john malone y liberty global
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Explicacion de porque El fondo Truevalue ha invertido en Liberty globalTRANSCRIPT
JOHN MALONE y LIBERTY GLOBAL
True Value, Fondo de Inversión 1
True Value F.I. ISIN(ES0180792006 )
True Value, Fondo de Inversión 2
Alejandro Estebaranz Martín &
Jose luis Benito Corres
SUMARIO
True Value, Fondo de Inversión 3
¿ Quién es John Malone?
El complejo empresarial de Liberty
Oportunidad de inversión en Liberty Global
La industria del cable/fibra vs “telecos” tradicionales
Valoración
Riesgos
Catalizadores
Conclusiones
¿Por qué invertimos?
True Value, Fondo de Inversión 4
Empresa de cable/fibra mas grande de Europa
Sector defensivo
Posición competitiva superior a empresas o tecnologías
Posee el mejor management de toda la industria de
telecomunicaciones, con mas 40 años de experiencia
Creemos que nuestra inversión puede tener un retorno
anualizado medio del 20%+ durante los próximos 5 años.
El hombre de negocios que ha batido a Warren Buffett durante
los últimos 30 años.
True Value, Fondo de Inversión 5
John Malone
True Value, Fondo de Inversión 6
Nacido en 1941
Construyó desde cero una fortuna de 7 billones $
Uno de los mayores terratenientes de EE.UU.
Inicio su carrera como asesor en Mckinsey
Comenzó en la industria del cable en TCI en
1973.
El actual imperio de Liberty se creo con la spinoff
de Liberty media desde TCI
Concentró la mayor parte de su fortuna personal
en la spin-off de Liberty para verla crecer desde
50M$ hasta 6700M$ en tan solo 20 años.
John Malone
True Value, Fondo de Inversión 7
Las empresas que ha gestionado durante los últimos 30 años han obtenido
una rentabilidad anual del 30% ( su benchmark, la industria de
telecomunicaciones, ha subido un 13% en el mismo periodo)
Esto supera al 24% anualizado que ha obtenido Warren Buffett en los últimos
30 años ( su benchmark, el sp500, ha subido un 11% en el mismo periodo)
Un pequeño inversor que hubiera puesto 10.000$ hace 30 años en las
mismas entidades que Malone, tendría hoy una fortuna personal de 26 M$.
Incluso desde el 2006, cuando Malone era mas que conocido y habiendo pasado por la crisis, las entidades de Liberty han
retornado un 30% anualizado
True Value, Fondo de Inversión 8
¿ Pero cómo lo hace?
True Value, Fondo de Inversión 9
“I used to say in the cable industry that if your interest rate was
lower than your growth rate, your present value is infinite.
That’s why the cable industry created so many rich guys. It was
the combination of tax-sheltered cash-flow growth that was, in
effect, growing faster than the interest rate under which you
could borrow money. If you do any arithmetic at all, the present
value calculation tends toward infinity under that thesis.”
– John Malone
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( “ yo solía decir que en la industria del cable si tu tasa de interés es menor que tu tasa crecimiento el valor presente es infinito. Esto es por lo que la industria del cable ha creado tantos tipos ricos. Es la combinación de cash-flow creciente, protegidos de impuestos. Si haces cualquier calculo aritmético el valor presente tiende a infinito bajo esta tesis”- John Malone )
El propio Malone te explica sus trucos.
Recomendamos altamente estudiar esta conferencia
True Value, Fondo de Inversión 11
http://www.youtube.com/watch?v=v5QfCLeloEg
Los pilares de la estrategia
True Value, Fondo de Inversión 12
1. Ingenieria financiera
Fue el introductor de conceptos tan populares hoy en dia como el
EBITDA
Optimización fiscal
Sinergias dentro del crecimiento por adquisiciones
2. Escala
La escala es casi la única fuente de ventaja competitiva en la industria
del cable. Reduce costes centrales, reduce coste de la deuda, reduce
costes de programación, reduce el coste de I+D y reduce el riesgo.
El apetito de Liberty por consolidar la industria del cable no tiene
limites.
Los pilares de la estrategia
True Value, Fondo de Inversión 13
3. Estructura empresarial ultra complicada:
Esto es un movimiento deliberado por parte de Malone.
De esta forma sus entidades se encuentran muchas veces infravaloradas
lo cual le permite recomprar acciones y después simplificar las
estructuras para hacer obvio el valor.
Estas estructuras involucran múltiples tipos de acciones, estructuras
holding, inversiones contabilizadas a coste, activos ocultos, créditos
fiscales, emisión de derechos, spinoffs, fusiones, splits, reverse morris
trust, acciones con super-voto, tracking stocks…. La lista es infinita
Algún analista ha manifestado que seguir el complejo de Malone es un
trabajo a tiempo completo.
