kdb daewoo securities...

2016 OUTLOOK

2015.11.26

유통 (비중확대)

이준기02-768-3297

[email protected]

2 KDB Daewoo Securities Research

유통업체, 온라인과 PB에 꽂혔다

유통산업 부진 지속

2015년 역시 유통업체들은 힘겨운 한 해를 보냈다. 백화점 경기는 2011년 이후 구조적인 하락세가

지속되고 있다. 대형마트와 기업형 슈퍼마켓은 2012년부터 영업규제 영향으로 촉발된 매출액 부진의

회복이 아직 미약한 모습이다. 홈쇼핑 역시 수익성과 성장성의 딜레마 속에서 실적 부진을 겪고 있

다. 국내 유통산업에서 가장 매출액 규모가 큰 백화점과 대형할인점 산업의 부진으로 전체 유통업 파

이 자체가 감소하고 있는 것처럼 보인다.

채널 간의 전환, 채널 내 경쟁력 보유 업체에 주목할 필요

그러나 전체 유통산업은 성장하고 있다. 다만 소비자들의 구매채널의 전환이 그 어느 때보다 빠르게

발생하고 있다. 고성장중인 온라인 채널은 꾸준히 그 성장세를 지속하고 있고 편의점 업체들은 실적

의 급증과 함께 성장성이 부각되고 있다. 국내 대형유통업체들은 온라인과의 경쟁에 있어 그 대응력

을 키워가고 있고 온라인 시장에서의 성장성을 동시에 꾀하고 있다.

즉, 전체 유통산업에 대해 부정적인 시각을 가질 필요는 없고 채널간의 전환, 채널 내에 경쟁력을 갖

춘 업체 위주로 초점을 맞추어 접근할 필요가 있다. 유통업종 지수는 2012년부터 KOSPI지수 수익률

을 지속적으로 하회한 이후 15년 초부터는 KOSPI지수 대비 강세를 보이기 시작하였다. 당사는 이러

한 흐름이 최소 향후 1~2년간은 지속될 것으로 예상한다.

이마트 Top pick, 편의점업체와 롯데하이마트 관심 종목으로 제시

근거리, 소규모 구매를 대표하는 편의점이 2015년의 주요 화두였다면 2016년에는 온라인 식품시장

의 성장과 PB시장의 확대가 주요 화두가 될 것으로 전망한다. 온라인 식품시장은 편의점과 함께 국

내에서 구조적으로 성장하는 유일한 유통채널로서, PB시장의 확대는 성장성이 정체된 국내 유통환경

에서 업체간 차별화를 위해서는 필수적인 트렌드로서 2016년 국내 유통시장의 관심사가 될 것이다.

이러한 환경 하에서 ① 이마트몰을 통해 구조적인 온라인 식품 시장의 성장을 이끌고, ② PB제품 브

랜드화와 매출 확대에 선도적인 이마트를 2016년 탑픽으로 제시한다. GS리테일과 BGF리테일은 ①

PB시장의 확대와 ② 편의점 산업 성장지속의 수혜가 가능하다. 특히 GS리테일은 슈퍼사업의 회복과

호텔사업 이익 기여 증가가 기대된다는 측면도 긍정적이다. 롯데하이마트는 국내 최대의 카테고리킬

러 유통업체로서 향후 그 성장성이 기대되는 관심 종목으로서 주목할 만 하다.

유통 Summary

2016 Outlook Report [유통]


C O N T E N T S

I. 2015년 Review 5

주가 측면 5 매출 성장률 측면 5 2015년 이슈 세가지 6

II. 2016년 관전포인트 7

성장하는 온라인 식료품 시장의 주도권은 누가? 7 PB제품 열풍, 지속될 수 있는가? 9

III. 업태별 전망 12

출점을 해야만 성장하는 백화점 12 할인점 시장은 정체 지속, 차별화와 온라인으로 돌파구 마련 15 Risk-free 편의점, 유통업의 SPA 17 홈쇼핑-성장성과 수익성의 어려운 딜레마 19

IV. 유통업종 투자전략 21

유통업종 비중 확대 유지

V. 종목분석 23

이마트 (139480) 24 GS리테일 (007070) 27 BGF리테일 (027410) 30 롯데하이마트 (071840) 32 롯데쇼핑 (023530) 34



I. 2015년 Review

주가 측면

올해 편의점 업체들은 압도적인 주가 상승률을 기록하였다. BGF리테일과 GS리테일의 연초 대비 주

가 상승률은 각각 221%, 227%에 달했다. 8월 이후 높은 벨류에이션 우려와 성장성 지속 가능성에

대한 의문으로 조정을 받긴 했지만 연중 내내 견조한 주가 흐름을 보여주었다. 순수 편의점 사업을

영위하는 BGF리테일과는 다르게 GS리테일은 슈퍼사업부의 지속적인 부진과 파르나스호텔 인수 등

으로 주가 상승률이 경쟁사에 못 미쳤으나 디스카운트 요인이었던 슈퍼사업부의 회복 등과 함께 주

가는 더욱 큰 폭으로 상승하였다.

이마트와 백화점 업체들은 KOSPI 지수 상승률과 비슷한 흐름을 보이며 기대에 못 미쳤다. 전년 대비

매출 회복에 대한 기대감이 높았으나 소비 부진 지속과 MERS 영향 등으로 인해 주가 상승폭이 제한

되었다.

가장 주가 수익률이 부진했던 업체는 홈쇼핑업체들이었다. 홈쇼핑업체들은 온라인 채널 비중을 확대

하기 시작한 2014년부터 지속적으로 부진한 실적으로 인해 주가 역시 하락세를 시현하였다. 국내 유

통업체들의 온라인 사업은 대부분 적자 상황으로 파악되는데 적극적으로 온라인 노출도를 높인 홈쇼

핑업체들의 실적 부진이 눈에 띄는 한 해였다. 4월에 있었던 백수오 파동 역시 홈쇼핑사들의 실적 부

진에 큰 영향을 미쳤다<그림 1>.

매출 성장률 측면

이마트 등의 대형할인점은 올해 매출 회복에 대한 기대감이 높았다. 영업규제 기저효과가 상반기중으

로 모두 마무리되면서 소폭의 매출 성장을 기대했다. 1분기 이마트의 동일점 매출은 2011년 이후 처

음으로 증가하며 기대감을 더욱 높여갔으나 5월말 발생한 MERS 영향으로 인해 6,7월 매출이 매우

부진하였다. 백화점 역시 지속적인 소비 부진과 MERS 영향으로 매출 회복은 미약하였다<그림 2>.

반면 편의점 업체들은 구매건수와 구매단가가 모두 증가하며 매출액의 고성장을 이끌었다. 특히 구매

건수는 담배 가격 인상 여파에도 불구하고 꾸준히 증가하여 인구구조 및 소비트렌드 변화에 따른 편

의점의 성장성을 입증하였다<그림 3>.

그림 1. 유통업체 2015년 상대 주가 수익률 (주가 상승률 높은 순서)

자료: KDB대우증권 리서치센터

50

100

150

200

250

15.1 15.1 15.2 15.3 15.3 15.4 15.5 15.5 15.6 15.7 15.7 15.8 15.8 15.9 15.10 15.10 15.11

GS리테일 BGF리테일

신세계 이마트

KOSPI 현대백화점

롯데하이마트 롯데쇼핑

현대홈쇼핑 GS홈쇼핑

CJ오쇼핑

(-1Y=100)



2015년 이슈 세가지

올해는 그 어느 때보다도 유통업체들에게 많은 사건과 이슈가 있었다. 신규 면세점 허가 및 재허가

등으로 인해 관련 업체들의 주가 변동성이 확대되었고 가짜 백수오 파동으로 인해 소비자들의 신뢰

성이 저하되었다. 또한 한국판 블랙프라이데이 시행에 소비자들의 관심과 실망 등 잡음이 이어졌다.

그러나 역시 의미있는 변화로서는 세가지를 꼽을 수가 있는데 1) MERS 사태로 인해 새로운 소비 행

태 확산, 2) PB상품 열풍, 3) 편의점 성장성 부각 등이다.

MERS(중동호흡기증후군)영향은 일차적으로 백화점과 대형마트 등 대형 소매점의 매출에 큰 타격을

입혔지만 보다 의미 있는 점은 새로운 소비행태를 확산시켰다는 점이다. 외출하기 꺼려하는 소비자들

의 식품 구매를 위한 온라인몰 이용 빈도가 증가하였고 대규모의 사람들이 몰려있는 곳을 피한 근거

리 쇼핑 행태 역시 확산되었다<그림 4>.

또한 편의점 업체들과 이마트 등의 대형마트 업체들은 PB상품 확대에 주력하면서 소비자들의 PB상

품에 대한 인지도를 상승시켰다. 이에 따라 향후 차별화를 통한 점유율 경쟁이 필수적인 국내 유통산

업에서 PB상품의 성장성이 새롭게 부각되었다<그림 5>.

마지막으로 편의점 성장성 부각이다. 소규모 가구 확대, 소량 구매 패턴 확산 등이 구조적인 소비 패

턴 트렌드로 자리 잡으며 편의점 업체들과 HMR 관련 회사 등에 관심이 증폭되었다.

그림 2. 백화점, 대형할인점 동일점 성장률 그림 3. 편의점 매출성장률, 구매객수, 구매단가 증가율

자료: 산업통산자원부, KDB대우증권 리서치센터 자료: 산업통산자원부, KDB대우증권 리서치센터

그림 4. 이마트 사업부별 매출 성장률 그림 5. 이마트와 GS리테일 PB 매출 비중

자료: 이마트, KDB대우증권 리서치센터 자료: 각 사 자료, KDB대우증권 리서치센터

-40

-20

0

20

40

60

80

100

14.1 14.4 14.7 14.10 15.1 15.4 15.7 15.10

이마트몰

할인점

트레이더스

(%)

0

5

10

15

20

25

30

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 3Q

GS리테일

이마트

(%)

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

14.1 14.4 14.7 14.10 15.1 15.4 15.7 15.10

할인점

백화점

(%YoY)

-4

0

4

8

12

16

20

24

28

32

36

13.1 13.7 14.1 14.7 15.1 15.7

매출액 성장률

구매건수 증가율

구매단가 증가율

(%YoY)



II. 2016년 관전포인트

성장하는 온라인 식료품 시장의 주도권은 누가?

온라인 시장 성장 지속

국내 온라인 소비 시장은 꾸준히 고성장을 지속하고 있다. 지난 10년간 연평균 성장률은 17%에 달

해 전체 소비 시장 중 온라인 채널의 비중은 17% 수준까지 상승하였다<그림 6>. 향후에도 온라인

시장은 꾸준히 성장을 지속할 것으로 전망된다. 이에 따라 기존 온라인 유통업체, 홈쇼핑 업체뿐만

아니라 백화점, 대형마트 등 모든 유통업체들은 배송 서비스를 강화하며 온라인 사업을 확대 중이다.

이 중에서도 최근 가장 화제가 되고 있고 눈여겨볼 기업으로 쿠팡이 있다. 쿠팡은 차별화된 배송서비

스와 온라인 최저가 수준의 가격 제공을 통해 소셜커머스, 오픈마켓, 대형마트몰 등 모든 온라인 유

통업체 가운데 가장 빠르게 매출 성장을 지속하고 있다.

쿠팡의 거래액은 2010년 60억원에서 폭발적으로 증가하여 2014년 2조원을 돌파하였다. 타 온라인

유통업체와 차별화되는 매출액 성장에는 역시 비용의 지출이 있었다. 인건비와 물류비가 큰 폭으로

증가할 것으로 예상되면서 영업적자 역시 큰 폭으로 확대될 것으로 전망한다. 2014년 1,220억원 수

준이었던 영업적자는 현재의 상황이 지속된다면 올해 2,500억원, 내년 3,800억원 수준까지 확대될

것으로 예상된다. 비즈니스 지속 가능성에 의문이 드는 상황이다<그림 7>.

그림 6. 국내 온라인 소비 시장 그림 7. 쿠팡의 손익계산서 추정

자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터 자료: 쿠팡, KDB대우증권 리서치센터

0

10

20

30

40

0

10

20

30

40

50

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

온라인 소비 (L)

온라인 비중 (R)

온라인 소비 성장률 (R)

(조원) (%) (십억원) 2016 2015 2014 (2월~12월)

매출액 1,220 748 348 48

직매입 828 487 195 6

위탁매입 392 261 154 42

매출원가 795 463 189 5 % of 매출 65% 62% 54% 11%

매출총이익 425 285 159 43 매출총이익률 35% 38% 46% 89%

인건비 366 244 114 15

% of 매출 30% 33% 33% 32%

지급수수료 98 75 64 13

% of 매출 8% 10% 18% 27%

물류비 122 75 18 1

% of 매출 10% 10% 5% 2%

감가상각비 24 12 8 1

% of 매출 2% 2% 2% 2%

지급임차료 24 18 18 3

% of 매출 2% 2% 5% 6%

광고선전비 110 75 39 8

% of 매출 9% 10% 11% 16%

기타 68 42 19 2

% of 매출 6% 6% 6% 4%

판관비 812 540 281 43 % of 매출 67% 72% 81% 89%

영업이익 -388 -255 -121.5 -0 영업이익률 -32% -34% -35% 0%



인프라를 활용하는 업체만이 이익 창출 가능

국내 전체 온라인 매출 비중은 17% 수준이나 품목별로 그 수준은 크게 다르다. 가전제품은 25%에

육박할 정도로 높은 반면 음식료품의 온라인 매출 비중은 5% 수준에 불과하다<그림 8>. 국내 상위

온라인 유통업체만 보더라도 G마켓, 옥션, 11번가 등 오픈마켓이 대부분인 상황이다. 반면 영국, 프

랑스 등의 유럽국가는 대형할인점 및 전문 식료품 유통업체들이 상위 온라인 유통업체이다. 미국 역

시 구글익스프레스, 아마존프레쉬 등의 서비스를 통해 대기업들이 온라인 식료품 배송서비스를 강화

중이고 인스타카트(Instacart) 등의 스타트업 업체들도 시장을 개척 중이다.

온라인 식료품 시장은 성장성이 매우 크지만 동시에 이익 창출이 어렵다. 특히 신선식품은 물류와 배

송 등의 이슈로 유통업체 입장에서는 이익률 관리가 쉽지 않은 품목이다. 하지만 역시 신선식품은 고

객의 정기적인 재방문과 트래픽을 기대할 수 있기 때문에 대부분의 유통업체들은 신선식품 부문을

강화하고 있는 추세이다. 향후 온라인 신선식품 시장에서 이익을 창출하고 장기적으로 지속 가능한

비지니스를 하는 업체는 각종 물류센터와 자동화서비스, 배송시스템 등의 인프라를 갖춘 업체만이 가

능할 것이라고 판단한다<그림 9>.

