Finansforbundet University 24. september 2014

Stock Market Reactions to New CEO Successions – outsiders vs. insiders

Caspar Rose

Department of International Economics and Management

2

New CEO in a male World!

Mary Barra tager over i GM

3

Vestas – et eksempel

”Jeg har en solid, lang international forretningserfaring. Jeg har arbejdet i de fleste arbejdsdele i de sidste 20 år og har lært international forretning og business-to-business salg, siger den nye Vestas-chef til Ritzau Finans i sit første interview med et dansk medie.

Så selv om han indrømmer at vide ”meget lidt” om Vestas og grøn energi, tror han, at han kan drage på sin erfaring fra netværksleverandøren Ericsson”.

”Tre svenskere med til sammen under 20 måneders anciennitet har taget styringen i Vestas. Det er en satsning, men kan også være den helt rette kur for genoprejsning af vindmølleproducenten, vurderer ekspert”.

4

”Udlandet reagerer positivt på ny Vestas direktør”

”Vestas-aktien er i stor stil blevet købt af store udenlandske banker.Det er primært de udenlandske banker og investeringsfonde, der er gået forrest i at opkøbe Vestas-aktierne - med bank-giganten Morgan Stanley i spidsen.

At det er de udenlandske banker, der reagerer positivt på afskedigelsen af Ditlev Engel, er der ifølge aktieanalytiker i Sydbank Jacob Pedersen en god grund til.

Der har gennem flere år været en ekstrem mistillid til Vestas-aktien fra udlandet. De udenlandske investorer har heller aldrig følt sig på god fod mod Ditlev Engel, som de mener, har været skyld i mange af de dårlige regnskaber, siger Jacob Pedersen”.

5

”Ny direktør kan forbedre forholdet til aktionærerne”

”Det bliver vanskeligt for den nye direktør, Anders Runevad, at ændre regnskaberne omgående, vurderer Jacob Pedersen, men udnævnelsen af en ny direktør kan positive afsmitninger på markedet.

Direktøren er jo kransekagefiguren, så det er selvfølgelig meget vigtigt, at aktionærerne har tillid til vedkommende, og man må konstatere, at Ditlev Engel ikke havde meget opbakning blandt aktionærerne. Det kan blive ændret til det bedre nu, siger Jacob Pedersen.

Kort efter børsen åbnede var aktien steget med 11 procent, men kursen er siden faldet og Vestas-aktien ligger i øjeblikket på plus 7 procent.”

Kilde: DR Nyheder 31. august 2013

6

Hypotesen

Aktiemarkedet reagerer positivt på udnævnelsen af en ny ekstern CEO og negativt ved en ny intern CEO

Motivering:

• ”Nyt blod” til virksomheden, da den nye CEO er ikke er farvet af historikken eller den tidligere strategi

• Kan i højere grad eksekvere, uden at skulle tage hensyn til personlige relationer eller ”politiske forhold”

• Den nye CEO kan i højere grad fastlægge en ny strategi, som han opfatter som ”sit eget barn”

• Virksomheden har ikke selv egnede CEO kandidater

7

Ulemper ved ny ekstern CEO

• Search costs ved at rekruttere eksternt - tager også længere tid

• Har ikke samme kendskab til virksomheden dvs. medarbejderne, kulturen etc. - det tager tid før den nye CEO har fået overblik over virksomheden og kan skabe værdi

• Negativt signal til ledelseslaget lige under CEO dvs. uanset hvor hårdt og loyalt man arbejder for virksomheden, bliver man fravalgt når det endelig gælder

• Den eksterne CEO har ofte ikke samme brancheviden om virksomheden og dens stakeholdere

8

Baggrundsvariable

• Intern/Ekstern• Hvis intern - Besat bestyrelsespost• Hvis intern – Besat CFO• Den afgående CEO’s Navn• Den afgående CEO’s Alder• Hvilket land virksomheden er noteret i• Hvilket land den tilkommende CEO kommer fra - Udlænding eller ej• Alder ny CEO• Beredskab (JA/NEJ) Uddybning se afsnittet beredskab• Før/Efter finanskrisen (15/09-08) • Mand/Kvinde• CEO erfaring• International erfaring• CAP størrelse• Hvilken industri selskabet opererer i• Past performance for seneste regnskabsår før ny CEO

Aktiemarkedets reaktion afhænger også af en række specifikke forhold

9

Data grundlaget

Indsamling af CEO skift vha. fondsbørsmeddelelser På Nasdaq OMX’s hjemmeside har vi søgt under fondsbørsmeddelelser, hvor søgekriterier tillader man søger under bestemte emner. Her vælges søgekriteriet ”Ændring ledelse/revision”. Herefter er alle fondsbørsmeddelelser i perioden 1/1 2005 – 1/9 2013 er blevet gennemlæst. De der involverede CEO skift er blevet gemt som PDF filer, samt printet

Indsamling af de tilkommende og afgående CEO’s profiler. Da først virksomheden, datoen og den tilkommende CEO var fundet og tastet ind i et Excel ark, kunne oplysninger ang. Profilen indsamles.

