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7/21/2019 MEMOIRE-5.pdf

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REPUBLIQUE ALGERIENNE DEMOCRATIQUE ET POPULAIRE

MINISTERE DE LENSEIGNEMENT SUPERIEUR ET DE LA RECHERCHESCIENTIFIQUE

Universit Mouloud MAMMERI de Tizi-Ouzou

FACULTE DES SCIENCES ECONOMIQUES, COMMERCIALES ET DESSCIENCES DE GESTION

DEPARTEMENT DES SCIENCES ECONOMIQUES

Mmoireen vue de l'obtention du diplmede magister en Sciences Economiques

Option: Monnaie-Finance-Banque

Thme

Dirig par : Prsent par :Le Professeur BOUZAR Chabha MelleBENCHABANE Meriem

Devant le jury compos de:

Prsident : Mr AMMOUR Benhalima, Professeur, Universit dAlgerRapporteur : Melle BOUZAR Chabha, Professeur, UMMTO.Examinateurs: MrBENNOUR Abdelhafid, Matre de confrences A , Universit

dAlger.MrABIDI Mohammed, Matre de confrences B , U.M.M.T.O

Date de soutenance : 26/06/2012

tude comparative des marchs financiersmaghrbins cas : Maroc, Algrie, Tunisie


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MMeessddddiiccaacceessvvoonnttddeettoouuttccuurrcceeuuxxqquuiioonnttffaaiittmmaaffoorrccee::

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S

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M

M

A

I

R

E

Introduction gnrale

Partie I :Cadre gnral du march financier et tude compare de lenvironnement

conomique au Maroc, Algrie et Tunisie

Introduction la premire Partie................................................................................................. 6

Chapitre I :Cadre Gnral du marche financier

Section 1 : Anatomie du march financier ........................................................................................ 8

Section 2 : Rle, fonctions et caractristiques dun march financier dynamique ......................... 42

Chapitre II : Etude compare de lenvironnement conomique au Maroc, Algrie,

Tunisie.

Section 1 : Situation conomique .................................................................................................... 66

Section 2 : Climat dinvestissement, privatisation et rformes des marchs boursiers ................. 82

Conclusion premire Partie I..................................................................................................... 118

Partie II : Analyse comparative de la performance des bourses au Maroc, Algrie et Tunisie

Introduction la deuxime Partie............................................................................................. 120

Chapitre I : Architecture des marchs financiers Maghrbins

Section 1 : les structures administratives et professionnelles ........................................................ 123

Section 2 : Organisation et fonctionnement des marchs financiers maghrbins ......................... 144

Chapitre II: Performance des marchs boursiers maghrbins

Section 1 : Lintroduction en bourse ............................................................................................. 159

Section 2 : Etude compare du dveloppement des bourses maghrbines .................................... 188

Conclusion de la deuxime Partie II.......................................................................................... 212

Conclusion Gnrale .................................................................................................................. 213

Bibliographie

Annexes


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1

Introduction gnrale

Au Maghreb, les banques dominent les systmes financiers, rapports au PIB, leurs

actifs ne sont pourtant pas considrables et les crdits allous au secteur priv ne consomment

quune fraction de leurs ressources. Alors que les emprunteurs publics grandes entreprises et

Etat absorbent en large partie les ressources prtables disponibles, les banques doivent grer

des risques de crdit importants, ceci rsultant la fois dun environnement conomique

volatil et de systmes juridiques peu favorables aux droits des cranciers.

Au total, une situation de rationnement du crdit est cre pour les agents

conomiques, alors que les banques sont structurellement sur-liquides. Cette situation joue en

faveur du potentiel conomique de la rgion, alors quen labsence dalternatives de

financement, la pnurie de crdits bancaires pse particulirement sur les PME et se traduit,pour les particuliers, par de faibles taux de bancarisation.

Une telle situation nest pas propre au Maghreb nanmoins, elle caractrise de manire

gnrale les pays en dveloppement parmi lesquels les trois pays du Maghreb (Algrie,

Maroc, Tunisie) sont loin dtre les moins bien classs. Pourtant, la rgion ne suscite pas le

mme intrt, elle est celle qui, aura sans doute reu le moins dIDE ces dernires annes, y

compris de la part de ses plus proches voisins europens. Sa mdiocre insertion dans le

commerce international ne lui permet pas dafficher les taux de croissance de 6% 8% qui

distinguent les pays mergents .

Lintrt pour le Maghreb renat cependant aujourdhui, li un double phnomne de

prise de conscience dune communaut de destin des deux cts de la Mditerrane et de la

sortie de lAlgrie dune longue et terrible crise interne. Pour beaucoup dentreprises

europennes, particulirement franaises, lAlgrie a les traits prsent dun territoire

quasiment vierge, o tout est (re)faire, alors que les rentres de la rente ptrolire vont

croissant, on en oublierait presque les srieuses difficults que prsente ce march, comme ses

deux voisins.

Dans le mme temps, lentement, lintrt se porte sur les flux financiers que gnrent

les rsidents maghrbins en Europe. Longtemps, ces transferts auront t incroyablement

ngligs, compte tenu de ce quils reprsentent : des flux financiers annuels qui atteignent

bien un quart de la balance de paiements dun pays comme le Maroc et dpassent en montant

toutes ses autres sources de devises. Sans doute a-t-on longtemps cru quune telle manne ne

pouvait que se tarir, alors que les migrants, dans leur grande majorit, abandonnaient lide

dun retour au pays et pourtant, les sommes transfres croissent, et de manire importante.


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2

Depuis dix ans, aussi bien, les trois pays du Maghreb ont russi matriser

relativement leur inflation, et leurs cours de change ont t stabiliss. Le rapprochement nest

pas souvent fait, alors quil parat dterminant : largent nest plus seulement envoy au pays

pour le soutien familial, il y est investi et pargn. Il tente de profiter du diffrentiel de

pouvoir dachat qui existe entre les deux rives de la Mditerrane.

Limportance des sommes en jeu justifierait quune institution soit cre pour

organiser la collecte de lpargne issue des transferts sur des bases nouvelles, ainsi que son

remploi productif. Une institution qui ne demanderait pas un euro de subvention et qui

drogerait ainsi aux schmas classiques de laide internationale. Une institution dont les

chances dexistence sont en ltat actuel trs mesures. Une institution qui, de toute manire,

ne suffirait pas seule.

Lorsquon pense solutions de dveloppement, dun point de vue institutionnel, on

invoque invitablement lapport, sous forme daides, de capitaux longs, le financement de

grandes infrastructures, ou encore le soutien au capital-risque. On oublie ainsi gnralement

lessentiel : le rle des marchs financiers, sur le terrain, dans la slection des projets.

Depuis vingt ans, les marchs financiers font lobjet de toutes les attentions et de

toutes les polmiques, ils ont pris une place inattendue, sans prcdent dans lconomie

mondiale et ont dclench tous les intrts avec une violence nagure rserve aux passions

politiques ou religieuses. Ils sont devenus un systme gnralis que toute conomie cherche

dvelopper. Les marchs financiers sont alors lun des facteurs explicatifs directs de la chute

des idologies socialistes et des conomies diriges.

Apres des annes de dirigisme et de participation de l'Etat, un systme conomique ayant

montr ses dfaillances, les pays Maghrbins ont vite fait de lancer un vaste programme de

rformes visant le passage d'une conomie d'endettement une conomie de march. L'un des

principaux chantiers est la cration de marchs financiers capables de drainer lpargne aux

emplois les plus productifs. En effet, le systme financier des pays maghrbins, tait, avant la

premire phase de la libralisation financire des annes 90 caractris par une troitesse, une

faible profondeur et une non diversification. Cette situation rsultait dun ensemble de causes

parmi lesquelles on peut citer :

-

une conomie situe dans ces premires tapes de dveloppement conditionnant le

niveau de dveloppement financier ;

- une faiblesse du niveau de revenu des mnages et de la plupart des agents

conomiques ;

- un manque dinfrastructure financire ;


8/278

3

- une intervention du gouvernement dans le systme financier et une exprience de

rpression financire ;

-

un cadre lgal et rglementaire non attractif et une gestion prudentielle non

rigoureuse ;

- une gestion montaire non rigoureuse et non performante ;

- raret des comptences en matire de gestion financire et technique.

La ncessit de mobiliser lpargne (public et prive), et surtout dassurer une

allocation efficiente des ressources financires, commandait une rforme et un

approfondissement des systmes financiers. Cest dans ce sens que les politiques de

libralisation financire ont t inities.

Depuis les annes 90, les pays du Maghreb, linstar de nombreux pays dans le

monde, ont engag plusieurs rformes visant la libralisation de leurs conomies axes

principalement sur le secteur bancaire, avec une attention accorde la modernisation des

marchs financiers, notamment boursiers. Le dveloppement substantiel de ce dernier est

une condition ncessaire une libralisation financire complte 1. Le march financier

devrait dune part aider la diversification du systme financier, et surtout crer la

concurrence vis--vis du systme bancaire, pour plus defficience dans ce dernier. Et dautre

part, il concourt au dveloppement conomique et est considr comme linstrument adquat

pour la ralisation des programmes de privatisation, la mobilisation de lpargne et sa

canalisation vers linvestissement productif. Il joue galement un rle apprciable dans

lamlioration de la gouvernance des entreprises et lattractivit des capitaux trangers.

