Le Renminbi chinois (CNY): une future monnaie de réserve internationale?

Xavier RichetChaire Jean Monnet

Université Sorbonne Nouvelle, ParisUniversity of International Business &

Commerce, Pékin

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CNY vs. US$ ?

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Les points abordés

• 1. Quelques données sur la position internationale de la Chine

• 2. Sortir de l’hégémonie du US $?• 3. L’internationalisation du Renminbi: de

monnaie commerciale à monnaie de réserve• 4. Les enjeux internes de l’internationalisation

du RMB• 5. Quelques conclusions

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1. Quelques données sur la position internationale de la Chine

• Réserves des pays asiatiques• Les échanges chinois• L’accumulation de réserves de change• Encore une percée limitée de l’usage du RMB

dans les réglements internationaux.

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Les énormes réserves des pays asiatiques

• Expérience des crises passées– Les leçons de 1997, 1998.Eviter dépendance du FMI pour régler les problèmes– La crise de 2007-2008: succès plan de relance, reprise des exportations

• Marchés financiers régionaux sous-développés– Difficulté d'absorber un volume élevé de l'épargne intérieure dans leur sphère– Pas de profondeur ni de sophistication des marchés financiers – Japon, refus d’internationaliser le Yen – Chine:marché financier fragmenté, règlementé avec nombreux pb: shadow

banking; subventions

• Stratégie de croissance axée sur l'exportation (Chine):– Comment recycler les excédents financiers, échapper aux fluctuations du $

Croissance des réserves des pays Asiatiques

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Réserves chinoises

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Chine en 2011, c’est:• 2ème éco. mondiale• Taux croissance PIB le +

élevé depuis 20 ans (10,2% à prix constants, 40% croiss. mondiale)

• 1er exp, 2éme imp. de marchandises, 3ème éco pour les services

• 2ème récepteur d’IDE ($105 bns) 5ème émetteur ($60 bns) mondial

• 4 des 10 plus grandes banques mondiales en termes de capitalisation

• Plus grandes réserves de change au monde: $ 3,2 tr

• Le plus grand nombre de millionnaires (1 020 000)

• Plus grand nombre de milliardaires (115)

• Plus grand détenteur de d’obligations du gvt US

La Chine & l’économie mondiale

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Chine partenaire commercial régional dominant

Avoirs extérieurs de la Chine US$bn

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Répartition géographique des règlements transfrontaliers et des échanges de la Chine

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Actifs libellés en RMB encore négligeables

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2. Sortir de l’hégémonie du US$

• Le $ toujours la monnaie dominante• Peut-on lui substituer une autre monnaie de réserve?• Dépendance au commerce avec les EU: accès au

marché et surplus commerciaux contre le financement de la dette US

• Pas de modification de l’architecture financière internationale après la crise, la création du G20..

• Utilisation croissante du RMB en relation avec la puissance commerciale de la Chine

La monnaie de réserve mondiale: l’hégémonie du $

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Le US$ peut-il perdre son rôle de monnaie internationale?

• Création d'un panier de monnaies? Modèle du DTS?– Préconisé par les pays BRIC et exportateurs de matières

premières durant la crise financière• $, €, Yen + autres devises et l'or• Mais 50% exp mondiales en US $; les réserves des banques centrales>

65% en US $; 25% en €.• Devises échangées > 85% en US $

• Difficile à mettre en place– Opposition des Pays du Golfe, liés aux États-Unis– Techniquement difficile à mettre en place

• Emergence puis déclin d’une monnaie de réserve: £ remplacée par US$ en quelques décennies.

• Détenir de la dette US: aujourd’hui un placement plus sûr?– Quels actifs chinois détenir? Dettes domestiques (municipalités),

pas encore en vente..– Mais risque souverain, Shutdown… 17

Comment valoriser les réserves chinoise?

• Eviter la baisse du $, se protéger contre les fluctuations, incertitudes et risques liés aux variations de change

• Réévaluation du CNY pas souhaitée mais inévitable– Maintenir exports dont les prix s’ajustent à la baisse de

la demande mondiale– Maintenir les parts de marché à l’international– Changer le contenu en VA des exports ?

• Pression à la réévaluation du RMB• Stock des réserves en progression• Bande de fluctuation du RMB s’élargit• Accusation de manipuler le taux de change (Gvt US)• Inflation, hausse des salaires domestiques

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Quelques enjeux domestiques• Statu quo concernant le taux de change

– Maintenir le modèle de croissance tiré par les exportations

– Difficile de continuer à supporter exportateurs des secteurs à faible V.A.: délocalisation vers Vietnam, Corée du Nord, Bengladesh..

• Appréciation du RMB– Changer la politique salariale. Mais salaires

seulement 35% dans la VA..– Exportations à plus forte valeur ajoutée: marchés

plus protégés (high tech)– Réformer en profondeur le système financier

domestique19

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3. L’internationalisation du RMB

• Enjeux• Etapes• Les instruments

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Quelques leçons sur les monnaies de réserves

• US $ contre la £ au début du 20ème siècle..: – 10-15 ans pour asseoir la suprématie du $ – et faire de NY une place financière concurrente de Londres. – Plus vite aujourd’hui avec informatique

• Le marché des Euro-dollars dans les 50s et 60s du siècle dernier : – marché libre, convergence des taux domestiques (US) et

extérieurs • Montée « résistible » du DM, du Yen, de l’€ :

– le rôle des autorités monétaires nationales et supranationales: limitent l’internationalisation mais monnaies recherchées, liées aux performances (DM)

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Conditions pour développement monnaie de réserve

