maxim oreshkin
TRANSCRIPT
research.ca-cib.comCrédit Agricole Corporate and Investment Bank is authorised by the Comité des Etablissements de Crédit et des Entreprises d’Investissement (CECEI)
and supervised by the Commission Bancaire in France and subject to limited regulation by the Financial Services Authority. Details about the extent of
our regulation by the Financial Services Authority are available from us on request.
Российская
экономика и
финансовые
рынки
Апрель, 2011 года
Орешкин Максим
Руководитель аналитического
департамента по России и СНГ
+7 (495) 937 0581
Ситуация в мировой экономике
2
18 April 2011
Мировая экономика: где мы сейчас?3
18 April 2011
80
90
100
110
120
130
янв 07 апр 07 июл 07 окт 07 янв 08 апр 08 июл 08 окт 08 янв 09 апр 09 июл 09 окт 09 янв 10 апр 10 июл 10 окт 10
Мир в целом Развитые страны Развивающиеся страны Россия
Промышленное производство, SA (янв’07 = 100)
Основные характеристики мировых экономик4
18 April 2011
Развитые экономики Развивающиеся экономики
ВВП далек от своего потенциального
уровня: в экономиках присутствует
значительный объем неиспользуемых
ресурсов как на рынке труда, так и
производственных мощностей
ВВП уже достиг своего потенциального
уровня: безработица во многих
развивающихся странах уже ниже
NAIRU, а нехватка производственных
мощностей требует новых инвестиций
Инфляция (а не ИПЦ) и темпы роста
заработных плат продолжают
оставаться низкими
Дальнейший быстрый рост внутреннего
спроса приводит к перегреву экономик и
ускорению инфляции
Требуется дальнейшее стимулирование
спроса как со стороны монетарной, так и
фискальной политик
Регуляторы вынуждены ограничивать
рост внутреннего спроса или
перенаправлять его на импортную
продукцию: повышение процентных
ставок, рост резервных требований,
ограничение государственных расходов
и укрепление национальной валюты
7
18 April 2011
Что толкает цены на нефть вверх?
Q109 Q209 Q309 Q409 2009 Q110 Q201 Q310 Q410 2010 Q111 Q211 Q311 Q411 2011 Q112 Q212 Q312 Q412 2012
WTI, USD/bl 43 60 68 76 62 79 78 76 85 79.5 94 78 79 84 83.8 83 73 77 83 79.0
Brent, USD/bl 44 59 68 75 62 76 78 77 86 79.5 105 85 84 88 90.5 87 76 80 87 82.5
Роль монетарного стимулирования вторична9
18 April 2011
50
75
100
125
150
175
200
225
янв 07 июл 07 янв 08 июл 08 янв 09 июл 09 янв 10 июл 10 янв 11
Природный газ в США WTI Brent
Янв’07=100
11
18 April 2011
Долгосрочный рост цен на нефть ограничен
Источник: Crédit Agricole CIB
First oil shock: 4.5%
Second Oil Shock: 7.6%
2,2%2,3%
Great Recession 2008: 5.0%
3,3%
4,1%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
1965 1969 1973 1977 1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009 2013
Oil_exp
11,6
31,6
14,4
28,8
97,3
61,7
94,9
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
1965 1969 1973 1977 1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009 2013
Actual / CA-CIB forecast oil price Maximum Price
Q109 Q209 Q309 Q409 2009 Q110 Q201 Q310 Q410 2010 Q111 Q211 Q311 Q411 2011 Q112 Q212 Q312 Q412 2012
WTI, USD/bl 43 60 68 76 62 79 78 76 85 79.5 94 78 79 84 83.8 83 73 77 83 79.0
Brent, USD/bl 44 59 68 75 62 76 78 77 86 79.5 105 85 84 88 90.5 87 76 80 87 82.5
Российская экономика
13
18 April 2011
14
18 April 2011
Российская экономика на траектории ростаРоссийская экономика продолжает восстановление после кризиса 2008-2009 гг.
По итогам 2009 года ВВП в России снизился на 7.9%.
Сокращение экономической активности закончилось в середине 2009 года. Во втором полугодии 2009 года восстановление экономики стало следствием положительной фазы цикла запасов как в России, так и в мировой экономике (что привело к росту объемов экспорта), а также программ монетарного и фискального стимулирования.
С конца 2009-начала 2010 года основным источником роста в экономике стал потребительский спрос. Розничные продажи уже практически достигли докризисного уровня и только засуха на время приостановила их рост. Единственная отстающая компонента –товары длительного пользования (особенно, автомобили, продажи которых на 17% ниже максимальных уровней). Однако идущее восстановление кредитования должно способствовать полному восстановлению всех категорий спроса.
Третий квартал 2010 года продемонстрировал сокращение объема выпуска в российской экономике, что было вызвано, в основном, временными факторами:
рекордной засухой в центральной России, способствовавшей резкому снижению выпуска в сельском хозяйстве и снижению общего уровня деловой активности;
снижением добыча газа и угля на фоне снижения экспорта газа в Европу и аварии на шахте «Распадская».