그림 8. 품목별 온라인 매출 비중 그림 9. 이마트몰의 영업이익률은 가파른 개선 추세

자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터 자료: 이마트, KDB대우증권 리서치센터

-10

-8

-6

-4

-2

0

-50

0

50

100

150

200

250

300

1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16F

매출액 (L)

영업이익 (L)

영업이익률 (R)

(십억원) (%)

0

5

10

15

20

25

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

가전, 통신, 컴퓨터

화장품

의류, 패션

음식료, 농수산품

(%)



PB제품 열풍, 지속될 수 있는가?

국내 PB 시장의 성장 가능성

국내 유통업체들의 PB상품은 1960년대 신세계 백화점의 와이셔츠가 최초였고 대형마트 중에서는

1997년 이마트가 PB우유를 도입하면서 시작되었다. 그러나 이후 단순히 가성비 좋은 질 낮은 제품

으로만 인식되어 오면서 국내에서는 그 존재감이 미미하였다. 국내 대형마트 3사의 PB 상품 비중은

20% 수준이다. 특히 유통업체가 실제 제조과정에 관여하여 비용 절감에 도움이 되는 PB상품 판매

비중은 5~10% 수준에 불과한 상황이다<그림 10>.

이는 영국, 미국 등의 유통 선진국 대형마트, 슈퍼 등이 평균 50% 수준의 PB매출 비중을 기록하는

것과 비교하면 아직 그 발달 정도가 매우 미미하다고 볼 수 있다. 영국의 Marks & Spencer의 PB매

출 비중은 100%에 달하고 초저가형 디스카운트 스토어로서 전세계적으로 가장 인기를 높여가고 있

는 독일 Aldi 역시 90%이상의 매출이 PB상품을 통해 발생하고 있다. 국가별로 비교했을 때도 한국

은 5% 수준에 불과한 반면 영국 44%, 프랑스 28%, 미국은 18%에 달한다<그림 11>.

이처럼 국내 유통시장에서 PB상품의 발달 수준은 아직 초기 수준이나 작년부터 이마트가 피코크라

는 PB브랜드 런칭과 최근 노브랜드 출시 등으로 소비자들이 인지하고 기억할 수 있는 PB브랜드가

등장하기 시작했다. 이마트는 가격이 비교적 높으면서 높은 질에 초점을 맞춘 식료품 전문 브랜드 피

코크와 노브랜드라는 초저가형 PB브랜드를 통하여 양극화 PB 전략을 활용하고 있다. 이마트 슈퍼체

인인 ‘이마트에브리데이’의 경우 노브랜드의 판매 채널로 적극적으로 활용되면서 초저가 디스카운트

스토어로서의 변화를 꾀하고 있다.

미국의 창고형 할인점인 코스트코(Costco)의 경우 단일 PB브랜드인 커클랜드의 매출 비중은 20%

수준인데 반면 커클랜드의 브랜드 가치는 전체 코스트코 가치의 80% 수준으로 평가 받는다. PB브랜

드는 그 인지도 확대에 따라 절대적인 매출액 수준 이상으로 향후 가치가 부각될 것으로 예상된다.

그림 10. 국내 대형할인점 PB매출 비중은 낮은 상황 그림 11. 국내 PB 상품 개발은 아직 초기 수준

자료: 각 사 자료, KDB대우증권 리서치센터 자료: Nielsen, KDB대우증권 리서치센터

0

20

40

60

80

100(%)

실질적인

PB 상품 비중은

5~10% 수준

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

1971 1996 2009 2011 2013

영국 프랑스 미국 한국 중국

(%)



PB 제품 무엇이 좋은가? – 유통업체 입장

PB제품 확대는 유통업체와 소비자 모두에게 win-win이 되는 트렌드이다. 우선 유통업체 입장에서는

1) 비용구조가 개선된다. 제품의 원가가 더욱 낮아지기 때문에 GP 마진 개선 효과가 있고 물류비와

인건비 등도 절감 가능하다. 평균적으로 NB 제품 대비 4~6%p의 마진 개선 효과가 있다. 특히 식료

품 부문의 PB제품은 8~10%p까지도 마진 개선을 기대할 수 있는 것으로 추정된다. 이마트의 경우

2012년부터 매 분기 꾸준히 GP마진이 전년 대비 개선되고 있다. 초기에는 미트센터 후레쉬센터의

가동이 큰 영향을 미쳤고 2013년부터는 PB제품 매출 확대에 따라서 원가율이 지속적으로 개선되고

있는 상황이다<그림 12>.

2) 빠른 점포 테스트를 통해 시행착오의 우려가 감소된다. PB제품은 생산부터 판매채널까지 일원화

되기에 소비자들의 반응에 대한 더욱 빠른 대응이 가능하다. 또한 점포내에서 입지가 좋은 명당 장소

의 확보가 가능하다. 3) 마지막으로 PB상품 확대는 각 유통업체들이 차별화에 가장 효과적인 전략으

로써 성장이 정체된 국내 소비 시장에서는 업체간 점유율 경쟁에 필수적인 요소이다.

그림 12. 가격 경쟁에도 불구하고 PB 비중 증가로 GP마진 지속 상승 그림 13. 이마트의 간판 식품 코너-피코크 상품 진열

자료: 이마트, KDB대우증권 리서치센터 자료: KDB대우증권 리서치센터

25

26

27

28

650

700

750

800

850

900

1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15

매출총이익 (L)

매출총이익률 (R)

(십억원) (%)

미트센터, 후레쉬센터 가동

PB상품 매출 비중 확대



PB 제품 무엇이 좋은가? – 소비자 입장

유통업체들의 PB제품 매출 확대는 소비자 입장에서도 긍정적인 현상이다. PB제품은 유독 영국에서

발달되었다. 소비자들의 실용정신, 합리적으로 가격을 정하려는 기업의 노력, 전통적으로 도매상을

배제하려는 소매상들의 인식이 작용하였다고 한다. 소비자들의 반응을 미리 예측하여 가격을 정했고

결국 제조업체 입장에서 이윤의 극대화를 위한 가격 결정아 아닌 소비자 입장에서 느끼는 제품의 가

치를 기준으로 가격을 결정하였다. 이러한 개념이 극대화된 것이 PB상품이다. 국내 대형마트 3사의

경우에도 PB상품은 NB 상품 대비 평균 24~29% 저렴한 것으로 추정된다.

PB상품은 합리적인 가격뿐만 아니라 소비자들의 트렌드를 파악하고 선도하는 역할도 기대할 수 있

다. 특히 편의점은 가장 많은 소비자와의 접점을 보유하여 유통채널의 최전선에 있다고 볼 수 있는데

유통업의 ‘SPA’라고 생각할 수도 있다. SPA는 'Specialty retailer of Private label Apparel'의 약자

로 패션 상품에 대한 고객 니즈 파악 후 기획, 디자인, 생산, 판매까지 한곳에서 담당하는 전문 패션

소매점들이다.

전세계적으로 유명한 스페인 인디텍스(Inditex)의 자라(Zara), 일본 패스트리테일링(Fast Retailing)의

유니클로(Uniqlo) 뿐만 아니라 국내의 에잇세컨즈, 스파오 등 많은 SPA 업체들이 인기를 끌고 있는

데 역시 소비자들에게 가장 반응이 좋은 이유는 ‘Fast Fashion’ 이기 때문이다. 즉, 최신 트렌드를 반

영하고 소비자들에게 반응이 좋은 상품 위주로 제품 회전율을 높여 다시 최신 트렌드를 창조하고 이

끌었던 것이다. 국내 편의점들을 중심으로 PB 상품 확대에 따른 소비자들의 트렌드를 선도하는 과정

도 이러한 맥락에서 이해할 수 있을 것이다.

PB제품의 전체 매출액 대비 비중은 10%를 넘어서면서 가속화되는 경향이 있다. 이마트의 PB제품

비중은 작년 8%에서 올해 12%로 증가하면서 향후 비중 확대는 더욱 가속화될 것으로 예상된다. 홈

플러스와 롯데마트의 PB제품 비중은 10% 미만으로 추정된다.

그림 14. PB제품에 대한 소비자들의 인식도 개선 그림 15. 자라, 유니클로 매출액 추이

자료: Nielsen, KDB대우증권 리서치센터 자료: 각 사 자료, KDB대우증권 리서치센터

0

5

10

15

20

25

30

35

40

2008 2009 2011 2013 2014

일부 PB 브랜드는 NB 보다 퀄리티가 좋다고 생각

PB브랜드는 예산이 부족한 소비자들을 위한 제품(%)

0

5

10

15

20

25

30

0

4,000

8,000

12,000

16,000

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

자라 매출액 (L)

유니클로 매출액 (L)

자라 매출액 성장률 (R)

유니클로 매출액 성장률(R)

(백만유로, 백억엔) (%)



III. 업태별 전망

출점을 해야만 성장하는 백화점

백화점 동일점 성장률은 부진, 출점에 따른 성장 예상

국내 백화점은 2000년 이후 상대적 점유율이 감소하기 시작했고 2011년을 기점으로는 성장세가 하

락하기 시작하였는데 1)경기 침체가 장기화되면서 소비경기도 동반 침체되었고 2) 합리적 소비 행태

가 확산되면서 백화점을 찾는 고객수가 감소하였기 때문이다. 이에 따라 아울렛, 면세점, 온라인 등의

쇼핑 채널이 더욱 부각 받게 되었다. 특히 백화점에서 매출 비중과 이익률이 가장 높은 의류 매출의

주요 구입처 변화가 백화점에 큰 타격을 입혔다.

소비경기에 가장 민감한 백화점의 기존점 성장률은 올해 전반적으로 하락세가 지속되었다. 소비경기

부진 외에 MERS 사태와 같은 외부적인 영향도 있었으나 가장 큰 원인은 역시 트래픽의 감소이다.

반면 2014년 12월부터 2016년까지 이어지는 출점에 따라 올해 매출액의 소폭 회복에 이어 2016년

의 백화점 전체 매출 성장률은 증가흐름을 지속할 것으로 예상된다<그림 16>.

매출 성장에 비해서 점포당 매출액 등의 효율성 지표는 부진이 지속되고 있다. 기존점 성장률은 향후

에도 정체될 것으로 예상되는 가운데 출점을 통한 제한적인 성장만이 이루어질 것으로 예상된다. 백

화점들이 적극적으로 투자하고 있는 아울렛, 복합쇼핑몰, 온라인 등도 근본적인 해결책이 되기에는

미약할 것으로 전망한다.

그림 16. 백화점 시장은 업체들 출점에 따라 성장 전망 그림 17. 점포 면적당 매출액은 감소 추세 지속

자료: 통계청, KDB대우증권 리서치센터 자료: 각 사 자료, KDB대우증권 리서치센터

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

0

5

10

15

20

25

30

35

95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15F

시장규모 (L)

성장률 (R)(조원) (%)

24

26

28

30

32

0

50

100

150

200

250

09 10 11 12 13 14 15F 16F

현대백화점 영업면적 (L)

신세계 영업면적 (L)

현대백화점 면적당 매출 (R)

신세계 면적당 매출 (R)

(천평) (백만원)



합리적 소비 성향 증가로 젊은 인구의 백화점 이탈 증가

국내 20~30대 소비자들의 소비여력 저하 및 합리적 소비 트렌드 부각에 따라 백화점에서의 이탈이

가속화되고 있다. 40대 이하 소비자의 백화점 매출 구성비율은 2010년 43% 수준이었으나 2014년

34%까지 하락한 것으로 추정된다. 반면 50대 이상의 구성 비율은 동기간 31%에서 37%까지 증가한

것으로 추정된다<그림 18>.

반면 새로운 합리적인 유통업태로 주목받고 있는 해외직구, 온라인 채널, 아울렛 등의 20~30대 소비

자 비중은 백화점을 크게 상회한다. 특히 해외직구와 온라인 채널의 20~30대 비중은 각각 80%,

84%에 달했다<그림 19>. 백화점 업체들은 이러한 젊은 연령의 소비자들의 이탈을 막기 위해 아울렛

에 대한 투자, 백화점 식품 부문 강화, 쇼핑몰 출점을 통한 소비경험 강조 등에 집중하고 있다.

그러나 아울렛은 이미 출점 경쟁으로 인해 성장률이 정체되기 시작하였다<그림 20>. 서울 교외 지역

을 중심으로한 프리미엄 아울렛은 조만간 포화상태에 진입할 것으로 전망되고 있다. 향후에는 도심형

아울렛 중심으로 출점이 이루어질 것으로 전망되나 이 역시 한정적인 부지 공간과 기존 점포와의 매

출 잠식 등의 문제로 매출 성장에 크게 도움이 되지는 못할 것으로 예상된다.

결국 향후 백화점의 매출은 백화점과 아울렛 위주의 출점으로 인한 제한적인 성장이 예상된다. 이미

출점 없이는 성장이 쉽지 않은 국면을 맞이하고 있는 백화점들은 투자효용의 측면에서는 비효율적인

의사 결정을 내리고 있는 상황이다. 백화점의 향후 성장률은 3% 안팎에 머무를 것으로 예상된다. 백

화점은 유통업태 가운데 온라인몰과의 잠식 효과가 가장 큰 산업이기에 온라인몰의 확장도 쉽지 않

다<그림 21>. 장기적인 매출 성장 부진이 예상되는 이유이다.