Toutefois, la dynamique et linvestibilit dun march boursier dun pays est tributaire

dune part du niveau du revenu national, du cadre lgal institutionnel, rglementaire et fiscal,

de lenvironnement macroconomique et de la stabilit politique, la gouvernance dentreprise,

la scurit des droits de proprit et dexcution des contrats. Et dautre part, du niveau de

modernisation de l'organisation et du fonctionnement de ce march. En effet, les rformes

engages par les pays maghrbins ont t axes dans ce sens.

De toutes ces constatations, bien des questions invitent la recherche, mais en ce qui

concerne le prsent travail, une problmatique a retenu notre attention :

1

B.NDONG, marchs boursiers mergents et politique defficience , thse de doctorat en sciencesconomiques, universit Franche Comt, P102.


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4

Dans la mesure o les pays maghrbins ont entrepris des rformes en vue de la

cration d'un march financier palliatif au financement bancaire, sont ils parvenu le mettre

en oeuvre d'une faon similaire?

Dans une optique de comparaison entre les trois pays maghrbins (Algrie, Maroc et

Tunisie), ce travail a pour objet de dgager les carts de progrs qui existent entre les trois

bourses maghrbines. De ce fait, on entend rpondre la question qui suit :

- Aprs les efforts entrepris quel est le degr de performance de chacun de ces

marchs financiers ?

Les raisons du choix de ces trois pays sont justifies par lhistoire commune qui les lie,

lhomognit quils prsentent sur le plan de lunit ethnique, religieuse et linguistique. Cela

est d aussi au contexte conomique similaire daprs lindpendance qui les a men

adopter un plan dajustement structurel.

Lobjectif de la prsente tude tant, aprs avoir cern certains lments thoriques

relatifs la question, de dterminer les carts qui nous permettrons de dceler leurs raisons, de

dgager les points forts et les points faibles de chaque bourse et de situer lexprience

algrienne par rapport ses pays voisins.

Pour pouvoir y rpondre, nous avons mis deux hypothses :

- Si des carts existent est ce que cela rsulte de la diffrence du niveau de

performance conomiques et de la mise en application des rformes dans ces trois

pays.

- Ou bien dcoule des divergences dans le fonctionnement et la structure

organisationnelle entre ces trois marchs.

Afin de mener bien cette tude et rpondre aux questions voques prcdemment, nous

avons adopt la dmarche suivante :

Pour les aspects thoriques, nous avons procd la recherche bibliographique

(consultation des ouvrages, documents, rapports, articles, mmoires et thses) et les

diffrentes tudes et indicateurs qui ont t ralises au niveau international (Banque

Mondiale, FMI, Banque Africaine de dveloppement, le PNUD, KPMG, lUnion Montaire et

Economique de lAfrique de lOuest et de lAfrique centrale).

Concernant le cadre d'analyse, nous avons utilis les donnes statistiques recueillies

auprs de la bourse d'Algrie, des sites officiels des trois bourses ainsi que des rapports

d'activits de ces dernires.

Toutefois, le manque de donnes statistiques nous oblige faire abstraction de certains

indicateurs dans ltude comparative, qui est ralise.


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PARTIE I :Cadre gnral du march

financier et tude compare de

lenvironnement conomique

au Maroc, Algrie, Tunisie


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6

Introduction la premire partie:

Le financement de la croissance de lentreprise peut tre abord de diffrentes

manires lgard des moyens utiliss : par leur origine, par leur dure ou par leur type de

rmunration. Sil est abord du point de vue de lorigine des fonds, nous parlerons des

capitaux dorigine interne (autofinancement) et des capitaux dorigine externe (ressources

externes).

Lautofinancement, qui est gnr par les ressources lies lactivit courante et

exceptionnelle de lentreprise, ne peut rpondre ses besoins dinvestissement sans cesse

croissants. Le recours au financement externe devient alors une solution pouvant offrir une

gamme tendue de possibilits.

Un seul offreur de capitaux (une banque ou un tablissement de crdit) ne peut

satisfaire la demande des entreprises ayant des besoins de financement de plus en plus

importants, de plus son aversion aux risques et le respect des rgles prudentielles, fait quil ne

considre quune partie des revenus probables des investissements financer. Ainsi, la

cration dun march de capitaux, offrant de nombreux produits financiers, devient

ncessaire.

Le march financier comme mode de financement direct est le lieu de rencontre

directe entre demandeurs et offreurs de capitaux long terme. Devenus le mode definancement le plus abouti, les marchs financiers ont pris une place sans prcdent dans

lconomie mondiale et dans la marche des conomies dveloppes jusqu devenir un

systme gnralis, un mode de passage dune conomie dendettement une conomie de

march, que tous les pays cherchent dvelopper.

Afin de sarrimer au train de lconomie mondiale, et dans le sillage de nombreux

pays, les pays du Maghreb se sont lancs dans un plan de passage vers une conomie de

march par la cration de marchs financiers. Toutefois, on ne peut construire un difice

solide sans quil y ait auparavant un terrain prpar et des fondations solides. De ce fait, pour

quelle soit efficace, cette institution intelligente (march financier), ncessite lexistence dun

environnement socio-conomique adquat o rgne une certaine culture boursire.

Ainsi, cette partie sera consacre dans un premier chapitre la prsentation du march

financier de manire gnral, sa dfinition, ses acteurs, sa segmentation et surtout son rle.

Le deuxime chapitre tente dtudier lenvironnement socio conomique compar des

trois pays Algrie, Maroc, Tunisie et des rformes entreprises pour dynamiser leurs marchs

boursiers.


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CHAPITRE I : CADRE GENERAL

DU MARCH FINANCIER


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CHAPITRE I : CADRE GENERAL DU MARCHE FINANCIER

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Introduction :

Dans un contexte de mutations technologiques et de comptition conomique de plus

en plus froce, les rformes structurelles se sont rvles plus que ncessaires afin dassurer

une transition favorable vers lconomie de march.Plusieurs pays ont manifest la volont de sadapter et dadapter leurs structures

conomiques aux nouvelles exigences dun environnement international en pleine mutation,

caractris par un dveloppement acclr des changes conomiques accompagn de besoins

de financement accrus pour y rpondre.

En effet, le souci majeur quant la ralisation de tous ces projets de changement et de

renouvellement suppose en toute premire phase de solution, la recherche de sources de

financement rapides avec les meilleures conditions possibles (moindre cot, maximum de

garanties,).

Ce financement, matire premire constituant le socle de toute structure financire doit

obir des rgles et voluer dans un environnement adquat et encadr communment appel

march financier, le circuit bancaire ne pouvant lui seul assurer le financement de lactivit

conomique.

La singularit du march financier rside dans sa capacit attirer et collecter les

gisements intressants (pargne domestique, excdent de trsorerie dentreprise,) et la

mise en place des instruments et des mcanismes ncessaires leur recyclage par un

reversement opportun et judicieux dans les circuits conomiques.

De ce qui prcde, nous allons aborder dans ce chapitre en premier lieu la prsentation

du march, de ses diffrents compartiments ainsi que ses intervenants.

En deuxime lieu, nous parlerons des valeurs mobilires ngociables sur le march

financier. Enfin, nous prciserons son rle conomique et financier.


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Section 1 : Anatomie du march financier

Communment le mot march dsigne pour les conomistes, un lieu de confrontation

de loffre et de la demande. Dun point de vue juridique le march peut dabord tre considr

comme un dbouch conomique pour diffrents types de biens. Cest dans ce sens que lon

fait appel la notion de march pertinent, c'est--dire, un march de rfrence permettant

dapprcier notamment une ventuelle position dominante et qui comprend tous les produits

ou services que le consommateur considre comme interchangeables ou substituables en

raison de leurs caractristiques, de leur prix et de lusage auquel ils sont destins.

Le march peut tre aussi considr comme un lieu, un espace public o il est possible

de vendre et dacheter un certain nombre de biens. Traditionnellement un tel lieu correspond

un endroit concret dment matrialis, mme sil pouvait tre ouvert tous vents.

Dsormais la notion de march gagne de lambigit, il est souvent devenu un espace

virtuel, notamment lorsquil sagit dchanger des biens incorporels ou lorsque les biens sont

dmatrialiss, ce qui est justement le cas en prsence dinstruments financiers et, donc du

march financier. Certes, lorsquon parle de marchs financiers on pense en premier lieu des

organisations spcifiques, les Bourses de valeurs ddies lchange des titres, mais

aujourdhui ces derniers ne reprsentent que le cur visible du march financier. Ce dernierna plus dexistence physique en raison de la dmatrialisation des titres cause dune part,

par la saturation des traitements manuels des transactions et, dautre part, par la diversification

internationale des portefeuilles. Linformatisation des marchs et des transactions

transfrontalires ainsi que la cration des plates formes lectroniques ont conduit une

interconnexion des marchs financiers, une grande concurrence et un mouvement de

concentration des places financires.

Devenu idologie, dsignant la dernire utopie occidentale, les marchs financiers

tant un outil de financement direct, ont dsormais tiss des rseaux qui rduisent la distance

linstant et donnent de nouveau repre luniversel en le rendant petit, rduit des prix, des

taux, des quantits, et un capital. Actuellement considr comme le maitre de la globalisation

et normalisateur des politiques conomiques, le march financier suscite toutes les attentions

amenant la notre sinterroger sur cette industrie financire, comment est elle organise ? Et

quest ce quelle reprsente en termes dacteurs et de moyens ? Mais la question premire qui

retient notre attention est quest ce quun march financier ?


