LA FUNCIN

FINANCIERA

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S U M A R I O OBJETIVO DEL TRABAJO .......................................................................................................... 2 ESQUEMA DEL TRABAJO.......................................................................................................... 2 POR QU LAS FINANZAS SON IMPORTANTES..................................................................... 2

El papel del directivo financiero.................................................................................................. 3 Entender el valor...................................................................................................................... 3 Tiempo e incertidumbre........................................................................................................... 4 Objetivos, financieros en organizaciones complejas: ARMONIZACIN DE INTERESES. 4 Comprender el valor de la informacin................................................................................... 5 Accionistas versus acreedores ................................................................................................. 5

CONTEXTO ACTUAL Y DIRECCIN FINANCIERA............................................................... 6 Direccin financiera y la creacin de valor para los accionistas: (desempeo) ...................... 6 La gestin financiera operativa ............................................................................................... 7 Evaluacin de proyectos de inversin un enfoque estratgico ................................................ 7 Estructura de financiamiento ................................................................................................... 7 Gestin del riesgo .................................................................................................................... 7 Gestin del activo financiero................................................................................................... 8 Las fusiones y adquisiciones de empresas y los mtodos de valoracin................................. 8 Estrategia financiera y estrategia de la empresa...................................................................... 8 Reestructuracin empresaria (corporativa) y creacin de valor econmico............................ 8

Tecnologa financiera y otras tecnologas ................................................................................... 8 DECISIONES ESTRATGICAS, ASIGNACIN DE RECURSOS, Y DIRECCIN FINANCIERA: EL CASO DEL DIRECTOR FINANCIERO COMBATIVO (HARVARD BUSSINES REVIEW) .................................................................................................................. 10 SNTESIS: TEORA Y FUNDAMENTOS .................................................................................. 10

Teora de la agencia................................................................................................................... 11 Implicancias de la teora de la Agencia ................................................................................. 12

Teora contractual de la empresa ............................................................................................... 13 Formas alternativas de organizar los negocios. Teora contractual (Weston)........................... 13

LO REAL Y LO FINANCIERO................................................................................................... 14 Economa financiera .............................................................................................................. 14 Formas de estudiar los mercados financieros ........................................................................ 14 Alcance de la administracin financiera................................................................................ 14 El mercado de bienes - ventajas competitivas ....................................................................... 16 Tcnicas de la ingeniera econmica (management)............................................................. 17 Direccin de la empresa y administracin financiera............................................................ 17 Temas de finanzas ................................................................................................................. 18 Ingeniera financiera y valor de la empresa por financiamiento ........................................... 19

FUNCIN FINANCIERA: EVOLUCIN Y ENFOQUE MODERNO...................................... 21 Funcin financiera: una variable dependiente ....................................................................... 21 Enfoque tradicional................................................................................................................ 22 Enfoque neotradicional.......................................................................................................... 22 Hacia una reexpresin de la funcin financiera..................................................................... 22 El enfoque de sistemas .......................................................................................................... 22

BIBLIOGRAFA........................................................................................................................... 23

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OBJETIVO DEL TRABAJO

Comprender el estudio de las finanzas, tanto desde la descripcin instrumental y prctica de la direccin financiera, hasta la naturaleza de la funcin financiera y su impacto en la direccin de la empresa. Descubrir el concepto globalizador de funcin financiera y superador respecto a la ge-rencia financiera. Alcanzar un proceso de sntesis que nos permita un grado de abstraccin suficien-te de modo tal que podamos comprender la teora.

ESQUEMA DEL TRABAJO MARCO GENERAL

Importancia de las Finanzas El papel del directivo financiero

Entender el valor Tiempo e incertidumbre Objetivos financieros en organizaciones complejas (problemas de agencia) Comprender el valor de la Informacin Accionistas vs. Acreedores (problemas de agencia)

Contexto Actual y Direccin Financiera: Enfoque instrumental (creacin de valor y estrategia, gestin operativa, evaluacin de proyectos, estructuras de financiamiento, gestin de ratios financieros, fusiones y adquisiciones, reestructuraciones empresarias)

Tecnologa financiera y otras tecnologas de gestin: Aproximacin a la problemtica de las interrelaciones funcionales Decisiones estratgicas y encuadre de valor

SNTESIS: TEORAS Y FUNDAMENTOS (a partir del marco general) Teora de la Agencia (descripcin) Teora contractual (descripcin) Lo real y lo financiero ' La economa financiera, la ingeniera econmica, la ingeniera financiera, la administracin financiera y la direccin de empresas. Evolucin de la conceptualizacin de la funcin financiera.

POR QU LAS FINANZAS SON IMPORTANTES

Para llevar a cabo un negocio la empresa necesita una innumerable cantidad de activos. Mu-chos de esos activos son tangibles: inmuebles maquinarias, capital de trabajo, bienes de cambio, etc.; otros son intangibles: know how, patentes, marcas, etc. Hay que pagar por todos ellos. Para obtener ese dinero necesario la empresa vende trozos de papel llamados activos financieros o ttu-los. Estos trozos de papel tienen un valor debido a que incorporan derechos sobre los activos reales (MOORE, Teora financiera). No solo las participaciones de capital sino tambin, los bonos u obli-

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gaciones, los prstamos bancarios, los contratos de alquiler (los que adems adquieren diferentes y cada vez ms diferentes modalidades).

Cunto debe invertir la empresa?, en que activos debera hacerlo?, como debera conse-guirse los fondos necesarios para esa inversin? Las decisiones de inversin o de presupuesto de capital y las decisiones de financiacin responden a estas preguntas. El directivo financiero intenta buscar respuestas especficas que permitan a los accionistas de la empresa maximizar su riqueza.

El xito se juzga por el valor: a los accionistas les beneficia cualquier decisin que incre-menta el valor de su participacin en la empresa. Una buena decisin de inversin es la compra de un activo que valga ms de lo que cuesta (diferencial de valor). Una buena decisin de financiacin es conseguir los fondos suficientemente baratos de modo tal que al incorporarlos a la empresa rin-den por encima de la retribucin que se ha pactado con los proveedores de fondos.

El secreto del xito es incrementar el valor. Esta es una afirmacin simple, pero no es dema-siado til. Es como aconsejar a un inversor de que compre barato y venda caro. El problema es co-mo hacerlo. A lo largo de la materia observaremos conceptos y obtendremos informacin de las bases de una buena decisin financiera. El papel del directivo financiero

La direccin financiera intermedia entre los mercados de ttulos (donde se consiguen los fondos) y el mercado donde opera la empresa (mercados financieros y mercados de bienes).

El flujo comienza cuando se emiten ttulos para obtener dinero, el dinero es utilizado para comprar activos reales que se utilizarn en las empresas (imaginar las operaciones de la empresa como un conjunto de activos reales, ver cadena de valor de PORTER). Si la empresa funciona, los activos reales generan flujos de fondos superiores al reembolso de la operacin inicial (inversin inicial). Finalmente el dinero es reinvertido o devuelto a los inversores que adquirieron la primer emisin de ttulos. Por ejemplo si un banco presta dinero debe recuperar el dinero invertido ms los intereses. Entender el valor

El directivo financiero tiene que ocuparse tanto de los mercados de capitales como de las operaciones de la empresa. La decisin de financiacin siempre refleja alguna teora sobre el mer-cado de capitales. Por ejemplo una empresa decide financiar su programa de inversin mediante la emisin de obligaciones negociables.

