en circulación de 12 %. No hay impuestos y se supone que los mercados de capital son perfectos. No se espera el crecimiento de las utilidades de

ambas empresas y dichas utilidades se pagan a los accionistas en forma de dividendos. La valoración de las dos compañías es la siguiente:

WANNABEE GOTTAHAVE

O Ingresos operativos netos

$ 600, 000 $ 600,00

I Interés de la deuda

0 240,000

E Utilidades disponibles para los tenedores de acciones ordinarias (O-I)

$ 600, 000 $ 360, 000

Rendimiento requerido del capital

/ 15 /16

S Valor de mercado de las acciones

( E/ )$ 4, 000, 00 $2,250,00

B Valor de marcado de la deuda

0 2,000.00

V Valor total de la empresa ( B+S)

$ 4, 000.00 $ 4,250.00

Tasa implícita general de

capitalización (

( B/V) + ( S/ V))

.15 1412

B/S Razón de deuda a capital

0 .89

a) Usted tiene e$ 22, 500 en acciones de Gottahave. Desarrolle el proceso y la cantidad en que podría reducir sus gastos mediante el uso de arbitraje.

b) ¿Cuándo se interrumpirá este proceso de arbitraje? 3. La compañía T Boom Pickens tiene una estructura de capital de $ 1 millón y

siempre mantiene este valor en libros. Actualmente tiene utilidades anuales por $ 250, 00 al año antes de impuestos de 50% y una estructura de capital integrada totalmente por el capital de 100, 000 acciones; además, paga todas

sus utilidades de dividendos. Considere la posibilidad de emitir deuda para retirar todas las acciones ordinarias. En la siguiente tabla se muestran el costo de la deuda para retirar todas las acciones ordinarias. En la siguiente tabla se muestran el costo de la deuda y el precio resultante de las acciones ordinarias a diferentes niveles de deuda. Se supone que, de inmediato se logrará su nueva estructura de capital con la venta de todas las acciones ordinarias al precio corriente de $ 10 por acción. En otras palabras, la tasa que se presenta a continuación es un esquema de las condiciones alternativas en un solo momento.

MONTO DE DEUDA COSTO PROMEDIO DE LA DEUDA ANTES DE IMPUESTOS

PRECIO RESULTANTE DE LAS ACCIONES ORDINARIAS

$ 0 $10.00

100,000 10.0% 10.00

200,000 10.0 10.50

300,000 10.5 10.75

400,000 11.0 11.00

500,000 12.0 10.50

600,000 14.0 9.50

a) Por observación, ¿Cual piensa usted que sea la estructura óptima del capital ( la estructura del capital que minimiza el costo general del capital de la empresa)?¿ Por qué?

b) Trace una gráfica en la que relacionen los costos del capital después de

impuestos ( , , ) con las razones de apalancamiento financiero

( B/S), tomando como base la información anterior. c) ¿se confirman sus posiciones del inciso (a)?

4. Gioanni Chantel Truffles, Inc, tiene utilidades antes de interés e impuestos de $ 1 MILLÓN. Actualmente se financia completamente con capital. Puede emitir $ 3 millones en deuda perpetua a una tasa de interés de 15 % con el fin de recomprar acciones para su capitalización. a) Si la taza impositivita corporativa es de 40% ¿Cuál es el ingreso disponible

para todos los tenedores de valores si la empresa se sigue financiando totalmente con capital?

b) ¿Cuál es el valor presente de los beneficios del escudo fiscal?c) La tasa de capitalización del capital de las acciones ordinarias de las

empresas es de 20%, mientras se financia totalmente con capital. ¿Cuál es el valor de la empresa si se financia completamente con capital? ¿Cuál es su valor si se recapitaliza?

5. Actualmente, Stinton Vintage Wine es un negocio familiar que no tiene deudas. La familia Sion considera la idea de cotizar en los mercados bursátiles y vender una parte de sus acciones. Los bancos de inversión les dicen que el valor de mercados de la empresa es de $ 10 millones si no se recurre a deuda. Además de vender acciones ordinarias, la familia plantea emitir deuda que, para efectos de cálculo, seria perpetua. Esta se utilizaría para comprar y retirar acciones ordinarias, de tal forma que no se alteraría el tamaño de la compañía. Con base en diferentes estudios de valoración, se calcula que el valor presente de los beneficios del escudo fiscal es de 22 % del momento de la deuda cuando se consideran impuestos personales y corporativos. El banco de inversiones de la empresa calcula los siguientes valores presentes de bancarrota asociados con diferentes niveles de deuda.

DEUDA VALOR PRESENTE DE LOS COSTOS DE BANCARROTA

$ 1,000.000 $0

2,000.00 50,000

3,000.00 100,000

4,000.00 200,000

5,000.00 400,000

6,000.00 700,000

7,000.00 1100.00

8,000.00 1,600.00

Tomando en cuenta esta información ¿Por qué nivel de deuda debería optar la familia .

