new 슬라이드 제목 없음ˆ¬자증권.pdf · 2016. 5. 24. · sk하이스 (000660ks / buy /...

2016 산업전망

유가는 언제쯤 상승할까?

’09년 이후 최저 수준으로 유가가 하락했습니다. Iran 원유 수출

증가와 미국의 원유 수출 허용이라는 두 가지 악재가 아직 남아

있기에 아직 유가 바닥론을 펼치기도 어려운 환경입니다. 수요

에 의한 유가 반등을 생각하기 쉽지 않은 상황이기에 단기적으

로도 유가가 튈 개연성은 크지 않습니다. 다만 저유가로 인해

낮아진 CAPEX가 향후 원유 Reserve를 감소시킬 개연성이 크기

에 유가는 ’17년 중반부터 상승세로 전환될 전망입니다.

[Summary]

롯데케미칼 (011170KS / Buy / 410,000원)

LG화학(051910KS / Buy / 367,000원)

Chapter 1

석유화학 (비중확대)

정유 (중립)

4

| www.ligstock.com [LIG투자증권 2016 산업전망]

Analyst 박영훈 02)6923-7317ㆍ[email protected]

성장하는 기업을 보자

석유화학 - 성장하는 기업만 보자

- 석유화학은 롯데케미칼, LG화학 중심의 NCC업체에 대한 관심만 필요

- 롯데케미칼은 ’15년 하반기 우즈벡 Ethane Cracker 완공, ’16년 Condensate Splitter, ’17년 SSBR/

EPDM 등으로 물리적 성장이 지속되며 아직 시기 등을 확정하지는 않았으나 인도네시아 NCC와 미국

Ethane Cracker에 대한 투자건도 있어 화학업체중 가장 높은 성장성 시현할 것으로 판단

- LG화학은 국내 화학 업체 중 다각화가 가장 잘 이루어져 실적 변동성이 상대적으로 크지 않고 IT부문

에 대한 성장성 부담으로 양호한 성장세 이어갈 전망

정유 - 딱히 달라진 것이 없다

- 정유업에 대한 중립 의견 유지. 정제마진 개선의 추세 지속 여부를 장담할 수 없고 정유업을 힘들게

했던 요인이 계속 상존하는 상황에서 단순 마진 개선만으로는 투자의견을 바꿀 수 없음

- PX 부진이 지속되는 상황이고 미국을 제외한 다른 지역의 Refinery 가동률이 낮아 추가적인 물량 부

담은 언제나 상존

- 따라서 가장 다각화가 잘 된 SK이노베이션 정도만 관심권에 둘 필요 있음

- GS는 고도화 설비 부담과 탈황설비 투자에 대한 재원 마련이 필요한 상황임에도 차입금이 많고 낮아

진 LNG 가격으로 인해 발전 자회사의 수익성 개선이 쉽지 않은 상황

- S-Oil의 신규 HS FCC 투자는 미국의 현 상황에 비추어 볼 때 긍정적이라 평가하기 어려움

≫ 석유화학 : 비중확대

≫ 정유 : 중립

≫ 롯데케미칼

≫ LG화학

투자의견

투자유망종목

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미국의 Rig Count(Oil + Gas) 추이

자료: EIA, LIG투자증권

World Rig Count(Oil + Gas) 추이

1. 미국 Shale은 실패할까?

- 미국의 Oil Rig Count는 ’14년 10월 1,308개에서 지난 7월 579개로 급감 이로 인해 미국 Shale이 실패하는 것이 아닌가에 대한 전망

이 있었고 미국 Rig Count 수 변화가 유가 변동의 주요인으로 작용

- 그러나 Rig의 감소에도 불구하고 원유 생산량은 꾸준히 상승 추세 유지

- 이는 Shale 기술 발전으로 효율성이 높아진 결과. 이와 유사한 사례는 미국 Gas 생산에서도 확인할 수 있음

- 아래 그림처럼 급감하고 있는 Rig Count는 Shale 산업을 충분히 부정적으로 바라보게 하는 요인이었음

6



- 미국의 현재 Gas Rig는 ’08년 고점의 15.8% 수준. 그러나 이 기간 미국의 Gas 생산량은 추세 증가를 멈추고 있지 않음

- 원유 Rig 역시 감소했지만 Rig 당 원유 생산량은 지속 증가하는 추세

- Gas의 사례에서 확인되듯, 기술 발전을 통한 효율성 개선은 현재 진행형. 따라서 단순히 Rig의 증감만으로 Shale의 성패 여부를 판단하

는 것은 옳지 않음

미국 Oil Rig Count와 Oil Production per Rig


미국 Gas Production과 Gas Rig

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Rig count Production per rig(units, barrel/d)

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Gas Production(좌) Gas Rig(우)(만톤)

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- 그럼에도 끊이지 않는 의문은 미국 Shale 업체의 파산 등으로 인한 생산 위축 가능성임

- 물론 미국 Shale 업체의 최근 상황은 분명 긍정적이지 않음 – ’11년부터 7개 Shale 업체 합산 기준 연간 $80억~$100억 규모의 CAPEX

로 최근 차입금 급증

- ’15년부터는 CAPEX 규모 급감과 연간 $36억 수준의 감가상각비로 인해 Cash Flow 상의 큰 무리는 없을 전망

- 이미 낮아진 Gas의 Reserve는 17.6억 배럴, Crude 9.7억배럴로 “Low Price”에 적응된 상황

- 설령 이들 업체들이 파산하더라도 이들의 Reserve는 대형 업체에게 이전될 것이기에 생산량의 큰 변화는 없을 것임

미국 주요 Shale 7개 업체의 Net Debt vs EBITDA

자료: Bloomberg, LIG투자증권

미국 주요 Shale 7개 업체의 CAPEX

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Net Debt EBITDA(M USD)

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( M USD)

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2. Saudi를 중심으로 한 중동의 상황은 어떠한가?

- 최근 IMF는 Saudi에 재정 지출 축소를 권고 – ’15년 5~6월까지 원유 수출 단가가 배럴당 $60 수준이기에 하반기 외환보유액 감소 속도

가 더 빨라질 전망

- UAE 정부 8월부터 Gasoline/Diesel 내수 소비 가격을 국제가에 연동시키고 기존 보조금 철폐

- 어려운 상황에서 중동 국가들이 선택할 수 있는 대안은, 그래도 증산 밖에 없는 상황. ’15년 6월 Saudi의 원유 생산량은 YoY 8.0% 증가한

1,056만배럴로 Record High 수준. Iraq 역시 원유 생산량 지속 증가. ’15년 1~8월 누적기준 Saudi, Iraq의 원유 생산량 각각 4.5%, 7.9% 증가

- Iran의 재등장은 공급 과잉 심화의 분명한 Signal이기에 유가 하락 Risk 커질 전망

Saudi의 원유 생산량 추이


Iraq의 원유 생산량 추이

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(천배럴)

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2. Saudi를 중심으로 한 중동의 상황은 어떠한가? 소비는 늘고 유가는 빠지고

- ’00년부터 ’14년까지 Saudi의 석유제품 및 전력 소비 증가율은 연평균 5.9%로 동일

- 전력 생산량을 원유로 환산하고 이를 자동차 등의 석유제품 소비량과 합산할 경우 ’14년 소비량은 일간 484.4만배럴로 ’00년의 217만배

럴 대비 두 배 이상 증가

- 지금까지의 소비 증가율이 유지될 경우 ’20년 Saudi의 석유제품 소비량은 일간 500만배럴을 상회할 전망. 발전용까지 감안할 경우 683

만배럴로 심각한 위기를 맞을 가능성 높음

- Gas 발전 가동률은 50% 미만 Gas가 풍족하면 이를 활용하겠지만 그렇지 못함을 입증. 여름철 발전용 Crude Direct Use 급증

Saudi의 석유제품 및 전력 소비량 추이


Saudi의 발전용 원유 직접 소비량 추이

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석유제품(좌) 전력(우)(천배럴/일) (Gw/일)

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(천배럴/일)

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중동 4개국의 외환 보유액 추이


2. Saudi를 중심으로 한 중동의 상황은 어떠한가?

- ’15년 10월말 기준 Saudi 외환 보유액 ’14년 8월 대비 13.1%($979억) 감소 – 하반기 외환 보유액 감소 속도 더 가팔라질 전망

- Gas 가 주수입원인 카타르 역시 천연가스 가격의 급락과 장기적인 공급 과잉 문제로 인해 급격한 외환 보유액 감소가 발생할 전망

– 특히 카타르는 Iran이 진행하고 있는 South Pars Project의 최대 피해자일 수도 있음

- OPEC 국가들의 외환 보유고 감소는 중/단기적인 Project의 지연 및 신규 유전/가스전 개발을 위한 자금 지출도 축소시킬 가능성이 있어

향후 OPEC Crude Reserve 감소라는 현상으로 귀결될 가능성 큼 이는 다시 유가의 상승 요인이기도 함

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(십억 달러)(십억 달러) UAE(좌) Qatar(좌) Kuwait(좌) Saudi(우)

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Iran의 원유 생산량 추이


Iran의 원유 수출량 추이

2. Saudi를 중심으로 한 중동의 상황은 어떠한가? – 다음을 준비하는 Iran

- ’15년 9월 Iran은 E&P 투자 유치를 위한 RoadShow 진행

- 제재 완전 해제 시 $1,000억 이상의 동결 자산에 대한 권리 회복

- 지난 6월 Iran Tehran에서 열린 “The next Big Engineering Construction Market”이라는 포럼에서 Iran 정부는 Top 10 Project에 $438억

이 집행될 예정인데 이중 South Pars의 원유/Gas Project에만 $270억 투자를 발표

- 역설적이지만 다른 OPEC국가들 대비 Iran의 자금력이 가장 양호하기에 원유 증산 역시 빠른 속도로 이루어질 전망 향후 최소 150만

배럴/일 이상의 수출 증가 가능할 것임 급격한 내부 소비 증가 가능성도 있어 증산 규모는 더 커질 것으로 판단

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(천배럴/일)

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Iran의 일간 석유제품 소비량과 정제 처리량 추이


Iraq의 석유제품 소비량 추이

2. Saudi를 중심으로 한 중동의 상황은 어떠한가? –Iran 증산은 예상을 뛰어 넘을 가능성 크다

- Iran의 일간 석유제품 소비량은 155만배럴이고 이중 63%가 Gasoline/Diesel

- 그러나 인당 석유제품 소비량은 일간 3 liter 수준으로 Saudi 소비량의 15% 수준 소비량이 일간 인당 6 liter로 증가할 경우 150만배

럴의 원유 증산은 빠르게 내수 소비로 희석될 것이기에 증산 추세는 지속될 것으로 판단 Iraq와 달리 Iran은 내전이 없었고 현재 Iraq

의 인당 석유제품 소비량이 2.9 liter이기에 Iran 소비는 증가할 수 밖에 없음(Iraq인구 3,260만, Iran인구 8,084만명 )

- 재원 확보가 우선인 Iran입장에서는 내수 소비 증대 가능성까지 고려했을 때 시장 예상보다 더 많은 증산을 행할 가능성 높음

- 이 경우 Iran의 증산 규모만으로도 유가에 부정적 영향을 줄 가능성 큼

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(천배럴/일)

정제처리량

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(천배럴/일)

'06.12월 사담 후세인 사후에도 안정을

찾고있지 못하지만 석유 제품 소비량은증가 추세 . '14년은 IS문제와 내전.