Data omfatter 354 CEO skift fordelt på Danmark, Sverige og Finland

10

Variablen ”Beredskab”

Der bliver undersøgt tiltrædelse af en CEO bliver gjort samtidig med at den tidligere CEO takker af/bliver afsat. Dette er gjort ved at se på fondsbørsmeddelelsen for en tilkommende CEO, hvor den aftrædende CEO ofte er nævnt. Ved at søge på ”aftrædende CEO´s navn + virksomhedens navn + forlader”

Hermed kan man hurtigt finde frem til om offentliggørelsen af ny CEO er sammenfaldende med offentliggørelsesdatoen af en afgående CEO. Er disse datoer sammenfaldende, antages det at der er blevet klargjort et beredskab.

Der bliver ikke undersøgt nærmere om den afgående CEO er blevet fyret, har fået nyt job eller går på pension. Der bliver kun målt på om bestyrelsen har efter efterfølger parat

11

Tidsbestemmelse af eventen

For at kunne måle reaktionerne i forbindelse med et event, er det vigtigt at se på hvornår reaktionen kan spores i aktiekurserne. Ved en fondsbørsmeddelelse bliver informationen frigivet og fra det tidspunkt fondsbørsmeddelesen bliver udsendt vil man kunne spore reaktionen i aktiekursen

Derfor er dagen for offentliggørelsen blevet valgt som ”event-dagen”. Dette på trods af selve CEO skiftet ofte først træder i kraft længere ud i fremtiden. Det antages at der på aktiemarkedet ikke foregår insiderhandel af betydeligt omfang, da dette vil kunne påvirke aktiekursen før CEO skiftet bliver offentliggjort

Dog må man forvente at rygtedannelse og spekulationer er en del af de faktorer som en investor tager højde for når en virksomheds samlet værdi skal opgøres

12

Event vinduet

Formålet med analysen er at bestemme investorenes reaktion på den tilkommende CEO’s profil. Der ønskes at opnå en balance, så kun relevante oplysning bliver undersøgt

Vægtningen består i at, investorerne skal have tid nok til at vurdere, om de finder den tilkommende CEO´s profil tiltrækkende eller ej. Dette skal vægtes op mod at andre støjkilder såsom ny strategiplaner ikke må påvirke kursen

Med begge forbehold vurderet er det valgt at benytte et eventvindue på 7 dage, 3 dage på hver side af selve eventdagen

13

Fastlæggelse af eventdagen

Da kun åbne/lukke-kurser for de enkelte markeder er tilgængelig, kan et eksakt tidspunkt ikke benyttes til at fastsætte offentliggørelsen af CEO skiftet. De fleste fondsbørsmeddelelser bliver offentliggjort først på dagen, typisk før markedet er åbnet

Derfor vil det være mest relevant at benytte åbningskursen på dagen for CEO skriftet som ”dag 1” og dermed medtage dagen hvor CEO skiftet bliver offentliggjort som første dag. Det er ikke muligt at fjerne alt usikkerhed og der vil være nogle dage hvor fondsbørsmeddelesen kommer ud sent på dagen

Dermed vil eventen starte en dag for sent, dette sikrer dog stadig reaktionen, blot en dag forsinket. Det er taget i betragtning, det vurderes at fortrække frem for at dele af reaktionen bliver sammenfaldende med perioden op til eventen

14

Tidsmæssig illustration

15

Indsamling af aktiekurser

Der bliver indsamlet aktiekurser af virksomhederne fra 366 dage før offentliggørelsen af en ny CEO til 3 dage efter. Der bliver taget den naturlige logaritme til hver dagskurs og fratrækker den forriges dag naturlige logaritme. Dermed opnås forskellen i aktiekurs dag for dag. Kurserne bliver fundet på http://www.nasdaqomxnordic.com/.

For at få det rette sammenligningsgrundlag skal kurserne for de respektrive markeder også findes og behandles.

Indsamling af aktiekurser for af noterede selskaber vha. datastream. Virksomheder der ikke er børsnoteret længere, er ikke længere tilgængelig på Nasdaq OMX’s hjemmeside. Derfor bliver de af noteret/konkurs ramte selskaber fundet via databasen datastream. Så snart aktiekurserne for dag -366 event +3 er blevet hentet, behandles disse på samme måde som de noteret selskaber.