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1.1\ Concept de march financier :

March financier, march montaire, march des capitaux, ce sont autant de mots qui

sont utiliss au sein de la communaut non financire comme synonymes. Cette erreur serait

peut tre due au fait que la finance est un systme extrmement obscur rserv au

spcialistes que le commun des mortels ne pourrait apprhender, soit que le mettre en pleine

lumire risquerait de pousser les esprits clair se rebeller. Ainsi il rgne un flou artistique

savamment entretenu quil convient de braver. Alors avant de se lancer dans la dfinition du

march financier mettons la lumire sur la diffrence entre ces notions.

Certes, les trois dnominations ont un rle de financement, ils mettent en relation

directe les agents excdent de financement avec ceux qui ont un besoin et l on parle de

march de capitaux. Ce dernier, est compos dun march de capitaux court terme quon

dnomme march montaire sur lequel se ngocient des capitaux dont lchance est

inferieure a une anne et, dun march de capitaux a long terme appel communment march

financier. Alors quen est-il de ce dernier?

Afin de dgager une notion thorique et limpide, referons-nous quelques dfinitions

donnes par des conomistes :

Daprs Sbastien NEUVILLE : Le march financier est habituellement dfini

comme le march des capitaux disponibles, c'est--dire des capitaux offerts par des

investisseurs pour rpondre un besoin de financement. Un tel besoin de financement peut

provenir dentreprises ou mme dorganismes publics .1

Daprs Michelle De MOURGUES : Le march financier est le lieu dmission et de

ngociation des titres long terme mobilisant lpargne nationale et internationale et de

toutes les oprations destines faciliter et accompagner cette mobilisation .2

Daprs A.CHOINEL et G.ROUYER : Le march financier est tout dabord un

march de valeurs mobilires qui constitue une forme nouvelle de la richesse dont

limportance est alle en grandissant, celle-ci sont des titres ngociables qui reprsentent soit

1S.NEUVILLE,Droitdelabanqueetdesmarchsfinanciers,EdPufdroit,2005,P12.2M.DeMOURGUES,Lamonnaie,systmefinancieretthoriemontaire,3

medition,EdEconomica,Paris

1993,P210.


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dcloisonnement et clatement entre les titres de proprit et les titres de crance pour donner

naissance a une multitude dactifs financiers dont le nombre nest limit qu limagination

des financiers. La plus large partie de ces actifs est destine la gestion des risques, auxquels

sont confronts les diffrents agents dans le cadre de leurs activits conomiques, tels les

risques de taux ou les risques des changes...

Dsormais, ces innovations financires nous permettent de dfinir le march financier

comme tant un lieu dmission et dchange dinstruments financiers.

Par ailleurs, pour que loffre et la demande des titres se rencontrent dans les meilleurs

conditions, divers intermdiaires sont appels intervenir, comme il est aussi ncessaire que

le march soit dots dune certaine organisation.

1.2\ Les acteurs :

Plusieurs intervenants agissent chaque jour sur les marchs financiers afin den assurer

le fonctionnement, lefficience, la scurit et la transparence, dans un cadre rglement et

contrl par les autorits de march.

1.2.1\ Les investisseurs :

Il sagit de toutes personnes physiques ou morales qui souhaitent acheter ou vendre

des instruments financiers. On retrouve les trois catgories suivantes : les particuliers, les

entreprises et les investisseurs institutionnels.

Les particuliers sont des personnes physiques. Elles peuvent agir seules ou par

lintermdiaire des clubs dinvestissement. On peut galement mentionner le dveloppement

de lactionnariat salari. Lactionnaire salari possde des actions de sa socit soit en direct,

soit par lintermdiaire dun plan dpargne entreprise.

Les entreprises concernent les socits dsirant progressivement prendre tout ou partie

du contrle dune autre entreprise ou tout simplement les socits en qute de placement.

Les investisseurs institutionnels, surnomms les zinzins regroupent les banques,

les compagnies dassurances, les caisses de retraite qui placent une partie de leurs ressources

en valeurs mobilires afin de faire face a leurs engagements vis--vis de leurs clients, les

fonds de pensions ou les organismes de placement collectif en valeurs mobilires (OPCVM).

Ce sont les principaux intervenants en termes de volume trait.


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Il convient de signaler limportante prsence des investisseurs non rsidents sur

certains marchs. Par exemple, en France on estime que la capitalisation boursire est dtenue

plus de 40% par ces investisseurs. Cest un lment considrer lheure o les fonds

peuvent se dplacer trs rapidement dun march lautre.

1.2.2\ Les metteurs :

Les principaux metteurs sont lEtat, les collectivits ainsi que les entreprises

publiques et prives.

Ces metteurs sont des demandeurs de capitaux qui font appel aux pargnants pour obtenir

des fonds. Ils sont soumis des rgles strictes en matire dinformation des investisseurs,

danimation de leurs titres ou de leurs procdures.

Les marchs financiers se prsentent de manire directe ou indirecte pour les

metteurs comme pour les investisseurs.

De manire directe. Un metteur, c'est--dire une socit, un Etat ou un tablissement

financier reprsentant ou non ses clients, peut se prsenter sur le march pour emmtre soit

des titre de capital, soit des titres montaires ou obligataires. Lintrt des missions de titres

sur le march est vident ; elles permettent de lever des volumes trs importants avec une

grande souplesse dans les modalits et une ractivit considrable. De la mme manire, un

investisseur -particuliers, institution, socit- peut se prsenter directement sur le march pour

acqurir des actions, des obligations, des options ou leurs hybrides.

De manire indirecte. Un grand nombre dacteurs conomiques sont des metteurs

financiers sans le savoir. En effet, chaque citoyen dun Etat dont les finances publiques

enregistrent un dficit et qui met sa dette sur le march est un metteur malgr lui, cet

endettement pouvant reprsenter plus dune anne du revenu moyen par habitant ! 5

. Les

socits prives comme les particuliers emprunteurs peuvent eux aussi tre des metteurs

indirects, quand leur intermdiaire financier place sur le march financier sous forme de titres

des ensembles de crances regroupes par dure dengagement et par classe de risque. Il sagit

alors de titriser des crances pour les rendre ngociables sur un march secondaire.

Laccs indirect au march est surtout la rgle pour tous les dtenteurs de parts de fonds

mutuels, de fonds dpargne retraite ou de fonds de pension, de contrat dassuranceetc.

5A.JUVIN,lesmarchsfinanciers,EddOrganisation,2004,P122.


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1.2.3\ Les intermdiaires :

Les investisseurs et les metteurs ont recours des services de professionnels afin

dintervenir en bourse. Diffrentes entits jouent leur rle dintermdiaires prestataire de

services dinvestissement. Cest le cas des tablissements de crdit et des entreprises

dinvestissement (socits de bourses, socits de gestion de portefeuille). Ceux-ci peuvent

exercer les activits qui suivent :

-

La collecte et la transmission dordres : les intermdiaires centralisent les ordres des

intervenants sur le march et les transmettent au passeur dordres ;

- lexcution des ordres : les intermdiaires ont un accs au systme su march et

transmettent se systme les ordres des investisseurs ;

-

la compensation : les tablissements sont chargs des oprations de rglement-

livraison afin que les diffrentes contreparties soient livres et payes dans les dlais

imposs par la rglementation une fois les ordres excuts ;

- la gestion du portefeuille qui consiste collecter les fonds des investisseurs. Les

socits de gestion de portefeuilles investissent pour le compte de clients dans des

titres en fonction de rgles prdtermines rpondant au profit du client6.

1.2.4\ Les analystes financiers :

Ils sont chargs danalyser les socits afin dtablir des recommandations sur les

titres cots. Afin de mener bien leur travail, ils analysent les facteurs tels que les bnfices,

les perspectives de croissance, la situation financire, la valeur estime des actifs mais

galement les mthodes de gestion, les stratgies de dveloppement. Ainsi que la rentabilit

des secteurs dactivit concerns. Ces analystes financiers, on peut les classer dans la

catgorie des intermdiaires dinformation cot des agences de notation qui se chargent

dapprcier et de noter les metteurs publics et privs dobligation ; les fabricants dindices

boursiers et les auditeurs et commissaires aux comptes. Sans une information financire

honnte et fiable, un march ne peut fonctionner.

6E.LESAOUT,introductionauxmarchsfinanciers,2

medition,EdEconomica,2008,P129.


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1.2.5\ Les instances de rgulation et dorganisation :

La bourse est un march rglement, organis et contrl par des autorits de tutelle. Il

existe plusieurs instances propre chaque march qui ont pour objet de veiller au bon

droulement des changes comme la gestion des systmes informatiques au ladmission des

valeurs sans oublier la protection des investisseurs. A titre dexemple on peut citer lAutorit

des Marchs Financiers (France), La Commission Bancaire et Financire (Belgique), la

Securities and Exchange Commission (Etats Unis), la Securities and Exchange Surveillance

Commission (Japon) et laFinancial Services Authority (Royaume Uni).

1.3\ La typologie des marchs :

Les classifications des marchs peuvent tre varies. Dun point de vue financier, il estopportun de distinguer les marchs cration de richesses et les marchs somme nulle. Les

premiers correspondent aux marchs de titres, tandis que les seconds sont des marchs de

produits drivs, cet effet cest une classification selon les titres ngocis. Les marchs

financiers peuvent ensuite tre plus ou moins contrls par une autorit tatique. Ainsi, des

marchs rglements peuvent tre opposs des marchs non rglements, en ce sens que ces

derniers ne reoivent pas un label dune autorit tatique. Cela nexclut pas que ces marchs

bnficient dune certaine organisation (march organis), mme si ils peuvent exister

indpendamment dune quelconque organisation (march de gr gr). Le march peut

ensuite tre un march au comptant ou un march terme. Lorsque lopration est au

comptant, le rglement et la livraison de linstrument financier soprent immdiatement

aprs la ngociation. Lorsque lopration est terme, le rglement et la livraison sont retards

une date ultrieure. Enfin lmission et la cotation dun instrument financier conduisent

oprer une distinction entre le march primaire et le march secondaire, cette segmentation est

le principe de tout march financier.