El directivo financiero debera haber tenido en cuenta: Las condiciones de emisin y haber llegado a la conclusin de que esta es valorada correcta-

mente, esto hizo necesario la aplicacin de la TEORA DE LA VALUACIN FINANCIERA. Si a los accionistas de la empresa les beneficia o les perjudica la deuda extra al interponer entre

ellos y los activos reales de la empresa. Esto hizo que fuera necesaria una TEORA SOBRE

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COMO AFECTA EL ENDEUDAMIENTO AL VALOR DE LAS ACCIONES DE LA EMPRESA.

Las decisiones de inversin tampoco pueden separarse de los mercados de capitales. Una em-presa que acta en inters de los accionistas debera aceptar aquellas inversiones que incremen-tan el valor de sus participaciones en la empresa. ESTO REQUIERE UNA TEORA ACERCA DE CMO SE VALORAN LAS ACCIONES ORDINARIAS.

Entender como funcionan los mercados de capitales equivale a comprender como son valorados los activos. Durante los ltimos diez a veinte aos se han desarrollado nuevas teoras para ex-plicar el precio de las acciones y la financiacin.

Tiempo e incertidumbre

El directivo financiero no puede hacer frente al tiempo y a la incertidumbre. Las empresas tienen a menudo la posibilidad de invertir en activos que no pueden recuperar en el corto plazo y que exponen a la empresa y a los accionistas a un riesgo considerable. La inversin, si se emprende, tendra que financiarse mediante deuda que no podra reembolsarse hasta muchos aos despus. La empresa no puede desentenderse de tales elecciones alguien tiene que decidir si la oportunidad tiene un valor superior al costo y si se puede soportar sin peligro la carga adicional. Objetivos, financieros en organizaciones complejas: ARMONIZACIN DE INTERESES

Casi siempre se supone que el directivo financiero acta tratando de incrementar el valor de la inversin que los accionistas han hecho en la empresa. Pero una gran compaa incluye a miles de personas y cada una busca un inters particular.

La ganancia neta de la empresa hay que verla como una torta que se reparte entre un buen

nmero de participantes. Aqu incluimos al director como a los trabajadores, al prestamista, como a los accionistas que han contribuido con su dinero a establecer y mantener el negocio. El gobierno es tambin uno de los participantes, ya que grava los beneficios de la empresa. Todos estos participan-tes se sitan juntos en un complicada trama de contratos y acuerdos tcitos (teora contractual de la empresa). Por ejemplo cuando los bancos prestan dinero a una empresa insisten en realizar un con-trato formal fijando el tipo de inters y los plazos de devolucin del prstamo, imponiendo quiz restricciones sobre los dividendos o prstamos adicionales. Pero no se pueden poner regias explci-tas que eliminen las contingencias, por lo que los contratos por escrito van cumplimentando los acuerdos tcitos. Por ejemplo los directores entienden que a cambio de un salario alto se espera de ellos que trabajen duro y no que reserven parte del pastel para injustificados lujos personales.

Que suponen estos acuerdos tcitos?, es realista que los directivos trabajen siempre para beneficio de los accionistas? Pueden los accionistas pasarse la vida mirando con prismticos lo que hacen los directivos Los directivos estn sujetos al consejo de vigilancia. Los directivos se ven estimulados por contratos especiales sobre resultados (opciones sobre

acciones). La amenaza de absorcin y el cambio en la direccin.

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Las finanzas se han desarrollado para conciliar intereses entre los participantes, mantener a to-dos trabajando para aumentar el valor de la torta, no slo el tamao de la racin de cada uno. Comprender el valor de la informacin

La informacin es un bien poco frecuente. En mercados financieros, tener la informacin co-rrecta puede significar millones, pero slo si otros inversores no tienen la misma informacin al mismo tiempo. Las empresas emplean tiempo y dinero para preparar informacin que suministrarn a sus inversores. Si no fuera as la asimetra generara costos de produccin de informacin a los inversores y estos no estaran en condiciones o dispuestos a pagar tanto por las acciones que com-praran.

La informacin suele estar certificada por estudios de auditora que certifican confianza. A veces los directivos lanzan un mensaje invirtiendo en lo que estn diciendo. Ser mas fcil conse-guir dinero de un banco si se muestra que gran parte de la riqueza se est invirtiendo en un proyecto determinado.

Muchas decisiones financieras llevan implcitas una ventaja adicional porque son seales de informacin para los inversores. Por ejemplo las decisiones de reducir los dividendos pagados pue-de significar que la empresa tenga problemas y esto provoque que las acciones bajen, no por la disminucin en s sino por la formacin de EXPECTATIVAS. Accionistas versus acreedores

Otro problema de delegacin de autoridad (agencia) tiene que ver con los conflictos que sur-gen entre accionistas y obligacionistas.

Los acreedores son quienes prestan fondos a la empresa a tasas de inters que se basan en:

El riesgo de los activos actuales de la empresa. Las expectativas referentes al grado de riesgo de las adiciones futuras de activos. La estructura de capital existente en la empresa (la cantidad de deuda que se utiliza para el fi-

nanciamiento). Las expectativas referentes a los cambios futuros en la estructura de capital.

Supongamos que los accionistas a travs de los administradores, deciden que la empresa em-prenda nuevos negocios que conllevan mucho mas riesgo que el que hubieran podido anticipar los acreedores. Este riesgo adicional causar que el valor de la deuda pendiente de pago disminuya. Si los negocios arriesgados resultan tener xito todos lo beneficios se acumularn para los accionistas, porque los acreedores obtendrn solo un monto fijo o rendimiento fijo. Sin embargo si las cosas salen mal los obligacionistas tendrn que compartir las prdidas.

De manera similar si una empresa aumenta la deuda de modo de llevar la mximo el rendi-miento de los accionistas, el valor de la deuda antigua disminuir (caso de NABISCO cuando inten-taron la compra apalancada, las acciones subieron pero las obligaciones bajaron porque incrementa-

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ban la deuda; esta expectativa provoco una reduccin del 20% del valor). Todo el mercado de obli-gaciones se vio sacudido puesto que existan varias empresas blanco de un takeover. Se sustituyeron obligaciones indstriales por bonos de tesorera. Esto provoca una revisin de los contratos (una opcin de venta envenenada consiste en un clusula que se introduce en el contrato de obligaciones y que permite al tenedor de la obligacin volver, a vender en caso de que la compaa se objeto de una compra apalancada).

Los accionistas a travs de sus agentes no pueden expropiar la riqueza de los acreedores de la empresa, esto provoca un aumento en los costos de transaccin. La implicancia de estas actitudes resultan en el aumento de los costos del endeudamiento o la prdida de acceso a los mercados de obligaciones.

En vista de estas restricciones, se deduce que la meta referente a la maximizacin de la ri-

queza de los accionistas requiere un desempeo honesto hacia los acreedores (armonizacin de inte-reses). Los administradores como agentes de los accionistas y de los obligacionistas deben actuar de forma tal que se refleje un equilibrio adecuado entre los intereses de estas dos clases de tenencias de valores. Debido a otras restricciones y sanciones, aquellas operaciones de la administracin que logren expropiar riqueza de cualquiera de los participantes (empleados, clientes, proveedores y si-milares) sern en ltima instancia en perjuicio de los accionistas. Por lo tanto la administracin fi-nanciera consiste en la armonizacin de intereses de los participantes.

CONTEXTO ACTUAL Y DIRECCIN FINANCIERA

Entre los factores que han promovido un cambio cualitativo de magnitud del tipo de proble-mas y decisiones con que tradicionalmente se enfrentaba el directivo financiero se destacan las si-guientes: Globalizacin del sector financiero. Mayor actividad en fusiones y adquisiciones de empresas (organizacin global y trasnacional 1). Profunda desregulacin de los mercados. Creciente complejidad de instrumentos y de mercados. Mayor volatilidad de los activos financieros.