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한국 수입가 기준 LNG 가격 추이


LNG Spot 거래량 추이와 전체 거래에서의 비중

2. Saudi를 중심으로 한 중동의 상황은 어떠한가? – 급락한 Gas, 답이 없다

- ’15년 9월 한국 수입 LNG단가는 $9.3/MMBtu로 YoY 41.8% 하락. 현재 유가 수준을 감안하면 연말기준 $6~$7 수준까지 하락할 전망

현재 JKM Spot Price $7.2/MMBtu

- 유가에 의한 약세 요인도 있지만 4분기 일본 원전 재가동으로 수요가 YoY 기준 “-”로 역성장할 가능성이 크기에 가스 가격은 최소 20

년 이상 약세 지속 전망

- 향후 수요 증가율을 2%로 가정하더라도 Global LNG의 공급 과잉은 2030년까지 지속될 전망 최근 LNG 수요 증가율이 1% 미만임을

감안하면 더 오랜 기간 Gas 약세 지속될 것으로 판단

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Non Long-Term LNG

% of Total LNG Trade(right exis)

(백만톤) (%)

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한국과 일본의 LNG 수입액 추이


카타르 전체 수출액에서 Gas가 차지하는 비중 추이

2. Saudi를 중심으로 한 중동의 상황은 어떠한가? – 급락한 Gas, 답이 없다

- ’15년 1~9월 누적기준 한국 수입 LNG 양은 YoY 11.2% 감소

- 일본 원전 전면 재가동시 Global LNG 수요량 6%~7% 감소할 것이기에 유가가 상승한다고 하더라도 Gas 시장의 반전을 기대할 상황이 아님

- 호주/미국/캐나다 등의 신규 LNG 물량 증가로 카타르의 아시아 M/S 지속 축소되고 재정 악화 가능성 배제할 수 없음 ’14년 카타르 전

체 수출액 $1,316억중 65.4%인 $861억이 Gas, Crude는 $215억으로 16.3% . ’15년 카타르 수출액은 전년대비 35% 이상 감소할 전망

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(%)

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Russia의 화석연료 수출액 추이


EU 원유 수입액에서 Russia의 비중 추이

3. Russia, 중동과 다를 바 없다

- ’15년 2분기 Russia의 총 수출액은 YoY 37.7% 감소한 $829억, 이중 화석연료 수출액은 YoY 43.0% 감소한 $447억. 다른 수출액이 동일

하다 가정할 경우 3분기 총 수출액은 $750억 내외로 위축될 전망

- Russia의 최대 원유 수출지역인 EU로의 물량 추세 하락 EU의 원유 수입선 다변화로 Russia 원유 수입량 축소 노력 중. ’15년 1~7월

누적기준 EU의 원유 수입량은 YoY 5.5% 증가했으나 Russia산은 1.4%로 동기간 역성장

- 지리적 이점에도 불구하고 EU의 Russia 의존도를 낮추려는 움직임은 지속될 것임

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Russia와 사우디의 중국 원유 수입시장 M/S 추이


Russia의 Gas 생산량과 수출량의 YoY 증감률

3. Russia, 중동과 다를 바 없다

- EU 향 원유 수출 감소는 결국 아시아향 수출 증가로 귀결 세계 최대 원유 수입국인 중국에서 Russia 비중 점진적 증가. 이는 M/S 유

지가 최대 목표인 사우디에게 분명한 위협이기에 가격 경쟁을 유발할 수 밖에 없는 상황

- Gas 생산량 역시 ’14년 7월부터 최근까지 감소세. Gas 수출 역시 대폭 감소 이 역시 중국을 중심으로 한 아시아향 수출을 늘릴 수

밖에 없는 상황임을 보여줌

- Russia 는 원유/Gas 가격도 문제지만 수출량을 유지해야 하는 근원적인 문제를 안고 있기에 중동과 마찬가지로 가격 경쟁에 나설 수 밖

에 없는 상황

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사우디 러시아

중국은 이 상황을 오래

즐기고 싶을 것이다

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생산량 수출량(%)

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3. Russia, 원유 수출에서 제품으로!

Company Location Capa Upgrading Plants Capex($억) Completion

LUKOIL

Nizhny Novgorod 34만b/d VGO FCC, Hydro Cracking 48.0 2016~2018

Perm 26만b/d Coking Complex 7.0 2015

Volgograd 22만b/d VGO Hydro Cracking 18.0 2016

Other Increase Nelson Complexity from 7.2 to 8.8 30.0 Nelson Complexity from 7.2 to 8.8

Rosneft

Angarsk 22만b/d Isomerization, Hydrotreater, Alkylate

180.0 Fuel Oil output from 36%

to 10% by 2015 Nelson Complexity from 4 to 7

Syzran 18만b/d FCC, Hydrotreater

Novokuibyshevsk 16만b/d Reformer, Hydro Cracking, Isomerization

Kuibyshev 14만b/d FCC

Komsomolsk 16만b/d Coking

Achinsk 14만b/d Coker, Hydro Cracking, Isomerization

Tuapse 9만b/d Expansion & Upgrade

TNK-BP Ryazan 34만b/d ydro Cracking, Visbreaker, Hydrotreatetr 9.0 2015

Saratov 14만b/d ydro Cracking, Visbreaker, Isomerization 4.0 2015

SurgutNG Kirishi 37만b/d Hydrocracker

70.0 2012

FCC 2015~2017

Gasprom Neft

Omsk 40만b/d FCC, Hydrotreatetr 10.0 Complete in 2013

Moscow 25만b/d FCC, Hydrotreatetr, Isomerization 52.0 Cease fuel oil output

Bashneft

Ufaneftekhim 19만b/d Coker

18.0 Increase Nelson Complexity

From 8.3 to 9.6 Ufa 15만b/d Coker, Hydrotreatetr

Novoil 14만b/d Alkylation Unit, Hydro Cracking, Hydrogen

Tatneft Taneco 14만b/d Hydrocracker

30 2013

FCC By 2016, with no fuel oil output

Slavneft Yaroslavl 31만b/d Hydrocracker 12.0

Alliance Khabarovsk 10만b/d Catalytic Reformer 10.0 Nelson Complexity from 3.4 to 9.9

Total 443만b/d 498.0

자료: 각종 자료 이용 LIG투자증권 재작성

러시아 주요 CDU 설비의 Upgrade 투자 계획

- 러시아 메이저 정유사의 투자

활동에 따라 Fuel Oil 생산량

급감 전망

- 러시아 최대 정유사인 LUKOIL

은 Fuel Oil Yield “Zero base”

선언

- 고도화 설비 투자 완료됨에 따

라 정제처리량 증가 제품 수

출 증가. 원유 수출 감소

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Russia Refinery Yield 변화


Saudi의 석유 제품 수출량 추이

3. Russia, 원유가 아닌 석유 제품 시장으로

- ’15년 1~8월 누적기준 Saudi의 석유제품 수출량은 YoY 21.4% 증가. 동기간 원유 수출은 2.3% 증가

- Russia 역시 고도화투자 완료 이후 Gasoline/Diesel 등의 생산량 일간 70~80만배럴 증가하며 증분의 2/3 이상을 수출할 전망

- 원유 보다 제품 수출이 단가가 높고 고용 창출 효과도 있어 제품 수출 장려 추세

- Russia의 사례에서도 확인했듯이 저유가에서 산유국이 선택할 수 있는 합리적인 방향성은 원유가 아닌 제품

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Gasoline

Diesel Fuel

Fuel Oil

Others

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Russia 원유 수출량과 정제 처리량


Russia의 한국/중국/싱가폴/일본 향 석유제품 수출량 추이

3. Russia, 원유가 아닌 석유 제품 시장으로

- Russia 정제 처리량은 고도화 투자 완료 이후 추세 상승할 전망 이에 따라 원유 수출량은 일간 400만 배럴 이하로 낮아질 전망

- EU 시장이 막힌 상태에서 아시아로의 원유 및 제품 수출 증가 ’15년 아시아향 원유 수출 비중은 37% 수준까지 상승했는데, 향후에

도 이러한 추세는 지속될 수 밖에 없어 Saudi와 충돌 불가피

- 고도화 투자 완료 후 아시아향 석유제품 수출 더 증가할 전망

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정제 처리 원유 수출량(천배럴/일)

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(천톤)

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주요 화석연료 수출국의 총수출액 대비 화석연료 수출 비중 추이


주요 화석연료 수출국의 $대비 환율 변동의 누적치

3. 힘든 국가들, 그러나 Control Tower는 없다

- Crude/Gas/Coal 등의 화석연료 수출 비중이 높은 국가의 환율은 ’15년 들어 급격히 평가절하 중

- 카타르, 호주 등은 재정적자가 발생

- 부족한 재정으로 증산은 못할지라도 감산은 절대 불가능할 것으로 판단

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11.1Q 3Q 12.1Q 3Q 13.1Q 3Q 14.1Q 3Q 15.1Q

카타르

사우디

노르웨이

러시아

호주

캐나다

(%)

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10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1

노르웨이 러시아 호주

캐나다 말레이 브라질

(%)

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미국 Gasoline 소비의 YoY 누적 증감률과 Dubai


OPEC 원유 생산량과 WTI

4. 유가의 저점은 언제쯤 가능하며 그 Signal은 무엇인가?

- 장기화된 유가 약세 상황에서 상승 반전을 예상하지 않는 이유는

1. 수요가 유가 견인차로서 역할을 전혀 하지 못하고 있다

2. “Price” 약세 상황에서 “Quantity”를 늘리려 하는 욕구는 모두 동일하다

3. Iran 수출 증가와 미국의 원유 수출 허용이라는 악재가 여전히 상존하고 있기 때문이다

- 3의 문제는 빠르면 ’15년 4분기, 늦으면 ’16년 상반기 반영될 전망

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05.1 06.1 07.1 08.1 09.1 10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1

Dubai(좌)

미국 Gasoline 소비 증감률의 누적치(우)

(USD/배럴) (%)

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34,000

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10.01 11.01 12.01 13.01 14.01 15.01

OPEC 생산량(좌) WTI(우)(천배럴/일) (USD/배럴)

22


Global Crude Oil Surplus vs Dubai


미국 자동차 연비 추이(Car)

4. 유가의 저점은 언제쯤 가능하며 그 Signal은 무엇인가? – 얼마나 공급 과잉인가?

- 현재 Global 공급 과잉량은 일간 기준 300만 배럴 수준으로 추정

- 현재 미국 자동차 연비는 9.5km/liter이나 미국 정부의 목표치는 ’25년 기준 23.8km/liter. 15km/liter밖에 실현되지 못한다하더라도 원유

의 수요가 과거처럼 탄력적으로 늘어날 개연성은 없음

- 특히 연비 개선 문제는 미국만의 상황이 아닌 Global 변화이기에 이의 영향은 상시적이고 장기적으로 영향을 줄 수 밖에 없음 최근

미국 EIA는 ’25년 미국 자동차 주행거리가 ’14년대비 16% 증가하고 연비는 ’14년 9.5km/liter에서 ’25년 12.1km/liter(Car & Light Truck

기준)로 개선됨에 따라 ’14년 기준 Gasoline 소비량이 9% 정도 감소할 것으로 전망

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140

09.01 10.01 11.01 12.01 13.01 14.01 15.01

Cumulative Crude Oil Surplus(우)

Dubai(좌)(USD/배럴) (백만배럴)

0

2

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14

50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15F 20F 25F

(km/liter)

23


Global 정제 처리량 추이


미국 Gasoline 소비량 추이

4. 유가의 저점은 언제쯤 가능하며 그 Signal은 무엇인가? – 얼마나 공급 과잉인가?

- ’15년 상반기 Global 원유 정제처리량은 일평균 7,850만배럴로 전년대비 2.4% 증가했으나 이 상황이 유가 약세를 반전시키지는 못함

원유의 일간 생산량은 9,300만배럴

- 저유가로 미국 Gasoline 소비량이 빠르게 증가했음에도 불구하고 이것이 저유가를 해소하지는 못함

- 수요가 해결할 수 없다면 문제는 다시 공급으로!

