Krause Fund Research   Spring 2018 

Consumer Discretionary

Andrea Palazzo Ryan Williams Andrea-palazzo@uiowa.edu Ryan-williams-1@uiowa.edu

Katherine Phillips Katherine-m-phillips@uiowa.edu

Investment Thesis 

       April 10, 2019          Recommendation: HOLD                                                        Current Price  $718.85                                     DCF & EP Intrinsic Value $689.95                                            Target Price Range $670‐710 

52 week high      $721.21  52 week low          $318.11                    Beta                  1.05 

Market Cap (M)                      $19,753                                          Shares outstanding (M)                                        28                                     EPS (2019E)                                                             $13.02                                     P/E Forward                                                            55.20 

                   ROA        7.79%                                     ROE        12.94% 

Current Ratio       1.81                   Debt to Equity       0.57                                     Fixed Asset Turnover       3.53                   Gross Margin      18.73%    

Financial Ratios   

Analysts 

Stock Performance Highlights 

Share Highlights We recommend a hold rating for Chipotle Mexican Grill, Inc. As Chipotle benefits from increasing returns to scale, its profit margin grows and shareholders are rewarded with positive returns. However, it is difficult to justify the premium share price from a value investors’ perspective given Chipotle’s high P/E ratio relative to competitors.  Drivers of Thesis  

We predict that an increase in same store profit will be generated by increasing ticket prices and decreasing restaurant operating expenses resulting in an increase in gross margins from 18.73% to 22.94% by 2022. 

Following the 2015 E. coli crisis, the stock price became severely undervalued and has more than doubled since the 52 week low. The rapid increase in the stock price as it returns to pre‐2015 levels is unsustainable long‐term. 

Chipotle has committed to opening roughly 200 new stores each year and increasing consumer foot traffic with innovative marketing strategies that cater to health conscious consumers.   

 Risks to Thesis 

Because Chipotle’s sales are highly dependent on the United States market conditions, a slower growth rate in the US economy will have a larger impact on Chipotle than other, more internationally diversified restaurants  

Since there is already precedence for a health scare, the success of Chipotle is highly reliant on maintaining an image of above‐average health standards. Failure to meet these standards will result in diminishing returns and losses for shareholders.  

Company Performance Highlights  

Financial Ratios   

Company Description    

Chipotle Mexican Grill, Inc. operates as a fast‐casual restaurant serving a relevant menu of burritos, burrito bowl, tacos and salads. In an attempt to bring the realm of fine dining to the world of quick‐service, Chipotle utilizes the use of high quality, real ingredients and distinctive interior design.  

Chipotle Mexican Grill, Inc. (NYSE: CMG) 

12 Month Performance  

Relative Financial Performance  

Earnings Estimate 

Source: Yahoo Finance 

Source: Yahoo Finance 

2

Economic Outlook  

U.S. Real Gross Domestic Product (GDP)  In  the  time  since  the U.S.  economy began  its  recovery  from the financial crisis of 2007, U.S. real Gross Domestic Product (GDP) has continued to grow at a consistent, albeit slow rate. Real  GDP  is  one  of  the  broadest  economic  indicators  as  it attempts to value all goods and services produced within the U.S.  on an annual basis;  consequently,  it  is  impacted by  the successes or  failures of every sector contributing  to  the U.S. economy.   Since  2009,  real  GDP  has  grown  at  an  average  rate  of  2.2% per  year,  including  2.9%  growth  in  2018.  There  are  two primary  reasons why we  feel  the  real GDP  growth  numbers for 2019 will not exceed those from a year ago. First off, it is simple regression to the mean. Since 2009, a real GDP growth rate of  2.9% or higher has occurred only one other  time;  in 2015 real GDP grew by approximately 2.9%. In 2016 and 2017 real GDP grew by 1.6% and 2.1% respectively, for an average real GDP growth rate from 2015‐2017 of 2.2%.1 

 The  second  reason  to  we  expect  a  slight  decline  in  GDP growth  is  the  lagging  effects  of  the  35‐day  government shutdown. 2019 GDP is expected to be 0.02% lower (about $3 billion)  as  a  result  of  the  shutdown.  First  quarter  results showed  the  impact  to  be  considerably  larger  at  0.2% (annualized),  though  nearly  all  that  spending  will  be distributed  across  the  remainder  of  the  year  resulting  in  a 0.02%  decrease  in  GDP2.  We  predict  GDP  to  continue growing at a steady rate of 2.2% per year moving forward.2 

 

 Source: www.thebalance.com/us‐gdp‐by‐year1 

 Consumer Confidence Index (CCI)   Strong  Consumer  Confidence  numbers  indicate  that  the short‐term outlook  for Nike and  the  consumer discretionary sector shows strong growth. The Consumer Confidence Index (CCI)  is  a  leading  indicator  for  the  US  economy  and  is  of 

import  to  the  consumer  discretionary  sector  as  it  reflects whether  consumers  are  optimistic  about  the  direction  the economy  is  headed,  or  pessimistic.  Optimistic  consumers tend  to  feel  more  secure  in  their  occupations  and investments and are thus more inclined to increase spending, while pessimistic consumers feel the need to safeguard their savings to hedge against financial uncertainty.   Although the CCI fell from 131.4 in February 2019 to 124.1 in March,  the number  is  still  strong.  This  is  only  slightly worse than the 127.0 figure from a year ago in March 2018.  Moving forward we expect the CCI to remain strong with only a slight decrease  of  2.0  as  the  economy  continues  to  fully  recover from the month‐long government shutdown.3  

Unemployment Rate & Labor Force Participation Rate  The  combined  impact  of  an  extremely  low  unemployment rate  with  a  labor  force  participation  rate  which  has  stayed steady since 2013 means that a larger percentage of the U.S. workforce is employed, which is a very good indicator for the consumer  discretionary  sector  as  a  whole.  Due  to  the  non‐essential  nature  of  sector,  firms  within  it  such  as  Chipotle sees  a  larger  boon  from  strong  labor market  numbers  than other more inelastic sectors might. The unemployment rate is a measure of the percentage of unemployed people relative to the number of workers participating in the labor force. The labor  force  participation  rate measures what  portion  of  the eligible labor force is actively working or seeking work.  

 Source: Bureau of Labor Statistics4 

 While  the  unemployment  rate  from  December  2012  to December  2015  fell  from  7.9%  to  5.0%,  the  labor  force participation  rate  similarly  fell  from  63.7%  to  62.7%  during that  same  time.  So,  despite  a  much  lower  unemployment rate, there were not nearly as many people returning to work as  that  number  alone  implies.  From  January  2016  through March  2019,  that  trend  has  reversed.  Labor  force participation  is  up  1%  during  that  period,  while  the unemployment  rate  has  continued  to  drop  from  5.0%  to 3.8%. We expect both the unemployment rate and the labor force participation rate  to  increase by about  .2% by  the end 

3

of  the  year.  This  is  a  good  sign  as  previously  disgruntled workers continue reentering the workforce.45  

 Source: Bureau of Labor Statistics5 

 

Corporate Costs of Capital  The  Federal  Funds  Rate  is  the  rate  at  which  banks  borrow from  other  banks.  The  Federal  Reserve  has  adjusted  their short‐term  goals  for  the  Federal  Funds  Rate  and  are  not expected  to make  any  additional  rate  increases  throughout the  remainder  of  2019.  This  is  an  important  economic indicator as it influences the cost of borrowing for firms. We expect the Federal Funds rate to remain between 2.25% and 2.5% in the short‐term, and to be at 2.25% by the end of the year.6  Another key indicator of the corporate costs of capital  is the 10‐year U.S.  treasury  rate.  Since  the  beginning  of  2019,  10‐year  treasury yield  curve  rates have declined  from 2.66%  to 2.55% as of April 12, 2019. The U.S. treasury Yield Curve has inverted  from  the  1‐year  through  7‐year  treasuries,  which often signifies economic trouble on the horizon. The inversion of  the yield curve  in combination with the Federal Reserve’s decision  to  halt  their  rate  increases  signifies  that  the corporate  costs  of  capital  moving  forward  should  stay  low. While  a  low  cost  of  capital  is  typically  good,  if  the  reason rates  are  low  is  because  the  Federal  Reserve  has  dropped rates in order to jolt a sputtering economy that is a bad sign which could be even worse for more elastic companies within the consumer discretionary sector.67 

 

 Source: U.S. Department of Treasury6 

  Consumer Price Index (CPI)  The Consumer Price Index (CPI) is a cost of living driver which takes  the  weighted  average  of  many  goods  and  services  in order to measure the change in costs over time. This is one of the  most  commonly  used  measurements  for  inflation.  The change  in  the  CPI  can  be  used  to  predict  other  economic indicators  as well; when  inflation  gets  too  high,  the  Federal Reserve tends to decrease the reserve requirements allowing banks  to  lend  to  other  banks  at  a  lower  rate,  encouraging investment.  When  inflation  is  very  low  (or  potentially negative), the opposite action is taken.   Since 2012, the CPI has increased at an average annual rate of 1.54%. The rate has been a slightly higher 2.03% looking back only to 2016. This is on the low side historically but is not yet a cause for concern. In the short‐run, a slowly increasing CPI is  fine  for  the  consumer discretionary  sector  so  long  as  real wages continue to  increase at their current pace. We expect the CPI to remain at 1.9% moving forward.8 

 While  the  slowly  increasing CPI  does not  indicate  that  firms across  all  industries  have  been  able  to  pass  on  increased input costs related to U.S. trade tariffs, this is not universally true  for  industry  leaders  whose  brands  are  as  dominant  as Chipotle. Chipotle has been able to retain most of their profit margin.   

