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行业及产业

行业研究/

行业深度

证券研究报告

建筑装饰

2018 年 04 月 02 日

数据透视 92 号文之后的 PPP，悲

观预期下持续改善的基本面中性 ——投融资机制改革深度研究系列报告之七

相关研究 "推荐高确定性的生态园林和专业工程

—— 申万宏源建筑周报

（20180319-20180323）" 2018 年 3

月 25 日

"国务院机构改革利好生态园林，看好

PPP 和专业——申万宏源建筑周报

（20180312-20180316）" 2018 年 3

月 18 日

证券分析师李杨 A0230516080004 [email protected] 李峙屹 A0230517070004 [email protected]

研究支持黄颖 A0230117070010 [email protected]

联系人黄颖 (8621)23297818×021-23297204 [email protected]

本期投资提示：

投资建议：PPP 基本面不断修复，高增长确定性强，建议加大配置：首推业绩确定性高的：岭南股份

（18年 94%增长，PE14X。充分受益生态修复和乡村振兴，至今已签 22亿乡村振兴项目，2.38亿雄安

新区项目，18 年业绩确定性高）、东方园林（18 年 49%增长，PE17X。PPP 融资能力最强，PPP 项目入

库率达 74.16%，约 290 亿项目成为财政部 PPP 示范项目），关注铁汉生态、天域生态、龙元建设、葛

洲坝等。

复盘 PPP 2016年以来的表现，发现业绩高增是驱动股价上涨的主线，政策和利率造成扰动：1）2016

年下半年，PPP 模式逐渐成熟，其可以改善企业现金流和提升市场集中度的逻辑得到市场认可，叠加

生态环保行业投资需求旺盛，PPP板块获得 50%以上涨幅；2）2016年末受融资成本上升影响，PPP板

块有所调整，但项目收益率和融资成本没有倒挂，不影响项目正常执行；3）17年一季度和三季度 PPP

板块都有较好表现，主要是业绩高增长确定性随着季报发布被逐渐增强；4）17 年 11 月由于 92 号文

等政策影响，PPP板块开始调整。

当前 PPP 基本面持续改善，拐点逐步确立：1）92 号文影响小于市场预期。综合财政部、明树、大

岳三大数据库研究分析，我们认为清库对 PPP 正常执行影响较小，一方面，入库情况保持乐观，92

号文发文至今， PPP 管理库退出项目涉投资额 4413 亿元，新入库项目涉投资额 1.60 万亿，净增加

1.16 万亿，且入库项目中 40%是政府付费项目，清理期间入库明显大于出库也显示政府推进 PPP的决

心；另一方面，成交情况依旧活跃，92 号文以来 PPP 市场成交额仍然保持较快增速，体现了项目开

展并未受到过分影响；2）项目库清理结束，银行融资有望恢复正常化，而在留库项目中收益率好、

现金流充裕、国家大力推进的生态环保、乡村振兴等领域的项目则更有望率先获得融资，实现加速落

地；3）央企在降杠杆和 192 号文影响下，参与投资类项目的动力减弱，利好民企在 PPP 的市场份额

提升。192 号文后民营企业项目成交金额占比已由 24.10%提高至 26.12%，第四批示范项目亦显著

向民企倾斜，项目参与度提升 4.1 个百分点至 51%。 4）PPP条例列入今年立法计划，将给社会资本

稳定正面预期，也透露一个重要信息，就是 PPP 仍是政府重要的政策选项。5）18 年建立湖长制，乡

村振兴都为生态园林的 PPP提供大量增量需求。

上市公司 PPP 质量高，清库影响甚微：根据我们的统计，92 号文发文至今，没有上市公司出现两个

以上 PPP 项目退库的情况，大部分公司没有项目被退库，而且在这段时间，有较多项目新入库，反

映出上市公司的 PPP 项目质量较高。从项目入库率来看，普遍入库率都超过 65%，天域生态、龙元

建设、葛洲坝、东方园林的入库率靠前。

生态园林上市公司 PPP 项目背后产业投资需求旺盛，市场空间大：1）生态修复行业景气度持续走高，

年初投资增速超预期，18 年全面建立湖长制将进一步强化水环境治理的执行力度，行业进入发展快车

道。2）乡村振兴为生态园林 PPP 带来增量需求。建筑企业是乡村振兴战略最先、最直接的受益方，

据测算未来精准扶贫年投入近万亿，而从历史看，其中涉及基建建设的比例超 60%。3）全域旅游受

政策支持，投资加速。PPP 模式作为全域旅游项目开展的最佳方式，未来大量落地将成为必然趋势，

而园林企业凭借产业链一体化建设能力，具有天然参与优势。

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

行业深度

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 2页共 29页简单金融成就梦想

1. PPP 几轮涨跌背后——业绩高增是主线，政策利率成扰动

............................................................................................. 5

2. 为何说当前 PPP 基本面出现明显改善？ .......................... 6

2.1 政策调控风险平稳释放，清库影响好于预期 .......................................... 6

2.1.1 财政部数据角度 ......................................................................................... 6

2.1.2 明树数据角度 ............................................................................................. 7

2.1.3 大岳咨询数据角度 .................................................................................... 7

2.2 集中清库结束后，银行信贷融资有望正常化 .......................................... 9

2.3 第四批 PPP 示范项目发布，上市公司获取份额提升 .......................... 10

2.4 央企参与投资类项目积极性减弱，利好民企 ........................................ 11

3. 上市公司 PPP 质量高，清库影响甚微 ............................ 13

3.1 政策上市公司 PPP 项目质量较高 ............................................................ 13

3.2 可投资资金角度看 18 年高增长有保障 .................................................. 14

4．乡村振兴为生态园林 PPP 带来增量需求，全域旅游打开长

期成长空间 ......................................................................... 15

4.1 乡村振兴+精准扶贫，建筑行业率先受益 ............................................. 15

4.2 生态修复景气度持续走高，未来三年市场空间近万亿 ....................... 19

4.3 PPP 模式助推全域旅游，开启生态园林企业成长新篇章 .................... 23

5．投资建议 ....................................................................... 26

目录

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图表目录

图 1：2016 年以来 PPP 板块几轮涨跌背后的驱动因素（单位：元/股） ................. 5

图 2：截至 17 年 12 月末，管理库项目总投资季度环比增长 6.9%，同比增长 59%（单位：

亿元） ................................................................................................................. 6

图 3：月度数据观测，管理库项目总投资额四季度以来环比增速呈现逐月上升趋势（单位：

万亿元） .............................................................................................................. 6

图 4：92 号文以来，管理库项目个数逐月增加，落地数亦稳定增加（图为环比净增数量）

（单位：个） ....................................................................................................... 7

图 5：92 号文以来，管理库项目总投资逐月增加，12月环比落地额处于历史中上水平（图

为环比净增投资额）（单位：万亿元） .................................................................. 7

图 6：自 17年 12 月以来，PPP 项目月度成交额仍维持较高同比增速 ..................... 7

图 7：生态建设和环境保护项目月度成交额占比持续走高 ..................................... 7

图 8：清理出库项目主要是大量僵尸项目和部分违规项目（单位：个） ................ 8

图 9：政府付费类项目入库仍然畅通，占入库数量的 45.2%（单位：个） .............. 8

图 10：内蒙古是退库量第一，涉及投资额超 1000亿，净入库情况全国最差，河南、湖南、

新疆、四川等地经入库量领先（单位：个） ......................................................... 9

图 11：市政、交通项目较多，退库、入库均居首位，生态建设和环境保护表现较好，入库

量排名第三，出库量相对较少（单位：个） ......................................................... 9

图 12：PPP 模式主要参与方及关系图 .................................................................... 9

图 13：第四批与第三批示范项目一级行业投资额分布（单位：亿元） ................ 10

图 14：PPP 民企进入各批次示范项目金额情况 .................................................... 11

图 15：17 年四季度落地国家示范项目中国有企业占比出现下降 .......................... 12

图 16：国家示范项目中签约社会资本季度环比净增量中民营企业占比提升 ......... 12

图 17：民营企业项目成交金额占比不断提升 ...................................................... 12

图 18：民营上市企业成交额占比持续提升 .......................................................... 12

图 19：PPP 工程回款和 PPP项目运营产生现金流的能力是关键 ........................... 15

图 20：2017 年中央财政扶贫基金分配给中西部 22个省份的资金规模占总规模的比例达到

97.4% ................................................................................................................. 16

图 21：各地帮扶贫困重点县分布图 .................................................................... 16

图 22：2016 年国开行精准扶贫资金结构 ............................................................ 16

图 23：2016 年农发行精准扶贫资金结构 ............................................................ 16

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图 24：近半数贫困县利用 PPP 模式开展扶贫脱贫项目 ........................................ 19

图 25：园林绿化及水污染治理 2016 年合计投资额增速约为 19%，较 15 年提升 18个百分点

.......................................................................................................................... 19