1.3.1\ du march primaire au march secondaire :

Action ou obligation, toute valeur mobilire est dabord mise sur le march primaire.

Appel communment march du neuf , car cest le march o seffectue lmission de

nouveaux titres en contre partie des fonds remis par les pargnants. De ce fait, en permettant

aux diffrentes entits mettrices de lever les fonds ncessaires pour financer leurs

investissements en faisant appel lpargne publique, le march primaire se place au dpart

de toutes les oprations de bourse : cest lui qui est directement consacr au financement. En


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15

dautres termes, il permet de lever du capital et de transformer lpargne des mnages en

ressources longues pour les collectivits publiques et prives.

Souvent nglige, lactivit sur le march primaire est la respiration dun march. La

vigueur de ce march est lun des indicateurs premiers du dynamisme et de la bonne sant

dune entreprise de march. Lattraction des valeurs sur leurs systmes de cotation et dans

leurs listes de valeurs cotes est devenue lune des premires fonctions des entreprises de

march qui dploient des trsors dingniosit commerciale pour inciter les grandes socits

mettre sur leur march. Comme le NYSE, qui a russi coter une part prpondrante des

grandes socits mondiales et le Nasdaq qui est devenu le centre de la cotation des valeurs de

technologie forte croissance. Le graphe7qui suit montre le nombre important des socits

cotes dans les pays dvelopps part rapport aux bourses mergentes :

Figure 1 : nombre de socits cotes des principales bourses et leurs capitalisations

boursires 2009

7P.VERNIMMEN,financedentreprise,EdDALLOZ,2011,P351.


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16

Le march primaire dsigne plusieurs types dmissions de valeurs:

-

Quand une socit dj cote sur le march ralise une augmentation de capital ouquand un metteur obligataire assimile une nouvelle tranche une mission dj

ralise. Lun et lautre font appel au march primaire pour ajouter de nouveaux

titres des missions dj existantes ;

-

Quand les bnficiaires de bon de souscription daction ou dobligation,

transforment leurs bons en nouvelles actions ou obligations ;

- Quand une nouvelle mission obligataire est lance par une socit ou un Etat ;

- Quand une socit se cre ou bien se privatise, elle introduit ses actions sur le

march et cela sous forme dintroduction en bourse. Toutefois, cette admission la

cote est tributaire du respect des procdures et des exigences dictes par lautorit

de march.

- Cette fonction dadmission la cote de nouvelles valeurs est essentielle :

- Elle permet dtablir la diffrence entre un placement public et un placement priv

(private equity) ce dernier, est ralise hors march dans lequel une mission

dactions, comme une mission dobligations, est ralise uniquement pour un

cercle restreint dinvestisseurs (par exemple des socits de capital risque ou des

socits damorage), sans appel public lpargne.

-

Elle dtermine les conditions auxquelles une socit va devenir publique.

Lexpression britannique public company a une force plus expressive que

lexpression franaise socit cotes ne rend que trs imparfaitement. Dune

manire ou dune autre procder lappel public lpargne en mettant des titres

est un changement majeur dans la vie dune entreprise, dans sa gouvernance, dans

ses logiques.

Le march primaire nest pas assur par la bourse : il est directement mis en uvre par les

intermdiaires financiers qui sinterposent entre metteurs et investisseurs. Ainsi, il na pas

de lieu dexistence physique. En revanche, lexistence et le bon fonctionnement de ce march

est assujetti lexistence dun march secondaire.

Une fois mis sur le march primaire, tout titre est susceptible dtre cd sur un march

secondaire connu sous le nom de Bourse . Cette dernire napporte pas de ressources aux


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17

entreprises mais permet tout moment de rendre liquide les titres mis sur le march

primaire. Le march secondaire na pas deffet direct sur le financement de lconomie, il

concerne seulement les ngociations des titres ; c'est--dire les achats et les ventes de valeurs

dj mises, il sagit ici dorganiser une confrontation entre :

-dune part ceux qui dtiennent des titres (actions ou obligations) et qui veulent les

cder avec, si possible, une plus-value, de manire se dsengager et retrouver leurs fonds

ou encore se replacer sur dautres titres ;

-et, dautre part, les pargnants investisseurs qui dsirent acheter ces titres.

Les transactions sur ce march nengagent pas lmetteur et elles se font sur un prix

dtermin par la confrontation de loffre et de la demande.

Appel souvent march de loccasion vu quil assure la liquidit de lmission ; cette

appellation certes pas pjorative, nempche quelle est toutefois dangereuse car elle ne rend

pas compte dun phnomne essentiel : le march secondaire nassure pas uniquement la

liquidit des actifs cots ; il vient surtout dterminer le cot actuel du capital- un peu comme

si le prix du neuf dpendait de la cote du vhicule sur le march de loccasion. Il advient que

le prix sur le march secondaire dtermine le prix auquel il pourra mettre, quel taux mettre

les obligations et quel montant mettre les actions. Lchange de titre est enfin rvlateur

dinformations concernant les perspectives de russite de tel ou tel projet et la capacit des

metteurs de les mener bien.

La distinction entre march primaire et march secondaire est uniquement conceptuelle,

ces deux formes ne font pas rfrence a deux segments de march, ils sont, par essence,

complmentaire. Ces deux marchs ne vont pas, en effet, lun sans lautre ; lpargnant

investisseur doit pouvoir, dans les meilleurs conditions possibles se dfaire, c'est--dire cder

les placements en titres prcdemment achets, sinon il se sentirait pig, enferm dans son

emplacement et ne viendrait donc pas investir en Bourse. Dit en terme technique, il ny aurait

pas de march primaire susceptible dintresser les investisseurs prt sengager long terme

sils ne disposaient pas dun march secondaire, efficace et suffisamment actif -march

liquide- leur permettant de trouver des contreparties leurs ordres de vente et ainsi de

rcuprer leur argent. La possibilit offerte aux investisseurs de cder leurs titres sur le

march secondaire constitue dailleurs une forme de rsolution des conflits.

1.3.2\ les marchs des titres :

La deuxime distinction se situe naturellement entre les titres. Lventail des titresnest pas le mme pour chaque metteur, soumis des conditions rglementaires diffrentes.


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18

On distingue essentiellement les titres de proprit et les titres de dettes. Cest peu de dire

que ces valeurs mobilires ont fait lobjet, depuis plus de trente ans, dinnovations qui, sous la

pression des entreprises et de la concurrence entre places financires du monde entier, en ont

singulirement enrichi le domaine au rsultat de greffes sur le tronc principal desdites valeurs.

Ainsi on a vu naitre des produits appels drivs. On classifie alors les titres en march des

actions, march des obligations et celui des produits drivs (march conditionnel).

1.3.2.1\ Le march des actions :

Certains parents ou certains amis des crateurs dune entreprise commerciale,

industrielle ou de services acceptent parfois de se jeter dans laventure en fournissant les

capitaux, mais ils le font en quelque sorte, fonds perdus, car ils ne sont absolument pas srs

de les retrouver ; une contrepartie simpose donc : linitiateur du projet de socit leur remet,

contre leur apport en argent ou en biens indispensables (terrains, matriels, etc.) et,

proportionnellement, des titres appels actions.

Selon Erwan LE SAOUTE : laction est un titres financier reprsentatif dune part de

proprit dune socit. Elle est attribue en rmunration dun apport fait la socit soit

lors de sa cration, soit loccasion dune augmentation de capital. Lapport peut seffectuer

en numraire ou en nature ou la suite dune conversion dune crance sur la socit enactions.8

Ainsi, laction reprsente une fraction du capital social, proportionnelle la somme

apporte (apport en espces), ou la valeur de lapport en nature (immobilisations). Elle

confre son dtenteur un droit dassoci do lappellation titre dassoci . Sur le plan

financier, elle prsente principalement deux sources espres de revenus pour lactionnaire

qui accepte de prendre le risque avec la volont de gagner de largent :

- les dividendes futurs qui reprsentent une fraction du bnfice de lentreprise la fin

de lexercice, ce qui fait de laction un titre revenu variable, fonction des bnfices

de la socit et de la dcision des associs de les distribuer ou non ;

-

ou bien une ventuelle plus value lors de la revente du titre sur le march boursier, si

le prix de vente est suprieur celui de lachat.

On peut considrer une action comme un ensemble de droits. Les droits confrs

lactionnaire en sa qualit de copropritaire de la socit peuvent tre regroups en deux

8E.LESAOUT,OprationCite,2

medition,EdEconomica,2008,P51.


