“Crediamo che una buona governance sia il pilastro dei rendimenti sostenibili: senza, crolla tutto.”

AZIONARIO FONDAMENTALE ATTIVO | TEAM INTERNATIONAL EQUITY | APPROFONDIMENTI D’INVESTIMENTO | 2017

AUTORE

WILLIAM LOCKManaging Director Head of InternationalTeam Equity

Intervista a William Lock

Alla ricerca della sostenibilità

William Lock, responsabile delle principali strategie di Morgan Stanley, International Equity, Global Franchise/Brands e Global Quality, parla di sostenibilità e di come il suo team d’investimento considera e integra i fattori ESG.

Qual è l’approccio del suo team ai fattori ESG?WILLIAM LOCK (WL): Il nostro lavoro si focalizza sulla ricerca e sull’investimento in società con buone prospettive di ottenere rendimenti sostenibili o in crescita nel lungo periodo. I fattori ESG rappresentano una parte importante in quanto un’eventuale debolezza a livello di responsabilità ambientale, sociale e di governance può minacciare questa sostenibilità.

Perché proprio adesso?WL: In realtà, ci concentriamo sulla sostenibilità dei rendimenti da oltre due decenni. Ultimamente però abbiamo potenziato e ulteriormente formalizzato il nostro processo. In sostanza, oggi non facciamo altro che amplificare ciò che abbiamo sempre fatto.

In che modo i fattori ESG influenzano l’analisi dei titoli e le decisioni di investimento in portafoglio?WL: Riteniamo che la comprensione di come i fattori ESG possano influire sui rendimenti sostenibili a lungo termine debba costituire una parte fondamentale dell’analisi mirata sulle società. Questa è integrata nel nostro processo d’investimento con approccio bottom-up basato sui fondamentali, per ogni singola società.

Sappiamo bene che società di settori diversi possono partire da presupposti differenti nell’affrontare le sfide e nel cogliere le opportunità specifiche e concrete poste dalle questioni ESG, ma là dove identifichiamo fattori ESG rilevanti cerchiamo anche le prove di un miglioramento continuativo.

Perché mettete la governance al centro dei fattori ESG? La definite un “pilastro”.WL: La governance è il fattore che determina il risultato netto di una società e ne condiziona l’esistenza nel lungo termine. Un compito cruciale del management, che è solo il gruppo che gestisce il capitale di una società, è investire correttamente il capitale al fine di generare il massimo rendimento possibile per i propri azionisti. Una cultura societaria che perde di vista l’investimento proficuo

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di questo capitale nel lungo termine può non avere la concentrazione necessaria per gestire efficacemente i suoi fattori sociali e ambientali rilevanti.

I team di management che investono capitale a rendimenti bassi, ad esempio perfezionando acquisizioni a prezzi eccessivi o ampliando attività operative a basso rendimento, mettono a rischio la qualità generale della propria società e, con essa, la capacità di quest’ultima di realizzare free cash flow nel tempo. In sintesi, cerchiamo di evitare società con team di gestione che tollerano rendimenti bassi nel lungo termine o che, sempre nel lungo termine, sacrificano la salute di una società dando priorità ai rendimenti nel breve termine.

Quali sono i segnali che monitorate per valutare la qualità della governance?WL: Uno degli aspetti da considerare sono gli incentivi per il management. Gli incentivi possono influenzare il comportamento del management e il modo in cui vengono gestiti la società e il suo capitale e ci aiutano quindi a valutare le motivazioni del management. Se i piani di incentivi non ci convincono, come spesso accade, cerchiamo di convincere la società a modificarli, indirizzandoli verso un maggiore sostegno ai rendimenti sostenibili a lungo termine. Se continuiamo a vedere scarsi incentivi e scarsa propensione alla riforma, allora votiamo contro un investimento nel relativo titolo.