6. Rebeca Isbell óptica Corporación trata de establecer una estructura óptima de capital esta consciente de que, si se incrementa su nivel de apalancamiento financiero, el costo de la deuda terminará por aumentar, al igual que la tasa de rendimiento requerido de sus acciones ordinarias. Esta empresa realizó los siguientes cálculos para distintas razones de apalancamiento financiero.

TASA DE RENDIMIENTO REQUERIDA DEL CAPITAL

DEUDA DIVIDA ENTRE (DEUDA+ CAPITAL)

TASA DE INTERÉS DE LA DEUDA

SIN COSTOS DE BANCARROTA

CON COSTOS DE BANCARROTA

0 10.00% 10.00%

.10 8.00% 10.50 10.50

.20 8.0 11.00 11.25

.30 8.5 11.50 12.00

.40 9.0 12.25 13.00

.50 10.0 13.25 14.50

.60 11.0 14.50 16.25

.70 12.5 16.00 18.50

.80 15.0 18.00 21.00

a) A una tasa impositiva de 50%, ¿Cuál es el costo promedio ponderado del capital de la empresa con distintas razones de apalancamiento en ausencia de costos de bancarrota.

b) Con costos de bancarrota, ¿Cuál es la estructura óptima del capital?7. La empresa Art Wyatt Pool desea financiar un programa de expansión de $ 15

millones y trata de decidir si debe recurrir a deudo o a capital extremo. Los directores consideran que el mercado no aprecia su potencial de generación de utilidades y que sus acciones ordinarias están subvaluadas. ¿ Qué tipo de calores( deuda o acciones ordinarias) supone usted que emitirá para finanzas y cuál será la reacción del mercado? ¿ Qué tipo de valores piensa que se emitirían si los directores pensaran que las acciones están sobrevaluadas? ¿Por qué? Explique. SOLUCIONES A LOS PROBLEMAS DE AUTOEVALUACIÓN

1. a) Qwert Typewriter:

O Ingresos operativos netos $360,000

Tasa implícita general de capitalización

/18

V Valor total de la empresa (B+S) $2,000.00

B Valor de mercado de la deuda (50%) 1,000.00

S Valor de mercado de las acciones (50%)

$1,000.00

O Ingresos operativos netos $360,000

I Intereses de la deuda (13%) 130,000

E Utilidades disponibles para los $230,000

tenedores de acciones ordinarias (O-I)

2 % DE $ 230,000=$ 4,600

La tasa implícita de capitalización del capital, = E/S = $ 230,000/$1 millón = 23%

c) Yuiop Typewriters, Inc

O Ingresos operativos netos $360,000

Tasa implícita general de capitalización /18

V Valor total de la empresa (B+S) $2,000.00

B Valor de mercado de la deuda (20%) 400,000

S Valor de mercado de las acciones (80%) $1,600.00

O Ingresos operativos netos $360,000

I Intereses de la deuda (13%) 52,000

E Utilidades disponibles para los tenedores de acciones ordinarias (O-I)

$308,000

Tasa implícita de capitalización del capital, = E/S = $ 308,000/$ 1,600.00 = 19.25%.

Yuiop tiene una tasa de capitalización del capital menor que la de Qwent porque recurre a menos deuda en su estructura de capital. Como la tasa de capitalización del capital es una función lineal de la razón de deuda a capital cuando se aplica el método de los ingresos operativos netos, la reducción de la tasa de capitalización del capital compensa exactamente la desventaja de no recurrir a fondos baratos de deuda.

2. Valor de la empresa no apalancada:

Utilidades antes de interés e impuestos

$ 3,000.00

Interés 0

Utilidades antes de impuestos $ 3,000.00

Impuestos (40%) 1,200.00

Utilidades después de impuestos $ 1,800.00

Tasa de capitalización del capital /.18

Valor de la empresa (no apalancada) $10,000.000

Valor con $4 millones de deuda:

Valor de la empresa apalancada = Valor de la empresa sin apalancamiento + Valor presente de los beneficios de escudo fiscal de la deuda.

= $ 10,000.00 + ($ 4,000.00) (.40)

= $11,600.00

Valor con $ 7 millones de deuda:

= $10,000.00 + ($ 7,000.00) (.40)

=$12,800.000

Debido al subsidio fiscal, la empresa puede aumentar su valor en forma lineal con más deuda.

3. ( En millones)

(1) (2) (3) (4)

NIVEL DE DEUDA

VALOR DE LA EMPRESA NO APLANCADA

VP DE LOS BENEFICIOS DEL ESCUDO FISCAL DE LA DEUDA (1) X .20

VP DE LOS COSTOS DE BANCARROTA, AGENCIA Y MAYORES INTERESES

VALOR DE LA EMPRESA (2)+(3) –(4)

$0 $ 15 $ 0 $0 $ 15.0

5 15 1 .0 16.0

10 15 2 .6 16.4

15 15 3 1.2 16.8

20* 15 4 2.0 17.0

25 15 5 3.2 16.8

30 15 6 5.0 16.0

El valor de mercado de la empresa se maximiza con una deuda de $ 20 millones.