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19

catgories : une premire dordre pcuniaire et une seconde dordre politique qui a trait aux

droits dinterventions dans la vie de la socit, comme illustr sur le tableau9ci-aprs :

Droit caractre pcuniaire Droit caractre

extrapatrimonial (politiques)

Droit aux bnfices (dividendes)

Droit dattribution dactions gratuites

Droit de prfrentiel de souscription en

cas daugmentation de capital

Droit de vote

Droit de participer aux AG des actionnaires

(droit la gestion)

Droit linformation : droit de regard sur la

gestion de la socit

Droit sur lactif net en cas de liquidation de la

socit

Les droits qui viennent dtre prsent sont ceux confrs une action dite classique ou

ordinaire. Certaines actions peuvent diffrer par leurs droits ceci donne lieu a lexistence de

plusieurs catgories. Cette varit rpond des exigences dordre commerciales ; il sagit

en particulier dintresser des investisseurs ayant des attentes diverses. La liste ci-dessous,

non exhaustive, est dresse pour montrer cette varit :

- Les actions ordinaires ou action de capital. Emise lors de la cration de la socit

(apport en numraire), lors dune augmentation de capital (apport en numraire) ou

lors dune distribution dactions gratuites ;

-

Les actions dapport : attribues lors dun apport matriel. Les droits sont identiques

ceux des actions de capital ;

- Les actions bon de souscription dactions : elles permettent leurs dtenteurs de

souscrire ultrieurement dautres actions, un prix convenu a lavance ;

- Les actions dividende prioritaire sans droit de vote. Elles offrent en principe un

dividende plus lev que les autres en contre partie dune absence partielle ou totale du

9Papier,J.PRIOLON,Lesmarchsfinanciers,AgroParisTech,novembre2007,P09.


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De plus que les actions il existe une autre forme de titre a revenu variable tel :

- Le certificat dinvestissement : cest une valeur mobilire qui sapparente aux actions

sans droit de vote. Il rsulte du dmembrement dune action en deux parties distinctes : le

certificat dinvestissement et le droit de vote. Le porteur de ce certificat ne peut donc pas

participer aux assembls gnrales et y voter, mais bnficie des droits pcuniaires. Le

certificat de droit de vote ne peut tre cd quaccompagner du certificat

dinvestissement. Toutefois, il peut tre cd au porteur du certificat dinvestissement.

-

Certificat de dptDepositary Receipts : cest un certificat nominatif ngociable dtenu

par les banques locales qui prsente la proprit dune ou plusieurs actions dune socit

trangre souhaitant tre cote sur un march rglement. Ils sont mis par des

tablissements financiers en contrepartie de titres trangers dposs hors du pays.

1.3.2.2\ Le march de lemprunt obligataire :

Lobligation, ce produit toute son importance dans la gamme des instruments

financiers long terme. De plus sa technique et son maniement pourront apparaitre plus

simple pour une personne profane que laction.

Les obligations sont les titres mis en reprsentation dun emprunt lanc par lentit

mettrice. Loffrant de capitaux est un simple prteur, un crancier, dnomm en langue

boursire un crancier obligataire 12.

La crance obligataire prsente un caractre collectif : elle nait dun emprunt unique

confrant aux diffrents prteurs des droits identiques et pour une mme valeur dite

nominale. Lorsquun investisseur se porte acqureur dune obligation, il prend le risque dun

banquier qui accorde un prt. Il est crancier vis--vis de lmetteur. Il ne dispose daucun

droit sur la gestion de lentreprise mais il possde les droits naturels du prteur :

remboursement du capital et versement dun intrt sur le montant emprunt tout au long du

prt.

Contrairement aux actions qui ne peuvent tre mises que par des socits de capitaux,

les obligations peuvent tre mises par des collectivits de statuts juridiques divers :

- Un Etat dans sa propre monnaie, au titre des missions du trsor public, on parle alors

demprunt dEtat ;

12J.P.DESCHANELLabourseenclair,2

medition,EdEllipses,2007, P29.


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22

- Un Etat dans une autre monnaie que la sienne, on parle alors dobligations

souveraines ;

-

Un organisme public, une collectivit locale ou entreprise du secteur public, on parle

alors dobligation du secteur public ;

- Une personne morale de droit prive, on parle alors dobligations corporate.13

- Les tablissements financiers notamment dans le cadre doprations de titrisation.

Comme toute valeur mobilire cote, un certain nombre de caractristiques leur sont

associes et qui sont stipules dans le contrat dmissions telles :

- Le valeur nominale ou le principal : il sagit de la taille de lmission obligataire divise

par le nombre dobligations mises sur le march. Cette fraction unitaire de lemprunt globale

permet dtablir le montant rembourser et de servir de base au calcul des intrts.

- Le taux facial : reprsente la rmunration servie. Il permet de calculer le montant des

intrts payer une frquence qui peut tre annuelle, trimestrielle ou semestrielle. Le

montant des intrts ou coupon verser est calcul comme suit :

Coupon = taux facial valeur nominale

-Le prix et la prime dmission : le prix dmission correspond au prix auquel lobligation

est mise en vente sur le march primaire. Lorsque ce prix et la valeur nominale concident,

lmission est dite au pair. Dans le cas contraire, le prix est infrieur la valeur nominale dans

ce cas lmetteur paie une prime dmission est lmission est dite au dessous du pair. Emettre

une obligation moins chre que sa valeur nominale est une technique qui permet damliorer

sensiblement son rendement, puisque lintrt est calcul sur la valeur nominale ce qui a pour

consquence dassurer la russite dopration de financement par mission dobligation.

- Les dates de souscription et de jouissance : la date de souscription est la date laquelle

le prix dmission est vers lemprunteur tandis que la date de jouissance est la date partir

de laquelle les intrts commencent courir.

- La maturit : elle est assimile a la dure de lemprunt. Lemprunt sachve la date

dchance qui est prcise dans le contrat liant lmetteur et le souscripteur.

13S.NEUVILLEDroitdelabanqueetdesmarchsfinanciers,EdPufDroit,2005,P179.


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- Le taux acturiel : ce taux est toujours prcis que a soit lors de lmission ou de la

ngociation sur le march secondaire. Il correspond au taux dactualisation des flux futurs

(coupon et valeur de remboursement) perus par le dtenteur de lobligation.

Le coupon couru reprsente la valeur du coupon qui est attach prorata temporis

obligation un moment donn. En effet, il faut rmunrer la dtention dune obligation par un

investisseur qui souhaite revendre son obligation avant le versement des intrts. Le coupon

couru sestime donc comme le rapport entre le nombre de jours coul depuis la date du

dernier coupon vers (ou la date de jouissance sil ny ya pas eu dintrts verss) et la base

exacte (365 jours) multipli par le taux de rmunration de lobligation :

CC=nombre de jours/365 taux facial

Exemple : une obligation de valeur nominale 1000 euros payant un coupon de 6% tous

les 5 juin. Compte tenu des conditions de taux sur le march, lobligation est cote 104% le 2

juillet de la mme anne. Linvestisseur voulant lacqurir devra payer 104% augment du

montant du coupon couru qui slve :

CC= (30/365)*6% = 0,49315%

30 est le nombre de jours entre le 5juin et le 2juillet augment de 3jours date du rglement

livraison. Ainsi le pris de lobligation sera gale :

Prix= 1000 (104% + 0,49315%)= 1044,932 .

Le cours dune obligation est cot en pourcentage du nominal au pied du coupon, ainsi

une cotation de 115 correspond un cours de 115% de la valeur nominale, soit 1,15 euro pour

chaque euro de valeur nominale. Ces cours ne sont pas fixes mais variable selon loffre et la

demande. Plus techniquement lvolution du cours de lobligation dpend directement de

celle des taux dintrt.

Exemple14

:Une Obligation de nominale 1000 taux fixe de 10%, procure un coupon

de 100 . Si le taux dintrt sur le march baisse 8% donc les nouvelles obligations mises

rapportent un coupon de 80 pour 1000 . Ainsi les anciennes obligations 10% sont plus

attrayantes et la demande augmente alors des arbitrages feront que les anciennes obligations

14

J.

Franois

GOUX,

Economie

montaire

et

financire

:

Thories,

institutions,

politiques

,

Ed

Economica,

Paris1998,P89.


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24

pourront se vendre 1250 , de manire ce quelles rapportent toujours 100 pour une mise

de fonds de 1250 , soit un rendement de 8% :

On retiendra que lorsque les taux dintrt montent la valeur des obligations descend et

inversement. Si lobligation est taux variable le cours sajuste automatiquement au niveau

de celui du march et la valeur scarte faiblement de 100%.

- La valeur et la prime de remboursement : la valeur de remboursement correspond au

montant rembours par lmetteur au souscripteur. Le plus souvent cette valeur est gale

100% de la valeur nominale, dans ce cas la valeur de remboursement est dite au pair. Lorsque

la valeur de remboursement est suprieure la valeur nominale, cette diffrence constitue laprime de remboursement, et on parle donc de remboursement au dessus du pair. Si par

exemple la valeur de remboursement est gale 102% donc la prime est gale 2%.

Il existe plusieurs modes de remboursement dune obligation :

- Le remboursement in fine : consiste rembourser lintgralit du capital emprunt

lchance, ce qui require pour lmetteur un montant en trsorerie considrable au

moment du remboursement. A cet effet, cette technique est plus rpondue chez les

metteurs les plus solides, notamment les metteurs souverains ;

- Le second mode consiste rembourser de manire fractionne le capital emprunt

jusqu lchance. Dans ce cas lemprunteur procde un tirage au sort de la srie

dobligation 1 qui va tre rembourse. Ainsi lmetteur peut opter soit pour un

remboursement par annuits constantes ou bien par amortissement constant donc par

annuit qui fluctue dune anne sur lautre ;

-

Il ya dautres modes de remboursement lis a des obligations particulires dites

hybride.