Los pilares de la estrategia
True Value, Fondo de Inversión 14
4. Apalancamiento:
Como anécdota mencionar que John Malone en su época de Mckinsey sugirió a
AT&T aumentar su apalancamiento para optimizar la estructura de capital, y fue
ignorado. 25 años después vendió TCI a AT&T por un precio escandalosamente alto
( la fusión mas grande de la historia en aquel momento), una de sus mejores
operaciones.
El siempre operó en la industria del cable con 4x a 5x deuda respecto a EBITDA. Su
procedimiento siempre es similar. Primero adquiere una compañía , pide deuda,
con esto reduce las tasas, se producen las sinergias y ahorro de costes, se
desapalanca hasta 4x y vuelve a iniciar el proceso. Liberty Global ahora esta en la
fase de 5x después de haber adquirido Virgin media y en breve lo hará con Ziggo.
Los pilares de la estrategia
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4. Apalancamiento:
El propio Malone explica en el video que cuanto mas predecible es el
cash-flow de una empresa mas deuda puede soportar. El servicio de
cable, televisión o teléfono es probablemente uno de los negocios con
flujos de caja mas predecibles.
El mismo explicó que apalancar mas de 2x una empresa industrial
podría ser irresponsable.
Malone usa oportunísticamente los bajos intereses para pedir deuda y
recomprar acciones que cotizan por debajo de su valor intrínseco.
Los pilares de la estrategia
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5. Sinergias en las adquisiciones:
Normalmente somos escépticos. Pero Liberty tiene un track record de mas de
30 años.
Los derechos de programación ( canales de television que emites en tu red) son
un coste fijo, al tener mayor numero de abonados el coste unitario se reduce.
Los gastos centrales no aumentan al mismo ritmo que lo hacen los abonados.
Los intereses de la deuda están libres de tasas.
Una empresa mas grande significa menor coste de deuda.
Las instalaciones de cable se deprecian en términos de 25 a 30 años, de esta
forma con una depreciación acelerada rebajamos las tasas. Estos sistemas
tienen una vida útil de mas de 50 años
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5. Sinergias en las adquisiciones:
Liberty ha superado las sinergias que predijo en la adquisicion de Virgin
media. De hecho han sido el doble de los previsto
Las sinergias han sido cercanas a 360 m
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5. Sinergias en las adquisiciones:
Cuando se cierre la adquisición de Ziggo prevé unas sinergias de 160M€.
Crea un cuasi-monopolio de Cable/fibra en Holanda.
El complejo de Liberty
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El complejo de Liberty en una imagen
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La sopa de letras en el complejo de malone es desalentadores para muchos
inversores/analistas
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• Estos son algunos de los tickers de todas las entidades en las que participa John Malone:
• LBTYA, LBTYB, LBTYK
• LMCA,LMCB,LMCK
• LVNTA, LVNTB
• LRTPA, LRTPB
• STRZA, STRZB
• DISCA,DISCB
• LINTA,LINTB
• QVCA,QVCB
La sopa de letras en el complejo
de Malone es desalentadores
para muchos inversores/analistas
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• El lio no acaba ahí ya que muchas de esas entidades son holding de otras empresas cotizadas tales como:
• TRIP, EXPE, TWC, TWX, IILG, TREE, HSN, CHRT…
• El complejo esta cambiando constantemente, ahora mismo
esta en proceso de hacer spinoff de 3 entidades. Durante
los últimos años ha realizado míltiples splits, fusiones,
emisiones de derechos, recompras de acciones…
¿ Pero cómo elegimos la entidades mas interesantes?
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Eligiendo en que invertir
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Miramos donde tiene concentrada su fortuna Malone
Calculamos el NAV y estudiamos el negocio
Si Malone esta recomprando acciones, es muy probable
que exista valor en esa entidad
Si Malone forma una entidad mediante emisión de
derechos/spin-off/tracking stock es muy probable que haya
valor
Un inversor puede poseer todas y hacerlo muy bien seguramente.
True Value, Fondo de Inversión 25
LVTNA,LVNTB
LRTPA, LRTPB
LINTA,LINTB
LMCA,LMCB,LMCK
LBTYA,LBTYB,LBTYK
STRZA,STRZB
DISCA,DISCB
( Las acciones serie A tienen voto, las B son con super-voto, controladas por
malone y las K son sin voto. Usualmente K cotiza con descuento, pero el
voto no importa ya que lo controla John Malone con las tipo B).
En True value poseemos estas entidades, y la mayor parte de
la inversion esta en LBTYK y LINTA. LBTYK es Liberty Global.
LINTA es Liberty Interactive, que
no tiene nada que ver con la industria del cable pero
también la consideramos interesante.
¿ Que entidad opina Malone que es mas atractiva?
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Durante el día del inversor de Liberty media el año pasado, los analistas
le preguntaron y el respondió algo así:
“ No puedo opinar que entidad es mejor, pero las oportunidades se
encuentran en Europa”-John Malone.