Вслед за резким ростом ВВП в четвертом квартале (+2.5% кв/кв, SA) в 2011 году рост внутреннего спроса продолжится, поддерживаемый активизацией инвестиционной активности:
Особенностью конца 2010 года стала тенденция к существенному увеличению инвестиционного спроса. Большинство крупнейших российских компаний уже заявили о значительном увеличении инвестиционного бюджета на 2011 год, который должен стать годом ренессанса инвестиционного спроса. Источник: ФСГС РФ, АЕБ, Креди Агриколь КИБ
Источник: ФСГС РФ, Креди Агриколь КИБ
90
95
100
105
110
115
янв 07 июл 07 янв 08 июл 08 янв 09 июл 09 янв 10 июл 10 янв 11
ИБО, SA (янв'07 = 100)
50
75
100
125
150
175
80
90
100
110
120
130
янв 07 июл 07 янв 08 июл 08 янв 09 июл 09 янв 10 июл 10 янв 11
Розничные продажи, SA, 3mma (янв'07 = 100)
Розничные продажи продовольствия, SA, 3mma (янв'07 = 100)
Продажи авто, SA, 3mma (янв'07 = 100, пр.шк.)
15
18 April 2011
Потребительский спрос: рынок труда
Ситуация на рынке труда быстро улучшается
По итогам февраля уровень безработицы с корректировкой на
сезонность достиг 6.7% (пик на уровне 8.8% в середине 2009
года). Даже при текущей безработице мы наблюдаем быстрый
рост номинальных зарплат (+12.4% г/г).
По мере приближения безработицы к NAIRU (non-accelerating
inflation rate of unemployment), до которого осталось около 0.5%,
темпы роста заработной платы будут ускоряться.
Демографические тренды способствуют снижению
безработицы
На рынке труда уже произошло изменение тренда экономически
активного населения с позитивного на негативный.
При сохранении текущих темпов роста спроса на рабочую силу
рост заработных плат в ближайшие годы значительно
ускорится.
Источник: ФСГС РФ, Креди Агриколь КИБ
Источник: ФСГС РФ, Креди Агриколь КИБ
Источник: ФСГС РФ, Креди Агриколь КИБ
67,5
70,0
72,5
75,0
77,5
80,0
82,5
85,0
87,5
90,0
92,5
2002 2007 2012 2017 2022 2027
Пессимистичный Реалистичный
Оптимистичный Эк-и активное население
Прогноз динамики населения в
трудоспособном возрасте, млн. чел.
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100
Поколение 90-х
входит в состав
рабочей силы...
...в то время как поколение 60-х
его покидает
Эффект второй мировой войны
Экономический
кризис 90-х
Поколение конца 70-х-80-х стало одной из причин бурного
экономического роста последнего десятилетия
Возраст
5,5%
6,0%
6,5%
7,0%
7,5%
8,0%
8,5%
9,0%
янв 07 июл 07 янв 08 июл 08 янв 09 июл 09 янв 10 июл 10 янв 11
Безработица, SA, 3mma, %
16
18 April 2011
Потребительский спрос: норма сбережений
Резкий рост нормы сбережений с 11.1% в среднем за 2008
год до почти 20% в 2009 году (норма сбережений с
поправкой на операции с валютой) стал основной причиной
сокращения потребительских расходов в прошлом году.
Норма сбережений зависит от:
Уровня реальных процентных ставок по депозитам;
Потребительской уверенности;
Активности программ розничного кредитования банков.
Первый и третий пункт напрямую зависят от денежно-
кредитной политики Банка России
Стимулирующая процентная политика регулятора уже
обеспечила возвращение реальных процентных ставок по
депозитам в отрицательную зону, а наличие значительных
избыточных резервов в банковской системе подталкивают
ее к наращиванию кредитных портфелей.
Рост потребительской уверенности и дестимулирование
сбережений со стороны денежно-кредитной политики
Банка России будет способствовать быстрому снижению
нормы сбережений.
Источник: Банк России, НВА, Креди Агриколь КИБ
Источник: ФСГС, Креди Агриколь КИБ
Рост доходов населения и снижение
нормы сбережений обеспечат быстрый
рост потребительских расходов в
будущем
-10,0%
-5,0%
0,0%
5,0%
5,0%
10,0%
15,0%
20,0%
янв/07 июл/07 янв/08 июл/08 янв/09 июл/09 янв/10 июл/10 янв/11
Норма сбережений, 3mma, %
Реальные процентные ставки по депозитам, % (пр.шк.)
0%
5%
10%
15%
май/09 авг/09 ноя/09 фев/10 май/10 авг/10 ноя/10 фев/11
Депозитная ставка, % RUONIA, % NDF 12M, %
17
18 April 2011
Инвестиционный спрос: ускорение роста
2011 год станет годом инвестиционного ренессанса
Инвестиции обычно с лагом реагируют на рост объемов
выпуска. Ключевыми параметрами при принятии решений
об инвестициях являются загрузка существующих
производственных мощностей, динамика конечного спроса
и доступность источников финансирования.
Все три показателя демонстрируют значительное
улучшение ситуации и позволяют делать положительные
прогнозы на 2011 год, что подтверждается планами
крупнейших российских компаний.