표 1. 백화점 3사의 복합몰, 백화점, 아울렛 출점 스케쥴

점포형태 지역 출점시기 특징

롯데쇼핑

복합몰 서울 상암 16년 하반기 백화점, 마트 입점

백화점 마산 15년 3분기 기존 대우백화점 인수

아울렛 인천 항동 15년 2분기 도심형 아울렛

경기 광교 15년 3분기 도심형 아울렛

진주 16년 하반기 도심형 아울렛

전남 무안군 남악시 16년 하반기 도심형 아울렛

경기도 양주 2016년 프리미엄 아울렛

현대백화점

백화점 신도림 15년 2분기 임대차 계약 (디큐브 시티)

판교 15년 3분기 백화점 입점

아울렛 김포 15년 1분기 프리미엄 아울렛

서울 장지동 16년 상반기 가든파이브 단지에 입점

서울 동대문 16년 2분기 도심형 아울렛 (케레스타 쇼핑몰임대차 계약)

송도 16년 2분기 프리미엄 아울렛

신세계

복합몰 하남 16년 하반기 백화점, 트레이더스 입점, 테넌트 입점

동대구 16년 하반기 백화점, 마트 입점, 테넌트 입점

백화점 김해 16년 2분기

강남점 증축 16년 상반기 센트럴시티로부터 임대차

센텀시티점 증축 16년 상반기 일부 파라다이스 면세점 활용

아울렛 여주점 증축 15년 2분기 2배 면적으로 증축

자료: 각 사 자료, KDB대우증권 리서치센터



그림 18. 백화점의 연령대별 소비자 비율 그림 19. 새로운 유통채널들의 연령대별 소비자 비율

자료: 신세계, KDB대우증권 리서치센터 자료: 신세계, KDB대우증권 리서치센터

그림 20. 아울렛 매출 성장률 (롯데아울렛) 그림 21. 신세계 백화점 온라인몰 매출 비중

자료: 롯데쇼핑, KDB대우증권 리서치센터 자료: 신세계, KDB대우증권 리서치센터

0

20

40

60

80

100

2010 2011 2012 2013

20대이하 30대 40대 50대이상

0

20

40

60

80

100

해외직구 모바일 아울렛

20대이하 30대 40대 50대 이상(%)

0

3

6

9

12

15

18

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15

백화점 (L)

온라인몰 (L)

온라인몰 비중 (R)

(십억원) (%)최근 비중 상승은 백화점

매출 감소에 기인

-5

0

5

10

15

20

25

30

12 13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15

아울렛 기존점 성장률(%)



할인점 시장은 정체 지속, 차별화와 온라인으로 돌파구 마련

정체되는 할인점 시장에서 업체간 경쟁력 차별화 예상

2012년 이후 영업규제 영향으로 부진을 지속하고 있는 매출액 회복은 올해 역시 미약한 수준에 머물

렀다. 작년 하반기 이후로 대부분의 대형할인점 점포들이 영업규제 영향에 노출이 되었기 때문에 올

해부터는 더 이상 나빠지지는 않을 것이라는 기대감이 있었다. 상반기 회복 추세를 이어가던 대형할

인점 동일점 성장률은 6월 MERS라는 암초에 부딪히며 큰 폭의 하락세로 전환하였다. MERS 영향은

7월까지 이어지며 올해 대형할인점 매출 회복에 대한 기대감을 낮추었다. 2016년은 올해 기저효과

영향 등으로 소폭의 매출 회복은 가능하나 역시 그 정도는 높지 않을 것으로 예상한다<그림 22>.

참고로 영업규제는 최근 대법원의 최종 합법 판결로 향후에도 지속되게 되었다. 그러나 규제 완화에

대한 기대감은 남아있는데 영업휴무 요일을 일요일에서 수요일로 옮기는 방안은 지방자치단체 별로

협의가 가능하다. 최근에는 오히려 전통상인들이 대형마트의 수요일 휴무를 지지하는 등 대형마트의

수요일 휴무에 대한 여론이 확산되어 가는 추세이다. 이에 따라 강제휴무가 적용되는 지역에서도 일

요일 휴무가 수요일 휴무로 대체된다면 전체 대형마트 시장의 회복 폭은 증폭될 수 있다.

전체 시장 성장성이 정체되며 향후 업체간의 차별화를 통한 시장점유율 경쟁은 보다 본격화될 것으

로 예상된다. 이러한 차별화 경쟁에서는 역시 차별화 상품(PB상품) 경쟁력과 소비자들에게 어필할

수 있는 소비공간의 제공 등이 관건이 될 것으로 전망한다. 이러한 맥락에서 대형할인점 3사는 PB상

품을 강화하며 소비자들에게 새로운 쇼핑 경험을 제공할 수 있는 공간의 혁신에 초점을 맞추고 있다.

이마트가 7월 오픈한 이마트타운은 피코크를 활용한 피코크키친 뿐만 아니라 일렉트로마트, 더라이

프, 트레이더스 등을 통해 소비자 집객에 성공하였다. 향후에도 소비자들이 오고 싶고 머무르고 싶은

훌륭한 컨텐츠 제공을 위한 노력을 꾸준히 지속할 것으로 예상된다. 이러한 차별화에 성공하는 업체

의 시장점유율 확대는 향후에도 이어질 것으로 예상된다<그림 23>.

할인점 시장의 정체는 창고형 할인매장의 확장으로도 나타나고 있는데 특히 이마트의 트레이더스의

경우 매출 성장율이 30%를 꾸준히 유지할 정도로 고성장을 지속하고 있다. 향후에도 이마트의 출점

계획은 대형마트 보다는 트레이더스 위주로 진행될 것으로 예상되는데 출점 확대에 따라 기존점 성

장률 등은 감소가 예상되지만 매출액은 10%대의 꾸준한 성장이 전망된다.

그림 22. 대형할인점 매출은 소폭 증가에 그칠 것 그림 23. 이마트는 전체 대형할인점 성장률 상회

자료: 산업통상자원부, KDB대우증권 리서치센터 자료: 이마트, 산업통상자원부, KDB대우증권 리서치센터

-5

0

5

10

15

20

25

30

35

0

10

20

30

40

00 02 04 06 08 10 12 14 16F

시장규모 (L)

성장률 (R)

(조원) (%)

-24

-16

-8

0

8

16

24

32

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

12.1 12.7 13.1 13.7 14.1 14.7 15.1 15.7

이마트-대형마트 전체 (R)

대형마트 전체 SSSG (L)

이마트 SSSG (L)

(%) (%p)



온라인 장보기의 확산

온라인마트는 국내 대형할인점 업체들이 새롭게 초점을 맞추고 있는 또 다른 부문이다<그림 24>. 국

내 식료품 온라인 매출 비중은 아직 6%에 불과하여 성장 가능성이 높다고 할 수 있다. 식료품 부문

은 특히 소비자들이 정기적으로 방문하여 구매하는 품목이 많아서 높은 재방문율, 트래픽, 로열티 등

을 보장할 수 있다. 그렇기에 다양한 온라인 업체들이 강화하고 있기도 하다.

그러나 역시 신선식품을 중심으로 한 식품 부문은 물류관리가 쉽지 않은 품목으로 대형할인점 온라

인몰이 일반 유통업체 대비 강점을 가질 수 있는 품목이다. 실제로 소비자들 역시 오프라인을 제외한

온라인 채널 중에서 신선식품을 구매하는 곳은 대형마트 온라인몰이 압도적으로 높다<그림 25>. 현

재 국내 대형마트 온라인몰 매출 중 신선식품 비중은 30% 이상으로 향후에도 신석식품 온라인 시장

은 대형마트 온라인몰이 주도권을 보유하면서 확대될 것으로 예상한다.

그림 24. 대형할인점 3사의 온라인몰 매출 추이 그림 25. 신선식품 구매 유통 채널: 온라인 중에서는 대형할인점이 월등

자료: 온라인쇼핑협회, KDB대우증권 리서치센터 자료: 칸타월드패널, KDB대우증권 리서치센터

0

20

40

60

80

100

120

0

300

600

900

1,200

1,500

1,800

2010 2011 2012 2013 2014

매출액 합계 (L)

성장률 (R)

(%)(십억원)

0

20

40

60

80(%)

오프라인 온라인



Risk-free 편의점, 유통업의 SPA

편의점 장기 성장성에 대해서는 의문의 여지 없어

올해 편의점의 영업환경은 그 어느 때보다도 우호적이었다. 1) 연초부터 담배가격이 인상됐음에도 불

구하고 판매량의 감소는 최소화되며 가격 인상 효과가 큰 영향을 미쳤다. 또한 2) HMR 시장이 확대

되면서 도시락 등의 가공, 조리 식품매출이 증가하였고 <그림 27>, 3) PB상품에 대한 소비자들의 관

심 증대로 각종 PB 음료수, 과자, 라면 등에 대한 매출이 급증하였다. 내년부터는 올해의 높은 매출

기저 효과로 인해 성장률의 하락은 불가피한 상황이다. 위의 1)의 효과가 제거되지만 2), 3) 트렌드는 지

속된다. 따라서 편의점의 장기 성장성에 대해서는 의문을 가질 필요가 없을 것으로 판단된다<그림 26>.

특히 편의점은 소비자와의 대면 채널 중에서 가장 최전선에 있는 채널로서 소비자들의 트렌드를 가

장 빨리 반영하고 이끌 수 있는 유통채널로서의 가치가 더욱더 부각될 것으로 예상된다. 인기 상품의

개발 뿐만 아니라 은행, 세탁, 납부, 택배, 보관 등의 서비스 개발을 통해 소비자 집객에 성공하고 있

는 것 또한 그 사례이다.

편의점 사업은 Risk-free business 이기도 하다. 첫째로 타 유통업체가 겪고 있는 정규 규제로부터

일정 부분 자유롭다. 소상공인이라 할 수 있는 점주들과 이익을 공유하는 사업 모델을 보유하고 있기

때문이다. 2) 또한 최근의 MERS 사태 같은 국가 재난 상황에서도 매출 타격의 우려가 없다. 경기방

어적인 성격을 보유하고 있다.

그림 26. 편의점 시장은 견조한 성장 지속할 것으로 전망 그림 27. 담배 외에도 즉석식품, 가공식품 성장 가속화

자료: 한국편의점협회, KDB대우증권 리서치센터 자료: 산업통상자원부, KDB대우증권 리서치센터

-10

0

10

20

30

40

50

60

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15F

시장규모 (L)

성장률 (R)

(조원) (%)

-40

-20

0

20

40

60

13.1 13.7 14.1 14.7 15.1 15.7

생활용품

잡화

담배 등 기타

음료 등 가공식품

즉석, 일부신선식품

(%YoY)



일본과의 격차는 가능성 제시, 질적 성장으로 간격 좁혀야

일본 편의점 시장과의 비교는 국내 편의점 업체들에게 희망과 우려를 동시에 갖게 한다. 각종 지표는

일본의 인구와 소비 트렌드를 따라가는 국내 환경상 향후 매출액의 큰 폭의 성장 가능성을 의미한다.

그러나 일본보다 높은 인구당 점포수는 향후 국내 편의점 업체들의 양적 성장의 정체 가능성을 의미

하기도 한다<그림 28>. 이러한 점을 인지하고 있는 국내 업체들은 소비자들의 구매 단가 상승으로

인한 질적 성장을 꾀하고 있다. 그리고 이러한 구매 단가 상승에는 도시락 등의 조리식품이 핵심 역

할을 하고 있다.

아직 국내 편의점 업체들의 도시락 관련 매출은 5%에 불과하여 일본의 30% 대비 큰 차이를 보이고

있다. 일본의 외식 시장은 90년 중반 이후 일본 경기 침체와 함께 규모가 하락하기 시작하였다. 그러

나 음식의 외부화율(외식+가공, 조리식품에 대한 지출)은 꾸준히 상승하였다<그림 29>. 즉, 경기 침

체기에는 외부 식당에서의 외식보다는 이미 가공되어 있고 조리되어 있는 식품을 사서 먹는 지출이

늘었다는 것이다. 이는 향후 국내 HMR 시장의 성장 전망이 밝은 이유이기도 하다. HMR 시장의 성

장과 함께 국내 편의점 들은 각종 가공, 조리 식품의 판매 확대로 그 수혜가 가능할 것으로 전망한다.

그림 28. 일본 편의점 vs. 한국 편의점 그림 29. 일본의 외식 시장 규모 정체에도 가공, 조리식품 지출 증가

자료: 통계청, 일본통계청, KDB대우증권 리서치센터 자료: 일본외식산업 종합연구소, KDB대우증권 리서치센터

1995 2000 2000 2014 일본/한국(배)일본 한국 일본 한국 일본 한국 일본 한국

시장 규모(조원) 45.0 0.8 64.3 1.3 81.2 7.8 96.1 12.7 7.5

점포수 (천개)26.5 1.6 37.6 2.8 45.0 16.9 52.9 26.2 2.0

점포당 매출액(백만원) 1,698 506 1,713 453 1,804 461 1,817 486 3.7

인구(백만명) 125 45 127 47 128 49 127 50 2.5

인구 10,000명당 점포수 2.11 0.36 2.96 0.60 3.51 3.43 4.16 5.20 0.8

인구당 매출액(천원) 359 18 507 27 634 158 757 253 3.0

GDP (조원)5,017 429 5,099 635 4,827 1,265 4,876 1,485 3.3

GDP대비 시장규모 (%)

0.9 0.2 1.3 0.2 1.7 0.6 2.0 0.9 2.3 0

50

100

150

200

250

300

350

25

30

35

40

45

50

75 80 85 90 95 00 05 10

외식시장규모 (R)

음식의 외부화율 (외식 + 가공,조리식품 지출) (L)

외식율 (L)

(%) (천억엔)



홈쇼핑-성장성과 수익성의 어려운 딜레마

2016년 매출액은 정체, 이익은 소폭 증가 가능할 것으로 전망

편의점과는 대조적으로 홈쇼핑 업체들의 올해 영업환경은 매우 좋지 않았다. 가짜 백수오 사태 영향

으로 환불비용의 발생뿐만 아니라 홈쇼핑 판매 식품에 대한 신뢰도가 하락하였다. 또한 거래업체와의

불공정 관행 등으로 과태료 부과, 제7홈쇼핑 및 티커머스 업체 진입에 따라 경쟁이 심화되었다. 무엇

보다도 2014년부터 중점을 두고 전략적으로 추진해온 온라인채널 확대에 따라 TV채널의 취급고는

지속적으로 감소하였다<그림 30>. 가장 이익률이 높고 홈쇼핑 업체들의 주요 수익원이었던 TV채널

취급고는 감소하는 반면 송출수수료는 여전히 높은 증가율을 보여주며 업체들의 전사 이익률은 꾸준

히 하락하였다<그림 31>.

최근에는 온라인채널 취급고마저 온라인전문 유통업체들의 공격적인 매출 확대 전략으로 인해 그 성

장률이 저하되는 상황이다. 이렇듯 top line(매출액) 성장이 어려워지면서 비용 절감은 필수적이 되어

가고 있다. 특히 유선방송사업자들과 치열하게 진행중인 송출수수료 협상은 홈쇼핑 업체들의 이익 증

가를 위해서 필수적이다. 케이블티비 가입자수 정체, 홈쇼핑 업체들의 TV 채널 매출 감소 등으로 인

해 내년 송출수수료 증가율은 올해보다는 낮아질 것으로 예상한다. 이에 따라 2016년 홈쇼핑업체들

의 이익은 소폭 회복 가능할 것으로 전망한다<그림 31>.