 Source: U.S. Inflation Calculator8 

4

Restaurant Industry Analysis  

Industry Description  The  restaurant  industry  is  composed  of  two  operating segments:  a  full  service  and  quick  service  segment,  which includes the fast‐casual subcategory. The restaurant industry as  a whole  relies  heavily  on  positive market  conditions  and consumer  spending.  The  quick‐service  segment,  in  which Chipotle operates, is in a strategic position within the volatile industry  to  benefit  from  consumer  downgrades  from  full‐service options in times of economic decline.9 

 Full‐Service This  segment  includes  the  traditional  line  of  restaurants, offering  table  seating  and payment  at  the  table, with prices ranging  from moderately  low to high. This  segment  is highly fragments, with Darden holding 5.8% of this segments market share and several smaller competitors making up the majority of market  share.  The popularity  of  this  segment  is  declining and  forecasted  to grow only  .2% more  than 2017 growth of 2.6%, to just 2.8% in 2018.10 

  Quick‐Service (Fast Food)  

 Source: Statista 11 

  The  fast‐food  segment  is  defined  by  quick  meals  at  a  low price point. This  segment  saw nominal  sales growth of 4.4% in 2017, more than double the growth seen in the full‐service segment.  The  fast‐casual  subcategory,  in  which  Chipotle operates,  shows  the  greatest  potential  for  growth  in  this industry.9  This  segment  promotes  higher  quality  food  than traditional  fast  food,  at  a  lower  price  point  than  full‐service restaurants.  The  fast‐casual  segment  grew  8.9%  in  sales  in 2017, outpacing all other players in the restaurant industry.10 

    

Developments and Industry Trends  Growing Health Concerns   As  consumers’  health  awareness  grows,  healthy  menu options  will  drive  growth  in  this  industry.9  Customers  are becoming more health conscious as obesity rates and health care  costs  rise,  especially  in  children  with  nearly  20%  of American kids labeled as obese. 70% of consumers also name healthy  options  as  an  important  factor  in  choosing  a  quick service  option.  Recent  lawsuits  related  to  obesity  and foodborne  illnesses have also diminished  returns  for  several players  in  the  industry,  including  Chipotle  who  saw  a  13% decrease  in  revenue after an  illness scare.10  Industry  leaders in  the  fast  food segment have adapted by offering healthier menu  options  and  marketing  the  high  quality  and  the nutritional  value  of  their  food. McDonalds  and Wendy’s  led this  initiative  by  offering  salads  and  publicizing  nutritional facts.  Fast‐casual  players,  like  Chipotle,  have  also  started offering  options  that  specifically  target  individuals  on  diet trends with the Keto and Whole 30 lifestyle bowls.   Digitizing the Market The  use  of  digital  ordering  in  fast  service  restaurants  is becoming  increasingly common.10 Chains across  the  industry are  utilizing  smart  phone  apps  for  in‐store  pick‐up  and delivery.  The  use  of  digital  in‐store  kiosks,  as  seen  in McDonalds  across  the  globe,  are  also  on  the  rise.  Mobile payments  are  increasing  by  50%  each  year,  outpacing restaurant foot traffic. The rise of digital ordering  is going to boost same store sales as customers enjoy a more convenient ordering  process.  The  food  delivery  market  also  consists  of over  half  of  all  deliveries  made,  and  growth  in  third‐party ordering services compliment this food delivery growth. Third party food delivery services,  like GrubHub and UberEats, are projected to grow on a 5‐year CAGR of 10.3%.10 As the use of technology  grows  in  this  industry,  players  must  remain cautious of security breaches to mitigate negative impacts on brand image and loyalty.   

Major Players  Quick  service  conglomerates dominate  the  industry,  but  the fast‐casual  segment  is  seeing  high  growth  and  cutting  into market  share.  Main  players  in  the  fast‐casual  segment  are Chipotle,  Panera,  and  Five  Guys.  While  this  segment  is growing  in  popularity,  fast‐casual  restaurants  must  remain innovative  in  order  to  steal  market  share  from  prominent quick service chains with relatively high brand equity.   

5

 Source: CFRA Industry Survey10 

 Porter 5 Forces Threat  of  Competition,  High  and  Increasing:  The  industry  is highly fragmented, with several chains as well as independent local  shops  competing  for  consumer  foot  traffic  and  overall market  share.  Fast  food  and  casual  restaurants  compete primarily  based  on  the  quality  of  their  location  and  food quality.  Franchises  represent  a  small  number  of  total competitors, but they harness in a substantial amount of total industry  revenue,  with  38.96  billion  in  economic  output  in 2018.12 Companies that have adapted to the franchise model disperse their overall risk and enjoy rapid growth. Companies operating in this model threaten the success of corporate run companies,  like  Chipotle,  who  are  limited  to  corporate expansion.   Threat of New Entrants: High and  Increasing:  It  is  fairly easy to enter  the market, with  low  initial  capital  outlay  and  little need  for  an  established  customer  base.  There  is  an oversaturation  of  big  name  chains  but  owner‐operator businesses are able to conduct business in local areas without being demolished by big name chains.9 The  increasing  trend towards the franchise model, with 2% increase from 2017 to 2018, also make it easy for new entrants who enter through franchise.12  Threat of Substitutes: Moderate and Increasing It  is  not  difficult  for  consumers  to  find  substitutes  in  the diversified  food  industry.  Consumers  can  choose  from  any number of restaurant choices, ranging from pizza to chicken, or even  resort  to cooking at home. Meal kit delivery  service options entering the market are also a threat by substituting the  high‐quality  meals  that  most  fast‐casual  restaurants promote.  This niche  segment  is  outpacing  industry  averages and predicted to grow from 1 billion in sales in 2015 to over 10 billion in sales by 2022.13  

Bargaining Power of Suppliers: Moderate and Steady Suppliers for the industry include wholesale food suppliers, as well  as  the  farms  food  supplies  directly  come  from.  The 

abundant number of  local farms and food distributors  in the US  have  saturated  the  supplier  market,  decreasing  their ability  to  negotiate  prices.  Chipotle  utilizes  personal relationships  with  around  30  distributors  and  continues  to expand this number to mitigate the power of each individual supplier.  Suppliers  that  maintain  a  higher  reputation  and serve higher quality products are able to negotiate at a higher price  point,  maintaining  some  negotiating  power  in  the industry.9  Bargaining Power of Buyers: Moderate and Steady Consumers, as a collective whole, control the success of each operator in the industry but one consumer does not make or break  the  company’s  success.  While  the  abundance  of substitutes  in  the  market  make  it  is  relatively  easy  for consumers  to  switch  their  preference  in  the  case  of  price fluctuations or shifts in taste, minor buyer fluctuations won’t alter company sales.   

Catalysts for Growth  International Expansion Most players  in  the  industry  are pursuing organic  growth  in the  international  markets,  with  some  expansion complimented by joint ventures with local food providers. We witness  the  market  leader,  McDonalds  retracting  store openings  in  the US market  by  1% and  continuing  expansion abroad.  The  Asian  market  promises  high  returns,  with changing  consumer  preference  and  an  increase  in  the working  population  and  purchasing  power  of  the  market.10 India  is  also  a  lucrative  market  with  changing  consumer preferences and opportunity for profit with a total 49.6 billion foodservice  market  value.  Chipotle  has  a  relatively  small presence abroad, with only 37 stores open predominately  in Europe in 2018. Their competitors in the quick service sector have  tapped  this  opportunity  while  most  other  fast‐casual remain domestic in the US. Chipotle could be a market leader in  the  fast‐casual  segment  by  following  the  progress  of  fast food chains in these growing markets.10  Tech Based Players A shift to electronic operations is key for future success in this industry  with  roughly  20%  of  consumers  reporting  that technology options are  important when  they are choosing a restaurant.10  Consumers  value  a  quick  and  easy  ordering process and technology must now be  integrated  in  the  food ordering  process  in  order  to  meet  customer  expectations. Major  fast  food  chain,  like  McDonalds,  have  implemented digital ordering kiosks and utilized apps for easy ordering.  

   

6

Key Investment Considerations  Positives As  a  whole,  the  sector  is  outperforming  the  market.  As  of October  of  2018,  the  Consumer  Discretionary  Index was  up 12.1% compared to S&P 500 returns of a 5.1% increase.10 Due to  recent  economic  growth  and  increases  in  consumer spending  the  restaurant  sector  has  seen  steady  increase  in sales and overall return for investors.   Negatives Due to the industry’s reliance on market fluctuations and consumer spending, it makes investment vulnerable to visible economic slowdown. Chipotle’s sales are volatile to any fluctuation in consumer income, making the success of any investment unsteady.   

Company Analysis  

General Information  Chipotle offers a menu of burritos, burrito bowls, tacos, and salads  in  a  restaurant  setting  that  combines  the  feel  of  fine dining  with  convenience  of  quick  service  dining.  Chipotle earns most of their revenue from the 2,452 domestic Chipotle restaurants  but  is  actively  developing  an  international presence  with  37  international  restaurants  currently  in operation.  All  restaurants  are  corporately  owned,  and  none are  franchised.   We  think  the  opening  of  new  site  locations for  Chipotle  will  be  a  constant  long‐term  goal  and  growth strategy  for  the  company.  Restaurants  are  categorized  as end‐caps (at the end of a line of retail outlets), in‐lines (in line of retail outlets),  free‐standing or other. As of December 31, 2018  Chipotle  operated  1,605  end‐cap  locations,  368  free‐standing,  348  in‐line,  and  140  other  locations.14  Among  the four different categories, we see Chipotle opening more end‐cap locations because they are located near the end of a strip center  or  shopping  mall,  where  the  restaurant  is  more accessible,  visible  from  more  than  one  intersection,  and offers more parking spaces.   Chipotle Stores Across the U.S. 

 Source: Red Lion Data27 

  There  is  a  corporate wide  emphasis  on  innovation with  the development of digital mobile ordering platforms and digital order pick up shelves and  lanes. For the year end December 31, 2018, 10.9% of sales came from digital ordering. We think this percentage will grow as consumers become more aware of this feature and choose digital platforms first to streamline the ordering process.14   Chipotle  plans  to  develop  140  to  155  new  restaurants  in 2019, a  lower number per year than previous years because of  the  difficulty  they  are  experiencing  in  staffing  in  training new  restaurants.14 We do not  see  this  as a negative  for  the Chipotle  business  because  it  is  the  goal  of  the  company  to hire and  train  top performing employees  in order  to  sustain high  quality  and  consistency  in  all  restaurants.  In  Q2 reporting,  Chipotle had  a 3.3%  increase  in  same‐store  sales, which  was  primarily  tied  to  increases  in  menu  prices  and queso  being  added  to  the menu.23  Same‐store  sales  growth accounts  for growth  in existing  locations and the opening of new stores.   

Corporate Strategy  In  2018,  there  was  a  push  to  promote  the  use  of  delivery services  in the food ordering process. Chipotle relied heavily on  third  party  delivery  services  for  this  initiative,  which  is more efficient than a dedicated driver for the company.  It  is difficult  to  predict  sales  of  this  new  initiative,  although  we estimate  that same store  sales growth will be 4% to 5% the next  five  years  but  given  consumer  trends  this  push  to streamline  the  ordering  process  will  positively  impact  sales and revenue for the company in 2019.   The  restaurant  industry  is  highly  competitive,  and  Chipotle combats  competitive  pressure  with  a  new  centralized marketing strategy to differentiate their services and build a stronger customer base.  In October 2018, Chipotle  launches the  “For  Real”  campaign  demonstrating  the  difference Chipotle  has  as  a  leader  in  healthy,  authentic  and  quick service  meal  options.14  The  prominent  marketing  initiative encourages  customers  to  question  where  ingredients  come from,  and  ultimately  suppliers  legitimacy,  may  lead  to litigation with suppliers.14 We know this whole  initiative  is a counter to the food‐safety scare back in 2015, after an E.coli breakout  in certain  locations. So far, this  initiative has  led to an  increase  in  sales,  given  Chipotle’s  position  as  a  healthy food  supplier  in  the  quick  service  sector,  but  positive  gains may be combated by a correlated  rise  in  legal  fees.  It  is our prediction that this new marketing strategies by the company will bring them back to revenues and growth they saw before 

7

the  health  scare,  estimating  revenues  will  increase  and average of 12% in the next 5 years.   

