la due diligence legale

© Allen & Overy 2013

La due diligence legale

Lo strumento della due diligence nelle

operazioni straordinarie

Predisposizione del rapporto di due

diligence

Paolo Ghiglione

26 Giugno 2013


1^ Parte: l’ABC della due diligence


“DD” = “Difficile che sia Divertente”?

‘Deal making is glamorous; due diligence is not.’

(“The Secret of a Great Due Diligence”, Harvard University Knowledgebase, Maggio 2004)


Sommario

– Cos’è la due diligence– Perché si svolge l’attività di due diligence– Chi svolge l’attività di due diligence– Come si svolge l’attività di due diligence– La tutela della privacy e cenni sulla due diligence

nel contesto di una possibile offerta pubblica– Profili di responsabilità del professionista

incaricato della due diligence


Cos’è la due diligence (1)

– Il termine due diligence indica l’attività di raccolta e studio di documentazione e informazioni relative ad una società (o ad un’azienda) oggetto di un’operazione di acquisizione, fusione o altra operazione straordinaria, da parte di consulenti del compratore o del venditore o di altri soggetti interessati all’operazione

– Il termine deriva dalla “due diligence defense” che underwriters o altri soggetti coinvolti nella redazione di prospetti o nella vendita di “registered securities” possono utilizzare per andare esenti dalle responsabilità previste negli USA dal Securities Act del 1933 (Sezioni 11 e 12)


Cos’è la due diligence (2)

–L’oggetto della due diligence e le modalità di svolgimento variano significativamente in funzione del soggetto per conto del quale la due diligence è effettuata e del tipo di operazione–Vari tipi di due diligence, ad esempio: (i) “full” (o

“strategic” o “business”) due diligence vs. “limited” due diligence; (ii) buyer vs. vendor due diligence; (iii) preventiva o successiva; (iv) data room “fisica” o “virtuale”


Perché si svolge l’attività di due diligence (1)–Lo svolgimento della due diligence da parte del

compratore è motivata da ragioni di carattere strettamente legale e da altre di natura strategica o economica–Lo svolgimento della due diligence da parte del

venditore ha lo scopo di aiutarlo a conoscere gli aspetti problematici della target che saranno o che potrebbero essere verosimilmente visti dal compratore, al fine di (i) predisporre i disclosure schedules o, soprattutto nel caso di procedure competitive di vendita, di (ii) fornire ai potenziali acquirenti il proprio rapporto di “vendor’s due diligence”–Lo svolgimento della due diligence da parte di altri

soggetti (es. banca finanziatrice) può avere ulteriori scopi, quale ad esempio quello di verificare le capacità della target di ripagare il debito dell’acquisition finance (free cash flow)


Perché si svolge l’attività di due diligence (2)

Le ragioni di carattere legale per la due diligence del compratore: (A) l’oggetto del contratto di

compravendita

– È pacifico nell’ordinamento italiano che nel caso di compravendita di partecipazioni sociali, l’oggetto del contratto di compravendita sono le azioni o le quote e non i beni o il patrimonio della target

– Di conseguenza, le garanzie “legali” a favore del compratore, riferendosi all’oggetto del contratto (ovvero le azioni o quote) non coprono i beni, il patrimonio e ogni altro aspetto della target

– È quindi necessario che il compratore conosca quanto prima e quanto più approfonditamente possibile gli “scheletri nell’armadio” della target, per approntare le opportune difese contrattuali (reps & warranties e relative clausole di indennizzo)


Perché si svolge l’attività di due diligence (3)

Le ragioni di carattere legale per la due diligence del compratore: (B) l’obbligo di buona fede nello svolgimento delle trattative

– Nello svolgimento delle trattative le parti sono tenute all’osservanza dell’obbligo di buona fede (v. artt. 1337 e 1338 cod. civ.), ovvero ad ispirarsi a comportamenti leali e corretti

– Un venditore leale e corretto deve informare l’acquirente circa le cause di invalidità e inefficacia del contratto ma non è tenuto a dare informazioni circa la “convenienza dell’affare”

– L’acquirente deve pertanto svolgere una autonoma attività di indagine a prescindere dalle informazioni fornite dal venditore


Perché si svolge l’attività di due diligence (4)Le ragioni di carattere strategico ed economico per la

due diligence del compratore:

– comprendere i principali rischi relativi all’attività della target, al fine di tenerne conto (i) nella valutazione della target e del prezzo di acquisto, (ii) nella predisposizione di specifiche reps & warranties e relative clausole di indennizzo, oppure, nei casi più gravi, per (iii) rinunciare all'acquisizione

– identificare i beni e/o i contratti essenziali della target, al fine di (i) accertare che la target abbia la effettiva disponibilità di tali beni e che tali contratti siano validi ed efficaci, o, se necessario, (ii) attivarsi, prima o dopo l’acquisizione, per risolvere i problemi emersi

– verificare la ragionevolezza di alcuni presupposti dei principali documenti contabili sulla base dei quali il compratore ha effettuato la valutazione della target, o ha predisposto i propri budget e business plan

– identificare il personale essenziale alla gestione della target oppure circostanze di fatto di natura tecnica suscettibili di incidere negativamente sull’integrazione di target nel gruppo del compratore

– verificare la qualità delle strutture interne della target e, indirettamente, la qualità e accuratezza della documentazione fornita dal venditore

– concordare con il venditore eventuali attività preliminari alla conclusione dell’affare (es. lavori di adeguamento di un impianto, perizia ambientale, ecc.)