Il existe une grande diversit dobligations, elles diffrent notamment par leurs

chances, leurs modes de remboursement, et la nature de leurs taux dintrt. Diverses

modalits touchent le taux dintrt telle lobligation coupon zro o le titulaire du titre ne

peroit pas dintrt, mais en contre partie, lemprunt est mis en dessous de sa valeur

nominale.

100

1250= 8%


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Lobligation peut aussi tre convenue taux dintrt fixe, index ou variable. Convenu a

taux fixe, le taux est connu ds lorigine et ne bougera plus mais linconvnient est que le

revenu fixe perd toute sa valeur en cas dinflation.

Ce taux peut tre index, il dpend alors dun indice connu est publi : taux du march

montaire, le prix dune matire premire (ptrole, or), linflation ou encore le chiffre

daffaire. Ce type dobligation prsente lavantage de protger le souscripteur dune

dprciation du capital grce lindexation des versements sur une rfrence, notamment, les

caisses de retraite qui sont trs intresses par ce type de titre. Mais il peut savrer couteux

pour lmetteur, citons en exemple lemprunt Giscard dEstaing au capital et intrt index

sur le lingot dor entre 1973-1988 o lEtat a encaiss 990,9 millions deuros et il lui a fallu

par la suite rembourser 14 milliards deuros15

et ce nest quun exemple topique parmi

dautres.

Enfin, ce taux peut galement tre variable ou rvisable dans ce cas le taux de

rmunration est rvis en fonction des taux constats sur le march des obligations ou le

march montaire (largent au jour le jour). La diffrence entre le taux variable et rvisable

rside dans le fait que, dans le premier cas, on a un coupon post-dtermin, tandis que, dans le

second cas, on a un coupon prdtermin. Il est important de noter que cest le montant du

coupon qui subit les consquences directes dune variation des taux et non la valeur de

lobligation comme cest le cas pour les obligations taux fixe. Pour ces obligations, les deux

acteurs, lmetteur et le souscripteur, font le pari inverse sur les variations de taux dintrt.

Parmi les obligations certaines dentre elles conservent leur caractre de titre de crance

jusqu l'chance ce sont des obligations ordinaires telles les obligations assimilable du

trsor (OAT) ngocies par le trsor public, elles sont le support de lendettement long

terme de lEtat. Dautres obligations pourront ventuellement tre appeles devenir des

titres de capital au moment de leur chance. Ce sont des obligations complexes (hybrides)

telles :

- Les obligations convertibles en actions : elles peuvent tre converties en actions de la

socit mettrice la demande de linvestisseur (la transformation est facultative c'est--

dire au gr du souscripteur) selon une parit et des dlais fixes dans le contrat dmission.

De ce fait, linvestisseur devient actionnaire sil souhaite convertir son obligation.

15J.P.DESCHANELLabourseenclair,2

medition,EdEllipses,2007,P96


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Lmetteur peut choisir entre laugmentation de capital (conversion en actions existante)

ou la recapitalisation (change contre des obligations existantes).

- Les obligations rembourses en actions : le remboursement de lobligation en fin de

vie ne peut se faire quen actions. Cest un moyen pour lmetteur de transformer sa

dette en capitaux propres. Le porteur a la qualit dobligataire jusqu' lchance de

lobligation.

-

Les obligations changeable en actions : elles sont mises par une socit et

remboursable en actions dune autre socit dans laquelle lmetteur dtient une

participation. A lchance si lchange est favorable pour le dtenteur, le

remboursement se fera en actions dans le cas contraire il se fera en liquidits.

- Les obligations bon de souscription dactions : ce sont des obligations assorties dun

bon qui donne le droit de souscrire une ou plusieurs actions. Une fois mise, le bon

de souscription est dissoci de lobligation et est valoris par le march, ce qui permet

lmetteur de proposer un taux dintrt inferieur une obligation classique.

1.3.2.3\ Le march des produits drivs :

Les marchs financiers permettent aux agents de mieux grer les risques financiers

auxquels ils doivent faire face dans le cadre de leurs activits conomiques. Ces risques,

peuvent tre classs en diffrentes catgories : risque de march, risque de contrepartie, risque

de liquidit et autre risques.

Le risque de march nait ds quune position acheteuse ou vendeuse est prise sur le

march et que lintervenant se trouve en position de subir une volution dfavorable

des cours. Tous les actifs montaires ou financiers sont sujets au risque de march ;

dans le cas des devises, on parle de risque de change, dans le cas des titres de dette, de

risque de taux. La gestion des risques de march a connu un essor important depuis le

milieu des annes 1970 avec labandon des changes fixes qui sest accompagn dune

plus forte volatilit des taux de change, des taux dintrt et in fine, du prix des actifs

cots sur les marchs financiers.

Le risque de contrepartie (risque de signature, risque de dfaut) tient lventualit

que la partie cocontractante (entreprise, particulier, tablissement financier ou pays) ne

puisse remplir ses obligations. La dfaillance de la contrepartie peut avoir des origines


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ou nimporte quel autre actif financier ou non. Parce que la valeur dun contrat terme

dpend du cours dun actif ou dun indice de rfrence, le sous-jacent, en dautres termes, on

parle de produits drivs (de langlais derivatives).

Les produits drivs sont des instruments financiers dont le prix dpend de lvolution

du cours dun autre actif financier appel sous-jacent. Ils sont employs principalement en

tant quinstruments dassurance (de couverture) ou en tant quinstrument spculatifs .16

Le transfert de risque sopre dun individu qui souhaite se couvrir un autre qui accepte

de supporter ce risque. Alors que le premier appel hedger 17utilise les produits drivs

comme instrument de couverture, le second peut les utiliser comme instrument de spculation

car il agit dans le seul but de diversifier son portefeuille et de raliser un gain. La

confrontation entre ces deux types dagents permet dailleurs de faire merger un consensus

quant au prix terme anticip, ce qui participe la diffusion des informations par le march.

Une liste non exhaustive des innovations financires majeures apparues depuis le dbut

des annes 1970 comporterait : les futures, les forwards, les options, les warrants, les caps, les

floors, les swaps, etc. sont tous des produits drivs. Les diffrences tiennent principalement

la nature du contrat (ferme ou optionnel) et au sous-jacent (actions, devises, taux dintrt,

indice,). Ainsi on peu dcomposer ce march en deux sous ensemble : le march des

contrats optionnel et le march des contrats fermes.

Sur le march optionnel on cite les principaux produits tels :

-Loption :est un instrument financier qui donne le droit dacheter (ou vendre) un prix,

une date future, une certaine quantit dune marchandise18. Toute cession dun droit a fait

lobjet, de la part dune contrepartie, dun engagement irrvocable vendre (ou acheter) la

marchandise au dtenteur de loption si celui-ci dsir exercer son droit.

Une option donne le droit mais non lobligation dacheter ou de vendre un bien . Les

deux types de contrats ngocis sur les marchs doptions sont les options dachat call, et les

options de vente put.

16E.LESAOUT,OpCite,P71

17J.F.GOUX,Economiemontaireetfinancire:Thories,institutions,politiques,EdEconomica,Paris1998,

P91.

18Lemotmarchandiseestentendreicidansunsenstrslarge:ilpeutsagirdunindiceboursier,duntitre

financier,devises,matirepremire,tauxdintrt.


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Un call donne lacheteur le droit dacheter un nombre dtermin dunits dactif support

appel sous-jacent un prix dtermin (appel prix dexercice ou strike-price) et une date

dtermine (appele date dchance du contrat ou strike-date)19. Lacheteur dun call exerce

son option uniquement sil est gagnant donc, si le prix de march de lactif sous-jacent la

date dexercice est suprieur au prix dexercice.

Un put donne lacheteur le droit de vendre un nombre dtermin dunits dactif

support, une chance dtermine et un prix dtermin lavance. Lacheteur dun put

exerce son option dans le cas o le prix de march de lactif sous-jacent est inferieur au prix

dexercice.

Toutefois, il est possible de raliser en mme temps plusieurs combinaisons doptions,

qui ont des noms aussi colors que stellages ou straddles, strips, straps et butterfly spreads. Un

stellage est la combinaison dun put et dun call du mme actif, avec le mme prix dexercice.

Un strip est la combinaison dun call et de deux puts avec le mme prix dexercice et mme

date dchance. Un strap est la combinaison de deux calls et dun put avec les mme

caractristiques. Une combinaison plus complexe introduit calls et puts avec diffrentes dates

dexpirationetc. Le but de ses oprations est de profiter de variations des cours ou du

niveau de la volatilit, ou tout simplement dassurer un portefeuille dactifs.

Le prix dune option appel prime fluctue en permanence selon loffre et la demande sur

le march, ainsi quen fonction de la valeur et la volatilit de lactif sous-jacent et dautres

paramtres tels : la valeur temps et la valeur intrinsque de loption. La prime est trs inferieur

au pris de lactif support.

Les options sont classes aussi selon deux styles, loption qualifie damricaine lorsque

sont dtenteur peut exercer son droit nimporte quel moment avant la date dchance. Si

loption est de style europen, son dtenteur ne peut exercer son droit qu la date dchance.

Ces deux styles se traitent partout dans le monde20. On peut galement rencontrer des options

de style bermudien . Ces dernires, peuvent tre exerces des dates prdtermines avant

la date dchance.

Les principaux marchs doptions sont le Chicago Board Option Exchange (CBOE), le

Chicago MercantilExchange Group, EUREX et Euronext.Liffe. Avant 1973 et la cration de

19B.JACQUILLATetB.SOLNIK,OpeCite,P336.

