MUTUAL FUND PERFORMANCE: AN EMPIRICAL DECOMPOSITION INTO STOCK-PICKING TALENT, STYLE, TRANSACTIONS COSTS AND EXPENSESRUSS WERMERS – THE JOURNAL OF FINANCE, 2000

T E O R I A F I N A N C E I R A - G R U P O 2

G A B R I E L A M O S M A N N

L Í V I A L I N H A R E S

INTRODUÇÃO• O paper tem o objetivo de avaliar a performance comparativa entre mutual funds e um benchmark

(CRSP), e avaliar a existência de talento para “stock-picking”.

• Emprega uma base de dados novas (a partir da junção de outras duas bases) que permite

compreender a performance da indústria de fundos mútuos tanto no nível de controle de ações,

quanto no nível de retornos líquidos.

• Compõe empiricamente a performance em vários componentes para analisar o valor da gestão ativa

de fundos.

• Fornece uma análise mais precisa de gestão ativa vs. gestão passiva, e aborda as fontes da

disparidade entre estudos sobre fundos mútuos que estuda o controle de ações e estudos que

examinam o retorno líquido dos fundos.

REVISÃO BIBLIOGRÁFICA• Acadêmicos debatem o tema desde o paper de Jensen (1968).

• Ainda existe alguma controvérsia, mas a maioria dos estudos agora conclui que fundos de gestãoativa, na média, tem performance abaixo de fundos equivalentes de gestão passiva.

• Gruber (1996): descobre que o fundo mútuo médio tem performance abaixo de índices passivo demercado;

•Carhart (1997): desconbre que quanto mais ativamente o gestor de um fundo mútuo negocia, menoré o retorno benchmark ajustado líquido do fundo para os investidores.

• Usando uma abordagem diferente, estudos recentes concluem que gestores que negociamativamente possuem um talento stock-picking significante.

• Grinblatt e Titman (1989, 1993) e Wermers (1997): concluem gestores de fundos mútuos têm ahabilidade de escolher ações que vão trazer desempenho superior, antes das despesas seremdeduzidas.

• Daniel et a. (1997) e Grinblatt, Titman e Wermers (1995): atribuem parte da performance àscaracterísticas das ações mantidas pelos fundos.

DADOS• Utiliza duas bases de dados na análise.

• Primeira base contém participações trimestrais de carteiras para todos fundos mútuos de açõesamericanos existentes entre 1975 e 1994. Data obtida na CDA Investment Technologies.

• Segunda base de dados foi obtida pela CRSP e contém dados mensais de retornos líquidos, edados anuais de rotação de carteiras e taxas de despesas para todos fundos mútuos existentesentre 1962 e 1997.

• Foi feita a junção das duas bases de dados.

• Limita análise a fundos que geralmente mantém carteiras diversificadas de ações americanas.

• Exclui fundos que não declaram objetivo do seu investimento como crescimento agressivo, crescimento, crescimento e renda, renda, balanceamento.

METODOLOGIA DE DECOMPOSIÇÃO DE PERFORMANCEO retorno dos fundos mútuos de gestão ativa foi decomposto em diversos componentes:

1. The Characteristic Slectivity Measure (CS): Mede a habilidade stock-picking do gestor dofundo, controlando para o estilo particular usado por aquele gestor. Para construir obenchmark comparativo, foram usadas as seguintes informações para caracterizar as ações:tamanho, razão valor contábil do ativo sobre valor de mercado e retorno do ano anterior.

2. The Characteristic Timing Measure (CT): A medida acima não captura a abilidade do gestordo fundo de temporizar as várias características da ação. Esse componente mede o sucessodo gestor de fundo de temporizar (timing) essas características.

3. The Average Style Measure (AS): Mede os retornos ganhos pelo fundo por causa datendência do fundo de reter ações com certas características.

4. Execution Costs: Captura as mudanças ano a ano nos custos médio de negociação ao longodo horizonte de tempos. Estima o custo percentual de vender ação i durante o trimestre t.

5. The Carhart Measure: Estima o o retorno líquido com características ajustadas dos fundosmútuos, proveniente de seu retorno líquido da série de dados temporais.

RESULTADOSOVERALL MUTUAL FUND RETURNS• Tabela 2: Compara várias medidas do retorno dos fundos mútuos com o retorno de dois índices

de mercado no período.

• TNA: Medida de retorno balanceada pelo total líquido de ativos dos fundos.

• EW: Medida de retorno balanceada pelo uso de um peso igual.

• Resultado: fundo mútuo médio reteve ações que outperformed significativamente em relação

aos dois índices de mercado.

RESULTADOSBENCHMARK-ADJUSTED MUTUAL FUNDS RETURNS

RESULTADOS CORRELATION BETWEEN PERFORMANCE MEASURES

• Tabela IV apresenta correlações crossectionais entre várias medidas de performance,

para ver se há consistência com o modelo de Grossman e Stiglitz (1980), onde os

retornos esperados da coleta de informações e habilidades de processamento são

iguais ao custo.

• Correlações entre CS, a medida de Carhart e a medida de Jensen

• Decompõe retornos de fundos mútuos para analisar o valor de estratégias ativas de

stock-picking.

• Tabela V – Painel A: Os gestores de fundos tem a habilidade de temporizar

características? Por exemplo, eles comprar ações momentum logo antes de um alto

prêmio de retorno?

RESULTADOSBASELINE MUTUAL FUND RETURN DECOMPOSITION

RESULTADOSA COMPARISON OF THE AVERAGE MUTUAL FUND TO THE VANGUARD INDEX 500 FUND• De acordo com o presidente da Vanguard fund Family, “o fundo Vanguard Index 500, sobrepassa

o fundo mútuo médio devido aos baixos custos e baixas transações do fundo”.

• Tabela 5 – Painel B: Examina os retornos do índice Vanguard para determinar a validade desta

afirmação.

• Decompõe o índice em vários componentes e fornece o nível de turnover do fundo durante

vários anos.

• Os retornos brutos de participações de ações foram semelhantes ao S&P500.

RESULTADOSDO FUNDS THAT TRADE MORE FREQUENTLY GENERATE BETTER PERFORMANCE?

• Hipótese: Se maior frequência de trades estiver associada aos gestores terem mais

talento para escolher ações, deveríamos observar um correspondente aumento na

performance dos fundos com maior frequência de trades, pelo menos antes dos

custos e despesas.

CONCLUSÃO• Fundos retém ações que superam o mercado a 1,3% por ano, mas seus retornos líquidos tem

uma performance 1% inferior.

• Dos 2,3% de diferença entre estes resultados, 0,7% é devido à subperformance de participações

de nonstock, enquanto 1,6% é devido às despesas e custos transacionais.

• Então, fundos escolhem ações bem o suficiente para cobrir seus custos.

• Ainda, fundos high-turnover batem o Índice Vanguard 500 numa base de retorno líquido.

• As evidências do trabalho suportam o valor da gestão ativa de fundos mútuos.