Строительная активность также начинает постепенно
оживать вслед за провалом двух последних лет.
В отличии от докризисного периода рост
инвестиционных расходов не будет носить
повсеместного характера.
Избыточные производственные мощности в отдельных
секторах экономики частично носят структурный характер.
Таким образом, для возобновления активного роста цен не
обязательно восстановление объема выпуска до
докризисного уровня.
Выбытие старых производственных мощностей в
отдельных отраслях (например, электроэнергетика)
будет способствовать росту загрузки остающихся.
Источник: ФСГС, Креди Агриколь КИБ
Источник: ФСГС, Креди Агриколь КИБ
75
80
85
90
95
100
105
янв 07 июл 07 янв 08 июл 08 янв 09 июл 09 янв 10 июл 10 янв 11Промпроизводство, SA (июль'08 = 100)
Инвестиции в осн. капитал, SA, 3mma (июль'08 = 100)
75
80
85
90
95
100
105
110
янв/07 июл/07 янв/08 июл/08 янв/09 июл/09 янв/10 июл/10 янв/11
Добывающая, SA (июль'08 = 100)Пр-во и расп-е электроэн. и пр., SA (июль'08=100)Обрабатывающая, SA (июль'08 = 100)
18
18 April 2011
Банковская система: возвращение к экспансии
Значительную поддержку положительной динамике
потребительского и инвестиционного спроса будет
оказывать дальнейшее ускорение прироста
кредитного портфеля банковской системы.
Консервативная кредитная политика банков и
экономический рост способствуют снижению остроты
проблемы плохих кредитов.
Доля просроченных кредитов на балансах банков прошел
пик в середине 2010 года и с тех пор устойчиво снижается.
Мягкая денежная политика (низкие процентные ставки и
избыточные резервы) подталкивают банки к кредитованию
Оптимальный ежемесячный темп прироста кредитного
портфеля, по мнению Банка России, равен 1.5-2.0%.
Источник: Банк России, Креди Агриколь КИБ
Источник: Банк России, Креди Агриколь КИБ
Источник: Банк России, Креди Агриколь КИБ
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
5,0%
6,0%
7,0%
8,0%
9,0%
янв 08 июл 08 янв 09 июл 09 янв 10 июл 10 янв 11
NPL по розничным кредитам, %
NPL по корпоративным кредитам, %
-1,0%
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
5,0%
6,0%
7,0%
8,0%
8,0%
9,0%
10,0%
11,0%
12,0%
13,0%
14,0%
15,0%
16,0%
17,0%
18,0%
янв 07 июл 07 янв 08 июл 08 янв 09 июл 09 янв 10 июл 10 янв 11
Номинальная ставка банковского кредита на 1 год, %
Реальная ставка банковского кредита на 1 год, % (пш)
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
янв 08 июл 08 янв 09 июл 09 янв 10 июл 10 янв 11
Прирост корпоративных кредитов, 3mma, SA, %
Прирост розничных кредитов, 3mma, SA, %
21
18 April 2011
Модель экономического роста неустойчива в долгосрочном периоде
Быстрый рост внутреннего спроса приводит к быстрому росту импорта. Внешнеторговые балансы сохраняются позитивными благодаря быстрому росту цен на нефть.
Инфляция сдерживается номинальным укреплением рубля, ростом доли импортных товаров и услуг на внутреннем рынке и административными мерами.
Даже стабилизация цен на нефть рано или поздно может вызвать шок в российской экономике
Стабилизация экспорта приведет к быстрому снижения положительного внешнеторгового сальдо, появления
дефицита текущего счета и формирования устойчивого тренда на ослабление рубля;
Ослабление рубля на фоне сохранения быстрых темпов роста внутреннего спроса приведет к скачку инфляции;
Одновременное ослабление рубля на фоне скачка инфляции может спровоцировать набег экономических агентов на рубль и банковскую систему, что может привести к очередному финансовому и экономическому кризису.
Что нужно делать, чтобы избежать негативных последствий? Проводить макроэкономическую политику исходя из целей долгосрочной стабильности.
