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ギリシャ財政危機とユーロのつまずきギリシャ財政危機とユーロのつまずき

一橋大学大学院商学研究科橋大学大学院商学研究科

小川英治

2010/6/1 シンポジウム｢危機の中のユーロ｣ 1

ContentsContents

• 2度にわたるユーロの暴落

• ギリシャの財政危機

• ギリシャのユロ導入時の問題• ギリシャのユーロ導入時の問題

• ギリシャの金融支援プログラム

• 財政危機波及の可能性と対策

ユロの今後• ユーロの今後


世界金融危機前夜：世界金融危機前夜：ユーロの過大評価から調整局面へユーロの過大評価から調整局面へユロの過大評価から調整局面へユロの過大評価から調整局面へ

• 2006年後半から2008年9月までユーロ－ドル金利差が拡大が拡大。

（背景）ECBのインフレ目標＋政策転換の遅れ vs. FRBのサブプライム問題対応の迅速な金利引下げ

⇒2008年夏までのユーロ高は過大評価（あるいはファンダメンタルズから乖離したバブル）。

⇒ユーロの過大評価の調整局面に入るのは必至だった。⇒ユロの過大評価の調整局面に入るのは必至だった。


ユーロの対ドル為替相場の動向ユーロの対ドル為替相場の動向

1.5

1.6 0.4

0.45

ドル/ユーロ

ポンド/ドル

ポンド/ドルドル/ユーロ

1.3

1.4 0.5

0.55

1.1

1.2 0.6

0.65

0.9

1 0.7

0.75

0.8

999

/1/1

999

/4/6

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/7/8

9/1

0/11

00/

1/12

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4/14

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7/18

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0/19

01/

1/22

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4/25

01/

7/27

1/1

0/30

02/

1/31

002

/5/6

002

/8/7

02/

11/8

03/

2/11

03/

5/15

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3/1

1/19

04/

2/20

04/

5/25

04/

8/26

4/1

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005

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12/8

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3/13

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6/14

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9/15

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2/19

07/

3/22

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6/25

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2/28

008

/4/1

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4/10

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4/21

0.8


19

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9

200

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0

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3

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6

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9

20 20

Data: Datastream

%

ユーロ圏とアメリカの金利差ユーロ圏とアメリカの金利差

6

7

Euro Area Interbank rate

US FF rate

Euro Area - US

%

4

5

2

3

0

1

-2

-1


-3

1999M1 2000M1 2001M1 2002M1 2003M1 2004M1 2005M1 2006M1 2007M1 2008M1 2009M1

22度にわたるユーロの暴落（その１）度にわたるユーロの暴落（その１）

• 世界金融危機時（2008年8月～2008年10月）

サブプライム証券化商品の焦げ付き（信用リ⇒サブプライムローン証券化商品の焦げ付き（信用リスクの所在が不明）。

⇒カウンタパテリスク（信用スプレドが4 5% ）⇒カウンターパーティ・リスク（信用スプレッドが4.5%へ）が欧州金融機関のドル流動性調達を困難に。

【基軸通貨ドル体制下でのロの無力が露呈】【基軸通貨ドル体制下でのユーロの無力が露呈】

⇒対応：FRBからECBへ通貨スワップ取極めを通じたドル流動性供給そして ECBから金融機関のドルル流動性供給、そして、ECBから金融機関へのドル流動性供給。


信用スプレッド（信用スプレッド（US TBUS TB－－LIBOR(US$), 3mosLIBOR(US$), 3mos））信用スプレッド（LIBOR-TB、3ヶ月物、ドル）

％

4.5

5

％

3

3.5

4

2

2.5

0 5

1

1.5

0

0.5

005/1/3

05/2/16

005/4/1

05/5/17

05/6/30

05/8/15

05/9/28

5/11/11

5/12/27

006/2/9

06/3/27

06/5/10

06/6/23

006/8/8

06/9/21

06/11/6

6/12/20

007/2/2

07/3/20

007/5/3

07/6/18

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7/10/30

7/12/13

08/1/28

08/3/12

08/4/25

08/6/10

08/7/24

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10/1/13

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20

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200

200

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2005

2005 20

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200

2006 20

200 20

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200

2007

2007

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200

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2008

200

200 20

200 20

200 20

2009

2009

20 20 20

D D

22度にわたるユーロの暴落（その２）度にわたるユーロの暴落（その２）

• ギリシャ財政危機（2009年12月～）⇒ギリシャ（ユーロ圏GDPの2 7％）の財政危機⇒ギリシャ（ユロ圏GDPの2.7％）の財政危機⇒PIIS （PIIGS:ユーロ圏GDPの35％）への波及を懸念。

