fide i comiso s financier os

INDICE

1- INTRODUCCIÓN......................................................................................................2

2 - FIDEICOMISO.........................................................................................................4

1. Concepto.....................................................................................................................................................4

2. Clases de Fideicomisos..............................................................................................................................5

3 - FIDEICOMISO FINANCIERO..................................................................................7

1. Concepto.....................................................................................................................................................7

2. Información Contable..................................................................................................................................9

4 - SECURITIZACIÓN.................................................................................................11

1. Concepto...................................................................................................................................................11

2. Antecedentes de la Securitización............................................................................................................12

3. Antecedentes en América Latina..............................................................................................................13

4. Antecedentes en Argentina.......................................................................................................................15

5. Titularización de activos generados..........................................................................................................17

6. Estructuras para la securitización de activos............................................................................................18

7. Sujetos en el proceso de securitización....................................................................................................20

8. Tipos de Securitizaciones en Argentina....................................................................................................22

9. Principales riesgos para el inversor....................................................................................................................28

10. Medidas de protección del riesgo.....................................................................................................................31

11. Importancia de la Calificación..........................................................................................................................33

5 - RESPONSABILIDAD TRIBUTARIA.....................................................................37

1. Impuesto a las ganancias en los Fideicomisos Financieros......................................................................37

2. Impuesto al valor agregado en los Fideicomisos Financieros...................................................................39

3. Impuesto sobre los bienes personales en los Fideicomisos Financieros..................................................39

2. Impueso sobre los ingresos brutos en los Fideicomisos Financieros........................................................40

6 - CONCLUSIÓN.......................................................................................................42

7 - GLOSARIO............................................................................................................44

8 - BIBLIOGRAFÍA............................................................................................................45

FFIDEICOMISOIDEICOMISO F FINANCIEROINANCIERO

1. Introducción

El fideicomiso (palabra del latín “fideicomisum” y del inglés “trust”) tiene sus antecedentes en la fiducia romana, negocio de confianza que permitía la transferencia de un bien a una persona de amistad con el objeto que ésta le diera a dicho bien algún destino determinado o para que el mismo sirviera de garantía de algún crédito.

Es decir, consiste en una operación de transferencia de un bien a la persona a la cual se adiciona un encargo o una gestión vinculados con dicho bien. Pero el aspecto más importante de la operatoria es que se reconoce un patrimonio separado, desafectado del patrimonio del transmisor de dicho bien (fiduciante) y del receptor del mismo (fiduciario), siendo una unidad patrimonial autónoma afectada a la finalidad perseguida en el contrato en cuestión.

El fideicomiso es un excelente instrumento jurídico para lograr la titulización de activos. Este último proceso es la característica más destacada del crecimiento y expansión de los mercados de capitales de todo el mundo a partir del fenómeno de globalización e internacionalización de las inversiones, que han llegado con toda energía a nuestro país.

El propósito es obtener financiación sin recurrir a la tradicional intermediación financiera, reduciendo los costos del financiamiento virtud de la colocación y negociación de títulos en el mercado de capitales. Al mismo tiempo se diversifican las alternativas de inversión para los inversores que, a su vez, podrán obtener mayores rendimientos comparativos en colocaciones que ofrezcan mayor seguridad que las que brindan los papeles tradicionales más sujetos a la volatilidad de precios. Se ha procurado dotar a la economía de un instrumento de desintermediación financiera y disminución del costo financiero en una economía cada día más competitiva y abierta en un mercado globalizado y que, a la vez, cumple la función de proveer liquidez contribuyendo a mejorar la percepción de los agentes económicos sobre la solidez del sistema, en especial, frente a escenarios de crisis.

Este nuevo contrato, de marcadas características financieras, tiene una variada gama de ventajas, como por ejemplo: aumentar la liquidez de las entidades emisoras de créditos, ya que permiten la transformación de activos de menor liquidez, como son los créditos a cobrar, en disponibilidades. Como consecuencia de lo anterior, se potencia la capacidad prestable de las entidades financieras, es decir, que tienen una mayor cantidad de fondos para aplicar al otorgamiento de nuevos préstamos. Se eliminan los descalces financieros, producidos por la captación de fondos a corto plazo, como por ejemplo depósitos a plazo fijo (que tienen un plazo por lo general menor a un año), y la salida de fondos a través de los créditos (que son en su gran mayoría por períodos mayores a un año, según el monto). La mayor liquidez, permite el financiamiento de grandes proyectos de inversión. Se mejora la estructura patrimonial de todo el sistema financiero, ya que los patrimonios están respaldados por activos de mayor liquidez. Se reduce el riesgo crediticio, ya que el título valor está generalmente garantizado por un conjunto de créditos, por lo que existe una diversificación del riesgo para el inversor.

Por otro lado, como principales desventajas podemos nombrar: La complejidad de las transacciones y requerimientos de organización, ya que la puesta en marcha de este

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FFIDEICOMISOIDEICOMISO F FINANCIEROINANCIERO proceso importa la actuación de un equipo interdisciplinario, lo que acarrea costos y gastos asociados al desarrollo de la estructura.

La clave del proceso, que lo diferencia de los tradicionales títulos de deuda privados emitidos en serie, por ejemplo obligaciones negociables, está dada por el adecuado aislamiento jurídico de los bienes que respaldan o garantizan la emisión, de modo de eliminar el riesgo subjetivo o riesgo de la empresa.

Esta breve introducción permite establecer un panorama básico sobre los temas que son objeto de investigación del presente trabajo. La primera parte del mismo se destina a realizar una somera reseña y análisis de los antecedentes históricos y doctrinarios del fideicomiso; para luego introducirnos en el Fideicomiso Financiero, principal eje de estudio del presente trabajo. A posterior se realizará una síntesis sobre la operatoria de titulización y la evolución que la misma ha mostrado en el mercado americano y su particular desarrollo en el ámbito Argentino. Luego se establecerán los caracteres esenciales de la securitización y el desarrollo de la operatoria. Finalizando el mismo, encontrarán ejemplos de títulos valores que han sido analizados desde un aspecto teórico y práctico.

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2. Fideicomiso

2.1. Concepto

Los antecedentes históricos del fideicomiso se remontan al derecho romano, en el cual se distinguían dos figuras: el fideicomiso y la fiducia.

La primera de ellas correspondía al derecho sucesorio, constituyendo el acto por el cual una persona a su fallecimiento (disponente) encarga a otra (fiduciario) la transmisión de toda su herencia (parte o un bien determinado) a una tercera persona (fideicomisario). Esta figura era utilizada para salvar las incapacidades consagradas por el derecho romano para testar.

La segunda de ellas correspondía a un acto entre vivos, por el cual uno de ellos transfería al otro, basado en un vínculo de confianza, uno o más bienes, con el fin de que cumpliera un determinado objetivo. Dicho objetivo podía consistir en una fiducia de garantía o en un encargo de confianza; el primero era para garantizar una deuda, y el segundo para encomendarle la administración de los bienes durante una ausencia prolongada.

Con el dictado de la Ley Nº 24.441 se incorpora al derecho positivo la figura del fideicomiso. En ella se define que habrá fideicomiso “...cuando una persona (fiduciante) transmita la propiedad fiduciaria de bienes determinados a otra (fiduciario) quien se obliga a ejercerla en beneficio de quien se designe en el contrato (beneficiario), y a transmitirlo al cumplimiento de un plazo o condición al fiduciante, al beneficiario o al fideicomisario”1.

Las partes que participan del contrato son:

Fiduciante (Originador) Origina los créditos o activos y transmite la propiedad fiduciaria de los bienes.

Fiduciario (Trustee) Tiene la propiedad fiduciaria de los bienes fideicomitidos, y la ejerce en beneficio de terceros. Pueden actuar como fiduciarios las entidades financieras y demás entidades inscriptas en el Registro de Fiduciarios Financieros, autorizada por la CNV.

Beneficiario Es quien recibe la utilidad del fideicomiso mientras éste dura.

Fideicomisario o destinatario final

Es la persona a quien deben entregarse los bienes cuando finalice el plazo del fideicomiso o se verifique la condición a la que se subordina.

1 Ley Nº 24.441 art. 1

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2.2 CLASES DE FIDEICOMISOS

La diversidad de combinaciones que puede adquirir el contrato de fideicomiso es muy variada, ya que dependerá de las características del negocio en el cual la propiedad fiduciaria es el medio elegido para alcanzar la finalidad de las partes.De acuerdo a la finalidad que cumplen dichos bienes fideicomitidos, y el encargo efectuado respecto de ellos al fiduciario, los fideicomisos pueden clasificarse en:

Fideicomiso de Administración

Son aquellos en los que el único y principal objetivo del negocio fiduciario, radica en la transferencia del patrimonio fideicomitido para que el fiduciario los administre hasta tanto se cumpla el plazo o condición pautada en el contrato, luego de la cual la propiedad de los bienes se pasará al fideicomisario.

Fideicomiso Financiero

Son aquellos en los cuales el fiduciario, debe necesariamente, ser una entidad financiera o una sociedad especialmente autorizada para actuar en tal carácter.

En el apartado 3, tratare este tema con mayor detalle.

Fideicomiso de Garantía

Son aquellos en los cuales el fiduciante transfiere al fiduciario la titularidad fiduciaria de bienes con el fin de asegurar el cumplimiento de una obligación a su cargo o a cargo de un tercero. El fiduciario, una vez acreditado el incumplimiento, procederá a la venta o la entrega en propiedad los bienes al beneficiario o tercero acreedor, según lo establecido en el contrato.

En este contrato el deudor (u otra persona por él) entrega un bien al fiduciario para que sirva de garantía de pago de una deuda. El rol del fiduciario es vigilar el cumplimiento de las pautas contractuales del pago de la deuda, como a realizar los actos necesarios en caso de incumplimiento. El pago o la entrega de los bienes por incumplimiento, actuaría como condición resolutoria del dominio fiduciario. El fiduciante en este tipo de fideicomiso, no tiene intenciones de desprenderse de los bienes fideicomitidos, salvo su aplicación al pago de las obligaciones que garantice.

Fideicomiso de Inversión

Son aquellos que tienen por finalidad que los bienes fideicomitidos sean invertidos por el fiduciario, de acuerdo a las especificaciones del contrato, para beneficio del fiduciante, o el beneficiario.

Este tipo de fideicomiso es asimilable a los fondos comunes de inversión, donde el rol del fiduciario estaría siendo desempeñado por la sociedad gerente del fondo.

Fideicomiso Inmobiliario

Son aquellos en los que el fiduciario recibe bienes inmuebles con el fin de desarrollar y comercializar un emprendimiento inmobiliario, cuyo fin es la enajenación y/o rrendamiento.

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Fideicomiso Testamentario

Son aquellos que por disposición de última voluntad, una persona (causante-fiduciante) dispone la transmisión de una parte de su haber hereditario a un heredero forzoso o un tercero (fiduciario), para que lo administre en beneficio de un heredero forzoso o tercero (beneficiario); y a transmitirlo a la finalización del plazo estipulado a un heredero forzoso o tercero (fideicomisario).

Esta clase de fideicomiso esta prevista en los art. 3 y 73 de la Ley 24.441.

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3. Fideicomiso Financiero

3.1 Concepto

La misma Ley define al fideicomiso financiero como “...aquel contrato de fideicomiso sujeto a las reglas precedentes, en el cual el fiduciario es una entidad financiero o una sociedad especialmente autorizada por la Comisión Nacional de Valores para actuar como fiduciario financiero, y beneficiarios son los titulares de certificados de participación en el dominio fiduciario o de títulos representativos de deudas garantizados con los bienes así transmitidos”2.

La Resolución General 290/97 de la CNV, define que habrá fideicomiso financiero “...cuando una o más personas (fiduciante) transmitan la propiedad fiduciaria de bienes determinados a otra (fiduciante), quien deberá ejércela en beneficio de titulares de los certificados de participación en la propiedad de los bienes transmitidos o de titulares de títulos representativos de deuda garantizados con los bienes así transmitidos (beneficiarios) y transmitirlo al fiduciante, a los beneficiarios o a terceros (fideicomisarios) al cumplimiento de los plazos o condiciones previstos en el contrato”.3

El fideicomiso financiero es una especie dentro de los contratos de fideicomiso, y su alejamiento del régimen general se manifiesta en las condiciones que se exigen para poder revestir el carácter de fiduciario financiero, en las soluciones previstas en los casos de insuficiencia patrimonial y la sujeción a autoridades de contralor como la Comisión Nacional de Valores (CNV) y el Banco Central de la República Argentina (BCRA).