Долгосрочная стабилизация инфляции на устойчиво низком уровне благодаря а) более жесткой монетарной и/или фискальной политики; б) более активной политики стимулирования предложения (усиление справедливой конкуренции на разных рынках). Источник: ФСГС РФ, Crédit Agricole CIB
Источник: Банк России, Crédit Agricole CIB
10
15
20
25
30
янв 07 июл 07 янв 08 июл 08 янв 09 июл 09 янв 10 июл 10 янв 11
Импорт, млрд. долл., SA
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
янв 08 июл 08 янв 09 июл 09 янв 10 июл 10 янв 11
Год к году, % Месяц к месяцу, %
ИПЦ без продовольствия и бензина (год к году и сезонно сглаженная
трехмесячная скользящая средняя месячных изменений (в годовом
выражении)
Укрепление рубля и
негативный эффект от
роста цен на
продовольствие
Российский импорт22
18 April 2011
Рост инвестиций, более крепкий рубль и ускоряющийся рост зарплат – факторы дальнейшего роста импорта
Источник: ФСГС РФ, Crédit Agricole CIB
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
янв 04 янв 05 янв 06 янв 07 янв 08 янв 09 янв 10 янв 11
Прочий импорт Машины и оборудование + автомобили Импорт всего
23
18 April 2011
Инфляция/стоимость жизни
Инфляция – устойчивый общий рост уровня цен
2,5
5,0
7,5
10,0
12,5
15,0
янв 06 янв 07 янв 08 янв 09 янв 10 янв 11
Общий ИПЦ Медианный ИПЦ ИПЦ без продовольствия и бензина
Источник: ФСГС РФ, Crédit Agricole CIB
24
18 April 2011
Российская инфляция
Источник: ФСГС РФ, Crédit Agricole CIB
Структура корзины для расчета ИПЦ
Продовольственные товары 38.5
Мясопродукты 9.7
Алкогольные напитки 5.3
Плодоовощная продукция, включая картофель 4.2
Молоко и молочная продукция 2.8
Непродовольственные товары 35.6
Одежда и белье 5.6
Легковые автомобили 5.4
Обувь кожаная, текстильная и комбинированная 2.6
Бензин автомобильный 2.5
Мебель 2.1
Платные услуги 25.9
Коммунальные услуги 6.2
Услуги связи 3.3
Услуги пассажирского транспорта 3.0
Бытовые услуги 2.8
Жилищные услуги 2.7
Вклад отдельных групп товаров в структуру ИПЦ
4,7 4,43,7
2,92,5 2,3 2,3 2,1 1,8 1,7 1,7 1,7 1,6
2,3
3,33,8
4,34,9
5,4 5,4 5,4
3,73,7
3,7
3,63,6 3,6 3,3
2,8
2,42,2 2,1 1,8 1,7
1,6
1,6
1,6
1,7
1,8
2,0 2,1 2,1
3,63,5
3,2
3,2
3,02,9
2,3
2,2
2,22,2 2,2
2,22,1
2,1
2,1
2,1
2,1
2,1
2,1 2,0 2,0
0,0
2,0
4,0
6,0
8,0
10,0
12,0
июл 09 сен 09 ноя 09 янв 10 мар 10 май 10 июл 10 сен 10 ноя 10 янв 11 мар 11
Продовольственные товары Непродовольственные товары Услуги
25
18 April 2011
Продовольственные цены
0,0
5,0
10,0
15,0
20,0
янв 07 апр 07 июл 07 окт 07 янв 08 апр 08 июл 08 окт 08 янв 09 апр 09 июл 09 окт 09 янв 10 апр 10 июл 10 окт 10 янв 11
Мясопродукты Плодоовощная продукция. включая картофель Алкогольные напиткиМолоко и молочная продукция Макаронные и крупяные изделия Масло и жирыХлеб и хлебобулочные изделия Прочие
26
18 April 2011
Итоговое значение ИПЦ в 2011 году определят продукты питания
Источник: ФСГС РФ, ООН, Crédit Agricole CIB
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
янв 08 июл 08 янв 09 июл 09 янв 10 июл 10 янв 11
Картофель, руб/кг
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
100
125
150
175
200
225
250
янв-06 янв-07 янв-08 янв-09 янв-10 янв-11
Изменение год к году, % (пш) Индекс FAO (2002-2004 = 100)
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
100
125
150
175
янв-06 янв-07 янв-08 янв-09 янв-10 янв-11
Изменение год к году, % (пш) Индекс FAO Meat (2002-2004 = 100)
Динамика цен на плодоовощную продукцию
27
18 April 2011
Прогноз на 2011 год
Источник: ФСГС РФ, Креди Агриколь КИБ
0,0
2,5
5,0
7,5
10,0
12,5
15,0
17,5
20,0
янв-08 июл-08 янв-09 июл-09 янв-10 июл-10 янв-11 июл-11
Год к году, %
ИПЦ без продовольствия и бензина
0,0
2,5
5,0
7,5
10,0
12,5
15,0
17,5
20,0
янв-08 июл-08 янв-09 июл-09 янв-10 июл-10 янв-11 июл-11
Год к году, %
Общий ИПЦ
-5,0
0,0
5,0
10,0
15,0
20,0
25,0
30,0
янв-08 июл-08 янв-09 июл-09 янв-10 июл-10 янв-11 июл-11
Год к году, %
ИПЦ по продовольствию
28
18 April 2011
Российская экономика: 2011-1012 годыМы ожидаем быстрый рост совокупного спроса в экономике (потребительский продолжит рост, инвестиционный значительно ускорится в этом году, госрасходы не ждет сокращение). Рост экономики будет сосредоточен в сегменте неторгуемых товаров и услуг. Основными проблемами российской экономики остаются инфляция и быстрый рост импорта.
Текущая модель экономического развития и демографические тренды ограничивают потенциальные темпы роста ВВП России на уровне 3.5-4.0% в год. В российской экономике больше нет значительного объема неиспользуемых трудовых и производственных ресурсов, демографическая ситуация продолжает усложняться, а уровень инфляции и долгосрочные инфляционные ожидания остаются высокими и высоковолатильными. Все это создает предпосылки для существенного сокращения длины экономического цикла в России и повышения волатильности показателей экономического роста (более частые кризисы).