16

Indsamlet data

Den naturlige logaritme tages på det respektive marked periode først fra dag -366 til dag -3. En regressionsanalyse foretages hvor Intercept, X Variable, t-Stat for X Variable og Residualen noteres.

De danske selskaber bliver sammenlignet med OMX COPGENHAGEN_PI. Er et indeksder indeholder samtlige aktier på det danske aktiemarked. De svenske selskaber er pået lignede indeks der hedder OMX STOCKHOLM_PI2. De finske selskaber på OMX HELSINKI_PI3. http://www.nasdaqomxnordic.com/index/index_info?Instrument=DK00604883852

http://www.nasdaqomxnordic.com/index/index_info?Instrument=SE0000744195 3

http://www.nasdaqomxnordic.com/index/index_info?Instrument=FI0008900006

17

Klimaks da krisen bryder ud

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013*0

5

10

15

20

25

30

Antal CEO Skift Danmark

18

Svenskerne har mere ro på!

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013*0

5

10

15

20

25

30

35

Antal CEO Skift Sverige

19

Finland er mere uklar

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013*0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

Antal CEO Skift Finland

20

Kriseåret 2008 har dog sat sit præg

2005* 2006* 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013*0

10

20

30

40

50

60

Antal CEO Skift Total

21

En vis korrelation

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013*0

5

10

15

20

25

30

35

CEO Changes pr Year

DK S

FIN

22

CEO skift fordelt på lande

Danmark Sverige Finland TotalCEO Skift

0

50

100

150

200

250

300

350

Total

Ekstern

Intern

23

Anvendt statistisk metode

The assumption is that overall market movement explains the variation in individual share price return.  

The market model is in essence the statistical counterpart to the theoretical CAPM, but the market model has been proved to perform better

Graphically this can be shown as a time line:

Estimation window Event window

T0 T

1 T

2 0

τ

24

Notation

AR = Abnormal return for a single security at one point of time in the event window.CAR= Cumulative abnormal return for a single security over the event window.AAR = Average abnormal return for all securities in a sample at one point of time in the event window.CAAR = Cumulative abnormal return for all securities in a sample over the event window. τ represents returns in event time.

τ = T0 to τ T1 = Estimation window.

L1 = Length of the estimation window.

τ = T1 + 1 to τ = T2 = Event window.

L2 = Length of the event window.

25

Overnormale afkast

By definition, abnormal return is the residual, or deviation, from the predicted value obtained by the market model

In effect, all observations within the estimation window not situated on top of the regression line will be abnormal returns. The residuals of interest are those occurring within the specified event window, which in the equation below is denoted AR

Basically what is done to obtain AR is to subtract the observed return at time τ, in the event window from the estimated return predicted by the market model: 

26

Variansen

The residual variance for all ARs in the event window is assumed to be equal to the residual variance of the estimated market model from the estimation window.

Formally, the residual variance can be expressed as in the equation below. This equation states that the residual variance is equal to the sum of squared residuals in the estimation window, divided by the length of the estimation window less two observations which are lost when finding the mean returns for the two return series: 

Ay AR in the event window is expected to be normally distributed with a value of zero, and variance equal to the estimation window:

27

Kumulerede effekter II

The variance for AAR is equal to the sum of all the individual variances occurring the same time in the event window, divided by the square of the total number of events, N, in the sample. In contrast to the variance of individual ARs it is worth noting that all else equal, the variance of AAR is decreasing in sample size:

To obtain the sample cumulative average abnormal return the AARs are simply summed together:

 

28

Vi summerer på kryds og tværs!

The CAAR variance is found by summing all AAR variances over the event window. By implication the variance of the CAAR is increasing in event window length:

The CAAR for the entire sample can be formally expressed like shown below: 

We calculate the returns using the natural logarithms.

The advantage is that this procedure makes it possible to sum consecutive returns, so for instance the sum of daily return over a week is approximately equal the total returns one would have received for holding an asset over the entire week (Elton, Gruber, Brown and Goetzman, 2009)

29

Endelig finder vi test størrelsen

The estimates of interest in this study are the CAAR over the event window and the AAR for each day in the event window.

The t-statistic which will be tested against the pre-defined critical value is found by taking the estimate of interest divided by the estimated standard error (square root of residual variance estimates discussed previously).  