Si a esto le sumamos el hecho de haber pasado de una economa inflacionaria a una deflaciona-ria, podemos comprender que el directivo financiero sienta que gran parte de los conocimientos y habilidades con que contaba hasta hace unos aos para lograr una exitosa gestin, han quedado ob-soletos. Ahora es necesario adquirir una perspectiva estratgica para poder interpretar y valorar to-dos los procesos financieros y disear de esta manera una adecuada estrategia de la empresa. Direccin financiera y la creacin de valor para los accionistas: (desempeo)

El objetivo primario de toda empresa y de sus directivos es la creacin de valor para los ac-

1 La organizacin trasnacional es un estadio superior a la global. La trasnacional utiliza la capacidad de los pases, se ajusta a la naturaleza local del entorno y alienta el proceso de aprendizaje.

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cionistas, sin embargo en muchas compaas, se continan utilizando sistemas de informacin, ob-jetivos financieros, medidas de rendimiento e incentivos no enfocados a la creacin de valor. Se deben establecer polticas orientadas a maximizar el valor de la empresa. La gestin financiera operativa

La gestin financiera operativa comprende muchas veces la realizacin de inversiones de volumen comparable a las inversiones en activos fijos. Esta clase de inversiones son el resultado de decisiones tomadas por las diferentes reas operativas de la empresa, las cuales a menudo ignoran el impacto financiero de tales decisiones. Debido a la creciente competitividad, los directivos financie-ros tienen la responsabilidad de lograr que la perspectiva financiera se incorpore en los diversos procesos de gestin que se desarrollan las distintas reas de la empresa. Administracin del ciclo de conversin dinero-mercadera-dinero (ver Rotstein). Evaluacin de proyectos de inversin un enfoque estratgico

El anlisis de inversiones es uno de los campos en que la administracin financiera se vincu-la con el anlisis estratgico. Sin embargo los directivos financieros muchas veces no han podido dar, desde las finanzas, respuestas adecuadas a la valoracin de planes estratgicos alternativos (asignacin de recursos), en algunos casos por deficiencias en la aplicacin de las tcnicas y en otras por las limitaciones que stas poseen. La moderna teora financiera permite estimar en forma adecuada la contribucin al valor de diferentes planes estratgicos.

Estructura de financiamiento

La bsqueda de una estructura ptima de capital, tiene consecuencias positivas que se refle-jan, generalmente en un menor costo de capital y en un consecuente impacto favorable en el valor de la empresa. Los grandes proyectos requieren esquemas complejos de financiacin. Cmo elegir la poltica de financiacin adecuada, analizando el riesgo para la empresa en su conjunto, si inte-gramos los riesgos operativos a los riesgos financieros?, cmo funcionan dichas estructuras de financiamiento especializadas?

Gestin del riesgo

La volatilidad que ha predominado en los distintos mercados en los ltimos aos no ha hecho mas que incrementar la percepcin del riesgo por parte de los empresarios. El impacto com-petitivo de dichos riesgos puede ser decisivo, hace falta identificar el tipo de exposicin al riesgo que presenta la empresa, explorar los posibles instrumentos de cobertura y definir una estrategia adecuada. Entender conceptualmente la estructura de riesgos de la empresa: riesgos estratgicos, riesgos financieros, riesgos operativos.

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Gestin del activo financiero

Utilizar tcnicas adecuadas en la administracin de los excedentes financieros. Como balan-cear los excedentes de fondos del presente con la proyeccin de las necesidades futuras. Las fusiones y adquisiciones de empresas y los mtodos de valoracin

El mercado de control corporativo donde se negocia el control de las empresas ha evidencia-do en los ltimos aos una vitalidad no por predecible menos importante. Las empresas que preten-den incorporarse en nuevos mercados, desarrollar nuevas lneas de productos, adquirir redes de dis-tribucin, etc., muchas veces lo hacen a travs del anlisis de potenciales fusiones y adquisiciones de empresas. El conocimiento de las tcnicas de valoracin de empresas aplicables a este tipo de procesos resulta indispensable para el xito de la gestin. Resulta importante determinar cuales son las sinergias o las economas que generan valor econmico e impactan en el flujo de fondos.

Estrategia financiera y estrategia de la empresa

Necesidad de adecuacin de la estrategia financiera a la estrategia empresaria (corporativa). Reestructuracin empresaria (corporativa) y creacin de valor econmico

La salida a la bolsa no es solo una operacin financiera, bien dirigida puede suponer una in-teresante oportunidad comercial, de imagen e incluso de cambio estratgico en la empresa. Los efectos negativos pueden ser igualmente importantes. La emisin de obligaciones a mediano y largo plazo suele ser, a su vez, entre otras cosas una buena forma de reestructurar los pasivos de la empre-sa. Estas y otras estrategias de reestructuracin pueden ser los LBO, MBO, las recapitalizaciones apalancadas deben ser parte de las herramientas con que deben contra los directivos financieros para crear valor con perspectiva estratgica. Tecnologa financiera y otras tecnologas

En forma generalizada la atencin de la literatura gerencial, est centrada en el marketing, la calidad total, la reingeniera, etc.. Puede ocurrir que existan empresas que no tienen la mejor capa-cidad para ofrecer servicios a sus clientes, no saben de marketing, no conocen de comunicacin efectiva, en general poseen un alto grado de atraso en la disponibilidad de tecnologas de gestin pero poseen disponibilidad de fondos.

Estamos en un proceso en el que se busca desarrollar la empresa para que aprenda a trabajar de un modo que no ha sabido hacer hasta ahora, pero aunque quien esta trabajando en esa empresa se orienta en el sentido correcto, puede que no cuente con los recursos financieros.

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El rea financiera puede dar el aire para que alguien diga con que recursos cuenta para traba-jar en el futuro. Por ejemplo consideremos el desarrollo de presupuestos de publicidad, telemarke-ting, promocin para las empresas. En general se piensa que para llegar a nuevos consumidores, crecer o acceder a nuevos mercados, lo primero que aparece es la publicidad e investigacin de mercado. Y entonces aparece la pregunta cunto cuesta la investigacin de mercado? Cuya res-puesta es otra pregunta: de cunto dinero dispone de modo inmediato? Pero no cunto es el dinero que se dispone de modo inmediato, sino lo que surge de razonar del siguiente modo: dado el nivel de ventas actual, y con dos o tres hiptesis sobre los niveles de ventas que se alcanzaran en los mercados a que se aspira, se determina la contribucin resultante; ste es el limite del dinero que puede disponer para investigacin, publicidad, etc. Si dentro de este lmite no s puede encarar, digamos, una campaa de publicidad, habr que buscar otros medios comerciales. Este es el anlisis financiero tradicional: cuanto es el margen que proporcionan las decisiones bajo estudio. Quiz suena trivial, pero en un momento en que estamos bombardeados por herramientas de gestin, suele olvidarse que es necesario hacer la cuenta.

Existe otra trivialidad relacionada con la gestin financiera de la empresa: las empresas no saben calcular sus necesidades de fondos y su capital de trabajo. A lo sumo se escuchan cosas como qu caro es el financiamiento del capital de trabajo? El capital de trabajo es el resultado de diver-sas polticas en la empresa. No suelen utilizarse las tcnicas disponibles para manejar las reales ne-cesidades de fondos, si bien hay razones comerciales para retener a un determinado cliente durante un plazo determinado (los instrumentos financieros como la negociacin de facturas o cupones de tarjeta, en forma bancaria o con un fondo cerrado de crdito, o bien crditos contra esos instrumen-tos) permiten resolver el financiamiento de las necesidades de fondos resultantes.