Una característica esencial del fideicomiso financiero es que el fiduciario debe, necesariamente ser una entidad financiera o una sociedad especialmente autorizada por la CNV para actuar en tal carácter.

La CNV es la autoridad de aplicación respecto del fideicomiso financiero, estando a su cargo el dictado de las normas reglamentarias correspondientes

La Resolución General 290/97 introduce limitaciones de importancia en cuanto a las vinculaciones societarias que puedan existir entre el fiduciario y el fiduciante. Así, se establece que el fiduciario y el fiduciante no podrán tener accionistas comunes que posean en conjunto el 10% o más de capital del fiduciario y del fiduciante, o de las entidades controlantes del fiduciario o del fiduciante. El fiduciario tampoco podrá ser sociedad vinculada al fiduciante o a accionistas que posean más del 10 % del capital del fiduciante.

Se procura con esta limitación mantener la independencia entre fiduciario y fiduciante, para no confundir sus roles dentro del contrato, por el cual uno le transfiere al otro la propiedad de los activos a título de confianza.

La seguridad que ofrece este instrumento de inversión, se basa en que el patrimonio destinado al fondo fiduciario es inembargable por deudas del administrador o del fiduciante,

2 Ley Nº 24.441 art .19

3 R.G. 290/97 Título III art. 2

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FFIDEICOMISOIDEICOMISO F FINANCIEROINANCIERO lo que le da una ventaja respecto a otros instrumentos como las obligaciones negociables, donde el inversor es el que asume el riesgo de la empresa que realiza la emisión. Al respecto, se puede inferir que se evita el riesgo de quiebra.

Esta clase de fideicomiso es una de las técnicas de financiamiento mediante la emisión de títulos valores, denominada securitización. Pero no toda emisión de títulos valores, titulización, es una securitización. En sus aspectos formales se asemejan:

Cotizan en mercados secundarios

Son sometidos a un proceso de calificación de riesgo

Son productos financieros autónomos

Pero se diferencian en:

SECURITIZAR TITULIZAR

Instrumentos de refinanciamiento y empréstito indirecto

Instrumentos de endeudamiento privado directo

Existencia de un grupo de activos financieros de mediano y largo plazo, como respaldo de los títulos emitidos

El capital social y un giro comercial determinado, es el respaldo de los títulos emitidos.

La calidad del activo que se securitiza es la garantía de la capacidad de repago de los títulos emitidos

La solvencia y reputación crediticia del ente emisor son las garantías del repago de los títulos emitidos

Los servicios que generan los títulos emitidos son sufragados con el flujo de fondos de los activos que sirven de respaldo

Los servicios de los títulos emitidos son sufragados con los ingresos del emisor, independientemente del origen que tengan

De esta forma, el titular original de una masa de créditos canjea sus activos financieros inmovilizados (generalmente a largo plazo), por nuevos fondos provenientes de la emisión de títulos valores; los cuales son colocados entre los inversores en el mercado de capitales.

El fiduciario (entidad financiera o sociedad especialmente autorizada por la C.N.V.) administra dichos activos financieros inmovilizados (patrimonio fiduciario), los cuales respaldan la capacidad de repago de los títulos valores emitidos.

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3.2 Información Contable

La información contable que emita el fideicomiso tendrá al menos tres usuarios principales:

El fiduciante, pues a través de ella observará si el fiduciario está o no cumpliendo el encargo de confianza realizado, sobre los bienes fideicomitidos.

El beneficiario, pues contará con información sobre el origen y administración de los beneficios percibidos y a percibir.

El fideicomisario, para conocer la composición y evolución de los bienes que recibirá a la finalización del contrato de fideicomiso.

Independientemente de estos tres usuarios básicos y comunes a toda clase de fideicomiso, según el grado de complejidad de la operatoria contractual del fideicomiso, la gestión o administración que este demande, o la magnitud del mismo que trascienda las partes interesadas; podrán demandar información contable otros usuarios tales como: el Fisco, la Comisión Nacional de Valores, inversores, etc.

La información contable a emitir por el fideicomiso tendrá por objetivo informar sobre:

a) La composición del patrimonio fiduciario,

b) Las variaciones que el mismo ha experimentado,

c) La conformación del beneficio (o pérdida) acaecido en un determinado período

d) Las actividades financieras realizadas.

Estos objetivos de información podrán ser alcanzados a través de los estados contables básicos, definidos en la Resolución Técnica Nº 8 "Normas Generales de Exposición Contable"; los cuales deberían adecuarse a las características particulares de este ente contable. Así tendríamos:

I. Estado de Situación Patrimonial Fiduciario

Expone el Activo Fiduciario, el Pasivo Fiduciario (de existir, pues puede ocurrir de que no exista o que contractualmente no este permitido) y el Patrimonio Neto Fiduciario, a un momento determinado.

II. Estado de Resultados Fiduciarios

Suministra información sobre las causas que generaron los beneficios atribuíbles al beneficiario, en un determinado período o ejercicio.

III. Estado de Evolución del Patrimonio Fiduciario

Informa sobre la composición del patrimonio neto fiduciario, y las causas de las variaciones que el mismo ha experimentado en un determinado período o ejercicio.

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IV. Estado de Origen y Aplicación de Fondos Fiduciarios

Informa en forma resumida las actividades de financiación e inversión, a través de las causas de variación de los fondos fiduciarios, en un determinado período o ejercicio.

Estos estados básicos podrán ser acompañados de Información Complementaria, a través de Notas y Anexos, a fin de permitir una adecuada interpretación de la información contenida en dichos estados.

En el mismo sentido debemos recordar que en función del principio de flexibilidad, consagrado por la Resolución Técnica Nº 8, algunos de los estados propuestos podrán ser suprimidos en función de las circunstancias de cada caso. Por ello será posible:

Adicionar o suprimir elementos de la información, en función de su importancia

Introducir cambios en la denominación de las cuentas

La información contable que deberán emitir los fideicomisos, se encuentra parcialmente prevista en el artículo 1 del Decreto 780/95; el cual establece: " En todas las anotaciones registrales o balances relativos a bienes fideicomitidos, deberá constar la condición ..." Este artículo no obliga a la presentación de estado contables, pero indirectamente establece su necesidad.

En el mismo sentido, la Resolución Nº 290/97, modificada por la resolución Nº 296/97, de la Comisión Nacional de Valores, en su Libro III, artículo 27, establece que para el caso del fiduciario financiero, deberá informar a la Comisión trimestralmente y por cada fideicomiso, un Estado de Activos Netos o de Situación Patrimonial; acompañado de un Estado de Cambios en los Activos Netos o en la Situación Patrimonial, por el período cubierto por el estado contable. Dichos estados deberán estar auditados con contador público independiente.

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4. Securitización

4.1 Concepto

La securitización es una transformación de activos ilíquidos en títulos valores negociables. Consiste en reunir y reagrupar un conjunto de activos crediticios, con el objeto de que sirvan de respaldo a la emisión de títulos valores o participaciones para ser colocadas entre inversores. Los créditos de esos activos quedan incorporados a los títulos que, a su vez, están garantizados por los activos subyacentes. Dicho de otra manera, permite que una empresa o entidad financiera que posee activos ilíquidos pueda utilizarlos como respaldo para emitir un título valor, obteniendo fondos líquidos a través de su venta en el mercado de capitales. Como contrapartida, los pagos de capital e intereses de los títulos a emitir serán cancelados con los flujos de fondos generados por los activos ofrecidos en garantía.

Una operación de securitización típica comprende los siguientes estadios:

1. Identificación y valuación de los créditos a cobrar

2. Su agrupación en una entidad específica

3. Cálculo del flujo de fondos a ser generado por los créditos a cobrar

4. Emisión de los títulos, cuya amortización se determinará en función del vencimiento de

los fondos a securitizar.

Cabe destacar, que se debe realizar un minucioso estudio de los activos a securitizar, ya que estos serán la garantía de repago de los títulos emitidos. Es preciso que reúnan características homogéneas en calidad crediticia, plazo, tasas, vencimiento y sistema de amortización, tener flujos de fondos predecibles, bajo nivel histórico de atrasos e incumplimiento, retornos superiores a los de los títulos que se van a emitir y amortizar al final.

El proceso de sustitución de activos ilíquidos por activos disponibles coloca a quien inicia el proceso de securitización (el que arma el paquete de activos crediticios) en una mejor situación financiera al darle un valor de mercado a créditos que antes no lo tenían. A las entidades con alto grado de inmovilización de sus carteras o largos plazos de amortización, les permite adquirir capacidad prestable.

Otra ventaja de la securitización consiste en que en estos títulos valores respaldados por activos, la calificación del riesgo se practica respecto del título como tal y de los activos subyacentes, con independencia de la calidad de quien sea el originante y de su actividad empresarial.

Si se quisiera aún mejorar la calidad del activo securitizado para hacer más atractiva la emisión, pueden utilizarse ciertas técnicas como agregarle el aval del originante, o la constitución de fianzas, seguros de caución o el compromiso del originante de reemplazar los créditos impagos por otros de similar naturaleza. Este tema lo desarrollaré con más precisión, en el apartado 4.10 cuando trate el tema de mejoras crediticias o credit enhacement.

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FFIDEICOMISOIDEICOMISO F FINANCIEROINANCIERO El capital extranjero puede estar mejor dispuesto a invertir en un proyecto de

inversión garantizado por un activo aislado del riesgo país, facilitándose la entrada en jurisdicción nacional de recursos provenientes del exterior.

En nuestro país los vehículos utilizados para destinarlos a la securitización son el fideicomiso financiero y los fondos comunes de inversión.

4.2. Antecedentes de la securitización

En los años setenta se realizaron en Estados Unidos las primeras operaciones de securitizaciones de activos relacionadas con el mercado secundario de hipotecas sobre viviendas. Se trataba de garantizar el pago en término de los servicios de interés y amortización de los títulos valores emitidos por acreedores privados que afectaban directamente carteras de hipotecas aseguradas o garantizadas por el Gobierno. En este sentido, las primeras securitizaciones estaban asociadas a las ofertas públicas de participaciones que hizo el Government National Mortgage Association (GNMA o “Ginnie Mae”) en ese país. Los principales factores que impulsaron el desarrollo de este proceso fueron:

Los bancos tuvieron que cumplir con nuevos y más exigentes requisitos de adecuación patrimonial y, por lo tanto, se vieron presionados para dar liquidez a sus activos,

Apareció una demanda importante de papeles calificados para inversión de corto plazo, siendo su rentabilidad superior a la de los bonos de Tesorería.

En 1970 se creó la Federal Home Loan Mortgage Corporation (FHLMC o “Freddie Mac”) con el objeto de autorizar la compra habitual de créditos hipotecarios para luego emitir títulos respaldados por dichas hipotecas tradicionales. Así comenzó el auge de la emisión de los denominados certificados de participación o “Pass Through Securities”.

Con el advenimiento de la securitización de hipotecas en Estados Unidos, un préstamo hipotecario se convirtió en un instrumento financiero transferible en el mercado, compitiendo con el resto de los fondos del mercado de capitales. Adicionalmente, la baja en la tasa de los préstamos hipotecarios fue consecuencia de una mejor determinación del riesgo de este tipo de instrumentos por el mercado de capitales en su conjunto, en vez de por unas pocas instituciones financieras. Esto, combinado con regulaciones bancarias y restricciones de capital para las entidades financieras, proveyó de incentivos para que las instituciones comenzaran a securitizar sus activos.

Principales activos securitizados en Estados Unidos

Hipotecas residenciales y comerciales Tarjetas de crédito

Prendas de automóviles Préstamos educativos

Leasing Títulos valores privados

Impuestos Facturas de seguro médico

Ingresos por exportaciones Cuentas a cobrar comerciales

Préstamos comerciales Derechos de seguros de vida

Tickets aéreos Préstamos a PYMEs

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4.3. Antecedentes en América Latina

Durante los primeros años del desarrollo de este mercado, la mayor parte de las transacciones securitizadas en América Latina consistieron en operaciones de flujos futuros de fondos en las que los activos subyacentes de estas emisiones no habían sido generados al momento de la emisión de los bonos. Por lo tanto, los inversores estaban asumiendo el riesgo empresarial del originante de dichos activos, quien debía continuar existiendo durante la vida del bono para poder generar los activos. Este tipo de estructuras difiere de las técnicas tradicionales de securitización utilizadas en los EE.UU. y en otras partes del mundo donde se realizaron transacciones en las que se buscaba separar el riesgo de los activos subyacentes del riesgo de los originantes (como es el caso de las transacciones garantizadas por activos ya existentes al momento de la emisión del bono, como los garantizados por créditos hipotecarios).