• Taille de l’économie: niveau de PIB, volume des échanges

• Confiance des investisseurs dans politique monétaire et fiscale du pays, cadre légal, protection

• Largeur, profondeur, liquidité du marché monétaire domestique

• Différentes étapes vers monnaie de réserve: – Monnaie d’échange, monnaie d’investissement,

monnaie de réserve

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L’internalisation du RMB• Ouverture du marché chinois: un des objectifs affiché par le gvt/parti

(12ème plan, 2ème plenum du PCC)– Promouvoir le financement des IDE en RMB– Supporter les banques locales faisant des prêts en Rmb en dehors de la chine– Développer les transactions internationales en Rmb pour investisseurs privés

• Hong Kong, centre offshore pour développement du Rmb: le CNH– 10 000 banques dans le monde offrent possibilité de libeller les transactions

contre seulement 900 banques en juin 2011• Accords de swaps avec Banques centrales à travers le monde

– Certains non reconduits…(Pérou)• Rôle limité du Rmb: 0,69% de toutes les transactions mondiales en Rmb:

ne représente pas le poids économique de la Chine

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Etapes vers la convertibilité

• En 1994: RMB lié au $US (pegged) mais taux sous-évalué: origine des surplus commerciaux

• 2005: valeur du rmb fixé sur panier de monnaies pondéré par les échanges

• 2012: Elargissement limité des bandes de fluctuation (de +/- 0,5 à +/- 1)– Appréciation par rapport au $– Résistance à la crise financière: accroîssement de la

balance courante -> accroissement des réserves de change

Où en est-on?

• Selon la DBk on a dépassé le stade de la monnaie d’échange

• Monnaie en transition entre monnaie d’échange et monnaie d’investissement

• Passage de la monnaie d’échange à la monnaie d’investissement:– > Internationalisation du Rmb et protection du marché

domestique en même temps: séparation du marché onshore et offshore

– > Réformes à venir: ouverture du marché du capital au niveau domestique

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Marchés offshores du Rmb• Accroissement du rôle du Rmb dans les échanges de la Chine

– Avant 2010: commerce extérieur chinois libellé en$– De 2010-201: de 0% à 12% des échanges chinois

• Dépôt en Rmb international (RMBH) à Hong Kong– Passé à 670 milliards

• De HK vers d’autres centres offshore?– HK: Un laboratoire.

• 80% des rmb offshore échangés à HK– Dim sum bonds: pb unification des taux

• D’autres centres– 4% échangés à Londres et Singapour– Paris, Francfort sur les rangs

L’introduction du RMB àHong Kong

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Accords de swaps bilatéraux

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Processus d’internationalisation du RMB

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Croissance du marché offshore du RMB

Comment accroître le marché?

• Inshore CNY (Chine), offshore CNH (RMB à HK): pb de convergence des rendements des obligations

• Accroître les accords de swaps + introduction de crédits bancaires par banques chinoises à l’extérieur (Londres)

• Les banques centrales vont-elle détenir durablement des RMB au delà des lignes de swaps?

• Comment faire circuler réserves en CNH sans marché libre du CNH?– Accroître le nombre des opérateurs en Chine,– Marché obligations inter bancaires, QFII: substitut à marché

domestique du capital? Ebauche du futur marché domestique en contr^lant taux d’intérêt domestiques 31

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Rendements des Dim Sum Bonds

Un séquençage non-orthodoxe• Moyen classique d’ouvrir un système financier

réprimé et autarcique: – Commencer par la réforme financière

domestique:• Capitalisation des banques, régulation efficace• Marché obligataire liquide pour absorber les capitaux

étrangers sans fluctuations de prix• Accueillir une diversité d’ investisseurs, avec

différents horizons de temps -> variété d’instruments financiers

– Ouvrir l’économie aux flux de capitaux étrangers, permettre le taux de change de fluctuer

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Un processus étape par étape• Les dirigeants politiques hésitent à introduire des réformes

financières domestiques rapides et introduire la libéralisation du compte de capital: trop fort choc sur marché financier domestique– Internationalisation de la monnaie avant de remplir les conditions

normales sur le plan domestique– Autorisation donnée à 5 puis 20 provinces de commercer avec HK en

CNY– Demande d’autres villes d’expérimenter le projet de zone libre de

Shanghai– Extension du rôle et du nombre des QFII sur le marché domestique.

• Mouvements inattendus: – les marchés régulent le taux de change CNH. la demande pour le

commerce, la spéculation

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La libéralisation du compte de capital

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Perspectives• Encore un long chemin à faire

– Taille économique imposante mais ½ de celle des EU et de l’UE– 2ème exportateur mondial mais valeur divisée par 4 si on considère la

VA des exportations– Faible pouvoir de négociation des exportateusr(price takers)

• Perspectives– Lien entre croissance de l’économie réelle et taux de change du

RMB, ampleur des fluctuations, possibilité de maintenir sous-évaluation di CNY?

– Maintien durable de la croissance? Vers faibles taux de croissance (3-3,5%: Pettits, Fabre)

– Profondes réformes et ouverture (marché financier, gestion du compte de capital) ne peuvent pas être renvoyées à plus tard

Conclusions• Pas de vision claire, ni volonté de mettre en place un

nouveau système financier international malgré incertitudes et risques croissants (la crise qui dure)

• $ conserve ses principaux atouts (international, liquidité, disponibilité, transformation, profondeur) même si toujours « our currency, your problem »

• Chine: Politique précautionneuse– Apprendre le processus– Adversité et gestion des risques– Pérennité du modèle de croissance actuel– Coùt du basculement vers modèle de croissance

endogène.37

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Merci de votre attention