20Ilnefautpasdoncqualifierdamricainelesoptionsngociessurlesboursesamricaineset

deuropennes,lesoptionsngociessurlesboursesenEurope.


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CBOE, les options taient des contrats privs entre deux co-contractants, ce qui rendais

difficile et onreux de chercher quelquun pour racheter (ou revendre) un contrat spcifique.

Mais lintroduction de la chambre de compensation rvolutionna les ngociations des options

et stimula le march mondial, car elle joue un rle fondamental en standardisant les contrats.

Elle permet qui conque de fermer sa position en vendant loption dtenue, pendant quun

acheteur peut garder sa position ouverte. Si lacheteur exerce son option la chambre de

compensation slectionne de manire alatoire un vendeur doption, et lui notifie la demande

de livraison.

- les warrants : produits optionnels mis par les grands tablissements du secteur

financier, qui se couvrent des risques quils supportent en achetant ou en vendant, selon le

cas, des actifs sous-jacents correspondants (principalement actions, titre dEtat, indices

boursiers, taux de change). Apparus en Suisse en 1985 lors doprations lances par

Citicorp, de faon faciliter laccs des investisseurs internationaux aux actions dentreprises

japonaises21. Le warrant est un produit reprsentatif doption donnant le droit et non

lobligation dacqurir ou de cder un lment sous-jacent un prix fix dans le contrat

dmission, ou de percevoir un rglement en espces appel soulte. Celle-ci correspond,

lorsquil sagit dun call warrant, la diffrence positive entre le cours de llment a date

dexercice du warrant et le prix dexercice fix dans le contrat dmission. La diffrence est

inverse lorsquil sagit dun put warrant. Lmetteur du warrant est indpendant de lmetteur

du sous-jacent et son mission est indpendante de toute opration financire de lmetteur ou

de son groupe. Trs apprcis en Allemagne, les warrants sont un produit essentiellement

europen. Il ny a pas de vritable march outre-Atlantique, du fait de lexistence de march

organis doptions et de contrainte rglementaire qui limitent la facult den mettre aux

Etats-Unis. Toutefois, une question mrite notre attention est celle de la diffrence entre les

warrants et les options :

Les warrants sont des valeurs mobilires, cres par un metteur (tablissement

financier) pour tre proposes la vente aux investisseurs, alors que les options sont

des contrats, crs par une entreprise de march (Euronext par exemple), s'agissant des

options changes sur un march organis ou par des tablissements financiers

s'agissant des options de gr gr. Les warrants figurent sur le mme compte titres

21

A.CHOINEL

et

G.ROUYER

Le

march

financier

:

structures

et

acteurs

,

8

me

ditions,

Revue

Banque

Edition,

Paris,2002,P380.


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31

que les actions, tandis que la ngociation d'options donne lieu la cration d'un

compte distinct ;

Les options ont des caractristiques standardiss (chance, prix dexercice, quotit)

contrairement aux warrants o elles sont choisies par lmetteur donc les gammes

warrants et options se compltent.

Un investisseur ne peut vendre des warrants que s'il en a pralablement achet alors

que s'agissant des options, une vente peut trs bien prcder ;

Les warrants sont de type amricain (on peut les exercer tout moment entre la date

d'achat et la date d'chance) alors que les options peuvent tre de type amricain ou

europen

Un nombre illimit d'options peut tre cr pour une mme classe mais le nombre de

warrants mis sur une maturit et un prix d'exercice donns est en revanche limit ;

Si les options peuvent tre ngocies l'unit, il y a souvent une taille minimale de

transaction sur les warrants. Ex : si cette taille minimale est de 1000 units, on ne peut

acheter ce warrant que par multiple de 1000 ;

La liquidit des warrants (proposition permanente de prix l'achat et la vente) est

gnralement assure par le seul metteur alors que plusieurs tablissements "teneurs

de march" proposent gnralement des prix dans le cas des options. Lorsque tous les

warrants dj mis sont aux mains des investisseurs et que l'metteur ne souhaite pas

en mettre de nouveaux, il ne peut donc coter que des prix l'achat ("bid only") ; 22

Lorsqu'un warrant est exerc, la livraison est le plus souvent prvue sous forme d'un

rglement en espces, parfois par livraison des titres sous-jacents ; pour les options,

seule la livraison de titres est gnralement possible.

- Le bon de souscription :les entreprises mettent galement des instruments financiers

dont le cours dpend de la valeur du cours du sous-jacent. Une obligation ou une action bonde souscription est une valeur mobilire laquelle sont attachs lors de lmission, un ou

plusieurs bons de souscription, qui confrent leur dtenteurs le droit dacqurir une autre

valeur mobilire (le sous-jacent), pendant une priode dtermine (la priode de validit du

bon), un prix spcifi (le prix dmission), selon une parit dfinie mais modifiable lors des

oprations sur le capital. Une fois lmission de la valeur support acheve, les bons de

souscription sont cots sparment. Les bons ont les caractristiques suivantes :

22http://droitfinances.commentcamarche.net/contents/placements/warrantetoptionquellesdifferences.


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- les bons de souscription sont sparment ngociables (bons de suscription dactions et

bons de souscription dobligations) ;

-

la priode dexercice elle va de moins dun an 8 ou 9 ans (souvent entre 2 et 5 ans) ;

- le prix dexercice (prix dmission) dtermine le cot dacquisition du sous-jacent

(action) fix par lmetteur (en cas dexercice de remise dactions nouvelles) ;

- la parit entre le nombre de bons et le nombre de titres par exemple : 1 action contre 3

bons.

Les diffrences entre les bons et les warrants sont les suivantes23:

-

les warrants sont des options dachat ou de vente alors que les bons de souscriptions

sont des options dachat uniquement.

- les warrants portent sur une multiplicit dactifs sous-jacents alors que les bons que

sur les obligations et actions.

- lorsquun investisseur exerce un warrant call ltablissement de crdit lui remet le

sous-jacent ou la soulte sans que lmetteur ne soit concern, mais pour le bon

lmetteur est impliqu il lui remet des titres nouveaux.

- dure du warrant est de 1 5 ans plus courte que celle du bon.

- les warrants sachtent par lots ou quotits alors que les bons lunit.

-

une action peut faire objet de cration de plusieurs sortes de warrant de prix

dexercices diffrents alors que pour le bon quune seule.

A cot du march optionnel on y trouve le march terme, sur ce march sont ngocis

des instruments financiers appels contrats terme. Un contrat terme est un engagement

irrvocable acheter ou vendre un certain prix, une date future, une certaine quantit

dune marchandise 24. Cette offre est ferme est dfinitive. Contrairement aux options, lachat

ou la vente du sous-jacent est obligatoire quel que soit sont cours au jour de lchance. Avant

ces contrats portaient sur les matires premires, mais partir de 1979, lessentiel des

volumes se porte sur des instruments financiers varis, les indices boursiers et les taux. Il

existe deux types de contrats : le contrat forward et le contrat futures.

- Le contrat forward : prenons lexemple dun agriculteur amricain qui produit du

colza. Entre le moment de la rcolte en Aout N et celui de la vente, en dcembre N,

lagriculteur est soumis un risque de baisse des cours. Dans ce cas la livraison diffre est

23 D.ARNOULD La bourse et les produits boursiers:marchs, indices, actions, produits drivs, Edition

ELLIPSES,

2004,

P185

24J.PRIOLONlesmarchsfinanciers,AgroParisTech,Novembre2007,P32


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possible, de gr gr, si lagriculteur parvient trouver un acheteur appel contre partie, qui

sengage contractuellement prendre livraison du colza fin dcembre un prix P. Si le prix

spot sur le march fin dcembre P baisse, lagriculteur ralise un profit dans le cas contraire

il ralise une perte quivalente au gain de lacheteur du contrat, ainsi le risque est symtrique.

Ce contrat est appel contrat forward .

Cette solution permet lagriculteur de se protger contre une baisse des cours, elle lui

interdit cependant de profiter dune ventuelle hausse au del de P des cours entre Aout et

dcembre, vu que les engagements ne peuvent pas tre revendu ou si il peuvent ltre cest

avec beaucoup moins de simplicit. Par ailleurs, le rglement et la livraison interviennent

lchance, ce qui met les deux contractants face un risque de dfaut. A cet effet, il existe le

march terme organis autrement dit des futures.

- Les futures :comme le forward, le futures prsent un profil de risque symtrique. Mais

linverse du forward, le risque de crdit c'est--dire risque de dfaut, peut tre compltement

limin grce deux mcanismes spcifiques : le dpt de garantie et lappel de marge dune

part, lexistence dune chambre de compensation et la standardisation des contrats dautre

part.

Les oprateurs ne passent aucun contrat directement entre eux. Toutes les oprations

seffectuent par lintermdiaire dune chambre de compensation qui sintercale

automatiquement comme contrepartie de lacheteur dune part et du vendeur dautre part.

Ainsi en cas de dfaillance de lun deux, ce serait la chambre de compensation dhonorer le

contrat. En revanche, elle exige un dpt de garantie afin de sassurer que chaque partie

respecte son engagement. Le montant de ce dpt dpend de la volatilit du sous-jacent et de

la nature de linvestisseur.