图 26：生态环境保护投资进入快速增长阶段，18年 1-2月投资增速超预期，同比增长 39.2%，

较 17 年全年提速 15.4个百分点 ......................................................................... 19

图 27：2018-2020 年水污染治理市场空间达 9218 亿元 ....................................... 22

图 28：预计未来三年水治理和市政园林市场空间合计可达 1.76 万亿元，行业复合增长率

约为 20% ............................................................................................................ 22

图 29：管理库中生态建设和环境保护类项目投资额占比由 17 年三季度末 5.8%提升至四季

度的 6.5%（单位：亿元） .................................................................................. 22

图 30：管理库中行业季度环比净增投资额前三位是市政工程、交通运输和生态建设和环境

保护（单位：亿元） .......................................................................................... 22

图 31：我国旅游人数呈现加速增长态势 ............................................................. 23

图 32：2017 年旅游业总收入达到 5.4万亿元 ..................................................... 23

图 33：人均旅游花费稳步上升 ........................................................................... 23

图 34：我国旅游人数呈现加速增长态势 ............................................................. 26

图 35：园林公司与景区建设的协同性 ................................................................. 26

表 1：上市公司进入 PPP 示范项目的情况（单位：亿元） ................................... 11

表 2：上市公司项目质量较高，92 号文发文至今鲜有退库项目，期间有不少新入库项目

.......................................................................................................................... 13

表 3：对比 2018 年初的情况，可见期间有较多项目新入库 ................................. 13

表 4：根据可投资资金测算 PPP 公司收入上限大多大于 17-18 年收入之和 ........... 14

表 5：扶贫工作涉及内容广泛 ............................................................................. 17

表 6：建筑上市公司获得乡村振兴相关订单情况 ................................................. 18

表 7：城市黑臭河治理目标 ................................................................................. 20

表 8：未来三年黑臭河治理市场空间预计约为 4387 亿元 ..................................... 20

表 9：全国七大重点流域水质评价 ...................................................................... 21

表 10：未来三年流域治理市场空间预计约为 4830 亿元 ....................................... 21

表 11：全域旅游政策推出历程 ........................................................................... 24

表 12：省+市+县多层次创建全域旅游示范区 ...................................................... 25

表 13：申万宏源建筑公司估值比较表（截止 2018.3.30）.................................. 27

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1. PPP 几轮涨跌背后——业绩高增是主线，政策

利率成扰动

92 号文是 2017年 PPP 板块调整的主要原因：PPP经过 2016年和 2017年上半年快速的

发展后，自身积累了较多问题，例如地方政府违规担保、承诺保底收益、PPP 支出超过预算

支出 10%红线、重建设轻运营等问题。2017 年 8 月 1 日，财政部召开规范推进 PPP 工作会

议，提出要把握好 PPP 工作的“四条线”，财政部牵头规范 PPP 的动作正式开启。2017 年

11 月 16 日，财政部出台 92 号文《关于规范政府和社会资本合作综合信息平台项目库管理

的通知》，清理在库项目并严格入库项目质量，由于担心 PPP 项目的规范性，银行对 PPP

的贷款融资也有所放缓，也引发了资本市场的担心，PPP 板块开始调整。

由于东方园林的业绩没有过低于预期，股价走势可以很好的反应 PPP 板块的情况，我

们以东方园林的股价图说明 2016 年以来 PPP 几轮涨跌的背后驱动因素：

图 1：2016年以来 PPP板块几轮涨跌背后的驱动因素（单位：元/股）

资料来源：Wind，公司公告，申万宏源研究

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2. 为何说当前 PPP 基本面出现明显改善？

2.1 政策调控风险平稳释放，清库影响好于预期

92 号文实际影响好于预期。根据我们对几大公开数据库进行研究，本次清理项目库，

主要清理的是识别阶段的僵尸项目，而已经处于采购和执行阶段的项目较少被清理。重点

针对涉及固定收益或者政府兜底承诺的项目、地方财政承受能力累计超过一般公共预算 10%

的项目、不适合采用 PPP 模式开展的项目进行整改；结构上向生态环保类、民生类、乡村

振兴和精准扶贫类及重大基础设施领域倾斜；而对于已签约项目则较少实施清退。

2.1.1 财政部数据角度

财政部 PPP季报显示 92号文发布后管理库项目个数和投资额月度环比增速呈现逐步走

高态势，清库行为并未影响管理库项目的稳定增长。财政部数据频率相对较低，第 9 期季

报统计时间截至 2017 年底，全国管理库和储备清单 PPP 项目共 14,424 个，总投资额 18.2

万亿元，环比上季度末分别增加 204 个、4000 亿元，对应增速为 1.4%/2.2%，同比增长

28.1%/34.8%。其中，管理库项目共计 7,137 个，累计投资额 10.8 万亿元，季度环比净增

项目 359 个、投资额 6,376亿元，对应增速为 5.3%/6.9%；年度同比净增项目 2,864 个、投

资额 4.0 万亿元，对应增速为 67%/59%。按月度数据观察，管理库中四季度以来项目个数和

总投资额环比增量呈现逐步走高态势，且 12月增量处于历史相对高位。总体落地率提升至

38.2%，较 9 月末环比增加 3.0 个百分点，年度同比增长 6.6个百分点。

由于最新季报尚未发布，我们根据 CPPPC 中心项目库实时数据进行初步统计，截止到

18年 2月 28日管理库项目合计 7539个、投资额 11.5万亿元，较 17年末净增项目 402个、

6779 亿元，较 17 年 2月管理库数量同比增长 63.7%/59.5%，根据 1-2 月数据，预计一季度

入库项目季度环比增速将高于 17 年四季度。

图 2：截至 17年 12月末，管理库项目总投资季度环

比增长 6.9%，同比增长 59%（单位：亿元）

图 3：月度数据观测，管理库项目总投资额四季度以来

环比增速呈现逐月上升趋势（单位：万亿元）

资料来源：财政部 CPPPC中心、申万宏源研究资料来源：财政部 CPPPC中心、申万宏源研究

17.4%18.9%

23.8%26.0%

31.6%34.5% 34.20% 35.20%

38%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

0

20,000

40,000

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80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