Sola considerarse, que una buena gestin financiera era la mejor negociacin de tasas de in-ters, quin saba prever una devaluacin, saba analizar la conveniencia de comprar BIC, Bocon, o lo que estuviera de moda en ese momento. Ahora la buena gestin financiera es la que puede armar los medios para calzar cobros y pagos de modo que disminuyan las necesidades operativas, sin afec-tar las otras actividades de la empresa.

Ha aumentado la sofisticacin de las herramientas financieras que deben manejar las empre-sas, y tambin han aumentado las necesidades de informacin financiera para la gestin. Son pocas las empresas que tienen un sistema de monitoreo diario de cobros, por ejemplo; y a veces ni siquiera hay un seguimiento semanal. La administracin financiera pone el acento en estos detalles, para arbitrar entre distintos activos. Es necesario, entonces, mejorar el perfil de la informacin financiera con la que podr evaluarse la gestin y el manejo del negocio: canales de venta, carcter fijo o va-riable de los costos de personal, existencia de contratos a largo plaza con proveedores, margen por producto, etc.. Y tambin los sistemas de informacin para esas decisiones de gestin, sea de com-pras, o de crditos; sistemas significa algo reconstruible por otro distinto al que tiene la responsabi-lidad de esa gestin.

En definitiva, los cambios actuales para mejorar los productos y procesos, calidad, servicio al cliente, etc., que absorben recursos disponibles de las empresas, requieren el apoyo de sistemas de financiamiento tambin competitivos. Los sistemas de informacin y de operacin deberan con-templar simultneamente los requerimientos de marketing (identificacin y seguimiento de las ne-cesidades de los clientes, administracin de canales, etc.) y de las formas de financiamiento que completarn la mezcla competitiva. Porque si se hacen por ejemplo, los cambios de un diseo estra-tgico del producto pensando en el consumidor objetivo y olvidndose del financiamiento; no se tendr oportunidad de subsistir, pese al gran esfuerzo que se realice.

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DECISIONES ESTRATGICAS, ASIGNACIN DE RECURSOS, Y DIRECCIN FINANCIERA: EL CASO

DEL DIRECTOR FINANCIERO COMBATIVO (HARVARD BUSSINES REVIEW)

Con frecuencia se utilizan argumentos de tipo financiero, para justificar decisiones ya toma-das, o para persuadir de que se tome determinado curso de accin. En ambas situaciones las deci-siones estn en un terreno que no es ostensiblemente numrico. Por que atrs de esos nmeros hay expectativas y valoraciones, cuya formacin es compleja. Muchas empresas no han abandonado un producto por el fracaso o el xito de la primer versin, debido que representaba la percepcin de que el mercado poda alcanzarse o una direccin en la cual haba que moverse para continuar en un negocio. Esto es resultado de una evaluacin de desempeo econmico y del flujo de caja.

Hay situaciones en las que se inician negocios simplemente porque existen recursos prove-nientes de otros negocios exitosos, y es un modo de consumirlos (a veces contradictoriamente). Desde la perspectiva de una evaluacin econmica en su momento tambin podr haberse conside-rado conveniente esa decisin. En otras ocasiones se persisten en negocios que inicialmente no marchan bien (la primera versin), con la mirada puesta en un desenvolvimiento del mercado que luego termina por no cumplirse. Esto no solo por inadvertencia o incapacidad de pronstico, sino muchas veces como resultado de intereses de individuos, o de algunos sectores de la empresa, de ciertas formas organizativas, o de algunos modo de conduccin. En esta perspectiva tales negocios pueden ser de algn modo valiosos o si se quiere funcionales, para lo que resulta importante en ese momento.

A veces se atribuyen las diferencias de opinin en tales casos a distintas expectativas sobre

el desenvolvimiento del negocio o del mercado, que traducen distintas expectativas o percepciones de lo que puede llegar a ser. Est implcito en esto que se coincide en la valoracin cuando se coin-cide en las expectativas que en cuestiones de negocios se valora en ltima instancia lo mismo.

En la mayora de las situaciones esto no es as. El marco del encuadre que cada uno conside-ra significativo, es distinto y por eso sern las decisiones aceptables, aunque no lo sean las expecta-tivas sobre cuestiones especficas. Cual prevalece en cada cuestin es una cuestin de poder, y el anlisis econmico financiero puede ser una herramienta que ayuda en ese ejercicio: una forma so-fisticada de argumentacin.

Es claro que suelen existir diferencias de expectativas, estas no son independientes de los

deseos e intereses de los participantes, de quin la formula o de quin lo escucha y comparte. El uso poltico del desempeo la justificacin de algo por una visin estratgica, en definitiva las caracte-rsticas de gobernabilidad de una empresa enfrentada a una situacin especial.

SNTESIS: TEORA Y FUNDAMENTOS

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Teora de la agencia

Las diversas aportaciones de la nueva economa institucional conceptan a la empresa como un mecanismo de asignacin de recursos alternativo al mercado. Se superpone a la nocin de orga-nizacin tcnica productiva con la nocin de empresa como colectivo de personas. El resultado de esta superposicin es la nueva conceptualizacin de la EMPRESA como una ficcin legal que sirve de nexo contractual entre los propietarios de los distintos recursos.

La teora de los costos de mercado (COASE), Teora de los Lmites de la Organizacin (ARROW), Teora de la Agencia (Jensen y Meckling), Teora de los Derechos de Propiedad (ALCHAIN), Teora de la Jerarqua Organizativa.

Aborda la problemtica del riesgo compartido para incluir el llamado PROBLEMA DE AGENCIA que se da cuando las partes cooperantes tienen diferentes objetivos y distintas funciones. La teora de la Agencia est dirigida a las relaciones en las cuales un participante principal delega trabajo en otros (los agentes), que desarrollan ese trabajo.

En realidad, la relacin de AGENCIA tiene mas amplia aplicacin, dado que los costos de la misma se producen en cualquier situacin de cooperacin en la que exista divergencia de intere-ses incertidumbre, y asimetras de informacin entre los agentes econmicos contratantes.

La solucin de conflictos de intereses a travs de acuerdos contractuales de cooperacin conlleva unos costes denominados de agencia. Existen cuatro tipos fundamentales: Costos de negociacin: formalizacin del contrato. Costos de vigilancia o control: soportados por el principal, dirigidos a limitar el comportamien-

to oportunista del agente. Costos de garanta: pagados por el agente con el objeto de mitigar la desconfianza del principal. Costos de oportunidad: prdida sufrida por el principal por divergencia de intereses con el agen-

te.

La teora de la AGENCIA trata de resolver dos problemas que pueden surgir en la relacin de agencia. Estos problemas surgen cuando los deseos o las metas difieren entre el agente y el prin-cipal, es difcil o caro para el principal verificar lo que hace el agente. No se puede verificar lo que hace el agente. Cuando el principal y el agente tienen diferentes actitudes hacia el riesgo.

El objeto de la teora es determinar el contrato ms eficiente para regir las relaciones entre el agente y el principal, considerando los comportamientos de las personas (inters personal, aversin al riesgo, racionalidad) y la organizacin (conflicto de objetivos entre los miembros) y la informa-cin (es un bien que puede comprarse). Especficamente la cuestin es: se trata de un contrato orientado hacia el comportamiento (salarios, jerarqua gobernantes) mas eficiente?, se trata de un contrato orientado hacia los resultados mejores (comisiones, opciones sobre acciones, transferencia de derechos de propiedad, direccin del mercado)?

La teora de la agencia positivista se ocupa de los mecanismos de gobierno, contratos basa-dos en resultados efectivos para reducir el oportunismo del agente (se unen las preferencias entre el

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principal y el agente), tambin los sistemas de informacin reducen el oportunismo del agente. (ti-pos de contrato).