Попытка достичь более высоких темпов роста только через активное стимулирование спроса обречено на провал и окончится перегревом экономики, ростом инфляции и ухудшением внешних балансов. Источник уже активно растущего инфляционного давления в российской экономике – более быстрый рост спроса по сравнению с ростом предложения.
Существует угроза возвращения темпов прироста потребительских цен к двухзначным значениям. Комбинация стимулирующей монетарной политики (ставки денежного рынка вновь отрицательны в реальном выражении) и отсутствие полноценной фискальной консолидации приведет к дальнейшему усилению инфляционного давления. ИПЦ, по нашему мнению, достигнет двузначного уровня по итогам 2012 года.
Источник: ФСГС РФ, Креди Агриколь КИБ
2008 2009 2010(F) 2011(F) 2012(F)
Прирост ВВП, % 5.6 -7.9 4.0 3.7 3.3
ИПЦ год к году, % 13.3 8.8 8.8 9.5 11.0
Текущий счет, % ВВП 6.2 3.9 4.8 1.0 0.0
RUONIA (pa), %* 5.9 8.0 2.9 3.8 7.0
Бивалютная корзина (на конец
периода), руб.34.8 36.3 35.1 36.1 36.9
Источник: Банк России, ФСГС РФ, Креди Агриколь КИБ
-10,0%
-7,5%
-5,0%
-2,5%
0,0%
2,5%
5,0%
7,5%
10,0%
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Прирост ВВП, %, год к году
Валютный рынок: перспективы рубля
29
18 April 2011
31
18 April 2011
Высокие цены на нефть позволили торговому балансу России
достичь рекордных уровней
Источник: Банк России, Crédit Agricole CIB
0
20
40
60
80
100
120
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
янв 07 июл 07 янв 08 июл 08 янв 09 июл 09 янв 10 июл 10 янв 11
Торговый баланс Экспорт Импорт URALS, $/bl (пш)
32
18 April 2011
Текущий счет платежного баланса: хороший первый квартал, но что дальше?
Высокие цены на нефть, выросшие объемы экспорта газа и положительное влияние сезонности
обеспечат значительное положительное сальдо текущего счета (USD31.8 млрд.)
При возвращении нефтяных котировок к уровню в USD80 за баррель текущий счет в итоге окажется в
отрицательной зоне.
С точки зрения сезонности первый трудный период для рубля конец мая – июнь, когда российские
компании массово выплачивают дивиденды иностранным акционерам.
Источник: Банк России, Crédit Agricole CIB
0
20
40
60
80
100
120
-20
-10
0
10
20
30
40
50
1кв07 3кв07 1кв08 3кв08 1кв09 3кв09 1кв10 3кв10 1кв11 3кв11
Текущий счет, млрд. долл.
Критическая цена нефти, долларов за баррель
Фактическая цена нефти, долларов за баррель
-6,0
-5,0
-4,0
-3,0
-2,0
-1,0
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
январь март май июль сентябрь ноябрь
Товары Услуги Доходы Зарплаты Текущий счет
33
18 April 2011
Финансовый счет платежного баланса: приток капитала отсутствует
Отток капитала во 2-м полугодии 2010 года
спровоцировал ослабление рубля
Изначально он был вызван разовыми событиями: отставкой
Лужкова и рефинансированием кредита Русалу на USD4 млрд.
Затем тренд стал самоподдерживающимся: на фоне
ослабления рубля экспортеры сократили продажи валюты, а
импортеры нарастили покупки.
В настоящее время отток капитала является следствием
мягкой монетарной политики Банка России.
Текущие условия не способствует притоку капитала
Кредитные спреды на рублевом рынке остаются уже, чем на
рынке Евробондов или синдицированых кредитов. В
результате российские компании и банки обращают свое
внимание на внутренние ресурсы, перестав наращивать
внешний долг. Стоит напомнить, что именно быстрый рост
внешнего частного долга обеспечивал основной приток
капитала до кризиса.
Текущий уровень локальных процентных ставок (базовые
ставки Банка России находятся на уровне 3.0%) –
непривлекателен для операций кэрри-трейд и размещения
рублевых депозитов российскими экспортерами.
Российское население – один из основных игроков на
российском валютном рынке. Во время паники 2008-2009 гг.
население купило 60 млрд. долларов, за последний год доля
валютных активов в общем благосостоянии населения
практически пришла в норму.
Текущий инвестиционный климат не способствует
масштабному притоку прямых инвестиций в российскую
экономику.Источник: Банк России, Креди Агриколь КИБ
Источник: Банк России, Креди Агриколь КИБ
-12,5
-10,0
-7,5
-5,0
-2,5
0,0
2,5
5,0
7,5
июл 09 окт 09 янв 10 апр 10 июл 10 окт 10 янв 11
Приток/отток капитал в частном секторе (з-х месячная средняя)
0
20
40
60
80
100
120
янв/08 май/08 сен/08 янв/09 май/09 сен/09 янв/10 май/10 сен/10 янв/11Валютные депозиты населения, млрд. долл.