200,000

2016

年1

月

2016

年3

月

2016

年6

月

2016

年9

月

2016

年12

月

2017

年3

月

2017

年6

月

2017

年9

月

2017

年12

月

亿元

识别（左轴）准备（左轴）采购（左轴）

执行（左轴）移交（左轴）落地率（%）（右轴）

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

0

2

4

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8

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2016-1

2016-3

2016-5

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2016-9

2016-1

1

2017-1

2017-3

2017-5

2017-7

2017-9

2017-1

1

万亿元

准备阶段（左轴）采购阶段（左轴）

执行阶段（左轴）环比增长（%）（右轴）

落地率（%）（右轴）

行业深度


图 4：92 号文以来，管理库项目个数逐月增加，落

地数亦稳定增加（图为环比净增数量）（单位：个）

图 5：92号文以来，管理库项目总投资逐月增加，12月

环比落地额处于历史中上水平（图为环比净增投资额）

（单位：万亿元）


2.1.2 明树数据角度

由于财政部数据频率相对较低，我们继续对以月度频率展现的明树数据进行分析，PPP

市场成交情况并未受到政策管理出现明显走弱，仍然保持较快发展。根据北京明树数据的

统计，自 92号文发布以来，17 年 12月至 18 年 3月，PPP项目月度成交额同比增速分别为

25%/68%/54%/19%，仍然呈现出较快的同比增速，其中生态建设和环境保护类项目对成交额

的贡献率持续提升，2月达到 14.5%。

图 6：自 17 年 12 月以来，PPP项目月度成交额仍维

持较高同比增速

图 7：生态建设和环境保护项目月度成交额占比持续走

高

资料来源：明树数据、申万宏源研究资料来源：明树数据、申万宏源研究

2.1.3 大岳咨询数据角度

项目库清理接近尾声，总体退库风险可控。根据大岳数据统计，2017 年 10月 30日至

18 年 3 月 23 日期间，管理库新入库项目 1029 个，涉及投资额 1.60 万亿；退出项目 395

-400

-200

0

200

400

600

800

1000

20

16

-2

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16

-4

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-6

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-10

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16

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17

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17

-8

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17

-10

20

17

-12

准备阶段采购阶段执行阶段

-1

-0.5

0

0.5

1

1.5

2

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17

-12


489%

340%

690%

190%156%

209%163%

696%

115%57%-10%

39%

177%

74%42%

257%

91%

13%32%-16%

25%68%54%

19%

-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%

0

1000

2000

3000

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20

17

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20

18

/02

成交额（亿元）（左）同比增长（%）（右）

6.7%

2.5%

5.3%

9.3%

15.9%14.7%

4.0%

10.6%

14.5%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

0

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20

18

/01

20

18

/02

生态建设和环境保护月度成交额（亿元）（左）

占月度成交额比例（%）（右）

行业深度


个，涉及投资额 4413 亿元，管理库项目净增加 634 个，涉及投资额 1.16 万亿。储备清单

新纳入（由总库外）项目 833 个，涉及投资额 1.03 万亿；退出储备清单（退出总库外）项

目 1339 个，涉及投资额 1.30 万亿。储备清单项目净减少 506 个，涉及投资额 2648 亿元。

从项目所处阶段来看，清理出库的项目主要是大量僵尸项目和部分违规项目。根据阶

段性统计，出库项目大约 70%处于准备阶段，由于长期无实质性进展而被清退。

从回报机制来看，使用者付费类项目出库量最大，而政府付费类项目入库仍然畅通占

据重要地位。出库项目中使用者付费类、可行性缺口补助类、政府付费类数量相对接近，

其中使用者付费类占比最大为 38%，主要是部分使用者付费项目或商业属性太强，或回报机

制设置不合理，或政府在收益保障上的支持力度小，不被政企双方所接受，这一点在入库

情况中亦有体现。本阶段入库项目中使用者付费类占比最小，仅为 3.5%，可行性缺口补助

类的项目在数量最多、投资规模上最大，表明为传统的政府付费类项目挖掘使用者付费的

亮点对项目推进至关重要。但同时纯政府付费项目并没有入库障碍，仍然占据新增 PPP 项

目数量和投资金额的 4成比例。

图 8：清理出库项目主要是大量僵尸项目和部分违规

项目（单位：个）

图 9：政府付费类项目入库仍然畅通，占入库数量的

45.2%（单位：个）

资料来源：大岳数据、申万宏源研究资料来源：大岳数据、申万宏源研究

从地区分布来看，内蒙古退库量全国第一，净入库情况全国最差，河南、湖南、新疆、

四川等净入库量全国领先。内蒙古、山东、新疆、河南、湖南在退库数量上是前五名，涉

及投资额超过 2700 亿，退库项目数量均超过 20 个。其中，内蒙古占退库项目总数比例超

过四分之一；河南、湖南、新疆是入库、出库数量的双高省份，总体净入库量全国前三。

从行业分布来看，生态建设和环境保护类项目体现较优质量。市政工程和交通运输类

项目由于总数量较多，因此退库、入库均居于首位，生态建设和环境保护类项目则表现出

色，入库量仅此于市政和交通类项目，但出库量较少，体现出这类项目仍是 PPP 重要发展

领域。我们根据财政部 17 年 12 月末各行业在库项目数量进行静态计算，这一阶段净入库

量占在库量比例前三的行业为政府基础设施、生态建设和环境保护、教育，分别为

23.49%/16.02%/13.70%。

275

63 57

477453

99

0

100

200

300

400

500

600


出库数量入库数量

150114 131

36

465

528

0

100

200

300

400

500

600

使用者付费政府付费可行性缺口补助


行业深度


图 10：内蒙古是退库量第一，涉及投资额超 1000亿，

净入库情况全国最差，河南、湖南、新疆、四川等

地经入库量领先（单位：个）

图 11：市政、交通项目较多，退库、入库均居首位，生

态建设和环境保护表现较好，入库量排名第三，出库量

相对较少（单位：个）

资料来源：大岳数据、申万宏源研究资料来源：大岳数据、申万宏源研究

2.2 集中清库结束后，银行信贷融资有望正常化

PPP 模式一般是政府授权政府平台公司与社会资本方共同成立合资公司，政府方与项目

公司签署 PPP 合同，协调金融机构向项目公司贷款，项目公司以使用者收费、政府付费或