En los mercados emergentes las primeras titulizaciones se utilizaron para mitigar el riesgo soberano y por lo tanto, durante los primeros años, las operaciones de financiamiento estructurado siempre incluyeron mecanismos de cobranzas o pagos offshore (en el extranjero) y tenían como objetivo mitigar este riesgo soberano con el fin de que el costo financiero del título reflejara el riesgo crediticio del emisor (que es el originante o vendedor de los activos subyacentes) en lugar del riesgo soberano. Esta técnica ha permitido a los emisores corporativos poder beneficiarse con menores costos de financiamiento.

Desarrollo en mercados emergentes latinoamericanos

Dentro de la región latinoamericana, Argentina, Brasil y México se consideran los países más dinámicos en el desarrollo de emisiones estructuradas, ya que mantienen dos características muy importantes:

marco legal favorable al proceso de securitizaciones. Las leyes del trust y de securitizaciones permiten a estos países realizar ciertas acciones, como la venta de activos, la transferencia de propiedad de los mismos y la capacidad para ejecutar hipotecas, que son vitales en el proceso mencionado.

los inversores en estos mercados están más familiarizados con los beneficios de una securitización y cuentan con una experiencia mayor que el resto de los países latinoamericanos en el análisis de estos productos.

La deuda en los mercados emergentes representa una garantía atractiva para la emisión de bonos garantizados o préstamos estructurados, ya que la mayor parte de esta deuda genera altos rendimientos al inversor asumiendo un riesgo de estructura relativamente bajo, a pesar de estar operando con países calificados internacionalmente dentro de la categoría “grado de especulación” (aquellos países definidos dentro de un rango de categoría de calificación que va desde la BB (nota más alta en la escala) a C (la más baja)). En este sentido, el volumen de emisión de deuda en mercados emergentes ha crecido fuertemente en los últimos años. A pesar de que los montos de emisión anuales han variado sustancialmente desde 1990, las emisiones estructuradas en estos mercados han crecido a una tasa promedio anual de aproximadamente el 40%.

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Antecedentes en Brasil

La primera operación de securitización se realizó en los años ochenta, por una compañía que emitió títulos ofreciendo como garantía los créditos que originaba (securitización en términos parciales). En 1995 se llevaron a cabo otras operaciones de este tipo, especialmente de compañías emisoras que proveían servicios públicos como electricidad, teléfono, agua corriente, etc. En este tipo de operaciones, los derechos de crédito que se daban en garantía no eran separados del activo de la compañía que los originaba, por lo que los inversores que compraban los títulos estaban asumiendo el riesgo crediticio y de performance del emisor.

A comienzos de los noventa, empezó a desarrollarse otro modo de securitización, al transferirse los derechos sobre créditos generados por la compañía originadora hacia una compañía especialmente creada (SPC), que emitía los títulos y utilizaba el producido de la colocación para adquirir estos derechos. Para dar seguridad a los inversores y cumplir con lo previsto en el artículo 60 de la Ley de Corporaciones (Nº 6404/76), la SPC, cuando emitía los títulos, debía respetar ciertos límites. Como consecuencia, el valor de los créditos dados en garantía debía ser mayor al valor de los títulos emitidos.

En noviembre de 1997 fue sancionado el “Sistema de Financiamiento Imobiliário 9.514/97. Esta particular legislación provee de un buen fundamento para el desarrollo del mercado de securitización brasileño, al permitir la transferencia de créditos hipotecarios y consolidar el derecho de ejecución de hipotecas, medidas que no estaban contempladas previamente en las leyes de este país. En este sentido, se espera un fuerte crecimiento del número de transacciones que involucren garantías hipotecarias. Asimismo, la securitización de préstamos prendarios y tarjetas de créditos generadas por negocios comerciales y otros programas de consumo podrán ser desarrolladas cuando cambien las condiciones de mercado actuales de inestabilidad financiera, que permitan el retorno a niveles de volatilidad y riesgo significativamente inferiores, y a tasas de interés más favorables para la emisión.

Antecedentes en Chile

Desde 1997 Chile se ha involucrado en una variedad de securitizaciones locales, y se espera que durante los años siguientes continúe el crecimiento de este mercado. Este crecimiento se fundamenta en parte, a la reciente legislación del gobierno que ha expandido el rango de los activos que pueden ser securitizados. Esta nueva legislación estipula que todos los créditos que tienen como garantía activos reales, pueden ser securitizados. De este modo, permite la titulización de contratos de alquiler, préstamos prendarios, e hipotecas comerciales y residenciales.

Antecedentes en Colombia

Las clases de activos involucrados incluyen hipotecas residenciales, cobro de cupones de tarjetas de crédito y alquileres.

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Antecedentes en México

A pesar de que este país cuenta con un número importante de transacciones estructuradas emitidas internacionalmente, en el mercado local no disfrutan aún de los beneficios de la securitización. Sin embargo, se puede considerar la reestructuración de deuda en problemas como uno de los activos factibles de generar el crecimiento local, fundamentándose en el hecho de que muchas instituciones financieras mantienen un significativo portafolio de activos con algún grado de incumplimiento en sus balances. Asimismo, como en otros países latinoamericanos, México posee leyes que son favorables a la securitización de créditos hipotecarios. En este sentido se están haciendo serios avances para estandarizar la información de performance de los préstamos (ratios de default, tiempo de ejecución, tasas de pago, etc.), lo que facilitara el desarrollo del mercado.

Antecedentes en Perú

A pesar de que este país cuenta con un marco legal dado por la Ley de títulos del mercado (Decreto Legislativo Nº 8641, Octubre de 1996) y las regulaciones a la securitización de activos (Resolución Conasev Nº 001-97-EF/94.10, Enero de 1997) ha tenido poca exposición en el campo de las emisiones estructuradas. Sin embargo, recientemente se han propuesto una serie de securitizaciones como respuesta a los esfuerzos de las calificadoras de riesgo para proveer educación y destacar los beneficios que éstas implican para los emisores e inversores. Asimismo se estima que el fuerte apoyo al sector hipotecario por parte del Gobierno peruano podrá contribuir a desarrollar este mercado.

Antecedentes en Venezuela

A pesar de que el mercado de securitizaciones se encuentra en su etapa inicial y solo se observan emisiones estructuradas con préstamos prendarios, el Gobierno venezolano ha dictado leyes favorables para la securitización de hipotecas, por lo que se espera que este mercado se desarrolle progresivamente con las nuevas regulaciones.

4.4. Antecedentes en Argentina

En los últimos años, la securitización como fuente de financiamiento e inversión ha significado en Argentina más de u$s 4.400.000.000. Diversos factores han colaborado en el proceso de desarrollo de la securitización.

Las décadas previas a 1990 fueron caracterizadas por la alta volatilidad en las variables económicas, especialmente la inflación, y por esporádicos períodos de crecimiento que, invariablemente generaron estancamiento económico. En este contexto, el mercado de endeudamiento fue prácticamente inexistente, y solo se limitó a los créditos bancarios a corto plazo y a tasas de interés altas. A principios de los noventa, una serie de profundas reformas económicas que incluyeron la privatización de las mayores empresas estatales, sumadas al proceso de desregulación financiera y administrativa, trajeron aparejadas un

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FFIDEICOMISOIDEICOMISO F FINANCIEROINANCIERO aumento en el consumo y en las inversiones. De tal modo, tanto el país como muchas empresas tuvieron acceso a fuentes de financiamiento no bancarias a medida que los inversores locales e internacionales fueron ganando confianza en el proceso de cambios acontecidos y esperados.

La creciente demanda de este tipo de estructuras por parte de los inversores institucionales, tanto locales como internacionales, ha si un aspecto fundamental en la evolución de este mercado. Dentro de esa demanda ha jugado un papel muy importante la privatización de los fondos de jubilación y pensión locales.

Los montos emitidos en los últimos años resultan más significativos si se tiene en cuenta que, con la excepción del Banco Hipotecario, ninguna de las entidades financieras líderes del mercado han titulizado portafolios de sus propios activos. Considerando a las 11 mayores entidades financieras privadas, que poseen una cartera de u$s 9.043.000.000 en hipotecas, u$s 2.429.000.000 en préstamos prendarios, y u$s 1.888.000.000 en préstamos personales, éstas totalizan u$s 13.360.000.000 en un portafolio de activos titulizables (50% del total del sistema financiero). Esto se puede comparar con los u$s 6.210.000.000 que las once mayores entidades financieras privadas poseían a fines de 1996 en este tipo de activos. Ninguna de estas entidades ha titulizado activos propios, lo que explica y sustenta el potencial de crecimiento que posee este mercado.4

Fue precisamente el segmento local el que hizo posible que durante 1998 se pudieran realizar la gran mayoría de las transacciones estructuradas, ya que los inversores internacionales evitaron incrementar sus posiciones en la región.

Después de la promulgación de la Ley de Fideicomiso en 1995, y a medida que el mercado se iba desarrollando, los tipos de transacciones predominantes fueron cambiando de flujos futuros a titulizaciones de activos existentes como hipotecas u otros activos no hipotecarios (asset-backed securities, conocidos como ABS, o mortgage-backed securities, conocidos como MBS). Algunos de los activos que han sido exitosamente titulizados durante los últimos dos años son: hipotecas residenciales, préstamos de consumo, regalías hidrocarburíficas, prestamos prendarios, cheques diferidos, y otros activos de capital circulante como contratos de recibos de exportación y futuros pasajes de aerolíneas comprados mediante tarjetas de crédito. El mercado también ha sido puesto a prueba con éxito con ocasión de las seis transacciones garantizadas por préstamos de consumo que sortearon eficazmente la situación de insolvencia y posterior quiebra del banco originante y administrados de los activos subyacentes (fideicomiso financiero Probond)

Sin embargo, diversos factores han contribuido a que esta fuente de financiamiento no se halla desarrollado aún más:

Los bancos con grandes carteras aún tienen exceso de capitales con respecto a la normativa vigente, y por lo tanto no se hallan tan necesitados de eliminar activos para liberar capital.

Existe renuencia por parte de los bancos a compartir información de sus clientes con otros bancos competidores (quienes harían las veces de fiduciario ya que casi no existe la figura de fiduciario independiente)

No existe la voluntad por parte del sistema financiero de generar un ambiente donde crezcan y evolucionen entidades financieras dedicadas a la administración, custodia y/o fiducia de los activos

4 Fuente: Standard and Poor’s. Financiamiento Estructurado en Argentina.

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FFIDEICOMISOIDEICOMISO F FINANCIEROINANCIERO Las crisis financieras han desacelerado el crecimiento de la originación de activos.

4.5. Titularización de activos generados

La titularización de activos han representado el 15%, 49%, y el 9% de las emisiones estructuradas de emisiones Argentinos en 1996, 1997, y 1998 respectivamente. En la titularización de carteras hipotecarias, más allá de algunas operaciones puntuales y de muy pequeño monto, el BHN ha monopolizado este mercado ( 92 % del total de lo emitido).

Durante el periodo 1996-2001, las emisiones por este concepto alcanzaron los u$s 896.000.000, representando un 25% del total de las emisiones estructuradas.

Tipos de estructuras emitidas en Argentina por tipo de emisión1993-1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001

Flujos futuros (%) 100 62 21 80 41 32 35MBS-hipotecas (%) 0 15 34 0 14 2 20ABS- otros activos (%) 0 0 11 9 35 41 28Notas estructuradas (%) 0 23 34 11 11 25 17

Fuente: Standard and Poor’s. Titulización en America Latina

Durante el año 1998, fue emitida la primera transacción de prestamos prendarios, y la primera transacción de cheques diferidos en el mercado local.

El último componente del mercado de titularización en Argentina son las notas estructuradas y derivados que también han utilizado la figura de fideicomiso para acogerse a los beneficios impositivos ofrecidos por esta estructura legal. Estos productos, que han sido mayoritariamente comprados por los fondos de pensiones locales, han ofrecidos distintos tipos de renta variable relacionada con índices, precios de bonos, relación inversa a LIBOR, etc. Desde 1996, se han ofrecido estos títulos por un monto de más de u$s 1.200.000.000 en el mercado doméstico en más de 26 operaciones.

Las condiciones legales y regulatorias, así como el potencial existente para la estructuración de transacciones de hipotecas y otros activos existentes coloca a la Argentina en una muy buena posición para continuar creciendo en el futuro próximo. Argentina verá emerger nuevas operaciones tanto locales como internacionales con diversos activos subyacentes que serán demandados por inversores locales e internacionales.