Валютная наличность на руках населения, млрд. долл.
34
18 April 2011
Банк России продолжает играть ключевую роль на валютном рынке
Источник: Банк России, Креди Агриколь КИБ
Динамика би-валютной корзины
Прогноз
Источник: Банк России, Креди Агриколь КИБ
Объем интервенций ЦБР, млрд. долл.
Снижение текущего счета платежного
баланса и сохранение оттока капитала
может привести к слабости рубля во
втором полугодии 2011 года
32
33
34
35
36
37
38
янв.10 апр.10 июл.10 окт.10 янв.11 апр.11Би-валютная корзина Плавающий корридор Уровни плановых интервенций
2
7
15
12
6
2
11
-1
-4
-6
-1
1
55
-10
-5
0
5
10
15
20
янв10 мар10 май10 июл10 сен10 ноя10 янв11 мар11
Прогнозный EUR/USD Стабильный EUR/USD
Корзина USD/RUB EUR/RUB EUR/USD USD/RUB EUR/RUB EUR/USD
сейчас 33.76 28.07 40.71 1.45 28.07 40.71 1.45
июн.11 33.70 29.46 38.88 1.32 28.02 40.64 1.45
сен.11 35.70 31.71 40.58 1.28 29.69 43.05 1.45
дек.11 36.10 32.45 40.56 1.25 30.02 43.53 1.45
Процентные ставки и денежно-кредитная
политика Банка России
35
18 April 2011
Монетарная политика Банка России36
18 April 2011
Базовые процентные ставки Резервные требования
Источник: Банк России, Crédit Agricole CIB
0
250
500
750
1000
1250
1500
янв10 фев10 мар10 апр10 май10 июн10 июл10 авг10 сен10 окт10 ноя10 дек10 янв11 фев11 мар11
Избыточные остатки на корсчетах и депозитах, млрд. руб.
0,0
2,5
5,0
7,5
10,0
12,5
июл 09 окт 09 янв 10 апр 10 июл 10 окт 10 янв 11
Депозитная ставка о/н Ставка прямого РЕПОСтавка рефинасирования RUONIA, %
Банковская ликвидность
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
янв 08 июл 08 янв 09 июл 09 янв 10 июл 10 янв 11
Перед физлицами-резидентами
По иным обязательствам
Перед нерезидентами
Влияние процентной политики на российскую экономику37
18 April 2011
Источник: ФСГС РФ, Банк России, Креди Агриколь КИБ
Кредитный канал Канал сбережений
Влияние базовых ставок на экономику
-10,0%
-5,0%
0,0%
5,0%
5,0%
10,0%
15,0%
20,0%
янв 07 июл 07 янв 08 июл 08 янв 09 июл 09 янв 10 июл 10 янв 11
Норма сбережений, 3mma, %
Реальные процентные ставки по депозитам, % (пр.шк.)
-1,0%
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
5,0%
6,0%
7,0%
8,0%-2,0%
-1,0%
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
5,0%
янв 08 июл 08 янв 09 июл 09 янв 10 июл 10 янв 11
Прирост корпоративных кредитов, 3mma, SA, %
Реальная кредитная ставка (пш), %
0,0
2,5
5,0
7,5
10,0
12,5
15,0
17,5
июл 09 окт 09 янв 10 апр 10 июл 10 окт 10 янв 11
RUONIA, % NDF 12M, % Deposit rate, % Loan rate, % Ifax-cbonds, %
Наскольно эффективны контринфляционные меры?43
18 April 2011
Проинфляционные факторы Контринфляционные факторы
Рост внутреннего спроса: безработица вплотную
приблизилась к естественному уровню, резкое
замедление продовольственной инфляции
обеспечит ускорение роста реальных доходов
населения
Номинальное укрепление рубля: оказывает
сдерживающее влияние на динамику
потребительских цен в течении 2-х-3-х месяцев
Монетарная экспансия продолжается: низкие
процентные ставки и избыточные резервы
банковской системы никак не сдерживают
кредитование
Административное регулирование цен: Зубков
отвечает за продовольственные цены, Козак за
цены на ЖКХ, Сечин – за топливо и энергию.
Повышение нормативов обязательных резервов
оказывает минимальное воздействие на
финансовую систему из-за наличия у банков
значительных избыточных резервов
Меры властей носят кратковременный характер и направлены на снижение стоимости жизни, а не инфляции.
Реальная антиинфляционная монетарная политика приведет к росту ставок денежного рынка: либо через
рост депозитной ставки, либо через переход финансовой системы в режим дефицита ликвидности.
Процентная политика: ставки на уровне 3.0% - это нормально?44
18 April 2011
Концепция нейтрального уровня процентных ставок (долгосрочный уровень ставок, обеспечивающий
стабильную динамику как экономики, так и инфляции).
Уровень нейтральных реальных процентных ставок оценивается в +2-3% для развитых экономик, для развивающихся
экономик данный уровень существенно больше. Так, например, для Бразилии он составляет порядка +6%.