그림 30. 홈쇼핑 3사의 TV채널 성장률 정체, 모바일 채널 비중 확대 그림 31. 송출수수료 증가율 최소화로 이익률 소폭 반등 예상

자료: 홈쇼핑 3사, KDB대우증권 리서치센터 자료: 미래창조과학부, 홈쇼핑 3사, KDB대우증권 리서치센터

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

12 13 14 15F 16F

TV채널 모바일채널 인터넷채널

(십억원)

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

-5

0

5

10

15

20

25

30

35

40

09 10 11 12 13 14 15F 16F

현대 OPM (R)

CJ OPM (R)

GS OPM (R)

송출수수료 증가율 (L)

TV매출성장률 (L)

(%) (%)TV매출 성장률을 상회하는

송출수수료 증가율로

마진 하락



백화점과는 다른 성격의 홈쇼핑 부진

그러나 홈쇼핑 업황의 부진은 소비 여력이 감소하고 합리적 소비 행태가 확산되면서 고객이 이탈하

는 백화점과는 다른 성격이라고 판단한다. 홈쇼핑은 여전히 가격이 합리적인 채널로 인식되어 있다.

또한 TV+온라인이라는 고객 접점 포인트를 통한 트렌드 선도는 어떠한 타 유통채널도 보유하지 못

한 높은 경쟁력이다.

최근의 실적 부진은 모바일 확대 과정에서 발생하는 것으로서 여전히 TV상품의 매출은 증가하고 있

다<그림 33>. 즉, 국내 홈쇼핑 시장은 구조적인 시장 정체에 대한 우려보다는 업체들의 히트상품 개

발에 기대를 걸어야 하는 상황이다. 과거 2000년대 초중반에도 국내 홈쇼핑 시장은 TV가입자수 포

화에 따라 성장성이 둔화되었다는 평가를 받고 있었다. 그러나 TV채널 취급고가 그 이후로도 큰 폭

으로 성장했던 것은 의류 등의 히트상품 카테고리가 등장했기 때문이었다<그림 32>. 향후 1~2년간

의 실적 부진은 불가피하나 고성장하는 모바일 채널에 대한 노출도가 확대되고 있고 트렌드 선도 가

능한 경쟁력 있는 채널이라는 측면에서 홈쇼핑 업체들에 대한 관심은 장기적으로 유지해야 할 필요

가 있다.

그림 32. PB의류 상품 확대로 호황기를 누렸던 홈쇼핑 그림 33. 홈쇼핑 3사의 TV+모바일 채널 합산 매출은 성장

자료: 각 사 자료, KDB대우증권 리서치센터 자료: 홈쇼핑 3사, KDB대우증권 리서치센터

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

09 10 11 12 13 14 15F

CJ오쇼핑

GS홈쇼핑

현대홈쇼핑

(십억원)

0

5

10

15

20

25

30

35

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

GS 의류비중 (R) CJ 의류비중 (R)

GS TV 취급고 성장률 (L) CJ TV 취급고 성장률 (L)(%) (%)

가입자수 정체로 인한

성장 둔화는 이미 시작

의류 상품 트렌드

선도하며 TV 매출 증가



IV. 유통업종 투자전략

유통업종 비중 확대 유지

2015년 초부터 이어지는 유통업종 지수 상대적 강세 이어질 것으로 전망

국내 소비 시장의 정체에 대한 우려가 많다. 그러나 사실 국내 소매 시장의 총판매액의 증가율은 하

락하고 있으나 전체 파이는 매년 증가하고 있다. 다만 소비 채널의 전환이 이루어지고 있는 것이다.

과거 국내 소매 시장을 주도해온 오프라인 대형업태인 백화점과 대형마트, 슈퍼마켓 등의 점유율은

그 동안 온라인 소비의 확대로 지속적으로 감소해왔다. 그 결과 온라인 시장의 비중은 전체 소매 시

장 대비 17% 수준까지 상승했다. 온라인 시장은 사실 매우 파편화된 시장이다. G마켓, 옥션을 보유

한 이베이코리아 등을 제외하면 대형유통업체도 없는 상황이다. 그러다 보니 온라인 시장의 성장은

유통업체들의 위기로 평가받기도 했다. 특히 대부분의 주요 상장사들은 오프라인 업체들이었기에 투

자자 입장에서는 온라인 시장 확대를 국내 유통산업의 위기로 평가하였다.

그러나 오프라인 유통업체들의 고성장 하는 온라인 시장에 대한 노출도가 높아지기 시작하였다. 특히

대형할인점들은 온라인몰을 통해 식품시장에 대한 주도권을 확보해가는 중이다. 또한 다른 유통업체

들도 온라인 시장과 경쟁할 수 있는 가격 수준과 제품 구색을 갖추어 가고 있다. 즉, 오프라인 업체들

이 그동안 방어력을 키워오고 있었던 것이다. 향후에도 성장 전망은 물론 온라인 시장이 더욱 높다.

그러나 더 이상 국내 유통업체들에 있어 온라인 시장 확대에 따른 디스카운트 요인을 적용할 필요성

이 낮아지고 있다고 판단한다.

유통 업종 주가 지수는 2012년 이후 국내 백화점 경기 부진, 영업규제 영향, 온라인 시장 확대 등으

로 인해 KOSPI 지수 상승률을 하회하였다. 올해초부터는 백화점 출점에 따른 매출 성장과, 대형할인

점 매출 회복, 편의점 성장 등으로 인해 유통 업종 지수는 반등에 성공하였다. 최근 재차 급락했으나

향후 유통 업종 지수는 최소 1~2년간은 KOSPI 지수를 상회하는 흐름을 이어갈 수 있을 것으로 예

상된다.

그림 34. 유통업종 지수 vs. KOSPI 지수 그림 35. KOSPI 시가총액 대비 유통업종 시가총액 비중

자료: KDB대우증권 리서치센터 자료: KDB대우증권 리서치센터

70

80

90

100

110

120

130

12.1 12.7 13.1 13.7 14.1 14.7 15.1 15.7

KOSPI

유통업종 지수

(12.01=100)

0

1

2

3

4

5

6

7

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

KOSPI 시가총액 (L)

유통업종 시가총액 (L)

유통업종 비중 (R)

(조원) (%)



이마트, 편의점 업체들 위주의 투자전략

이마트는 국내 유통업체들 가운데 가장 혁신적인 경쟁력 보여주며 정체된 시장에서도 성장을 위한

적극적인 변화를 꾀하고 있다. 이러한 부분은 PB브랜드 경쟁력의 차별화와 이마트몰, 트레이더스의

고성장으로 나타나고 있다. 이마트는 향후에도 국내 유통 트렌드를 주도하며 경쟁사들과 차별화된 실

적을 보여줄 것으로 기대된다. 투자자 입장에서는 향후 1)온라인 물류센터 증설에 따른 이마트몰 매

출 성장과 적자가 얼마나 축소되는지 2)피코크와 노브랜드 등의 PB제품 매출이 꾸준히 증가하고 소

비자 인지도를 높여 가는지, 3)연결 실적에 포함되는 자회사들의 실적 개선이 이루어지고 있는지 등

을 체크해 가며 동사에 투자하면 될 것이다.

GS리테일, BGF리테일 등은 여전히 편의점 시장 성장 전망은 밝다는 측면에서 장기적인 투자관점에

서 접근해야 할 필요가 있다. 편의점 성장에 대한 배팅시 체크해야할 사항으로는 1) 편의점 출점 점

포수가 지속적으로 유지되는지 2) 식품 부문 매출액 성장이 지속되는지가 있다. 내년에 올해보다 매

출액, 이익의 성장률이 둔화되는 면이 부담스럽다면 편의점 부문 외에도 슈퍼사업부와 호텔사업의 이

익기여가 확대되는 GS리테일에 더욱 관심을 가질 필요가 있다.

롯데하이마트 장기적 관심주, 홈쇼핑, 백화점 업체들은 Trading 전략

롯데하이마트는 현재 질적인 변화를 꾀하고 있다. SKU확대에 따른 매출 성장과 GP마진 개선 등은

국내 최대 카테고리킬러 업체로서의 경쟁력을 극대화하는 작업이다. 카테고리킬러 업체들은 단일 상

품을 취급하기 때문에 구매력 측면에서 기타 유통업태 보다 GP마진이 지속적으로 상승할 수 있다.

특히 SKU확대는 동사가 의욕적으로 추진하는 전략으로서 이를 통한 향후 구매 객수 증가율과 GP마

진 상승 추세를 체크할 필요가 있다. 당장 2016년의 실적보다는 국내의 카테고리킬러 업태의 성장성

에 주목하여 지속적으로 관심을 기울일 필요가 있다.

내년 백화점과 홈쇼핑 업체들은 점포 출점과 비용 증가 최소화 등으로 인해 이익의 역성장 흐름은 마

무리되면서 실적 회복은 가능할 것으로 예상된다. 그러나 아직 두 업태는 구조적인 업황 회복을 기대

하기에는 시기상조인 상황으로 저평가인 주가에서 매수하여 높은 가격에서 매도하는 트레이딩 전략

을 추천한다. 두 업태의 주식들은 모두 벨류에이션 상 매우 저평가된 종목들로 실적 증가에 따라 매

우 훌륭한 매수 기회를 제공할 것이라고 판단한다.

그림 36. 종목별 투자전략 및 체크포인트




V. 종목분석

이마트 (139480/매수) 진화하는 이마트

투자포인트 세가지: PB상품의 차별화된 경쟁력, 신사업 성장성, 연결자회사 실적 개선

2016년 연결 기준 매출액과 영업이익은 각각 8.2%, 21.2% 증가할 것으로 예상

투자의견 매수, 목표주가 306,000원 Top pick으로 제시

GS리테일 (007070/매수) 낮아진 눈높이가 부담스럽지 않다

편의점 사업부의 성장률 저하, 그러나 슈퍼사업부와 파르나스호텔의 이익 기여도 증가로 안정적 실적 성장

2016년 매출액과 영업이익은 각각 15.7%, 15.6% 증가할 것으로 전망, 편의점 매출 성장은 15% 예상

투자의견 매수, 목표주가 69,000원

BGF리테일 (027410/투자의견) 다시 시작

펀더멘탈 요인에는 아무런 이상이 없는 상태로 다시 한번 편의점 성장성에 배팅

2016년 매출액과 영업이익은 각각 14.0%, 13.4% 증가 예상

투자의견 매수, 목표주가 200,000원

롯데하이마트 (071840/매수) 잊고 지내기에는 아쉽다

카테고리 킬러 업체로서의 경쟁력 강화 작업 진행중. GP마진 개선 흐름 지속

고정비 비중이 높아 매출액만 증가하면 영업이익은 큰 폭 증가 가능

투자의견 매수, 목표주가 90,000원, 4분기 실적 개선에도 주목할 필요

롯데쇼핑 (023530/Trading Buy) 대마불사

이익의 감소폭은 심각한 수준이나 매출액은 견조. 문제가 생긴 곳은 영업활동이 아닌 비용구조

비용구조가 더욱 악화되지 않으면 이익 반등 가능. 2016년 영업이익 10.3% 증가 예상

2016년은 실적 턴어라운드의 원년이 될 전망, 투자의견 Trading Buy, 목표주가 266,000원



투자 포인트 세가지

1) PB상품의 차별화된 경쟁력이다. 특히 피코크는 소비자들이 인지할 수 있는 첫 PB 브랜

드로서 향후 국내 시장에서 PB상품의 브랜드화에 대한 가능성을 보여주고 있다. 차별화된

PB제품의 확대를 통해 대형할인점의 낮은 성장성에도 불구하고 동사는 경쟁사 대비 차별화

된 실적을 보여줄 것이라 판단한다. PB브랜드 확대를 통해 GP마진이 지속적으로 개선되는

점도 고무적이다. GP마진은 2012년 미트센터, 후레쉬센터의 완공 이후 크게 개선된 이후에

도 PB상품 매출 확대로 매 분기 지속적으로 상승하고 있다.

2) 매출 성장은 이마트몰과 트레이더스가 이끌 것으로 전망한다. 특히 이마트몰은 고성장하

는 온라인 식품 시장에서 선도 기업으로서 시장점유율을 넓혀갈 것으로 예상된다. 온라인

전용 물류센터를 활용하여 이익률 역시 가파르게 개선되고 있다. 온라인 유통사업은 동사와

같이 인프라를 활용하는 업체만이 유일하게 이익 창출이 가능할 것이라 판단된다.

3) 가장 큰 우려 요인이었던 연결자회사 실적의 개선이 시작된다. 신세계조선호텔을 제외한

대부분의 자회사의 실적 개선이 예상되는데 특히 중국사업은 점포 청산작업의 진행으로 큰

폭의 영업적자 축소가 예상된다. 또한 조선호텔의 면세사업부를 신세계디에프에 이관하게

된다면 연결실적의 개선 폭은 더욱 확대될 것으로 전망한다. 면세사업부는 동사 자회사 사

업부 가운데 내년도 가장 실적이 부진할 것으로 예상되었던 사업부이다.

실적은 점진적으로 개선

4분기 연결기준 매출액과 영업이익은 각각 6.9%, 13.6% 증가할 것으로 예상된다. 전년도

1회성 비용 반영으로 할인점 영업이익 증가와 이마트몰, 트레이더스의 실적 기여도 증가하

면서 별도 영업이익이 10.5% 증가할 것으로 예상된다.

2016년 연결 기준 매출액은 이마트몰과 트레이더스 고성장, 위드미와 조선호텔 매출 확대

로 8.2% 증가할 것으로 전망한다. 특히 영업이익은 할인점 매출 회복과 신사업 이익률 상

승, 연결자회사 실적 개선으로 21.2% 증가할 것으로 전망한다.

투자의견 매수, 목표주가 306,000원 유지하며 탑픽으로 제시

투자의견 매수와 목표주가 306,000원 유지하며 동사를 2016년 탑픽으로 제시한다. 동사는

성장성이 저하되어 가는 국내 유통환경 하에서도 새로운 소비 트렌드(PB제품, 온라인)에 부

합해가며 적극적으로 진화중이다. 유통업체로서 가장 바람직한 이익률 개선(GP마진 상승)

과 환경의 변화에 적극 대응해 나가는 동사의 경쟁력에 주목할 필요가 있다.