Recent Earning Analysis  On  February  8,  2019,  Chipotle  released  their  annual  filing report  for  fiscal  year  2018.  Revenues  increase  8.7%  to  $4.9 billion for FY18 and digital sales grew 42.4%.14 Digital sales are driving new growth by generating customer loyalty and brand recognition and will support high return, like we predicted, in upcoming  years.  We  forecast  that  revenues  will  increase 12.6%  in  FY19,  driving  an  increase  in  Economic  Profit  and ultimately providing a 12.00% ROIC for the year end.   Operating margins increase to 18.7% as a result of menu price increases and relief in avocado prices. Margins should remain relatively  steady  as  price  competition  from  competing restaurants  challenge  rising  menu  prices.  EPS  rose  in  total 2.3% in FY18 to 6.35, but decreased 25.8% in Q4 as a result of corporate restructuring and restaurant closure at year end.14 Our  forecast  shows EPS  to be 13.02, which highly correlates with other analysts’ predictions. This forecast is increasing so much because of our high revenue estimates and decreasing shares.   Chipotle Forecasted EPS: 

   Source: Chipotle 2019 Annual Report14   

Suppliers and Distribution  The  Food  Safety  Advisory  Council  (FSAC)  oversees  the  24 independently  owned  regional  distribution  centers.  These distributors  purchase  supplies  from  pre‐approved  supplier that  fit  within  pricing  guidelines  set  by  corporate headquarters.14   Food, beverage, and packaging costs were 32.9% of revenue, up  around  60  points,  primarily  due  to  the  benefit  of  food price increases taken in restaurants in 2017 and 2018.14 Labor cost  trend  for  2018  were  27.3%  of  revenue  and  26.9%  in 2017.  Labor  cost  increased  as  a  percent  of  revenue  mostly because  of  an  increase  in  wage  inflation.  The  increase  was offset  by  sales  leverage  as  revenues  increase  8.7%  in  2018, which ultimately was a benefit  from menu price  increases.14 We  project  these  number  to  continue  to  increase  for  food, beverage,  and  packing  and  labor  cost  to  correlate  with  our prediction in inflation and menu prices increases.   

 

Competition  Chipotle  is  in  competition with  other  fast‐casual  companies such as Qdoba Restaurant Corporation (owned by Jack in the Box, Inc.), and Taco Bell (owned by Yum Brands), the market leader in Mexican‐style fast‐food according to Investopedia.20 Chipotle  has  considerably  more  locations  than  Qdoba,  at more than 2,400 compared to more than 700 respectively but has approximately 60% fewer locations than Taco Bell.20    

 Source: Statista28   Chipotle’s  stock  suffered  from  October  2015  through  April 2018. This extreme drop came after  the E.coli breakout and food  safety  concern  in  specific  Chipotle  locations.  Those concerns  dropped  share  prices  from  $748  on  August  10th 2015 down to $255 on February 5th 2018. In the past year the stock  has  more  than  doubled  to  nearly  $600  a  share according  to  Yahoo!  Finance.  In  comparison  Jack  in  the  Box Inc., owners of Qdoba, have seen prices fall nearly 10% over that same span.21,22   Other  competitors  to  Chipotle  that  have  had  food  safety concerns  in  the  past  are  Taco  Bell,  as  they  had  multiple outbreaks of salmonella, E. coli and hepatitis A. In 2011, Taco Bell  was  faced  with  a  beef  quality  lawsuit  because  of  a Salmonella  outbreak  that  cause  illnesses  to  68 people  in  10 states.24  Taco  Bell,  which  is  known  to  be  Yum  Brand  most profitable  fast‐food  brand,  same‐store  sales  dropped  5%  in the year the lawsuit was publicized.25 Since this incident Taco Bell has  recovered  in  terms of sales and same‐store growth, and  this  is where we predict Chipotle  to be  in  the next  few years.  History  shows  that  restaurants  are  able  to  recover from  lawsuits  and  scares  like  these,  with  attention  to marketing and customer loyalty.   

Catalyst for Growth and Change  One area in which Chipotle is seizing on the shift in consumer preferences is in the company’s ability to provide a healthier alternative  to  traditional  fast‐food  in  less  time  than  a  sit‐

8

down restaurant. A 2018 study released by the International Food  Information  Council  Foundation  used  survey  data  to graph which nutrition facts consumers found most important to healthy eating habits, as well as which nutrition facts were considered the least healthy.17   

 Source: International Food Information Council Foundation17   Two of the three most sought‐after nutrition facts according to  the  survey  are  foods  which  contain  high  amounts  of protein  and  are  rich  in  vitamins  and  minerals.  Chipotle compares  favorably  to  other  industry  leaders  by  both  these metrics.  In comparison to a McDonalds “Big Mac”, one basic Chipotle burrito contains 54g of protein verses 25g for the Big Mac.18,19  By  these  metrics,  we  believe  Chipotle  compares favorably against most of the top products of other  industry giants including Burger King, Wendy’s and Taco Bell. 

 SWOT Analysis  Strengths Growing Expansion and Recognition Chipotle was first opened in 1993 as one single restaurant in Denver,  Colorado  and  now  in  2018,  they  reported  having 2,452  restaurants  in  the  United  States  and  37  international restaurants.14  The  expansion  of  new  Chipotle  restaurants opening can increase the brand recognition for the company. In  fiscal year 2018, Chipotle  reported  revenues  increased by 8.7%, mainly from comparable restaurant sales increases and new restaurant openings.14 Chipotle has a goal to make their brand  more  than  just  food  and  as  a  lifestyle  brand  that  is visible,  engaging  and  relevant  in  culture.14  We  believe  that with  more  new  restaurant  openings,  they  will  be  able  to continue  to  see  growth  in  revenue  and  sales.  Same  store‐sales have fluctuated but also recovered since 2016, with the most  recent  report  of  3.3%  in  Q2  2018,  which  beat expectations.26  High  same‐store  sales  shows  that  more customers  came  into  a  particular  location,  purchased more items  per  order,  paid  more  for  a  menu  item  or  all  three combinations. We  estimated  same‐store  growth  to  increase in  estimated  years  and  this  can  be  a  large  strength  for  the company’s future.  

 

  Source: https://www.fool.com/investing/26   Marketing Initiatives Chipotle  has  focused  investments  on  marketing  and  media strategies that can show the brand with being more than just what are normal TV campaigns and commercials.  In October 2018,  they  launch  their  biggest  brand  campaign  called  the “For  Real”  launch,  which  is  focused  on  encompassing  their use  of  real  ingredients,  fresh  cooking  and  relevance  in culture.14  The  campaign highlighted  the 51  ingredients  used daily in the restaurant, that can be recognized and pronounce by  consumers,  in  order  to  be  transparent  with  customers about the brand of Chipotle. Chipotle focuses their branding on being more unique that their competitor and showing the “real”  side  of  the  business.  In  most  recent  news,  they launched the “Behind the Foil” campaign on February 11, that features employees and  farming partners  to  showcase what really happens within the business. The testimonials from the employees  are  unfiltered  and  emotional,  showing  the  true impact Chipotle has on cultural lives, showing footage on the job,  in  the  kitchen,  and preparing  food.15 We believe  that  if Chipotle  continues  to  show  consumers  the  raw  image  and brand  of  the  business,  they  will  be  able  to  connect  with consumer  in  a  stronger  way  than  competitors.  This  is  what consumers  are  wanting  to  see  instead  of  the  unrealistic branding.   Weaknesses Higher Price Points Chipotle  specializes  in  burritos  and  tacos  that  are  higher  in quality  with  in  return  makes  them  higher  priced.  A  large portion  of  the  success  of  this  company,  is  to  persuade consumers to buy their food over other competitors. Being in such a  large  industry  like quick  service  restaurants, having a competitive  advantage  over  other makes  all  the  difference. With  the  abundance  of  fast‐food,  cheap option  now‐a‐days, Chipotle has to inform customers about the benefits of fresh, prepared quality food over the others. A new tactic Chipotle 

9

must tackle  is  justifying paying higher prices for their quality food. We  recommend  that within  Chipotle’s  new marketing tactics,  they  should  educate  consumers  on  the  benefits  of fresh ingredients for their health and wellness.  

   Source: Statista28   Dependence on Limited Small Farmers As Chipotle's brand is all about fresh and quality ingredients, they get much of their supply from local farms to insure this notion.  They  communicate  to  the  world  that  the  business spends time on the farms where the food comes from and in the  field  to  know  the quality  and origins.14  Relying  farms  as the main supply for food can be a weakness for the company as  it  exposes  them  to  risk  of  food  safety  and  localized illnesses, but  this  is also the only source able  to be used for fresh  ingredients.  During  October  and  November  of  2015, Chipotle  broke  the media  because  of  the  E.  coli  bacteria  in their  food  that  traced  back  to  Chipotle’s  dependence  on small,  independent  farmers.14  This media  coverage  surfaced the  world  and  decreased  sales,  gave  negative  publicity  and impacted  people  perception  of  the  brand.  Chipotle understands  a  fresh  menu  is  more  susceptible  to  health issues, but it is on Chipotle’s radar to be more involved in the process  with  the  local  farms  in  order  to  maintain  quality control. We believe Chipotle should put a large focus on food safety in order to prevent future legal issues.   Opportunities Digital Marketing Chipotle  is  prioritizing  the  development  of  their  digital marketing  platform  and  highlighted  this  in  the  recent  Q4 2019  report.  The  first  opportunity  that  they  are  heavily applying is “Chipotlane.” This new idea leverages the idea of convenience  for  consumers.  Chipotlanes  are  a  spin‐off  on drive‐thru’s as it allows the customer to pre‐order their food through the Chipotle app and pick up your order through the “Chipotlanes”.  There  are  ten  initial  restaurants  testing  the mobile ordering pick up lane and is showing promising results with a higher mix of digital and total sales16. At fiscal year‐end of  2018,  10.9%  of  Chipotle’s  revenue  came  from  digital 

orders, with a growth from 8.9% in Q1 to 12.9% in Q414. The digital  impression  of  the  brand  is  increasing  year  over  year and  is  showing  positive  financial  results. We  believe  that  if Chipotle  continues  to  expand  the  Chipotlanes  to  more  of their locations, their growth will continue. This new initiative is giving consumers more access and convenience to Chipotle, which is a strong asset.   International Expansion Chipotle  has  37  locations  outside  of  the  United  States including  23  in  Canada,  7  in  the  UK,  6  in  France  and  1  in Germany.14  There  is  substantial  room  for  growth  in international expansion and Chipotle has the potential. Many of  the  top  competitors  within  the  restaurant  industry, highlighting McDonalds and Starbucks, are well known brands in  places outside of  the United  States.  Chipotle  has  realized that  the markets  outside  the  US  have  different  competitive conditions,  consumer  tastes,  and  discretionary  spending patterns.14  The  idea  of  fast‐casual  Mexican  food  is  a  new concept for individuals abroad and Chipotle has not reported on the success or failure they have seen yet with this market segments. As  there still  is experience  that Chipotle needs  to gain  in  the  international  segment,  the  potential  of  brand recognitions  and  revenue  growth  is  there.  Chipotle  has  the opportunity to capitalize on this investment and expand their brand to more.   Threats Food Regulation and Safety Concerns A large threat that lies heavily on the brand of Chipotle is the well‐known  public  media  coverage  about  bacteria  found  in their  meat  and  vegetables,  specifically  salmonella,  E.  coli, hepatitis A and listeria. Chipotle saw a large decrease in guest traffic after the most widely known case in fiscal year 2015 of E.  coli  in  restaurants.  This  threat  of  diseases  could  have potentially tampered the likelihood of those consumers ever returning even after the case was solved. The overall concern of  the  food  regulation  and  safety  within  the  restaurant industry has increased in recent years. This negatively affects the  consumers’  perceptions  of  the  brand,  brings  down  the availability  of  ingredients  able  to  be  used  and  adversely impacts the overall sales of the company.   Fast‐Food and Fast‐Casual Competition Chipotle faces intense competition by being in the restaurant industry among some of the most well‐known, multinational restaurants.  Having  so  many  chain  restaurants  to  eat  at,  it makes  it  challenge  to  have  consistent  guest  trafficking, especially when  Chipotle  is  one  of  the  newer  brands within the industry as it is only 25 years old. The main threat that is targeting  Chipotle  is  competition  having  cheaper  prices  and value menu items, which is a marketing strategy that Chipotle does  not  have.  We  believe  that  although  competition  has 