La única entidad que opera en Europa es Liberty Global. El mismo dice
que la industria del cable es como USA hace 20 años, necesita escala y
consolidación. Esta replicando TCI en Europa.
Parte II : Liberty global y la industria de las
telecomunicaciones en Europa
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True Value, Fondo de Inversión 28
El dolor de cabeza para las viejas telecos de Europa
El cable de cobre es una
tecnología de hace 120 años
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Creemos que la industria del cable/ fibra óptica es el futuro para las
próximas décadas.
El servicio de internet se vuelto una nueva utility, fundamental en la
vida de las personas.
A medida que el apetito de los usuarios por mas velocidad siga
creciendo las “telecos” tendrán mas problemas.
Las telecos poseen un balance muy apalancado y unas expectativas de
dividendo muy altas lo cual les limita , para hacer frente a fuertes
inversiones en crear una red de Fibra
http://www.youtube.com/watch?v=QUbQRwKXeCU (a partir de minuto
3:05 se habla sobre el tema)
3 generaciones de tecnología.
True Value, Fondo de Inversión 30
1ª generación : Cable par trenzado de cobre creado en 1880
http://es.wikipedia.org/wiki/Cable_de_par_trenzado
2ª generación : Cable coaxial empleado en el nacimiento de la
industria de la TV por cable, creado en 1930
http://es.wikipedia.org/wiki/Cable_coaxial
3ª generación : fibra óptica ,primera transmisión por fibra optica
en 1977
http://es.wikipedia.org/wiki/Fibra_%C3%B3ptica
Liberty Global: visión de empresa
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Visión general
True Value, Fondo de Inversión 32
Es la compañía internacional de cable/fibra mas grande del
mundo.
Ingresos anuales de 18,1B $
EBITDA 2014 de 8,3B ( margen del 47%)
35.000 empleados
Activa en 14 países, 12 de ellos en Europa
48 millones de clientes
Nº1 o Nº2 en todos los mercados en los que opera
Video corporativo
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http://www.youtube.com/watch?v=Uws71C1PTKg
Vision general
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( RGU, significa el numero de abonados)
Vision general
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( RGU, signifca el numero de abonados)
Visión general
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Opera en países muy atractivos como Alemania, Austria,
Suiza, Bélgica, Reino Unido, Irlanda, Holanda…
Las subsidiarias son VTR, UPC, KABEL, Virgin Media y
Telenet
Ingresos y beneficios crecientes en todas ellas, salvo
puerto rico ( solo es el 5%) , crecen en base a RGU y ARPU.
( RGU es el numero de abonados y ARPU es la facturación media por abonado)
Vision general
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Productos
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Liberty Global es una empresa altamente innovadora, antes
que entrar en guerras de precios prefiere servir bien al
cliente y controlar sus costes.
Van a introducir la siguiente generación de internet con
velocidades de descarga de hasta 500 MB/s
Ofrecen la ultima tecnología de TV HD y video bajo
demanda ( V-o-D)
Telefonía fija mediante internet con uso ilimitado
incluyendo móviles. ( VOIP)
La clave está en la velocidad de internet
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True Value, Fondo de Inversión 40
Nos parece muy atractivo el sector para las
próximas décadas
Fuera del hogar las telecos se imponen, pero
en los hogares hace falta “fuerza bruta” para
competir eficazmente
La tecnología que proporciona esta fuerza es
la fibra/cable.
A medida que pase el tiempo se impondrá
esta tendencia
Sector
Velocidad
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El apetito por mayor velocidad de internet crece de forma
exponencial por 2 motivos:
Hay mas aparatos conectados a la red de internet de un hogar.
Hace 15 años era básicamente 1 PC. Hoy son 2 PC de media, 2
teléfonos de media, la TV usa internet, tu videoconsola usa
internet, tu impresora WI-fi, el tablet, el teléfono ( VOIP). Y en un
futuro con la llegada del internet de las cosas, estará conectado tu
nevera, tu lavadora, la calefacción….
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Hemos pasado de esto…
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A esto en menos de 30 años
Velocidad
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Por lado tenemos el nº de aparatos conectados y segundo
tenemos la creciente velocidad que demanda cada aparato
La gente desea subir sus videos a YouTube, poner sus fotos en
twitter, tener copias de sus discos en la nube
Pero sobre todo la llega del video OTT ( over the top ), con
empresas como Netflix o HULU, hace que la demanda se dispare.
Netflix ha manifestado que en 2015 desembarcará en Europa.
Si dentro de un barrio de 1000 personas 15 usan de forma
exagerada velocidad para descargar o ver video online no pasa
nada…
Velocidad
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Pero cuando esa cifra suba a 200 por barrio, los 800
restantes se van a quejar a su teleco de que el internet no
va igual de rápido que antes y estarán insatisfechos
Las telecos implementan parches a corto plazo para
solucionar esto pero en zonas altamente pobladas, pero las
deficiencias son evidentes.