이마트 (139480) 진화하는 이마트

대형할인점

(Maintain) 매수

목표주가(원,12M) 306,000

현재주가(15/11/25,원) 217,000

상승여력 41%

영업이익(15F,십억원) 554

Consensus 영업이익(15F,십억원) 566

EPS 성장률(15F,%) 98.5

MKT EPS 성장률(15F,%) 22.4

P/E(15F,x) 10.5

MKT P/E(15F,x) 11.6

KOSPI 2,009.42

시가총액(십억원) 6,049

발행주식수(백만주) 28

유동주식비율(%) 71.9

외국인 보유비중(%) 47.2

베타(12M) 일간수익률 0.51

52주 최저가(원) 199,500

52주 최고가(원) 253,000

주가상승률(%) 1개월 6개월 12개월

절대주가 3.3 -12.0 -0.7

상대주가 4.9 -6.0 -2.1

결산기 (12월) 12/12 12/13 12/14 12/15F 12/16F 12/17F

매출액 (십억원) 12,685 13,035 13,154 13,778 14,913 15,940

영업이익 (십억원) 735 735 583 554 672 763

영업이익률 (%) 5.8 5.6 4.4 4.0 4.5 4.8

순이익 (십억원) 424 467 290 576 437 491

EPS (원) 15,213 16,762 10,404 20,655 15,691 17,618

ROE (%) 7.4 7.4 4.3 8.2 6.0 6.3

P/E (배) 15.6 15.9 19.5 10.5 13.8 12.3

P/B (배) 1.1 1.1 0.8 0.8 0.8 0.8

주: K-IFRS 연결 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익

자료: 이마트, KDB대우증권 리서치센터

80

90

100

110

120

14.11 15.3 15.7 15.11

이마트 KOSPI



표 2. 이마트 별도 기준 실적 추정 (십억원)

2015 2016F

2014 2015F 2016F 증감율 (%)

1Q15 2Q15 3Q15P 4Q15F 1Q16F 2Q16F 3Q16F 4Q16F 2015F 2016F

점포수 152 154 155 156 157 158 160 161 150 156 112

할인점 143 144 145 146 146 147 147 148 141 146 148

트레이더스 9 10 10 10 10 11 13 13 9 10 13

총매출액 3,209 3,027 3,487 3,222 3,390 3,233 3,710 3,439 12,404 12,944 13,772 4.4 6.4

할인점 2,799 2,590 2,983 2,740 2,897 2,699 3,080 2,816 10,910 11,113 11,492 1.9 3.4

이마트몰 149 167 172 179 197 225 237 251 521 667 910 28.1 36.4

트레이더스 214 224 282 246 247 261 341 313 750 967 1,162 28.9 20.2

순매출액 2,826 2,625 3,035 2,787 2,985 2,805 3,230 2,975 10,838 11,273 11,994 4.0 6.4

매출총이익 827 793 898 835 874 848 955 890 3,197 3,353 3,567 4.9 6.4

할인점 755 717 811 753 788 756 847 783 2,952 3,036 3,174 2.9 4.5

이마트몰 33 36 37 38 41 46 48 52 105 143 188 35.7 31.6

트레이더스 37 39 48 41 42 44 58 52 130 165 196 27.1 19.0

영업이익 194 96 214 165 207 138 234 183 657 669 761 1.8 13.8

할인점 196 97 213 167 209 139 228 177 689 672 754 -2.4 12.1

이마트몰 -6 -6 -7 -9 -8 -8 -4 -2 -46 -28 -22 적자지속 적자지속

트레이더스 4 4 8 5 5 5 9 7 12 21 26 83.0 18.3

주: K-IFRS 별도 기준


그림 37. 이마트몰과 트레이더스 영업이익 합계와 비중 그림 38. 이마트의 동일점포성장률은 전체 대형마트 성장률 상회

자료: 이마트, KDB대우증권 리서치센터 자료: 이마트, KDB대우증권 리서치센터

그림 39. 이마트 연결 매출액 구성 그림 40. 이마트 연결 자회사 영업적자 추이

자료: 이마트, KDB대우증권 리서치센터 자료: 이마트, KDB대우증권 리서치센터

-8

-6

-4

-2

0

2

4

-12

-9

-6

-3

0

3

6

1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16F

영업이익 (이마트몰+트레이더스) (L)

영업이익 비중 (R)

(십억원) (%)

15

17

19

21

23

25

0

4,000

8,000

12,000

16,000

12 13 14 15F 16F

이마트 (L) 유통자회사 (L)

신세계조선호텔 (L) 신세계푸드 (L)

연결자회사 비중 (R)

(십억원) (%)

-25

-20

-15

-10

-5

0

-110

-80

-50

-20

10

40

13 14 15F 16F

신세계푸드슈퍼(에브리데이, SM)위드미중국이마트신세계조선호텔연결영업이익 대비 자회사 비중 (R)

(십억원) (%)

-24

-16

-8

0

8

16

24

32

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

12.1 12.7 13.1 13.7 14.1 14.7 15.1 15.7

이마트-대형마트 전체 (R)

대형마트 전체 SSSG (L)

이마트 SSSG (L)

(%) (%p)



이마트 (139480)

예상 포괄손익계산서 (요약) 예상 재무상태표 (요약)

(십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F (십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F

매출액 13,154 13,778 14,913 15,940 유동자산 1,304 1,491 1,643 1,843

매출원가 9,480 9,959 10,806 11,529 현금 및 현금성자산 60 48 65 144

매출총이익 3,674 3,819 4,107 4,411 매출채권 및 기타채권 247 267 309 328

판매비와관리비 3,090 3,265 3,434 3,649 재고자산 804 815 889 966

조정영업이익 583 554 672 763 기타유동자산 193 361 380 405

영업이익 583 554 672 763 비유동자산 12,523 13,569 14,221 14,623

비영업손익 -159 239 -65 -82 관계기업투자등 132 375 385 385

금융손익 -101 -99 -91 -80 유형자산 9,266 10,419 10,990 11,317

관계기업등 투자손익 -23 11 16 17 무형자산 371 359 337 325

세전계속사업손익 424 793 607 681 자산총계 13,827 15,060 15,864 16,466

계속사업법인세비용 132 213 165 185 유동부채 3,372 4,017 4,316 4,411

계속사업이익 292 580 442 496 매입채무 및 기타채무 1,027 1,154 1,338 1,413

중단사업이익 0 0 0 0 단기금융부채 1,387 1,613 1,638 1,643

당기순이익 292 580 442 496 기타유동부채 958 1,250 1,340 1,355

지배주주 290 576 437 491 비유동부채 3,395 3,708 3,813 3,840

비지배주주 2 4 4 5 장기금융부채 2,483 3,025 3,025 3,025

총포괄이익 401 230 442 522 기타비유동부채 912 683 788 815

지배주주 400 225 437 517 부채총계 6,768 7,725 8,129 8,252

비지배주주 1 4 4 5 지배주주지분 6,908 7,137 7,533 8,009

EBITDA 997 985 1,123 1,208 자본금 139 139 139 139

FCF -258 -473 130 4 자본잉여금 4,237 4,237 4,237 4,237

EBITDA 마진율 (%) 7.6 7.1 7.5 7.6 이익잉여금 1,251 1,783 2,179 2,628

영업이익률 (%) 4.4 4.0 4.5 4.8 비지배주주지분 152 197 201 206

지배주주귀속 순이익률 (%) 2.2 4.2 2.9 3.1 자본총계 7,060 7,334 7,734 8,215

예상 현금흐름표 (요약) 예상 주당가치 및 valuation (요약)

(십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 12/14 12/15F 12/16F 12/17F

영업활동으로 인한 현금흐름 701 1,080 1,130 904 P/E (x) 19.5 10.5 13.8 12.3

당기순이익 292 580 442 496 P/CF (x) 5.6 6.8 5.3 5.2

비현금수익비용가감 725 314 691 668 P/B (x) 0.8 0.8 0.8 0.8

유형자산감가상각비 391 407 429 423 EV/EBITDA (x) 9.5 10.9 9.5 8.8

무형자산상각비 23 24 22 22 EPS (원) 10,404 20,655 15,691 17,618

기타 311 -117 240 223 CFPS (원) 36,482 32,067 40,647 41,749

영업활동으로인한자산및부채의변동 -168 251 254 5 BPS (원) 247,900 256,130 270,322 287,374

매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 30 -214 -36 -17 DPS (원) 1,500 1,500 1,500 1,500

재고자산 감소(증가) -99 -27 -74 -77 배당성향 (%) 14.3 7.2 9.5 8.4

매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 3 908 143 72 배당수익률 (%) 0.7 0.7 0.7 0.7

법인세납부 -190 -135 -165 -185 매출액증가율 (%) 0.9 4.7 8.2 6.9

투자활동으로 인한 현금흐름 -958 -1,578 -1,103 -1,111 EBITDA증가율 (%) -11.7 -1.2 14.0 7.6

유형자산처분(취득) -936 -1,547 -1,000 -900 조정영업이익증가율 (%) -20.7 -5.0 21.3 13.5

무형자산감소(증가) -15 0 0 -10 EPS증가율 (%) -37.9 98.5 -24.0 12.3

장단기금융자산의 감소(증가) -222 311 -103 -97 매출채권 회전율 (회) 62.5 68.0 64.6 62.0

기타투자활동 215 -342 0 -104 재고자산 회전율 (회) 17.0 17.0 17.5 17.2

재무활동으로 인한 현금흐름 250 447 -17 -37 매입채무 회전율 (회) 12.2 11.7 10.9 10.5

장단기금융부채의 증가(감소) 306 768 25 5 ROA (%) 2.2 4.0 2.9 3.1

자본의 증가(감소) 0 0 0 0 ROE (%) 4.3 8.2 6.0 6.3

배당금의 지급 -43 -43 -42 -42 ROIC (%) 4.6 4.3 4.8 5.3

기타재무활동 -13 -278 0 0 부채비율 (%) 95.9 105.3 105.1 100.4

현금의 증가 -10 -12 17 79 유동비율 (%) 38.7 37.1 38.1 41.8

기초현금 70 60 48 65 순차입금/자기자본 (%) 52.3 60.7 57.6 53.2

기말현금 60 48 65 144 조정영업이익/금융비용 (x) 4.7 4.3 5.1 5.8




디스카운트 사업부의 턴어라운드

동사는 올해 유통업체 가운데 가장 높은 주가 상승률을 보였다. 주가는 연초 파르나스호텔

인수 영향으로 급락한 이후 편의점 실적 급증에도 불구하고 경쟁사 대비 낮은 벨류에이션을

받아왔었다. 호텔 사업과의 시너지에 대한 의구심과 함께 슈퍼사업부의 부진한 실적이 주요

원인이었다.

그러나 슈퍼사업부가 비용 절감을 통해 2분기부터 실적이 개선되기 시작하면서 동사의 주

가 역시 큰 폭으로 상승하였다. 2016년 매출액과 이익의 성장률은 편의점 사업부의 성장률

저하로 동반 저하가 불가피한 상황이다. 그러나 과거 디스카운트 요인이었던 슈퍼사업부의

이익률 회복 지속과 호텔사업의 이익 기여도 증가로 인해 안정적인 실적 성장이 가능할 전

망이다.

2016년 영업이익은 14.4% 증가할 것으로 예상

4분기 연결기준 매출액은 1조 5,500억원으로 전년 대비 23.9% 증가할 것으로 전망한다.

편의점 부문은 점포수 10.4% 성장, 동일점성장률 13%로 24.3%의 매출 성장을 예상하고

파르나스호텔의 매출액이 4분기부터 온전히 반영될 것으로 예상된다. 영업이익은 466억원

으로 39.1% 증가할 것으로 전망한다. 편의점 영업이익은 29% 증가하고 슈퍼사업부는 전년

도 적자에서 흑자로 전환할 것으로 예상된다.

2016년 매출액과 영업이익은 각각 15.7%, 15.6% 증가할 것으로 전망한다. 내년부터 정상

화되는 편의점의 매출액 성장은 점포수 증가 6~7%와 동일점 성장률 6%를 가정하여 15%

수준으로 예상한다. 영업이익은 올해 1분기 일회성 이익 요인으로 인해 6.5% 증가에 그칠

것으로 예상된다. 그러나 슈퍼사업부 영업이익은 69.1% 증가할 것으로 전망한다. 슈퍼사업

부는 이익률 개선에 초점을 맞춘 전략으로 인해 2분기부터 꾸준히 개선되는 모습을 보여주

고 있다. 2016년 영업이익률은 1.4%로 예상한다.

투자의견 매수 유지, 목표주가는 69,000원으로 하향 조정

편의점의 장기 성장성에 배팅하는 투자전략은 아직도 유효하다. 아직 국내 편의점 시장의

발전 정도는 일본 시장과 비교해서는 미약한 수준이다. 올해 일회적 요인으로 인한 편의점

실적 급증에 따른 내년 실적 증가율 저하가 우려된다면 기타 사업부들이 성장하는 동사는

새로운 대안이 될 수 있다. 목표주가는 이자비용 반영과 편의점 실적 추정 변경을 반영하여

69,000원으로 기존 73,000원에서 하향 조정하였다.