Può fare un esempio? WL: Abbiamo incontrato il presidente di una società nel Regno Unito, che attualmente abbiamo in portafoglio, per discutere del piano di incentivi e della nostra vecchia proposta per l’introduzione di incentivi vincolati al ROI. Volevamo inoltre assicurarci che i dirigenti senior continuassero a detenere partecipazioni sostanziali nella società per almeno 2-3 anni dopo il pensionamento, questo per evitare che in vista dell’imminente pensionamento qualche dirigente adottasse interventi nel breve termine a scapito dell’azienda. Riteniamo che questo produca dei vantaggi in termini di governance nel lungo termine in quanto il management deve garantire la lungimiranza dei suoi successori. La società ha adottato la proposta.

Come considerate i fattori sociali? WL: Riteniamo che le società che mettono l’accento sulla responsabilità sociale e che la praticano concretamente abbiano le carte in regola per costruire o migliorare la loro reputazione agli occhi di clienti, collaboratori, legislatori e altri stakeholder,

soprattutto se si considera l’importanza dei social media e della rapida comunicazione globale. Questo può aiutare a consolidare la sostenibilità dei rendimenti che cerchiamo.

Dopotutto, i consumatori tendono a restare fedeli alle aziende delle quali si fidano e questo aiuta a radicare la redditività aziendale nel lungo periodo. È particolarmente importante per le società che riescono a lanciare prodotti che apportano benefici alla salute, ad esempio quelli che aiutano a combattere problemi come l’obesità e la malnutrizione, o per le società che creano prodotti innovativi per ridurre i danni per i consumatori, come le sigarette elettroniche o le sigarette HNB, che scaldano ma non bruciano tabacco. Crediamo che queste società possano risultare avvantaggiate nel tempo e sostenere così i propri rendimenti.

Escludete attivamente società solo sulla base di considerazioni ESG? WL: Non escludiamo società o settori solo per ragioni legate a fattori ESG, a meno che non prevediamo un rischio di concreta ripercussione sui rendimenti nel lungo termine. La nostra strategia Global Quality ex-Tobacco è l’unica tra le nostre strategie a escludere a priori il settore del tabacco, che è un prerequisito per alcuni clienti.

E per quanto riguarda il contrario? Cioè includete attivamente società in ragione del loro profilo ESG? WL: Includiamo società in base alla loro capacità di sostenere e migliorare i propri rendimenti piuttosto che in base al giudizio sulle loro credenziali ambientali o sociali. Tuttavia, molti dei titoli più presenti nel nostro portafoglio sono all’avanguardia nei rispettivi settori in termini di miglioramenti in materia di impatto ambientale. Una società olandese che deteniamo nel nostro portafoglio azionario cerca di eliminare la deforestazione dalla sua catena logistica entro il 2020, puntando tutto sull’agricoltura sostenibile. La società ha conquistato il primo posto nell’indice GlobeScan Sustainability Leaders per il settimo anno consecutivo.

Il settore dei prodotti software e dei servizi informatici, che ha un peso significativo nei nostri portafogli “quality”, ha un impatto ambientale relativamente contenuto ma questo non gli impedisce di continuare a migliorare in questa direzione. Una delle società più grandi al mondo si è liberata dalla dipendenza dal carbonio nel 2011 e dal 2014 è alimentata esclusivamente con energia rinnovabile.

Come vedete il rischio di effetti destabilizzanti, in ottica ESG?WL: Crediamo che riconoscere il rischio di effetti destabilizzanti sia molto importante per accertare la sostenibilità futura. Nell’energia, ad esempio, crediamo che ci si debba muovere in modo più prudente che mai. Le società che hanno investito capitali in modo tradizionale su un orizzonte temporale che arriva al 2030 ora subiscono pressioni su due fronti. Da una parte, l’offerta di petrolio è aumentata grazie al progresso tecnologico, che consente di estrarre greggio dove prima era impensabile, compreso il scisto. Dall’altra incombe una triste realtà sulla domanda di combustibili fossili, considerata l’accelerazione delle energie rinnovabili e la triplice minaccia mossa da veicoli elettrici, guida autonoma e shared economy. Alla luce di ciò, temiamo che i dirigenti delle società energetiche possano investire capitali in maniera dannosa per il valore, aumentando il rischio di “stranded asset”, di svalutazioni e di sostenibilità dei free cash flow nel lungo termine.