 

30

Stor forskel i Danmark – positivt med eksterne

t-3 t-2 t-1 t0 t+1 t+2 t+3

-0.02

-0.015

-0.01

-0.005

0

0.005

0.01

0.015

0.02

0.025

CAAR Effekter Danmark

CAR Ekstern DK

CAR Intern DK

31

Negativ effekt for interne i Sverige

t-3 t-2 t-1 t0 t+1 t+2 t+3

-0.035

-0.03

-0.025

-0.02

-0.015

-0.01

-0.005

0

CAAR Effekter Sverige

Car Ekstern SE

CAR Intern SE

32

Generel negativ effekt ved interne

t-3 t-2 t-1 t0 t+1 t+2 t+3

-0.025

-0.02

-0.015

-0.01

-0.005

0

Samlet Intern Total CAAR

33

Samlet oversigt

Country Type CAAR(-3,+3) in % Test value

Denmark External 2,19* 1,65

Finland External -0,44 -0,21

Sweden External -0,91 -1,12

Total External 0,32 1,05

Denmark Internal -0,18 -0,1

Finland Internal -1,62 -1,15

Sweden Internal -3,14*** -3,46

Total Internal -2,04** -2,52

34

Handelseffekt i Sverige af ny CEO

t-3 t-2 t-1 t0 t+1 t+2 t+30

20000000

40000000

60000000

80000000

100000000

120000000

Turnover

Sverige

Danmark

Finland

35

Handelseffekt ved ekstern CEO

t-3 t-2 t-1 t0 t+1 t+2 t+30

10000000

20000000

30000000

40000000

50000000

60000000

Ekstern Total Turnover

36

Også handelseffekt ved intern

t-3 t-2 t-1 t0 t+1 t+2 t+30

10000000

20000000

30000000

40000000

50000000

60000000

70000000

Intern Total Turnover

37

Tværsnitsregressionen

CARi for både interne og eksterne optræder som afhængig variabel, hvor baggrundsvariablene indgår som forklarende variable, for at se om de har en signifikant indflydelse på CAR i

Med andre ord, kan afhænger aktiemarkedets kumulerede reaktion af person og selskabsspecifikke faktorer?

38

Resultater

Significant variables CAR

External Internal

Before the crisis++ Age difference+

Basic materials+++ Age Old+++

Technology++ Consumer Goods DK+

FinancialsDK- Age differenceDK+

TechnologyDK+ Age OldDK+

Before the crisisSWE+ BeredskabDK--

Basic MaterialsSWE+++ From BoDDK-

MidCapFIN--- MidCapSWE---

Oil&GasFIN- Age OldSWE+

Age NewSWE++

39

Resultater

Significant variables ARt0

Always insignificant

External Internal ROA

Age New+ Stock return-- ROE

CEO expereince+ Age NewSWE+ Stock return

Telecom (DK)+ Age OldSWE+ Non national

Age New (DK)++ UtilitiesFIN-Industry knowledge

CEO expereince (DK)++ Int. Experience

Internal CFO

Gender Too few obs.

40

SammenfatningExternal Internal

                 

All External   All Internal

CAR Before Crisis** 2,2 +   CAR MidCap* -0,056 -

  Basic Materials*** 2,8 +     Age difference* 0,002 +

  Technology 2,6 +     Age Old*** 0,003 +

                 

ARt0 Age New* 0,0007 +   AR Stock return** -0,0002 -

  CEO experience* 0,0009 +     Man*** 0,04 +

                 

DK external   DKK internal

CAR Financials* -0,126 -   CAR Consumer Goods* 0,096 +

  Technology** 0,199 +     Age difference* 0,004 +

            Age Old* 0,005 +

AR Age New** 0,002 +     Man** 0,171 +

  CEO experience** 0,024 +     Beredskab** -0,076 -

  Telecom* -0,047 -     From Board* -0,06 -

                 

SWE external   SWE internal

CAR Before the crisis* 0,104 +   CAR MidCap*** -0,171 -

  Basic Materials*** 0,278 +     Age Old* 0,002 +

            Age New** 0,003 +

AR Netincome margin** -0,0001 -          

          AR Age new* 0,0006 +

            Age old* 0,0004 +

                 

FIN External   FIN internal

CAR MidCap*** -0,081 -   CAR Utilities* -0,204 -

  Oil and Gas* -0,111 -          

                 

41

Konklusioner

I alle landene reageres negativt ved ny intern CEO

I Danmark sker der en positiv reaktion på ny ekstern CEO

I Sverige reagerer markedet især negativt på en ny intern CEO

Finanskrisen har haft sin effekt på udskiftning af CEO

Turnover påvirkes i alle lande, når ny CEO udnævnes

Før krisen reagerede markedet positivt ved ny ekstern CEO

Stor alderseffekt ved ny intern CEO på aktiemarkedet

Tidligere virksomhedsperformance spiller ingen rolle

42

MEN…

Aktiemarkedet har ikke altid ret og effekten på værdiskabelsen på lang sigt ved en ny CEO, er næsten umulig at måle i praksis

Tak for opmærksomheden