【ユーロ圏の財政主権が統合されていないことに起因するユーロ圏諸国の足並みの乱れ足並みの乱れが露呈】圏諸国の足並みの乱れ足並みの乱れが露呈】

⇒対応：ユーロ圏諸国とIMFによる金融支援（＋ FRBからECBへドル流動性供給）。ドル流動性供給）。

しかし、ギリシャ国内の労働組合のストライキによる混乱、そして、ドイツ単独の国債空売り禁止（＝ユーロ圏諸国の足並みの足並みの乱れ乱れ）によって一層のユーロ安へ乱れ乱れ）によって一層のユーロ安へ。

＊信用スプレッドが極めて小さい（信用リスク・ソブリンリスクの所


信用スプレッドが極めて小さい（信用リスクソブリンリスクの所在が明らか）。むしろ問題はPIISへの伝染リスク。

ギリシャの財政危機ギリシャの財政危機

• 世界金融危機によって2008年にEU各国の財政赤字が拡大。

ギリシャ：銀行への資本注入50億ユーロ新規融資への政府保ギリシャ：銀行への資本注入50億ユーロ、新規融資への政府保証150億ユーロ、銀行への流動性供給80億ユーロ⇒総計280億ユーロ（GDPの12%）の財政負担。EU27カ国で悪。

• 2009年10月の政権交代（新民主主義党のカラマンリス政権⇒全ギリシャ社会主義運動のパパンドレウ政権）をきっかけに財政に関する統計処理の不備が発覚政に関する統計処理の不備が発覚

財政赤字GDP比（2008年：5% →7.7%、2009年見通し：3.7% → 12.7% → 13.6%）.7% 3.6%）

公的債務GDP比（2009 年末：99.6% → 115.1%）

⇒財政赤字の数字そのものだけではなく、財政当局の信認を失

2010/6/1 シンポジウム｢危機の中のユーロ｣ 9墜。

図：EU27カ国の財政赤字の推移

10

ユーロ圏諸国の財政赤字ユーロ圏諸国の財政赤字

5

10

0

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Belgium

Germany

Ireland

Greece

Spain

-5

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Spain

France

Italy

Cyprus

Luxembourg

Malta

-3%

-10

Malta

Netherlands

Austria

Portugal

Slovenia

Slovakia

-15

Slovakia

Finland

2010/6/1 シンポジウム｢危機の中のユーロ｣ 10-20

ギリシャのユーロ導入に問題がなかったか？ギリシャのユーロ導入に問題がなかったか？

• ユーロ導入のための経済収斂条件（マーストリヒト条約）(1) インフレ率：過去1年間、CPIインフレ率のも低い3国の平(1) インフレ率：過去1年間、CPIインフレ率のも低い3国の平