10

cheaper  prices  for  consumers,  their  products  show  limited health  benefits.  Chipotle’s  edge  can  be  their  take  on  fresh ingredients  that  are  known  and  prepared  daily.  In  January 2019,  they  launched  lifestyle  bowls  to  attract  consumer hoping  to  achieve  their  New  Year's  resolutions.  Within  the first  money,  they  earned  1.3  million  dollars  in  media impressions.16   

Valuation Analysis  

Revenue Decomposition  Chipotle's  total  revenue  growth  is  driven  primarily  by  the opening of  new  stores  and  increases  in  same  store  revenue growth. The vast majority of Chipotle restaurants operate  in the  US,  with  less  than  2%  of  total  stores  located  abroad  in 2018.  Chipotle  still  benefits  from  the  growing  popularity  of the  fast‐casual  industry  in  the  US,  leading  us  to  forecasted growth estimate in US store openings to 9% in FY19. Chipotle cannot  sustain  this  9%  growth  given  the  vast  competitive landscape  and  uncertain  economic  future,  resulting  in positive  but  declining  growth  estimates  until  leveling  off  at 5% in 2025. As international markets remain a more lucrative opportunity  for  growth,  we  predict  Chipotle  to  utilize  this potential by growing their international operations by 20% in 2019, with 44 international store openings. This high growth level  abroad  is  also  not  sustainable  and  will  decrease  until leveling off at 7.5% in 2025.   With  increasing  ticket  prices  and  an  increase  in  consumer foot traffic, Chipotle will also be able to  increase same store sales.  In  FY18,  Chipotle  saw a  3.30%  increase  in  same  store growth and this growth should continue for the next several years until returning to a steady 3% growth in 2025. Growth in same store sales and rapid restaurant expansion will result in total revenue growth to $10,760 by 2025.   

Operating Expenses  Operating  expenses  consist  primarily  of  food,  beverage  & packaging  costs,  labor  costs  and  occupancy  costs.  Food, beverage and packaging costs have historically been 34.06% of  total  revenue.  Due  to  the  fresh  nature  of  Chipotle’s ingredients, their proclivity to buy from local sources, and the extremely high percentage of total sales based in the U.S., we project this cost to continue growing with total revenue.   Labor  costs  are  the  second  largest  operating  expense, historically  accounting  for  27.50%  of  total  revenue.  We forecast  this  number  to  decrease  slightly  to  26.00%  until 2021,  and  then  remain  at  25.00%  of  total  sales  from  2022 through perpetuity. The main driver of this relative decrease 

in  labor  costs  as  a  percent  of  sales  is  innovations  in automation within the food service industry. We expect that the company’s demand for labor will decrease as workers are slowly replaced by machines.  Finally,  we  project  the  increase  in  same‐store  sales  to outpace  the  increase  in  occupancy  costs,  leading  to  a  slight decrease in occupancy costs as a percent of sales from 7.32% to an eventual CV rate of 6.00%.  

Margins  Chipotle will be able to widen margins, as they increase total revenue  and  decrease  proportional  growth  of  several operating  costs.  We  expect  food,  beverage  and  packaging costs to remain a constant percentage of sales, as these costs should  correlate  directly  with  consumer  traffic  and consumption.  However,  Chipotle  can  minimize  labor  costs with  increased  efficiency  from  digital  assistance  in operations. We forecasted a 1.5% decrease  in  labor costs  to 26%  of  sales  in  2019  and  forecasted  only  another  1% decrease in 2022. Occupancy costs and other operating costs will also slightly decrease as a percent of sales, to account for increased efficiencies and return to pre‐2015 norms.    

CV Growth  After  combining  all  our  estimated  values  for  each  specific segment, we projected that Chipotle’s continuing growth for steady state will be 3.5% for 2025 and beyond. In our industry analysis, we estimated that the GDP growth will be expected at 2.2%. Our CV growth estimate was projected by using our economic outlook forecast for GDP. We projected CV growth for  Chipotle  to  be  higher  than  GDP  because  the  fast‐casual restaurant  industry  is  growing  the  highest  rate  among  fast food  chains  and we  see  Chipotle’s  continuing  value moving with this growth.   

Capital Expenditures  Chipotle outsources a majority of their food and product lines from manufacturers and suppliers in the United States. There is  limited  requirement  for  machinery,  or  any  heavy equipment used by the company. In order to forecast out the capital expenditures of Chipotle, we utilized the inflation rate of 1.9% as a replacement rate. We believe that  the  inflation rate  is a  correct  replacement because  it  serves as a cost  for replacing the limited equipment and machinery used in order to operate the stores. Our capital expenditures are estimated to increase 4 points each year from 2019 to CV of 2025.   

 

11

Weighted Average Cost of Capital  To  discount  the  unlevered  future  free  cash  flows  in  our Discounted Cash Flow and Economic Profit models we utilized the Weighted Average Cost of Capital.  Cost of Debt Chipotle’s  debt  is  not  publicly  traded,  so  in  order  to approximate their pre‐tax cost of debt we used YUM Brands 2026  YTM  bond  at  4.81%.  YUM  brands  is  a  comparable company  and  one  of  Chipotle’s  main  competitors. Approximating  Chipotle’s  cost  of  debt  despite  their  lack  of debt  is  necessary  to  properly  value  their  operating  leases. Multiplied by one minus the marginal tax rate of 27.84%, the after‐tax cost of debt for Chipotle came out to 3.47%.   Cost of Equity The  cost  of  equity  was  computed  using  the  Capital  Asset Pricing  Model  (CAPM).  Chipotle  has  a  raw  beta  of  1.05 sourced  from Bloomberg, and the 5‐year  treasury bond rate of 2.28% was pulled from the Department of the Treasury to estimate the risk‐free rate. An equity risk premium of 5.08% was taken from Damodaran’s industry estimates, resulting in a cost of equity equaling 7.61%.   

Valuation Models  For  the DCF, we  utilized  the  key  value  drivers,  NOPLAT  and change in Invested Capital (IC), to calculate free cash flow and discounted  them  back  to  the  WACC  estimate.  In  our  EP analysis we  forecasted beginning  Invested  capital,  divided  it by NOPLAT, and multiplied  it by  the difference between  the forecasted ROIC and WACC to get the EP for each year along the  forecasted  horizon.  After  discounting  the  continuing value,  we  summed  the  present  value  of  free  cash  flows  to find  the  value  of  operating  assets.  We  added  back  non‐operating  assets  and  subtracted  non‐operating  liabilities  to reach  the  value  of  equity.  Finally,  we  divided  the  value  of equity  by  shares  outstanding  and  did  a  partial  year adjustment  to come to  the  final  intrinsic value of stock. Our DCF and EP valuation models estimated an  intrinsic value of stock price of $689.95.   We  believe  that  the  DCF  and  EP  valuation models  provides the most accurate price for Chipotle’s intrinsic value. Chipotle does not have dividends and  their P/E  ratio  is  incomparable to competitors with such a premium stock price, making both the  DDM  and  relative  valuation  two  insufficient  models  to value the company.   For the relative valuation model, we utilized the fundamental P/E  ratio  for  our  calculation  of  the  implied  relative  value, 

which  computed  to  $429.77.  To  choose  comparable companies  we  included  competitors  of  Chipotle  who  are similar in size, and who do a large portion of their sales in the U.S. Under this criterion, we  included: Yum Brands  Inc.,  Jack in  the  Box  Inc.,  Darden  Restaurants  Inc.,  Dunkin’  Brands Group  Inc., Potbelly Corporation, and Wingstop  Inc. We feel that the relative valuation model does a worse job of valuing Chipotle  than  does  the  DCF  and  EP  models  because  of Chipotle’s  relatively  high  forward  P/E  ratio.  Chipotle’s forward  P/E  ratio  is  more  than  twice  that  of  all  other competitors  lists  aside  from  Wingstop  Inc  and  Potbelly Corporation,  resulting  in  an  extremely  deflated  implied relative value under the relative valuation model.   Similarly,  Chipotle’s  EPS  is more  than  twice  as  large  as  any competitor  included  on  the  list  due  to  the  low  number  of shares  outstanding.  Chipotle  is  being  valued  as  a  growth company  despite  being  just  as  established  as  many  of  the industries  larger  players.  This  resulted  in  a  poor  estimation when  using  the  relative  valuation  model.  The  DCF  and  EP models  better  encapsulate  Chipotle’s  higher  growth potential,  and  thus  the  relative  valuation  model  was  not weighted as heavily in determining Chipotle’s target price.   The Dividend Discount Model  provides  insufficient  guidance in  valuing  Chipotle's  stock.  Chipotle  does  not  currently distribute  dividends  to  its  shareholders,  resulting  in  0 discounted cash flows in the DDM. Given this flaw, we do not believe the $1,333 intrinsic value estimated in this model is a valuable outlook on Chipotle’s stock price.    

Sensitivity Analysis  We  used  a  variety  of  data  tables  to  compare  two independent  variables  and  their  impact  on  Chipotle’s estimated stock price.   

Beta to Equity Risk Premium  The risk premium is a key assumption which impacts Chipotle more  so  than many other  companies because Chipotle  is  so heavily financed by equity rather than debt. Our assumed risk premium of  5.08% was  taken  from  the Damodaran  industry risk  premiums  to  provide  a  standard  rate  for  firms comparable  to  Chipotle.  The  risk  premium  has  an  inverse relationship  with  the  stock  price,  so  as  it  decreases  the stock’s  price  increases  and  vice  versa. Measuring  its  effects against  beta  is  particularly  interesting  for  Chipotle  because their beta is only slightly more volatile than the market.   

12

  

Pre‐Tax Cost of Debt to Marginal Tax Rate  We  analyzed  the  relationship  of  the  pre‐tax  cost  of  debt  to the marginal tax rate because these numbers directly impact our DCF  and  EP  analysis  and  price  estimation.  The marginal tax rate directly impacts net income, while the pre‐tax cost of debt  impacts  the WACC  calculation.  A  .10%  increase  in  the marginal tax rate only decreases the price by 26 cents and a .1%  increase  in  the pre‐tax  cost  of debt  results  in  a 66‐cent increase in price.   