La investigacin del principal-agente est orientada a determinar cul de los contratos es el mas eficiente (comportamiento vs. resultado). Los modelos simples asumen conflictos de objetivo entre el principal y el agente, una sencilla medida de los resultados, y que un agente tenga mas aver-sin al riesgo que el principal. El argumento que subyace tras la aversin al riesgo del agente, es que los agentes son incapaces de diversificar el riesgo, y los agentes que son capaces de diversificar sus inversiones son neutrales al riesgo. La aproximacin al modelo sencillo puede ser descrita en trminos de dos casos: El principal est comprando el comportamiento del agente, entonces un contrato que est basa-

do en el comportamiento es mas eficiente. Un contrato basado en los resultados transfiere el riesgo al agente (que tiene mas aversin al riesgo que el principal).

El segundo caso es cuando el principal no sabe que est haciendo el agente, puede o no compor-tarse segn lo acordado (dado que tiene su propio inters).

El principal y el agente tienen diferentes objetivos. El principal no puede determinar si el

agente se comporta adecuadamente.

En la literatura de la Agencia se citan dos problemas: el riesgo moral, se refiere a la falta de esfuerzo del agente (puede no realizar el esfuerzo acordado); la seleccin adversa, se refiere a la falta de habilidad por parte del agente. Cuando el principal no puede comprobar estas habilidades o cualidades en el momento de prueba o mientras el agente est trabajando.

Una forma de descubrir el comportamiento es mediante informacin (presupuestos, informes sobre procedimientos, y regulaciones y normas adicionales). La otra opcin es contratar sobre resul-tados del comportamiento del agente.

Los resultados estn sometidos a cambios que originan riesgo e incertidumbre (tecnolgicos, de mercados y clientes, etc.) cuando el riesgo es bajo los contratos a resultados son atractivos por-que la transferencia de riesgo se hace a un costo bajo, a medida que la incertidumbre crece se hace mas difcil trasladar el riesgo, a pesar de los beneficios de los contratos basados en resultados. Implicancias de la teora de la Agencia Tratamiento de la informacin, la informacin se contempla como un activo: tiene un costo y

puede ser adquirida. Esto da un papel relevante a los sistemas formales de informacin, presu-puesto, MBO, consejos de direccin, y a los sistemas informales de informacin como la super-visin, la direccin, esto tiene como consecuencia que las organizaciones pueden invertir en sis-temas de informacin morigerando el oportunismo de los agentes.

La segunda contribucin de la teora de la agencia son sus implicancias sobre el riesgo. Se asu-me que las organizaciones tienen un futuro incierto, ese futuro puede traer prosperidad, o quie-bra y ese futuro es controlado parcialmente por los miembros de la organizacin.. Los efectos del entorno (globalizacin, nuevos competidores, cambios tecnolgicos, pueden afectar los re-sultados). La incertidumbre de los resultados se une a diferencias para aceptar el riesgo entre el principal y el agente.

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Teora contractual de la empresa

La microeconoma clsica estudia las transacciones, pero realiza un anlisis econmico in-completo al considerar nicamente la existencia de costos de transaccin y de transporte, y no tener en cuenta que la utilizacin de los mecanismos de mercado tambin implican costos.

La adquisicin y arrendamiento de factores productivos requiere la contratacin de dichos factores y el empleo de los mismos supone conocer sus precios, ambas cuestiones implican la utili-zacin de recursos. Existen recursos que se consumen en la fase contractual del intercambio. Recur-sos que se consumen en la necesaria actividad que han de desarrollar para comunicarse comprador y vendedor.

El costo de transaccin puede desglosarse:

Identificacin y puesta en contacto de los agentes (costo de informacin). Concrecin de las condiciones de contrato. (costo de negociacin). Garantas de cumplimiento y proteccin por incumplimiento (costo de garanta)

La economa clsica no los considera puesto que supone perfecciones en el mercado (infor-macin homognea, completo, inalterabilidad unilateral de los precios) y eliminacin de las exter-nalidades.

La empresa aparece como una estructura de contratos alternativa al mercado donde explci-tamente surge una autoridad encargada de dirigir y coordinar la asignacin de recursos. Surge entre otros motivos por razones de eficiencia: es un instrumento para lograr mayores rendimientos de los factores productivos y en definitiva una mejor asignacin de recursos.

La organizacin empresa es un mecanismo de asignacin de recursos que se ajusta a una l-gica contractual determinada, es una estructura que internamente emplea contratos organizaciona-les: incompletos, unilaterales y con relacin de autoridad entre las partes. Se concibe a la empresa como una forma organizativa que sirve como nexo de unin para un conjunto de relaciones contrac-tuales entre individuos. As concebida no tiene objetos propios, slo partes contratantes presentan tales atributos, de tal manera que el comportamiento de la empresa ser el resultado de aquellos objetivos individuales. Formas alternativas de organizar los negocios. Teora contractual (Weston)

La empresa aplica procesos organizativos jerarquizados para realizar la asignacin de recur-sos internos; la retribucin de este factor supone un costo que podemos denominar costo de direc-cin o de organizacin.

Segn COASE cuando la organizacin crece puede haber rendimientos decrecientes en la funcin empresarial: es decir, los costos de organizacin de las transacciones adicionales dentro de la empresa pueden elevarse, de tal manera que esta tender a crecer hasta que los costos de organi-zacin de una transaccin extra, dentro de la empresa, se igualen a los costos de efectuar la misma transaccin mediante un intercambio en el mercado abierto.

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LO REAL Y LO FINANCIERO

Lo real est referido al mundo de lo material aquello que tiene una existencia dada especfi-ca, lo financiero est inicialmente referido al lmite de tiempo, de espacio o de vida. Las finanzas podran ser entendidas como el arte de los plazos, como el arte de llevar los proyectos del sector real hasta su fin.

La acepcin moderna se refiere a la situacin y perspectivas de los compromisos de las dis-tintas unidades econmicas, en materia de asignacin de recursos. Esta asignacin que se efecta mediante la representacin abstracta de lo real, a travs de documentos y ttulos que acreditan dere-chos y obligaciones respectivos. Economa financiera

La economa financiera es el estudio del funcionamiento de los mercados financieros. Las complejas interacciones de tiempo e incertidumbre resultan el desafo intelectual de la economa financiera. Esto se relaciona con las matemticas y la teora de probabilidades.

La economa financiera se ocupa de las relaciones entre los diversos ttulos en el mercado, como son afectados por las caractersticas del emisor, el comportamiento de los inversores, las con-diciones de funcionamiento de los mercados (Ricardo Fornero, Teora Financiera su objeto y su dentica, 1987).

En aos recientes ha aparecido literatura paralela de la teora de la agencia (costos de agen-cia) y la estructura de los contratos (costos de transaccin). Formas de estudiar los mercados financieros

Los economistas generalistas estudian el comportamiento de los mercados financieros como parte de los sistemas econmicos, se ocupan de los determinantes de la oferta y demanda de ttulos y con ello buscan explicar las fluctuaciones de sus precios. Desarrollan sus explicaciones a partir del arbitraje y la diversificacin. Las investigaciones de los economistas estn orientadas por los nicos datos que consideran duros, los precios, desarrollan sus explicaciones a partir del arbitraje y la diversificacin, les interesan las relaciones entre los precios de los diferentes ttulos. Buscan mo-delos tratables mas que modelos fundamentales. Alcance de la administracin financiera

La administracin financiera es la bsqueda de armonizacin de los intereses financieros de los participantes de una empresa en cada momento y a lo largo del tiempo. Esto implica estabilidad entre intereses financieros, en el plazo inmediato y el ms largo, desde la gestin corriente de la tesorera hasta los efectos financieros de la estrategia de la empresa.