均値＋1.5%以内(2) 為替相場：少なくとも2年間、為替相場メカニズムの許容変動

幅内にあって切下げがない幅内にあって、切下げがない(3) 長期金利：過去1年間、インフレ率のも低い3国の長期金

利の平均値＋ 1.5%以内(4) 財政赤字/GDP<3%と政府債務/GDP<60%• ギリシャのユーロ導入は2001年。1999年のEU11のユーロ導

入に2年遅れる入に2年遅れる。• 当初から、ギリシャの財政赤字/GDPが3%を超過（2000年の

財政収支/GDP：3.7%、政府債務/GDP:114%）。

2010/6/1 シンポジウム｢危機の中のユーロ｣ 11• ギリシャの財政規律の喪失・モラルハザードが問題。

ユーロ圏諸国のインフレ率ユーロ圏諸国のインフレ率図1：ユーロ圏諸国のHCPIインフレ率

8.0%

9.0%

6.0%

7.0%

ベルギー

ドイツ

ギリシア

4.0%

5.0%

ギリシア

スペイン

フランス

アイルランド

イタリア

ルクセンブルグ

2 0%

3.0%

4.0% ルクセンブルグ

オランダ

オーストリア

ポルトガル

フィンランド

1.0%

2.0%


0.0%

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

ユーロ圏諸国の長期金利ユーロ圏諸国の長期金利図2：ユーロ圏諸国の長期金利（10年物国債）

25

20

ベルギー

ドイツ

ギ15

ギリシア

スペイン

フランス

アイルランド

イタリア

オランダ10

オランダ

オーストリア

ポルトガル

フィンランド

5


0

1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

ユーロ圏諸国の財政赤字ユーロ圏諸国の財政赤字図3：ユーロ圏諸国の財政赤字（対GDP比）

10

5

ベルギー

ドイツ

ギリシア

0 スペイン

フランス

アイルランド

イタリア


ダ

10

-5 オランダ

オーストリア

ポルトガル

フィンランド

-15

-10


-15

1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

ユーロ圏諸国の政府債務ユーロ圏諸国の政府債務図4：ユーロ圏諸国の政府債務（対GDP比）

140

160%

100

120ベルギー

ドイツ

ギリシア

80

100 ギリシア

スペイン

フランス

アイルランド

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40

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ルクンルグ

オランダ

オーストリア

ポルトガル

フィンランド

20


0

1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

EUEUの財政規律の財政規律• 安定成長協定（Stability and Growth Pact)は、財政安定成長協定（Stability and Growth Pact)は、財政

規律の遵守を求めて、過剰財政赤字手続きの実質的な適用を図る。欧州委員会及び閣僚理事会は加盟国財政状況を相互(1) 欧州委員会及び閣僚理事会は、加盟国の財政状況を相互に監視するための手段として、｢安定計画｣の策定をユーロ参加国に義務付ける。その「安定計画」に基づき、欧州委員

び僚事各会及び閣僚理事会は、各国の財政状況を調査し、過剰財政赤字と判断された場合には、過剰財政赤字手続きが適用。

(2) 過剰財政赤字手続きについて、欧州委員会及び閣僚理事会(2) 過剰財政赤字手続きについて、欧州委員会及び閣僚理事会が過剰財政赤字と判断した場合には、是正勧告が出される。もし勧告に従わない場合には、制裁措置が当該国に適用され財政赤字が参照値のGDP比3%を超えた度合いに応じてれ、財政赤字が参照値のGDP比3%を超えた度合いに応じて、GDPの0.2%から0.5%までの制裁措置が科される。当初は無利子の預託金という形をとり、2年経っても超過財政赤字の状態が是正されない場合には罰則金として預託金が没収


状態が是正されない場合には、罰則金として預託金が没収。

（参考）独仏への過剰財政赤字手続の適用（参考）独仏への過剰財政赤字手続の適用

• ドイツとフランスは、2002年より3年連続で財政赤字がGDP比3％を超えることが見込まれたために、2003年に過剰財政赤字手続が適用字手続が適用。

• 欧州委員会は、過剰財政赤字手続に基づく警告を採択するように、EU財務相理事会に提案。2003年11月25日の理事会

は特定多数が得られず否決年を達成期限としでは、特定多数が得られず否決。2004年を達成期限としていた両国の3％基準の達成に1年の猶予を与え、過剰財政赤字手続の適用を一時停止ことが理事会で合意。

• 2004年1月13日に欧州委員会が欧州司法裁判所へ提訴したが、2004年7月に棄却の判決。

• 2005年3月20日に安定成長協定を緩和財政赤字の算出か• 2005年3月20日に安定成長協定を緩和。財政赤字の算出からの除外項目を設置。（①東西ドイツの統一などの欧州統合のコスト、②研究開発や雇用促進などの経済改革のコスト、③年金改革コスト）


③年金改革コスト）

ギリシャへの金融支援プログラムギリシャへの金融支援プログラム

• 総額1100億ユーロ（3年間）【ユーロ圏諸国800億ユーロ＋IMF300億ユーロ】（⇔GDP:2374億ユーロ、公的債務残高2732IMF300億ユロ】（⇔GDP:2374億ユロ、公的債務残高2732億ユーロ）

• IMFによる見通し：

財政収支（GDP比）13.6%（2009年）⇒2.0%（2015年）

政府債務残高（GDP比）115% （2009年）⇒140%（2015年）

• IMFスタンドバイ取極め（通常、出資割当額（クォータ）の2倍）：特別にクォータの32倍以上

なぜIMFの金融支援が必要か？• なぜIMFの金融支援が必要か？

⇒①量的補完、②IMFコンディショナリティ、③金融支援の協調の（足並み揃える）ための触媒、④外圧


（足並み揃える）ための触媒、④外圧

ギリシャの財政再建計画（ギリシャの財政再建計画（IMFIMF見通し）（単位：見通し）（単位：%%））

年財政赤字(対GDP比)