При долгосрочном уровне инфляции около 4-5% (возможная цель после введения политики инфляционного
таргетирования в России) уровень нейтральных номинальных ставок, по нашей оценке, составит 7-9%. При текущем
уровне инфляции в районе 6-7% уровень нейтральных номинальных ставок составляет около 9-11%.
Межстрановое сравнение соотношений базовые ставки/инфляция.
Текущее соотношение ставки/инфляция в России выглядит крайне низким.
Источник: Креди Агриколь КИБ
Текущее соотношение
ставки/инфляция крайне низкое,
что позволяет говорить о
неустойчивости текущего
экономического состояния. В целях
сохранения макроэкономической
стабильности уровень базовых
ставок должен быть нормализован.0
1
2
3
4
5
6
7
8
0 1 2 3 4 5 6 7 8
Россия
Таиланд
Чехия НорвегияПольша
Ю. Корея Австралия
Филиппины
Китай Ю. Африка
Мексика
Венгрия
Индонезия
Румыния
Турция
Базовая ставка, %
ИП
Ц, го
д к го
ду, %
США 70-х – начала 80-х: пример для России ближайших лет?46
18 April 2011
Период 70-х и начала 80-х в США ознаменовался высокой инфляцией, причиной которой являлась
недостаточно жесткая монетарная политика со стороны регулятора (уровень ставок находился вблизи
уровня инфляции).
Рецессия 1974-1975 годов сделала вопрос безработицы (пик на уровне 9.0%) более важным чем вопрос инфляции
Только агрессивные действия вновь назначенного главы ФРС позволили американской экономике
побороть проблему инфляции
Пол Волкер, поставив цель побороть инфляцию, принял решение резко поднять уровень базовых. Максимальный
уровень краткосрочных ставок денежного рынка под действием регулятора достигал 20%. Стабилизация инфляции
в рамках ее восходящего тренда потребовала более высокого уровня реальных процентных ставок, чем их
нейтральный уровень. В итоге американская экономика вновь вошла в полосу рецессии, а безработица практически
достигла уровня в 11.0%.
В дальнейшем экономическая реальность доказала, что жертвы начала 80-х были оправданы.
Источник: Креди Агриколь КИБ
5
6
7
8
9
10
11
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
янв.74 янв.75 янв.76 янв.77 янв.78 янв.79 янв.80 янв.81 янв.82 янв.83 янв.84 янв.85
Базовая инфляция, г/г, % Ставка ФРС США, % Безработица, % (пр. шк.)
Прогнозы по России48
18 April 2011
2008 2009 2010 2011(F) 2012(F)
GDP growth, % 5.6 -7.9 4.0 3.7 3.3
CPI eop, % 13.3 8.8 8.8 9.0 11.0
Unemployment, % 7.8 8.2 7.3 6.4 5.9
Current account, % of GDP 6.2 3.9 4.8 3.0 0.0
RUONIA (pa), %* 5.9 8.0 2.9 3.8 5.8
MOSPRIME 3M (pa), % 9.7 14.2 4.4 4.8 7.3
Bi-currency basket (eop), rub 34.8 36.3 35.4 36.1 36.9
*MOSPRIME before 2010
49
18 April 2011
DisclaimerCertificationThe views expressed in this report accurately reflect the personal views of the undersigned analyst(s). In addition, the undersigned analyst(s) has not and will not receive any compensation for providing
a specific recommendation or view in this report.
Maxim Oreshkin
Disclaimer© 2011, CRÉDIT AGRICOLE CORPORATE AND INVESTMENT BANK All rights reserved.
This research report or summary has been prepared by Crédit Agricole Corporate and Investment Bank or one of its affiliates (collectively “Crédit Agricole CIB”) from information believed to be reliable. Such
information has not been independently verified and no guarantee, representation or warranty, express or implied, is made as to its accuracy, completeness or correctness.
This report is a “commercial communication” as defined in article 6 of the Directive 2000/31/CE of 8 June 2000. For the avoidance of doubt, it is not a “communication à caractère promotionnel” within the meaning of
the Règlement General AMF. It is provided for information purposes only. Nothing in this report should be considered to constitute investment, legal, accounting or taxation advice and you are advised to contact
independent advisors in order to evaluate this report. It is not intended, and should not be considered, as an offer, invitation, solicitation or personal recommendation to buy, subscribe for or sell any of the financial
instruments described herein, nor is it intended to form the basis for any credit, advice, personal recommendation or other evaluation with respect to such financial instruments and is intended for use only by those
professional investors to whom it is made available by Crédit Agricole CIB. Crédit Agricole CIB does not act in a fiduciary capacity to you in respect of this report.
Crédit Agricole CIB may at any time stop producing or updating this report. Not all strategies are appropriate at all times. Past performance is not necessarily a guide to future performance. The price, value of and
income from any of the financial instruments mentioned in this report can fall as well as rise and you may make losses if you invest in them. Independent advice should be sought. In any case, investors are invited
to make their own independent decision as to whether a financial instrument or whether investment in the financial instruments described herein is proper, suitable or appropriate based on their own judgement and
upon the advice of any relevant advisors they have consulted. Crédit Agricole CIB has not taken any steps to ensure that any financial instruments referred to in this report are suitable for any investor. Crédit
Agricole CIB will not treat recipients of this report as its customers by virtue of their receiving this report.