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Los intereses financieros de los participantes (CLIENTES; PROVEEDORES; EMPLEADOS; DIRECTIVOS; PROPIETARIOS; PRESTAMISTAS; ESTADO) son aquellos re-lacionados con la generacin y distribucin de dinero.

La ADMINISTRACIN FINANCIERA es parte de la direccin de empresas. La adminis-tracin de empresas, orienta la coordinacin de las actividades y los intercambios entre los partici-pantes, para obtener ese equilibrio de intereses de diversa ndole: entre ellos los intereses de ndole financiera.

No debe confundirse la administracin financiera con los diversos temas que presenta la dis-ciplina en su presentacin habitual. Estos instrumentos han surgido de la economa financiera: mo-delos especficos de valoracin, mercados de ttulos y comportamiento de inversores financieros; y abarcaron durante bastante tiempo actual la ingeniera financiera, siempre en la bsqueda de con-ceptos e instrumentos que permitieran establecer los efectos financieros de las decisiones.

De la economa de base surge el concepto instrumental del valor financiero de las decisio-nes, funcin de un efecto flujo de fondos de la decisin y de una tasa de rendimiento requerido para esa decisin.

El valor financiero para el propietario es el valor de sus derechos sobre ese flujo de fondos, considerando la tasa de descuento pertinente para ellos.

Que el valor financiero para los propietarios sea la orientacin dominante en las decisiones

de la empresa (OBJETIVO DE MAXIMIZACIN DE LA RIQUEZA DE LOS PROPIETARIOS) es una cuestin separada de su propia medicin. Surge de la definicin del objeto de decisin, del negocio que produce ese valor, y deriva directamente de la posicin de la empresa en los mercados.

Cada negocio en que interviene la empresa tiene una DIFERENCIA ECONMICA poten-cial por la intermediacin entre mercado de insumos y productos. Sera el mximo que puede captu-rar, el resultado de su actividad en el mercado. Esa DIFERENCIA ECONMICA se distribuir entre sus participantes segn las caractersticas y el grado de competencia existente en los mercados reales, laborales (de trabajo operativo y directivo) y financieros con los que estn relacionados los negocios de una empresa.

Esto nos da la orientacin que predomina en esa armonizacin de intereses. Tal ambiente prximo condiciona el sentido de las decisiones directivas: que perspectiva predomina en los diver-sos problemas, y que elementos actan como restricciones (y no como orientadores de decisiones).

Cuando todos los mercados son completamente competitivos el modelo que describe la orientacin es un MODELO D CONTROL DE MERCADOS: los directivos estn controlados por los mercados financieros y para su trabajo, los empleados por los directivos y por su mercado de trabajo, los proveedores y clientes por empleados y directivos y la competencia en el mercado de insumos. En estas condiciones la bsqueda de ventajas competitivas se orienta a la maximizacin del valor de la empresa para los propietarios. Similares resultados existen en un modelo de control directo por parte del propietario. ESTE ES EL MODELO ECONMICO QUE, CON VARIANTES, SE UTILIZA PARA DESCRIBIR LA PROBLEMTICA FINANCIERA DE LA EMPRESA.

En otras condiciones de mercado vara con distinta intensidad la distribucin de la DIFERENCIA POTENCIAL de la empresa entre los participantes. Esta distribucin depende de los

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mecanismos de control que efectivamente existen sobre las decisiones referidas a asignacin de recursos, magnitud de gastos, etc. (ver HAX Y MAJLUF y REVISTA GESTIN).

En otro extremo, entonces, tendramos una empresa en la cual los propietarios hacen las ve-ces de suministradores de fondos con retribucin fija. O, aquella, ms habitual en la cual existe una bsqueda de valor para los propietarios, pero esta no es estrictamente maximizadora: el confort in-terno (sea que provenga del tipo de negocio que se prefiere, el tamao deseado de la empresa, la disposicin de las oficinas o la cantidad de telfonos y personal auxiliar) introduce restricciones adicionales a las de mercados en el proceso de deteccin y aprovechamiento de las ventajas compe-titivas de los negocios posibles o existentes.

Estas situaciones no son inmutables, son procesos directivos y de negociacin, y tales mode-los se suceden y alteran como descripcin de las condiciones de decisin, sus equilibrios e intereses dominantes. La administracin financiera introduce las consideraciones de valor financiero en esos procesos.

Al ser un concepto integral, el VALOR FINANCIERO de las decisiones rene aspectos eco-nmicos y financieros del funcionamiento de la empresa.

De ah que la administracin financiera se extiende a los conceptos y las tcnicas de la in-versin real (la evaluacin de los efectos financieros de las ventajas competitivas en el mercado de bienes). Y, por supuesto, los conceptos y los instrumentos de transaccin en los mercados financie-ros: las operaciones para generar oportunidades de ganancias que existan en los mercados finan-cieros.

El mercado de bienes - ventajas competitivas

La competitividad y la complejidad creciente han acentuado el desarrollo de conceptos y tcnicas para la deteccin de oportunidades y de dificultades de los negocios, y para la identifica-cin de las formas de manejo (humano y de proceso) mas apropiado para la explotacin de esas oportunidades.

Hay varios factores que han llevado a una mayor volatilidad de las ventajas competitivas, a

una mayor dinmica en la transformacin de los negocios (la bsqueda de oportunidades como acti-tud de supervivencia), al desarrollo de conceptos para encuadrar con gran precisin los negocios a encarar. Entre ellos se destacan: Las necesidades cada vez mayores de una adecuacin fina entre los desarrollos tcnicos de pro-

duccin. La propia aprehensin del desarrollo de la tecnologa de procesos. La organizacin interna y su impacto en la calidad de producto final. Los movimiento del mercado y la reduccin de los tiempos de permanencia de las relaciones

especficas producto / mercado.

La ingeniera econmica es una tcnica orientada al negocio, al cliente, a la determinacin de ventajas de mercado y su forma de utilizacin, en suma la identificacin de las condiciones en que se obtiene valor ECONMICO por la intermediacin, entre mercados de insumos y productos, y cual es ese valor. (autonoma: eficiencia interna criterio propios).

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Cambios conceptuales que facilitan la transformacin de un conjunto de tcnicas de apoyo a la tecnologa, se cuentan el anlisis competitivo, el enfoque de la calidad de servicios al cliente y la gestin de la innovacin. Estos cambios conceptuales implican a su vez transformaciones en la for-ma de encarar el trabajo en los mercados.

Tcnicas de la ingeniera econmica (management)

Determinacin del grupo estratgico, anlisis de la cadena de valor y escenarios industriales, evaluacin de tasa de cambio de productos, anlisis competitivo (curva de experiencia, matrices estratgicas, etc.).

La calidad de servicio al cliente es un enfoque que unifica en la gestin empresaria tcnicas

de crculo de calidad, evaluacin de sistemas, participacin de ganancias de productividad.

La gestin de la innovacin utiliza tcnicas tan variadas como la determinacin de encade-namientos industriales, prospectiva, promocin y evaluacin del trabajo intelectual, definicin de ligas ecolgicas, para articular impulsos de cambio que estn basados en el anlisis competitivo y el diagnstico empresario.

Todo esto, que es suficiente para el anlisis tcnico de negocios, no alcanza para cubrir el mbito mas complejo de la direccin de una empresa. La posibilidad de alcanzar efectivamente las condiciones de VIABILIDAD de un negocio, la conduccin, y evaluacin del desarrollo de proce-sos y productos, son algunos de los aspectos, en los cuales no hay tecnologa especfica, sino la ge-neral en que consiste la ADMINISTRACIN (MANAGEMENT).