66

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09.01 10.01 11.01 12.01 13.01 14.01 15.01

(백만배럴/일)

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950

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7,500

8,000

8,500

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9,500

10,000

11.1 12.1 13.1 14.1 15.1

Gasoline 소비량(좌) Ethanol 생산량(우)(천배럴) (천배럴)

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Global E&P CAPEX와 Brent Crude 추이


Upstream Capital Cost Index

4. 유가의 저점은 언제쯤 가능하며 그 Signal은 무엇인가? – 저유가의 해소는 저유가로

- ‘02~’03년 E&P CAPEX 부진의 영향이 ‘03~’06년 Global Crude Reserve 평균 증가율을 0.5% 로 제한하는 결과를 가져옴 이는 유가

강세의 핵심 요인

- ‘09~’10년도도 마찬가지로 부진한 원유의 신규 탐사/개발 활동으로 인해 유가 강세의 원인 제공

- 그럼에도 불구하고 역사적으로 E&P CAPEX가 YoY 감소한적은 없었으나 ’15년 사상 처음 전년 대비 감소 발생

- Upstream Capital Cost Index가 낮아지긴 했으나 유가 낙폭 대비 여전히 높은 수준으로 부진한 E&P 지속될 전망

- 급감한 신규 유전 탐사 활동으로 원유 Reserve가 감소하는 현상이 ’17년 발생할 전망 유가는 ’17년 중반부터 우상향 추세

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00 02 04 06 08 10 12 14

E&P CAPEX YoY Brent Crude YoY

E&P CAPEX가

YoY "-"인 것은'15년이 처음이다

(%)

Q3 2015

184

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2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

Cost In

dex

(2000=100)

25


4. 유가의 저점은 언제쯤 가능하며 그 Signal은 무엇인가? – 저유가의 해소는 저유가로

- 과거 사례를 보더라도 Global E&P 기업의 M&A가 가장 활발했던 시기는 ’99년 전후로 이 시기 유가는 배럴당 $10 수준까지 하락

- 저유가로 인한 CAPEX 감소는 결국 E&P 기업의 Reserve 감소로 이어지기에 M&A를 통한 기업 가치 유지 전략 필요 대략 이러한 상

황이 나와야 유가가 저점을 찍고 상승할 수 있는 여건 마련됨

Global E&P M&A 추이

26


Shell과 BG Group의 영업이익 추이


주요 Energy Service 업체의 분기 영업이익 추이

4. 유가의 저점은 언제쯤 가능하며 그 Signal은 무엇인가? – Winner가 나와야 한다

- ’15년 4월 Shell은 인수 Premium 50% 포함 $701억에 BG Group인수 이로 인해 Shell의 원유 매장량은 11%, Gas는 13% 증가하나

Exxon에 이어 2위는 불변. 원유는 Exxon의 절반 수준이고 Gas는 Exxon과 유사. Exxon도 ’14년말 BG 인수를 추진했으나 실패

- ’15년 8월 Energy Service Global No 1인 Schlumberger는 시가총액 $85억 규모의 Cameron을 $148억에 인수

- 이에 Schlumberger의 매출액은 2위와 3위인 Halliburton, BHI의 매출액을 합한 규모로 커짐 규모의 경제 및 One Stop Service로

Energy업체와의 협상력 강화

- 이러한 M&A는 ’16년 더욱 증가할 전망

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05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

BG Group Shell(억 USD)

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2,400

3,000

07.3 08.3 09.3 10.3 11.3 12.3 13.3 14.3 15.3

Schlumberger Halliburton Cameron(M USD)

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Global GDP에서 유가 비용이 차지하는 비중 추이


Global GDP대비 유가비중과 PE Margin

5. 저유가 시기 석유화학 대응 전략은?

- 통상 저유가 시기 PE Margin이 더 높았음을 인정할 필요 있음 향후 2~3년간 대규모 증설도 없기에 NCC업체의 수익성 개선은 지속

가능할 전망

- ’17년 중반 유가의 방향성이 상승 추세로 전환되면 Feedstock을 확보한 업체의 수익 개선 Leverage가 두드러질 것으로 판단

- Naphtha는 유가와 상관도가 과거보다 떨어지며 장기간 약세 유지될 전망

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1

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65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15F

1차

Oil ShockQE 등의

재정부양

2차

Oil Shock

Gulf War IT Bubble

Lehman

Shock

Global GDP에서 유가 지출 비중이

5%에 근접하거나 높아지면 예외없이경기가 침체되었으르 곧 회복되었다.

유가 하락이 나쁠리 없다.

2011~13년은 재정 지출 확대로 인한

부양으로 향후 유가는 수급에

의해서만 움직일 것이다.

(%)

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90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16F

PE Margin(좌) Crude Oil Cost as Global GDP(우)(%) (%)

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Global Naphtha 공급 과잉 물량 추이와 전망


Global GDP대비 유가비중과 PE Margin

5. 저유가 시기 석유화학 대응 전략은? - Naphtha는 분명한 공급 과잉 국면 진입

- Global Naphtha 물동량은 연간 1억톤 수준이고 한국 Global No 1 Naphtha 수입국으로 연간 2,200만톤 정도를 수입

- 미국과 이란의 Condensate Splitter 완공으로 ’18년 전후 Naphtha는 연간 2,000만톤 내외의 공급 과잉을 보일 전망

- 한국 역시 Condensate Splitter 완공으로 Record High 수준의 생산량 유지 ’16년 하반기 롯데케미칼 Condensate Splitter 완공으로

연간 100만톤 규모의 Naphtha 추가될 것이기에 수입량 감소 전망

0

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09 11 13 15 17 19

IHS IHS+Iran

(백만톤)

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1,400

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1,800

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2,200

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(천톤/월)

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Saudi 발전 연료별 비중


중동 국가들의 Energy Subsidy 규모

5. 저유가 시기 석유화학 대응 전략은? – 중동 Energy Subsidy 축소는 NCC에 긍정적

- 최근 IMF는 Saudi의 Energy Subsidy가 ’15년 기준 $1,070억으로 추정 유가 $50/배럴 가정 시 일간 586만배럴의 원유가 보조금으로

사용되고 있는 상황

- 특히 전력의 경우 미국 요금의 11% 수준이고 Gas는 1/4 수준이기에 이에 대한 수정이 필요한 상황 만일 Saudi의 Gas 가격

$1/MMBtu 인상 시 PE 원재료 상승비만 $70/톤이기에 PE 가격 인상 불가피할 전망. 이는 NCC업체에게 긍정적

- Saudi는 기본적으로 Gas 공급 부족 Saudi 전력 생산의 39%만이 Gas 발전(현재 Saudi 내수 가격기준 Gas는 동일 열량기준 원유 가

격의 10% 수준으로 Gas를 소비하고 원유를 수출하는 것이 합리적이나 현실은 그렇지 않음)

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Crude Oil Diesel Fuel Oil Gas

(%)

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Saudi UAE Kuwait Oman Qatar Bahrain

(억 USD)

IMF 추정

IISD 추정

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중국의 Gasoline/Diesel 수출량 추이


중동 국가들의 Energy Subsidy 규모

6. 저유가 시기 정유 대응 전략은? – 추세를 형성하기 어려운 상황이기에 단기 대응만 유효

- 정유업의 실적이 좋아지기 위해선 원/$ 환율의 완만한 평가 절하와 유가의 완만한 상승이 동시에 발생되어야 함 그 반대의 경우에는

정제마진이 좋더라도 이익이 발생되기 어려움

- ’15년 11월 둘째 주 기준 한국 원유 도입 단가는 $45.6/배럴로 Dubai Spot보다 $4~$5 높은 상황 고가의 원유를 정제해 낮은 가격 기

준으로 팔아야 하는 부담 존재

- 산유국의 석유제품 수출 증가에 이은 중국의 석유제품 수출품 증가는 분명한 위협 요인이기에 장기 긍정 전망을 하기에는 주변 여건이

긍정적이지 않음 최근 중국은 정제처리량 정체에도 불구하고 석유제품 수출량 증가

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05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

(천톤/월) 중국 수출제한 Quota에도

사상 최대 Gasoline/Diesel수출 발생. 82% 수준의 낮은

가동률은 잠재 Risk

5,000

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10,000

11,000

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

(천톤/월) 정제 처리 정체에도

불구하고 수출량 증가?

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<주요 재무지표 – IFRS 연결 기준>

기업별 투자포인트

1. 롯데케미칼(051910KS) BUY 유지, 목표가 410,000원

Chinese Moso Bamboo!

- 그 동안 투자해왔던 것이 2015년부터 결실을 맺을 단계에 진입

- ’15년 우즈벡 Ethane Cracker, ’16년 하반기 Condensate Splitter 완공으로 섬유체인 수익성 개선, ’17년 여수 EPDM/SSBR 완공으로 기초유분의

수익성 증대 작업 시작

화학업종 중 장기 성장성 가장 두드러질 전망

- Cycle 산업은 규모의 효과가 가장 크기에 업황 개선시에는 성장성이 있는 기업에 주목할 필요 있음

- 과거와 달리 롯데케미칼의 최근 투자는 Feedstock 관련 투자이기에 향후 실적 변동성 역시 줄여나갈 것으로 판단

- 일부지만 그래도 0%에서 40% 수준으로 MX 자급률이 높아지고 Naphtha도 20% 정도 자급할 수 있다는 것은 분명 긍정 변화

목표주가 410,000원 제시하며 업종내 Top Pick유지

- 목표주가는 ‘15~’16년 평균 EBITDA에 6배의 EV/EBITDA를 적용해 산출

- 성장성 측면에서 단연 돋보이기에 지속적인 관심 필요 EV/EBITDA 8배 적용시 55만원이 목표가

- ABS/PS 등의 인수는 다각화와 확보 원재료의 고부가 활용 측면에서 긍정적

결산기 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS 증감률 PER PBR ROE EV/EBITDA 순차입금 부채비율

(12월) (십억원) (십억원) (%) (십억원) (원) (%) (배) (배) (%) (배) (십억원) (%)

2013 16,439 487 3.0 286 8,400 -14.8 27.6 1.3 4.6 9.3 1,219 69.8

2014 14,859 351 2.4 144 4,285 -49.0 37.3 0.9 2.3 8.1 1,337 59.6

2015E 12,333 1,653 13.4 1,296 38,648 802.0 5.8 1.0 18.3 3.3 -437 48.0

2016E 12,789 1,786 14.0 1,449 43,232 11.9 5.2 0.8 17.2 2.6 -1,694 40.3

2017E 13,262 2,033 15.3 1,666 49,690 14.9 4.5 0.7 16.7 1.8 -3,009 33.9

32





2013 23,144 1,743 7.5 1,271 17,131 -15.3 17.5 1.9 11.3 8.0 1,083 48.8

2014 22,578 1,311 5.8 854 11,745 -31.4 15.4 1.1 7.1 5.8 1,164 47.8

2015E 20,478 1,865 9.1 1,433 19,708 67.8 15.2 1.7 11.2 7.1 25 41.2

2016E 21,092 1,925 9.1 1,483 20,400 3.5 14.7 1.5 10.6 6.6 -836 37.9

2017E 21,514 1,966 9.1 1,516 20,846 2.2 14.4 1.4 10.0 6.2 -1,769 34.8


2. LG화학(051910KS) BUY 유지, 목표가 367,000원

규모와 다각화로 보여줄 이익 개선↑

- 화학 업체 중 가장 다각화가 잘돼있어 상대적으로 이익의 안정성이 높음

- 다각화는 최근과 같은 저 Naphtha 시기에 수익성 개선 Leverage를 크게 할 수 있는 장점이 있음

- 그러나 석유화학 쪽 성장성을 위한 투자는 분명 필요한 상황

IT부문은 시간은 걸리나 개선 방향은 분명

- 최근 미국 Lithium 업체인 Rockwood의 매각을 통해서도 확인되듯 전기차 성장성은 시간의 문제일 뿐 방향성은 변함 없음

- 지속적인 배터리 수주물량 증가로 2~3년 내 수익성 기여 할 것으로 판단

투자의견 BUY, 목표주가 367,000원 유지

- 실적 개선 및 IT부문 성장성 감안 시 긍정적 관점 필요

- 현재까지 화학 쪽 성장성은 다소 부족하나 1위 기업으로서 대안 제시 능력이 충분하기에 매수 투자의견 유지

33





2013 66,039 1,406 2.1 779 7,789 -38.4 18.2 0.8 4.7 9.7 5,891 108.6

2014 65,865 -231 -0.4 -537 -6,283 -180.7 -13.5 0.5 -3.3 30.8 8,051 118.5

2015E 51,375 1,995 3.9 1,449 15,307 -343.6 7.4 0.6 8.6 6.5 6,613 98.6

2016E 53,944 1,618 3.0 1,149 12,133 -20.7 9.4 0.6 6.4 7.4 6,468 94.3

2017E 57,180 1,463 2.6 1,043 11,021 -9.2 10.3 0.6 5.4 8.0 6,482 91.3


3. SK이노베이션(096770KS) Hold 유지, 목표가 100,000원

방향성을 확신하기 어렵다

- 정유업의 실적 변동성은 그 어떤 섹터보다 높은 상황

- 환율/유가 변동성에 대한 민감도가 높기에 장기보유 보다는 분기 실적 방향성에 대한 단기 매매 대응 필요

- SK이노베이션은 정유사 중 가장 높은 다각화율로 상대적으로 안정적인 이익 시현 가능

PX부진 지속될 전망이나 NCC는 호조

- 국내 PTA의 낮은 가동률로 PX 수출을 확대해야 하나 공급 과잉 심화로 PX부진은 지속될 전망

- NCC 호조는 지속될 것으로 타 정유사와 차별되는 부문

투자의견 Hold, 목표주가 100,000원 유지

- 제한된 성장과 격화되고 있는 국제 제품 시장 상황 고려 시, 업황보다는 환율/유가 변동에 의한 유불리 판단이 중요

- 비정유 부문 성장이 필요한 상황

Hunger Game. 죽는 자와 사는 자

현대제철 (004020KS / Buy / 73,000원)

풍산 (103140KS / Buy / 32,000원)

Chapter 2

BRICs의 붕괴로 역사상 전례없는 글로벌 철강사간 경쟁이 시작

되었고, 지역을 불문한 대규모 구조조정이 본격화되었습니다.