Crédit Agricole CIB, its directors, officers and employees may effect transactions (whether long or short) in the financial instruments described herein for their own accounts or for the account of others, may have
positions relating to other financial instruments of the issuer thereof, or any of its affiliates, or may perform or seek to perform securities, investment banking or other services for such issuer or its affiliates. Crédit
Agricole CIB may have issued, and may in the future issue, other reports that are inconsistent with, and reach different conclusions from, the information presented in this report. Crédit Agricole CIB is under no
obligation to ensure that such other reports are brought to the attention of any recipient of this report. Crédit Agricole CIB has established a “Policy for Managing Conflicts of Interest in relation to Investment
Research” which is available upon request. A summary of this Policy is published on the Crédit Agricole CIB website: http://www.ca-cib.com/group-overview/the-markets-in-financial-instruments-directive-mifid.htm.
This Policy applies to its investment research activity.
None of the material, nor its content, nor any copy of it, may be altered in any way, transmitted to, copied or distributed to any other party without the prior express written permission of Crédit Agricole CIB. To the
extent permitted by applicable securities laws and regulations, Crédit Agricole CIB accepts no liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from the use of this document or its contents.
France: Crédit Agricole Corporate and Investment Bank is authorised by the Autorité de Contrôle Prudentiel (“ACP”) and supervised by the ACP and the Autorité des Marchés Financiers (“AMF”). United Kingdom:
Approved and/or distributed by Crédit Agricole Corporate and Investment Bank, London branch. Crédit Agricole Corporate and Investment Bank is authorised by the ACP and supervised by the ACP and the AMF in
France and subject to limited regulation by the Financial Services Authority. Details about the extent of our regulation by the Financial Services Authority are available from us on request. United States of America:
This research report is distributed solely to persons who qualify as “Major U.S. Institutional Investors” as defined in Rule 15a-6 under the Securities and Exchange Act of 1934 and who deal with Crédit Agricole
Corporate and Investment Bank. Recipients of this research in the United States wishing to effect a transaction in any security mentioned herein should do so by contacting Crédit Agricole Securities (USA), Inc. (a
broker-dealer registered with the Securities and Exchange Commission). The delivery of this research report to any person in the United States shall not be deemed a recommendation of Crédit Agricole Securities
(USA), Inc. to effect any transactions in the securities discussed herein or an endorsement of any opinion expressed herein. Italy: This research report can only be distributed to, and circulated among, professional
investors (operatori qualificati), as defined by the relevant Italian securities legislation. Spain: Distributed by Crédit Agricole Corporate and Investment Bank, Madrid branch and may only be distributed to
institutional investors (as defined in article 7.1 of Royal Decree 291/1992 on Issues and Public Offers of Securities) and cannot be distributed to other investors that do not fall within the category of institutional
investors. Hong Kong: Distributed by Crédit Agricole Corporate and Investment Bank, Hong Kong branch. This research report can only be distributed to professional investors within the meaning of the Securities
and Futures Ordinance (Cap.571) and any rule made there under. Japan: Distributed by Crédit Agricole Securities Asia B.V. which is registered for securities business in Japan pursuant to the Law Concerning
Foreign Securities Firms (Law n°5 of 1971, as amended), and is not intended, and should not be considered, as an offer, invitation, solicitation or recommendation to buy or sell any of the financial instruments
described herein. This report is not intended, and should not be considered, as advice on investments in securities which is subject to the Securities Investment Advisory Business Law (Law n°74 of 1986, as
amended). Luxembourg: Distributed by Crédit Agricole Corporate and Investment Bank, Luxembourg branch. It is only intended for circulation and/or distribution to institutional investors and investments mentioned
in this report will not be available to the public but only to institutional investors. Singapore: Distributed by Crédit Agricole Corporate and Investment Bank, Singapore branch. It is not intended for distribution to any
persons other than accredited investors, as defined in the Securities and Futures Act (Chapter 289 of Singapore), and persons whose business involves the acquisition or disposal of, or the holding of capital
markets products (as defined in the Securities and Futures Act (Chapter 289 of Singapore)). Switzerland: Distributed by Crédit Agricole (Suisse) S.A. This report is not subject to the SBA Directive of January 24, 2003
as they are produced by a non-Swiss entity. Germany: Distributed by Crédit Agricole Corporate and Investment Bank, Frankfurt branch and may only be distributed to institutional investors. Australia: Distributed to
wholesale investors only. This research, and any access to it, is intended only for “wholesale clients” within the meaning of the Australian Corporations Act.
THE DISTRIBUTION OF THIS DOCUMENT IN OTHER JURISDICTIONS MAY BE RESTRICTED BY LAW, AND PERSONS INTO WHOSE POSSESSION THIS DOCUMENT COMES SHOULD INFORM THEMSELVES ABOUT,
AND OBSERVE, ANY SUCH RESTRICTIONS. BY ACCEPTING THIS REPORT YOU AGREE TO BE BOUND BY THE FOREGOING.