harvard law school · 2004. 11. 22. · references: abelson, reid. 2001. ’enron board comes under...
TRANSCRIPT
-
� � � � � ��������������������������������
����������������������
���
����������������������������������
����������������������
�
�
��������������������������������������������������������������������� ������ ��������� ������ ������� ��������� ��������� ������� ������� ���� ��� ���
�� ����� ���� ������������� ����� ����� ������� ������ ����� ������ ������ ����� �������������(Murphy� �������� ������ ����� �� ����� ������� ����� �������� ����
����������������� ����������������������������� ������� ��������� ����� ���������������������������!������ �������� ���������������������� ���
�������������������������������������������
�
�������������������������
� �������
����������������������������������������������������������������� ������� ��������� ����� ���� ����� ����� ������ ���� ��������� ����� ��������������� ����Berle��" Means���#$� ����� %�#�� &������� ����������� ���������
� ������'������� �� ������� ����� ����� ����� ����� ������ ��� �������� �� ����� �
���������'�������������Jensen��"Meckling����()&� ���������������������������
��������������������������������������������'������������'�
������� �������� ������ ����������������� ��� ������������������������������
����������(��-Vishny�(Shleifer� ��������������������������'������������������'
Jensen)� ���(*+ Williamson���)*& ������ ����� ������ ������ ������ ������ ����
��������������������������,)��Jensen�&������������������������������������������
������������������������������������������������� ��Shleifer���"Vishny����,��&����������� ������� ���� ������ ����� ����� ������� ������ ����� ���� ����� ��������
������������������ ����� ����������� � ��������� �������� ��������� ����� �����������������������������������������������������������
� ������� ������ ����� ���� ������ -$..#� &�$"(��journal of Economic Perspective, p.��(��
Executive Compensation as an Agency Problem"' ��� ���������������%� ��������������������������������������������������������������
����������� �������� � �������� �� � ���� �%���%� ��� �������� ������ ����� �������
��� ��������"����� ��%�� ��� ��� ��������������� ������������ ��������Boalt Hall���
��������������� �������������������������� ����������������������������������[email protected]��-�[email protected]��
-
������������������������������� � � � � ��
���� ���� ����� ������ ����� ���� ������� ������� ���� ������� �� ������ ������ ���� ������ ������� ������������������ &����� ������ ���� ����� ��� �� ������
� ������������������ �������������� ������ ������ ������ ������ ������� ����������������� ���� ���������������������������������� �������� �����
�!���� ������ ������ ������ ������ ����� ���������� ����� ������� ������� /�����
����������������������� ����+��������������������������������������������
� � Murphy)�"Core� ������ �Guay��"Larcker��$..�� �&�
������������� ��� �� ���������������������������� ������������������� ������� ����� ������������������
���������������������������������������� ���������������������������������Jensen��" Murphy����.�&�
�
��������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
����� ������ �� ���������� ����� ��� ������ ����� �������� ���� �� ��� ��������������������������������������������������������������������������������
�������������������������!������������������������������������������2001�� Mullainathan �" Bertrand ����(��+ Yermack�+1994 � �������� ��������������������� ����������
��&����������������������
����������������������������������� Shleifer �" Lopez-de-Silanes� Blanchard�����������������������������������������������!����������������������������������������������������������������������������(2004� Fried ��" Bebchuk��
��$..$�& Walker �" Fried� Bebchuk�.����������������
��� ������������������ ������������������������� ���� �� � ������������ ��
��������������������!��������������������������������������������������
������ ������� ����� ���!��� ������� �������� �� ���� ����� ����� ������ ����� ����
����� ������� ������� ���� ������� ������ ������������� �������� ��� ������ ����
����� ������ �������������� �� ���������� ���� ����� ���� ����� ��� ������ �������������������������������������������������"�����������������!��
� ����� �������� �������� �����"������ �������� �� ������� ���� ���� �����������������������������������
�
�������� �������� ������ �������������� ������� ���� ���� ������ ����� �������� ����������������!���������������������������������������������������
����������������������������������������������������������������������������������������������������������������� ������������������������������
����� ������ �������� ��� ����� ��� � ������ ����� ������ ������� ���� ��� ��� �������������� ������� ������ ������� ������ ����� ���� ����� ����� ����� ���������� ���
�����������������������
�������������������������������
���������������� �������������������������������������������������������� ��� �������������������������������������������������������������������
-
� � � � � �������������������������������
����� �������� ������ ����� ���������� ����� ��� �� ������ ������� ������� � ������� ���� ��� �� �������� ������������ ������� ������ �������������� ����� ���
����������������������������������������������
�������� ������ ����� ������ ���� �� ������� ����� ������ ����� ����� ���������� ��������� ������� ���"����� ����� ���������� ����� ��������� ������� �������� ��
������������������������������������������������"�������������������
���������������������������������������������������� ��������������������������
������������������������������"�� ��������1���
��������������� ������ ������ ��� ��� �� ���� ������ ���� ���������������������� ������� ����� ���� ������ ���� ��� ��"�������� ����� ������ ����� �� ����� ��!��
���� ������� �������� ����� ����� �� ������� ������������ ������� ���� �� �����������������������������������������������������������������������
�
�������� ���� ������ �
���� ����� ���������� ������ ������ ��� ���������� ������� ������ ����� ������� ��������� ��������� ������� ���������� �� �����$..���� ����� ��
�0$�)$)� �����Pearl��Meyers�������� �$..$� �&����������� ������� �� ����� �����'������'�������������������������#,.�...������Abelson��$..�� �&�������������
���� ��� ��� ����� ������� ������� ������ ��������� ����� ����������� �������� �������� ����� ����� ���������� ������� ������� ��� ������ �������� ������ ������� ������ ����
����� ������������������������� �������
������������������!������/����'����
��������������������������������������������������� ���������������������������������� ���� ��� ����� ������ ��� ���� ���� �/����� ���� ���� ������ ����� �����
��������� �������� ���������� ����� ������� ����� �������� �������� ����� ���� �������
����� ��������� �������� ������� ����� �������� �� ���������� ���������� �����
� ����� ������ ���� ������Bebchuk��"Kahan�����.� �&
�� ����� ����������� ���������������������������������������������
�
/��������� �������������������������� ������������������������������� ������������� ������'���� �� ���������� ��� ������ �� ������ ������� ������ �� �������
��� ����������/������������� �����'������!���'��������������������������'����
������ ���
������ �����������"����� ������� ���������� �����������������������������������������������������!���������������������������������������������
� ��������������������������������������������� �������������������� �����'��
����������������� �������������!� ������������������������������������������������
��� ����� ���� ����� ���� �� ������ �� ����� ������ ������ ���� ����� ������ ���� ���
������������������������ ������� ��������������������������������������������Fried, Bebchuk����"��Walker�$..$����%((�"(,��&�
-
������������������������������ � � � � ��
������� ������ ���� !����� ����� �����'���� �� ������'������� �� ������ ����
�������� ��������� ��������
�
�� ������ ����� �������������� �������� ���������������� ������Baker��Jensen���"Murphy�����,,�+ Core�Holthausen��"Larcker������� �&��� �������������� ����������
������ ���������������� ����������� ���� ������ ��������������� ���� ���'����
������� ������ ���� �� ������ �������� ������ �� ������� ��
�� ������ ���� ����� �����
���� /������� ����� ���������"������� ������ ������� ������� ����������� �����������������������������������'���
�
!���� ������������� �� ������� �� ��� ����� ���� ��������� ����� ��� ����� ���������� ���� ��������"�� ��������
��� �� �������������������� ����"����� ������������������������������ ���������������������� ���������������������������� ������ �� ���� �� ������� ��� ������ ����� �������� ������� �
�� ��������
������� �� ����� ����� ����������� ������������ ��� ��� ��������� ����Bebchuk��Fried��"Walker��$..$�&�
�
���� �������� �� � ���� ����� ��"������� ���� ���� ����� ����� ������ ����� �������� �����������������������������������������������������������������������
������� ���������� ��������������������staggered board��&������ �������������������� ����������� ������� �������� ���� �� ������ ��� ������ � �� ������ �������
���������������������������������������������� ���� ����������������������������
������� ������ �� �������� �� �������� ���� ��������� ������ ����� ������� �����
��������� ������� ��� +�� ������ ������� ������� ���� "�.� ����������� �������� ����� ������ ����� �����*.� �������Bebchuk��Coates��"Subramanian��2002� �&�����
� ��������� ���������������������� ���������� �������1 �'���� �����'����� ����������������������� ������"������� ������� ����������������� ���� �����
����� ����������� �������������������������������������������� ����
���� �
� ������������� ���� ���� �� ��������� ���� ����� ����� � ���� ����� ����������������rent&�+���������������������������������'������������
����� ��������������������������������������������������������������������
�������� ����� ������������� ������ ������������������ � ��� ���� � ���� �����
������������������������
����������������������������������������������������������������������������� ����� ����� ������ ���"����� �� �� �������� ��� ������� ������ ��� ������ �
����������� ��������������� ��������� ����'������/���������������� �Murphy�$..$� �&���� �� ��������� ����� ����� ������ ������ ����� ����� ����� ������ ����� ������ �����
����������"������������������������������'��������������������������������������������������������������������������������������������������������������� �����
��'������ �� ������� ������ �������� ������ ������� �2����� �� ������ �� ��������� ������ ������������� ��������������� �������� �������������� �����
-
� � � � � ��������������������������������
������������������������������������������������������������������ ��������� ������� ������ ���� �!����� ���������� �� ��� ���� ������� ����� �������� ����
����� ��������������������������� ����� ������� ������� ����� ������ ���������������� ������������� ����������������������� �������������� ��� ������'�������� ����
������� ���� ��� ���� ���� �!���� �������� /���� ����� ������� ��� ������ ���������� �������� ������� �������� ������ ����� �� �� ������ ��3����� ����� ��� �����
������������������������������������������/��������������'���������
�
������������������
������������������������������ ������������������������������������� �������
����������� ������������ ������� ������������������������������������ ��
��� ������� �!����� ������ ������� ����� ����� ��� ��� ��������� ����� ������� ������� ��� ����� ������ ���� ����� ����� ������� ��� ���� ������� ��� ������ �
���������������� ������������� �������������������������� ����� ����������������������������������������������������������������������������������"�������
�
� �� ������� ������ ���� ������ ����� ����� �� ������ ���'�������� �'��� �������
��� ����������� ���� ������� ���� ��������� �� ������ ��� �����'���������'
����� ������� ���� ��� ���� ������� ������ ������ ������� ����� ����� ��������
����������� ��������������������� �������������� ����� �� �������� ���!�����������������������������������������������������������������������
�proxy contests� &�������� ������ ����� �������� ������ ������� ����������� ������������ ����� ����� ������ �������� ��� ������ ���� ������ ��� ����� �������
����������������������������������������� ������������������������������������������������������ �������������������������������������������������
��������
����������������������������������������������������������������������������������������������� ����� �Johnson��Porter��"Shackell�����(� &������ �����'�����
������ ���� �������� ���� ������ ���� ���� �������$"���*����� ��������� ������������������� ������������������������������������������������������������������
���� �Thomas��"Martin������� &����� ���� ���� ����� ������� ���� �������� ��"�.�� �� ������� ������ �� �������� ������� ����� ���� �� �����'� ��������� �����
���'��������"$�(� ��������������������������������������������
�� �������������� �����������'��������'����������������������� ��� ��������
�����������������������������������������!��������������������������������
�����������"�'��������'������������������������'���������'������������������������������������������ �����������������!���������������������
����������������������������/������������
���������������"������������������ �� ����� ��� ����� ��� ������ ���� ����������� �� ������ ������ ��� ��������
-
������������������������������� � � � � ��
������������������������������������������������������������������������
�����������������!�����������������������������������������������
�
����������� ������ ����������� ��� ������ ���������� �������� ��������� ������� �� �������� ���� ������� ��������� ���������� ������ ���������� ������ ����
�������������������������������������������������������������������������������������������������������������!������������������������������������������������
��������������������������������������������������������������������������������������� ���� ���������������������� �������� ������������������������������� ��� ������ ����������� �������� ���� �� �
������������������ ����� ����������
�������������������������������������� �������������������� ���������������������������������'��
�
Murphy��$..$� &�"Hall��"Murphy��$..#� &��� � ������ ���������������� ���������
������ ���� ������ ����� ������� ���� ������ ������ ����� �� ���'���
�������������������������������������������������������������������� ���������������������������������������������
���
��������������
���� ������� ������ ��� ������� �� ������� ���� ������ ����� ������ �������������������������������������������������������������������������������!������
�������������
������������ �������� �������������������������������������������������������������������������� ��������� ������ ���������� ��������� �������� ��������
��������� ���������� ������� ����� ������� ������ ���� ����������� ��� ����� ������ ������������ ������� ���� �� ���� ���� ������� ��������������� ������ ���� ����� �� ��
��� ������ ���� ��������� ������� ������� ������ ������� !� �� �� �������� �����������������������!�������������������������������������������������
����� ��������������������� �������������������������������!���� ������������������ ������ ���� ����� ����� ���� ��������
��� ������� ��� ����� ����� ����
������������� ������� ������ �������� ������������ ���������������� ����� �����
���������������������������������������������������������������������������������
�
�������������������������������������������'�������'�+��� ��������������������������������������"��������������������������������������������������������
�������������������� ���������������������������������������������������
�
�������������
������������������������������������������������������� �����������������
���������������������������������������������������������������������-�
�
-
� � � � � �������������������������������
������������������+������������ ��������+������������+���������������
��������
�
���������������
�����������������������������������������������4���������������������������������������������������������������������������������������������������
��������������������-�
��&����������������������� ������"���� ����+�
$�&�����������������������+�
#�&���������������������������+����
*�&������� ��������������������������������
���������������������������������������������������������������������������������������������
�
����������������������������������������������������"����� ������������������Core��Holthausen��"Larcker������� &������ ����� ������'����������� ������ ����� ������
�������-����������� ������������"������������������ ������������������������ ���������'�+���������������������������� ����������������'�������������������
���� ��������� ��� ������ ������� ���� ���� ��'� +� ���� �������� ������������������ ��� �������� ����� ������ ������ ����� ������ ���� ����� ���� ���� ���� ������
�����������'�������"$."*.�������� �����������������������������������Cyert���Kang��"Kumar� �$..$� +Core� �Holthausen��"Larcker� ������ �&!����� ���� �� �������'��
����� ����� ������������ ������ �� ������ ����� ����� �� ������� ������ �������+�������������������������� ������������������������������������������������
�������������������"*"0��������Cyert��Kang��"Kumar��$..$�&��
�����������������������������������������������������������������������Shleifer��"Vishny� ���,)&� ��������������������������������� ��� ��� ��������������
�����������������������������Cyert��Kang��"Kumar��$..$�&��������������������'�����������������������������������������������������+������������� ������ ������ ��� ������� � ������ ����� ��� �� ������'�������
�����������"�$"�*��������Bertrand��"Mullainathan��$...�&���������'������������� ���� ���������� �������� ������ ����� ��� ����� ����0� ������������� ��&� ������� � �
���������������'�������������'"��������������������������������������������������������������������� ���������������������&"�����������������������������
����� ������������ ����� �������������� ���� ������������� �����������������
��������� ������� ����������� � ��������"���������������� ����� ������ �Benz��Kucher���"Stutzer��$..�� &���� ���0..� ����������������Standard & Poor���������������$"���(������� ��������� ���������� ������������� ���� ��� ����� ���� ������
����������������������������
-
�������������������������������� � � � � ��
������������������������������������������������������������������������������������
����'����� ������� ��� � ��Hartzell��"Starks��$..$� &���� ������ ��� ���'�������� ��
"$...� ���� ����� �����������"���(������� ����������� ���� ����� ����� ������������������������� ���� ��������� ���������� �����������������������������
����������������������� ������� �David� �Kochar��"Levitas�����,� &����������� �������'���"$..������������������������������������."���*���������������������
���� ����� �� �������� �����'������ �� ������� ���� ������ ����� � �������������������������������� ��������������-�
��&����������������������������������������������������������������������������������������'���
������&'�+�
$�&��������������������������������������������������&��������������������������� ��������������������� ����������'���
� ������� �&'����
������������������5�������������'��������������������������������
� ��������������� ���'���
�������'� ������������ ��� ������� ���������������������������������'���
��������'�
�
��/���������������������������������������������'��������� �����������������Borokhovich� �Brunarski��"Parrino�����(� &����� �� ����� ������$����������� ����� ������
���������� ����������������������������������������������&�����������(�"��,(��������'������������������������������������������������������������
��������� ������� ��� ����� ��������������������������������������� �/����� ����������� ������������������������������������������������������+����������������
������ ��� ���� ����� �� ���������� �� �� ������� ����� ������� ������ ������������������������������Agrawal��"Knoeber�����,���&!������������������Cheng���Nagar���"Rajan��$..�&�
������ �������'����������������������0..������������� ��������Forbes� �����������������������������������������,*"��������������������������������
�������� �����������������������������������������"�0������������������ ����� ������� ��� ������ ������ ���� �� ���� ������� ��������� ����� ��� �������
���� ����� ������� ����� ������ ���������'� ����� ��������� �������� ���� �� ������������ �� ���� ������ �/������� ���� �������� ����� ���� �� ������� ������ ����� �����
���������������������������������
��������������
���������� ������������� ���������� ������� ���� ������ ������� ������� ������� �����������������������������������������Bizjack��Lemmon��"Naveen��$...��&�����
�������������� ������ �������� ������ ������ �� ����������� ������� ���� �����
�������� ������������������������������������������������������������������
�����������������������������������!������� ���������������������������������������������������"������������������������� ��������������� ��������"�
���������������������������������������������������������������������������������� ��������������������������������
-
� � � � � ���������������������������������
���� �� �� ���� ������� ���� ������� �������� ����� ����������� ����� �����'�������������'�������������������������� �������������
���������������
����������������������������������������'������� ��������������������/��������'����������������������������������/���������������������������� ����������
����������������������������������������������������������������������������/����������������������� �������� ������������ ������� ���������� �� �������������������
����������������������������������������������������������������������������������������Crystal�������&��
����� �� ���� ���� ���� !����� ����� ������ �����'������� ������ ������� ���� ��
������� ����� ������ ��� ������� �������� �������� ��� � ������ �� �������������
����� ����� ������� �������� ���������� ���� !���� ������ �������� ���� � ������ ������� �!��� �������"���� �� ������� ���� ��� �� ��'����� ��������� ��� ���� ��������
������������������������������������������������������������������������������������ ������ ������ ������� �� �������� ���� ���� ��� �� �� ����� �����'���������
�!�����������������������!����������������������������Gillan��$..�&��
� ��������������������������!�����������/������ �����'� ����'� ��������� ������ ��������������������������
�'� ������������������������������� ����������������
�������� ��������� ��� ������� ������ �� ����� ����� ������� ���"�..�������� ����������������Bizjack��Lemmon��"Naveen��$...�&����)��������������������������������������
��������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� ���������
���� ������ ������� ����� ���� ����� ������ �� �����'���� ���� ������ '������ �������Murphy�����������%$0$0�&�
�
������ ������ ��� ������ ������ �������� ���� ��������� ������� ������ ����� ���������'������������� �� ������� ���� ��������� ��������� ���������� ������
�����������0..����������������������Standard & Poor`s�����������������,("���$�����������Wade���Porac��"Pollack�����(&� ������������ ��������� ���������������������� ��'�������
����������������������������������������������������������������������� �����������������������������"����������������������������������������������
���������� ����������������� �������� ����������� ����������������� ��� ������������������������������������������������� ����
�
����������������
� �������� ��2����� ������ ����"Bebchuk��"Fried��$..#&� �������� ������ ���������� ������������������������������������������
���������������������������������
�������������������������������������������������������� �������������������� ����� ������� ���"�������� ��������� ��� ������ ���������� ���6 �1 �� �������
/��������������������������� �����
-
�������������������������������� � � � � ��
����� ���� ���� ����� ��� ����� �������� ������� ���� ������ ���� ��� ���
����� ������������������ ������� ������� ������� �������������� ��������������
���������������������������������� �����������������������������������
������� ��� �� ���� ����� ���� ����� ����� �������� ���� ������ ��������� �����
��!�������������/������ ���� ��� ��������������� ������������������������������������������������������������������ ���������������������
��������������
�
��������� �������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������
����������������������������������� ����� ����������� ������������ ����� ����������
������������������������ ������ �� ����������������'������ ����������������
����� ��� ��� ����� ������������ �������� ����� �������� ����� ������� ������ ���
����������� ���������������������������������������������� ���������������
� �� �������� ������ ����ExecuComp� ��������� ���������� ������� ����� ������ ������������������������
������ �������� !����� ������� ����� ����� ������� ����� �� ���� ����� �������
� ����� ����Sarbanes-Oxley� ����$..$� ������ ������� ����� �������� �� ������ ��
��������!���"(0��������"��0..������������������������������������������������������King��$..$��&������������������� ����������������������������������
���������� �&"���������������������������������������������"����������������������������� ���������������������������������������������������
�
����������������������������������������������������������������������������
������� ���� ��������� ����� ����� ��
��� ����� ������� ����� ��'����� ������� ����������� ���������������������������������������� ��!������������������������
'����� ����� ������ '�������� �� ������ ������� �������� ����� ������� ��� ��������������������'����������� �'������ ������� �������������������'������������'���
����������������������� �����������������������������������������������������������������������������
�
�������������WorldCom��������������������������������������� ���
�������'��� �����6 ��6 � ������� ��� ����� ���������*..����������� �������� ������ ����� ������
� �� �������$��0������� +����� ������� ����� ���� ������ ������ �����"�������� ������������������������$��0������������'�����������'�����������������������������
���� ������� ���������� ������� ��� �������� �������$��0�������� ����� ��������������������������������0��������������������������������������������6 �6 ���������������
������������������������������������������������� ����������������&�������������������������������������������������������������������������������������
�
������� �������������������������������������������������������������������� ����� ������� ������ �� ���� ��������� ����� �����6 �6 � ��� ������ ���������
�������������������������������������������������������������WorldCom����������
-
� � � � � ���������������������������������
��������������������&������������������������������!����������������������������������������������������
�
�������������������������� ����� ���������������������������� ������������������������������������������������������������������������������������
������������� ��������������������� �����������������������������������������������������������������������������������������������������������������&
��������������������������������������������������������������������������� ���������������������������������������������������������������������
�
�������������������������������������������������������������������������������������������������������� �������������������������������������������
���������������������������������������������������������������������������������� ��� ���� ������ ��� ������� ������� �� ���� ���� ������ ����������� ��������
����������������������������������������������������������������������� ������ �����Webvan������� ���� ������ ���� ����� ���'��� �� ��%���� %��������
���������������� ����������������������)�(����������������������������������������0.�...������Lublin��$..$�&�
�
���������������������
������������� ������������������ ������'�������������� ������������������
���� �� ������ ����� �����������'� �������� ������ ����� ����� ��� ������
���'��������������������������� ���������������������������������������
������������������
����������������������� ���������������������������������� ������ �������� �������� ������ ��� �� ������'����� ����� '��������� ����������������������� ���������� ��������������
������������������������������
����� �����������������������+���������������������������������������������������������������� ��������� ���� �!������������� ������������������������
����������������������������������������������������������������������������������������������� ������
�
������� ���������'��������Mattel� ��%��������� ���� ���'������'� �������� ����������������������������*�$�������������������#�#��������������������������
����������������������������������������������������������������������������� ���������� �� �� ������������ ���� �������� ���!������� ���� ��������� �
��� ������� ���� ������ ����� ����� ������� ���� �� �������� ����� ����� ��
��� �� ������$)�*�� ����� ��� ������� ������� ������� ����� ����� ������"(..������ !��
������
��������������� �������� ����� ���������������������������� ���� ���� ����������������������������������"��������������� �������������������� ����'������
-
�������������������������������� � � � � ��
����������� ���������������������������������'����'��'���������������������������
�������� �!����� ��������� ��������������������������� ����������������������'�
��������������������
����������������������������������������������������������������������� ������ �� ����� ��� ������
��'� ������� ���������� ��� ������ ����� �����
������������������������������������������������� �����������������������������������!����������'��������������������������������
����������������
������������������������������������� ������������������������������������������������������������ ��
�� ������������ ������������������� ���������������
��������'�����������������&�������������������'����� �������������
������������������������������������������"�������������������'��
������������������������������������������������� ����������� �����������
�����������������'������������������������������������������������������������������������������������������������������������������ ����
�������������'���������������������������������������������������������� ������ �� ������ ��������� ������� ���������������� ������������ ��������
����������������������������������������������������
�
�������������������������
��������������������
������ ����� ������� ����� ����� ������� ����� ����� ��������� �� ����� ������
��������������������������������������������������/�������������
���������������������������������Jensen��"Murphy�����.��&���������������������������������� ��������������������������������������������������
�������� ���������� �� � ���� ������ ����� ������ ������� ������ ����� ������� ����������������
�
����������������������������������������������������������������������� ��������� ����� ����� ������ �������� ���� ��������������������� �����
���������������������������1'�������������������������������������������� �!��� �������� ��������������Murphy,� �&!���� �������� ��������� ������� ����
���������������������������������������������������
������������������������������� (2001� Mullainathan ��"� Bertrand+ 1994 Shleifer-� Lopez-de-Silanes� Blanchard)
��� ������� ������ ����� �������� ������� ����"������ ����� ������ �� �������������������������������� �������������"��������������������������6 �1 ������"�
����������������������������������������������
-
� � � � � ��������������������������������
������� ����� �������� ������ ��������� �������� ��������� ��� ������ ������ ���
�������"���� �� ����� �������� ������ ����� ��������� �� ��������� ��������������
��������� ����� ���� ��������� ����� ��� ������ ����������� ���� ������ ���� �������� ������ ����� �������� ��� ����� ������