Chi svolge l’attività di due diligence

– Il team di due diligence normalmente include i dipendenti del compratore (o del venditore), i consulenti legali, finanziari e i revisori

– A seconda della natura della target, diverse tipologie di specialisti possono essere incaricati dell’analisi di specifiche aree di interesse (es. perizie ambientali, esperti per la valutazione dei rischi assicurati, consulenti IT, ecc.)

– L’indagine di due diligence è divisa in “macro-aree”, ciascuna affidata ad un diverso team di esperti: (i) contabile, (ii) fiscale, (iii) gestionale, (iv) legale (con vari sub-gruppi di specialisti per le parti giuslavoristica, IP, IT, ecc.), (v) ambientale (suddivisa ad esempio in “phase I”, con interviste, esame documentale e site visits; “phase II”, con trivellazioni, carotaggi, ecc.)


Come si svolge l’attività di due diligence (1)

Prima di iniziare

– (a) Lo studio concorda con precisione con il cliente e con gli altri consulenti l'oggetto della due diligence, individuando eventuali modalità per il costante scambio di informazioni tra tutti i soggetti coinvolti; (b) la lettera di incarico (engagement letter)

– All’interno dello studio, il team manager informa in maniera precisa e approfondita gli altri professionisti (i) sulla natura e sull’attività del cliente e della target (divulgazione dell’information memorandum), (ii) sugli scopi della due diligence, (iii) sulle modalità di svolgimento e le relative tempistiche, (iv) sulla suddivisione dei compiti all’interno del team; riservando per sé e per gli altri soci e senior associates l’analisi dei documenti più importanti e la redazione delle parti relative del report

– L’importanza della due diligence checklist (predisposta dal compratore o dal venditore, a seconda dei casi)

– Preparazione dei templates– Preparazione della data room



Usuali procedure

– Predisposizione di data room e due diligence check-list (o indice di data room)

– Circolazione delle regole di data room– Vincoli di riservatezza normali e “rafforzati”– Management presentations – Site visits– (i) Apertura della data room / inizio dell’attività di

due diligence, (ii) invio di domande e richieste di documenti aggiuntivi, (iii) chiusura della data room / fine dell’attività di indagine



Buone regole di condotta nel corso della due diligence

– Riunioni o conference call periodiche con i membri del team– Discussione e confronto continuo con il cliente e gli altri

consulenti– Utilizzazione dei templates, specialmente quando viene

richiesto un “full report” ad esito dell’indagine– Accurata tenuta di note, commenti, domande fatte e risposte

ottenute o non ottenute (conservazione dei “working papers”)

– Consultare le “available” e le “independent sources”– Se si assiste l’acquirente, ottenere o predisporre la bozza di

contratto di compravendita e iniziare a negoziarla per quanto possibile durante lo svolgimento della due diligence



La conclusione dell’attività di due diligence

– Redazione del due diligence report e dell’executive summary e loro consegna al cliente e/o ad altri soggetti

– Il tema della limitazione delle responsabilità (v. infra)

– Le relazioni degli altri consulenti


La tutela della privacy e cenni sulla due diligence nel contesto di una possibile offerta pubblica (1)

Aspetti di tutela della privacy

– Il problema: il compratore e i suoi consulenti vengono a conoscenza di dati riservati relativi ai terzi con cui la target intrattiene rapporti (fornitori, clienti, dipendenti, ecc.), e chiedere il consenso a ciascuno di essi può rivelarsi impraticabile

– Non esistono precedenti o regole chiare, ma la dottrina suggerisce alcune soluzioni (con pro e contro):1) attribuzione della qualifica di “incaricato del trattamento” al professionista (cfr. art. 4, lett. h) del Codice della Privacy)2) qualificazione dei dati raccolti quali “dati economici” (cfr. art. 24, lett. d) del Codice della Privacy)

– In ogni caso, può essere buona norma che gli amministratori della società target “approvino” il processo di due diligence sulla società, dopo aver giudicato soddisfacenti gli accordi e le altre misure per tutelare la riservatezza dei dati resi disponibili


La tutela della privacy e cenni sulla due diligence nel contesto di una possibile offerta pubblica (2)

Due diligence su società quotate (cenni)

– Il problema: qualora la target sia un’emittente quotata, la conduzione di una attività di due diligence è ammessa? Se sì, con quali implicazioni?