La tendencia es claramente al alza, en cuanto al consumo
de video/datos por internet
Velocidad
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El trafico total de datos
por internet en
dispositivos fijos crece al
30% anual
El trafico de datos wi-fi
mediante dispositivos
moviles crece al 60%
anual
http://en.wikipedia.org/
wiki/Internet_traffic
El talon de aquiles
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La parte débil de las empresas de fibra es la caída de suscriptores al
servicio de televisión ya que con la tecnología VDSL
(http://es.wikipedia.org/wiki/VDSL ) las telecos han encontrado una
forma rentable de introducirse en el sector de la televisión, juntado
este servicio con internet y móvil.
Pero es como la pescadilla que se muerde la cola, el cable de cobre
tiene la capacidad limitada, estas telecos sacrifican capacidad de otros
servicios para estar presentes en el segmento de TV.
El talon de aquiles
True Value, Fondo de Inversión 48
Aun así el 70% de nuevas suscripciones a internet son capturadas por
las empresas de fibra/cable
Creemos que parte de la ligera caída de suscriptores al servicio de TV es
debido a los servicio OTT, mencionados anteriormente.
La empresas de cable pueden ofrecer precios iguales o mas bajos que
las telecos y unas velocidades mucho mayores en el servicio de internet
Este será el elemento diferenciador en el futuro ya que no es posible
diferenciarse en el servicio de telefonía o TV.
Posición competitiva
Caso práctico en Holanda vs KPN
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True Value, Fondo de Inversión 50
Comparativa en Holanda
El 3 en 1 de UPC ( filial de Liberty Global)
vale 45€ con la misma velocidad a
internet y similares canales de TV y
condiciones de telefonía. Incluso UPC
ofrece 70 canales de tv contra 60 de KNP.
En Holanda KPN ofrece el triple-play
básico ( teléfono, tv básica e internet de
50MB) por 59€ al mes
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Servicio 3-1 en Holanda de KPN un 28% mas
caro
Posición competitiva- Caso práctico en Alemania
vs DT y 1&1
True Value, Fondo de Inversión 52
True Value, Fondo de Inversión 53
Servicio 3-1 en Alemania
Unitymedia , la filial de Alemania , ofrece
internet de 100MB, TV y telefono por 40€
al mes.
25€ los primeros 12 meses.
Si limite de datos.
True Value, Fondo de Inversión 54
3 en 1 de Deutsche Telekom
En el Caso de DT no incluye televisión, y el trafico de datos esta limitado a
30gb mensuales, si que incluye móvil con llamadas a 19cent/min.
Creemos que los 40€ de Unitymedia siguen siendo atractivos, ya que con ese
ahorro el usuario podría contratar móvil por su propia cuenta.
True Value, Fondo de Inversión 55
Rival 1&1 en Alemania
El mismo servicio triple en 1&1 con
100MB.
Vale algo mas,45€ a partir del segundo
año y 35€ los dos primeros años.
Posición competitiva- Caso práctico en Reino unido vs.
British Telecom y Sky fibra
True Value, Fondo de Inversión 56
True Value, Fondo de Inversión 57
Virgin media 3 en1 ( filial de Liberty)
Virgin media ofrece por 20 libras al mes
50mb de internet con 60 canales y
telefonía fija con llamadas gratis
Por 5 libras mas al mes pueden añadir Sim
de movil
Hay que añadir 16 libras por el coste de
línea
TOTAL= 36 libras al mes
True Value, Fondo de Inversión 58
BT paquete 3-1
BT ofrece 38MB de velocidad pero con uso limitado al mes de 20GB.
TOTAL= 38,45 libras
Un 5% mas caro y con menos velocidad y mas limitaciones.
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Oferta de SKY UK, en fibra 3 en1
SKY fibra
Ofrece 38MB, canales de television y
telefonia fija
20 libras al mes
15,40 libras al mes de linea
TOTAL= 35,40 libras al mes
Es un precio similar al de Liberty pero la
desventaja esta en menor velocidad
Recomendamos escuchar el conference call Q2 de 2014
True Value, Fondo de Inversión 60
Esta parte es interesante
True Value, Fondo de Inversión 61
El analista pregunta:
Jeff Wlodarczak - Pivotal Research GroupGood
“ I was hoping you all could provide more color on the
Netherlands, which seems to have turned around a lot faster
than at least I had anticipated. Has the competitive
environment moderated at all, and how sustainable is that
turnaround? “
( el analista pregunta por la situación competitiva en Holanda)
Esta parte es interesante
True Value, Fondo de Inversión 62
Respuesta de Mark Fries CEO de LBTYK “Yes, I would say that while we're certainly priced aggressively in our market, we're priced competitive. Meaning: We're not in any way a price disruptor in Holland. Our product is better, and that's just the nature of the beast. Our product will be better for a long period of time, as it should be, given what we're able to offer in that marketplace. And I don't believe, personally, and I'll let Diederik add to this, that we're acting irrationally. Our number-one product is EUR55; I think their biggest product is EUR59. It's not as if we're – that's not exactly disruptive pricing. We're just offering a better product. Ours is 120 megabits; theirs is 50 megabits. Ours has Horizon, and theirs has a standard IPTV product. So, we're offering better products and services principally. Not necessarily better prices, better value, and that's what consumers are reacting to.”