Vediamo l’impatto dell’innovazione anche nei cosiddetti settori economici tradizionali. Nell’elaborare risposte per ridurre il rischio per i consumatori nel settore del tabacco, l’innovazione sta creando un contesto d’investimento nel quale è bene detenere alcuni titoli a scapito di altri. Due società in questo settore fortemente concentrato guidano l’innovazione e la distribuzione di prodotti di prossima generazione, capaci di ridurre i danni, e lasciano così indietro la concorrenza, costretta a sostenere spese notevoli nel tentativo di rimettersi alla pari o addirittura di proteggere ciò che ha conquistato nel tempo.

Anche la domanda dei consumatori verso maggiore salute e benessere costringe al cambiamento. La riduzione degli zuccheri è emblematica. I tradizionali fornitori di bibite gassate stanno lavorando intensamente per modificare le formulazioni a base di zuccheri e delle proprie gamme di prodotto nel tentativo di scongiurare rischi che potrebbero essere di natura normativa e/o fiscale. L’opportunità di investimento sta in società che riconoscono il cambiamento e hanno i mezzi per fronteggiarlo.

L’informazione è un prodotto centrale dell’era digitale. Come considerate questo dato di fatto in un’ottica di responsabilità sociale?WL: Il panorama digitale sta progredendo rapidamente, soprattutto con l’avvento del cloud. I dati sui consumatori sono cruciali, perché possono tradursi in opportunità ma

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ALLA RICERCA DELLA SOSTENIBILITÀ

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anche in rischi. Nel settore assicurativo, ad esempio, i dati sono essenziali come base per differenziare i rischi, aspetto fondamentale nell’assunzione di rischi. Possibili violazioni contro la sicurezza dei dati possono costare caro. Allo stesso modo, può esserlo l’abuso dei dati: i profili dei social network e i marcatori genetici sono due argomenti controversi. Le relazioni con i clienti sono probabilmente il rischio dominante nel settore assicurativo, vista l’esigenza di pari trattamento dei clienti. Eventuali violazioni di questo principio possono comportare pesanti sanzioni da parte delle autorità di vigilanza o sfociare in class-action. Le autorità possono irrigidire il quadro normativo o adottare costose misure ex post. L’assunzione del rischio nel ramo danni può effettivamente essere discriminatoria, anche se non intenzionale, per sesso, razza o livello di reddito, e le strutture di prezzo possono penalizzare i consumatori meno inclini a fare confronti con la concorrenza.

E per il settore dei software? WL: Violazioni di dati, il rischio di cadere vittima di hacker, l’accesso del governo ai dati sui consumatori e la monetizzazione degli stessi rappresentano tutti dei rischi sociali attuali. Le grandi società di software, imprese multinazionali e praticamente senza confini, sono esposte anche a rischi politici. Il settore è ben noto per la tendenza a sposare strategie fiscali creative, al fine di beneficiare di aliquote fiscali basse, con l’aiuto di Paesi come Irlanda e Lussemburgo, e questo può attrarre ulteriori controlli. Allo stesso modo possono farlo il successo e le dimensioni di alcune delle più grandi società mondiali. In soli 10 anni, le cinque più grandi società globali per capitalizzazione di mercato sono tutte cambiate, a parte una società di software. Ora sono tutte società basate sulla tecnologia, ciascuna domina un segmento specifico, ad esempio della ricerca online, dei social media o della vendita online. Tre sono monopoli, nel senso economico classico del termine. Quanto ci vorrà prima che governi e legislatori inizino a interessarsene in modo più concreto?

Cosa accade quando si verificano eventi negativi? WL: A volte succede. Ciò che ci interessa è come viene gestita la situazione.

Recentemente, una delle società nelle quali investiamo ha rivelato un comportamento scorretto a livello dirigenziale. L’accaduto è subito salito alla ribalta delle cronache. Il consiglio ha reagito in modo responsabile

e tempestivo, dando a un consulente legale esterno il mandato di agire liberamente, comportando così l’estromissione di vari presentatori di punta. Nessuna eccezione, nessuna scusa. Un’altra delle società in portafoglio ha avuto problemi a livello di sicurezza dei prodotti nel suo mercato sudcoreano. La società si è assunta immediatamente la responsabilità dell’accaduto e ha elaborato un piano di risarcimento per i danneggiati. Ha poi rivisto e modificato la struttura volta a garantire la sicurezza, la qualità e la conformità del prodotto, rimandando la responsabilità a livello di consiglio, che riferisce all’amministratore delegato. Facendo tesoro di questa lezione, il comitato di remunerazione ha trattenuto il bonus annuale dell’amministratore delegato a causa di quanto accaduto in Corea del Sud.