政府債務残高(対GDP比)

実質GDP成長率

HCPIインフレ

失業率(対GDP比) (対GDP比) 成長率イ

率

2009 13.6 115.1 -2.0 1.3 9.42010 8.1 133.2 -4.0 1.9 11.82011 7.6 145.2 -2.6 -0.4 14.62012 6.5 148.7 1.1 1.2 14.82013 4.9 149.2 2.1 0.7 14.32014 2.6 146.1 2.1 0.9 14.12015 2 0 140 4 2 7 1 0 13 4


2015 2.0 140.4 2.7 1.0 13.4

金融支援プログラムのコンディショナリティ金融支援プログラムのコンディショナリティ

• 財政の持続可能性を回復する（⇒財政危機）

⇒年金賃金の凍結ボナスの廃止付加価値税⇒年金・賃金の凍結、ボーナスの廃止、付加価値税（21%→23%）・奢侈税・タバコ税・酒税の引上げ、軍事費削減。

• 国際競争力を高める（⇒ユーロ圏内で為替相場調整が不可）国際競争力を高める（⇒ユロ圏内で為替相場調整が不可）

⇒名目賃金引下げ、費用削減、政府の透明性の改善と役割の縮小

• 金融部門の安定性のためにセーフガードを講ずる（⇒デフレによる金融不安定化）

⇒銀行の支払能力問題に対処する金融安定化基金の設立ソブ⇒銀行の支払能力問題に対処する金融安定化基金の設立。ソブリンリスクの高まりから発生する流動性問題緩和のための銀行流動性支援ファシリティの拡大。


動援

一般的な一般的なIMFIMFコンディショナリティとの比較コンディショナリティとの比較

• 主たる目的：経常収支黒字化による金融支援融資の返済を確保の返済を確保

⇒国際競争力向上による輸出増大＋景気後退による輸入縮小輸入縮小

(1) 増税と政府支出削減による財政黒字

(2) 金融引締め（金利引上げ）【ギリシ不可】(2) 金融引締め（金利引上げ）【ギリシャ：不可】

(3) 為替相場の切下げ【ギリシャ：不可。代わりに価格引下げ】下げ】

⇒セイフティ・ネットの構築


財政危機の波及の可能性財政危機の波及の可能性

• ギリシャ（ユーロ圏GDPの2.7％）の財政危機だけならさほど大事ではない。PIIS （PIIGS:ユーロ圏GDPの35％）への財政危機が波する全体危機が波及すると、ユーロ圏全体の問題に発展。

• 財政赤字/GDP（2008年→2009年）：

ロ圏諸国16カ国全体（2 0% 6 3%）ユーロ圏諸国16カ国全体（2.0%→6.3%）

ギリシャ（7.7%→13.5%）、アイルランド（7.2%→14.2%）、ポルトガル（2 7%→9 4%）スペイン（4 1%→11 2%）イタリアトガル（2.7%→9.4%）、スペイン（4.1%→11.2%）、イタリア（2.7%→5.3%）

• 対ドイツ国債利回り格差「金利スプレッド」（10年物国債利回り）（2008年5月7日→5月27日）：

ギリシャ（9.83%→4.78%）、ポルトガル（4.53%→2.11%）、スペイン（1 83% 1 57%）イタリア（1 59% 1 42%）


ペイン（1.83%→1.57%）、イタリア（1.59%→1.42%）

EUEU諸国の諸国の1010年物国債利回り年物国債利回り10年物国債利回り

12.00%

14.00%

5月7日

5月27日

10.00%

6.00%

8.00%

4.00%

0.00%

2.00%

ria m rk nd ce ny ce aly ds gal

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Spain

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en UK

財政危機の波及メカニズム財政危機の波及メカニズム

(1) 投機家による他の国債価格暴落の予想⇒空売りによる投機⇒国債価格暴落【自己実現的投機】

(2) 投資家の国際ポートフォリオの中のギリシャ国債の価格暴落⇒ポートフォリオ調整による他の（財政赤字の多い）国債の売却⇒国債価格暴落（金利スプ字の多い）国債の売却⇒国債価格暴落（金利スプレッド上昇）