글로벌 철강산업은 장기 침체 초입 국면에 진입하였습니다. 이

에 불황기 안정적 수익구조가 돋보이는 현대제철을 최선호주로

추천합니다. 비철금속 업종에서는 전기동 가격의 안정화로 민수

부문 마진 개선이 예상되는 풍산을 최선호주로 추천합니다.

[Summary]

철강금속 (중립)

35


Analyst 김윤상ㆍ02)6923-7319ㆍ[email protected]

철강금속: Hunger Game. 죽는 자와 사는 자

철강 : BRICs의 붕괴. 그리고 글로벌 『Hunger Game』의 시작

- BRICs의 내수 철강 수요 붕괴 이후 수출 시장에서의 글로벌 철강사간 경쟁 본격화

- 역내외 시장을 불문한 유례없는 철강사간 경쟁. 대규모 구조조정 진행 중

: 한계기업은 물론, 역내 독점 중소형 철강사까지 붕괴

: 러시아 철강사, 강력한 수출 경쟁력으로 금번 경쟁의 유일한 승자

- 글로벌 철강 산업은 장기 침체 국면 진입

: 중국 일대일로 (一一一一), 중국 철강사 구조조정에 대한 기대는 낮춰야 함

- 최선호주 : 현대제철(004020KS). 불황기 높은 Captive Market 판매 비중은 최대 강점

비철금속 : 언제나 공급 부족인 아연, 언제나 공급 과잉인 전기동. 운명의 뒤바뀜은?

- 아연, 기대를 낮춰야 할 시기

: 1) 중국의 자급률 급증, 2) 『정광 shortage에 의한 가격 상승』논리는 불확실

- 연, 중국 역성장 지속. 가격 약세 불가피

- 전기동, 점차 개선되어 가는 모습

: 1) 중국의 자급률 일정 수준에서 유지, 2) 대규모 전기동 증설 프로젝트, 1년 전과 지금은?

- 최선호주 : 풍산(103140KS). 전기동 가격 안정화에 따른 민수 부문 정상 마진 복귀

- 고려아연(010130KS), 주가 Rerating은 증설 후 실적 확인

≫ 중립

≫ 현대제철

≫ 풍산

투자의견

투자유망종목

36


중국의 철강 소비량과 순수출량 추이

자료: 각종 자료, LIG투자증권

BRICs의 몰락, 그리고 글로벌 『Hunger Game』의 시작 : (1) China

- 중국 철강 산업, 수요 침체 국면 진입

: ’13년 수요 고점 도달 이후 수출량 급증

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

100

120

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21 23

철강 소비량 (좌) 순수출량 (우)(백만톤) (백만톤)

내수 수요 둔화

수출량 급증

37


브라질 철강 소비량 및 y-y 증감률


중국의 브라질向 철강재 수출량 및 y-y 증감률 추이 브라질 판재류 소비량 및 y-y 증감률

BRICs의 몰락, 그리고 글로벌 『Hunger Game』의 시작 : (2) Brazil

- 브라질, 『Commodity 폭락』 여파로 경기 침체 국면 진입

: 헤알화 가치 폭락에 따른 수입 물량 급감에도, 내수 철강 수요 대규모 역성장 시현

자료: 각종 자료, LIG투자증권 자료: 각종 자료, LIG투자증권

14.3

11.9

15.2 14.9 14.3

11.7

-18

-40

-20

0

20

40

0

4

8

12

16

08 09 10 11 12 13 14 15F

수요량(좌) y -y (우) (%)(백만톤)

-23.1

-17.0

43.1 36.2

-34.6 -50

-25

0

25

50

75

0

50

100

150

200

250

11 12 13 14 15

수출량 (좌) y -y (우)

(만톤) (%)

18.6

25.0 26.4

24.6

20.9

-15

-50

-25

0

25

50

0

7

14

21

28

09 10 11 12 13 14 15F

수요량(좌) y -y (우) (%)(백만톤)

브라질 착공면적 등 그림 [제르다우]

194

40 37 24

10

42 49 62

190

22 2

22

0

50

100

150

200

250

Oil&Gas Energy TransPort/

Urban roads

Industrial Sanitation Other

브라질 Infrastructure Projects

(2015-2020)

Ongoing projects Projects scheduled to start

(백만BRL)

38


브라질 CSN EBITDA Margin 추이


브라질 Usiminas EBITDA Margin 추이

- 브라질 철강사 실적 역시 악화일로

: 과거 브라질 철강사의 수익성은 글로벌 최고

1) 브라질 CSN [글로벌 63위, 생산능력 6백만톤]

2) 브라질 Usiminas [글로벌 57위, 생산능력 9.5백만톤] EBITDA 적자

: Usiminas의 최대 주주는 NSSMC [29.45%]


41.7

34.2

37.6 39.6

17.0 21.0

12.5

3.9

12.4 13.9 12.8

-29.5

-3.8

-40

-20

0

20

40

60

05 07 09 11 13 1Q15 3Q15

(%)

46.1

40.0

41.2

74.6

39.5

40.2

40.6

7.7

23.8 23.4

15.8

13.1 15.7

0

20

40

60

80

05 07 09 11 13 1Q15 3Q15

(%)

1

22

8

11 12 14 15.1H

* EBITDA Margin 기준

CSN 순위 변화

39


Gerdau 브라질 사업 부문 판매량 및 수출 비중


Usiminas 판매량 및 수출 비중

- 브라질은 지정학적 여건 상 수출이 불리한 지역이나….

- 최근 내수 부진과 실적 악화로 수출량 급증

: 미주 2위 철강사 Gerdau [글로벌 16위, 총 생산능력 26백만톤] 수출량 역사적 최대치

: Usiminas의 판매량은 금융 위기 수준까지 급감 / 수출 비중 급상승


0

5

10

15

20

25

0

200

400

600

800

1,000

12.1Q 13.1Q 14.1Q 15.1Q

EBITDA (좌)

EBITDA Margin (우)

(백만 헤알) (%

Gerdau Brazil 실적

42

0

10

20

30

40

50

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

08.1Q 09.1Q 10.1Q 11.1Q 12.1Q 13.1Q 14.1Q 15.1Q

내수 (좌) 수출 (좌) 수출비중 (우)

(천톤) (%)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

08.1Q 08.4Q 09.3Q 10.2Q 11.1Q 11.4Q 12.3Q 13.2Q 14.1Q 14.4Q 15.3Q

내수 (좌) 수출 (좌) 수출 비중 (우)

현재 판매량은 금융위기 수준

(천톤) (%)

40


CIS 철강 소비량 추이


루블/달러 환율과 러시아 Severstal 수출 비중 추이 [2개월 lagging]

- CIS 역시 『Commodity 폭락』 여파로 경기 침체 국면 진입

: 내수 철강 소비량 ’13년을 기점으로 역성장

전술한 내수 부진 및 루블화 가치 급락 → 수출량 급증

BRICs의 몰락, 그리고 글로벌 『Hunger Game』의 시작 : (3) Russia

20

25

30

35

40

45

50

20

30

40

50

60

70

80

1Q12 3Q12 4Q12 3Q13 4Q13 3Q14 4Q14 3Q15

러시아 Severstal 수출 비중 (우) RUB/USD (좌)(RUB) (%)

-4.6

-11.0

-40

-20

0

20

40

0

20

40

60

80

95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15F

철강 소비량 (좌) y -y 증감률 (우)(백만톤) (%)

41


인도의 철강 소비량과 순수출량 추이


인도 SAIL 판매량 추이

- 인도는 철강 순수출국. 수요 증가 구간에서 수출량도 동반 증가 → 중국과 동일한 흐름

: 자국 내 증설이 많기 때문

BRICs의 몰락, 그리고 글로벌 『Hunger Game』의 시작 : (4) India

11.7 11.4 11.1 12.1 11.7

20.8

0

5

10

15

20

25

11FY 12FY 13FY 14FY 15FY 증설 후

(백만톤)

-4

-2

0

2

4

0

25

50

75

100

95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21 23

철강 소비량 (좌) 순수출량 (우)(백만톤) (백만톤)

42


인도 철강재 수입량 추이

주: 1H는 4월~9월 자료: 각종 자료, LIG투자증권


인도 철강재 국가별 수입량 추이

- 최근 인도의 철강 수입량 급격히 증가

: 한/중/일은 물론 최근 러시아산도 급격히 유입 중

내수 수급 악화로 역내 철강사 실적 또한 부진

: 인도 국영철강사 Sail [글로벌 29위] ’15.3Q EBITDA 적자 전환

BRICs의 몰락, 그리고 글로벌 『Hunger Game』의 시작 : (4) India

5.4

9.3

3.8

5.4

0

2

4

6

8

10

14FY 15FY 1H15FY 1H16FY

(백만톤)

+72.2%

+42.2%

-9.0

-20

-10

0

10

20

30

40

06FY 9FY 12FY 15FY

(%)인도 SAIL EBITDA Margin

4.17 4.38 6.198.97

4.848.6

7.23

8.68

2.9

3.645.94

5.8

5.72

7.35

7.74

6.57

0

0.28

0.59

1.57

0

5

10

15

20

25

30

35

14.2Q 14.3Q 15.2Q 15.3Q

차트 제목

러시아

기타

일본

중국

한국

(십만톤)

43


중국의 인도네시아, 말레이시아 向 철강재 수출량 y-y 증감률 추이


인도네시아 Krakatau Steel 영업이익률 추이

- 동남아 철강산업 한계는 1) 현저히 낮은 철강 자급률, 2) 한/중/일 과의 인접성

- 말레이지아 [동남아 철강생산량 1위] Mega Steel, 15년 9월 파산

- 인도네시아 [동남아 철강생산량 2위] Krakatau Steel ’15년 적자 큰 폭 확대

- 동남아 국가의 자생적인 철강사 설립은 불가능해진 상황

『한계 기업』의 몰락 (1) : 동남아 철강산업

5 7

0

7

1

-1

-1

-5

-9

-21

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

07 08 09 10 11 12 13 14 1Q15 2Q15

(%)

14

71

14

51

66

11

46

26

37

56

0

20

40

60

80

11 12 13 14 15

인도네시아 말레이시아(%)

44


EU28의 국가별 열연강판 수입량


Tata steel Europe EBITDA Margin 추이

- 유럽 철강 산업의 한계 1) 경쟁력 부재 [설비 노후화, 높은 생산 비용] 2) CIS 지역과의 인접성

- 최근 CIS, 중국으로부터의 외부 수입량 급증

: 15. 8월 누적 수입량이 ’14년 전체 수입량을 이미 상회

- TaTa Steel Europe [’07년 인수한 영국 Corus], 15.3Q EBITDA 적자 전환

: ’16년 3월까지 봉형강 사업부문 매각 추진

『한계 기업』의 몰락 (2) : 유럽 철강산업

97

55

68

4337

9

154

107

9078

45 42

0

40

80

120

160

200

러시아 중국 우크라이나 이란 터키 브라질

11 12 13 14 15.8 현재(

(단위: 천톤)

7.7

2.2

9.3

-3.8

3.0

-2.4

4.2 4.2 4.8

6.7

3.2

-1.4

-8

-4

0

4

8

12

10.06 11.03 11.12 12.09 13.06 14.03 14.12 15.09

(%)

45


호주 Bluescope Steel 호주 공장 [Port Kembla] 판매량 및 실적 추이


Bluescope steel 호주 사업부문 내수 / 수출 판매량 비중 변화

- 호주 내 유일 철강사 Bluescope Steel, 실적 부진 여파로 대규모 구조 조정 중

: ’12년 고로 1기 [270만톤] 폐쇄 / ’15년 10월 잔여 고로 1기 [250만톤] 가동 중단

검토했으나 노조와의 협상 타결 [임금 동결 및 인력 감축안]로 가동 결정

- 이유 : 수입재 유입 및 『 Commodity 폭락』 여파에 따른 내수 경기 부진

지역의 맹주, 역내 독점 철강사의 붕괴 : (1) 호주 Bluescope steel

2.5

1.8

0.7

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

03FY~'08FY 평균 13FY~'15FY 평균

내수 수출

(백만톤)