  Average Sales Per Store to Total Number of Stores  Testing the relationship between average sales per store and total  number of  stores  offers  insights  as  to  how quickly  the stock price grows when both variables are  increasing.  It also provides  one  of  the  most  relevant  projections  as  the probability  of  both  sales  and  the  total  number  of  stores increasing  given  our  projections  for  Chipotle  is  extremely likely.  Therefore,  this  sensitivity  analysis provides  somewhat of  an  analogue  ranging  from  worst  to  best  case  scenarios based primarily on the success or failure of their product.   

  

Food Costs to Labor Costs  We examined the relationship between food and labor costs since they combine for over half of the total operating costs, ultimately impacting net income. A 0.1% increase in food 

costs decreases the price by $5, while a 0.5% increase in labor costs results in a $5 decrease in price.   

  

Risk‐Free Rate to Inflation   We looked at the relationship between the risk‐free rate and inflation because it shows the relationship and effect of two economic factors on the price of Chipotle. The risk‐free rate used was the 5‐year treasury yield and we estimate inflation to be at 1.90%. An increase or decrease of 0.1% in the risk‐free rate has an inverse relationship with the stock price, increasing or decreasing it by about $20.00. A 0.1% increase in inflation causes the stock to decrease about $1.00. This shows that if the economy were to have a higher inflation, Chipotle’s stock would decrease a fair amount.   

 

13

Important Disclaimer  Important Disclaimer This report was created by students enrolled in the Security Analysis (6F:112) class at the University of Iowa. The report was originally created to offer an internal investment recommendation for the University of Iowa Krause Fund and its advisory board. The report also provides potential employers and other interested parties an example of the students’ skills, knowledge and abilities. Members of the Krause Fund are not registered investment advisors, brokers or officially licensed financial professionals. The investment advice contained in this report does not represent an offer or solicitation to buy or sell any of the securities mentioned. Unless otherwise noted, facts and figures included in this report are from publicly available sources. This report is not a complete compilation of data, and its accuracy is not guaranteed. From time to time, the University of Iowa, its faculty, staff, students, or the Krause Fund may hold a financial interest in the companies mentioned in this report.    

14

 

References  1Amadeo, K. (2019). US GDP by Year Compared to Recessions and Events. Retrieved from https://www.thebalance.com/us‐gdp‐by‐year‐3305543 2Congressional Budget Office. (2019). The Effects of Partial Shutdown Ending January 2019. Retrieved from https://www.cbo.gov/system/files?file=2019‐01/54937‐PartialShutdownEffects.pdf 3The Conference Board. (2019). Consumer Confidence Survey. Retrieved from https://www.conference‐board.org/data/consumerconfidence.cfm 4Bureau of Labor Statistics. (2019). Labor Force Statistics from the Current Population Survey. Retrieved from https://data.bls.gov/timeseries/lns14000000 5Bureau of Labor Statistics. (2019). Civilian labor force participation rate. Retrieved from https://www.bls.gov/charts/employment‐situation/civilian‐labor‐force‐participation‐rate.htm 6U.S. Department Of The Treasury. (2019). Daily Treasury Yield Curve Rates. Retrieved from https://www.treasury.gov/resource‐center/data‐chart‐center/interest‐rates/pages/TextView.aspx?data=yieldYear&year=2019 7Trading Economics. (2019). United States Fed Funds Rate. Retrieved from https://tradingeconomics.com/united‐states/interest‐rate 8U.S. Inflation Calculator. (2019). Consumer Price Index Data from 1913 to 2019. Retrieved from https://www.usinflationcalculator.com/inflation/consumer‐price‐index‐and‐annual‐percent‐changes‐from‐1913‐to‐2008/ 9 IBISWorld. (2019). Global Industry Reports. Retrieved from http://clients1.ibisworld.com/reports/gl/industry/home.aspx 10 Amobi, Tuna and Xiong Goon Jun, Xiong. (2018). CFRA Industry Survey: Hotels, Restaurants & Leisure. Retrieved from NetAdvantage 11 Statista. (2019). Consumer Spending in the QSR sector in the US from 2004 to 2018. Retreived from https://www.statista.com/statistics/259148/consumer‐spending‐us‐qsr‐sector/ 12 Statista. (2019). Output of the Retail Food Franchise Industry in the US from 2007 to 2018. Retrieved from https://www.statista.com/statistics/252159/estimated‐output‐of‐the‐us‐retail‐food‐franchise‐industry/ 13 Statista. (2019). Direct‐to‐door meal kit service market revenue worldwide in 2015 and 2020. Retrieved from https://www.statista.com/statistics/655037/global‐direct‐to‐door‐meal‐kit‐service‐market‐revenue 14 Chipotle Mexican Grill, Inc. (2019), “Form 10K 2019”, Retrieved from www.ir.chipotle.com 

15Schalow, L. (2019). Behind The Foil: Chipotle Unwraps The Brand's Commitment To Real Food And Transparency. Retrieved from https://ir.chipotle.com/2019‐02‐11‐Behind‐The‐Foil‐Chipotle‐Unwraps‐The‐Brands‐Commitment‐To‐Real‐Food‐And‐Transparency 16CMG. (2019). Chipotle Mexican Grill, Inc. (CMG) CEO Brian Niccol on Q4 2018 Results ‐ Earnings Call Transcript. Retrieved from https://seekingalpha.com/article/4238850‐chipotle‐mexican‐grill‐inc‐cmg‐ceo‐brian‐niccol‐q4‐2018‐results‐earnings‐call‐transcript?page=3 17International Food Information Council Foundation. (2018). 2018 Food & Health Survey. Retrieved from https://foodinsight.org/wp‐content/uploads/2018/05/2018‐FHS‐Report‐FINAL.pdf  18Nutritionix. (2018). Chipotle Nutrition Calculator. Retrieved from https://www.nutritionix.com/chipotle/nutrition‐calculator 19Nuritionix. (2018). Big Mac. Retrieved from https://www.nutritionix.com/chipotle/nutrition‐calculator 20Segal, Troy. (2018). Who are Chipotle’s main competitors? Retrieved from https://www.investopedia.com/ask/answers/052015/who‐are‐chipotles‐cmg‐main‐competitors.asp 21Yahoo! Finance. (2019). Chipotle Mexican Grill, Inc. (CMG). Retrieved from https://finance.yahoo.com/quote/CMG/ 22Yahoo! Finance. (2019). Jack in the Box Inc. (JACK). Retrieved from https://finance.yahoo.com/quote/jack?ltr=1 23Luna, N. (2018). Chipotle same‐store sales up on higher checks, digital sales gains. Retrieved from https://www.nrn.com  24Spruce, H. (2018). The Importance of Restaurant Food Safety: 3 Alarming Case Studies. Retrieved from https://pos.toasttab.com/  25Taco Bell still hurting from beef quality lawsuit. (2011). Retrieved from https://www.reuters.com 26Maxfield, J. (2017). The Most Important Chart for Chipotle Mexican Grill. Retrieved from https://www.fool.com/investing/ 27Red Lion Data. (2018). Chipotle Stores Map. Retrieved from https://www.redliondata.com/chipotle‐stores‐map/ 28Statista. (2017). Number of Qdoba Restaurants from 2011 to 2017. Retrieved from www.statista.com 

Chipotle Mexican Grill, Inc. 

Revenue Decomposition

Fiscal Years Ending Dec. 31 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025CV

Revenue 3904 4476 4865                  5,479                  6,279                  7,130                  8,017                  8,930                  9,944               10,760 

Average Sales Per Store 1.87 1.94 2.00                    2.08                    2.19                    2.30                    2.39                    2.49                    2.58                    2.66 

Same Store Growth ‐22.94% 3.85% 3.30% 4.00% 5.00% 5.00% 4.00% 4.00% 4.00% 3.00%

Total US Stores  1,987 2,221 2,371                  2,584                  2,817                  3,042                  3,286                  3,516                  3,762                  3,950 

Total International Stores  23 29 37                        44                        52                        61                        69                        78                        85                        92 

Total Stores  2,010 2,250 2,408                  2,629                  2,869                  3,103                  3,355                  3,593                  3,847                  4,042 

Average Sq Ft per Store 2,530 2,500 2,500                  2,500                  2,500                  2,500                  2,500                  2,500                  2,500                  2,500 

Total Sq Ft of Retail  5,085,300 5,625,000 6,020,000         6,571,975         7,173,443         7,757,797         8,387,537         8,983,324         9,617,977       10,104,211 

Sales per Sq Ft (in dollars)   $                 768  $                 796  $                 808  $                 834  $                 875  $                 919  $                 956  $                 994  $             1,034  $             1,065 

Chipotle Mexican Grill, Inc. 

Income Statement

Fiscal Years Ending Dec. 31 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025CV

Revenue 3,904               4,476               4,865                             5,479                6,279                7,130                8,017                8,930                9,944              10,760 

Restaurant operating costs (exclusive of depreciation and amortization shown seperately below:

Food, beverage and packaging costs 1,366               1,535               1,601                             1,866                2,139                2,429                2,731                3,042                3,387                3,665 

Labor costs 1,105               1,206               1,326                             1,424                1,633                1,854                2,004                2,233                2,486                2,690 

Occupancy costs 294                  327                  347                                   384                   440                   428                   481                   536                   597                   646 

Other operating costs 642                  652                  680                                   740                   816                   927                   962                1,072                1,193                1,291 

General and administrative expenses 276                  296                  375                                   391                   448                   509                   572                   637                   710                   768 

Depreciation and amortization  146                  163                  202                  170                  173                  177                  180                  183                  187                  190                 

Pre‐opening costs 17                    12                    9                      10                    10                    10                    10                    11                    11                    11                   

Total operating expense 3,870               4,206               4,607               4,985               5,659               6,333               6,941               7,713               8,570               9,261              

Gain (loss) on disposal & impairment of assets 24                    13                    67                    ‐                   ‐                   ‐                   ‐                   ‐                   ‐                   ‐                  

Total non‐operating expense 24                    13                    67                    ‐                   ‐                   ‐                   ‐                   ‐                   ‐                   ‐                  

Income from operations 35                    271                  258                  494                  621                  797                  1,077               1,217               1,374               1,499              

Interest and other income, net 4                      5                      10                    12                    12                    12                    12                    13                    13                    13                   

Income before income taxes 39                    276                  268                  506                  632                  809                  1,089               1,230               1,386               1,512              

Provisions for income taxes  16                    99                    92                    141                  176                  225                  303                  342                  386                  421                 

Net income 23                    176                  177                  365                  456                  584                  786                  887                  1,000               1,091              

Weighed Average Shares Outstanding‐Basic 29.27               28.49               27.82               28.02               28.22               28.41               28.48               28.09               27.70               27.31              

Basic EPS 0.78                 6.19                 6.35                 13.02               16.17               20.56               27.59               31.59               36.11               39.96              

Dividends per share - - - - - - - - - -

Chipotle Mexican Grill, Inc. 