加上政府补贴等形成的现金流作为还款来源进行还款。通常项目公司注册资本金占总投资

的 20%-30%，剩余则依靠外部融资，目前的主要方式为银行贷款。

图 12：PPP 模式主要参与方及关系图

资料来源：申万宏源研究

此前受到 92 号文影响，银行贷款出现一定程度放缓，但生态环境、乡村振兴等优质领

域项目仍然具有优势。根据我们的研究发现，由于清理项目库带来的不确定性风险，银行

方陆续放缓 PPP 贷款发放进程，但这一阶段田园综合体、乡村振兴等国家鼓励、关系国计

民生的行业仍然受到青睐。

0

20

40

60

80

100

120

140

内蒙

古山

东新

疆河

南湖

南四

川云

南广

西江

苏甘

肃福

建贵

州浙

江安

徽重

庆湖

北辽

宁陕

西吉

林海

南北

京河

北广

东山

西江

西天

津黑

龙江

宁夏

青海


0

50

100

150

200

250

300

350

400

市政

工程

交通

运输

旅游

城镇

综合

开发

医疗

卫生

教育

保障

性安

居工

程

生态

建设

和环

境保

护

水利

建设

文化

其他

体育

养老

科技

能源

政府

基础

设施

社会

保障

农业

林业


政府部门 X 市政府社会资本方

政府代表部门项目公司

金融机构工程/运营企业

项目

财政局

社会公众

授权签署

协调

PPP&特许经营

出资

运营维护投资建设

提供使用

可行性缺口补足

绩效公开

行业深度


PPP 融资无需过分担忧，清库结束后有望正常化，留库优质项目则有望率先获得加速

落地。对银行而言，政府的较高信用决定了合作的延续性，而 PPP 作为目前政府项目的主

要模式必然会继续开展发放贷款，而同等情况下优质项目必然将受到各大银行追捧。我们

认为清理项目库行为一定程度实现了对留库项目的质量保障，而在留库项目中收益率好、

现金流充裕、国家大力推进的生态环保、乡村振兴、精准扶贫等领域的项目则更有望率先

获得融资，实现加速落地。

2.3 第四批 PPP示范项目发布，上市公司获取份额提升

第四批 PPP 示范项目于 2018 年 2 月 6 日发布，最终确定 396 个项目入选第四批示范，

涉及投资额 7588 亿元。第四批示范项目条件更严格，规模更合理。四批 PPP 示范项目申报

数分别为 279/792/1,174/1,226 个，入选率分比为 10.8%/26%/44.0%/32.3%，入选项目投资

额分别为 714/4861/11,933/7,588 亿元。与第三批情况相比，第四批项目数和投资额分别

下降了 23.3%和 35.2%，入选率从 44%下降至 32.3%。这主要是由于第四批项目条件更严格，

要求项目规划立项、用地审批等前期手续完备，通过物有所值评价和财政承受能力论证，

并与行业政策导向保持一致。目前入选项目中已落地项目 247 个，投资额 4,761 亿元，占

比超过 6 成，项目成熟度进一步提高。

图 13：第四批与第三批示范项目一级行业投资额分布（单位：亿元）

资料来源：《第四批政府和社会资本合作示范项目名单》，申万宏源研究

第四批 PPP 示范项目较第三批而言，民企入选率提高。第四批示范项目中民营企业参

与项目 143 个、投资额 2429 亿元，占比分别为 57.9%和 51%，高于前三批落地项目 46.9%

的民营企业参与率。

上市公司入选项目继续增多，根据上市公司已公告 PPP 项目统计，东方园林、铁汉生

态、龙元建设、岭南园林分别获得本次示范项目 7/8/4/1 个，对应投资额为

2,376 1,999

1,112 551 349 291 166 152 138 110 105 99 52 45 25 16 2

-

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

交通

运输

市政

工程

城镇

综合

开发

生态

建设

和环

境保

护

旅游

林业

水利

建设

体育

科技

农业

文化

教育

其他

养老

保障

性安

居工

程

能源

政府

基础

设施

第四批第三批

行业深度


129.75/50.63/36.21/8.00 亿元，比进入第三批示范项目金额分别增长

8.83/50.6/-70.3/8.00 亿元。东方园林、铁汉生态、岭南园林项目的大幅增加一方面显示

了生态环保顺应国家政策，另一方面也佐证了 PPP 项目民企倾斜的事实。

表 1：上市公司进入 PPP示范项目的情况（单位：亿元）

东方园林龙元建设铁汉生态蒙草生态岭南园林

第二批 40 0 0 0 0

第三批 120.92 105.91 0 37.82 0

第四批 129.75 36.21 50.63 0 8

合计 290.67 142.12 50.63 37.82 8

资料来源：财政部网站、上市公司公告、申万宏源研究

图 14：PPP民企进入各批次示范项目金额情况

资料来源：《第四批政府和社会资本合作示范项目名单》，申万宏源研究

2.4 央企参与投资类项目积极性减弱，利好民企

根据明树数据统计，2017 年央企及下属子公司中标 PPP 项目数量高达 849 个，占全年

PPP 项目总体成交量的 26.0%；总体投资额约 2.12 万亿元，占到全年 PPP 项目总体投资额

44.8%。

政策调控下，央企未来参与 PPP 项目动力将有所减弱，民企有望获得更多市场份额。

17 年底国资委发布 192 号文，提出要加强央企 PPP 业务风险管控，规定央企累计对 PPP 项

目的净投资原则上不得超过上一年度集团合并净资产的 50%，要严格落实股权投资资金来源，

与此同时，国资委要求将 PPP 项目纳入中央企业年度投资计划管理，央企投资 PPP 总规模

受到一定限制，预计未来央企对 PPP 会更加注重项目回款，整体 PPP 项目参与度将有所下

滑。

40

0 0 0 0

120.92105.91

0

37.82

0

129.75

36.2150.63

08

0

20

40

60

80

100

120

140

东方园林龙元建设铁汉生态蒙草生态岭南园林

各公司各批次示范项目金额分布（亿）

第二批第三批第四批

行业深度


我们分别根据财政部和明树数据统计进行分析，发现政策影响已逐步显现，自 192 号

文后民企市占率呈现提升态势。根据财政部 PPP 第 9 期，国家级示范项目的签约项目中，

民营企业占比 34.7%，与上一季度持平，从签约项目环比增量看，民营企业净增量占比较 9

月末提升 9.1 个百分点至 32.4%；根据明树月度数据，自 2017 年 10 月以来，民营企业项

目成交金额占比不断提升，国有企业成交金额占比则处于下降趋势。民营的上市企业与非

上市企业项目成交金额占比均有提升，其中民营上市公司呈现持续稳步提升态势，占比由

17 年 10月份的 15.45%提升到 16.73%。我们认为 192号文已逐渐产生影响，未来民企参与

度有望逐步提升。

图 15：17年四季度落地国家示范项目中国有企业占

比出现下降

图 16：国家示范项目中签约社会资本季度环比净增量中

民营企业占比提升


图 17：民营企业项目成交金额占比不断提升图 18：民营上市企业成交额占比持续提升

资料来源：明树数据、申万宏源研究资料来源：明树数据、申万宏源研究

55.4% 55.2% 55.5%58.2% 58.0%

38.9%36.6% 37.1%

34.7% 34.7%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

0

200

400

600

800

1000

1200

2016-12 2017-3 2017-6 2017-9 2017-12

个

国有（左）民营（左）港澳台（左）

外商（左）其他（左）国有占比(%)（右）

民营占比（%）（右）

33.3%

42.0%

23.3%

32.4%

-10.0%

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

70.0%

80.0%

2017-3 2017-6 2017-9 2017-12

国有民营港澳台外商其他

23.90% 24.10% 24.42% 25.77% 26.12%

76.10% 75.90% 75.58% 74.23% 73.88%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2017.10 2017.11 2017.12 2018.01 2018.02