2.3

0

0.5

1

1.5

2

2.5

05 08 11 14

(백만톤)호주 철강 순수입량

5.4 5.2

3.9

2.9

2.6

2.9

-10

-5

0

5

10

15

20

25

0

1

2

3

4

5

6

7

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

판매량 (좌)

EBITDA Margin (우)

(%)(백만톤)

270만톤 고로 폐쇄

46


Arcelormittal S.A [South Africa] 영업이익률 추이


지역의 맹주, 역내 독점 철강사의 붕괴 : (2) 남아공 Arcelormittal S.A

- Arcelormittal S.A [South Africa]는 남아공의 독점 철강사. 남아공 시장의 약 90% 이상 점유

* Arcelormittal S.A [South Africa]

- 1912년에 가동 시작 / ’04년 Mittal Steel의 자회사로 편입 / 총 생산능력 6.6백만톤

45.1 42.0

17.1 22.3

17.0

0

10

20

30

40

50

남아공 이집트 알제리

% of 아프리카 조강 생산량

% of 아프리카 철강 소비량

(%)

20.9

35.5

18.2

27.8 25.9 29.4

-1.4

14.8

5.7

-4.9

1.5

-5.1

1.6

-1.5

1.0

-3.3

0.2

-10

0

10

20

30

40

50

1H04 1H05 1H06 1H07 1H08 1H09 1H10 1H11 1H12 1H13 1H14 1H15

(%)

47


Arcelormittal S.A 판매량 추이


남아프리카 철강재 수입량 및 중국산 비중 중국의 남아공向 철강재 수출량 y-y 증감률

지역의 맹주, 역내 독점 철강사의 붕괴 : (2) 남아공 Arcelormittal S.A

- Arcelormittal S.A 판매량 내수/수출 모두 감소

1) 내수

: 중국산 철강재 유입 급증이 원인. 남아프리카 철강 수입재 중 중국산 비중은 70%

: 남아공 전체 철강 소비량에서 중국산 비중 급증. 과거 5% 미만에서 ’15년 20% 내외로 상승

2) 수출 : 수출 경쟁력 부재. 고립된 지리적 위치 때문


1.4 1.7

1.9 1.5

1.9 1.6

1.8 2.1

1.7 1.4 1.5 1.5 1.6

0.7

0.7

0.8

0.8

0.7

0.5

0.7

0.6

0.4 0.7

0.7 0.6 0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

09.1

H

09.2

H

10.1

H

10.2

H

11.1

H

11.2

H

12.1

H

12.2

H

13.1

H

13.2

H

14.1

H

14.2

H

15.1

H

수출 내수(백만톤)

14

52

8

65

17

77

0

20

40

60

80

10 11 12 13 14 15

(%)

48


이집트 EZZ Steel 영업이익률


지역의 맹주, 역내 독점 철강사의 붕괴 : (3) 이집트 EZZ Steel

- EZZ steel은 이집트의 독점 철강사. 이집트 시장의 약 70%를 점유

* EZZ steel

- 이집트 최대 철강사 / 총 생산능력 5.8백만톤 [봉형강 3백만톤] / 전기로 [DRI, 펠렛 사용]

45.1 42.0

17.1 22.3

17.0

0

10

20

30

40

50

남아공 이집트 알제리

% of 아프리카 조강 생산량

% of 아프리카 철강 소비량

(%)

10.9 13.1

22.5 22.3

16.7

8.0 9.0 9.4

4.8

25.2

20.3

17.3

8.4 8.6 9.1

6.1

10.9 8.8

4.8 5.6 4.0

0.6

-5.8

-0.7 0.5

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 1Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q15

(%)

49


EZZ Steel 판매량 및 y-y 증감률


중국의 이집트向 철강재 수출량 및 y-y 증감률 추이

- EZZ steel의 15.1H 누계 판매량 전년비 13% 감소

: 중국산 수입량 급증이 원인. ’15년 9월 누계 기준 수입량 > ’14년 연간 수입량

: 이집트 철강 소비량에서 중국산이 차지하는 비중은 ’15년 20% 내외 [과거 5% 수준]

지역의 맹주, 역내 독점 철강사의 붕괴 : (3) 이집트 EZZ Steel

9.9

0.0 1.5

-0.6

-9.3

-13.0

-15

-10

-5

0

5

10

15

4.0

4.2

4.4

4.6

4.8

5.0

5.2

10 11 12 13 14 15

판매량 (좌) y -y (우)

(백만톤) (%)

107

9 41

-10

235

149

-50

0

50

100

150

200

250

0.0

0.3

0.6

0.9

1.2

1.5

1.8

10 11 12 13 14 15.9

수출량 (좌) y -y (우)(백만톤) (%)

50



- 러시아 철강사, 최악의 업황에서 최고의 실적 시현 중

러시아 철강사, 『Hunger Game』의 승자

글로벌 철강사 실적 비교 [15년 상반기 기준]

280

225

207

199

184

171

161

142

140

136

Kobe Steel

Severstal

V oestalpine

ThyssenKrupp

China Steel

MMK

Posco

CSN

NLMK

Evraz

EBITDA/ton, USD (1H15)

35.1%

30.5%

25.6%

20.8%

18.8%

18.4%

17.9%

14.6%

13.9%

12.7%

Severstal

MMK

NLMK

Erdemir

Evraz

China Steel

Hyundai Steel

CSN

JSW Steel

Ternium

EBITDA margin, % (1H15)

0.2

0.3

0.5

0.6

0.9

1.2

1.4

1.4

1.8

1.9

Salzgitter

Erdemir

NLMK

Severstal

MMK

Ternium

Nucor

ThyssenKrupp

US Steel

V oestalpine

Net debt/EBITDA (1H15)

0

50

100

150

200

250

15.01 15.04 15.07 15.10

Severstal

MMK

NLMK

(15.01=100)

러시아 철강사 연초 대비 주가 추이

51


’15년 러시아 철강시장 전망


러시아 MMK 내수/수출 비중

- 지정학적 이점으로 내수 시장 독점적 지위 확보

: MMK [13백톤, 글로벌 30위]와 Evraz Group [15백만톤, 글로벌 22위]가

대표적인 러시아 내수 중심 철강사


Magnitogorsk,MMK

ZSMK, Evraz

NTMK, Evraz

74 78 78 77 8087 88

82 79 82 84 8477 73

80

26 22 22 23 2013 12

18 21 18 16 1623 27

20

0

20

40

60

80

100

1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15

내수 비중 수출 비중(%)

9 5.8

2.9 3

-2

13

3 2

-1

-10 -15

-10

-5

0

5

10

15

11 12 13 14 15F

공급 증감율 수요 증감율(%)

18 18 17

13

7

0

5

10

15

20

11 12 13 14 15F

수입재 비중(%)

52


Severstal Slab cost 추이


러시아 Severstal 내수/수출 비중 러시아 철강사 철강 원료 자체 조달 비율


- 지속적 원가 하락. 루블화 약세 [USD 환산 기준]도 원가 하락 요인

- 수출 시장 경쟁력 확보

: 루블화 약세 및 수출 시장[유럽, 미국, 중동 등]으로의 접근 용이성


0

100

200

300

400

500

600

1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15

(USD)

97

85

97

19

110

166

36

0 100 200

Severstal

NLMK

Evraz

MMK

원료탄 철광석(%)

5358616556

6559626064

71716259

67

4742393544

3541384036

29293841

33

0

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60

80

100

1Q12 4Q12 3Q13 2Q14 1Q15

내수 비중 수출 비중(%)

53


일본 철강 소비량과 순수출량 추이


한국 철강 소비량과 순수출량 추이

- 현재 글로벌 철강 산업 Cycle은 [일본: 1973~1986년] 의 초입 단계

1) [1973~1976] 오일 쇼크 이후 내수 수요 부진. 이에 수출량 급증 → 2015년 현재 글로벌 철강 산업

2) [1976~1986] 글로벌 경기 침체 지속. 내수 수요 / 수출량 동반 감소 → 장기 침체 국면 진입

- 한국의 철강 산업은 [일본: 1976~1986년] 구간에 위치

글로벌 철강산업, 장기 불황 구간 진입 : (1) 일본의 사례

-10

0

10

20

30

40

0

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125

48 56 64 72 80 88 96 04 12

철강소비량 (좌) 순수출 (우)(백만톤) (백만톤)

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90 93 96 99 02 05 08 11 14

철강소비량 (좌) 순수출 (우)(백만톤) (백만톤)

54


중국 철도 등 수송 관련 고정자산 투자금액 및 y-y 증감률


중국 철도 부문 철강재 소비 비중 분석

- 중국 일대일로(一帶一路) 정책 파급 효과 단기적으로 크지 않을 것

1) 철도 등 수송 부문에 대한 기존 투자금액 대비 신규 투자금액이 크지 않음

: ’14년 기준 20조 위안[약 360조원], ’15년 10월 누계 15조 위안[약 270조원] 투자

: AIIB의 자본금 규모[1,000억 달러, 약 116조원] / 초기 연간 집행 금액 80~200억 달러[10조~23조원]

2) 철도 사용 철강재는 Rail 및 봉형강이 대부분 + 철강 사용량 미미 → 파급 효과 크지 않음

글로벌 철강산업, 장기 불황 구간 진입 : (2) 중국 일대일로 (一一一一), Again 서부 대개발?

36.1

15.6 13.6

5.4

16.3

8.9

4.1

Rail

철근

선재

형강

열연/냉연

후판

기타4

5 6 6

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20

17

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0

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10

15

20

25

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

투자금액 (좌) y -y (우)(조 위안) (%) (%)

55


중국 냉연강판 Roll-Margin 추이


중국 냉연도금류 생산량 및 y-y 증감률

- 중국 철강 산업, 구조조정 가능성은 낮음. 시장 논리와는 정반대의 흐름

: 중국 냉연 Roll-Margin, 철강 제품 중 최악의 상황.

: 반면 냉연도금류 생산량은 타 제품 대비 가장 큰 폭으로 증가

- 또한 구조조정은 업황 부진을 사후적으로 반영. 구조 조정 효과는 수요 개선 이후에 발생

: 동부제철, 동국제강의 설비 가동 중단에도 국내 열연강판 / 후판 업황은 여전히 부진

글로벌 철강산업, 장기 불황 구간 진입 : (3) 중국 구조조정, 기대를 낮춰야

4

5

6 6 8

10

11 12

15

16 17

5.9

0

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0

4

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12

16

20

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

생산량 (좌) y -y (우)

(%)(천만톤)

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

(RMB)

56



- 국내 철강사 실적 모멘텀 부재. 자국 내 수요 부진 및 수출 시장의 경쟁 격화 때문

- 업황에 상대적으로 비탄력적인 제품군 [차강판] 비중이 높은 현대제철[004020KS, TP 7.3만원]이 철강업종 최선호주

- POSCO [005490KS, TP 24만원]은 연말까지 배당 매력에 관심을 가질 필요

국내 철강사, 실적 부진 국면 당분간 지속될 것

POSCO PBR Band Chart, [POSCO 판매량 X 열연강판 Roll-Margin] 추이

0

400

800

1,200

1,600

2,000

0

200,000

400,000

600,000

800,000

00.01 02.01 04.01 06.01 08.01 10.01 12.01 14.01 16.01

0.3x 0.6x 0.9x 1.2x 1.5x 주가(좌) 판매량 * Roll-Margin (우)

(KRW) (백만USD)

당분간 실적 개선 어려움

57


중국 정련 아연 명목 소비량 및 y-y 증감률


중국 정련 아연 생산량 및 y-y 증감률

- 1. 중국 [글로벌 수요의 57%]의 아연 자급률 상승

: 생산량 증가율 > 수요 증가율

: 중국 smelter 증설이 많음을 시사

비철금속 전망 : 아연, 기대를 낮추자

15

6

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11

24

9

1

-2

11

3

5

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0

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20

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2

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05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15F

아연 소비량 (좌) y -y (우)

(백만톤) (%)

5

17 19

5

12

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1

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05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15F

아연 생산량 (좌) y -y (우)(백만톤) (%)

58


중국 아연 자급률 추이


중국 아연 수입량 및 y-y 증감률

- 1. 중국 [글로벌 수요의 57%]의 아연 자급률 상승

: 자급률 상승은 수입량 감소로 귀결


34

-14

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4

143

-41

4

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-100

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15

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05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15F

아연 수입량 (좌) y -y (우)(백만톤) (%)

93

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94

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92

88

88

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04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15F

(%)

59


중국 아연 정광 수입량 추이


중국 아연 생산량 중 수입산 정광 의존도

- 2. 아연 정광 Shortage에 의한 가격 상승은 불확실

1) 15년 중국 아연 정광 [Ore & Concentrate] 수입량 급증(+61% y-y) + Century 가동 중단 → 아연 정광 shortage 발생?