Esta parte es interesante
True Value, Fondo de Inversión 63
Traducción: ( Mark Fries , comenta que aunque existe cierta competencia, KPN
ha rebajado su agresividad, menciona que ellos ofrecen un producto superior
por 55€ (120mb ) al mes mientras que el producto estrella de KPN aun
teniendo peores características vale 59€ (50 mb). Al parecer KPN percibe estar
en una guerra intensa, pero en Liberty están cómodos. Mr. Fries explica que
ellos se enfocan en ofrecer un buen SERVICIO y valor al cliente, no
necesariamente precios agresivos que es como lo enfoca KPN, según su
opinión)
Esta parte es interesante
True Value, Fondo de Inversión 64
La respuesta continua : “The number, as I mentioned earlier, together we and Ziggo added about 93,000 broadband subs year to date, and KPN has lost 14,000. How long can that continue? I don't know. But we'll see. They have had these kinds of results in the past, but cutting prices, generally, isn't the right answer for someone who's losing 8% revenue and 18% EBITDA. I have a hard time understanding how that could help them. But perhaps investing more appropriately in network build, and cost-effective network build, and driving value into their products, as opposed to driving price down is what I would expect them to do. But what do you think, Diederik? “ Conjuntamente ellos y Ziggo han añadido 93k conexiones y KPN ha perdido 14k conexiones en los 6 primeros meses del año, el menciona que cortar precios no es lo mas optimo para una entidad que en Holanda baja los ingresos al 8% anual y el EBITDA al 18%, el les aconseja invertir en mejor infraestructura y en mejora de costes)
Warren Buffett, Bill Gates, David Einhorn, Daniel Loeb…
True Value, Fondo de Inversión 65
Los listos de la clase están invirtiendo en Liberty Global :
Super inversores en Liberty:
Warren Buffett
True Value, Fondo de Inversión 66
Posee 10 M acciones tipo A
7M de acciones tipo C
En total supone una inversión de
730M$
Han construido su posición en los
últimos 8 meses desde el Q4 de
2013 a un precio medio de unos
40$ por acción.
David Einhorn
True Value, Fondo de Inversión 67
Rendimiento anual cercano al 20% durante
los últimos 17 años
3M de acciones tipo C
1,2M acciones tipo A
En total supone una inversión de 170M$ (
supone un 3% de su cartera)
Ha construido su posición en los últimos 12
meses desde el Q2 de 2013 a un precio
medio de unos 35$ por acción
Daniel Loeb
True Value, Fondo de Inversión 68
Rendimiento anual cercano al 17% durante los
últimos 20 años
5M de acciones tipo C
Vendió todas las tipo A para cambiarse a la serie C
por el descuento
( supone un 3% de su cartera)
Comenzó a comprar hace 18 meses a 30$ por
acción.