Este mercado deberá también adaptarse a los cambios de escenario y a los nuevos requisitos por parte de los inversores internacionales, que seguirán siendo más selectivos eligiendo solamente transacciones que cuenten con estructuras sólidas. Por lo tanto, también se verá un creciente papel de entidades que brindan como la CFI, el BID, las compañías aseguradoras, entidades como OPIC, y otras que estarán dispuestas a ofrecer sus servicios para ayudar a empresas y bancos de la región a mitigar los riesgos soberanos.

Devaluación de la moneda local: análisis de su efecto

Uno de los riesgos soberanos presentes en muchas de las titularizaciones de activos en América Latina es el riesgo que la moneda local se devalúe o se deprecie en

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FFIDEICOMISOIDEICOMISO F FINANCIEROINANCIERO comparación con el dólar estadounidense. El riesgo de devaluación esta presente tanto en aquellas emisiones donde la deuda emitida en dólares esta garantizada por activos denominados en pesos, como así también en aquellos casos donde el activo subyacente esta denominado en dólares, pero los deudores subyacentes de esos activos subyacentes reciben sus ingresos en pesos.

El riesgo devaluatorio no esta necesariamente presente en todas las titularizaciones latinoamericanas. La mayoría de los flujos futuros de fondos no tienen este riesgo ya que, por ejemplo, una titularización de futuras exportaciones denominadas en dólares, donde el pago proviene de un importador que tiene su fuente de ingresos denominado en dólares, no está expuesta a un riesgo devaluatorio.

4.6. Estructuras para la securitización de activos

Existen tres tipos básicos de securitización: el pass through, el asset backed securities, y el pay through.

A continuación se analizan las características de cada estructura y su marco normativo.

Pass through

Los créditos son transmitidos del originador u original acreedor por lo general en fideicomiso a un fiduciario mediante venta, cesión o endoso. El fiduciario emite certificados de participación para colocarlos entre los inversores. El originador, se desprende de sus créditos y, por lo tanto, desaparecen de su activo, en tanto que en su patrimonio no inciden como pasivo los títulos de deuda representados por los certificados. Estos certificados son representativos de una participación en la propiedad de los activos y de su renta que forman un patrimonio separado, del cual disfrutan los beneficiarios (inversores) del fideicomiso. En esta variante, normalmente el acreedor original mantiene para sí la administración del agrupamiento de activos cedidos, percibiendo por ello una comisión. Los pagos de los deudores de los créditos cedidos se depositan en una cuenta del fideicomiso, destinándose esos fondos a pagar en primer lugar los servicios de intereses y la amortización de los certificados de participación y, luego, los gastos. de administración.

En nuestro país, los modos en que se utiliza este vehículo son: a) Fondos Comunes Cerrados de Crédito, de acuerdo con los lineamientos de la Ley Nº 24.083 y las modificaciones introducidas por la Ley Nº 24.441, autorizados por la Resolución General Nº 237/93 de la Comisión Nacional de Valores, b) Fideicomiso Financiero, de acuerdo con los lineamientos de la Ley Nº 24.441, autorizados por la Resolución General Nº 271/95 de la Comisión Nacional de Valores.

Asset Backed Securities

La diferencia básica con el pass through es que se emiten títulos de deuda, permaneciendo los créditos afectados en garantía en el activo del emisor, en tanto los títulos integran su pasivo. En esta figura, a diferencia del caso anterior, los servicios de intereses y administración se satisfacen de los ingresos globales del emisor, sin afectación específica de

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FFIDEICOMISOIDEICOMISO F FINANCIEROINANCIERO la recaudación proveniente de los créditos afectados en garantía, la que se confunde con los otros ingresos. En una estructura de este tipo la mayor o menor solvencia del emisor influye en la decisión de los inversores, por cuyo motivo aquí se ve obligado a ofrecer y mantener garantías a satisfacción durante el plazo de duración de los títulos, pudiendo utilizarse en garantía de la emisión préstamos hipotecarios, prenda de automotores, leasings mobiliarios e inmobiliarios, entre otros.

Esta estructura es asimilable a una obligación negociable respaldada por el conjunto de activos ilíquidos que se pretende movilizar. En Argentina, la Resolución General Nº 237/93 de la CNV autoriza la emisión de obligaciones negociables garantizadas afectando carteras de créditos u otros conjuntos de activos.

Pay throughs bonds

Esta estructura financiera combina elementos de los dos anteriores. Los créditos son transmitidos por el acreedor original, pero los títulos emitidos se muestran como pasivo en su patrimonio. Se diferencia de los asset backed securities en que la atención de los intereses y amortizaciones se pagan con los fondos producidos por los créditos cedidos. En la fuente proveedora de los recursos con los que se pagan los servicios al inversor, es decir, la recaudación obtenida de los pagos efectuados por los deudores de los créditos transmitidos, es en donde se asemeja este tipo de financiación con el pass throughs.

Como podrá observarse, este trabajo sólo hace referencia a uno de los tantos instrumentos con que puede realizarse una securitización.

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4.7. Sujetos en el proceso de securitización

Sujetos necesarios

a) Originador o fiduciante

Es el que agrupa los créditos a transmitir en su condición de acreedor original de tales activos. Generalmente el originador mantiene para sí la administración de los créditos cedidos percibiendo por ello una comisión. En tal carácter recibe el nombre de servicer.

El interés del originador en lanzarse a un proceso de securitización puede estar dado por la circunstancia de no contar con la posibilidad de obtener créditos por las vías convencionales, o por carecer de la capacidad necesaria para ocurrir a la oferta pública a través de la emisión de sus propios títulos. Los activos transmitidos que respaldan la emisión serán aquellos créditos susceptibles de ser cedidos fácilmente, homogéneos entre sí y de un volumen significativo que justifique la securitización.

b) Administrador (servicer)

Es quien administra la cartera de créditos, efectuando la cobranza de los activos transmitidos. Puede ser el mismo originador o un tercero designado al efecto. Suministra información periódica al vehículo o emisor (issuer) también denominado fiduciario y a los tenedores de los títulos y certificados de participación, acerca de todo aquello que resulte de su interés. Entre las funciones que le competen se inscribe la persecución de los deudores morosos de la cartera administrada.

c) Vehículo o emisor (issuer) o fiduciario

El objetivo al cual apunta la figura del fiduciario es la de mantener aislado a los activos que han de garantizar la emisión de los títulos. Para ello el originador transmite en calidad de venta, cesión o endoso los papeles securitizados al fiduciario, el que los incorpora a un patrimonio independiente del suyo propio, quedando así, protegidos de los riesgos emergentes de la gestión empresaria de aquél.

El fiduciario se encuentra, pues, situado entre el originador y los inversores recibiendo los activos a titulizar y emitiendo los títulos o certificados garantizados por esos activos.

d) Tomador / Colocador (underwriter)

Es una entidad financiera, banco de inversión o agente bursátil, que a través de un contrato de “underwriter” celebrado con el emisor coloca los títulos valores en la oferta pública o privada. En la oferta pública el underwriter suscribe los títulos para revenderlos o bien conservarlos en su cartera, en tanto que en la oferta privada actúa como intermediario. La actuación del underwriter presupone de su parte un conocimiento especializado que le habrá de permitir realizar una ingeniería financiera, a partir de un estudio del mercado que favorezca la colocación de los títulos.

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FFIDEICOMISOIDEICOMISO F FINANCIEROINANCIERO e) Inversor

Es el ahorrista que adquiere los títulos valores respaldados por los activos transmitidos en fideicomiso.

Sujetos secundarios

f) Depositario

Puede ser tanto el propio originante o un tercero o el “vehículo, emisor o fiduciario” quien puede reservarse la tarea.

g) Garante

Normalmente son entidades financieras que ofrecen su garantía como respaldo de la emisión de los títulos, constituyéndose así, en un refuerzo adicional a la calidad de los activos titulizados.

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Fiduciario FideicomisoFinanciero

InversoresOriginante

Flujos de fondosa securitizar

ProducidoColocación



Intereses y capital detítulos de deuda y

certificados

CIRCUITO DE LOS FONDOSCIRCUITO DE LOS FONDOS

Flujos de fondosa securitizar


4.8. Tipos de Securitizaciones en Argentina

Hoy existen numerosos tipos de securitizaciones clasificadas según la naturaleza de los activos crediticios o flujos que las originan. Estos pueden ser activos reales (proyectos de inversión, recursos forestales o agropecuarios, inmuebles, exportaciones) o financieros (derechos creditorios, hipotecas, prendas, facturas, cupones de tarjetas de crédito, etc).

A continuación se mencionarán ejemplos de emisiones, clasificadas según los distintos tipos de garantía:

Securitizaciones de flujos futuros

En una securitización de flujos futuros una compañía emite un instrumento de deuda cuyo repago de principal e intereses estará garantizado con el pago de las cobranzas futuras que la empresa estima generar a través de su ciclo normal de operaciones. Generalmente, el originador de los flujos a securitizar es una compañía operativamente fuerte ubicada en un país emergente.

Se define a la securitización de flujos futuros internacional como una emisión de deuda estructurada garantizada por un originador de nacionalidad no estadounidense y cuyo activo subyacente está formado por los flujos a cobrar generados por determinados deudores internacionales del originador. Generalmente el flujo futuro a cobrar es vendido a un fiduciario internacional (Offshore Trust) u a otro vehículo, que emite el instrumento de deuda. Como consecuencia, los deudores están obligados a hacer los pagos directamente a la cuenta de cobranzas offshore del Trustee. Debido a que los pagos de los créditos a cobrar no entran en el país emisor, se puede mitigar, aunque no necesariamente eliminar, el riesgo del gobierno soberano de establecer restricciones a la transferencia o a la convertibilidad de la moneda extranjera, los cuales pueden afectar adversamente a la transacción.

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1997 1998 1999 2000 2001

Activos Número de

Emisiones

Monto Total

(U$S, MM)

Número de

Emisiones

Monto Total

(U$S, MM)

Número de

Emisiones

Monto Total

(U$S, MM)

Número de

Emisiones

Monto Total

(U$S, MM)

Número de

Emisiones

Monto Total

(U$S, MM)

Prendarios 1 24 7 59 7 236 2 66 0 0

Consumo 9 175 5 113 6 122 16 374 13 330

Hipotecarios 9 347 2 15 5 56 1 195 9 283

Cheques 0 0 1 9 3 51 4 43 2 50

Tarjetas Crédito 0 0 1 50 2 60 4 94 1 16

Flujos Futuros 4 380 2 150 5 228 1 7 3 131

Bonos 14 675 2 70 4 376 11 1541 8 1885

Corporates 0 0 0 0 2 320 3 410 8 1480

Coparticipación 1 24 0 0 3 594 1 500 0 0

Otros 0 0 0 0 0 0 1 6 2 307

Total 38 1625 20 466 37 2043 44 3236 46 4482


En este sentido, la aplicación de las técnicas de securitización a una estructura de flujos futuros internacional permite a compañías financieramente fuertes alcanzar un rating superior al de la deuda soberana de aquellos países cuyos ratings se encuentran por debajo del grado de inversión, accediendo de este modo a costos de fondeo más bajos de los que normalmente podrían lograr, ya que un mayor nivel de riesgo de esos activos, se corresponde con una mayor exigencia patrimonial.

Desde el punto de vista de cuál es el activo objeto de securitización, se pueden distinguir dos tipos:

Transacciones que emplean como fuente de repago los flujos generales del emisor que se encuentran a disposición de todo acreedor

Transacciones que utilizan un conjunto de activos específicos del emisor que se segregan del resto de los activos por medio de la securitización.