2) Nyrstar CEO, 『Clearly, there’s no problem in sourcing concentrate at the moment』 (11/12)

3) 아연 정광 Shortage 가정은 결국 아연 수요에 대한 가정

: 중국의 아연 수입량이 계속 감소한다면?


-7

47

157

11

61

-16 -9

-34 2

10

61

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0

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150

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0.0

0.8

1.6

2.4

3.2

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05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15.9

정광 수입량 (좌) y-y (우)(백만톤) (%)

12

11

13

29

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44

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28

20 19 19

25

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10

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50

04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15F

(%)

60


중국 연 명목 소비량 추이


중국 연 명목 생산량 추이

- 연, 역성장 지속

: 중국 수요 / 생산 모두 역성장 중

비철금속 전망 : 연, 약세 불가피

39

13

14

25

20

10 10

2

-3

-7 -7

-10

0

10

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30

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0.0

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2.0

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4.0

5.0

6.0

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15.9

연 소비량 (좌) y-y (우)(백만톤) (%)

33

14

1

14 15 15

10

2

-2

-6 -6

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5

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35

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

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3.5

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4.5

5.0

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15.9

연 생산량 (좌) y-y (우)(백만톤) (%)

61


중국 정련 전기동 명목 소비량 및 y-y 증감률


중국 정련 전기동 생산량 및 y-y 증감률

- 1. 중국의 전기동 자급률은 일정 수준 유지

: 생산량 증가율이 수요 증가율을 상회. 다만 그 차이는 아연 대비 미미

비철금속 전망 : 전기동, 점차 개선되어가는 심리

15

-2

36

6

41

3 5

12

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15

1

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0

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0

2

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05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15.9

전기동 소비량 (좌) y -y (우)(백만톤) (%)

24

16 17

9 10 11

13

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2

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3

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5

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15

20

25

30

0.0

1.0

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6.0

7.0

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15.9

전기동 생산량 (좌) y -y (우)(백만톤) (%)

62


중국 전기동 자급률 추이


중국 전기동 수입량 및 y-y 증감률

- 1. 중국의 전기동 자급률은 일정 수준 유지

: 향후 가격 약세 우려로 [아연 대비] 생산량 증가 억제

: 수입량은 Financial Deal 규제 영향으로 감소. 아연 대비 감소폭 미미


1

-31

77

-3

115

-8 -4

20

-6

11

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0

40

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160

0

1

2

3

4

5

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15F

전기동 수입량 (좌) y -y (우)

(백만톤) (%)

64 69

82

71

73

57

61 66 64

66

67 65

0

20

40

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80

100

04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15F

(%)

63


1년 전 글로벌 전기동 증설 프로젝트 현황



- 2. 『증설에 따른 공급 과잉 우려』는 지난 이야기

: 1년 전 전기동 증설 프로젝트 현황

0

100

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500

Sentinel(Trident)

Escondid

a O

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Bozshakol

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o V

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Toquepala

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xpansio

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Tia

Maria

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olg

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Gra

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Blo

ck

Cave

Cobre

Panam

a …

Kam

oa -

Phase 1

Rajo

Inca

Rosem

ont Ranch …

Yulo

ng P

hase II

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iro T

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Centinela

Dis

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nte

-New

…

Quebra

da B

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Quella

veco

Agua R

ica

Chuquic

am

ata

…

El G

ale

no

15 16 17 18 19

Firm

PossibleProbable

(천톤)

64


현재 글로벌 전기동 증설 프로젝트 현황



- 2. 『증설에 따른 공급 과잉 우려』는 지난 이야기

: 현재 진행 상황은?

0

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Sentinel(Trident)

Escondid

a O

GP1

Uenavista

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Las B

am

bas

Gra

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DM

LZ

Bozshakol

Monyw

a/L

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erd

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n

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xpansio

n …

Tia

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Gra

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Blo

ck

Cave

Cobre

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Kam

oa -

Phase 1

Rajo

Inca

Rosem

ont Ranch …

Yulo

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La G

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Radom

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Centinela

Dis

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-New

…

Quebra

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Agua R

ica

Chuquic

am

ata

…

El G

ale

no

15 16 17 18 19

FirmPossible

ProbableDelayed

(천톤)

65


풍산 민수부문 세전이익 / 세전이익률 추이


풍산 시가 총액과 방산 부문 가치

- 풍산, 전기동 가격 안정화로 ’16년 이후 민수 부문 정상 마진 달성 가능

- 방산 부문 가치 [약 5,500억원] 및 부산 부지 가치가 주가 하방 경직성 담보

풍산, 민수 부문 정상 마진으로의 회귀

106

45

21 6

34

6.3

2.6

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1.5

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0

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120

10 11 12 13 14 15F 16F 17F

세전이익 (좌) 세전이익률 (우)

(십억원) (%)

546

0

400

800

1,200

1,600

10 11 12 13 14 15 16

풍산 시가 총액 방산 부문 가치(십억원)

매년 $2천만

증자

매년 $4천만

증자

66


<주요 재무지표>



2013 13,533 763 5.6 692 8,102 -13.2 10.7 0.8 6.1 13.3 12,080 120.9

2014 16,762 1,491 8.9 765 6,562 -19.0 9.7 0.5 5.8 7.1 11,378 109.4

2015E 16,002 1,544 9.6 802 6,409 -2.3 7.8 0.4 5.4 6.2 10,621 105.6

2016E 16,684 1,766 10.6 1,089 8,163 27.4 6.2 0.4 6.7 5.3 9,745 94.6

2017E 17,132 1,779 10.4 1,121 8,403 2.9 6.0 0.4 6.5 4.9 8,585 84.7


1. 현대제철(004020KS) BUY 유지, 목표가 73,000원

높은 Captive Market 비중

- 업황 부진 국면에서는 높은 Captive Market 이 절대적 강점

- 현재 증설 중인 특수강 및 CHQ [현대종합특수강] 역시 그룹 내 출하 비중 절대적

차강판 중심 제품 포트폴리오, 단점이 아닌 장점

- 차강판은 여전히 철강사의 진입 장벽이 존재하는 품목

- 중국의 냉연도금설비 증설에도 불구, 차강판 고마진은 당분간 지속될 전망

투자의견 BUY, 목표주가 7.3만원 유지

67





2013 61,865 2996 4.8 1376 15,787 -44.1 20.7 0.7 3.1 9.1 19,182 84.3

2014 65,098 3,214 4.9 626 7,181 -54.5 38.4 0.6 1.2 7.7 22,125 88.2

2015E 58,347 2,658 4.6 -8 -89 -101.2 -1911.4 0.4 0.0 6.5 20,127 85.6

2016E 56,202 2,503 4.5 1,245 14,278 -16060.2 12.0 0.3 2.7 6.3 18,664 83.2

2017E 57,009 2,592 4.5 1,338 15,351 7.5 11.1 0.3 2.9 6.0 17,984 81.4


2. POSCO(005490KS) BUY 유지, 목표가 240,000원

단독 기준으로는 글로벌 최고의 수익성

- 높은 차강판 비중 등으로 별도 기준으로는 글로벌 최고 수준 수익성 시현

- 비용 절감 및 구조조정 노력으로 시장의 신뢰도 역시 점진적 상승 중

해외 자회사는 분명한 Risk 요인

- 인도네시아 고로, 브라질 CSP 등은 향후 실적 부진 불가피

- 해당 지역의 중장기 성장성에도 불구, 단기적으로는 동사 주가 부담 요인

투자의견 BUY, 목표주가 24만원 유지. 연말까지는 배당 매력에 관심

68





2013 3,022 133 4.4 60 2,155 -2.0 13.3 0.8 6.2 10.6 1,270 170.5

2014 3,000 128 4.3 74 2,626 21.9 9.5 0.7 7.2 10.0 1,312 172.7

2015E 2,884 129 4.5 67 2,405 -8.4 10.4 0.6 6.3 9.4 1,262 158.7

2016E 2,851 157 5.5 85 3,032 26.1 8.2 0.6 7.5 7.9 1,187 143.9

2017E 2,908 158 5.4 87 3,096 2.1 8.1 0.6 7.2 7.5 1,116 133.5


3. 풍산(103140KS) BUY 유지, 목표가 32,000원

전기동 가격 안정화로 민수 부문 정상 마진 수준 달성 전망

- 민수 부문, ’16년 부터 정상 마진 [세전이익률 3% 수준] 달성 가능할 전망

방산 부문 및 부산 부지 가치는 주가 하방을 강력히 지지하는 요인

- 방산 및 부산 부지 가치를 합산한 가치는 6천억원 중반

- 현재 시총 수준을 감안시 강력한 주가 하방 지지 요인

투자의견 Buy, 목표주가 3.2만원 유지

69





2013 4,818 599 12.4 448 23,745 -20.0 13.4 1.4 10.9 6.8 -1,057 18.2

2014 4,939 683 13.8 501 26,565 11.9 15.2 1.6 11.1 8.2 -880 18.0

2015E 4,643 689 14.8 523 27,739 4.4 16.1 1.7 10.6 8.4 -1,310 16.0

2016E 5,949 932 15.7 712 37,757 36.1 11.8 1.5 13.1 6.2 -1,496 15.4

2017E 6,203 1,016 16.4 782 41,444 9.8 10.8 1.3 12.8 5.3 -1,997 14.2


4. 고려아연(010130KS) BUY 유지, 목표가 585,000원

주력 품목 가격 약세는 단기 주가 부담 요인

- 아연은 중국의 자급률 상승, 연은 중국 수요 부진으로 중장기 가격 약보합 전망

- 금, 은 역시 단기 가격 상승 요인 부재

주가 Rerating 요건 두 가지

- 요건 (1) : 16년 주요 품목 판매량 목표 및 증설 물량 반영 후 실적 수준

- 요건 (2) : 추가 성장성. 중국 수요 둔화 국면에서의 아연 증설이 얼마나 빠른 속도로 진행될 것인지 여부

투자의견 Buy, 목표주가 58.5만원 유지

양보다 질 (Set growth vs. Content growth)

SK하이닉스 (000660KS / Buy / 55,000원)

삼성전자 (005930KS / Buy / 1,600,000원)

LG디스플레이 (034220KS / Buy / 30,000원)

Chapter 3

’16년 반도체 수요는 Set 수요 증가에 의한 성장보다는 중저가

스마트폰을 중심으로 한 Content Growth에 기인할 것으로 전

망됩니다. 과점화된 환경에서 공급과잉에 대한 우려는 기우라

고 판단되며, 외부환경에 흔들리기보다 내부 Fundamental 변화

요소가 없다면 긍정적인 투자 전략이 유효하다고 판단됩니다.

중국발 AMOLED 투자가 가시화되고 있는 디스플레이 산업은

패널업체보다 장비업체 투자가 유효할 것으로 판단됩니다.