GS리테일 (007070) 낮아진 눈높이가 부담스럽지 않다

편의점

(Maintain) 매수

목표주가(원,12M) 69,000

현재주가(15/11/25,원) 56,000

상승여력 23%



EPS 성장률(15F,%) 54.4


P/E(15F,x) 25.1

MKT P/E(15F,x) 11.6

KOSPI 2,009.42






52주 최저가(원) 24,000

52주 최고가(원) 66,800


절대주가 2.8 36.9 125.4

상대주가 4.3 46.2 122.1

결산기 (12월) 12/12 12/13 12/14 12/15F 12/16F 12/17F

매출액 (십억원) 4,378 4,709 4,962 6,167 7,137 8,046

영업이익 (십억원) 140 155 143 234 269 314

영업이익률 (%) 3.2 3.3 2.9 3.8 3.8 3.9

순이익 (십억원) 123 119 111 172 194 228

EPS (원) 1,603 1,546 1,445 2,232 2,518 2,958

ROE (%) 8.4 7.6 6.8 9.9 10.3 11.1

P/E (배) 18.7 18.1 17.7 25.1 22.2 18.9

P/B (배) 1.5 1.3 1.2 2.4 2.2 2.0


자료: GS리테일, KDB대우증권 리서치센터

80

130

180

230

280

14.11 15.3 15.7 15.11

GS리테일 KOSPI



표 3. 사업부별 실적 추정 (십억원, %)

2015 2016F

2014 2015F 2016F 증감율 (YoY)

1Q15 2Q15 3Q15P 4Q15F 1Q16F 2Q16F 3Q16F 4Q16F 2015F 2016F

매출액 1,325 1,568 1,724 1,550 1,574 1,832 1,980 1,751 4,962 6,167 7,137 24.3 15.7

편의점 950 1,168 1,292 1,123 1,123 1,355 1,468 1,276 3,502 4,533 5,223 29.4 15.2

점포수 8,487 8,744 9,045 9,155 9,232 9,458 9,707 9,783 8,290 9,155 9,783 10.4 6.9

점포당 매출(백만원) 113 136 145 124 123 146 154 131 436 520 552 19.2 6.1

슈퍼마켓 337 363 375 332 359 381 402 365 1,331 1,406 1,508 5.6 7.2

점포수 265 271 272 274 277 282 287 291 262 274 291 4.6 6.2

점포당 매출(백만원) 1,277 1,355 1,380 1,237 1,316 1,375 1,418 1,274 5,121 5,246 5,337 2.5 1.7

기타 (임대사업 등) 38 37 41 35 42 41 45 39 129 152 167 17.6 10.0

파르나스호텔 47 50 41 60 50 55 65 70 199 198 240 -0.7 21.4

매출총이익 284 309 335 303 302 359 393 344 1,076 1,231 1,398 14.4 13.6

영업이익 39.7 69.6 77.7 46.6 31.4 84.9 94.3 58.0 143 234 269 63.0 15.6

편의점 38.0 53.7 61.8 31.8 23.6 62.6 73.4 38.9 111 185 199 67.5 7.2

슈퍼마켓 -1.9 5.8 6.3 2.7 2.5 6.9 8.2 4.0 1.7 12.8 21.6 661.4 69.1

기타 (임대사업 등) 3.7 10.2 8.5 9.8 3.8 9.4 8.1 10.1 31 32 31 3.3 -2.2

파르나스호텔 0.9 4.6 -0.1 2.4 1.5 6.1 4.6 4.9 17 8 17 -52.9 118.0

영업이익률 3.0 4.4 4.5 3.0 2.0 4.6 4.8 3.3 2.9 3.8 3.8

편의점 4.0 4.6 4.8 2.8 2.1 4.6 5.0 3.1 3.2 4.1 3.8

슈퍼마켓 -0.6 1.6 1.7 0.8 0.7 1.8 2.1 1.1 0.1 0.9 1.4

기타 (임대사업 등) 9.7 27.4 20.7 27.5 9.0 23.0 18.0 26.0 24.1 21.2 18.8

파르나스호텔 1.9 9.1 -0.2 4.0 3.0 11.0 7.0 7.0 8.3 3.9 7.1

주: K-IFRS 연결 기준, 파르나스호텔 실적은 15년 9월부터 반영


그림 41. 사업부별 매출액 추이 그림 42. 사업부별 영업이익 추이

자료: GS리테일, KDB대우증권 리서치센터 자료: GS리테일, KDB대우증권 리서치센터

-5

5

15

25

35

-50

0

50

100

150

200

250

300

10 11 12 13 14 15F 16F

편의점 (L)

슈퍼 (L)

기타 (L)

호텔 (L)

슈퍼+호텔+기타 영업이익 비중 (R)

(%)(십억원)

20

25

30

35

40

45

50

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10 11 12 13 14 15F 16F

편의점 (L)

슈퍼 (L)

기타 (L)

호텔 (L)

슈퍼+호텔+기타 매출 비중 (R)

(십억원) (%)



GS리테일 (007070)


(십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F (십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F

매출액 4,962 6,167 7,137 8,046 유동자산 692 424 641 772

매출원가 3,887 4,936 5,739 6,495 현금 및 현금성자산 104 5 192 246

매출총이익 1,075 1,231 1,398 1,551 매출채권 및 기타채권 103 182 191 227

판매비와관리비 933 997 1,129 1,238 재고자산 122 138 143 161

조정영업이익 143 234 269 314 기타유동자산 363 99 115 138

영업이익 143 234 269 314 비유동자산 2,228 4,147 4,095 4,157

비영업손익 6 -6 -11 -10 관계기업투자등 12 20 19 19

금융손익 -12 -21 -38 -31 유형자산 749 2,188 2,135 2,228

관계기업등 투자손익 -3 -2 0 0 무형자산 149 155 155 123

세전계속사업손익 149 228 258 304 자산총계 2,920 4,571 4,736 4,929

계속사업법인세비용 37 56 63 75 유동부채 545 904 909 944

계속사업이익 111 172 195 229 매입채무 및 기타채무 360 559 514 557

중단사업이익 0 0 0 0 단기금융부채 100 185 235 232

당기순이익 111 172 195 229 기타유동부채 85 160 160 155

지배주주 111 172 194 228 비유동부채 693 1,493 1,505 1,480

비지배주주 0 0 1 1 장기금융부채 400 1,000 1,000 1,000

총포괄이익 102 173 195 229 기타비유동부채 293 493 505 480

지배주주 102 172 194 228 부채총계 1,239 2,397 2,414 2,425

비지배주주 0 0 1 1 지배주주지분 1,682 1,808 1,956 2,137

EBITDA 324 426 462 502 자본금 77 77 77 77

FCF 181 102 234 123 자본잉여금 156 156 156 156

EBITDA 마진율 (%) 6.5 6.9 6.5 6.2 이익잉여금 1,450 1,576 1,724 1,905

영업이익률 (%) 2.9 3.8 3.8 3.9 비지배주주지분 0 365 366 368

지배주주귀속 순이익률 (%) 2.2 2.8 2.7 2.8 자본총계 1,682 2,173 2,322 2,505


(십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 12/14 12/15F 12/16F 12/17F

영업활동으로 인한 현금흐름 368 292 334 373 P/E (x) 17.7 25.1 22.2 18.9

당기순이익 111 172 195 229 P/CF (x) 5.2 9.1 8.8 8.2

비현금수익비용가감 272 301 295 300 P/B (x) 1.2 2.4 2.2 2.0


무형자산상각비 36 39 40 32 EPS (원) 1,445 2,232 2,518 2,958

기타 92 109 102 111 CFPS (원) 4,979 6,149 6,356 6,864

영업활동으로인한자산및부채의변동 59 -114 -54 -50 BPS (원) 21,838 23,478 25,396 27,754

매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 7 -57 -10 -19 DPS (원) 600 600 600 600

재고자산 감소(증가) 31 -15 -5 -18 배당성향 (%) 41.5 26.8 23.7 20.2

매입채무 및 기타채무의 증가(감소) -15 177 -59 34 배당수익률 (%) 2.3 1.1 1.1 1.1

법인세납부 -46 -40 -63 -75 매출액증가율 (%) 5.4 24.3 15.7 12.7

투자활동으로 인한 현금흐름 -181 -781 -152 -265 EBITDA증가율 (%) -0.9 31.5 8.5 8.7

유형자산처분(취득) -186 -183 -100 -250 조정영업이익증가율 (%) -7.7 63.6 15.0 16.7

무형자산감소(증가) -29 0 0 0 EPS증가율 (%) -6.5 54.5 12.8 17.5

장단기금융자산의 감소(증가) 53 264 -12 -15 매출채권 회전율 (회) 87.8 72.5 58.4 58.8

기타투자활동 -19 -862 -40 0 재고자산 회전율 (회) 36.1 47.5 50.9 53.0

재무활동으로 인한 현금흐름 -128 389 4 -49 매입채무 회전율 (회) 15.2 14.6 14.4 16.9

장단기금융부채의 증가(감소) -98 685 50 -2 ROA (%) 3.8 4.6 4.2 4.7

자본의 증가(감소) 0 0 0 0 ROE (%) 6.8 9.9 10.3 11.1

배당금의 지급 -35 -46 -46 -46 ROIC (%) 7.9 8.6 7.4 8.5

기타재무활동 5 -250 0 -1 부채비율 (%) 73.7 110.3 104.0 96.8

현금의 증가 60 -99 187 53 유동비율 (%) 126.9 46.8 70.5 81.8

기초현금 44 104 5 192 순차입금/자기자본 (%) 4.0 51.1 41.5 35.6





펀더멘탈 이상 무

동사 주가는 고점 대비 약 29% 조정 받은 상황이다. 실적 급증으로 성장주 프리미엄에 따

라 PER 30배 이상에서 거래되던 주가도 현재는 20배 초반까지 하락한 상황이다.

성장률 둔화는 담배 가격 인상 년도 다음해에는 겪을 수 밖에 없는 예정된 사항이다. 동사

의 펀더멘탈에는 아무런 이상이 없다. 소비패턴의 변경과 인구구조 변화로 성장성이 부각되

어 점포수의 가파른 확장세가 이어지며 Q의 증가가 지속되고 있고 PB상품 개발을 통한 차

별화 상품 비중 확대 역시 계획대로 진행되고 있다. 현재 주가에서는 다시 한번 편의점 성

장성에 대한 배팅이 필요하다.

2016년 2분기부터 영업이익 고성장 재진입 전망

2016년 연결 기준 매출액은 14.0% 증가할 것으로 전망한다. 동일점 성장률 6.5%, 644개의

점포 순증가를 가정하였다. 2016년 1,2분기는 담배 판매량 증가 수혜가 가능하다. 올해는

담배 가격 인상으로 인해 연초 담배 판매량이 30% 급감한 이후 서서히 회복되었다. 또한

올해 동사는 도시락 등의 식품 부문 매출 성장이 경쟁사 대비 부진했다. F/F와 식품 부문

카테고리의 성장률은 10% 중반대로 추정한다. 이에 따라 최근 백종원씨와 제휴한 ‘백종원

도시락’을 필두로 식품 부문 매출 성장에 드라이브를 걸기 시작할 것으로 예상한다.

영업이익은 13.4% 증가할 것으로 예상한다. 올해의 50%가 넘는 증가율에 비하면 낮은 수

준이다. 그러나 올해 1분기에 반영하였던 일회성 이익이 큰 영향을 미친다. 따라서 내년에

도 2분기부터는 18~37% 수준의 이익 성장이 가능할 것으로 예상한다. 즉, 동사의 경쟁력

및 편의점 영업환경에는 큰 변화 없이 지속적인 기업 가치 증대가 이어질 것으로 전망한다.

투자의견 매수, 목표주가 200,000원으로 하향 조정

투자의견 매수 유지하나 목표주가는 200,000원으로 하향한다. 실적 추정과 적용 PER을 하

향 조정하였다. 동사는 현재 I-뱅크 컨소시엄에 참여하여 인터넷은행 사업을 추진중이다. 사

업자로 선정시 만개에 달하는 현금자동지급기와 동사의 서비스 개발 경쟁력을 감안하면 성

공 가능성이 높다고 판단한다. 인터넷뱅크는 편의점과 시너지를 발휘할 수 있는 업종으로서

일본 세븐뱅크의 시가총액은 모회사인 세븐일레븐재팬의 20% 수준으로 평가받는다.

또한 5,500억원 수준의 순현금을 활용하여 신사업 진출도 가능하지만 배당금의 증액 가능

성이 높다. 작년 15%의 배당성향과 0.8%의 배당수익률을 기록한 배당금은 올해 배당성향

이 유지만 되더라도 50% 증가가 가능하다.

BGF리테일 (027410) 다시 시작

편의점

(Maintain) 매수

목표주가(원,12M) 200,000

현재주가(15/11/25,원) 164,500

상승여력 22%



EPS 성장률(15F,%) 42.3


P/E(15F,x) 28.0

MKT P/E(15F,x) 11.6

KOSPI 2,009.42






52주 최저가(원) 70,200

52주 최고가(원) 231,500


절대주가 0.3 17.5 134.3

상대주가 1.9 25.5 130.9

결산기 (12월) 12/12 12/13 12/14 12/15F 12/16F 12/17F

매출액 (십억원) 3,130 3,368 4,252 4,850 5,340

영업이익 (십억원) 105 124 185 210 243

영업이익률 (%) 3.4 3.7 4.4 4.3 4.6

순이익 (십억원) 69 102 145 159 188

EPS (원) 2,796 4,125 5,872 6,438 7,599

ROE (%) 35.6 27.0 23.4 21.1 20.6

P/E (배) - 18.5 28.0 25.6 21.6

P/B (배) - 3.4 6.0 4.9 4.1


자료: BGF리테일, KDB대우증권 리서치센터

80

130

180

230

280

330

14.11 15.3 15.7 15.11

BGF리테일 KOSPI



BGF리테일 (027410)


(십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F (십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F

매출액 3,368 4,252 4,850 5,340 유동자산 723 987 1,218 1,440

매출원가 2,569 3,346 3,817 4,192 현금 및 현금성자산 211 271 411 679

매출총이익 799 906 1,033 1,148 매출채권 및 기타채권 25 28 34 35

판매비와관리비 675 721 822 905 재고자산 63 53 69 71

조정영업이익 124 185 210 243 기타유동자산 424 635 704 655

영업이익 124 185 210 243 비유동자산 615 620 598 576

비영업손익 12 12 8 13 관계기업투자등 10 10 10 11

금융손익 7 3 8 13 유형자산 369 367 350 335

관계기업등 투자손익 1 0 0 0 무형자산 47 41 31 23

세전계속사업손익 136 197 218 256 자산총계 1,338 1,607 1,816 2,016

계속사업법인세비용 35 51 57 66 유동부채 600 735 798 821


중단사업이익 0 0 0 0 단기금융부채 133 198 198 189

당기순이익 101 146 161 190 기타유동부채 110 119 121 129

지배주주 102 145 159 188 비유동부채 167 179 179 181

비지배주주 0 1 2 2 장기금융부채 129 148 148 148

총포괄이익 97 146 161 190 기타비유동부채 38 31 31 33

지배주주 98 145 159 188 부채총계 766 914 977 1,002

비지배주주 0 1 2 2 지배주주지분 559 683 827 1,000

EBITDA 229 290 309 336 자본금 25 25 25 25

FCF 192 263 222 242 자본잉여금 15 15 15 15

EBITDA 마진율 (%) 6.8 6.8 6.4 6.3 이익잉여금 512 642 787 960

영업이익률 (%) 3.7 4.4 4.3 4.6 비지배주주지분 13 10 12 14

지배주주귀속 순이익률 (%) 3.0 3.4 3.3 3.5 자본총계 572 693 839 1,014


(십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 12/14 12/15F 12/16F 12/17F