La primera categoría incluye las transacciones a través de las cuales el emisor, mediante una estructura en el extranjero, se beneficia del status crediticio preferente que determinadas instituciones financieras multilaterales gozan con el país emisor (OPIC, IFC, etc). Un ejemplo puede ser la emisión de Transportadora de Gas del Norte por 215 millones de dólares a través de los fideicomisos TGN IFC I y TGN IFC II. A fin de reducir el riesgo de transferencia o inconvertibilidad, “International Finance Corporation” (IFC) adquirió una porción de los títulos de deuda emitidos por TGN y vendió su participación sobre los mismos al fideicomiso, quien emitió certificados denominados en dólares que representan derechos sobre la participación de los títulos. De esta manera, basándose en la calificación otorgada a TGN para sus operaciones en moneda local -es decir, sin incluir riesgos de convertibilidad y

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ORIGINADORORIGINADORORIGINADOR

INVERSORESINVERSORESINVERSORES

TRUSTTRUSTTRUST

VEHÏCULOVEHÏCULOVEHÏCULO

DEUDORESDEUDORESDEUDORES

Estructura típica de flujos futuros

Flujos futuros acobrar Producto futuro

Flujos futuros a cobrar

Pagos de flujos a cobrar

Cobranzas en exceso

Pago principal eintereses

Exterior

Local

FFIDEICOMISOIDEICOMISO F FINANCIEROINANCIERO transferencia- de BBB- internacional y la calidad crediticia y preferencia como acreedor del IFC (AAA internacional), ambos fideicomisos obtuvieron una calificación internacional investment grade en moneda extranjera, superior a la del riesgo soberano argentino.

En la segunda categoría se localizan operaciones garantizadas con los siguientes activos:

1. Flujos Futuros de empresas privadas

La securitización de cuentas a cobrar por exportación ha sido hasta ahora el instrumento más frecuentemente utilizado en Latinoamérica. Estas estructuras se basan en la venta, cesión o prenda de las cuentas a cobrar (flujos futuros) por parte del emisor del bono securitizado. Como se expuso anteriormente, mediante la venta de los flujos futuros a un fideicomiso ubicado en un país de superior calidad crediticia a la del país emisor, se puede obtener una calificación de riesgo para el bono estructurado superior a la calificación del gobierno soberano del país al que pertenece el emisor.

La estructura de una emisión de flujos futuros generados por prestación de servicios de transporte aéreo consiste en la securitización de los derechos de cobro que se generan a favor de una aerolínea cuando los clientes pagan por sus servicios mediante el uso de una tarjeta de crédito. Estos derechos se asignan, venden o ceden a un fideicomiso en beneficio de los tenedores de los bonos estructurados. Al igual que en el caso anterior, estas emisiones pueden, bajo determinadas circunstancias, alcanzar una calificación superior a la de la compañía emisora. Adicionalmente, si la transacción está garantizada con el pago de tarjetas en divisas y la protección legal y estructural es suficiente, la transacción puede obtener una calificación de riesgo superior a la del gobierno soberano del país emisor.

Algunos ejemplos son:

Emisor Monto(en dólares)

Activo subyacente Calificación local/internacional

YPF800 millones

Contrato de exportación de petróleo generado por la venta de petróleo argentino transportado por oleoducto hacia una empresa petrolera chilena.

BBB+ (internacional)AAA (local)

Molinos 150 millonesContrato de exportación generado por la venta futura de commodities

BBB- (internacional)AA (local)

Aluar150 millones

Futuras exportaciones de aluminio a sus cinco principales clientes.

AA (local)

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2. Flujos Futuros de Entidades Públicas

Al considerar el caso de algunas provincias argentinas, se puede observar que la falta de experiencia en el mercado de capitales junto con una política deficiente del manejo de los recursos las condujo a ofrecer garantías adicionales para acceder a fondos no bancarios. En este sentido, la securitización de ingresos futuros por cobranza de regalías petrolíferas, gasíferas o hidroeléctricas, o por coparticipación federal de impuestos han sido las garantías más utilizadas.

Las securitizaciones de ingresos por regalías se basan en la cesión de los derechos al cobro de regalías futuras que surgen como obligación adquirida por un concesionario cuando celebró con el emisor del bono (provincia) un contrato de concesión para la explotación del recurso natural. La estructura de la transacción consiste en la asignación o venta de dicho derecho de cobro por parte del emisor a un fideicomiso, quien garantizará el pago del bono con el producto de esos ingresos. Mediante la separación de este activo del resto de los activos de la entidad emisora, y su asignación específica al pago de los bonos estructurados, se puede obtener una calificación para los bonos superior a la calificación de riesgo del emisor. Los aspectos a tener en cuenta para el análisis de la calificación se detallarán en el apartado 4.11.

De la misma manera, a través de la securitización del derecho de cobro de la coparticipación federal de impuestos, las provincias y municipios pueden obtener una calificación para el bono estructurado superior a la calificación de riesgo del pago de las obligaciones generales de la provincia o municipio.


Activo subyacente Calificación local/internacional

Pcia. de Mendoza 150 millones Regalías petrolíferas

BB (internacional)AA+ (local)

Pcia. de Tierra del Fuego 55 millones

Regalías petrolíferas y gasíferas

BB- (internacional)AA+ (local)

Pcia. de Tucumán 200 millones

Ingresos de coparticipación federal


Pcia. de Santiago del

Estero12 millones

Ingresos de coparticipación federal


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Securitizaciones de carteras hipotecarias, prendarias, cheques de pago

diferido, cupones de tarjetas de crédito, préstamos personales

En una emisión de Mortgage Backed Securities (MBS) o Títulos con Garantía Hipotecaria, los títulos emitidos son repagados con los fondos generados por la cobranza de los préstamos hipotecarios residenciales en garantía, que fueron otorgados por bancos locales argentinos de acuerdo a los lineamientos establecidos por el BHN.

En una securitización de créditos prendarios, el haber del Fideicomiso o activo subyacente está integrado por créditos con garantía prendaria otorgados por el banco originante. Estos créditos son originados por el banco en el curso normal de sus operaciones comerciales, siguiendo las regulaciones estipuladas por el BCRA para este tipo de activos. Por lo tanto, los títulos emitidos a través del Fideicomiso tienen como garantía exclusiva y única fuente y mecanismo de pago, el flujo de fondos provenientes del cobro de las cuotas de los créditos prendarios.

Al igual que en el caso anterior, en una securitización de cheques de pago diferido, el activo subyacente está integrado por cheques de pago diferido emitidos por los clientes del banco originante de la transacción y endosados a favor del mismo mediante operaciones de descuento, quien posteriormente los transfiere al Fideicomiso con endoso simple (sin garantía). De este modo, el pago de los títulos emitidos se garantiza exclusivamente, y tiene como única fuente y mecanismo de repago los montos que el Fiduciario perciba por el cobro de los cheques.

El objeto de la securitización de los cupones de tarjetas de crédito es el derecho a cobro que se genera a favor de entidades comerciales que operan en el país del emisor, mediante el uso de tarjetas de crédito cuyo pago es efectuado en divisas. Las entidades comerciales descuentan los cupones en los bancos y a cambio reciben los fondos, netos de una comisión. Posteriormente, el banco envía el cupón a la red de tarjetas de crédito local (TARJETA NARANJA, PROVENCRED, etc) o internacional (VISA, MASTERCAD, etc). En este sentido, el derecho a cobro de los cupones que poseen los bancos representa la garantía para emitir bonos estructurados en divisas.

Los préstamos personales que integran el activo subyacente de un Fideicomiso y cuyos flujos constituyen la única fuente y mecanismo de repago de los títulos de deuda emitidos, son originados por entidades financieras en el curso ordinario de sus negocios y siguiendo las disposiciones del BCRA. Pueden ser préstamos otorgados en forma indirecta a los afiliados de mutuales, cooperativas y otras entidades intermedias y a los empleados de los sectores públicos y privados, por intermedio de convenios con dichas Entidades Intermedias y Empleadores, y en forma directa a quienes los soliciten. La operatoria de Préstamos por Convenio, supone un análisis de la Entidad Intermedia o del Empleador, que incluye la evaluación de los estados contables y aspectos económicos y jurídicos, a fin de determinar la capacidad de la Entidad Intermedia/Empleador para ejecutar la operatoria de los Préstamos por Convenio y el riesgo asociado a la misma. Los Préstamos Directos son otorgados por la entidad financiera directamente a los solicitantes tras la evaluación crediticia, y son repagados directamente por el tomador.

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Activo subyacente Calificación local/internacional5

BHN296 millones Créditos hipotecarios

BBB (internacional)AAA (local)

MBA Asset Backed Securities

BIC I11,6 millones Créditos prendarios sobre autos AAA (local)

MBA Asset Backed Securities

Banco Transandino I

6,6 millones Cheques de pago diferido AAA (local)

Probond SeriesI y II

15 millones15 millones

Créditos personales para consumo generados a través de una tarjeta de crédito (Provencred)

AA (local)

Credicuotas 11,4 millones Préstamos personales AAA (local)

Notas estructuradas o Bond Repackaging

Nacieron como un producto generado en respuesta a los requerimientos de diversificación de riesgo de las inversiones de AFJP y otros inversores institucionales. Entre los activos financieros que se ofrecieron como garantía se pueden encontrar índices de acciones, precios de bonos, contratos de swap, y stripping de bonos gubernamentales.

En estas estructuras, generalmente se asocia el repago del capital del bono emitido al cumplimiento de las obligaciones asumidas por el Gobierno Nacional bajo algún título público en particular, y el rendimiento a la evolución de cierto activo o índice financiero (canasta de índices, ADR’s, Libor, Bolsas Latinoamericanas, etc) con tasas mínimas y/o máximas. Asimismo, puede existir una garantía del pago de capital y/o del interés por parte de una entidad financiera extranjera, que mantenga una calificación superior a la de Argentina. Esta garantía se condiciona a que los títulos públicos seleccionados no incurran en default.

5 En todos los casos, la calificación se refiere a la de los títulos senior, ya que en todas las emisiones ejemplificadas se adoptó una estructura senior/subordinada (contempla más de una clase). La clase senior representa generalmente entre el 60% y 85% de la emisión total.

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Fideicomiso Financiero


Activo subyacente Calificaciónlocal

TIFÓN IMBA Banco

de Inversiones

20 millones

Títulos de deuda de rendimiento variable

sujetos al índice TIFÓN-Acciones Argentinas

AAA

MATESCorporación

Metropolitana de Finanzas

(CMF)

25 millones

Títulos públicos y contrato de swap firmado entre Credit Lyonnais y

CMF

AAA

Argentina Principal Protected

Equity Linked Securities

Corporación Metropolitana de Finanzas

(CMF)

50 millonesConvenio de flujo de

fondos firmado por CMF y Bear Stearns

AAA

STARS First Trust of New York

50 millonesContrato de swap entre

Merril Lynch Capital Servicies y el fiduario

A

4.9. Principales riesgos para el inversor

En términos generales, los riesgos que pueden identificarse en las operaciones de securitización se asocian a los siguientes factores:

Riesgos de performance del activo: posición competitiva del sector en que opera (importancia económica, estrategia, perspectivas dentro y fuera del país), performance histórica (datos de por lo menos 5 años) basándose en el comportamiento de las principales variables (estadísticas de pagos, cumplimientos, precios, etc).

Riesgo de pago: asociado con la calidad crediticia del o los deudores, la diversificación de la fuente de pago (máximo de concentración por individuo).

Riesgos estructurales: separar activos y flujos de fondos del patrimonio del originador y del vendedor (fiduciario), leyes que puedan afectar la existencia del fideicomiso (quiebra, impuestos, etc).

Riesgos políticos: riesgo de convertibilidad y transferencia, apoyo del gobierno, cambios en el marco legal.

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FFIDEICOMISOIDEICOMISO F FINANCIEROINANCIERO Riesgos específicos según el tipo de emisión:

1. Riesgos en emisiones garantizadas con flujos futuros a cobrar

Como se mencionó anteriormente, las estructuras de flujos futuros internacionales no eliminan el riego soberano completamente, ya que, dependiendo del producto o servicio involucrado en la transacción, el gobierno puede conservar alguna capacidad para interferir en la operación o implementar medidas que puedan afectar adversamente el entorno operativo del originante.

Sin embargo, existe un consenso generalizado de que en caso que ocurra un evento de crisis de moneda extranjera, las transacciones de flujos futuros adecuadamente estructuradas están consideradas como las últimas en ser interrumpidas por el gobierno. Esta conclusión se basa en que los grandes exportadores son generalmente una importante fuente de moneda extranjera para la Nación, y una interferencia del gobierno a la estructura podría arriesgar esta fuente de fondos extranjeros. De este modo, existe una tendencia del gobierno a no dañar la relación comercial existente.