[Summary]

반도체 디스플레이 (비중확대)

71


Analyst 신현준ㆍ02)6923-7336ㆍ[email protected]

반도체/디스플레이: 양보다 질 (Set growth vs. Content growth)

반도체 : Price X Content = Market

- ’16년 단위당 DRAM 가격 하락 속도는 ’15년 대비 완화될 것으로 예상

- 중저가 스마트폰을 중심으로 한 견조한 Content Growth는 ’15년 대비 개선될 것으로 전망

- ’14년 이후부터의 DRAM 칩 ASP의 안정적 기조는 ’16년에도 유지되며 긍정적인 매출액 기대

- 마이크론의 공정 개선 효과도 ’16년에 크게 반영되지 않을 것으로 예상되어,

- 시장이 우려하는 공급과잉은 나타나지 않을 것으로 판단

- ’16년 공급과잉 우려 및 중국발 노이즈로 조정 받은 현재의 국면에서는 적극적인 매수 전략이 유효

디스플레이 : 패널 보다는 장비

- 40인치급 이상으로의 Size migration 속도는 기존대비 급격하게 둔화될 것으로 예상되고,

- 신흥국 TV 시장의 부진과 맞물려 ’16년에는 출하량, 면적 모두 ’15년 대비 성장률이 둔화

- 중국 패널업체들의 8세대급 투자는 계획보다 보수적, 6세대급 투자는 늘어날 전망

- 특히, 중국 스마트폰 제조 업체들의 AMOLED 수요 급증 및 중국 정부의 OLED 관련 투자 지원정책

이 ’18년 만료될 예정이어서, ’16년에는 AMOLED 투자가 집중적으로 발생할 것으로 예상

- ’16년 상반기는 패널 업체보다 중국발 투자 수혜가 예상되는 장비업체 투자 전략이 유효

≫ 비중확대

≫ SK하이닉스

≫ 삼성전자

≫ LG디스플레이

투자의견

투자유망종목

72


PC Set/Content Growth 추이 및 전망

챠트마법사: PT_Min

Surface Book / Surface Pro4

1.IT 수요(PC) : Skylake는 PC의 Rebound를 가져올까?

- ’15년 9월 공개된 Intel의 6세대 프로세서 Skylake의 출시 효과는 아직 미미

- Microsoft의 Surface Pro4, Surface Book이 10월에 출시되면서, 쇼핑시즌 대비 본격적인 Skylake 탑재 PC들이 출시될 예정

- 5세대 프로세서인 Broadwell의 출시가 지연되면서, Skylake의 기대 수요가 큰 만큼 Set 수요는 ’16년에 개선될 것으로 전망

- 주력 모델인 Surface Book이 최소 8GB DRAM을 탑재, ’16년 Content Growth는 10%YoY로 증가폭이 확대될 것으로 예상

자료: LIG투자증권 자료: Microsoft, LIG투자증권

Model Surface Book

CPU Core i5/i7

DRAM 8/16GB

SSD 128/256/512GB/1TB

Display 13.5” (3,000*2,000)

Model Surface Pro4

CPU Core M3/M5/i5/i7

DRAM 4/8/16GB

SSD 128/256/512GB/1TB

Display 12.3” (2,736*1,824)

0.2

-2.0

18.5

10.0

-20

-10

0

10

20

30

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

Set Growth LIG V iew

Content Growth LIG V iew

(%)

73


Server Set/Content Growth 추이 및 전망


지역별 Server 투자 금액 증가율 추이 및 전망

1.IT 수요(Server) : 2016년 Server 시장 성장의 중심은 중국

- ’15년 미국의 Data Center 증설로 인한 서버 투자 증가, ’16년은 중국이 성장을 주도할 것으로 예상

- 알리바바, 텐센트, 바이두 등 신규 Data Architecture 적용 수요 증가

- TCO(총소유비용) 절감을 위한 저전력 CPU 및 메모리 수요 지속 확대

- IoT, Big Data, Cloud 서비스 등 Data 서비스 시장 확대로 서버의 Set/Content 수요 모두 견조한 흐름을 이어갈 것으로 전망

자료: LIG투자증권 자료: LIG투자증권

2.6 3.0

29.3

30.0

0

20

40

60

80

100

120

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16



(%)

74


지역별 휴대폰/스마트폰 출하량 추이 및 전망

챠트마법사: PT_Max

자료: GfK, LIG투자증권

1.IT 수요(스마트폰) : 2016년에도 Set 수요는 신흥국에서

- 신흥 아시아 시장을 제외하면 대부분 국가에서 스마트폰의 침투율이 한계에 다다름

- 중저가 중심의 신흥국 시장의 스마트폰 수요 확대로 전반적인 스마트폰 ASP는 지속적으로 하락할 것으로 전망

+36%⇒+15% (prior +16%)

Central & East Europe

+11% ⇒+7% (prior +9%)

West Europe

-5% ⇒+3% (unchanged)

Developed APAC

+53% ⇒+28% (prior +29%)

Emerging APAC

+33% ⇒+26% (unchanged)

MEA

+61% ⇒+15% (prior +16%)

South America

+24% ⇒+9% (unchanged)

US

Smartphone y/y 2014 ⇒ 2015

Region

+9% ⇒+0% (prior +2%)

China

82m 96m 115m 143m 157m 163m 168m

0m

250m

500m

2011 2012 2013 2014 2015E 2016F 2017F

79m 99m 115m 128m 137m 147m 153m

0m

250m

500m

2011 2012 2013 2014 2015E 2016F 2017F

18m 29m 41m 56m 64m 70m 77m

0m

250m

2011 2012 2013 2014 2015E 2016F 2017F

48m 65m 68m 65m 67m 72m 75m

0m

250m

2011 2012 2013 2014 2015E 2016F 2017F

88m198m

359m 393m 394m 403m 414m

0m

250m

500m

2011 2012 2013 2014 2015E 2016F 2017F

31m 52m 91m139m 177m

232m 270m

0m

250m

500m

2011 2012 2013 2014 2015E 2016F 2017F

34m 51m 75m 99m 125m 161m 191m

0m

250m

500m

2011 2012 2013 2014 2015E 2016F 2017F

16m 24m 44m71m 82m 89m 92m

0m

250m

2011 2012 2013 2014 2015E 2016F 2017F

75


국가/지역별 스마트폰 점유율 (‘15.1H)


스마트폰 시장 내 LTE 보급율 (‘15.1H)

1.IT 수요(스마트폰) : 2016년에도 Set 수요는 신흥국에서

- 스마트폰 점유율이 높은 지역에서는 LTE로의 교체 수요가 지속적으로 발생

- ’15년 상반기 : 글로벌 스마트폰 침투율 (75.7%), LTE 보급율(55.0%)

- 지난 2~3년간 중국에서 스마트폰 및 LTE 수요가 동시에 발생하였지만,

- 신흥 아시아 시장은 Network 인프라가 부족한 환경이어서, 중저가 중심의 스마트폰 수요가 선제적으로 발생할 것으로 전망


55

0

20

40

60

80

100

한국

일본

미국

중국

캐나

다호

주홍

콩대

만영

국독

일세

계평

균프

랑스

스페

인U

AE

러시

아이

탈리

아말

레이

시아

포르

투갈

멕시

코폴

란드

터키

사우

디남

아프

리카

브라

질인

도필

리핀

(%)

75.7

0

20

40

60

80

100

한국

중국

일본

미국

북미

카내

다

유럽

남미

글로

벌

아시

아

기타

아시

아

중동

/…

인도

(%)

76


Premium Smartphone Set/Content Growth 추이 및 전망


차별화하기 어려운 H/W Spec

1.IT 수요(스마트폰) : 프리미엄 스마트폰은 성숙기

- 아이폰 6S 시리즈는 전작의 수요만큼 이르지 못할 것으로 예상되어 ‘16년 프리미엄 스마트폰의 Set 수요 성장은 기대하기 어려움

- 프리미엄 스마트폰의 H/W 차별화하기 어려워, ’16년 신규 부품 고사양화는 지속될 전망

- 4K, Dual 포함 고사양 Camera 탑재, 지문 인식 등 다양한 센서 증가로 인한 메모리 채용 요구 수준 제고


30

40

50

60

70

80

Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec

> 8MP Cameras > 5" Displays

Quad Cores LTE

(%)

5.0 1.0

48.6

30.0

0

20

40

60

80

100

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16



(%)

77


Mid/Low Smartphone Set/Content Growth 추이 및 전망


Application 별 DRAM 수요 비중 추이 및 전망

2.2016년 Killer Application : 중저가 스마트폰 – 가격은 중(一)저가, 사양은 중(一)량급

- 인도, 중국 서부, 동남아시아를 중심으로 중저가 스마트폰 수요가 ‘16년에도 공격적으로 증가할 것으로 전망

- ’16년 전체 DRAM 수요 중 중저가 스마트폰용 DRAM 수요가 15.5%에 이를 것으로 예상

- 신흥국의 Network 인프라가 상대적으로 열악 : 3G용 통신칩 통합 SoC 가격 하락으로 저가 AP 탑재 지양

- 이는 중저가 스마트폰의 AP 사양 고급화를 의미하며, 이에 따른 메모리 탑재량 증가 수준은 시장 예상보다 훨씬 클 것으로 전망


15.5

0

10

20

30

40

50

60

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

PC Server Premium Smartphone Mid/Low Smartphone(%)

19.2 18.0

23.1

50.0

0

20

40

60

80

100

120

140

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16



(%)

78


인도 휴대폰/스마트폰 출하량 추이 및 전망


인도 스마트폰 가격대별 비중 추이 및 전망

2.2016년 Killer Application : 중저가 스마트폰 – 인도에서 몰려오는 바람

- 2015년 기준 전세계 피쳐폰의 34.6%가 인도에서 수요 발생 vs. 글로벌 스마트폰 점유율은 단 6.7%에 불과

- 스마트폰 침투율도 36%로 글로벌 평균 76%보다 낮은 수준으로, 향후 5년간 가장 빠르게 성장하는 스마트폰 시장이 될 것으로 예상

- 넓은 국토 면적 및 도시/농촌간 차이가 큰 네트워크 환경으로, 단말기의 사양 고급화가 가장 큰 판매 차별화 요소

- 50~150$대의 중저가 스마트폰 수요가 중점적으로 증가할 것으로 전망


0

20

40

60

80

100

'09 '10 '11 '12 '13 '14 '15F '16F '17F

0-50 50-100 100-150 150-250 250-500 500+(%)(%)(%)

0

50

100

150

200

250

300

350

'09 '10 '11 '12 '13 '14 '15F '16F '17F

Smartphone Feature Phone(백만대)

79


중국 스마트폰 가격대별 판매 채널 비중 (‘14) 주요 브랜드별 중국 스마트폰 판매 채널 비중 (‘14)

2.2016년 Killer Application : 중저가 스마트폰 – 대륙의 실수(?)는 중저가에 집중

- 중국 프리미엄 스마트폰 시장은 LTE 전환율 상승 및 ’14년 이후부터 이어진 보조금 감축으로 성장 둔화

- 보조금 영향을 받지 않는 no-contract 판매 비중이 가장 높은 가격대는 150~500$ 사이의 중가 스마트폰 시장

- 중가 스마트폰 시장의 중국 로컬 브랜드 경쟁 심화로 사양 고급화가 빠르게 진행 중

- ’15년 출시된 대부분의 중국 로컬 브랜드의 중저가 스마트폰들은 2GB 이상의 DRAM 탑재


75%

72%

55%

36%

30%

41%

0 20 40 60 80 100

0-50

50-100

100-150

150-250

250-500

500+

Contract No-Contract(USD)

(%)

43%

34%

56%

55%

23%

69%

28%

26%

59%

0 20 40 60 80 100

SAMSUNG

APPLE

LENOVO

HUAWEI

XIAOMI*

COOLPAD

BBK+Oppo+Gionee

Other International brands

Other Chinese brands

Contract No-Contract

(%)

80


모델명 Huawei Honor 4C Huawei P8 Lite Huawei Honor 4A Xiaomi Note 2 Xiaomi Redmi2 Prime Xiaomi Mi 4c

이미지

발표일 2015.04 2015.04 2015.07 2015.08 2015.08 2015.09

디스플레이 5.0” IPS LCD 5.0” IPS LCD 5.0” IPS LCD 5.5” IPS LCD 4.7” IPS LCD 5.0” IPS LCD

해상도 720x1280, 294ppi 720x1280, 294ppi 720x1280, 294ppi 1080x1920, 401ppi 720x1280, 312ppi 1080x1920, 441ppi

RAM 2GB 2GB 2GB 2GB 2GB 2GB / 3GB

카메라 13MP, 5MP 16MP, 5MP 8MP, 2MP 13MP, 5MP 16MP, 8MP 13MP, 5MP

CPU Octa-core 1.2 GHz Octa-core 1.2 GHz Quad-core 1.1 GHz Octa-core 2.2 GHz Quad-core 1.2 GHz Quad-core 1.44 GHz

가격 (USD) 182 224 96 118 108 180

모델명 ZTE Grand X2 ZTE Zmax 2 Oppo Mirror 5 Oppo R5s Lenovo A6000 Plus Lenovo Vibe P1m

이미지

발표일 2015.08 2015.09 2015.07 2015.08 2015.04 2015.09

디스플레이 5.0” IPS LCD 5.5” IPS LCD 5.0” IPS LCD 5.2” AMOLED 5.0” IPS LCD 5.0” IPS LCD

해상도 720x1280, 294ppi 720x1280, 267ppi 540x960, 220ppi 1080x1920, 424ppi 720x1280, 294ppi 720x1280, 294ppi

RAM 2GB 2GB 2GB 3GB 2GB 2GB

카메라 8MP, 2MP 8MP, 2MP 8MP, 5MP 13MP, 5MP 8MP, 2MP 8MP, 5MP

CPU Quad-core 1.2 GHz Quad-core 1.2 GHz Quad-core 1.2 GHz Quad-core 1.0 GHz Quad-core 1.2 GHz Quad-core 1.0 GHz

가격 (USD) 140 140 235 215 120 120

자료: GSM Arena, LIG투자증권

[참고] 중국 로컬 제조업체 2015년 주요 중저가 스마트폰 사양

81


중국 반도체 시장은 자국 내수 경제보다 미국 경제에 반응 반도체 시장 성장은 글로벌 GDP와 동일하게 성장 (상관계수 추이)

3.중국발 노이즈 : 중국 내수 경제 성장이 둔화되면, 반도체 수입량은 감소?