당기순이익 101 146 161 190 P/CF (x) 7.6 13.4 13.2 12.1

비현금수익비용가감 148 157 148 146 P/B (x) 3.4 6.0 4.9 4.1


무형자산상각비 14 13 10 8 EPS (원) 4,125 5,872 6,438 7,599

기타 43 52 49 53 CFPS (원) 10,109 12,281 12,486 13,581

영업활동으로인한자산및부채의변동 37 89 42 29 BPS (원) 22,686 27,548 33,386 40,385

매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 5 -18 -1 0 DPS (원) 600 600 600 600

재고자산 감소(증가) -14 10 -16 -2 배당성향 (%) 14.6 10.2 9.2 7.8


법인세납부 -28 -48 -57 -66 매출액증가율 (%) 7.6 26.2 14.1 10.1

투자활동으로 인한 현금흐름 -256 -274 -148 -20 EBITDA증가율 (%) 7.5 26.6 6.6 8.7

유형자산처분(취득) -66 -83 -72 -70 조정영업이익증가율 (%) 18.1 49.2 13.5 15.7

무형자산감소(증가) -9 -6 0 0 EPS증가율 (%) 47.5 42.4 9.6 18.0

장단기금융자산의 감소(증가) -169 -204 -76 50 매출채권 회전율 (회) 453.5 593.4 633.5 631.5

기타투자활동 -12 19 0 0 재고자산 회전율 (회) 59.9 73.6 79.9 76.3

재무활동으로 인한 현금흐름 7 -15 -15 -23 매입채무 회전율 (회) 8.9 10.0 9.7 9.8


자본의 증가(감소) 0 0 0 0 ROE (%) 27.0 23.4 21.1 20.6

배당금의 지급 -10 -18 -15 -15 ROIC (%) 70.9 217.1 -3,284.3 -281.4

기타재무활동 281 -80 0 0 부채비율 (%) 134.0 132.0 116.5 98.8

현금의 증가 12 60 140 268 유동비율 (%) 120.6 134.3 152.6 175.4

기초현금 199 211 271 411 순차입금/자기자본 (%) -60.3 -74.5 -86.5 -93.8


자료: BGF리테일, KDB대우증권 리서치센터



카테고리킬러 업체로서 경쟁력 극대화 작업 진행

올해 역시 매출액 회복은 기대에 미치지 못하였다. 그러나 긍정적인 변화는 수익성 개선으

로 체질 개선이 이루어지고 있다는 점이다. 인건비와 판촉비, 감가상각비 등의 절감을 통해

서 판관비율이 낮아졌다. 혹자는 이러한 상황을 ‘불황형 흑자’라고 평가절하할 수도 있다.

그러나 보다 의미 있는 변화는 GP마진의 개선에서 발생하고 있다. 동사의 GP마진은 전년

도 기저효과가 있었던 3분기를 제외하고는 상승흐름을 이어가고 있다. GP마진은 유통업체

입장에서는 가장 본원적인 경쟁력을 보여주는 이익률 지표라고 할 수 있다. 제품을 얼마나

낮은 가격에 매입하여 판매할 수 있는지는 유통업체의 규모, 협상 능력, 시장에서의 위치,

브랜드 파워 등 복합적인 요소가 작용한다.

유통업태 중에서도 카테고리 킬러는 이러한 GP마진 상승을 가장 효과적으로 이룰 수 있다.

단일 품목을 취급하기 때문에 해당 상품에 대한 매입 능력을 극대화할 수 있기 때문이다.

동사는 국내 최대 카테고리 킬러 업체로서 이러한 경쟁력을 극대화하는 작업을 진행중이다.

SKU 확대와 구매력의 행사 등을 통해 GP마진 개선 흐름은 지속될 것으로 전망한다. SKU

확대는 트래픽의 발생과 매출액의 증가로도 연결될 수 있어서 동사에 대한 투자를 위해서는

SKU 확대에 따른 효과에 초점을 맞춰야 할 것이다.

2016년 영업이익은 12.4% 증가 전망

2016년 매출액과 영업이익은 전년대비 각각 6.1%, 12.4% 증가할 것으로 예상한다. 부진

점포 정상화와 SKU 확대에 따른 매출 증대 효과가 기대된다. SKU 확대는 소형생활가전,

생활용품 등 마진이 높은 제품 위주로 진행되고 있어서 GP마진의 개선 효과도 있다. 4분기

영업이익은 전년도 수익 인식 관련 기저효과로 인해 36.5% 증가할 것으로 예상한다.

투자의견 매수, 목표주가 90,000원으로 하향 조정

연초 동사에 대한 투자 전략은 전년도 매우 부진했던 영업실적의 회복에 배팅하는 것이었고

올해 이후부터는 새로운 매출 성장 가능성에 주목하는 것이었다. 영업실적의 회복은 기대에

는 못미쳤으나 여전히 진행중이다. 4분기 영업실적 개선에도 주목할 필요가 있다.

올해 이후부터는 매출액의 증가에 따라서 레버리지 효과로 인한 이익의 더 큰 폭 증가가 예

상된다. 동사는 고정비 비중이 높아 매출액만 성장하면 이익은 큰 폭으로 성장한다. 2016년

동사에 대한 투자는 매출액 6% 성장에 대한 배팅이다. 모바일과 생활가전이 10% 대로 성

장하면서 전사 매출 성장을 이끌고 있다. 충분히 달성 가능한 수치이다.

롯데하이마트 (071840) 잊고 지내기에는 아쉽다

가전양판점

(Maintain) 매수

목표주가(원,12M) 90,000

현재주가(15/11/25,원) 58,400

상승여력 54%



EPS 성장률(15F,%) 25.2


P/E(15F,x) 11.4

MKT P/E(15F,x) 11.6

KOSPI 2,009.42






52주 최저가(원) 51,600

52주 최고가(원) 84,000


절대주가 -2.5 -29.9 -20.4

상대주가 -1.0 -25.1 -21.6

결산기 (12월) 12/12 12/13 12/14 12/15F 12/16F 12/17F

매출액 (십억원) 3,212 3,519 3,754 3,907 4,143 4,418

영업이익 (십억원) 162 185 144 174 196 225

영업이익률 (%) 5.0 5.3 3.8 4.5 4.7 5.1

순이익 (십억원) 71 129 96 121 144 173

EPS (원) 3,023 5,469 4,085 5,115 6,100 7,313

ROE (%) 4.9 8.4 5.9 6.9 7.7 8.6

P/E (배) 22.8 16.0 16.5 11.4 9.6 8.0

P/B (배) 1.1 1.3 0.9 0.8 0.7 0.7

주: K-IFRS 별도 기준, 순이익은 지배주주 귀속 순이익

자료: 롯데하이마트, KDB대우증권 리서치센터

60

70

80

90

100

110

120

14.11 15.3 15.7 15.11

롯데하이마트 KOSPI



롯데하이마트 (071840)


(십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F (십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F

매출액 3,754 3,907 4,143 4,418 유동자산 548 636 787 721

매출원가 2,828 2,934 3,101 3,291 현금 및 현금성자산 105 73 186 84

매출총이익 926 973 1,042 1,127 매출채권 및 기타채권 74 100 106 114

판매비와관리비 782 799 846 902 재고자산 357 442 468 491

조정영업이익 144 174 196 225 기타유동자산 12 21 27 32

영업이익 144 174 196 225 비유동자산 2,226 2,271 2,280 2,285

비영업손익 -20 -16 -7 2 관계기업투자등 0 0 0 0

금융손익 -20 -17 -7 -2 유형자산 435 434 443 450

관계기업등 투자손익 0 0 0 0 무형자산 1,694 1,696 1,693 1,691

세전계속사업손익 124 158 189 227 자산총계 2,775 2,907 3,067 3,006

계속사업법인세비용 28 38 45 54 유동부채 642 630 504 401


중단사업이익 0 0 0 0 단기금융부채 300 285 135 0

당기순이익 96 121 144 173 기타유동부채 72 78 84 97

지배주주 96 121 144 173 비유동부채 447 476 626 505

비지배주주 0 0 0 0 장기금융부채 433 450 600 480

총포괄이익 96 124 144 171 기타비유동부채 14 26 26 25

지배주주 96 124 144 171 부채총계 1,090 1,106 1,130 906

비지배주주 0 0 0 0 지배주주지분 1,685 1,801 1,937 2,100

EBITDA 197 227 249 279 자본금 118 118 118 118

FCF 135 42 130 168 자본잉여금 1,056 1,056 1,056 1,056

EBITDA 마진율 (%) 5.2 5.8 6.0 6.3 이익잉여금 512 625 761 926

영업이익률 (%) 3.8 4.5 4.7 5.1 비지배주주지분 0 0 0 0

지배주주귀속 순이익률 (%) 2.6 3.1 3.5 3.9 자본총계 1,685 1,801 1,937 2,100


(십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 12/14 12/15F 12/16F 12/17F


당기순이익 96 121 144 173 P/CF (x) 7.3 5.7 5.5 4.8

비현금수익비용가감 121 120 105 112 P/B (x) 0.9 0.8 0.7 0.7


무형자산상각비 2 3 3 2 EPS (원) 4,085 5,115 6,100 7,313

기타 68 67 51 57 CFPS (원) 9,213 10,214 10,563 12,048

영업활동으로인한자산및부채의변동 24 -122 -14 -2 BPS (원) 71,381 76,291 82,061 88,960

매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 22 -24 -4 -7 DPS (원) 330 330 330 330

재고자산 감소(증가) -17 -85 -26 -23 배당성향 (%) 8.1 6.5 5.4 4.5

매입채무 및 기타채무의 증가(감소) 20 -13 15 13 배당수익률 (%) 0.5 0.6 0.6 0.6

법인세납부 -47 -34 -45 -54 매출액증가율 (%) 6.7 4.1 6.0 6.6

투자활동으로 인한 현금흐름 -53 -88 -48 -48 EBITDA증가율 (%) -14.7 15.2 9.7 12.0

유형자산처분(취득) -58 -43 -60 -60 조정영업이익증가율 (%) -22.2 20.8 12.6 14.8

무형자산감소(증가) -3 -1 0 0 EPS증가율 (%) -25.3 25.2 19.3 19.9

장단기금융자산의 감소(증가) 4 -57 -3 -2 매출채권 회전율 (회) 58.8 58.6 49.8 49.9

기타투자활동 4 13 15 14 재고자산 회전율 (회) 10.8 9.8 9.1 9.2

재무활동으로 인한 현금흐름 -100 -30 -29 -281 매입채무 회전율 (회) 16.4 16.2 15.9 15.7


자본의 증가(감소) 0 0 0 0 ROE (%) 5.9 6.9 7.7 8.6

배당금의 지급 -6 -8 -8 -8 ROIC (%) 5.0 5.8 6.3 7.2

기타재무활동 -25 -25 -21 -18 부채비율 (%) 64.7 61.4 58.3 43.1

현금의 증가 43 -32 113 -102 유동비율 (%) 85.3 100.9 156.2 179.8

기초현금 62 105 73 186 순차입금/자기자본 (%) 37.2 36.7 28.3 18.7


자료: 롯데하이마트, KDB대우증권 리서치센터



실적 부진 심각하나 이익 반등 가능

실적 부진이 심각하다. 동사 영업실적의 60% 이상을 차지했던 백화점과 대형할인점의 합산

영업이익은 2011년 1.2조원 이후 올해에는 4,200억원으로 65% 급감할 것으로 예상된다.

이에 따라 동기간 전사 영업이익 역시 1.7조원에서 9,200억원으로 급감할 것으로 전망된다.

그러나 한가지 다행스러운 점은 매출액은 유지가 되고 있다는 점이다. 즉, 문제가 생긴 곳이

영업활동이 아닌 비용구조의 문제로 이익이 급감했기 때문에 향후 비용구조가 더욱 악화 되

지만 않으면 이익의 반등은 가능하다.

2016년 동사에게 기대해야 할 부분은 이러한 점이다. 가장 큰 문제인 대형할인점 사업은

국내의 경우 이익 회복이 예상되고 해외 사업 역시 더 이상 크게 악화될 가능성은 제한적이

다. 30조원의 매출액을 생산해내는 국내 최대 유통기업의 7조원 수준 시가총액의 반등은 내

년부터 기대할 수 있을 것으로 전망한다.

이익 증가 모멘텀 기대

4분기 연결 기준 총매출액은 8조 1,351억원으로 전년 대비 5.8% 증가할 것으로 예상된다.

국내 백화점 매출은 4분기 성수기 효과와 각종 행사 영향으로 5% 증가하며 전사 성장을 이

끌고 코리아세븐은 22.8% 고성장 할 것으로 전망한다.

연결 기준 영업이익은 2,554억원으로 전년 대비 10.3% 증가할 것으로 예상한다. 자산유동

화의 영향이 지속되며 국내 백화점, 대형할인점은 이익의 감소가 예상되나 해외사업의 적자

폭 감소가 예상된다. 또한 롯데하이마트, 슈퍼사업부, 코리아세븐의 이익 증가가 전사 이익

성장을 이끌 것으로 전망한다.

2016년 영업이익은 11.7% 증가하며 이익 개선세의 지속을 예상하는데 국내 백화점과 대형

할인점은 올해 메르스 영향 등으로 부진했던 실적 대비 회복될 전망이다. 특히 대형할인점

은 원가 구조 개선을 통해 최저 수준이었던 올해의 이익률에서 반등할 것으로 예상한다.

투자의견 Trading Buy, 목표주가 266,000원

동사는 국내 모든 유통업태를 보유하고 있고 롯데카드, 롯데리아, 롯데시네마 등 전방위적

사업포트폴리오를 구성하고 있다. 이에 보유 지분, 자산 가치 등이 부각되기도 하지만 가장

중요한 것은 역시 실적이다. 2016년은 실적이 턴어라운드 하기 시작하는 원년이 될 전망이

다. 목표주가는 Sum of the parts 를 이용하여 산출하였다. 할인점의 실적 회복으로 인한 가

치 상승이 이루어지기 전까지 주가의 본격적인 상승 가능성은 제한적이다.