La position du futur est valorise au jour le jour (marked to market). Si la position de

lintervenant volue dfavorablement, il ralise une perte potentielle et son deposit sera

diminu dautant, au de dun seuil, la chambre de compensation lance un appel de marge

afin de remettre niveau son dpt et de couvrir donc sa perte potentielle. Si lintervenant ne

peut pas rpondre lappel de marge, la chambre de compensation clt sa position en puisant

sur le deposit pour couvrir les pertes. Inversement, si la situation de lintervenant samliore

aprs quil est rpondu lappel de marge, la chambre de compensation effectue un appel de

marge crditeur. Cette compensation quotidienne fait que le contrat futures est assimilable

une succession de contrats forwards.


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Les contrats futurs sont standardiss en termes de taille (quantit dactif sous-jacent) et

dchance. Si on reprend lexemple de lagriculteur, le march terme organis lui permet

de trouver facilement une contrepartie, il lui suffit de consulter la cote, et si les cours lui

conviennent de proposer des contrats de taille et dchance correspondante ceux sur le

march. De plus il peut ventuellement racheter les contrats avant leur chance en cas de

chutes des cours de ceux-ci. Lagriculteur peut se couvrir en spculant sur le march des

futures en sens inverse de la spculation sur le march physique tel dmontr sur le tableau25

qui suit :

Situation de lagriculteur March physique March terme

Oprations ralises en t

(Aout)

Stockage de produits

physiques ; prix spot = 300

USD

Vente de contrats dchance

dcembre ; prix = 330 USD

Oprations ralise en t+5

(20dcembre)

Vente de produits physiques

livrable le 30 dcembre ; prix

spot = 240 USD

Achat de contrats dchance

dcembre ; prix = 240 USD

Solde des oprations Perte = 60 Gains = 90

Source : Papier, J.PRIOLON, Les marchs financiers , Agro Paris Tech, novembre 2007

En omettant le cout de stockage lagriculteur a pu compenser la perte sur le march

physique et raliser un gain de 30 USD.

En dfinitif, le contrat furures permet dliminer le risque inhrent au contrat forward et

les diffrences entre ces deux contrats sont rsumes dans le tableau26qui suit :

25J.PRIOLON,OpeCite,P33.

26B.JAQUILLATETB.SOLNIK,OpeCite,P268


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Forwards Futures

-Contrats adapts aux clients, en termes de

format et de date de livraison.

-Contrat priv entre deux parties.

-March secondaire quasi inexistant.

-Plus ou moins-value constate

lchance.

-Risque de contrepartie.

-Livraison effective lchance.

-Contrat standardis entre la contrepartie et la

chambre de compensation.

- March secondaire liquide.

-Appel de marge.

-Garantie de la chambre de compensation.

-Dnouement de la position.

Il existe une autre catgorie de contrats terme quon dnomme swap.

SWAP : cest un contrat par lequel on change deux ensembles de valeurs

financires ; les swaps ne sont pas stricto sensu des instruments financiers mais on les

considre souvent comme tels.

Le dveloppement massif des swaps remonte au dbut des annes 1980. Le swap le plus

rpondu est le swap de devises qui reprsente un contrat de gr gr entre deux contre

parties qui schangent des dettes contractes dans des devises diffrentes . 27Un swap de

devises permet donc de modifier la monnaie dans laquelle sexprime une dette (ou un

placement). Il permet galement den modifier le taux ou la nature du taux. Pour conclure un

swap, les cocontractants prcisent divers lments :

- Le montant du contrat, exprim dans une des deux devises

- La parit retenue pour procder l change

-

La dur du contrat

-

Les modalits de calcul des intrts (ventuellement intrts fixes ou variables).

Enfin, il existe de plus que ces produits drivs suscits une multitude de produits dont les

caractristiques dpendent des besoins des oprateurs. Ce que lon doit retenir aussi est que

27J.PRIOLON,OpeCite,P33.


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lon peut crer un produit driv partir dun autre produit driv : cette proprit fait que

lon peut crer une quasi infinit de produits drivs.

La distinction prcdente repose entirement sur la nature des titres. On peut toutefois y

ajouter dautres distinctions qui font rfrence aux caractristiques mme des marchs sur

lesquels ces titres sont traits.

On distingue notamment les marchs organiss et marchs de gr gr ou OTC (Over The

Counter)28.

1.3.3\ march organis et march de gr a gr :

Le march rglement ou organis se distingue par lexistence dun rglement gnral

de march dict et appliqu par une entreprise de march gnralement agre par les

pouvoirs publics ou les rgulateurs. Lobjet affich de la rglementation est la protection des

souscripteurs et des investisseurs. Pour intervenir sur ce march il est ncessaire dtre

adhrent ; les procdures dchange, de compensation et de rglement-livraison des titres

obissent des standards clairement dfinis. En particuliers sur les marchs organiss o la

chambre de compensation vient sinterposer entre les acheteurs et les vendeurs pour limiter le

risque de contrepartie et diminuer les cots de transaction. Sur un tel march, ltablissement

financier est un intermdiaire agissant pour le compte de son client. Leurs intrts sontaligns. Le march rglement fait intervenir donc lpargne publique et donne un label

(qualit, scurit, garantie).

A linverse, le march libre ou de gr gr se caractrise par linexistence dun rglement

gnral des oprations ralises. Il ny a pas dautres clauses que celles qui figurent sur le

contrat qui lie les deux parties. Les oprations sont faites sur mesure pour le client et les

ngociations sont ralises par tlphone ou par ordinateur. En pareille situation,

ltablissement financier est la contrepartie directe dun intervenant. Leurs intrts sont donc

opposs. En gnrale, les risques sont plus levs que sur les marchs organiss : compte tenu

de labsence de chambre de compensation et de rglementation, aucun mcanisme de

solidarit nest prvu en cas de risque de contrepartie et, le risque de liquidit et beaucoup

plus important puisque les contrats ne sont pas standardiss. A cet effet, ces marchs sont

rservs aux professionnels. Toutefois, il existe des organismes qui essaient dimposer des

rgles engageant les diffrents intervenants. On peut citer titre dexemple lInternational

Swaps and Derivatives Association.

28F.MINCHKIN,Monnaie,banqueetmarchsfinanciers,8

meEd,EdPEARSONEducation,2007,P35.


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Le march des actions est pour lessentiel un march organis. Nanmoins, les actions qui

ne sont pas admises la cote peuvent schanger sur le march libre. A linverse le march

des changes nest quun vaste march de gr gr. Pour ce qui est des produits drivs, la

situation est intermdiaire ; march organiss et march de gr gr coexistent et se partagent

les produits : les produits les plus classiques se trouvent sur les marchs organiss, les

produits les plus exotiques sur les march de gr gr.

La dynamique financire des annes 1980 a t largement porte par la concurrence entre

march rglement et march de gr gr, concurrence sans cesse attise par linnovation. En

effet, tout sest pass comme si les tentatives ou les expriences engages par les oprateurs

sur les marchs de gr gr taient progressivement intgres, en cas de succs et de

gnralisation, au champ des marchs rglements. A cet gard, la majorit des grandes

places mondiales, sont marques par lactivit simultane dune entreprise de marchs

rglements, qui tendent au monopole, et des marchs de gr gr, qui bnficient dune

capacit dinnovation reconnue.

Si les marchs de gr gr font, en effet, supporter leurs participants le risque de la

contrepartie avec laquelle il sengage, les marchs rglements font supporter lensemble de

leurs acteurs un risque de systme. Dune question de contrle scuritaire ou de protection du

monopole, la problmatique des relations entre ces deux marchs se dplace vers des obligations

de dclaration, cest--dire assurer la visibilit des intervenants sur des oprations qui peuvent les

concerner, la surveillance des contrats entre acteurs et surtout un contrle plus strict de lorigine

des fonds ou titres mis en jeu lors doprations de gr gr. Assurer tous les acteurs du march

une visibilit minimale sur leurs positions permettrait sans doute de diversifier les stratgies, de

pondrer les excs de valorisation et de contrler certaines positions.

Enfin, au-del de lopposition entre march organis et de gr gr, il existe bien dautrescaractristiques permettant de distinguer les marchs boursiers, tel le mode de cotation.

1.3.4\ Le mode de cotation :

Les rgles de ngociation et le systme de transaction utilis par un march dfinissent

sont organisation. On peut distinguer trois principaux modes dorganisation : les marchs en

continu dirigs par les ordres et par les prix ainsi que les marchs de fixages.


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1.3.4.1\ Les marchs continus :

La cotation en continu concerne les valeurs les plus liquides. Le terme continu ne

signifie pas littralement que les transactions ont lieu tout le temps, mais quune transaction

peut avoir lieu tout moment ds lors que deux ordres de sens oppos se rencontrent un

mme prix. Toute transaction est associe un nouveau cours. En rgle gnrale, lexcution

de lordre seffectue suivant un principe de priorit de prix et la priorit temporelle (premier

arriv, premier servi). A lintrieur de ce systme une distinction se fait entre le march dirig

par les ordres et le march dirig par les prix.

A\ Le march dagence : un march gouvern par les ordres :

Pour un march continu avec carnet dordre centralis, les ordres dachats et de ventes

des investisseurs sont confronts afin dtablir le prix dchange. Un ordre cours limit est

enregistr dans le carnet dordres puis excut si un ordre de sens contraire assorti dun prix

identique ou meilleur est transmis au march. Les rgles de priorit encourage la concurrence

entre donneurs dordre ce qui provoque la rduction de la fourchette de pris

acheteur/vendeurs. Lavantage de ce systme est quil respecte les rgles de priorit

clairement affiches garantissant un traitement galitaire. Linconvnient est quil peut tre

difficile de traiter les ordres importants, qui ne trouvent pas forcement de contrepartie

immdiate

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