Gli esempi di queste due società sono emblematici di ciò che ci piacerebbe vedere: fare la cosa giusta, reagire prontamente e in modo deciso e avviare il cambiamento.

Vi avvalete di fornitori di servizi di ricerca esterni per aiutarvi ad analizzare e a valutare i fattori ESG? WL: Abbiamo accesso a ricerche e report di terze parti, per quanto riguarda i fattori ESG, e possiamo usarli come ausilio per individuare o valutare problematiche rilevanti che potrebbero minare la sostenibilità a lungo termine dei rendimenti di una società.

Per quanto riguarda le valutazioni, le prendiamo con una certa prudenza in quanto i fornitori di servizi di ricerca offrono giudizi ESG relativi sulle società, sulla base di un punteggio. Per noi, che assumiamo un approccio di investimento bottom-up concentrato sui fondamentali, questi punteggi sono fuorvianti, se non addirittura rischiosi. Crediamo ad esempio che non abbia molto senso valutare la governance in base alle peculiarità settoriali; la governance è governance a prescindere dal settore. Non importa chi sei o cosa fai: sempre e per tutti valgono gli stessi standard. Secondo noi, basare le decisioni di investimento sull’assegnazione di un punteggio ESG relativo potrebbe indurre ad assumere rischi ambientali, sociali o di governance non intenzionali.

Per quello che vale, i nostri portafogli tendono a ottenere performance relativamente buone rispetto al benchmark sulla base di punteggi ESG indipendenti.

Integrare fattori ESG va per la maggiore attualmente. Come vede i prossimi cinque anni in considerazione di questo profilo crescente?WL: È un buon segno. Società e investitori stanno riconoscendo sempre più il valore di standard di governance elevati e l’impatto che operazioni, prodotti e servizi possono avere su aspetti di responsabilità ambientale e sociale. Ma resto convinto che senza una governance ineccepibile, una società potrebbe non avere le strutture e la motivazione necessarie a sviluppare e migliorare il proprio impatto ambientale e sociale. E senza questo, la sostenibilità dei rendimenti di una società è in dubbio.

Considerazioni sui rischiNon vi è alcuna garanzia che l’obiettivo d’investimento del portafoglio sarà raggiunto. I portafogli sono esposti al rischio di mercato, ovvero la possibilità che il valore di mercato dei titoli detenuti dal portafoglio diminuisca. Di conseguenza l’investimento in questa strategia può comportare una perdita per l’investitore. Inoltre la strategia può essere esposta a determinati rischi aggiuntivi. I mutamenti che investono l’economia mondiale, la spesa al consumo, la concorrenza, i fattori demografici, le preferenze dei consumatori, le norme varate dai governi e le condizioni economiche possono influire negativamente sulle società che operano su scala globale e produrre sulla strategia un impatto negativo maggiore rispetto a quello che si sarebbe avuto se il patrimonio fosse stato investito in un più ampio ventaglio di società. Le valutazioni dei titoli azionari tendono in genere a oscillare anche in risposta a eventi specifici in seno a una determinata società. Gli investimenti nei mercati esteri comportano rischi specifici, quali rischi di cambio, politici, economici e di mercato. I titoli delle società a bassa capitalizzazione comportano rischi particolari, come l’esiguità delle linee di prodotto, dei mercati e delle risorse finanziarie, e possono registrare una maggiore volatilità di mercato rispetto a quelli di società più consolidate di dimensioni maggiori. I rischi associati agli investimenti nei mercati emergenti sono maggiori di quelli associati agli investimenti mercati sviluppati esteri. I portafogli non diversificati spesso investono in un numero più ristretto di emittenti. Pertanto le variazioni dellasituazione finanziaria o del valore di mercato di un singolo emittente possono causare una maggiore volatilità.

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