民营企业国有企业

8.45% 8.68% 8.94% 9.02% 9.39%

15.45% 15.41% 15.48%

16.76% 16.73%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

2017.10 2017.11 2017.12 2018.01 2018.02

民营上市民营非上市

行业深度


3. 上市公司 PPP 质量高，清库影响甚微

3.1 政策上市公司 PPP 项目质量较高

上市公司 PPP 项目质量高，92 号文发文至今鲜有退库项目。根据我们的统计，92号文

发文至今，没有上市公司出现两个以上 PPP 项目退库的情况，大部分公司没有项目被退库，

而且在这段时间，有较多项目新入库，反映出上市公司的 PPP项目质量较高。

从项目入库率来看，除文科园林、美尚生态以外，其余公司入库率都超过 65%，天域

生态、龙元建设、葛洲坝、东方园林的入库率靠前。我们假设项目的平均运营期限是 10 年，

用项目总投资/10 年占当地一般财政支出来看，比例最多的为 4.84%，大多数公司占比在

2%左右，不存在超 10%红线的可能性。

表 2：上市公司项目质量较高，92 号文发文至今鲜有退库项目，期间有不少新入库项目

项目数

（个）

未入库

（个）

入库

（个）

项目入库

率

项目总额

（亿元）

项目总投资/当地财政

支出/10

当地一般财政收

入（亿元）

当地一般财政支

出（亿元）

葛洲坝 18 3 15 83.33% 1479.81 4.84% 1681.8 3055.75

东方园林 89 23 66 74.16% 1449.85 2.08% 4468.32 6961.7

龙元建设 58 6 52 89.66% 667.94 1.93% 2188.44 3454.43

棕榈股份 14 4 10 71.43% 411.22 2.65% 1292.58 1549.51

铁汉生态 40 9 31 77.50% 346.89 1.24% 2291.88 2804.68

岭南股份 19 6 13 68.42% 137.83 0.94% 592.29 1472.4

美尚生态 8 4 4 50.00% 68.72 1.89% 126.16 363.72

天域生态 5 0 5 100.00% 44.8 0.73% 565.9 613.9

文科园林 4 1 1 25.00% 7.81 0.47% 106.76 165.89

资料来源：公司公告、财政部 CPPPC中心、申万宏源研究（更新时间：2018.03.31）

表 3：对比 2018 年初的情况，可见期间有较多项目新入库

项目数

（个）

未入库

（个）

入库

（个）

项目入

库率

项目总额

（亿元）

项目总投资/当

地财政支出/10

当地一般财政收

入（亿元）

当地一般财政支

出（亿元）

东方园林 74 28 46 62.16% 1248.56 2.06% 3656.75 6057.23

葛洲坝 26 11 15 57.69% 1121.34 2.22% 3037.77 5041.7

龙元建设 55 12 43 78.18% 648.53 1.96% 2072.19 3306.82

铁汉生态 32 14 18 56.25% 206.38 0.82% 2139.91 2519.5

岭南股份 14 7 7 50.00% 152.36 1.67% 173.81 913.69

美尚生态 8 4 4 50.00% 68.72 1.89% 126.16 363.72

文科园林 2 1 1 50.00% 4.76 1.14% 14.94 41.71

资料来源：公司公告、财政部 CPPPC中心、申万宏源研究（更新时间：2018.01.01）

行业深度


3.2 可投资资金角度看 18 年高增长有保障

资金是业绩达成的首要约束条件。我们从公司可用于 PPP 投资的资金的角度来预测未

来的收入。从当前的市场情况看，上市公司至少需要出总投资额 20%的资本金，我们测算出

其可用于投资的资金，就可以算出其收入的规模。这里算出的收入上限，可以认为是公司

未来在没有权益融资，项目自身不产生净现金流入情况下所能达到的收入之和。可见基本

所有公司的可投资资金可以保证 18 年的业绩完成。

表 4：根据可投资资金测算 PPP 公司收入上限大多大于 17-18 年收入之和

公司增

发

增发后负

债率

新增负债

上限

货币资金

2017Q3

最低在手现金

（亿元）

可用于投资的资金

（亿元）

杠杆率收入(亿元）

上限下限下限上限

龙元建设 28 76.37% 0 28.81 45.1 135.0 20% 25% 181 226

棕榈股份 0 61.71% 41.14 17.34 55.4 100.0 20% 25% 221 277

东方园林 0 65.89% 40.33 23.55 57.0 199.0 20% 25% 228 285

铁汉生态 0 65.19% 26.00 25.77 48.1 110.0 20% 25% 192 241

天域生态 0 40.38% 20.22 2.69 20.6 15.0 20% 25% 83 103

文科园林 12 33.53% 48.09 2.62 61.5 39.0 20% 25% 246 307

岭南股份 2 56.37% 33.22 6.76 40.2 95.0 20% 25% 161 201

美尚生态 0 49.87% 36.97 7.07 43.2 35.0 20% 25% 173 216

资料来源：Wind、申万宏源研究

注：1）可用于投资的资金=增发+新增负债上限+货币资金-最低在手现金；

2）收入上限=可用于投资的资金/杠杆率上限；杠杆率上限指的是上市公司投资占总投资的比例；

3）假设龙元建设的负债率上限为 75%，其他公司的负债率上限为 70%；

4）最低在手现金假设为收入的 8%。

可投资资金一旦用完怎么办？最好的来源是项目自身产生的现金净流入，假如 PPP 项

目的现金流和理论的一样，那么上市公司拿到 SPV 公司给的付款以后，扣除成本和费用，

可以有 15%左右的现金净流入，可以继续投入到其他 PPP 项目中去，此外原先 SPV公司运营

产生的现金流可以继续支持上市公司投资，从而靠自身的现金流就可以不断扩大业务规模，

不再依赖外部融资。

PPP 工程回款和 PPP 项目运营产生现金流的能力是关键。PPP企业要想在不依赖外部融

资的情况下保持收入规模的持续增长，工程回款和项目运营是两个核心，工程回款需要能

按进度正常付款，这点只要是严格执行 PPP 模式，融资到位，应该是可以达到；PPP 项目运

营产生的现金流和很多因素相关，比如绩效考核、政府财政状况、融资成本、项目经营情

况等等，所以企业承接的项目质量是后续发展的关键因素。

行业深度


图 19：PPP 工程回款和 PPP项目运营产生现金流的能力是关键

资料来源：公司公告、申万宏源研究

4．乡村振兴为生态园林 PPP 带来增量需求，全域旅

游打开长期成长空间

4.1 乡村振兴+精准扶贫，建筑行业率先受益

“乡村振兴”战略提出，后续政策有望密集落地。2017年 10月 18日，习近平总书记

在十九大报告中首次提出“乡村振兴”战略，明确了“产业兴旺、生态宜居、乡风文明、

治理有效、生活富裕” 的总要求。2017 中央农村经济工作会议更是指明：“实施乡村振兴

战略，是解决人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间矛盾的必然要求”。

乡村振兴将分“三步走”：到 2020 年，制度框架和政策体系基本形成；到 2035 年，农业

农村现代化基本实现；到 2050 年，乡村全面振兴，农业强、农村美、农民富全面实现。2018

是顶层设计之年，乡村振兴的纲领性文件及细化实施文件有望逐步落地。

2018 年精准扶贫投入近万亿，对乡村振兴战略形成强力支持。脱贫攻坚资金来源主要

包括：中央和地方的专项扶贫基金；农发行和国开行的扶贫专项贷款等。2017 年中央和财

政扶贫专项贷款超过 1400亿，其中中央财政专项资金 861亿，地方达到 540亿；2016年农

发行和国开行扶贫专项贷款规模分别 4883 亿和 3153亿元，合计 8036 亿。农发行和国开行

十三五扶贫专项资金规模分别为 3 万亿和 1.5 万亿。假设按照平均水平，年均投入规模将

达到 9000 亿，叠加中央和地方财政专项贷款后续规模可能持续上行，则 2018 年扶贫专项

规模估计在万亿元以上。

行业深度


图 20：2017年中央财政扶贫基金分配给中西部 22

个省份的资金规模占总规模的比例达到 97.4%

图 21：各地帮扶贫困重点县分布图

资料来源：国家统计局，国务院扶贫办官网，人民日

报，申万宏源研究

资料来源：国务院扶贫开发领导小组办公室网站，申

万宏源研究

图 22：2016 年国开行精准扶贫资金结构图 23：2016年农发行精准扶贫资金结构

资料来源：国开行，申万宏源研究资料来源：农发行，申万宏源研究

建筑企业是乡村振兴战略最先、最直接的受益方，可以在生态保护扶贫、提升贫困地

区区域发展能力、产业发展脱贫三个大的板块进行积极参与，从历史看，精准扶贫投入中

涉及基建建设的比例超 60%。相关重点工程包括 6130个村的基础设施建设、培育 1000 家乡

村旅游创客基地、到 2020 年建设 1000 家“乡村旅游后备箱工程示范基地”、推进拥有资

源的特色小镇加快发展，认定推介一批休闲农业和乡村旅游示范县、一批中国美丽休闲乡

村等。

0

10

20

30

40

50

60

70

80

贵州

甘肃

广西

陕西

湖南

湖北

安徽

江西

内蒙

古

重庆

吉林

辽宁

福建

浙江

中央财政专项扶贫资金分配（亿元）

基础设施,

48%

易地搬迁,

10%

产业扶贫,

9%

教育扶贫,

7%

其他, 26%

2016年国开行精准扶贫贷款结构

基础设施,

41%

易地搬迁,

25%

产业扶贫,

33%

其他, 1%

2016年农发行精准扶贫贷款结构

行业深度


表 5：扶贫工作涉及内容广泛

主要措施具体工程

产业发展脱贫

农林产业扶贫

农林种养产业扶贫工程：重点实施“一村一品”强村富民、粮油扶贫、园艺

作物扶贫、畜牧业扶贫、水产扶贫、中草药扶贫、林果扶贫、木本油料扶贫、

林下经济扶贫、林木种苗扶贫、花卉产业扶贫、竹产业扶贫等专项工程。

旅游脱贫

旅游基础设施提升工程：支持国家扶贫开发工作重点县、集中连片特困地区

县中具备条件的 6130 个村的基础设施建设。支持贫困村周边 10公里范围内

具备条件的重点景区基础设施建设。

乡村旅游产品建设工程：培育 1000家乡村旅游创客基地，建成一批金牌农家

乐、A级旅游景区、中国风情小镇、特色景观旅游名镇名村、中国度假乡村、

中国精品民宿。

休闲农业和乡村旅游提升工程：认定推介一批休闲农业和乡村旅游示范县，

推介一批中国美丽休闲乡村，加大品牌培育力度，鼓励创建推介有地方特色