Balance Sheet

Fiscal Years Ending Dec. 31 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E2025 CV

Assets

Current Assets: 

Cash & cash equivalents 88         185       250            286       535       886    1,403    1,966    2,610    3,277 

Accounts receivable, net 40         40         62                59         67         77         86         96       107       116 

Inventory 15         20         22                22         25         28         32         36         40         43 

Current deferred tax assets ‐        ‐        ‐        ‐        ‐        ‐        ‐        ‐        ‐        ‐       

Prepaid expenses & other current assets 44         51         54                56         64         73         82         92       102       110 

Income tax receivable 5           9           ‐        ‐        ‐        ‐        ‐        ‐        ‐        ‐       

Investments 330       324       427       435       443       452       460       469       478       487      

Total Current Assets 522       630       815       858       1,135   1,516   2,064   2,658   3,337   4,033  

Leasehold improvements, property & equipment, net 1,304   1,338   1,379   1,405   1,432   1,459   1,487   1,515   1,544   1,573  

Long‐term investments  125       ‐        ‐        ‐        ‐        ‐        ‐        ‐        ‐        ‐       

Restricted cash & cash equivalents ‐ ‐ 30         ‐        ‐        ‐        ‐        ‐        ‐        ‐       

Goodwill 22         22         22         22         22         22         22         22         22         22        

Other assets 53         56         19         45         46         46         47         48         49         50        Total Assets    2,026    2,046    2,266  2,330   2,635   3,044   3,620   4,243   4,952   5,678  

Liabilities & Shareholder's Equity 

Current Liabilities

Accounts payable 78         82         113       108       123       140       157       175       195       211      

Accrued payroll & benefits 76         83         113       110       126       144       161       180       200       217      

Accrued liabilities 127       159       148       153       175       199       224       249       278       300      

Unearned revenue ‐ ‐ 70         ‐        ‐        ‐        ‐        ‐        ‐        ‐       

Income tax payable ‐ ‐ 5           ‐        ‐        ‐        ‐        ‐        ‐        ‐       Total Current Liabilities       282       324       450  371       425       483       543       604       673       728      

Deferred rent 289       316       331       347       398       451       508       565       630       681      

Deferred income tax liability 19         1           12         2           3           5           6           7           8           10        

Other liabilities 34         40         32         40         46         53         59         66         73         79        Total Liabilities       624       681       824  760       872       991       1,115   1,243   1,385   1,499  

Shareholder's Equity

Common stock and Additional paid‐in capital 1,239   1,305   1,375   1,401   1,428   1,455   1,476   1,476   1,476   1,476  

Treasury stock, at cost 2,049   2,334   2,501   2,763   3,054   3,375   3,730   4,122   4,555   5,034  

Accumulated other comprehensive income (loss) (8)          (4)          (6)          (6)          (6)          (6)          (6)          (6)          (6)          (6)         

Retained earnings (accumulated deficit) 2,221   2,397   2,574   2,939   3,395   3,979   4,765   5,652   6,652   7,743  

Total Shareholder's Equity 1,402   1,364   1,441   1,570   1,763   2,052   2,505   3,000   3,567   4,179  Total Liabilities & Shareholder's Equity   2,026    2,046    2,266    2,330    2,635    3,044    3,620    4,243    4,952    5,678 

Chipotle Mexican Grill, Inc. 

Cash Flow Statement

Fiscal Years Ending Dec. 31 2016 2017 2018

Net Cash Provided by Operating Activities

Net income (loss) 23 176 177

Adjustments to reconcile net income to net cash provided by operating: Depreciation & amortization 146 163 202

Deferred income tax provision (benefit) ‐14 ‐18 11

Loss on disposal & impairment of assets 24 13 62

Bad debt allowance 0 0 0

Stock-based compensation expense 64 65 69

Excess tax benefit on stock-based compensation ‐1 ‐ ‐

Other adjustments ‐1 0 ‐3

Changes in operating assets and liabilities:Accounts receivable ‐2 0 ‐8

Inventory 0 ‐5 ‐2

Prepaid expenses & other current assets ‐4 ‐7 ‐4

Other assets ‐5 ‐3 ‐2

Accounts payable ‐7 11 32

Accrued payroll & benefits ‐ ‐ 30

Accrued liabilities 33 39 15

Unearned revenue ‐ ‐ 7

Income tax payable/receivable 54 ‐4 14

Deferred rent 37 30 21

Other long-term liabilities 1 6 1

Net Cash Provided by Operating Activities 349 467 622

Net Cash Provided (Used) by Investing ActivitiesPurchases of leasehold improvements, property & equipment ‐259 ‐217 ‐287

Purchases of investments ‐ ‐200 ‐485

Maturities of investments 45 330 385

Proceeds from sale of investments 541 ‐ ‐

Net Cash Provided (Used) by Investing Activities 327 ‐87 ‐388

Net Cash Provided (Used) by Financing ActivitiesAcquisition of treasury stock ‐838 ‐286 ‐161

Proceeds from employee stock plan transactions ‐ ‐ ‐

Excess tax benefit on stock-based compensation 1 ‐ ‐5

Stock plan transactions & other financing activities 0 0 0

Payments on deemed landlord financing ‐ ‐ ‐

Other financing payments ‐ ‐ ‐

Net Cash Provided (Used) by Financing Activities ‐836 ‐286 ‐167

Effect of exchange rate changes on cash & cash equivalents & restricted ca 0 2 ‐1

Net change in cash & cash equivalents & restricted cash ‐160 97 66

Cash & cash equivalents at beginning of year 248 88 214

Cash & cash equivalents at end of year 88 185 280

Chipotle Mexican Grill, Inc. 

Statement of Cashflows Forecast 

Fiscal Years Ending Dec. 31 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025CV

Net Cash Provided by Operating Activities

Net Income 365 456 584 786 887 1000 1091

Depreciation and Amortization 170 173 177 180 183 187 190

Deferred Income Taxes -9 1 1 1 1 1 1

Changes in Working Capital:Account Receivables 3 -9 -9 -10 -10 -11 -9

Inventory 0 -3 -3 -4 -4 -4 -3

Prepaid expenses & other current assets -2 -8 -9 -9 -9 -10 -8

Income tax receivable 0 0 0 0 0 0 0

Accounts Payable -5 16 17 17 18 20 16

Accrued payroll & benefits -3 16 17 18 18 20 16

Accrued liabilites 5 22 24 25 25 28 23

Deferred Rent 16 51 54 56 58 64 52

Unearned Revenue -70 0 0 0 0 0 0

Income tax payable -5 0 0 0 0 0 0

Other liabilities 9 6 6 7 7 7 6

Net Cash Provided by Operating Activities 472 722 858 1068 1176 1304 1375

Net Cash Provided (Used) by Investing ActivitiesChange in Investments -8 -8 -8 -9 -9 -9 -9

Restricted Cash 30 0 0 0 0 0 0

Capital Expenditures -196 -200 -204 -208 -212 -216 -220

Change in Goodwill 0 0 0 0 0 0 0

Change in other assets -25 -1 -1 -1 -1 -1 -1

Net Cash Provided (Used) by Investing Activities -200 -209 -213 -217 -221 -225 -230

Net Cash Provided (Used) by Financing ActivitiesProceeds from issuance of common stock 26 27 27 21 0 0 0

Repurchase of common stock -263 -291 -321 -355 -392 -433 -479

Changes in Long term debt 0 0 0 0 0 0 0

Changes in accumulated other comprehensive incom 0 0 0 0 0 0 0

Net Cash Provided (Used) by Financing Activities -236 -264 -294 -333 -392 -433 -479

Change in cash 36 249 351 517 562 645 667

Cash in beginning of the year 250 286 535 886 1403 1966 2610

Cash at end of the year 286 535 886 1403 1966 2610 3277

Chipotle Mexican Grill, Inc. 

Common Size Income Statement

Fiscal Years Ending Dec. 31 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025CV

Revenue 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00%

Restaurant operating costs (exclusive of depreciation and amortization shown seperately below:

  Food, beverage and packaging costs 34.98% 34.30% 32.90% 34.06% 34.06% 34.06% 34.06% 34.06% 34.06% 34.06%

  Labor costs 28.30% 26.94% 27.26% 26.00% 26.00% 26.00% 25.00% 25.00% 25.00% 25.00%

  Occupancy costs 7.52% 7.31% 7.14% 7.00% 7.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00% 6.00%

  Other opera ng costs 16.44% 14.56% 13.98% 13.50% 13.00% 13.00% 12.00% 12.00% 12.00% 12.00%

General and administrative expenses 7.08% 6.62% 7.72% 7.14% 7.14% 7.14% 7.14% 7.14% 7.14% 7.14%

Depreciation and amortization  3.75% 3.65% 4.15% 3.10% 2.76% 2.48% 2.24% 2.05% 1.88% 1.77%

Pre‐opening costs 0.44% 0.28% 0.18% 0.18% 0.16% 0.14% 0.13% 0.12% 0.11% 0.10%

  Total opera ng expenses 99.11% 93.95% 94.69% 90.98% 90.12% 88.82% 86.57% 86.37% 86.19% 86.07%

Gain (loss) on disposal & impairment of assets 0.61% 0.30% 1.37% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%

Total non‐operating expense 0.61% 0.30% 1.37% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%

Income from operations 1.27% 9.91% 9.46% 15.37% 15.10% 17.71% 27.57% 27.19% 28.24% 27.36%

Interest and other income, net 0.15% 0.18% 0.37% 0.36% 0.29% 0.27% 0.31% 0.28% 0.26% 0.24%

Income before income taxes 1.42% 10.10% 9.83% 15.73% 15.39% 17.98% 27.89% 27.47% 28.50% 27.59%

Provisions for income taxes  0.58% 3.64% 3.36% 4.38% 4.28% 5.01% 7.76% 7.65% 7.93% 7.68%

  Net income 0.84% 6.45% 6.46% 11.35% 11.11% 12.98% 20.12% 19.82% 20.56% 19.91%

Chipotle Mexican Grill, Inc. 