A diferencia de las emisiones estructuradas donde ratings más altos pueden ser alcanzados a través de la separación de los activos seleccionados del crédito del originante, los ratings de las transacciones de flujos futuros están invariablemente vinculados a la calidad crediticia del originador. En este sentido, las compañías originantes enfrentan un riesgo de performance en las securitizaciones de flujos futuros, ya que deben vender un producto o servicio aún no existente y deben continuar generando ingresos a pesar de atravesar por períodos de crisis económicas o políticas. Por lo tanto, dependiendo del tipo de bien o servicio que genera los flujos a cobrar, la estructura legal de la transacción y el perfil de deuda existente en la compañía, una securitización de flujos futuros internacional puede, bajo circunstancias especiales, alcanzar un rating superior en una nota al rating en moneda local sin garantía de la compañía originante. Solamente en los casos de emisiones de compañías que generen un monto significativo de activos o ganancias fuera del país emergente, los títulos emitidos pueden alcanzar un rating superior al soberano en moneda extranjera (ej: YPF).

Rol del IFC

El IFC extiende préstamos y realiza inversiones de capital en empresas que pertenecen al sector privado en los países emergentes. La condición de acreedor preferido de facto significa que los deudores del IFC fueron autorizados por sus gobiernos a efectuar pagos a esta institución, a pesar de una crisis particular del país y la posterior imposición de controles al tipo de cambio. Como consecuencia, la cartera de préstamos del IFC no ha sufrido un importante riesgo de transferencia, definido como el riesgo de que la moneda de un país ya no podrá ser libremente convertida en otras monedas y el riesgo de que el país no permitirá que las divisas crucen las fronteras del país. Además, desde el inicio de su programa de extensión de préstamos en 1956, ningún préstamo del IFC ha sido incluido en una refinanciación unilateral del país. De este modo, el papel desempeñado por el IFC como prestador registrado reduce el riesgo de transferencia y convertibilidad para los titulares de certificados y permite que la calificación de los certificados refleje la capacidad de los tomadores de pagar su deuda no garantizada denominada en moneda local.

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1.1 Riesgos en emisiones de entidades públicas

1.1.1. Con garantía de recursos de coparticipación federal de impuestos

Referidos a la Garantía: a) cambios potenciales en el status legal del Régimen de Coparticipación de Impuestos que afecten negativamente a la provincia, b) masa de coparticipación de libre disponibilidad: existencia de deudas con prioridad de cobro, c) variabilidad de los montos coparticipables.

Solvencia del Emisor: a) situación fiscal y financiera, b) indicadores socioeconómicos, c) desarrollo y potencial económico.

Estructura: sensibilidad de los ratios de cobertura de servicios de deuda ante variaciones de la masa coparticipada.

1.1.2. Con garantía de regalías hidrocarburíferas y gasíferas

Referidos a la Garantía: a) cambios potenciales en el Régimen Legal de la Actividad Hidrocarburífera que afecten negativamente el monto de regalías a percibir por las provincias, b) antecedentes, experiencia y solvencia de los operadores y concesionarios, c) riesgos asociados a la producción y explotación, nivel de reservas, declinación, etc.

Solvencia del Emisor: a) situación fiscal y financiera, b) indicadores socioeconómicos, c) desarrollo y potencial económico.

Estructura: sensibilidad de los ratios de cobertura de servicios de deuda ante variaciones en los precios y producción del petróleo y gas que puedan afectar el nivel de regalías a pagar por las concesiones afectadas.

2. Riesgos en emisiones garantizadas con activos financieros (hipotecas, prendas, cheques de pago diferido, etc)

Problemas administrativos en el proceso de recaudación y transferencia de las cobranzas de los créditos, que impidan el pago puntual a los tenedores de los certificados.

Crisis económica que derive en un importante aumento de retrasos e incobrabilidad en la cartera de deudores cedidos al Fideicomiso.

Deterioro de la calidad creditica de la cartera.

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FFIDEICOMISOIDEICOMISO F FINANCIEROINANCIERO Condiciones macroeconómicas que incentiven precancelaciones

generalizadas que reduzcan el spread y, por lo tanto, la sobrecolateralización del bono.

Debilidad de la estructura de la transacción para absorber impactos derivados de los hechos anteriores.

3. Riesgos en notas estructuradas

Dependiendo del instrumento financiero que se utilice como garantía, es posible identificar tres tipos de riesgo:

Riesgo crediticio: refleja el potencial incumplimiento de la entidad financiera que transfiere o garantiza el giro de los fondos necesarios para el pago de capital e interés de los títulos.

Riesgo país: representa el potencial default de la deuda argentina que, en general, derivaría en la cancelación anticipada del Fideicomiso y provocaría importantes pérdidas para los inversores.

Riesgo de mercado: aplicable sólo en el caso de Fideicomisos que incluyen cláusulas de devolución del capital por la que el monto final a percibir por los inversores depende del valor de variables sujetas a volatilidad (precios de títulos, tasas de interés, etc.)

4.10. Medidas de protección del riesgo (credit enhacement)

Un fideicomiso tiene el riesgo propio de los bienes que lo integra (activo subyacente). Los riesgos inherentes a los títulos valores o cuotapartes emitidos pueden ser reducidos sensiblemente a través de la utilización de medidas particulares de credit enhacement.

La estructura de una transacción debe aislar a los inversores de todos los riesgos internos y externos que se puedan presentar. Por lo tanto, los títulos a emitir deberán estar denominados en la misma moneda que la de los flujos a cobrar, a fin de eliminar el riesgo de tipo de cambio. Adicionalmente, las emisiones a tasa de interés flotante pueden utilizar un instrumento de calce (swap de tasas o cap) o coberturas más altas con el propósito de mitigar riesgos de tasa de interés.

Las medidas de protección que se utilizan en las emisiones estructuradas se pueden clasificar en:

EXTERNAS: cartas de crédito, garantías de terceros, contratación de seguros para cubrir desfasajes en el flujo de fondos, existencia de cuentas de garantía (cash collateral accounts).

INTERNAS: sobrecolaterización de los títulos emitidos, spread de tasas que existe entre el activo subyacente del Fideicomiso y los Títulos de Deuda a emitir, subordinación de deuda mediante la emisión de títulos senior y subordinados, calidad de los activos elegidos, utilización de cuentas de

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FFIDEICOMISOIDEICOMISO F FINANCIEROINANCIERO reserva, recopilación de datos históricos que permitan armar los antecedentes del cual surjan estimaciones de índices de incobrabilidad, morosidad o cancelación anticipada (trigger events).

La sobrecolaterización de la emisión se refiere al hecho de que los activos en Fideicomiso poseen valor mayor que el monto emitido.

A fin de cubrir determinados riesgos inherentes a los bienes Fideicomitidos, los títulos emitidos y/o a emitir pueden adoptar una estructura senior/subordinada. Los títulos senior o principales son los que poseen la más alta probabilidad de cobrar los beneficios estipulados en la emisión ya que de acuerdo al flujo de prioridades de pago, son los primeros en cobrar los derechos de los bienes securitizados. Generalmente reciben una renta fija y menor a la de los otros títulos debido a su seguridad. Los títulos subordinados parcial o mezzanine se subordinan al pago total de los beneficios de los títulos senior, reciben generalmente un retorno mayor y fijo, y es posible que tengan un esquema de pagos distinto al de los títulos principales. Por último, están los títulos con subordinación total al pago de los beneficios de los otros titulos anteriores. Su rentabilidad es variable y se determina por el pago total de los títulos con grado preferente. Existen dos tipos de subordinación total: impura (cobra en determinados momentos después de pagar a los títulos de grado preferente y una vez cubiertos todos los gastos y fondos del fideicomiso) y pura (sólo cobran cuando se pagan los títulos con prioridad y generalmente reciben el remanente del fideicomiso una vez finalizado).

La utilización de una cuenta de reserva es generalmente apropiada cuando se quiere alcanzar una determinada categoría de rating. La suma que debe depositarse en la cuenta de reserva debe ser adecuada para afrontar pagos de servicios en el caso de que se produzcan problemas de liquidez, donde el deudor se encuentre inhabilitado para generar flujos de fondos debido a retrasos en cobros, una acción del gobierno, una disputa laboral, problemas de oferta, catástrofes naturales o potenciales interrupciones temporales de producción, etc. El tamaño de la cuenta de reserva se determinará basándose en el riesgo soberano, el monto de coberturas en la transacción, los procedimientos de cobranza del servicer, los atrasos históricos de cobranzas y producción y el perfil de riesgo general de la emisión. Asimismo, debe ser consistente con los términos y condiciones de emisión de los títulos (la frecuencia de los pagos). Por ejemplo, en transacciones donde se realizan pagos puntuales de interés y último pago de capital, el tamaño de la cuenta de reserva reflejará un número estipulado de pagos de interés, y los fondos depositados en la cuenta sólo podrán ser utilizados para realizar estos pagos hasta la fecha de vencimiento del bono, en cuyo caso, de existir fondos remanentes, podrán aplicarse a la cancelación del pago de capital.

Triggers Events (o cláusula de eventos detonantes): tienen por función acelerar la amortización del pago de los bonos de una emisión u obligar al originante a recomprar créditos a cobrar cedidos cuando se producen supuestos considerados extraordinarios o de incumplimiento. Entre los supuestos que pueden gatillar esta cláusula se incluyen un deterioro del volumen de los créditos a cobrar, incumplimientos de coberturas de deuda, y acciones del originante o del gobierno que pueden impactar negativamente en la generación de los créditos. Un trigger de aceleración de la amortización obliga al Fiduciario a no devolver los fondos en exceso que generan los créditos a cobrar, los cuales en circunstancias normales son devueltos al originante. Existe una relación directa entre el nivel del trigger y la rapidez de la aceleración, ya que cuanto mayor es el trigger más rápido se realiza el repago de la deuda. De este modo, el trigger actúa como protección para el inversor ya que permite detectar tempranamente el deterioro de la calidad crediticia de los créditos o del emisor.

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FFIDEICOMISOIDEICOMISO F FINANCIEROINANCIERO 4.11. Importancia de la Calificación

Las agencias de rating son las encargadas de evaluar el riesgo de la operación. Emiten una opinión técnica independiente sobre el riesgo de la obligación, determinando a través de una nota cual es la capacidad de pago que poseen los instrumentos emitidos de acuerdo a las condiciones originalmente pactadas. Asimismo, realizan el control de la emisión a través del monitoreo del desempeño de los activos, administradores y todos aquellos agentes que intervienen y brindan algún tipo de respaldo a la operación. El control periódico de los activos asegura una evaluación continua y consistente de los créditos y de la utilización de las mejoras crediticias y de liquidez. El deterioro de la performance de la cartera securitizada y del credit enhacement puede resultar en una revisión a la baja de la calificación originalmente otorgada. Sin embargo, la insolvencia del originador/vendedor de los activos no afecta la calificación de la emisión.

Procedimientos para la calificación de operaciones de securitización

Para evaluar el riesgo de no pago de una determinada emisión estructurada, se consideran diferentes aspectos cualitativos y cuantitativos, que en su conjunto permiten establecer la categoría de riesgo a asignar. Entre estos aspectos se incluyen:

1. Evaluación de la administración de la cartera: comprende aspectos relacionados con los participantes, entre los que podrán considerarse las políticas de cobranzas, los sistemas de administración, emisión de pagos, etc.. En este sentido, dentro de la información a evaluar es posible incluir:

La experiencia, infraestructura y medios disponibles por parte del Fiduciario para cumplir sus obligaciones como Administrador

Normas de procedimientos administrativos, en particular las relacionadas con los sistemas de suscripción, emisión de pagos y recepción de cobranzas

Normas de Auditoría y Control Interno aplicables a los sistemas de información y registración

previstos

Asimismo, se evaluará que los sistemas y circuitos analizados provean la información necesaria en tiempo y forma.

2. Análisis respecto a la metodología de originación: se refiere a los métodos utilizados por los originadores para el otorgamiento de los instrumentos que dan origen a la cartera a ser titulizada. A tal fin, podrán considerarse los siguientes aspectos:

Métodos de análisis utilizados para evaluar la capacidad de endeudamiento de las empresas demandantes de créditos

Existencia de límites en relación al monto del crédito a otorgar con respecto al valor del activo que lo garantiza

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FFIDEICOMISOIDEICOMISO F FINANCIEROINANCIERO Condiciones habituales del otorgamiento de créditos (plazos, instrumentación, etc.) Grado de uniformidad prevaleciente en las metodologías de otorgamiento Dictámenes de auditoría u otros equivalentes, que puedan evidenciar el grado de exigencia

en el cumplimiento de estos aspectos

3. Evaluación de la estructura legal: se analizarán todos los pasos previstos en la operación de securitización que se esté calificando para determinar el grado de protección legal de los inversores. En este sentido, se enfatizará la evaluación respecto al perfeccionamiento jurídico del traspaso de activos al haber del fideicomiso.