的休闲农业村、星级户、精品线路等，逐步形成品牌体系。

森林旅游扶贫工程：推出一批森林旅游扶贫示范市、示范县、示范景区，确

定一批重点森林旅游地和特色旅游线路，鼓励。发展“森林人家”，打造多

元化旅游产品。

乡村旅游后备箱工程：到 2020年，全国建设 1000 家“乡村旅游后备箱工程

示范基地”。

生态保护扶贫

加大生态保护修复力度

退耕还林还草工程；退牧还草工程；青海三江源生态保护和建设二期工程；

京津风沙源治理工程；天然林资源保护工程；三北等防护林体系建设工程；

水土保持重点工程；岩溶地区石漠化综合治理工程；沙化土地封禁保护区建

设工程；湿地保护与恢复工程；农牧交错带已垦草原综合治理工程。

建立健全生态保护补偿机制森林生态效益补偿；草原生态保护补助奖励；跨省流域生态保护补偿试点；

生态公益岗位脱贫行动。

提升贫困地区

区域发展能力

着力解决区域性整体贫困问题

推动脱贫攻坚与新型城镇化发展相融合。支持贫困地区基础条件较好、具有

特色资源的县城和特色小镇加快发展，打造一批休闲旅游、商贸物流、现代

制造、教育科技、传统文化、美丽宜居小镇。

加强贫困地区重大基础设施建设交通骨干通道工程；重点水利工程；重点能源工程。

加快改善贫困村生产生活条件

百万公里农村公路工程；小型水利扶贫工程；农村电网改造升级工程；网络

通信扶贫工程；土地和环境整治工程；农村危房改造；农村社区服务体系建

设工程；以工代赈工程；革命老区彩票公益金扶贫工程。

资料来源：《国务院关于印发“十三五”脱贫攻坚规划的通知》、申万宏源研究

建筑企业扶贫相关订单涌现，乡村振兴战略带来更大建设空间。2017 年四季度开始，

建筑企业开始逐步落地扶贫相关订单，考虑到农村落后的基础设施情况，未来乡村振兴战

略的实施，会带来大量基础设施建设需求，我们预计主要涉及的领域包括：农村公路建设、

农村水系河道整治、美丽乡村建设（房屋、景观等）等。

行业深度


表 6：建筑上市公司获得乡村振兴相关订单情况

公司公告时间项目工期（月）金额（亿元）模式

东方园林 2017/12/6 河南省南阳市内乡县贫困村公共基础设施建设 PPP项目 24 5.01 PPP

岭南股份 2017/3/8 岚山区美丽乡村建设及柽柳生态修复工程 PPP项目 24 3.99 PPP

岭南股份 2017/2/7 大兴区礼贤镇农村污水治理工程 PPP项目 12 1.99 PPP

岭南股份 2018/2/2 南雄市省定贫困村社会主义新农村示范村建设项目勘察、设计、施

工总承包 12 13.1

岭南股份 2017/10/9 广东省云浮市云安区省定贫困村创建新农村示范村建设工程（勘察

设计施工总承包） 15 2.83

天域生态 2017/7/14 2017年盘县北部脱贫攻坚水利扶贫（一期）PPP项目 36 6.61 PPP

铁汉生态 2017/12/8 大埔县东片、南片区大埔角村、三洲村等 27个省定贫困村创建社会

主义新农村示范村建设项目 EPC总承包。 12 5.4 EPC

粤水电 2017/9/24 广东省湛江市光伏扶贫开发合作协议 40

棕榈股份 2017/12/4 广东省梅州市梅县区西部片区 12个省定贫困村新农村示范村建设

项目 EPC总承包 1.95 EPC

棕榈股份 2017/12/1 广东省梅州市大埔县西片、北片区大留村、梅林村等 28个省定贫困

村创建社会主义新农村示范村建设项目 EPC总承包 12 5.6 EPC

棕榈股份 2017/11/3 广东省梅州市平远县全域推进农村人居环境综合整治建设社会主义

新农村示范村工程（一期）EPC总承包 36 10 EPC

资料来源：公司公告，申万宏源研究

PPP 方面，第 9 期季报新增乡村振兴和扶贫脱贫项目统计分类，相关项目有望受益政

策支持，更多采用 PPP 模式进行快速推进。根据财政部第 9 期 PPP 季报，全国 832 个贫困

县中有 394 个（占 47.4%）已探索运用 PPP 模式开展脱贫攻坚，纳入管理库项目共 1,272

个，投资额 1.1 万亿元，落地率 27.5%。其中，落地项目 350 个，投资额 2847 亿元。按省

份统计，贵州、内蒙古、湖南的贫困县 PPP 项目数排名前三，分别为 290 个、143 个、124

个；安徽、内蒙古、湖南有 PPP 项目的贫困县个数占当地贫困县总数的比例排名前三，分

别为 100.0%、87.1%、80.0%。从行业领域看，管理库中投资额前三位是市政工程、交通运

输、旅游，投资额分别为 2,608亿元、1,780 亿元、1,559 亿元，合计占贫困县项目总投资

56.2%；落地项目投资额前三位是城镇综合开发、市政工程、交通运输，分别为 642 亿元、

623亿元、514亿元，合计占贫困县落地项目总投资额的 62.6%。

行业深度


图 24：近半数贫困县利用 PPP模式开展扶贫脱贫项目

资料来源：财政部 CPPPC中心、申万宏源研究

4.2 生态修复景气度持续走高，未来三年市场空间近万亿

生态文明建设提升至千年大计，生态修复行业景气度向上，投资增速超预期。自 15 年

以来《水十条》、《土十条》相继出台后，十九大又将生态文明建设提升至千年大计，中

央经济工作会议则把污染防治作为三大攻坚战之一，“两会”更是将生态文明历史性的写

入宪法。生态修复行业作为先锋，将进入发展的快车道，城市黑臭河治理、流域综合治理、

土壤修复等也将为园林企业增添新的市场空间。在此背景下，18 年 1-2 月生态保护和环境

治理业投资增速实现开门红超预期，同比增长达 39.3%，较 17年 1-2月提速 1.5个百分点，

较 17 年全年增速提高 15.4%，行业景气度持续上行。

图 25：园林绿化及水污染治理 2016 年合计投资额

增速约为 19%，较 15年提升 18个百分点

图 26：生态环境保护投资进入快速增长阶段，18

年 1-2 月投资增速超预期，同比增长 39.2%，较

17年全年提速 15.4个百分点

资料来源：Wind、国家统计局、申万宏源研究资料来源：Wind、国家统计局、申万宏源研究

考虑到“十三五”期间生态修复重点涉及水生态修复领域，因此针对建筑行业生态园

林企业我们主要分析市政园林绿化和水污染治理两大市场。环境污染治理中园林绿化投资

0%

15%17%21%26%

38%43%44%45%47%50%50%

58%60%61%61%67%71%75%

80%87%

100%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

0102030405060708090

100

西藏

黑龙

江

甘肃

广西

青海

四川

重庆

山西

陕西

河北

吉林

宁夏

江西

海南

湖北

云南

贵州

河南

新疆

湖南

内蒙

古

安徽

个

贫困县数量（左轴）已开展PPP项目的贫困县数量（左轴）

占落地项目数比例（%）（右轴）

64%

4%

35%

-18%

4%15%

42% 42%49%

27%37% 38%

135%

-25%

19%

-6%5%

-11%

5%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

水污染治理投资（亿元）（左）园林绿化投资（亿元）（左）

水污染治理同比增速（%）（右）园林绿化同比增速（%）（右）

(30)

(20)

(10)

0

10

20

30

40

50

60

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

20

11

-02

20

11

-07

20

11

-12

20

12

-05

20

12

-10

20

13

-03

20

13

-08

20

14

-01

20

14

-06

20

14

-11

20

15

-04

20

15

-09

20

16

-02

20

16

-07

20

16

-12

20

17

-05

20

17

-10

%

固定资产投资完成额:生态保护和环境治理业:累计值（亿元）（左）

累计同比（%）（右）

行业深度


近年来波动较大，但随着大规模国土绿化行动的启动，预计未来三年投资额至少可维持年

均 10%以上的增长速度；而水污染治理方面自 14 年以来一直维持着 40%以上的极高行业增

速，且有继续加快态势。

根据《水污染防治行动计划》（简称“水十条”）中提到的明确要求，我们将水污染

治理分为黑臭河流治理及流域治理进行市场空间预测：

未来三年预计黑臭河治理市场空间达 4387 亿元。根据全国城市黑臭水体整治信息发布

平台，截止目前全国地级及以上城市建成区认定的 2100 个黑臭水体总长约 7057 公里，已

完成治理 1297公里，参考具体黑臭水治理项目案例，计算得到平均每公里治理费约为 1亿

元。同时结合“水十条”和《城市黑臭水体整治工作指南》要求，我们假设 2020年底前直

辖市、省会城市及计划单列市 100%完成黑臭水治理，其他城市完成 80%，测算得出未来三

年黑臭水治理市场空间达 4387 亿元。

表 7：城市黑臭河治理目标

时间内容

《城市黑臭水体

整治工作指南》提

出整治目标

2017 年底前地级及以上城市建成区应实现河面无大面积漂浮物，河岸无垃圾，无

违法排污口；直辖市、省会城市及计划单列市基本消除黑臭水体

2020 年底前地级及以上城市建成区黑臭水体均控制在 10%以内

2030 年底前城市建成区黑臭水体总体得到消除

资料来源：住建部，申万宏源研究

表 8：未来三年黑臭河治理市场空间预计约为 4387 亿元

基本假设

黑臭水平均每公里治理费用（万元/公里） 10000

2020年底前直辖市等城市完成比例 100%

2020年底前其他城市完成比例 80%

全国直辖市、省会城市及计划单列市

已认定黑臭水体总计数量（个） 2100 636

已认定黑臭水体总计总长度（公里） 7057 4412

其中：完成治理数量（个） 927 316

完成治理长度（公里） 1297 599

治理中黑臭水体长度（公里） 5192 3810

假设治理中黑臭水体完成治理整体进展率 20% 20%

治理中已完成治理的黑臭水体长度（公里） 1038 762

总体未完成治理长度（公里） 4721 3051

2020 年底前黑臭水体治理投资需求（亿元） 4387 3051

资料来源：全国城市黑臭水体整治信息发布，申万宏源研究

行业深度


未来三年流域治理市场空间预计为 4830 亿元。我们根据 2016 年环境统计年鉴对全国

七大重点流域水质评价，计算得到各类水体河长总长，其中达到或优于Ⅲ类水质的河长为

123,424 千米。根据“水十条”2020 年对流域治理的要求进行基本假设后，计算得到未来

三年待治理河长总计 6038 千米，参考部分 PPP 流域治理类项目假设平均每公里治理费约

8000万元，则至 2020年流域治理市场空间为 4830亿元。

表 9：全国七大重点流域水质评价

流域分区评价河长

(千米)