Esta rene tcnicas fundadas en la teora de la organizacin y en disciplinas que van desde la sicologa hasta la informtica, tanto para el diseo organizativo (grado de descentralizacin) como para la evaluacin del trabajo directivo (los circuitos de informacin, cuadros de mando) y la moti-vacin de la gente.

La modelizacin ciberntica (basada en los requerimientos de variedad y en la formacin de

lazos algednicos) ha, iluminado muchos aspectos de la conduccin empresaria. Pero convive con asuntos tales como la forma de manipular a la gente, o remover los propios bloqueos (el arte de per-suadir o persuadirse), o llevar adelante reuniones.

Este espacio es de una complejidad tal que excede las posibilidades de las tecnologas espe-cializadas accesibles. Es todava y quiz por mucho tiempo (si no para siempre) el mbito de la es-trategia empresaria, de la coordinacin por influencia, de los compromisos y la armonizacin de intereses (acaso mas voltil que lo esperado) de los participantes con los recursos disponibles; mbi-to donde resuenan los resultados de las concepciones, y diseos de todas las tecnologas, y los con-flictos entre los tecnlogos.

Direccin de la empresa y administracin financiera

La direccin es el modo en que se renen los resultados tcnicos. El espacio de la ingeniera econmica y la ingeniera financiera, donde se radicaron inicialmente como parte de la gestin del

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negocio. Las tecnologas blandas tienen por materia las mudables situaciones de los mercados espec-

ficos donde juega su objeto de trabajo, aun con notables dificultades se han generado conceptos que son un poco mas que reglas empricas, experiencias de xitos o de fracasos, recomendaciones de moda o la intuicin a la que siempre se recurre como explicacin.

La administracin financiera proporciona el encuadre de valor pertinente, las bases y condi-ciones para determinar el flujo de fondos y el rendimiento requerido que corresponde a l. Forma el juicio externo a la tcnica (econmica y financiera) que lleva a la adopcin de la solucin financiera o econmica segn como afecte LOS INTERESES EN JUEGO.

Que una determinada forma de financiamiento se realice o no depende de la ponderacin que se realice de los efectos de valor de los participantes, que se siga un determinado curso de ne-gocios, o que se encare una mezcla de negocios determinados, es un asunto que no est resuelto por la propia tcnica, viable pero deseable si se comparte el criterio de eficiencia y es posible, y tambin se comparte, todo lo que hay que hacer para llevar a cabo el negocio. La estrategia empresaria. mas amplia, la diversificacin, no es reducible a un anlisis de ingeniera (y cuenta con muy pocas tcnicas de apoyo).

"LA ESTRATEGIA EMPRESARIA ENTENDIDA COMO UN PLAN MS ABARCADOR DE UNA EMPRESA DIVERSIFICADA, ES AL MISMO TIEMPO LA AMANTE Y EL HIJO ADOPTIVO DE LA PRCTICA DIRECTIVA CONTEMPORNEA, LA AMANTE PORQUE LOS DIRECTIVOS HAN ESTADO OBSESIONADOS POR DIVERSIFICACIN DESDE LA DCADA DEL 60, EL HIJO ADOPTIVO YA QUE NI SIQUIERA HAY CONSENSO ACERCA DE QU ES LA ESTRATEGIA EMPRESARIA, Y MUCHO MENOS SOBRE COMO UNA EMPRESA DEBE FORMULARLA". (PORTER).

La direccin empresaria es justamente un asunto de armonizacin de intereses. La adminis-

tracin financiera es una puesta en lnea de los efectos financieros de las decisiones, en sus relacio-nes laterales y verticales. Para ello el elemento central es identificar como se afecta la posicin de los participantes significativos (aquellos que deben armonizarse en el tiempo); en este caso su parti-cipacin en las ventajas econmicas que se obtienen potencialmente de los negocios.

Temas de finanzas

En 1977 40% de los estudios en publicaciones peridicas: COSTO y ESTRUCTURA DE CAPITAL, POLTICAS DE DIVIDENDOS, FUSIONES Y ADQUISICIONES; COSTOS DE AGENCIA. En 1987 estos temas concentraban el 65%, la mitad de estos centraban el anlisis en polticas de dividendos y problemas de agencia, tpicos problemas de armonizacin de intereses.

Tcnicas de anlisis de gestin, orientadas a la eficiencia y el seguimiento de las actividades y las decisiones. La bsqueda del control de la organizacin, la direccin de un algo que sea previ-sible una vez diseado, ha impulsado los esfuerzos desde la medicin de los tiempos de TAYLOR hasta los desarrollos acerca de la cultura empresaria, pasando por las promesas excesivas de todos los avatares de la gestin con presupuestos, y tantos otros mtodos. Esta bsqueda es una tarea que no concluir mientras las empresas estn formadas por hombres como stas lo son desde el siglo

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XVI: individuos que se quiere dominar con pasiones compensadas. Las reorganizaciones, productos de ese control frustrado, aumentan la demanda en el mercado de las tcnicas de direccin.

Algunas tcnicas adquieren desarrollo y se autonomizan debido a la complejizacin del am-

biente y a su vez el desarrollo de las disciplinas tericas de base. Que realmente exista reconocimiento directivo de tal especializacin depende de las situa-

ciones empresarias y los contextos en que estn ubicadas, y del modo en que se encara la bsqueda de efectividad, esto es, cun asimtrica es la actitud en las situaciones de ganancia y de prdida. Ingeniera financiera y valor de la empresa por financiamiento

Otra fuente de generacin de valor es la utilizacin de instrumentos financieros: el valor es funcin del flujo esperado (expectativas) y de la tasa de descuentos aplicable a ese flujo. El valor aumenta al aumentar el magnitud del flujo de fondos con igual riesgo, o al disminuir el riesgo de un flujo de fondos, o cualquier combinacin.

Formas de utilizacin de ttulos para aumentar valor: Esto no cambia el flujo operativo, solo implica un reparto del mismo. Se busca maximizar la

cantidad del total recibido. Mejorar el perfil del flujo de fondos: el flujo de fondos depende del comportamiento de los par-

ticipantes, as como de sus percepciones sobre el desenvolvimiento de la empresa. A travs de las actividades que se realizan en los mercados financieros puede disminuirse la variabilidad transfiriendo riesgo, con lo que se mejora la posicin negociadora de los mercados de bienes, y puede aumentar el flujo de fondos disponibles.

Los ttulos que emite una empresa son derechos sobre los flujos de fondos futuros. El valor de

la empresa es la suma de los valores de los ttulos emitidos, ya que entre todos ellos se reparten el flujo de fondos disponible por perodo (existe siempre un ttulo, que, captura las diferencias, las acciones comunes).

Estos valores de derechos se determinan con las tasas de descuento correspondiente al tipo de derecho sobre los flujos de fondos de la empresa que proporciona cada ttulo (distintos tipos de derechos).

Cuando se emite un ttulo y se obtiene por el un precio equivalente al valor del derecho so-

bre el flujo de fondos, esta equivalencia, no produce valor en la empresa. Pero se produce una redis-tribucin del valor, que en definitiva es un asunto comercial, de marketing financiero.

El problema es obtener un agregado al precio de equilibrio de cada una de sus partes. Es im-

portante tener esta perspectiva total porque la solucin puede implicar redistribucin en un sentido no deseado, por ejemplo, garantas implcitas hacia acreedores que disminuyen el valor de las ac-ciones, como es el caso de las fusiones, que mejoran la garanta de los acreedores de cada una de las partes previas.

Esta solucin es una solucin de envoltura (packaging), como obtener un mayor producto (precio), por la sumatoria de los insumos (derechos sobre el flujo). No es fcil obtener fondos a una

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mejor tasa que la de mercado. El aumento de valor con este medio implica explotar una ventaja es-pecial en un mercado globalmente competitivo.