Ha manifestado en sus cartas de accionista su
inversión en Liberty Global puede dar un retorno
anual del 20% durante los próximos años y que
debería cotizar al menos a 15x FCF
VALORACIÓN
True Value, Fondo de Inversión 69
True Value, Fondo de Inversión 70
LA HISTORIA DE LIBERTY GLOBAL PARA LOS PRÓXIMOS
AÑOS SE EXPLICA EN 4 SENCILLOS PASOS
INGRESOS CRECEN +4%
True Value, Fondo de Inversión 71
EBITDA CRECE AL +8%
BENEFICIO ( FCF ) CRECE +15%
BENEFICIO POR ACCIÓN +25%
Las bases de la tesis
1. Ingresos
True Value, Fondo de Inversión 72
INGRESOS
Como hemos visto existe demanda para el producto y seguirá aumentando
El tiempo esta de nuestra parte
El crecimiento histórico es del 3-4% pero podría acelerarse en el futuro
También ayuda la subida de precios en el 2014 subieron un 2%
La inflación podría ser un aliado inesperado
Las bases de la tesis
2. EBITDA
True Value, Fondo de Inversión 73
EBITDA
Los beneficios de tener Redes de cable tan extensas con Liberty es que una
vez alcanza ese punto el coste de añadir cada nuevo cliente es muy pequeño
Por cada 100€ que se factura a nuevos clientes estimamos que el 70€ fluye
directamente al EBITDA, esta es la razón por la que los márgenes se
expandirán en el futuro. También están las sinergia y el ahorro de costes
Liberty genero en 2012 márgenes EBITDA del 43%
Liberty genero en 2013 márgenes EBITDA del 45%
Estimamos un margen EBITDA para 2014 de 47%
True Value, Fondo de Inversión 74
El patito feo del holding era la división de Holanda ya que los ingresos caían y
también lo hacia el EBITDA, por la competencia irracional de KPN en 2013
Tened en cuenta que OCF = EBITDA en el caso de Liberty Global
A veces la competencia hace cosas sin sentido
True Value, Fondo de Inversión 75
Pero como escuchamos en el conference call , la irracionalidad de un competidor
no puede durar para siempre y en el 2014 la situación en Holanda se estabilizó
Con la futura adquisición de Ziggo a finales del 2014 Liberty tendrá el monopolio
de la fibra/cable en Holanda Esto pinta mejor en 2014¡¡¡
Las bases de la tesis
3. beneficio
True Value, Fondo de Inversión 76
BENEFICIO ( usamos fcf ya que son ganancias reales)
FCF sube al 15% de media ya que el capex durante los próximos años va a
reducirse ya que Liberty ha terminado la construcción de sus principales
redes y conexiones
En 2012 el capex supuso un 18,8% de las ventas
En 2013 el capex supuso un 17% de las ventas
En 2014 la empresa prevé un capex de 3.000M$ para unos ingresos de 18,4B,
esto significa un 16,3% sobre las ventas
Las bases de la tesis
3. beneficio
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Las bases de la tesis
4 . Beneficio por acción
True Value, Fondo de Inversión 78
BENEFICIO por acción (usamos fcf ya que son
ganancias mas reales)
Gracias a las recompras de acciones el
beneficio por acción aumenta
En 2014 se van a recomprar 2B$ en total
En 2015 y 2016 estimamos unas
recompras por valor de 4B$ a 5B$ en
total
Parte de ese FCF se usara para reducir
deuda
True Value, Fondo de Inversión 79
Empresas cotizadas de la industria del cable y
transacciones privadas en el sector sugieren un valoración de
al menos 15xP/FCF o 9x EV/EBITDA
True Value, Fondo de Inversión 80
EJEMPLO DE TRANSACCION PRIVADA EN EL SECTOR:
VODAFONE COMPRA ONO EN
2014
Vodafone compra ONO por 7,2B€
True Value, Fondo de Inversión 81
Ono crecia a un ritmo del 2%
El Ebitda llevaba estancado 5 años
EBITDA de 700M
Deuda de 3,5B, lo cual supone 5x de apalancamiento
Generaba unos 160m-170m de FCF en el momento de la compra
Esto sugiere que Vodafone pagó 10x EV/EBITDA y 20x
P/FCF ( el precio de compra neto fue alrededor de 3600M
ya que asumían la deuda).
Curiosamente Liberty estuvo en la puja por ONO pero cuando los precios no
justificaban la operación se retiraron.
True Value, Fondo de Inversión 82
LAS CIFRAS DE ONO
SI LOS INGRESOS SUBEN Y NO LO HACE EL EBITDA, QUIERE DECIR QUE LOS MARGENES BAJAN,
DEBERIAN CAMBIAR EL ESTABLE POR
DECRECIENTE…
True Value, Fondo de Inversión 83
LAS CIFRAS DE ONO
LA GENERACION DE CAJA SE RESIENTE POR LOS MARGENES
INCLSUO SIN GASTOS ESPECIALE EL FCF DECAE UN 10% ( OCF –CAPEX)
True Value, Fondo de Inversión 84
Valoración de empresas públicas de cable/fibra
True Value, Fondo de Inversión 85
Comcast (CMCSA) Time Warner Cable ( TWC )
Ingresos 65,000 22,000
EBITDA 24,000 7,800
Evolucion ingresos Creciente al 5% Creciendo al 2%-3%
Apalancamiento 2x EBITDA 3x EBITDA
EV/EBITDA 8x EV/EBITDA 8,5x EV/EBITDA
P/FCF 19x-20x 17x-18x
Capitalización 144.000 42.000
Empresas comprables
True Value, Fondo de Inversión 86
¿Cuanto estará ganando Liberty Global dentro de 3 años?
Supongamos 3 escenarios
Escenarios
True Value, Fondo de Inversión 87
Tenemos en cuenta varios factores
Capitalización actual de 32.000M$
Deuda de 40.000M$, el 80% de esta vence mas allá del 2022 y paga un interés
fijo del 6,5%
De aquí a tres años con FCF generado habrán devuelto a los accionistas
alrededor de 7B en forma de recompra de acciones (suponemos un precio
medio de 55$ aunque estén ahora a 40$, irán comprando según suba el
precio…)
Numero de acciones pasara de 770 millones a 630 millones
Es difícil modelar futuras adquisiciones pero Liberty ha demostrado crear valor
con lo cual es algo que podría ayudar.