分类河长占评价河长百分比(%) 水质≥Ⅲ类

Ⅰ类 Ⅱ类 Ⅲ类 Ⅳ类 V类劣Ⅴ类

松花江区 14,370 23 46 18.2 3 9 70

辽河区 5,274

35 16 14.6 9.7 24 51.7

海河区 14,508 3 17 14 12.6 7.4 45.8 34.2

黄河区 27,804 8 44 14 8.4 5.4 20.2 66

淮河区 24,570 12 34 26.7 8.1 20.1 45.1

长江区 67,687 7 47 24 8.6 5 7.6 78.8

珠江区 27,111 5 61 18 7.9 1.5 6 84.6

合计 181,324 9,038 71,455 42,931 22,072 9,299 26,530 123,424

资料来源：2016年环境统计年鉴，申万宏源研究

表 10：未来三年流域治理市场空间预计约为 4830 亿元

基本假设（2020年底前）

每公里投资额（万元） 8000

全流域总体优于或达到Ⅲ类达到 70%

长江区和珠江区的劣 V类都得以消除 50%

海河区劣 V类降低 15%

长江区珠江区海河区与总体治理重叠部分（公里） 1000

区域目前流域长度（千米）应达到标准（千米）待治理（千米）投资额（亿）

全流域优于或达到Ⅲ类水质 123424 126927 3503 2803

长江区和珠江区的劣 V类水质 6771 3385 3385 2708

海河区劣 V类水质 997 847 150 120

-重叠部分 -1000 -800

合计 6038 4830

资料来源：2016年环境统计年鉴，《水污染防治行动计划》，申万宏源研究

2018-2020 年水污染治理合计市场空间 9218 亿元，可实现 29%的年复合增长率，加总

园林绿化预测值，预计未来三年水治理和市政园林市场空间合计可达 1.76万亿元，因此对

于生态园林公司而言，行业年复合增长率可达 20%左右。

行业深度


图 27：2018-2020 年水污染治理市场空间达 9218

亿元

图 28：预计未来三年水治理和市政园林市场空间

合计可达 1.76万亿元，行业复合增长率约为 20%

资料来源：Wind，国家统计局，申万宏源研究资料来源：Wind，国家统计局，申万宏源研究

18 年全面建立湖长制将进一步强化水环境治理的执行力度。两会上水利部部长提出今

年除了全面建立河长制，亦将在年底前建立湖长制。湖长制是为落实全面推进河长制，进

一步加强湖泊管理保护工作而制定的，到 2018 年年底前将在湖泊全面建立省、市、县、乡

四级湖长体系，湖泊最高层级的湖长是第一责任人，统筹协调湖泊与入湖河流的管理保护

工作，组织制定“一湖一策”方案，明确各级湖长职责。湖长制的全面建立有利于加强对

湖泊水域空间的管控，加大湖泊水环境综合整治力度以及开展湖泊生态治理与修复。

微观执行层面，生态建设和环境保护项目作为 PPP 开展的重要领域之一，92 号文以来

表现愈加突出。根据财政部第 9 期 PPP 季报，截止 17年底，管理库中生态环保类项目投资

额 7048 亿元，环比增长 19.4%，其中四季度投资额净增加 1114 亿元，较三季度环比增长

16.4%，对于投资额净增量贡献率提升 2.8 个百分点至 17.9%。且落地项目中，季度净增落

地投资额首次上榜行业分类前三，占净增季度环比投资总额达 17.5%。

图 29：管理库中生态建设和环境保护类项目投资额

占比由 17年三季度末 5.8%提升至四季度的 6.5%（单

位：亿元）

图 30：管理库中行业季度环比净增投资额前三位是市政

工程、交通运输和生态建设和环境保护（单位：亿元）


363 377509

418 433 500710

1006

1500

1800

2326

3006

388564%

4%

35%

-18%

4%

15%

42% 42%

49%

20%

29%29% 29%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

4500

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E2019E2020E

水污染治理投资（亿元）（左）水污染治理同比增速（%）（右）

11871515

3180

24102813 2735

3049 3081

36714101

4857

5791

6948

44%

28%

110%

-24%

17%-3%

11%1%

19%

12% 18% 19% 20%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

8000

水污染治理+市政园林(亿元）（左）合计同比增速（%）（右）

市政工程, 33736,

31%

交通运输, 31824,

30%

城镇综合开发,

11405, 11%

生态建设和环境保护,

7043, 7%

旅游,

4261, 4%

保障性安居工程,

3431, 3%

水利建设, 2743, 3%

教育, 1753, 2%

政府基础设施, 1674,

2%

其他, 1670, 2%

医疗卫生,

1599, 1%文化, 1580, 1%

养老, 1030, 1%

体育, 987, 1%

科技, 984, 1% 能源, 704,

1%

农业, 627, 1% 林业, 418,

0%

社会保

障, 108,

0%

1753

1518

1144

646

338189 189 182 141 95 72 34 31 29 22 14 11

0200400600800

100012001400160018002000

市政

工程

交通

运输

生态

建设

和环

境保

护

城镇

综合

开发

政府

基础

设施

保障

性安

居工

程

教育

农业

水利

建设

旅游

其他

林业

文化

医疗

卫生

科技

社会

保障

能源

行业深度


4.3 PPP 模式助推全域旅游，开启生态园林企业成长新篇章

旅游业持续向好发展。根据国家旅游数据中心统计显示，2017 年国内旅游人数 50.01

亿人次，同比增长 12.8%；国内旅游收入 4.57 万亿元，同比增长 15.9%；全年出入境旅游

总人数 2.7 亿人次，同比增长 3.7%；全年实现旅游总收入 5.40 万亿元，同比增长 15.1%。

初步测算，全年全国旅游业对 GDP的综合贡献为 9.13万亿元，占 GDP总量的 11.04%。旅游

直接和间接就业 7990万人，占全国就业总人口的 10.28%。

图 31：我国旅游人数呈现加速增长态势图 32：2017年旅游业总收入达到 5.4 万亿元

资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究

我国旅游业发展进入快速增长期。国际发展规律显示，一个国家或地区人均 GDP 超过

5000 美元，旅游则进入大众化日常消费阶段。2017 年，我国的国内生产总值达到 82.7 万

亿元，人均 GDP 为 5.98万元（超过 7000 美元），正处于旅游消费快速增长时期。

图 33：人均旅游花费稳步上升


10.31% 10.70% 10.50%11.28%

12.64%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

0

10

20

30

40

50

60

2012 2013 2014 2015 2016 2017

旅游人数（亿人次）（左）同比增速（右）

13.80%

26.55%

10.72%

13.56%15.14%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

0

1

2

3

4

5

6

2012 2013 2014 2015 2016 2017

旅游业总收入（万亿）（左）同比增速（右）

5.05% 4.90%

4.25%

2.06%

3.64%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1,000

2011 2012 2013 2014 2015 2016

人均旅游花费（元）（左）同比增速（右）

行业深度


政府已将国内旅游业作为经济支柱产业而日益重视，着力不断提高旅游对经济和就业

的综合贡献水平，而全域旅游作为提升旅游经济发展质量、全面优化旅游体验满意程度、

全面释放旅游资源内在潜力的方式上升为国家战略，获得政策全方位支持。“十三五”旅

游发展规划要求在 2020 年，旅游业总收入要达到 7 万亿元，旅游投资规模达到 2 万亿元，

旅游业对 GDP综合贡献度 12%，旅游行业重要性日益提升，为了进一步对旅游行业进行升级，

解决传统景区客单价难以提升的问题，全域旅游作为伴随休闲游时代的新业态得到重视，

2017 年首次被写入政府工作报告，2018年再次在政府工作报告中重点提出，由行业层面上

升为国家战略。2018 年 3 月 22 日，国务院办公厅发表《关于促进全域旅游发展的指导意

见》，进一步加快全域旅游的发展脚步。

表 11：全域旅游政策推出历程

发布时间发布单位政策名称要点

2015 年 8月国家旅游局《关于开展“国家全域旅游示范区”创建工作

的通知》解读全域旅游概念，明确发展方向

2016 年 4月国家旅游局《国家全域旅游示范区创建验收评价标准（征求

意见稿）》

八个方面 1000 分的验收标准，四个基本标

准为准入门槛，总分 750通过验收

2016 年 9月国家旅游局《国家全域旅游示范区认定标准（征求意见稿）》明确示范区的五个方面的基本要求、八个

方面的认定条件

2016 年 12月国务院《“十三五”旅游业发展规划》以转型升级、提质增效为主题，以推动全

域旅游发展为主线

2017 年 3月国务院《2017年政府工作报告》全域旅游首次写入政府工作报告

2017 年 6月国家旅游局《全域旅游示范区创建工作导则》 “注重实效、突出示范，宽进严选、统一

认定，有进有出、动态管理”

2018 年 3月国务院《2018年政府工作报告》加快创建全域旅游示范区步伐

2018 年 3月国务院《关于促进全域旅游发展的指导意见》进一步推动全域旅游发展进程

资料来源：国家旅游局，申万宏源研究

全域旅游投资建设如火如荼。根据《全域旅游发展报告 2017》，我国目前有 500 家全

域旅游示范区创建单位。2016 年各创建单位共接待国内外游客 18亿人次，占全国旅游人数

的 40.5%，旅游收入总计达 1.76 万亿元；新增项目 7043 个，实际完成投资 3249 亿元，占

旅游投资总额的 25%，其中民营资本投资全域旅游 1118 亿元，占 34.4%。

行业深度


表 12：省+市+县多层次创建全域旅游示范区

模式代表示范区

省域全域旅游

浙江省实行以建设特色小镇推动全域旅游的发展模式

山东省全域旅游实行“挂图作战”