– L’attività di due diligence su quotate può essere svolta, soprattutto nel caso di OPA “amichevoli”

– In tema di informazioni privilegiate (cfr. artt. 114 e 181 e ss. TUF):1) La target e i suoi azionisti non sono tenuti a rendere noto al mercato lo svolgimento di una due diligence a meno che lo stato di avanzamento delle trattative lo richieda2) Possono sorgere problemi di insider trading


Profili di responsabilità del professionista incaricato della due diligence

– La responsabilità da due diligence

1) Verso il clienteL’attività di due diligence legale rappresenta nei confronti del cliente la prestazione di un’“opera intellettuale”, ed espone l’avvocato a responsabilità (con l’attenuante della limitazione ai casi di colpa grave o dolo ai sensi dell’art. 2236 c.c. qualora il professionista abbia dovuto risolvere problemi tecnici di “speciale difficoltà”)

2) Verso terziIn linea di principio, il rapporto di due diligence non viene mai consegnato a soggetti terzi diversi dal cliente, e si esprime chiaramente che nessuno al di là del cliente può fare affidamento sul medesimo; qualora ciò non avvenga, l’avvocato può essere esposto a responsabilità extracontrattuale

– Definizione dell’ambito dell’indagine e clausole limitative della responsabilità


2^ Parte: Casi Pratici


Casi Pratici (1): dov’eri col cervello?

-----Original Message-----From: Sent:To: Ghiglione, Paolo:CO (ML)Cc:Subject:

Dall'analisi di (…) risulta chiaro che l'operatività di (target) si concentra nei seguenti settori:

1) Intermediazione Mobiliare2) Asset Management3) Credito al consumo; Leasing, Distribuzione Prodotti Finanziari

Non so per gli aspetti corporate, ma per quanto riguarda (…) noi non abbiamo visto alcun documento che riguarda l'operatività di (target) nei tre settori indicati sopra.


Affidamenti bancari

La Società appare godere di un ragionevole ampio credito sotto il profilo dei rapporti con le banche. Ciò lo si evince dalle linee di credito aperte con vari istituti di credito di piccola, media e grande dimensione, per importi significativi, come da tabella di seguito riportata (il documento fornitoci è privo di data, ma è stato fornito per rappresentazione degli affidamenti bancari in essere): (…)

Casi Pratici (2): i benefici di un linguaggio“asciutto”

Prima DopoAffidamenti bancari

La Società risulta beneficiaria dei seguenti affidamenti bancari: (…)


Casi Pratici (3): problema e conseguenze

Air emissions

The company has been authorised by the Province of Modena with the decree No. 190 dated 12 March 2007 in relation to the operation of the plant located in the Municipality of Mirandola.

On the basis of this authorisations, the company is authorised for the following emission points: C11; E1.1; E1.2; E1.3; E1.4; E1.5; VA 1.1; VA 1.2.

Please note that the authorisation contains the prescription for the Company to carry out the air emission analysis yearly for the emission points E1.1; E1.2; E1.3 and E1.4.

We have not been provided with the last analysis of the air emissions. Since these analysis are necessary to show the compliance with the applicable legal standards and with the prescription established by the authorisation, we have asked a copy to the Company.

The authorisation will expire on 11 November 2021.

(iii) Air emissions

(a) Under the Consolidated Environmental Law:

(A) plants producing air emissions are required to apply to the relevant authorities for authorisation; the authorisation may include some prescriptions that the company must comply with;

(B) the competent authorities may carry out inspections in order to verify compliance with the prescriptions set out by the authorisation;

(C) in the event the company operates without the required authorisation, or in case of infringement of the prescriptions set out by the authorities, the law establishes certain criminal and administrative sanctions, ranging from imprisonment (from 2 months to 2 years) to fines from Euro 258.00 to Euro 1,032.00.

(b) In this regard, SGI has been authorised by the Province of Modena (decree n. 190 dated 12 March 2007 in relation to the operation of the plant located in the Municipality of Mirandola). The authorisation, which expires on 11 November 2021, prescribes that SGI carries out certain yearly air emission analyses for certain listed emission points.

(c) The most recent analyses of air emissions provided to us is dated 31March 2008 and shows the compliance with applicable legal standards and the prescriptions established by the authorisation.

APPROV

ED


–Section E (Authorisations) paragraph 1.3 (Single Authorisation proceeding):

Casi Pratici (4): ma di cosa stiamo parlando?