롯데쇼핑 (023530) 대마불사

백화점

(Maintain) Trading Buy

목표주가(원,12M) 266,000

현재주가(15/11/25,원) 227,500

상승여력 17%



EPS 성장률(15F,%) -40.9


P/E(15F,x) 23.0

MKT P/E(15F,x) 11.6

KOSPI 2,009.42






52주 최저가(원) 204,500

52주 최고가(원) 300,000


절대주가 -6.4 -16.8 -23.9

상대주가 -4.9 -11.2 -25.0

결산기 (12월) 12/12 12/13 12/14 12/15F 12/16F 12/17F

매출액 (십억원) 25,044 28,212 28,100 29,490 30,729 32,182

영업이익 (십억원) 1,467 1,485 1,188 920 1,031 1,164

영업이익률 (%) 5.9 5.3 4.2 3.1 3.4 3.6

순이익 (십억원) 1,080 788 527 311 490 559

EPS (원) 37,195 25,048 16,724 9,879 15,552 17,739

ROE (%) 7.5 5.1 3.2 1.8 2.8 3.2

P/E (배) 10.1 16.1 16.3 23.0 14.6 12.8

P/B (배) 0.7 0.8 0.5 0.4 0.4 0.4


자료: 롯데쇼핑, KDB대우증권 리서치센터

60

70

80

90

100

110

120

14.11 15.3 15.7 15.11

롯데쇼핑 KOSPI



표 4. SOTP 벨류에이션 (십억원, 원)

적정시가총액 보유지분율 반영가치

롯데쇼핑 롯데백화점 3,703 3,703

롯데마트 1,096 1,096

롯데슈퍼 387 387

소계 (1) 5,186

롯데쇼핑 연결회사 롯데하이마트 2,139 62.3 1,332

롯데홈쇼핑 1,494 53.0 792

코리아세븐 1,040 51.1 532

롯데카드 1,200 93.8 1,126

소계 (2) 3,781

관계기업 및 공동기업 (3) 롯데리아, 롯데캐피탈 등 1,214

보유자산 (4) 매도가능증권 404

현금성자산, 금융상품 1,187

차입금 (5) 3,384

적정시가총액 (1+2+3+4)-(5) 8,389

주식수 31,491

적정주가 266,382


표 5. 사업부별 실적 추정 (십억원, %)

2015F 2016F

2014 2015F 2016F 증감율 (%)

1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 2015F 2016F

총매출액 7,178 7,451 7,720 8,119 7,459 7,839 8,002 8,469 29,140 30,468 31,770 4.6 4.3

백화점 2,095 2,055 1,929 2,621 2,157 2,133 1,950 2,730 8,558 8,701 8,970 1.7 3.1

국내백화점 2,063 2,025 1,896 2,587 2,121 2,102 1,915 2,694 8,460 8,571 8,832 1.3 3.0

점포수 49 50 52 52 52 52 53 53 49 52 53 6.1 1.9

해외백화점 32 30 33 35 36 32 35 36 98 130 138 32.8 6.5

점포수 9 9 9 9 9 9 9 9 8 9 9 12.5 0.0

할인점 2,154 2,081 2,237 2,126 2,172 2,126 2,246 2,154 8,507 8,598 8,698 1.1 1.2

국내할인점 1,509 1,438 1,582 1,509 1,522 1,477 1,580 1,522 5,990 6,038 6,101 0.8 1.0

점포수 115 116 116 117 117 118 119 119 114 117 119 2.6 1.7

해외할인점 645 643 655 617 650 649 666 632 2,517 2,560 2,598 1.7 1.5

점포수 151 152 148 152 153 153 153 155 151 152 155 0.7 2.0

슈퍼마켓 581 613 626 588 593 625 639 600 2,355 2,408 2,456 2.2 2.0

홈쇼핑 225 213 204 250 230 217 208 255 914 892 910 -2.4 2.0

편의점 703 868 942 858 809 994 1,065 969 2,687 3,372 3,836 25.5 13.8

롯데하이마트 859 968 1,063 1,016 903 1,049 1,127 1,064 3,754 3,907 4,143 4.1 6.1

롯데카드 410 473 477 500 422 487 491 515 1,761 1,860 1,916 5.6 3.0

매출액 6,935 7,228 7,484 7,842 7,205 7,604 7,746 8,173 28,100 29,490 30,729 4.9 4.2

매출총이익 2,170 2,258 2,240 2,361 2,234 2,342 2,285 2,411 8,763 9,028 9,272 3.0 2.7

영업이익 268 202 196 255 250 246 236 299 1,187 920 1,031 -22.5 12.1

백화점 144 76 63 155 145 94 71 171 608 438 481 -27.9 9.7

국내백화점 169 101 90 181 170 116 96 191 712 541 572 -24.0 5.8

해외백화점 -25 -25 -27 -26 -25 -22 -24 -20 -104 -103 -91 적자지속 적자지속

할인점 15 -40 6 -1 7 8 12 7 83 -20 34 적자전환 흑자전환

국내할인점 38 -7 41 29 38 37 41 33 224 101 150 -54.8 48.1

해외할인점 -23 -33 -35 -30 -31 -29 -29 -27 -141 -121 -116 적자지속 적자지속

슈퍼마켓 -1 7 2 4 2 5 5 4 6 12 16 94.0 40.8

홈쇼핑 25 23 15 20 21 18 16 23 99 83 78 -16.4 -5.2

편의점 9 23 16 10 10 20 20 15 39 59 64 51.5 9.4

롯데하이마트 35 42 56 41 35 52 62 48 144 175 197 21.1 12.7

롯데카드 43 79 22 34 34 58 32 41 202 178 165 -12.1 -7.1

주: K-IFRS 연결 기준




롯데쇼핑 (023530)


(십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F (십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F

매출액 28,100 29,490 30,729 32,182 유동자산 14,976 16,068 16,693 16,967

매출원가 19,337 20,461 21,457 22,527 현금 및 현금성자산 1,928 1,980 2,327 2,276

매출총이익 8,763 9,029 9,272 9,655 매출채권 및 기타채권 913 1,174 1,223 1,254

판매비와관리비 7,575 8,108 8,241 8,491 재고자산 3,161 3,410 3,553 3,657

조정영업이익 1,188 920 1,031 1,164 기타유동자산 8,974 9,504 9,590 9,780

영업이익 1,188 920 1,031 1,164 비유동자산 25,097 25,234 25,381 25,857

비영업손익 -110 -218 -144 -152 관계기업투자등 1,163 1,284 1,301 1,244

금융손익 -155 -165 -169 -184 유형자산 15,901 15,750 15,979 16,698

관계기업등 투자손익 52 31 45 55 무형자산 4,156 4,107 3,943 3,892

세전계속사업손익 1,078 702 887 1,012 자산총계 40,072 41,303 42,074 42,824

계속사업법인세비용 462 315 355 405 유동부채 12,534 11,661 11,934 12,121

계속사업이익 616 387 532 607 매입채무 및 기타채무 5,623 5,639 5,876 6,012

중단사업이익 0 0 0 0 단기금융부채 4,591 3,818 3,818 3,818

당기순이익 616 387 532 607 기타유동부채 2,320 2,204 2,240 2,291

지배주주 527 311 490 559 비유동부채 9,995 11,767 11,793 11,808

비지배주주 89 76 43 49 장기금융부채 8,261 9,899 9,899 9,899

총포괄이익 694 396 532 607 기타비유동부채 1,734 1,868 1,894 1,909

지배주주 566 308 392 448 부채총계 22,528 23,428 23,727 23,929

비지배주주 129 88 140 160 지배주주지분 16,726 16,992 17,423 17,923

EBITDA 2,088 1,913 2,007 2,146 자본금 157 157 157 157

FCF -233 30 478 -70 자본잉여금 3,911 3,911 3,911 3,911

EBITDA 마진율 (%) 7.4 6.5 6.5 6.7 이익잉여금 12,360 12,598 13,028 13,528

영업이익률 (%) 4.2 3.1 3.4 3.6 비지배주주지분 818 882 925 973

지배주주귀속 순이익률 (%) 1.9 1.1 1.6 1.7 자본총계 17,544 17,874 18,348 18,896


(십억원) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 12/14 12/15F 12/16F 12/17F

영업활동으로 인한 현금흐름 1,630 1,018 1,678 1,730 P/E (x) 16.3 23.0 14.6 12.8

당기순이익 616 387 532 607 P/CF (x) 4.4 4.1 3.6 3.4

비현금수익비용가감 1,318 1,352 1,454 1,519 P/B (x) 0.5 0.4 0.4 0.4


무형자산상각비 135 158 164 151 EPS (원) 16,724 9,879 15,552 17,739

기타 418 359 479 537 CFPS (원) 61,414 55,241 63,083 67,521

영업활동으로인한자산및부채의변동 -317 -718 70 37 BPS (원) 531,131 539,587 553,263 569,125

매출채권 및 기타채권의 감소(증가) 55 -247 -35 -21 DPS (원) 2,000 2,000 2,000 2,000

재고자산 감소(증가) -156 -212 -144 -104 배당성향 (%) 9.6 15.3 11.1 9.7


법인세납부 -536 -400 -355 -405 매출액증가율 (%) -0.4 4.9 4.2 4.7

투자활동으로 인한 현금흐름 -600 -1,246 -1,148 -1,917 EBITDA증가율 (%) -9.5 -8.4 4.9 6.9

유형자산처분(취득) -566 -874 -1,040 -1,800 조정영업이익증가율 (%) -20.0 -22.6 12.1 12.9

무형자산감소(증가) -79 -24 0 -100 EPS증가율 (%) -33.2 -40.9 57.4 14.1

장단기금융자산의 감소(증가) -221 -784 -115 -26 매출채권 회전율 (회) 43.0 39.7 36.5 36.9

기타투자활동 266 436 7 9 재고자산 회전율 (회) 9.0 9.0 8.8 8.9

재무활동으로 인한 현금흐름 -416 204 -211 -221 매입채무 회전율 (회) 5.3 5.4 5.5 5.6

장단기금융부채의 증가(감소) -50 864 0 0 ROA (%) 1.6 1.0 1.3 1.4

자본의 증가(감소) 0 0 0 0 ROE (%) 3.2 1.8 2.8 3.2

배당금의 지급 -59 -74 -59 -59 ROIC (%) 3.7 2.8 3.3 3.7

기타재무활동 -307 -586 -152 -162 부채비율 (%) 128.4 131.1 129.3 126.6

현금의 증가 619 52 347 -50 유동비율 (%) 119.5 137.8 139.9 140.0

기초현금 1,309 1,928 1,980 2,327 순차입금/자기자본 (%) 14.7 15.8 13.2 12.3

기말현금 1,928 1,980 2,327 2,276 조정영업이익/금융비용 (x) 4.8 3.6 4.0 4.2




투자의견 및 목표주가 변동추이

종목명(코드번호) 제시일자 투자의견 목표주가(원) 종목명(코드번호) 제시일자 투자의견 목표주가(원)

이마트(139480) 2015.07.06 매수 306,000원 2015.06.14 매수 186,000원

2015.04.15 매수 315,000원 2015.03.05 매수 110,000원

2015.03.05 매수 270,000원 롯데하이마트(071840) 2015.11.25 매수 90,000원

분석 대상 제외 2015.08.09 매수 100,000원

2014.07.24 Trading Buy 280,000원 2015.05.19 매수 110,000원

2014.07.14 매수 280,000원 2015.03.23 매수 77,000원

2014.04.16 매수 318,000원 2015.03.05 매수 74,000원

2014.03.09 매수 334,000원 분석 대상 제외

분석 대상 제외 2014.08.05 매수 82,000원

GS리테일(007070) 2015.11.25 매수 69,000원 2014.05.11 매수 89,000원

2015.08.06 매수 73,000원 2014.03.09 매수 98,000원

2015.05.07 매수 46,000원 분석 대상 제외

2015.03.05 매수 34,000원 롯데쇼핑(023530) 2015.11.25 Trading Buy 266,000원

분석 대상 제외 2015.03.05 Trading Buy 276,000원

2014.08.14 Trading Buy 27,000원 분석 대상 제외

2014.03.09 Trading Buy 31,000원 2014.08.10 Trading Buy 344,000원

분석 대상 제외 2014.05.11 Trading Buy 380,000원

BGF리테일(027410) 2015.11.25 매수 200,000원 2014.03.09 매수 430,000원

2015.10.12 매수 214,000원 분석 대상 제외

투자의견 분류 및 적용기준

투자의견 비율

매수(매수) Trading Buy(매수) 중립(중립) 비중축소(매도)

72.77% 13.86% 13.37% 0.00%

* 2015 년 9 월 30 일 기준으로 최근 1 년간 금융투자상품에 대하여 공표한 최근일 투자등급의 비율

Compliance Notice

- 당사는 자료 작성일 현재 조사분석 대상법인과 관련하여 특별한 이해관계가 없음을 확인합니다.

- 당사는 본 자료를 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다.

- 본 자료를 작성한 애널리스트는 자료작성일 현재 조사분석 대상법인의 금융투자상품 및 권리를 보유하고 있지 않습니다.

- 본 자료는 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 애널리스트의 의견이 정확하게 반영되었음을 확인합니다.

본 조사분석자료는 당사의 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻은 것이나, 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책

임하에 종목 선택이나 투자시기에 대한 최종 결정을 하시기 바랍니다. 따라서 본 조사분석자료는 어떠한 경우에도 고객의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자

료로 사용될 수 없습니다. 본 조사분석자료의 지적재산권은 당사에 있으므로 당사의 허락 없이 무단 복제 및 배포할 수 없습니다.

기업 산업

매수 : 향후 12 개월 기준 절대수익률 20% 이상의 초과수익 예상 비중확대: 향후 12 개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 높거나 상승

Trading Buy : 향후 12 개월 기준 절대수익률 10% 이상의 초과수익 예상 중립 : 향후 12 개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 수준

중립 : 향후 12 개월 기준 절대수익률 -10~10% 이내의 등락이 예상 비중축소: 향후 12 개월 기준 업종지수상승률이 시장수익률 대비 낮거나 악화

비중축소 : 향후 12 개월 절대수익률 -10% 이상의 주가하락이 예상

매수(▲), Trading Buy(■), 중립(●), 비중축소(◆), 주가(─), 목표주가(▬), Not covered(■)

0

100,000

200,000

300,000

400,000

13.11 14.11 15.11

(원) 이마트

0

20,000

40,000

60,000

80,000

13.11 14.11 15.11

(원) GS리테일

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

13.11 14.11 15.11

(원) BGF리테일

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

13.11 14.11 15.11

(원) 롯데하이마트

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

13.11 14.11 15.11

(원) 롯데쇼핑

유통

유통업체, 온라인과 PB에 꽂혔다


kdb daewoo securities...

Documents