湖南全省打造全域旅游基地

福建打造全域生态旅游省旅游目的地

贵州打造全域山地旅游目的地

海南实施“点-线-面”全域旅游空间发展战略

市域全域旅游

桂林实行“两江四湖”全域旅游区创建模式

阿坝州用全域旅游理念重建家园

苏州实行全域旅游生活目的地创建模式

泰州实行全域节事驱动示范区创建模式

张家界以全域旅游理念建设旅游强市

敦化市以“5A 级景区引领一区多基地模式”创建国家全域旅游示范区

县域全域旅游

阳朔实行“全域生态 + 高新业态”全域旅游创建模式

琼海实行“共享田园”全域旅游创建模式

丽水以“两山”理论统领全域旅游建设

济源推动全域旅游“一体化”发展

都江堰以创建国际旅游名城为导向发展全域旅游

五大连池“以药泉产业为支撑、药泉文化为内涵”创建全域旅游示范区

醴陵推行“瓷文化主题旅游目的地”创建模式

资料来源：国家旅游局，申万宏源研究

PPP 助推全域旅游，为园林企业打开新的业务市场。从全域旅游项目落地一般需要具备

五个方面的要素：大量的资金投入、政府间各个部门统筹协调、社会资本参与、城市品牌

打造和产业转型升级，而 PPP 模式正是统筹五大要素的最佳模式，为全域旅游战略落地提

供了操作工具。园林企业参与全域旅游建设具有天然优势。随着全域旅游的提出，风情县

城、家庭农场、主题公园等形式的新兴旅游形式开始崛起，给园林企业提供了业务转型新

模式。而旅游产业的发展与园林企业发展扩张协同作用明显，在全域旅游的布局上，园林

企业凭借传统景观改造、生态治理等环节的经验优势可顺利切入后期运营管理，实现产业

链一体化建设，参与全域旅游建设的竞争力强。

行业深度


图 34：我国旅游人数呈现加速增长态势图 35：园林公司与景区建设的协同性

资料来源：申万宏源研究资料来源：申万宏源研究

5．投资建议

PPP 基本面不断修复，高增长确定性强，建议加大配置：1）92号文影响小于市场预期。

根据大岳数据统计，92 号文发文至今年 2月，PPP管理库退出项目涉投资额 4307亿元，新

入库项目涉投资额 1.59 万亿，净增加了 1.16 万亿，且入库项目中 40%是政府付费项目，3

月上半月，管理库入库 74.27 亿元，退库 79.78 亿元，退库速度已经明显放缓，清理期间

入库明显大于出库也显示政府推进 PPP 的决心。2）PPP 条例列入今年立法计划，将给社会

资本稳定正面预期，也透露一个重要信息，就是 PPP 仍是政府重要的政策选项。3）关注 3

月底项目库清理结束，届时 PPP 银行融资有望恢复正常化。4）央企在降杠杆和 192 号文影

响下，参与投资类项目的动力减弱，利好民企在 PPP 的市场份额提升。5）18 年建立湖长

制，乡村振兴都为生态园林的 PPP 提供大量增量需求。

首推业绩确定性高的：岭南股份（18 年 94%增长，PE14X。充分受益生态修复和乡村振

兴，至今已签 22 亿乡村振兴项目，2.38 亿雄安新区项目，18 年业绩确定性高。）、东方

园林（18 年 49%增长，PE17X。PPP融资能力最强，PPP项目入库率达 74.16%，约 290 亿项

目成为财政部 PPP示范项目。），关注铁汉生态、天域生态、龙元建设、葛洲坝等。

全域旅游实现要素

大量资金投入

政府部门间统

筹

社会资本参与

城市品牌打造

产业转型升级

行业深度


表 13：申万宏源建筑公司估值比较表（截止 2018.3.30）

评级

收盘价 EPS PE 申万-wind 卖方一致 EPS

2018/3/30 2016 2017E 2018E 2016 2017E 2018E 2017E 2018E

装饰幕墙

金螳螂买入 12.98 0.64 0.76 0.96 20.38 16.98 13.59 0.04 0.07

亚厦股份增持 6.81 0.24 0.30 0.39 28.58 22.86 17.59 (0.02) (0.01)

广田集团买入 8.12 0.26 0.32 0.39 31.00 25.00 20.83 (0.03) (0.08)

全筑股份增持 7.89 0.19 0.30 0.36 42.33 26.46 22.05 0.00 (0.08)

江河集团暂无评级 8.76 0.30 0.34 0.37 28.76 26.14 23.77 0.12 (0.01)

平均 32.4 26.8 22.4

家装东易日盛增持 26.46 0.66 0.87 1.15 40.24 30.26 22.92 - -

名雕股份增持 20.61 0.38 0.49 0.65 54.33 41.80 31.90 0.31 0.39

平均 47.3 36.0 27.4

生态园林

东方园林增持 20.72 0.48 0.81 1.21 42.90 25.54 17.14 0.30 0.42

棕榈股份增持 7.70 0.08 0.20 0.35 94.76 37.91 22.30 - -

铁汉生态增持 11.29 0.34 0.51 0.76 32.86 22.36 14.90 (0.14) (0.12)

普邦股份增持 4.42 0.06 0.07 0.08 75.47 62.89 52.41 - -

蒙草生态增持 10.83 0.21 0.52 0.73 51.20 20.90 14.93 (0.86) (0.88)

美尚生态增持 15.13 0.35 0.47 0.71 43.50 31.98 21.32 (0.10) 0.02

文科园林暂无评级 17.00 0.56 1.00 1.41 30.15 16.94 12.10 0.46 0.64

岭南股份增持 32.43 0.60 1.17 2.27 54.24 27.78 14.29 (0.05) 0.80

平均 53.14 30.79 21.17

国际工程

中工国际买入 16.13 1.15 1.35 1.57 14.03 11.99 10.25 0.80 0.81

北方国际增持 17.73 0.90 0.97 1.16 19.73 18.27 15.22 - -

中钢国际增持 5.47 0.41 0.44 0.54 13.41 12.42 10.18 - -

中材国际增持 8.94 0.29 0.59 0.79 30.67 15.11 11.27 0.00 0.03

平均 19.5 14.4 11.7

钢结构

精工钢构增持 3.60 0.07 0.05 0.06 49.63 76.35 63.62 - -

鸿路钢构增持 13.78 0.42 0.54 0.65 33.01 25.39 21.16 - -

杭萧钢构增持 9.14 0.33 0.59 0.69 27.99 15.55 13.18 - -

富煌钢构增持 9.90 0.15 0.19 0.23 66.27 50.97 42.48 0.07 (0.22)

平均 44.2 42.1 35.1

基建央企

中国建筑买入 8.66 1.00 1.15 1.29 8.70 7.56 6.69 - -

中国中铁增持 7.37 0.55 0.70 0.78 13.46 10.48 9.44 - -

中国铁建增持 9.78 1.03 1.19 1.32 9.49 8.25 7.43 - -

中国电建增持 6.71 0.44 0.49 0.56 15.16 13.78 12.09 (0.03) (0.06)

中国交建增持 12.85 1.04 1.14 1.28 12.41 11.29 10.08 0.26 0.18

中国中冶增持 3.80 0.26 0.30 0.34 14.65 12.74 11.27 0.17 0.20

中国核建增持 9.75 0.30 0.35 0.40 32.05 27.87 24.66 (0.26) (0.28)

葛洲坝增持 8.77 0.74 0.82 0.97 11.89 10.72 9.08 0.67 0.60

平均 14.7 12.8 11.3

基建国企

隧道股份增持 7.24 0.53 0.58 0.66 13.77 12.52 10.98 (0.03) (0.01)

上海建工增持 3.74 0.28 0.28 0.34 13.24 13.24 11.04 0.13 (0.03)

粤水电暂无评级 3.44 0.13 0.13 0.17 25.60 25.60 20.48 - -

安徽水利暂无评级 6.50 0.29 0.29 0.35 22.10 22.10 18.42 (0.36) (0.40)

行业深度


浦东建设暂无评级 9.22 0.52 0.60 0.69 17.79 15.47 13.45 (0.57) (0.64)

山东路桥暂无评级 6.10 0.38 0.51 0.66 15.90 12.05 9.27 (0.05) (0.05)

四川路桥暂无评级 3.80 0.29 0.29 0.41 13.13 13.13 9.38 - -

平均 17.4 16.3 13.3

基建民企

龙元建设增持 10.67 0.28 0.48 0.72 38.65 22.09 14.72 - -

宏润建设暂无评级 4.51 0.21 0.24 0.27 21.34 18.56 16.57 (0.02) (0.03)

围海股份增持 7.36 0.09 0.19 0.32 82.41 39.24 23.08 - -

平均 47.5 26.6 18.1

设计咨询

苏交科增持 15.87 0.66 0.79 0.94 24.20 20.00 16.95 - -

中设集团增持 27.66 0.99 1.39 1.83 27.95 19.96 15.12 - -

中衡设计增持 13.28 0.44 0.56 0.70 30.18 23.76 19.01 0.05 (0.10)

华建集团增持 15.35 0.56 0.73 0.91 27.48 21.14 16.91 0.55 0.63

平均 27.5 21.2 17.0

专业工程

中国海诚增持 9.50 0.32 0.47 0.61 29.55 20.24 15.57 - -

中化岩土暂无评级 7.83 0.14 0.18 0.23 57.05 43.89 33.76 (0.11) (0.09)

中国化学暂无评级 7.37 0.36 0.38 0.56 20.54 19.56 13.21 (0.10) (0.05)

东华科技暂无评级 9.05 0.18 -0.14 0.66 49.35 -64.09 13.69 - -

平均 39.1 4.9 19.1


行业深度


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深圳胡洁云 021-23297247 13916685683 [email protected] 股票投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）

增持（Outperform）

中性 (Neutral)

减持 (Underperform)

：相对强于市场表现20％以上；

：相对强于市场表现5％～20％；

：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；

：相对弱于市场表现5％以下。

行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）

中性 (Neutral)

看淡 (Underweight)

：行业超越整体市场表现；

：行业与整体市场表现基本持平；

：行业弱于整体市场表现。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投

资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以

获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有

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