Asimismo, podrán incluirse en este análisis los resultados de dictámenes legales, procedimientos de recuperación u opción de sustitución de los créditos en mora y otros cursos de acción tendientes a salvaguardar los intereses de los inversores.

4. Composición de activos - Calidad de la cartera: respecto de los activos que conforman el haber del Fondo, se evaluarán diversos aspectos de calidad de la cartera, entre los que pueden incluirse:

Características de la cartera (monto total de la cartera, cantidad total de créditos, saldo y plazo promedio de los créditos que conforman la cartera)

Método de elección del pool de activos Grado de diversificación de la cartera de activos (geográfica, por tipo de activos, etc.) Concentración por deudor del pool de activos

5. Análisis de la morosidad: se considerarán las estadísticas históricas disponibles de mora, incobrabilidad y grado de precancelaciones que se produjeron para la totalidad de la cartera originada y para el mercado en general, y se tendrá especialmente en cuenta la evolución histórica de los siguientes indicadores:

Porcentaje de deudores a los que se iniciaron acciones judiciales Porcentaje de deudores que presentan un elevado riesgo de incobrabilidad Recupero de los créditos mediante ejecución legal Plazos de ejecución de activos (grado de "liquidez" de los activos) Grado de cobertura de las garantías ejecutadas respecto de los créditos recuperados

6. Análisis de las garantías: se incluirá el análisis del grado de cobertura de las garantías respecto a los activos securitizados (relación entre el valor de los préstamos otorgados y el valor de los activos que los respaldan -conocida como "loan to value" en la literatura internacional-), así como también el de plazos de ejecución previstos y costos asociados a este proceso.

Los ratios o valores apropiados a estos efectos dependerán de un conjunto de factores entre los que se encuentra el estado general de la economía y la experiencia de los distintos sectores. Por ejemplo, la cobertura de los valores de los inmuebles respecto a los créditos hipotecarios es mayor en general que en el caso de créditos prendarios de automotores (menos expuestos a fluctuación de valor y en general a plazos más cortos).

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FFIDEICOMISOIDEICOMISO F FINANCIEROINANCIERO Asimismo, a medida que se afianza la economía de un país, las exigencias de cobertura

son menores (en Argentina las exigencias son mayores que en EE.UU.

7. Mejoras crediticias: comprende aspectos referidos a la estructura de subordinación, plazos y montos a emitir. A tal efecto, podrán considerarse los siguientes ítems:

7.1. Identificación de los títulos a emitir:

Distintas clases de títulos a emitir (Clase Senior / Clase Junior) Valor Nominal unitario Valores porcentuales a la fecha de constitución del fondo Derechos de amortización e intereses que acuerdan (forma de pago, plazos y montos de las

cuotas y opción de cancelación anticipada)

7.2. Estructura de subordinación:

Existencia de pagos subordinados Valor porcentual de los instrumentos subordinados sobre el total del haber del fondo Derechos de los instrumentos subordinados sobre los fondos remanentes

7.3. Análisis de las mejoras crediticias:

Se analizarán las mejoras crediticias (credit enhancement) relativas a los instrumentos a calificar, sus diferentes formas y el grado de cobertura que las mismas ofrecen. Se evaluará el grado en que estas mejoras permiten hacer frente a los compromisos derivados de los títulos a emitir, considerando los siguientes aspectos:

Subordinación de la emisión Acumulación de excesos de flujo de caja Constitución de garantías externas como Cuentas de Garantía (Cash Collaterals Account) o

Seguro sobre una porción de cartera para cubrir riesgo calculado Otras formas de mejoras crediticias

8. Análisis de los flujos de caja: en este análisis, se computarán las partidas representativas de egresos e ingresos esperados de la operatoria de securitización (ingresos por cobro de cuotas de intereses y amortización, colocaciones transitorias de excedentes de fondos y otros ingresos derivados del desarrollo de la operación, y egresos por servicios de amortización e intereses, gastos de iniciación de operaciones, honorarios y comisiones, cálculo de la mora e incobrabilidad prevista, cálculo de precancelaciones, etc.). En este sentido, se evaluará el grado de calce entre estos flujos, considerando la sensibilidad de los mismos a distintos escenarios, lo que permitirá detectar posibles problemas de liquidez de la estructura ante escenarios adversos.

Por lo tanto, el proceso de asignación de la categoría de riesgo de los instrumentos emitidos contempla la definición de distintos escenarios de stress compatibles con una calificación de riesgo. De este modo, los escenarios permiten evaluar el nivel de pérdidas

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FFIDEICOMISOIDEICOMISO F FINANCIEROINANCIERO que puede producirse en la cartera sin que se altere la capacidad de pago de los títulos, asignándose la calificación de riesgo en función del máximo escenario de stress que resiste el título sin sufrir pérdidas ni impuntualidad en el pago de los servicios. El escenario más crítico (el que incluye los supuestos más severos respecto de mora, pérdidas, etc.) será compatible con una calificación de riesgo AAA.

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5. Responsabilidad Tributaria

En el derecho tributario al igual que en otras ramas del derecho, existe una relación jurídica, entre el Estado y los particulares, integrada por obligaciones. Esta obligación implica una relación entre el sujeto activo (Estado Nacional, Provincial o Municipal) y otro pasivo (acreedor) quien se encuentra obligado por una ley al pago del tributo.

En el orden de impuestos nacionales, los contratos de fideicomiso han requerido de la emisión de disposiciones específicas que la contemplaran. De tal modo, las normas aplicables se hallan contenidas, por una parte, en la propia ley 24.441 (arts. 83 a 85), donde se definen los alcances impositivos de ciertas operaciones vinculadas al fideicomiso, en especial el de los títulos de deuda y certificados de participación y, por la otra, el decreto 780/95, se ocupa en su Título II del tratamiento impositivo frente al impuesto a las ganancias y sobre los bienes personales, de las rentas y participaciones, respectivamente, vinculadas a fondos fiduciarios.

Los bienes integrantes del fideicomiso constituyen un "patrimonio de afectación" nombrando, entonces, a su administrador -en este caso, el fiduciario- responsable del cumplimiento de las respectivas obligaciones fiscales.

5.1. Impuesto a las ganancias en los Fideicomisos Financieros

Los fideicomisos financieros gozan de ciertos beneficios impositivos en tanto reúnan determinados requisitos, tanto de orden legal como tributario, los cuales resultan dependientes. La situación de los inversores ante el impuesto a las ganancias ha sido contemplada por la ley 24.441 en el artículo 83 estableciendo el tratamiento impositivo de los títulos valores de deuda y de los certificados de participación de los Fideicomisos Financieros.

La Ley 24.083 en su artículo 25, declara el tratamiento impositivo de cuotapartes y cuotapartes de renta de los fondos comunes de inversión, estableciendo que serán objeto del impuesto los resultados provenientes de su compraventa, cambio, permuta, conversión y disposición, así como también sus rentas, quedando exentos del impuesto a las ganancias, excepto para los sujetos comprendidos en el Título VI de la Ley de Impuesto a las Ganancias (texto ordenado en 1986 y sus modificaciones). Cuando se trate de beneficiarios del exterior comprendidos en el Título V de la citada norma legal, no regirá lo dispuesto en su artículo 21 y en el artículo 104 de la Ley 11.683 (texto ordenado 1978 y sus modificaciones), siempre que los referidos títulos sean colocados por oferta pública.

A los fines de un tratamiento diferencial frente al impuesto a las ganancias, además de contar con las características propias del fideicomiso financiero previstas en la ley 24.441, deberán reunirse la totalidad de los siguientes requisitos establecidos en el tercer párrafo del artículo 10 del decreto 780/95:

a) Se constituyan con el único fin de efectuar la titulización de activos homogéneos que consistan en títulos valores públicos o privados o derechos creditorios provenientes de operaciones de financiación. No se consideran desvirtuados los requisitos indicados por la inclusión en el patrimonio del fideicomiso de fondos entregados por el fideicomitente u obtenidos del fideicomiso.

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b) Los activos originalmente fideicomitidos no sean sustituidos por otros tras su realización o cancelación, salvo colocaciones financieras transitorias efectuadas con el producido de tal realización o cancelación con el fin de administrar los importes a distribuir o aplicar al pago de las obligaciones del fideicomiso.

c) Sólo en el supuesto de instrumentos representativos de crédito, que el plazo de duración del fideicomiso guarde relación con el de cancelación definitiva de los activos fideicomitidos.

d) El beneficio bruto total del fideicomiso se integre únicamente con las rentas generadas por los activos fideicomitidos y por las provenientes de su realización, y de colocaciones financieras transitorias referidas en el punto b). Se admite que una proporción no superior al diez por ciento (10%) de ese ingreso total provenga de otras operaciones realizadas para mantener el valor de dichos activos.

La determinación del resultado impositivo se practica de igual forma que para un fideicomiso "común", excepto que en este caso, sí se deducen los importes correspondientes a las utilidades obtenidas en el año fiscal y destinadas a ser distribuidas en el futuro durante el término del contrato de fideicomiso.

El tratamiento descripto será procedente "...siempre que la constitución de los fideicomisos y la oferta pública de certificados de participación o títulos representativos de deuda se hubieren efectuado de acuerdo con las normas de la Comisión Nacional de Valores..." (dec. 780/95, art. 10, tercer párrafo, inc. a). Aquí se nota la trascendencia del cumplimiento de los requisitos dispuestos por la CNV para la constitución y funcionamiento de fideicomisos financieros.

Así podemos ver algunos aspectos que resultan de las normas exentivas del artículo 83 de la Ley 24.441.

Por un lado, respecto de los títulos valores emitidos por los Fideicomisos Financieros la exención –para los casos que se otorga- queda condicionada a su colocación por oferta pública. Consecuentemente, no procedería el beneficio para los Fideicomisos Financieros privados pero a su vez, en virtud de la Ley 25.063 no serán computables.

Por otra parte, el artículo 83 sólo menciona a los títulos emitidos por fiduciarios. Así, vemos que a través de un pronunciamiento administrativo, se ha arribado a la conclusión que únicamente gozan de los beneficios impositivos aludidos los certificados de participación o títulos de deuda si son emitidos por el fiduciario, es decir, que los títulos de deuda que pudieran ser emitidos -de acuerdo a las previsiones de la ley y la reglamentación de la CNV- por el fiduciante o un tercero (distinto del fiduciario), no gozarían de la exención comentada. La restricción no afecta a los certificados de participación pues los mismos siempre deben ser emitidos por el fiduciario que es quien administra los activos que lo respaldan.

Si el emisor de los títulos es el fiduciario, las rentas y el resultado de las operaciones con los títulos se hallarán exentas del impuesto a las ganancias, en tanto el beneficiario sea una persona física residente en el país o un beneficiario del exterior.

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En el caso que quien obtenga los beneficios -rentas o resultado de operaciones- sea una "empresa" radicada en el país (sujetos comprendidos en el título VI, ajuste por inflación, de la ley del impuesto a las ganancias) siempre estarán alcanzados por el gravamen, cualquiera sea el sujeto emisor de los títulos.

5.2. Impuesto al valor agregado en los Fideicomisos Financieros

La Dirección General Impositiva incursionó en el tratamiento fiscal del fideicomiso a través de su Dictamen N° 61/95 (D.A.T.) y, tras una escueta referencia a la falta de personalidad jurídica de los fondos constituidos en fideicomisos, se remitió al artículo 4º de la ley de IVA (definición de sujetos) considerándolos incluidos en su segundo párrafo, lo cual es comprensivo de "...cualquier otro ente individual o colectivo..." para concluir que "...se estima que los fondos relativos a la normativa aludida, en el caso de realizar operaciones gravadas por el referido tributo encuadrarían como responsables del mismo".

La ley de IVA sigue vinculando el objeto del tributo con sujetos específicos enumerados en su articulado, con lo cual si un sujeto no está allí definido, no se perfecciona el hecho imponible respectivo por carecer de un elemento constitutivo esencial. A fin de salvar tal deficiencia se incorporaron como sujetos a las uniones transitorias de empresas, consorcios, asociaciones, etc., sin existencia legal a los fines jurídicos y cualquier otro ente individual o colectivo, pretendiendo con esta última frase involucrar como "sujeto" a todo aquel que pudiera asignársele la realización de alguno de los "objetos" (compraventa, locación, prestación de servicios, etc.) del impuesto.