Los candidatos a ceder en la distribucin del excedente operativo no son muchos:

El estado, cuando se explota una ventaja impositiva existente o segmentacin de mercados financieros financiada con fondos pblicos

Los compradores de ttulos cuando aprecian ventajas especiales respecto a otros derechos sobre flujos de fondos comparables.

Condiciones en que se puede agregar valor con una re-envoltura de los derechos sobre los

flujos de fondos:

Diferencias de tratamiento impositivo (efecto total, de la empresa y de los inversores, duracin del efecto). Entorno legislativo.

Subsidios explcitos e implcitos (lneas para exportacin, inversin externa, etc.). Disear ttulos especficos: aprovechar diferencias de informacin, la fragmentacin de los

mercados permite esto.

Diseo para buscar ventajas: Apuntar a las necesidades y, deseos de cierta clase de inversores. Aumentar el perfil de liquidez: los inversores estn dispuestos a recibir un rendimiento menor si

el ttulo es mas lquido.

El aspecto directivo: las caractersticas del negocio:

El flujo de fondos depende de la confianza de los clientes y proveedores, la percepcin de los inversores, los incentivos de gerentes y empleados. Al apoyarse sobre las caractersticas de los negocios de la empresa para obtener ventajas derivadas del mercado financiero, se puede mejorar el flujo operativo a distribuir entre los participantes involucrados, y por ello el valor total. En ella es-tn en juego componentes del flujo operativo, en la parte que pueden ser afectados por actividades en mercados financieros.

A. Reduccin del riesgo operativo:

Como los cambios en el ambiente poltico y econmico no son predecibles, se puede obtener

una mejora de valor de la empresa reduciendo el riesgo operativo a travs de instrumentos financie-ros. Con ellos se produce la traslacin de riesgos hacia un participante no involucrado directamente con la empresa:

Riesgo cambiario: calce de posiciones en divisas, combinando la operatoria comercial con

instrumentos financieros. Riesgo de mercado: contratos de largo plazo (directos o en mercados de futuros, segn el tipo

de productos)

Las coberturas tienen un costo para la empresa. Para que se produzca un aumento de valora-cin debe producirse un hecho familiar de diferencias de valoracin: quien recibe un riesgo requiere

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menos compensacin de lo que tal cobertura representa para los participantes directos de la empre-sa.

B. Asegurar el acceso a fondos:

Es una proteccin a los ojos de los inversores y frente a las tcticas competitivas, con una imagen financiera slida se mejora la negociacin en los mercados de activos reales, se reducen las holguras que pueden acumular, clientes, personal, proveedores, y esto aumenta el flujo de fondos por efectos en precios de ventas de productos y en compras de insumos.

Diversificacin de fuentes financieras de fondos: entre tipos de fuentes y entre mercados. Manejo de la capacidad de financiamiento: manejo de fuentes de financiamiento de lneas de

crdito cuando no son necesarias (para mantener mrgenes acordados por los prestamistas), ro-tacin de fuentes financieras.

No utilizar totalmente la capacidad financiera de la empresa u orientar las inversiones segn

las posibilidades internas de fondos, tendran en cuenta esas externalidades sobre la posicin de la empresa en mercados reales.

C. Disminuir el costo neto del financiamiento:

Las condiciones operativas de la empresa (tipo de clientes, mercados a que accede, produc-

tos con que trabaja, inversiones reales que encara) pueden proporcionar acceso a formas de finan-ciamiento que reducen el costo de fondos:

Utilizar ttulos basados en las caractersticas del negocio (factoring tradicional o de exporta-

cin), endeudamiento en otros pases, convenios de crditos, etc. Reducir el riesgo asociado al servicio de ttulos de deuda: tasa variable, ttulos con ajuste valor

producto, etc. Utilizar emprstito bancario. Los bancos reducen el costo de agencia entre la empresa y el

obligacionistas hacen monitoreo: se genera mas tranquilidad y reducen el riesgo que perciben en la empresa.

FUNCIN FINANCIERA: EVOLUCIN Y ENFOQUE MODERNO

Funcin financiera: una variable dependiente

La literatura ha enfatizado sobre la influencia de las condiciones de contexto ejercida sobre el rol del administrador financiero. En pocas mas recientes se ha destacado la relevante contribu-cin que sobre el concepto y contenido emprico de su misin han tenido y tendrn los desarrollo e instrumentos que recurrentemente potencian el dinmico y creciente papel del administrador finan-ciero en la empresa moderna.

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Enfoque tradicional

Funcin financiera caracterizada por la primaca de aspectos econmicos - institucionales y de alto contenido social. Se concentraba la atencin en las instituciones financieras, en instrumentos financieros tales como acciones y bonos, en las bolsas y mercados, bancos de inversin fusiones y consolidaciones.

La gran depresin del 30 enfatiz en la necesidad de atender la conservacin del capital y la liquidez, las reorganizaciones como medio de enfrentar, los problemas financieros y las quiebras.

Enfoque neotradicional

Se focaliza sobre las decisiones bsicas respecto del objeto empresario: decisiones de inver-sin, de financiamiento y de distribucin de dividendos (problemas de distribucin mltiples de rendimientos, asignacin de recursos lquidos entre proyectos competitivos, tasas de rendimientos mltiples, independencia e indivisibilidad, tratamiento del riesgo, MFPAC, Financiamiento, MM. Poltica de distribucin de utilidades, modelo de Gordon. Se construye la teora a partir del trpode decisional.

Del nfasis de aspectos externos se pas a tener en cuenta el rol del administrador financiero que afectan resultados y valor de la empresa. Hacia una reexpresin de la funcin financiera

Comienza a considerarse el planeamiento de la ganancia, Weston y MAO promovan el ca-rcter globalizador de la funcin financiera y su integracin a la funcin directiva. En particular promovan la idea de que la direccin financiera se ocupa no solo de las funciones especficas pro-pias de la misma sino tambin de la direccin general de la empresa, porque el director financiero conoce las herramientas de control y de planeamiento.

La direccin financiera se considera propiamente una parte integral de la administracin ge-neral ms bien que una especialidad del personal relativa a la captacin de fondos. Los trabajos de-ben estar integrados a marketing, I+D, produccin, etc. (interrelaciones funcionales). El enfoque de sistemas

La funcin financiera es aquella que disea el metasistema y controla el sistema bsico de una empresa en trminos, del objetivo de la empresa, o sea la maximizacin de la riqueza de los propietarios. De tal forma todas las transformaciones fsicas, informacionales y de valor, se estipu-lan y evalan en trminos de un modelo financiero.

Dicho metasistema es un conjunto de preferencias, informacin y modelos, y produce un conjunto de reglas y algoritmos, medidas y normas de rendimiento. A travs de sus funciones diri-gen y controlan el sistema bsico.

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Se denomina sistema bsico la conjunto de transformaciones fsicas ocurridas en la empresa. Conociendo la ecuacin de valor de la empresa y otras ecuaciones de comportamiento, el adminis-trador financiero deber encontrar aquellos valores de variables que maximizan la riqueza de los propietarios de la empresa. La seleccin que realiza el administrador financiero de los elementos clave para el control de las variables, implica directamente el diseo del sistema bsico al que con-trola comparando sus salidas reales con sus normas o valores-meta.

En sntesis la tecnologa financiera debe producir modelos que integren las preferencias, los modelos y las reglas de la empresa en un sistema nico. El medio ambiente del sistema tiene un componente interno, tratndose de variables controlables por el mismo, y un componente externo compuesto por aquellas que los modelos del metasistema consideran como datos o constantes en determinados momento.

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