(a) Although the Administrative Court is of a different opinion, a recent decision of the Criminal Court of Review established that any changes, however minor, to a project already approved, occurring after the entry into force of Legislative Decree No. 387/2003, including those projects which were originally authorised by building permits, must be authorised under art. 12, paragraph 3 of Legislative Decree 387/2003 (Order No. 60/2010).

?


2.11 Medal Energia

(…)

(b) Most significant findings and issues

Although Article 2558 of the Code would apply, in theory, to consortia, Article 7 of the articles of association of the consortium provides that the admission to the consortium of any new member, even in case of a transfer of a going concern, requires the written consent of the majority of the existing members (to be granted or refused within 90 days of the communication of the transfer of the going concern) and the confirmation of the consortium's Board of Directors.

In the light of the above, it seems that, in order to transfer the participation which is currently held by SGI in the consortium "Medal Energia" to the Italian Newco, the written consent of the majority of the existing members of the consotium will be required.

2.8 Other Agreements

(…)

(b) Most significant findings and issues

According to the Information Memorandum dated July 2007, SGI holds 15.384% of the consortium (consorzio con attività esterna) "Medal Energia", which was founded in 2000 by various companies having their offices in Mirandola (Modena) for the purposes of procuring electric energy at better conditions.

Although Article 2610, Paragraph 1, of the Code provides that, as far as consortium agreements are concerned, "unless otherwise agreed upon, in case of the transfer of a going concern […] the transferee replaces the transferor", Article 7 of the articles of association of the consortium "Medal Energia" provides that the admission of any new member, even in case of a transfer of a going concern, requires the written consent of the majority of the existing members (to be granted or refused within 90 days of the communication of the transfer of the going concern) and the confirmation of the consortium's Board of Directors.

In the light of the above, the written consent of the majority of the existing members of the consortium "Medal Energia" will be required in order to transfer the participation which is currently held by SGI in said consortium to the Italian Newco.

Casi Pratici (5): studia meglio la prossima volta


Casi pratici (6): come mi è arrivato sulla scrivania…

1. TECHNICAL ASSISTANCE

(a) Documents examinedWe have reviewed 12 technical assistance agreements, by

which Sorin Group Italia S.r.l. appoints various companies as technical assistants in order to repair and assist its products sold in Italy. Normally each contract refers to a specific region (i.e. Lombardia, Lazio, etc).

(a) Issues and relevant InformationWe do not have particular issues to underline. We just point out

that some contracts relates partially to the same geographical area. However, please note that the contracts do not provide for exclusive rights. At the contrary, Sorin Group Italia S.r.l. has the right to change the relevant areas on the basis of opportunity reasons.


1. Technical Assistance Agreements

(a) Scope of Work and Reviewed Documents

We have reviewed documents listed under Point 11.2 of Appendix 1. In particular, we have reviewed 12 technical assistance agreements, by which SGI appoints various entities as technical assistance providers in order to repair and maintain its products sold within the Italian territory, generally on a Region by Region basis and applying the same economic terms. Most significant findings and issues are described in the following paragraphs.

(b) Most Significant Findings and Issues

Our review did not reveal any material issue. However, the following may be noted.

(i) Partial Territorial OverlappingSome contracts relates partially to the same geographical area. In this respect, it may be noted that the examined contracts do not provide for territorial exclusive rights to the benefit of the Seller's contractors; to the contrary, SGI has the right to change the relevant areas on the basis of opportunity reasons.As the agreements at stake could qualify as service contracts (appalto di servizi), article 1655 of the Code and following will apply. In this respect it has been said that the specification of a territory in which a party to a commercial agreement is entitled to perform its contractual obligations does not imply per se the existence of any exclusive right without an express provision to that effect being agreed upon between the parties.With respect to SGI's right to modify the relevant areas at its discretion, still based on the applicability of the legal discipline of service contracts, it would be possible for SGI to be asked to pay supplemental fees or compensation in case the right at issue is exercised.

Casi Pratici (7): … e come è andato al cliente

See Cass., 21 July 1994, n. 6819 in Giur. it. 1995, I,1, 381: the facts examined by the Court in the case at stake were related to a distribution agreement where the Cassazione made reference to the legal discipline of the contract of "somministrazione", to which the Technical Assistance Agreements may also be subjected, pursuant to the reference contained in article 1677 of the Code.

Article 1661 (Changes ordered by the principal) sets forth the possibility for the principal to change the project, on condition that the change does not imply a variation of more than 1/6 of the agreed price. The contractor has the right to receive the price for the works in excess, also if a global remuneration has been previously agreed. The principal's right to change does not apply if the variation, although within the mentioned limits, implies a significant modification of the service's nature or of the quantities of work agreed for the execution of the service.

Article 1661 is deemed applicable also to service contracts (appalto di servizi), as stated by the Authors. See RUBINO, Dell'appalto, in Commentario del Codice Civile Scialoja-Branca, 1973, 378.


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