Common Size Balance Sheet

Fiscal Years Ending Dec. 31 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025CV

Assets

Current Assets

Cash & cash equivalents 2.25% 4.12% 5.14% 5.23% 8.52% 12.43% 17.50% 22.01% 26.25% 30.46%

Accounts receivable, net 1.04% 0.90% 1.28% 1.07% 1.07% 1.07% 1.07% 1.07% 1.07% 1.07%

Inventory 0.38% 0.44% 0.44% 0.40% 0.40% 0.40% 0.40% 0.40% 0.40% 0.40%

Prepaid expenses & other current assets 1.13% 1.14% 1.11% 1.03% 1.03% 1.03% 1.03% 1.03% 1.03% 1.03%

Income tax receivable 0.13% 0.21% ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐

Investments 8.45% 7.25% 8.77% 7.94% 7.06% 6.33% 5.74% 5.25% 4.81% 4.53%

Total Current Assets 13.38% 14.06% 16.75% 15.66% 18.08% 21.26% 25.74% 29.76% 33.56% 37.48%

Leasehold improvements & buildings 33.39% 29.90% 28.35% 25.65% 22.81% 20.47% 18.55% 16.97% 15.53% 14.62%

Restricted cash & cash equivalents ‐ ‐ 0.62% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%

Goodwill 0.56% 0.49% 0.45% 0.40% 0.35% 0.31% 0.27% 0.25% 0.22% 0.20%

Other assets 1.36% 1.25% 0.40% 0.82% 0.73% 0.65% 0.59% 0.54% 0.49% 0.47%

Total Assets  51.89% 45.70% 46.57% 42.53% 41.96% 42.69% 45.15% 47.51% 49.80% 52.77%

Liabilities & Shareholder's Equity 

Current Liabilities

Accounts payable 2.01% 1.83% 2.32% 1.96% 1.96% 1.96% 1.96% 1.96% 1.96% 1.96%

Accrued payroll & benefits 1.95% 1.84% 2.33% 2.01% 2.01% 2.01% 2.01% 2.01% 2.01% 2.01%

Accrued liabilities 3.26% 3.56% 3.04% 2.79% 2.79% 2.79% 2.79% 2.79% 2.79% 2.79%

Unearned revenue ‐ ‐ 1.45% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%

Income tax payable ‐ ‐ 0.11% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%

Total Current Liabilities  7.22% 7.24% 9.25% 6.77% 6.77% 6.77% 6.77% 6.77% 6.77% 6.77%

Deferred rent 7.40% 7.07% 6.80% 6.33% 6.33% 6.33% 6.33% 6.33% 6.33% 6.33%

Deferred income tax liability 0.49% 0.02% 0.24% 0.04% 0.05% 0.06% 0.07% 0.08% 0.08% 0.09%

Other liabilities 0.87% 0.89% 0.65% 0.74% 0.74% 0.74% 0.74% 0.74% 0.74% 0.74%

Total Liabilities  15.97% 15.22% 16.94% 13.88% 13.89% 13.90% 13.91% 13.92% 13.92% 13.93%

Shareholder's Equity

Additional paid‐in capital 31.73% 29.15% 28.25% 25.57% 22.74% 20.40% 18.41% 16.53% 14.85% 13.72%

Treasury stock, at cost 52.49% 52.15% 51.40% 50.44% 48.64% 47.33% 46.52% 46.16% 45.81% 46.78%

Accumulated other comprehensive income (loss) ‐0.21% ‐0.08% ‐0.13% ‐0.11% ‐0.10% ‐0.09% ‐0.08% ‐0.07% ‐0.06% ‐0.06%

Retained earnings (accumulated deficit) 56.88% 53.55% 52.90% 53.63% 54.06% 55.80% 59.43% 63.29% 66.90% 71.97%

Total Shareholder's Equity 35.92% 30.48% 29.63% 28.65% 28.07% 28.78% 31.24% 33.59% 35.87% 38.84%

Chipotle Mexican Grill, Inc. 

Value Driver Estimation

Fiscal Years Ending Dec. 31 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025CV

NOPLAT

Revenue     3,904     4,476     4,865     5,479     6,279     7,130     8,017     8,930     9,944   10,760 

Restaurant operating costs (exclusive of depreciation and amortization shown seperately below:

  Food, beverage and packaging costs    1,366     1,535     1,601     1,866     2,139     2,429     2,731     3,042     3,387      3,665 

  Labor costs    1,105     1,206     1,326     1,424     1,633     1,854     2,004     2,233     2,486      2,690 

  Occupancy costs       294        327        347         384         440         428         481         536         597         646 

  Other opera ng costs       642        652        680         740         816         927         962     1,072     1,193      1,291 

General and administrative expenses       276        296        375         391         448         509         572         637         710         768 

Depreciation and amortization        146        163        202         170         173         177         180         183         187         190 

Pre‐ordering costs         17          12             9           10           10           10           10           11           11           11 

Plus: Implied Interest on Operating Leases       118        127        135         137         150         164         177         191         205         220 

EBITDA       177        411        460         632         771         961     1,254     1,409     1,579      1,718 

Adjusted Taxes:

Provison for income taxes         16          99          92         141         176         225         303         342         386         421 

Add: Tax shield on operating leases         59          50          37           38           42           46           49           53           57           61 

Add: Tax sheild on interest expense            2             2             3             3             3             3             3             3             4              4 

Less: Tax from gain on operating assets         12             5          19            ‐              ‐              ‐              ‐              ‐              ‐               ‐ 

Less: Adjusted Taxes         65        146        114         182         221         274         356         399         447         486 

Change in Deferred Tax Liabilities:

Deferred Tax Liability         19             1          12             2             3             5             6             7             8           10 

Less: Previous year deferred tax liability  32         19         1           12         2           3           5           6           7           8           

Plus: Deferred Tax Liabilities  (13)       (18)       11         (9)          1           1           1           1           1           1           

NOPLAT 99         246      357      440       551       688       899       1,011   1,133   1,234   

Invested Capital 

Operating Current Assets:

Normal Cash 39         45         49         55         63         71         80         89         99         108      

Accounts Receivables  40         40         62         59         67         77         86         96         107       116      

Inventories 15         20         22         22         25         28         32         36         40         43         

Prepaid Expenses & Other Current Assets 44         51         54         56         64         73         82         92         102       110      

Income Tax Receivable 5           9           ‐       ‐        ‐        ‐        ‐        ‐        ‐        ‐       

Total Operating Current Assets 144      165      187      192       220       249       280       312       348       376      

Operating Current Liabilities:

Accounts Payable  78         82         113      108       123       140       157       175       195       211      

Income Taxes Payable  ‐       ‐       5           ‐        ‐        ‐        ‐        ‐        ‐        ‐       

Accrued Liabilities 127      159      148      153       175       199       224       249       278       300      

Accrued Payroll 76         83         113      110       126       144       161       180       200       217      

Unearned revenue  ‐       ‐       70         ‐        ‐        ‐        ‐        ‐        ‐        ‐       

Net Operating Working Capital  (138)     (159)     (263)     (179)     (205)     (233)     (262)     (292)     (325)     (352)     

Plus: Leasehold improvements, property & equipment net 1,304   1,338   1,379   1,405   1,432   1,459   1,487   1,515   1,544   1,573   

Plus: Net Other Operating Assets 53         56         19         45         46         46         47         48         49         50         

PV of Operating Leases 2,634   2,802   2,860   3,122   3,408   3,685   3,984   4,267   4,569   4,800   

Less: Deferred Rent 289      316      331      347       398       451       508       565       630       681      

Invested Capital (IC) 3,564   3,721   3,664   4,046   4,282   4,506   4,749   4,973   5,207   5,390   

FCF 

NOPLAT  99         246      357      440       551       688       899       1,011   1,133   1,234   

Less: Change in Invested Capital  170      157      (57)       382       236       224       243       224       234       183      

Free Cash Flow (FCF) (72)       89         414      58         314       464       657       786       900       1,051   

ROIC 

NOPLAT         99        246        357         440         551         688         899     1,011     1,133      1,234 

Beginning Invested Capital    3,393     3,564     3,721     3,664     4,046     4,282     4,506     4,749     4,973      5,207 

Return on Invested Capital (ROIC) 3% 7% 10% 12% 14% 16% 20% 21% 23% 24%

EP

NOPLAT 99         246      357      440       551       688       899       1,011   1,133   1,234   

Beginning Invested Capital  3,393   3,564   3,721   3,664   4,046   4,282   4,506   4,749   4,973   5,207   

ROIC 2.91% 6.91% 9.59% 12.00% 13.61% 16.07% 19.95% 21.29% 22.79% 23.70%

WACC 7.10% 7.10% 7.10% 7.10% 7.10% 7.10% 7.10% 7.10% 7.10% 7.10%

Economic Profit (EP) (142)     (7)         93         180       263       384       579       674       780       865      

Chipotle Mexican Grill, Inc. 

Weighted Average Cost of Capital (WACC) Estimation

Risk Free Rate 2.28%

Risk Premium 5.08%

Beta 1.05

Cost of Equity 7.61%

Cost of Debt

Pre‐tax Cost of Debt 4.81%

Marginal Tax Rate 27.84%

After‐tax Cost of debt 3.47%

Value of Equity

Share Price $718.85

Shares Outstanding 28

Value of Equity 20,145  

Value of Debt

BV of Short‐term Debt 0

BV of Long‐term Debt 0

PV of Operating Leases 2,860    

Value of Debt 2,860    

Weights

Equity 87.57%

Debt 12.43%

WACC Calculation

Cost of Equity 7.61%

Weight of Equity 87.57%

After‐tax Cost of Debt 3.47%

Weight of Debt 12.43%

WACC 7.10%

Chipotle Mexican Grill, Inc. 

Discounted Cash Flow (DCF) and Economic Profit (EP) Valuation Models

Key Inputs:

     CV Growth 3.50%

     CV ROIC 23.70%

     WACC 7.10%

     Cost of Equity 7.61%

Fiscal Years Ending Dec. 31 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025CV

DCF Model

NOPLAT         440        551        688       899        1,011        1,133           1,234 

Less: Change in Invested Capital          382        236        224       243           224           234               183 

Free Cash Flow           58        314        464       657           786           900           1,051 

Continuing Value (CV)         29,232 

PV of FCF 54           274      378      499      558         596         19,371      

Value of Operating Asset 21,730  

Add: Excess Cash 201        

Add: Short‐term Investments 427        

Add: Long‐term Investments  ‐        

Less: Debt ‐        

Less: PV of Operating Leases (2,860)   

Less: ESOP (651)      

Value of Equity  18,848  

Shares Outstanding  28          

Price  677        

Partial Year Adjustment  1            

Intrinsic Value of Stock  689.95

EP ModelFiscal Years Ending Dec. 31 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025CV

NOPLAT  440         551      688      899      1,011      1,133      1,234         

Beginning Invested Capital 3,664     4,046   4,282   4,506  4,749      4,973      5,207         

ROIC  12.00% 13.61% 16.07% 19.95% 21.29% 22.79% 23.70%

WACC 7.10% 7.10% 7.10% 7.10% 7.10% 7.10% 7.10%

EP  180         263      384      579      674         780         865            

Continuing Value (CV) 24,025      

PV of EP 168         230      313      440      478         517         15,921      

PV (Economic Profit) 18,067  

Beginning Invested Capital  3,664    

Value of Operating Asset 21,730  

Add: Excess Cash 201        

Add: Short‐term Investments 427        

Add: Long‐term Investments  ‐        

Less: Debt ‐        

Less: PV of Operating Leases (2,860)   

Less: ESOP (651)      

Value of Equity  18,848  

Shares Outstanding  28          

Price  677        

Partial Year Adjustment  1            

Intrinsic Value of Stock  689.95  

Chipotle Mexican Grill, Inc. 

Dividend Discount Model (DDM) or Fundamental P/E Valuation Model

Fiscal Year Ending Dec. 31 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E

EPS 13.02$         16.17$    20.56$    27.59$    31.59$    36.11$    39.96$       

Key Assumptions   CV growth 3.50%

   CV ROE 30.58%

   Cost of Equity 7.61%

Future Cash Flows     P/E Multiple (CV Year) 55.20

     EPS (CV Year) 39.96$       

     Future Stock Price 2,206$       

     Dividends Per Share 0 0 0 0 0 0 ‐$           

     Future Cash Flows 0 0 0 0 0 0 2,206$       

     Discounted Cash Flows 0 0 0 0 0 0 1,320$       

Partial Year Adjust  1.02

Intrinsic Value 1,344$        

Chipotle Mexican Grill, Inc. 