Escenario “normal”
True Value, Fondo de Inversión 88
Ingresos crecen al 3%
EBITDA crece al 6%
Capex sobre ventas es un 16%
Pago de intereses anuales es de 2400M$
Debido a la optimización fiscal Liberty apenas paga tasas por la depreciación
en las adquisiciones y NOL’sn (Bases Imponibles Negativas)
Escenario “pesimista”
True Value, Fondo de Inversión 89
Ingresos crecen al 2%
EBITDA crece al 3%
Capex sobre ventas es un 16%
Pago de intereses anuales es de 2400M$
Debido a la optimización fiscal Liberty apenas paga tasas por la depreciación
en las adquisiciones y NOL’s
Escenario “optimista”
True Value, Fondo de Inversión 90
Ingresos crecen al 4%
EBITDA crece al 8%
Capex sobre ventas es un 16%
Pago de intereses anuales es de 2400M$
Debido a la optimización fiscal Liberty apenas paga tasas por la depreciación
en las adquisiciones y NOL’s
True Value, Fondo de Inversión 91
Pesimista Estandar Optimista
Ingresos 19,500 20,150 20,600
EBITDA 9,500 10,000 10,500
FCF 4,000 4,400 4,900
Nº acciones 650M 630M 620M
Deuda 40,000 40,000 40,00
Escenarios a 3 años vista
31-dic de 2017
Multiplo de Valoracion y
aclaraciones
True Value, Fondo de Inversión 92
Creemos que en términos de EV/EBITDA Liberty debería cotizar alrededor de 10x
debido a la optimización fiscal
Si observamos en empresas comparables el % de conversión de EBITDA a FCF vemos
que es menor que en Liberty
Actualmente Liberty Global cotiza a 9x EV/EBITDA y 12,5x P/FCF (basado en 2500M
FCF para el 2014 y 8300M EBITDA para 2014).
Por esto creemos que el mejor método es P/FCF de 15x, que es un múltiplo menor que
sus comparables para así reflejar un poco mas de apalancamiento.
Malone y la optimización fiscal
True Value, Fondo de Inversión 93
Probablemente junto a Warren Buffett es uno de los mayores experto en cuanto a la
optimización legal de impuestos.
Como mencionamos antes durante un adquisición puedes amortizar ciertos items.
Otras veces las entidades que adquiere poseen NOL’s acumulados que puede usar para
proteger beneficios futuros
Los sistemas de cable se deprecian contablemente mas rápido de lo que lo hacen en la
realidad
Por ejemplo la depreciación y amortización va a ser de 5600M , mientras que el capex
es de solo 3000M, esto crea 2600M de beneficios protegidos de tasas.
Aunque cierta gente es excéptica, nosotros estamos tranquilos John Malone lleva mas
de 40 años aplicado estas tácticas con resultados espectaculares como vimos.
True Value, Fondo de Inversión 94
Pesimista Estándar Optimista
Valor por acción a 9x EV/EBITDA 70$ 80$ 88$
Valor por acción a 15 x P/FCF 91$ 107$ 120$
PRECIO actual ( LBTYK) 40$ 40$ 40$
Tasa de retorno a 3 años ( IRR) 27% 34% 40%
Potencial a 3 años 110% 150% 200%
Valoración a 3 años vista
Valoración a 3 años vista
True Value, Fondo de Inversión 95
Incluso aunque la empresa siguiera cotizando
a los múltiplos actuales ( 12x fcf o 9x
EV/EBITDA) creemos que nuestra inversión
tendría una rentabilidad interesante.
En el escenario mas conservador a 2017 con
solamente un 4% crecimiento EBITDA a 12x
P/FCF el precio objetivo es de entorno a 74$
y si valoramos a 9xEV/EBITDA de 59$ por
acción
Lo cual es un IRR anual de entre el 12% y el
20%.
True Value, Fondo de Inversión 96
Catalizadores a nuestra inversión
Posible catalizadores
True Value, Fondo de Inversión 97
Se especula con la posibilidad de que
Vodafone pueda adquirir Liberty global
Vodafone posee el cash necesario y con la
compra de ONO ha demostrado que busca
presencia en el sector del cable/fibra
Liberty le otorgaría esa plataforma
Posible catalizadores
True Value, Fondo de Inversión 98
Futuras adquisiciones podrían servir de
catalizador
El cierre de la fusión con Ziggo en Holanda ,
se espera antes de final de 2014 después
que Liberty haya hecho alguna concesiones
para que la EU aprobase la fusión
Venta o spinoff de los activos de LATAM,
son considerados non-core, especialmente
Puerto Rico no es muy interesante. (Liberty
ya abandonó en el pasado otros mercados
lejanos como Japón o Australia)
True Value, Fondo de Inversión 99
Riesgos y mitigantes
Posibles riesgos y mitigantes
True Value, Fondo de Inversión 100
Riesgo de divisa ya que opera mayormente en EUR, CHF y GBP, pero reporta en USD.