(3) ギリシャ国債のデフォルト⇒欧州金融機関のB/S悪(3) ギリシャ国債のデフォルト⇒欧州金融機関のB/S悪化⇒他の（財政赤字の多い）国債の売却⇒国債価格暴落（金利スプレッド上昇）

(4) ギリシャ国債の債務リストラ（ヘアーカット）⇒欧州金融機関の損失⇒他の（財政赤字の多い）国債の売却⇒国債価格暴落（金利スプレッド上昇）


却⇒国債価格暴落（金利スプレッド上昇）

財政危機波及の防止策：財政危機波及の防止策：「欧州安定化メカニズム」の創設「欧州安定化メカニズム」の創設「欧州安定化メカニズム」の創設「欧州安定化メカニズム」の創設

• リスボン条約第122条第2項に基づいて、自然災害と同等の「制御できない例外的な事態」に備える。御」

• 総額で大7500億ユーロ(⇔ギリシャ1100億ユーロ)(1) EUが大5000億ユーロ① による未参加加盟国向け支援融資を圏諸①EUによるユーロ未参加EU加盟国向け支援融資をユーロ圏諸

国に拡大【 600億ユーロ】

②ユーロ圏諸国政府によって比例配分で保証された特別目的基②ユロ圏諸国政府によって比例配分で保証された特別目的基金を通じた金融支援【4400億ユーロ】

(2) IMFによる大2500億ユーロを資金支援。

• IMFと同様のコンディショナリティを課す。• EUは財政状況に対するサーベイランスを実施。


EUは、財政状況に対するサベイランスを実施。

ユーロの今後ユーロの今後• PIISの財政再建がなされなければギリシャの財政危機が• PIISの財政再建がなされなければ、ギリシャの財政危機が

PIISに波及し、一層のユーロ安へ。

• ギリシャの財政が破綻insolvencyしている？そうならば、金融y支援よりも国債リストラ（ヘアカット）が必要。その場合に、国債リストラの懸念がPIISへ波及し、ユーロを不安定化。

金融支援によて財政危機の波及が免れたとしてもユロ• 金融支援によって財政危機の波及が免れたとしても、ユーロの安定化のために、財政の協調とともに、財政危機国の財政規律の確立とモラル・ハザードの防止が必要。

• 国債リストラ（ヘアカット）は、貸し手としての金融機関のモラルハザードの防止に有効。

資 ①• 資本規制は財政危機波及を止めるか？①短期的に混乱を助長。②中期的に安定化。③長期的にユーロ圏への資本流入の障害。


障害。

（参考）（参考） d ( ) ld ( ) l（参考）（参考）European Monetary Fund (EMF) ProposalEuropean Monetary Fund (EMF) Proposal• Wolfgang Schäuble, German finance minister, proposed EMF that

h ld b b k d b i di i li d i fshould be backed by strict conditionality and sanctions to enforce fiscal discipline (Financial Time (March 12, 2010)).

• The EMF proposal is to focus on enforcing fiscal discipline and p p g plimiting moral hazard problem. For the purposes, the following mechanism is proposed by Gros and Mayer (2010):

(1) Contribution: Only those countries that breach the Maastricht criteria have to(1) Contribution: Only those countries that breach the Maastricht criteria have to contribute. The contribution rate is 1% annually of the stock of ‘excess debt’ over 60% of GDP and 1% of the excessive fiscal deficit over 3% of GDP. (=> reducing moral hazard of borrowers)

(2) Enforcement mechanism: as a first step, new funding would be cut off. Funding under the structural funds could also be cut off. Finally the country could effectively be cut off from the euro area’s money market when its government debt is no longer eligible as collateral for the ECB’s repo operations (=>debt is no longer eligible as collateral for the ECB s repo operations. (=> reducing moral hazard of borrowers)

(3) Orderly default: EMF could offer holders of debt of the defaulting country an exchange of this debt with a uniform haircut against claims on EMF. (=>


exchange of this debt with a uniform haircut against claims on EMF. ( reducing moral hazard of lenders)

ギリシャ財政危機とユーロのつまずきhk-univ-collabo.hit-u.ac.jp/data/小川英治2010.0601-修正.pdf ·...

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