En realidad, un "fideicomiso" no es un "ente" (término no definido en la normativa de IVA) individual ni colectivo sino un contrato que regula las relaciones entre las partes intervinientes en el mismo (fiduciante y fiduciario). Esto se encuentra ratificado por lo establecido en el artículo 84 de la ley 24.441, el cual dispone que "...cuando el crédito cedido (a un fideicomiso) incluya intereses de financiación, el sujeto pasivo del impuesto ...continuará siendo el fideicomitente, salvo que el pago deba ejecutarse al cesionario (fiduciario)".

No obstante, las autoridades han mantenido el criterio de señalar al "fideicomiso" como sujeto y, en la práctica, aceptan la inscripción de estos contratos, asignándoles un número de Clave Unica de Identificación Tributaria (CUIT).

5.3. Impuesto sobre los bienes personales en los Fideicomisos Financieros

El último párrafo del artículo 13 del decreto 780/95 se ocupa del tratamiento a dispensar a los fideicomisos financieros constituidos según lo previsto en los artículos 19 y 20 de la ley 24.441, frente a las normas del impuesto sobre los bienes personales, estableciendo que las personas físicas y sucesiones indivisas titulares de certificados de participación en el dominio fiduciario o de títulos representativos de deuda deberán computar los mismos para la determinación del impuesto sobre los bienes personales, aplicando las normas de valuación pertinentes contenidas en el Título VI de la Ley 23.966 (ley del gravamen). Por ello, el fiduciario queda liberado de toda responsabilidad de carácter impositivo.

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El tratamiento impositivo referido sólo requiere que el fideicomiso califique como "financiero" en los términos de la ley 24.441, independientemente que la colocación de los certificados de participación o títulos representativos de deuda se hubieren o no efectuado de acuerdo con el régimen de oferta pública normado por la CNV.

En cuanto a la valuación impositiva de los certificados de participación y títulos de deuda, corresponderá utilizar el último valor de cotización al 31 de diciembre de cada año, si los mismos cotizan en bolsas o mercados, o considerar su valor de costo, incrementado en el importe de los intereses, actualizaciones y diferencias de cambio que pudieran corresponder a aquella fecha.

Si bien la ley no lo aclara, en tanto los tenedores de los certificados de participación y/o títulos de deuda resultarán sujetos residentes en nuestro país, distintos a personas físicas o sucesiones indivisas, a "empresas" en general, los bonos integrarán el patrimonio del respectivo ente. A su vez, las personas físicas computarán en la determinación de su impuesto las participaciones societarias, cerrando el círculo de gravabilidad.

Las personas físicas y las sucesiones indivisas domiciliadas y/o radicadas en el exterior son sujetos del impuesto por los bienes situados en nuestro país al 31 de diciembre de cada año. De corresponder, el tributo debe ser determinado e ingresado por la persona física o ideal domiciliada en el país que tenga el condominio, posesión, uso, goce, disposición, depósito, tenencia, custodia, administración o guarda de bienes sujetos al gravamen, quien actuará como responsable sustituto; éste podrá resarcirse del pago efectuado reteniendo y/o ejecutando los bienes que le dieran origen.

En consecuencia, aquellos certificados de participación y/o títulos de deuda cuyos titulares fueran personas físicas domiciliadas o sucesiones indivisas radicadas en el exterior, por los cuales exista un responsable sustituto en nuestro país, quedan sometidos al impuesto.

Los certificados de participación y/o títulos de deuda cuyos tenedores se hallen domiciliados o radicados en el exterior, distintos a personas físicas o sucesiones indivisas, no están alcanzados por el tributo.

5.4. Impuesto sobre los ingresos brutos en los Fideicomisos Financieros

La Ordenanza Fiscal de la Ciudad de Buenos Aires y los distintos Códigos Tributarios provinciales definen el hecho imponible para el impuesto sobre los ingresos brutos como "el ejercicio habitual y a título oneroso (en sus territorios) del comercio, industria, profesión, oficio, negocio...", cualquiera sea la naturaleza del sujeto que la preste.

Con las modificaciones de los artículos 10, 11 y 12 de la Ordenanza Fiscal 24, los cuales, si bien no definen en forma expresa el tratamiento de la actividad de los fondos fiduciarios, una interpretación de los mismos permite concluir que el fideicomiso debe considerarse una unidad económica susceptible de generar ingresos gravados (artículo 11, punto 3º) y el fiduciario, asumir la responsabilidad de la liquidación y pago respectivos (artículo 12, punto 5º).

En general, los fideicomisos financieros tienen por objeto efectuar la titulización de activos homogéneos, básicamente títulos valores públicos o privados o derechos creditorios provenientes de operaciones de financiación (contratos de mutuo, hipotecas, facturas, etc.).

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Asimismo, pueden generarse resultados como consecuencia de colocaciones financieras transitorias, como por ejemplo depósitos a plazo fijo, inversiones en cuotapartes de fondos comunes de inversión, acciones, operaciones de opciones, swaps, etc.

Por consiguiente, deberán analizarse el tipo y características de los bienes fideicomitidos con el objeto de determinar si se verifica alguna de las hipótesis de imposición previstas en la normativa tributaria.

En el caso particular en que los bienes fideicomitidos fueren préstamos, los ingresos gravados estarían representados por la cobranza de los intereses respectivos, con la particularidad que, tales ingresos representan una suerte de "fondeo" para hacer frente a la renta de los certificados de participación o títulos de deuda garantizados con aquellos créditos, lo cual presupondría que el "ingreso bruto gravado" estaría determinado por el spread entre tasas pasivas y activas. Sólo las entidades financieras regidas por la ley 21.526 determinan el impuesto de aquella manera. De modo que deberán considerarse para determinar la base imponible los intereses de los créditos.

Otro aspecto a tener en cuenta es el momento en que se perfecciona el nacimiento del hecho imponible respecto a los ingresos que resulten alcanzados por el tributo, ya que por el principio general "...el gravamen se determina sobre la base de los ingresos brutos devengados durante el período fiscal... salvo expresa disposición en contrario..." (artículo 123, Ord. Fiscal). La disposición en contrario está referida a aquellos responsables que no tienen obligación legal de llevar libros y formular balances en forma comercial, aplicándose en este caso el criterio de imputación de los ingresos por el método de lo percibido (artículo 125, Ord. Fiscal). En tales supuestos, los intereses a incorporar a las bases imponibles sobre las que se calcula el tributo mensual, serán aquellos cobrados en el mes a que corresponde cada anticipo. Como excepción, la provincia de Buenos Aires dispone en su reglamentación (disp. norm. 18/78) que en todos los casos los intereses de préstamos se imputan por el criterio de lo devengado, con independencia en cuanto a la exigencia legal de llevar libros y formular balances. Dado que la ley reguladora del contrato de fideicomiso no impone al fiduciario la obligación de "llevar libros" ni a formular "balances" en relación a los bienes fideicomitidos, resultará de aplicación el criterio de imputación de los ingresos por el método de lo percibido.

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6. Conclusión

Las emisiones estructuradas, principalmente a través de la utilización del vehículo “fideicomiso financiero”, se han convertido en una buena alternativa de financiamiento y de inversión tanto en los mercados internacionales como en el local, mostrando durante los últimos años un importante ritmo de crecimiento tanto en monto como en cantidad de emisiones colocadas.

Por otra parte, la práctica demuestra que cualquier cartera de activos que cumplan con las características anteriormente mencionadas pueden ser securitizables, por lo que se espera un desarrollo aún mayor del proceso de securitización en Argentina. Sin embargo, no se ha llegado a constituir aún un mercado secundario donde los títulos puedan ser negociados, lo cual obliga al inversor a mantener los títulos comprados hasta su vencimiento.

El desarrollo del mercado durante los últimos dos años constituye la respuesta al potencial desarrollo que tendrá esta alternativa de financiación, donde el principal motor de crecimiento podrán ser los préstamos hipotecarios. Sin embargo, de acuerdo a lo observado en el presente trabajo, la securitización de hipotecas representa sólo una porción del total emitido, por lo que es posible estimar que en el futuro la diversidad de activos a securitizar será aún mayor y presentará nuevas variantes.

El fideicomiso financiero constituye una importante herramienta dinamizadora de los mercados financieros de capitales.

Como he desarrollado en los apartados precedentes, el fideicomiso financiero actúa sobre un conjunto de bienes que son separados del patrimonio del originante del fideicomiso, y le permite, a partir de esto, la emisión de títulos de deuda garantidos por ese conjunto de bienes fideicomitidos.

Esto implica movilizar activos ilíquidos de parte del emisor de los títulos, lo cual disparará nuevas operaciones en los mercados financieros.

Las partes que participan de la operación, quedan beneficiadas, ya que por un lado el Fiduciante obtiene la financiación requerida a un menor costos financiero que otra alternativa que pudiera ofrecer el mercado y el Fiduciario, obtiene la posibilidad de invertir en una operación que le ofrece mayor seguridad que las que ofrecen los títulos tradicionales. Esto esta dado por la garantía que acompaña a esta operación.

Para concluir la exposición del presente trabajo quiero resaltar las ventajas ímplicitas que posee la operatoria del Fideicomiso y en particular el Proceso de Securitización ya que creo que a través de una futura y esperada etapa de crecimiento y expansión del mercado de capitales local, esta será una de las principales herramientas de financiación que implementarán las empresas, debido a los beneficios que la misma acarrea. Pero se debe tenerse en cuenta que esta herramienta de financiación, solo esta siendo utilizada por empresas de gran envergadura, ya que los costos que genera la constitución de un fideicomiso financiero son elevados para que empresas medianas y pequeñas puedan acceder a este instrumento. Es deseable que para una futura expansión del mercado, las Pymes puedan tener acceso y se beneficien con esta herramienta de inversión.

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VENTAJAS DEL FIDEICOMISO

Se constituye un patrimonio distinto al del Fiduciante, Fiduciario y al de los Beneficiarios, aislando los activos transferidos fiduciariamente. De esta forma, la quiebra del Fiduciante o del Fiduciario o de los Beneficiarios, no significa la quiebra del Fideicomiso.

Posibilita el desarrollo de emprendimientos más allá de sus participantes.

Al disminuir el riesgo, por constituir un patrimonio independiente con los bienes fideicomitidos, mejora la calidad crediticia, posibilitando de esta forma bajar el costo de endeudamiento.

Permite una mejor planificación impositiva.

Acelera los plazos de ejecución en caso de incumplimiento, ya que el Fiduciario puede actuar sin recurrir a la justicia

VENTAJAS PARA EL FIDUCIANTE EN UNA SECURITIZACIÓN

Disminuye el Costo del Endeudamiento Financiero

Desaparece el Riesgo del Negocio

Reduce Costos de Estructura

Reduce Costos Operativos

Reduce Exigencias Regulatorias

Elimina el Descalce Financiero en Plazos y Tasas

Facilita el Acceso a Fuentes Alternativas de Financiación

Mayor Competencia en la Oferta de Dinero

Acceso a capitales extranjeros, muchas veces a un costo inferior al riesgo País

Elimina las Restricciones de Endeudamiento sobre Balances

En entidades financieras, implica una menor utilización de patrimonio, incrementando de esta forma la capacidad prestable

En otro tipo de compañías, implica tener un menor endeudamiento, potenciando su aptitud para solicitar nuevos préstamos

Mejora la Planificación Impositiva.

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7. Glosario

ADR: American Depositary Receips.

AFJP: Administradora de Fondos de Jubilación y Pensión.

Asset Backed Securities: emisión de títulos respaldada por una cartera de créditos.

CNV: Comisión Nacional de Valores.

Commodities: mercaderías, especialmente las de características estandarizadas (trigo,

maíz).

Credit enhacement: mejora crediticia.

Default: incumplir con una deuda contraída legalmente.

Fideicomisario: es a quien se le entregan los bienes cuando finaliza el plazo del

fideicomiso.

Fiduciante: originador de los créditos y transmisor de la propiedad fiduciaria.

Fiduciario: es quien recibe la propiedad fiduciaria de los bienes.

IFC: International Finance Corporation.

Investment grade: grado de inversión no especulativo.

Mortagage Backed Securities: emisión de títulos respaldada por créditos hipotecarios.

Offshore: en el extranjero.

Originante: ver fiduciante.

Pymes: Pequeña y mediana empresa.

Rating: calificación de riesgo.

Spread: diferencia de tasas activas y pasivas.

Swap: operación cambiaria de compra de una divisa al contado contra su venta simultanea a

plazo. En general, es una operación derivativa por la cual se cede o adquiere un flujo de

fondos futuro en compensación diferencial por un riesgo.

Trigger events: eventos de cancelación anticipada.

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8. Bibliografia

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Cardegal, Mario: “El fideicomiso: su aplicación en el mercado financiero argentino”

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