Al tener costes también en moneda local el riesgo esta cubierto de forma natural,
pero aun así afecta en el corto plazo la cotización del euro. El riesgo de deuda en
diferente moneda se encuentra cubierto. Por otro lado al tener nuestra inversión en
USD$ si el euro baja respecto al dólar, lo que perdemos en performance del negocio
lo compensamos solo en parte con la apreciación de nuestra inversión en USD$.
Riesgo de fusiones. Existe la posibilidad de “encontrar un esqueleto en el armario” al
hacer una compra grande, pero hasta ahora el track-record es excelente.
Posibles riesgos y mitigantes
True Value, Fondo de Inversión 101
Riesgo de sobrevaloración en las adquisiciones. Es otro riesgo evidente pero como
vimos es un equipo gestor disciplinado. Recientemente se especula con la compra de
ITV y eso ejercicio presión negativa en la cotización ya que ITV cotiza a elevados
múltiplos. También se percibió la presión cuando Malone estaba evaluando la compra
de la Formula 1. Esta frase define la filosofía de Liberty en las adquisiciones:
“You have got to kiss a lot of frogs before you find a prince” –John Malone
( tienes que besar a muchas ranas antes de encontrar un príncipe)
http://online.wsj.com/articles/next-step-for-liberty-global-content-
1406667563
Posibles riesgos y mitigantes
True Value, Fondo de Inversión 102
Riesgo de tipos de interés, es probable que en el futuro los tipos suban a un entorno
de Libor 2%. Pero recordemos que el 85% de la deuda de Liberty vence mas allá del
2022 y con un interés fijo del 6,6%. Suponiendo que el Libor se multiplique por 4x y
llegue al 2% Liberty pagaría intereses al 8,6% lo cual supondría pasar de 2400M a
3200M, pero como los intereses reducen la tasa impositiva el impacto real de eso
800M extra seria de unos 550M. Es difícil estimar el beneficio a partir del 2022 pero
creemos que esto como máximo reduce el beneficio en un 10%-15%, a partir de
esos años.
Posibles riesgos y mitigantes
True Value, Fondo de Inversión 103
Riesgo de apalancamiento operativo. Como vimos en este negocio al aumentar un
poco los ingresos el beneficio sube de forma mas rápida, esto funciona en ambos
sentidos y si los ingresos caen el beneficio lo hace mas rápido. Esto unido a la deuda
puede ser un coctel peligroso que hay que monitorizar. Creo que esta posibilidad es
pequeña y al ser un empresa con mucha liquidez podríamos salir de nuestra
inversión en menos de 1 día.
True Value, Fondo de Inversión 104
Esto es lo que pasa cuando tienes apalancamiento operativo unido a una elevada
deuda y los ingresos empiezan a caer. Algo que hay que vigilar de cerca.
- 70%, en menos de 3 años
True Value, Fondo de Inversión 105
Esto es lo que pasa cuando tienes apalancamiento operativo unido a una elevada
deuda y los ingresos empiezan a caer. Algo que hay que vigilar de cerca.
- 70%, en 3 años
True Value, Fondo de Inversión 106
Conclusiones
Conclusiones
True Value, Fondo de Inversión 107
Estamos invirtiendo en un buen negocio , al lado de uno de los mejores
hombres de negocios de los últimos 40 años.
Sector defensivo, tradicionalmente durante una crisis el servicio que ofrece
Liberty, es muy resistente. ( los ingresos y beneficios aumentaron durante la
crisis del 2008).
Retornos muy interesantes con bajo riesgo
El tiempo juega a nuestro favor
Múltiples caminos para realizar el valor
True Value F.I. ISIN ( ES0180792006 )
True Value, Fondo de Inversión 108
Puede participar en True value de múltiples maneras :
Directamente con Renta 4 ( opcion recomendada ):
1. De forma presencial en sus oficinas disponibles por toda España.
2. Mediante internet en la plataforma de Renta 4.
3. Por telefono.
Mediante Cualquier oficina de Inversis
Mediante Tressis
Mediante la plataforma ALLFUNDS.
Red de oficinas RENTA 4 ISIN ( ES0180792006 )
True Value, Fondo de Inversión 109
Contacto ISIN ( ES0180792006 )
True Value, Fondo de Inversión 110
www.truevalue.es
“Piensa de forma Independiente”
True Value, Fondo de Inversión 111
True Value F.I. ISIN(ES0180792006 )
True Value, Fondo de Inversión 112
ALEJANDRO ESTEBARANZ MARTIN &
JOSE LUIS BENITO CORRES