Relative Valuation Models

EPS EPS

Ticker Company Price 2019E 2020E P/E 19 P/E 20

YUM Yum Brands Inc. $100.18 $3.81  $4.24  26.29       23.63      

JACK Jack in the Box Inc $80.92 $4.27  $4.76  18.95       17.00      

DRI Darden Restaurants Inc $119.18 $5.70  $6.35  20.91       18.77      

DNKN Dunkin' Brands Group Inc $75.29 $2.98  $3.23  25.27       23.31      

PBPB Potbelly Corporation  $9.21 $0.24  $0.33  38.38       27.91      WING Wingstop Inc  $72.56 $0.77  $0.96  94.23       75.58      

Average 33.00       27.44      

CMG Chipotle Mexican Grill, Inc.  $718.85       13.02        16.17  55.2         44.5        

Implied Relative Value:

   P/E (EPS1)  $ 429.77 

   P/E (EPS20) 443.75$ 

Chipotle Mexican Grill, Inc. Key Management Ratios

Fiscal Years Ending  2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025CV

Liquidity RatiosCurrent Ratio  1.85 1.94 1.81 2.31 2.67 3.14 3.80 4.40 4.96 5.54Quick Ratio 0.46 0.69 0.69 0.93 1.42 1.99 2.74 3.41 4.04 4.66Cash Ratio 0.31 0.57 0.56 0.77 1.26 1.84 2.59 3.25 3.88 4.50

Activity or Asset‐Management RatiosFixed Asset Turnover  3.00 3.34 3.53 3.90 4.38 4.89 5.39 5.89 6.44 6.84Inventory Turnover  90.85 88.04 77.30 86.00 91.25 90.85 90.43 90.03 90.02 88.80

Financial Leverage RatiosDebt Ratio 0.31 0.33 0.36 0.33 0.33 0.33 0.31 0.29 0.28 0.26Debt to Equity Ratio  0.44 0.50 0.57 0.48 0.49 0.48 0.45 0.41 0.39 0.36Equity Ratio  0.69 0.67 0.64 0.67 0.67 0.67 0.69 0.71 0.72 0.74

Profitability RatiosGross Margin  12.76% 16.89% 18.73% 19.44% 19.94% 20.94% 22.94% 22.94% 22.94% 22.94%Profit Margin  0.59% 3.94% 3.63% 6.66% 7.27% 8.19% 9.80% 9.94% 10.06% 10.14%Return on Asset 1.13% 8.62% 7.79% 15.66% 17.32% 19.19% 21.70% 20.91% 20.20% 19.21%Return on Equity 1.08% 12.57% 12.94% 25.32% 29.07% 33.14% 38.28% 35.43% 33.35% 30.58%

Payout Policy RatiosDividend Payout Ratio  ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐

Definitions Current Ratio = Total Assets / Total LiabilitiesQuick Ratio = Sum of Cash and Accounts Receivable / Total Current LiabilitiesCash Ratio = Cash / Total Current LiabilitiesFixed Asset Turnover = Total Revenue / PPEInventory Turnover = COGS / Average Inventory Debt Ratio = Total Liabilities / Total AssetsDebt to Equity Ratio = Total Liabilities / Total EquityEquity Ratio = Total Equity / Total AssetsGross Margin = (Revenue ‐ Restaurant Operating Costs) / RevenueProfit Margin = Net income / Total RevenueReturn on Asset = Net Income / Total AssetsReturn on Equity = Net Income / Total Equity Dividend Payout Ratio = N/A

Chipotle Mexican Grill, Inc.

Operating Leases

Present Value of Operating Lease Obligations (2018) Present Value of Operating Lease Obligations (2017) Present Value of Operating Lease Obligations (2016)

Operating Operating Operating

Fiscal Yaers Ending Dec. 31 Leases Fiscal Years Ending Dec. 31 Leases Fiscal Years Ending Dec. 31 Leases

2019 294,191 2018 281,461 2017 264,911

2020 296,579 2019 285,264 2018 268,862

2021 294,941 2020 283,934 2019 269,133

2022 295,290 2021 279,816 2020 263,732

2023 290,980 2022 278,615 2021 257,400

Thereafter 2,478,397        Thereafter 2497163 Thereafter 2,358,941

Total Minimum Payments 3950378 Total Minimum Payments 3906253 Total Minimum Payments 3682979

Less: Interest 1090736 Less: Interest 1104685 Less: Interest 1048775

PV of Minimum Payments 2859642 PV of Minimum Payments 2801568 PV of Minimum Payments 2634204

Capitalization of Operating Leases Capitalization of Operating Leases Capitalization of Operating Leases

Pre‐Tax Cost of Debt 4.81% Pre‐Tax Cost of Debt 4.81% Pre‐Tax Cost of Debt 4.81%

Number Years Implied by Year 6 Payment 8.5 Number Years Implied by Year 6 Payment 9.0 Number Years Implied by Year 6 Payment 9.2

Lease PV Lease Lease PV Lease Lease PV Lease

Year Commitment Payment Year Commitment Payment Year Commitment Payment

1 294191 280700.5 1 281461 268554.3 1 264911 252763.2

2 296579 270002.7 2 285264 259701.6 2 268862 244769.4

3 294941 256198.6 3 283934 246637.4 3 269133 233780.6

4 295290 244739.5 4 279816 231914.5 4 263732 218583.9

5 290980 230108.4 5 278615 220330.1 5 257400 203553.1

6 & beyond 290980 1577892.3 6 & beyond 278615 1574429.9 6 & beyond 257400 1480753.3

PV of Minimum Payments 2859642.0 PV of Minimum Payments 2801567.8 PV of Minimum Payments 2634203.6

Chipotle Mexican Grill, Inc.

Effects of ESOP Exercise and Share Repurchases on Common Stock Balance Sheet Account and Number of Shares Outstanding

Number of Options Outstanding (shares):  2

Average Time to Maturity (years): 3.80

Expected Annual Number of Options Exercised: 1

Current Average Strike Price: 474.51$       

Cost of Equity: 9.00%

Current Stock Price: $718.85

2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025CV

Increase in Shares Outstanding: 1 1 1 0.45

Average Strike Price: 474.51$        474.51$        474.51$        474.51$       

Increase in Common Stock Account: 26.9              26.9              26.9              21.5              ‐                ‐                ‐               

Change in Treasury Stock 263 291 321 355 392 433 479

Expected Price of Repurchased Shares: 718.85$        783.55$        854.07$        930.93$        1,014.72$    1,106.04$    1,205.58$   

Number of Shares Repurchased: 0.3657          0.3708          0.3759          0.3811          0.3864          0.3918          0.3972         

Shares Outstanding (beginning of the year) 27.8 28 28 28 28 28 28

Plus: Shares Issued Through ESOP 1 1 1 0 0 0 0

Less: Shares Repurchased in Treasury 0                    0                    0                    0                    0                    0                    0                   

Shares Outstanding (end of the year) 28 28 28 28 28 28 27

Chipotle Mexican Grill, Inc.

Valuations of Options Granted in ESOP

Ticker Symbol CMG

Current Stock Price $718.85

Risk Free Rate 2.28%

Current Dividend Yield 0.00%

Annualized St. Dev. of Stock Returns 24.21%

Average Average B‐S Value

Range of Number Exercise Remaining Option of Options

Outstanding Options of Shares Price Life (yrs) Price Granted

Range 1 2.15 474.51 3.80 302.82$      651$                  

Total 2 474.51$      3.80 302.82$      651$                  

Chipotle Mexican Grill, Inc.

Sensitivity Analysis

Beta

689.95 0.90 0.95 1.00 1.05 1.10 1.15 1.20

4.78% 977.98 895.27 823.71 761.20 706.12 657.23 613.54

4.88% 945.36 865.62 796.56 736.16 682.91 635.61 593.31

4.98% 914.56 837.58 770.85 712.45 660.91 615.10 574.11

Risk Premuim  5.08% 885.41 811.03 746.49 689.95 640.02 595.62 555.86

5.18% 857.79 785.85 723.36 668.58 620.17 577.09 538.50

5.28% 831.59 761.93 701.38 648.25 601.27 559.44 521.95

5.38% 806.70 739.19 680.45 628.89 583.27 542.62 506.17

Pre‐Tax Cost of Debt

689.95 4.51% 4.61% 4.71% 4.81% 4.91% 5.01% 5.11%

27.54% 691.59 692.27 692.94 693.60 694.25 694.89 695.51

Marginal Tax Rate  27.64% 690.36 691.04 691.72 692.38 693.03 693.67 694.30

27.74% 689.13 689.82 690.49 691.16 691.82 692.46 693.09

27.84% 687.93 688.62 689.31 689.98 690.64 691.28 691.92

27.94% 686.66 687.36 688.05 688.72 689.38 690.03 690.68

28.04% 685.43 686.13 686.82 687.50 688.16 688.82 689.46

28.14% 684.19 684.90 685.59 686.28 686.95 687.61 688.25

Avg Sales per store

689.95 2.33 2.44 2.55 2.66 2.77 2.88 2.99

3982 576.04 609.71 643.38 677.05 710.72 744.39 778.06

4002 579.62 613.46 647.30 681.14 714.98 748.82 782.66

4022 583.21 617.21 651.22 685.23 719.24 753.25 787.26

# of Stores 4042 586.79 620.96 655.14 689.32 723.50 757.68 791.85

4062 590.37 624.72 659.06 693.41 727.76 762.10 796.45

4082 593.95 628.47 662.98 697.50 732.02 766.53 801.05

4102 597.53 632.22 666.90 701.59 736.27 770.96 805.64

Food Costs

689.95 33.76% 33.86% 33.96% 34.06% 34.16% 34.26% 34.36%

24% 786.966 780.796 774.626 768.456 762.287 756.117 749.94732

24.00% 760.795 754.625 748.455 742.286 736.116 729.946 723.77658

24.50% 734.624 728.454 722.285 716.115 709.945 703.776 697.60583

Labor Cost 25% 708.453 702.284 696.114 689.94 683.775 677.605 671.43509

25.50% 682.283 676.113 669.943 663.774 657.604 651.434 645.26435

26% 656.112 649.942 643.772 637.603 631.433 625.263 619.09361

26.50% 629.941 623.771 617.602 611.432 605.262 599.093 592.92287

Risk Free Rate

689.95 1.98% 2.08% 2.18% 2.28% 2.38% 2.48% 2.58%

1.60% 761.52 737.64 714.96 693.38 672.83 653.23 634.51

Inflation 1.70% 760.30 736.45 713.80 692.24 671.71 652.13 633.44

1.80% 759.08 735.26 712.63 691.10 670.59 651.04 632.37

1.90% 757.85 734.06 711.45 689.95 669.47 649.94 631.29

2.00% 756.61 732.85 710.27 688.80 668.34 648.83 630.21

2.10% 755.37 731.64 709.09 687.64 667.20 647.72 629.12

2.20% 754.12 730.42 707.90 686.47 666.06 646.60 628.02