- 전세계 반도체의 56.6%가 중국에서 소비 (’14년 기준, ’02년 대비 10배 성장)

- 그러나, 반도체 수요를 좌우하는 글로벌 IT 수요 변동에 미치는 영향은 아직 미국을 비롯한 선진국 시장 중심

- ‘15~’19년의 반도체 시장 성장률은 글로벌 GDP 성장률과 상관계수 0.98로 매우 높은 상관성을 나타낼 것으로 분석

자료: Bloomberg, LIG투자증권 자료: IC insights, LIG투자증권

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

46

50

54

58

62

'11 '12 '13 '14 '15

미국PMI(좌) 중국 반도체수입액(우) (백만USD)

82


Global Top 50 중 중국 업체 1개(‘09)에서 9개(‘14)로 증가 중국 반도체 펀드 자금 중 메모리 투자는 전무

3.중국발 노이즈 : DRAM 시장에 뛰어 드는가?

- Tsinghua Unigroup을 중심으로 한 메모리 시장 진입은 NAND Flash에 국한 될 전망

- 최근 중국의 반도체 설비 투자는 급성장하고 있는 자국의 Fabless 수요에 대응하기 위한 Foundry 및 후공정

- 중국 Data Center를 중심으로 한 enterprise SSD 시장 급성장으로 NAND Flash에 대한 관심 집중

- Western Digital의 SanDisk 인수는 미국 업체간의 거래이며, 중국의 메모리 제조 시설 건설은 아직까지는 요원

자료: IC insights, LIG투자증권 자료: SIA, LIG투자증권

83


DRAM 칩 ASP는 ’14년 이후 안정적인 추세 유지 DRAM 수요/공급 증가율 및 공급과잉 추이

4.반도체 산업 투자전략 : Price X Content = Market

- DRAM 가격(단위당) 하락에도 불구하고 견조한 Content 흐름이 이어지면서, ’14년 이후 DRAM 칩당 ASP는 안정적 기조 유지

- ’16년에도 Set 수요는 크게 기대하지 않지만, 중저가 스마트폰을 중심으로 한 Content Growth는 ’15년 대비 개선될 것으로 전망

- 마이크론의 공정 개선 효과도 ’16년에 크게 반영되지 않을 것으로 예상되어 시장이 우려하는 공급과잉은 나타나지 않을 것으로 판단

- 따라서, ’16년 공급과잉 우려 및 중국발 노이즈로 조정 받은 현재의 국면에서는 적극적인 매수 전략이 유효

자료: WSTS, LIG투자증권 자료: LIG투자증권

29 29

99

92

94

96

98

100

102

104

0

10

20

30

40

50

60

'10 '11 '12 '13 '14 '15F '16F

Supply Supply(LIG)

Demand Demand(LIG)

Sufficiency Sufficiency(LIG)

(%) (%)

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

0

400

800

1,200

1,600

'10 '11 '12 '13 '14 '15

DRAM 칩 출하량 (좌)

DRAM 칩 ASP (우)

(백만개) (USD/Unit)

84


이머징 마켓 판매량 및 YoY 성장률 선진국 판매량 및 YoY 성장률

5.TV는 살아나는가?

- ’16년은 Size Migration 효과 감소 및 신흥국의 환율 변동에 따른 가격 인상이 부정적으로 작용할 것으로 판단

- 글로벌 TV 수요를 견인하던 이머징 마켓의 TV 수요가 ’15년에 이어 ’16년에도 부진할 전망

- ’14년 급성장 이후, 침체된 동유럽 시장의 부진은 ’16년에도 이어질 것으로 예상

- ’15년 중남미 TV 시장 수요를 이끌었던, 멕시코의 정부 주도 수요가 약화되면서 전반적인 수요 약세 전환 전망


+13%

+10%+4%

+1%

0

30

60

90

120

150

180

'12 '13 '14 '15F '16F

LCD PDP CRT LCD YoY(백만개)

-4% +1% +1% +1%

0

30

60

90

120

'12 '13 '14 '15F '16F

LCD PDP CRT LCD YoY(백만개)(백만개)

85


동유럽 TV 시장 점유율 (’15 1H) 멕시코 TV 시장 수요 전망


- 동유럽 시장의 절반 이상을 차지하는 러시아 수요는 ’16년에도 부진할 것으로 전망

- ’14년 말 기록적인 수요 Surprise를 나타낸 이후, 루블화 약세가 지속되면서 러시아의 시장 회복은 당분간 어려울 것으로 판단

- ’15년 중남미 수요를 견인했던, 멕시코 정부발 수요도 ’16년에는 위축될 것으로 예상

- ‘14~’15년에 걸쳐 저소득층에게 23.6인치 LCD TV를 정부에서 구입하여 1,380만대를 공급했으나 ’16년에는 이 효과가 종료


Russia

56%

Poland

13%

Ukraine

7%

Romania

5%

Czech

4%

Other

countries15%

6.6

2.7 4.3

0.8

4.9 1.7

0.8

4.9

0.8

2014 2015F 2016F

Retail demand Cannibalized demand Incremental demand

8.1

12.5m

6.8m

2.5m

86


LCD TV 면적/출하량 증가 추이 및 전망 OLED TV 출하량 추이 및 전망


- ’16년 OLED TV는 전년대비 두배 가까운 성장을 나타낼 것으로 예상되지만, LCD TV와의 주력 제품군인 40~50인치급의 진입이 어려울

것으로 판단되어 시장 성장은 한계가 있을 것으로 판단

- LCD TV 도 40인치급 이상으로의 Size migration 속도는 기존대비 급격하게 둔화될 것으로 예상

- 신흥국 TV 시장의 부진과 맞물려 ’16년에는 출하량, 면적 모두 ’15년 대비 성장률이 둔화될 것으로 전망

자료: GfK, LIG투자증권 자료: LIG투자증권

34.7

36.2

37.7

39.3

40.4

41.6

42.5

43.3

34

36

38

40

42

44

-4

0

4

8

12

16

'11 '12 '13 '14 '15F '16F '17F '18F

Area YoY (좌) Unit YoY (좌)

Average Size (우)

(%) (")

164

342

691

8701,005

0

200

400

600

800

1000

1200

'13 '14 '15F '16F '17F '18F

(천대)

87


6. 디스플레이 산업 투자 전략 : 패널 보다는 장비

- 중국 패널업체들의 8세대급 투자는 계획보다 보수적일 것으로 전망되지만, 6세대급 투자는 늘어날 전망

- 특히, 중국 스마트폰 제조 업체들의 AMOLED 수요 급증 및 중국 정부의 OLED 관련 투자 지원정책이 ’18년 만료될 예정이어서, ’16년에

는 AMOLED 투자가 집중적으로 발생할 것으로 예상

- ’16년 상반기는 패널 업체보다 중국발 LCD/AMOLED 투자 수혜가 예상되는 장비업체 투자 전략이 유효

Manufacturer Factory Phase Tech. Gen. MP Application

CEC Panda Nanjing G8 Nanjing 2 a-Si/Oxide 8 2Q16 LCD

3 a-Si/Oxide 8 4Q16 LCD

BOE

B8 Chongqing 3 a-Si 8 1Q16 LCD

4 a-Si/Oxide 8 1Q17 LCD

B10 Fuqing 1 a-Si 8 2Q17 LCD

B9 Hefei 1 a-Si 10.5 4Q17 LCD

Visionox VSX Kunshan Kunshan 2 LTPS 5.5 4Q16 AMOLED

Ever Display Ever Display 2 LTPS Shanghai 1 LTPS 4 4Q15 AMOLED

Ever Display 1 LTPS Shanghai 2 LTPS 6 4Q17 AMOLED

BOE B7 Chengdu 1 LTPS 6 2Q17 AMOLED

B6 Ordos 2 LTPS 5.5 2Q17 LCD+AMOLED

CSOT

T2 Shenzhen 2 a-Si/Oxide 8 2Q16 LCD+AMOLED

T3 Wuhan 1 LTPS 6 3Q16 LCD+AMOLED

2 LTPS 6 2Q17 LCD+AMOLED

T4 - 1 a-Si/Oxide 8 4Q17 LCD+AMOLED

Truly L4 Huizhou 1 LTPS 4 4Q16 LCD+AMOLED

중국 업체 신규 증설 계획

자료: LIG투자증권

88





2013 14,165 3,380 23.9 2,872 4,099 -1,859.0 9.0 2.0 25.2 4.3 1,625 59.2

2014 17,126 5,109 29.8 4,195 5,842 42.5 8.2 1.9 27.0 4.1 117 49.1

2015E 18,790 5,476 29.1 4,398 6,041 3.4 5.8 1.2 21.9 2.5 -1,669 41.7

2016E 19,384 5,157 26.6 4,220 5,797 -4.0 6.0 1.0 17.5 2.2 -4,509 35.9

2017E 22,752 6,046 26.6 4,937 6,782 17.0 5.2 0.8 17.4 1.6 -8,128 33.3


1. SK하이닉스(000660KS) BUY 유지, 목표가 55,000원

과도한 중국발 우려, 냉정한 판단 필요

- 중국 반도체 펀드의 운영 환경 및 지방 정부들의 정책 방향으로 볼 때 중국의 DRAM 시장 진입은 요원할 것으로 판단

- Western Digital을 통한 SanDisk의 지분 인수도 Toshiba와의 협력 체계 약화를 가져올 것으로 예상

- Intel의 중국 대련 공장 3D-NAND 직접 투자도 Intel-Micron 협력 체계의 엇박자에서 나온 것으로 분석

- 견고했던 2위권 업체들의 협력 체계 재편은 3위권 업체인 SK하이닉스에게는 오히려 기회

LPDDR3, enterprise SSD가 기대 밖의 수요를 창출할 것으로 전망

- 인도, 중국 서부, 동남아시아 등 신흥국의 중저가 스마트폰의 메모리 탑재량 증가가 LPDDR3 수요를 공격적으로 견인할 것으로 예상

- Intel, Western Digital의 NAND Flash 투자 확대는 중국 Data Center를 중심으로 한 enterprise SSD의 긍정적 수요에 대한 공통적인 전략

- Skylake 탑재 PC가 최소 사양 8GB에서 형성되면서 DDR4 수요에도 긍정적인 영향을 미칠 것으로 전망

과점화된 환경에서 공급과잉 이슈는 지나친 기우

- 과점화가 완료된 현재의 메모리 영업 환경에서 수요부진으로 인한 공급 조절은 단기간에 적용 가능

- Fundamental이 무너지지 않고, 가시화되지 않은 외부 환경의 변화 가능성만으로 과도한 조정을 받는 국면에서는 적극적인 매수 전략이 유효

89


SK하이닉스 부문별 실적 추이

SK하이닉스 실적 추정을 위한 주요 가정

(단위: 십억원)

1Q15 2Q15 3Q15 4Q15E 1Q16E 2Q16E 3Q16E 4Q16E 2014 2015E 2016E

매출액 4,818 4,639 4,925 4,408 4,324 4,766 5,069 5,225 17,126 18,790 19,384

%YoY 28.7% 18.2% 14.2% -14.4% -10.3% 2.7% 2.9% 18.5% 20.9% 9.7% 3.2%

%QoQ -6.4% -3.7% 6.2% -10.5% -1.9% 10.2% 6.4% 3.1%

DRAM 3,614 3,479 3,656 3,222 3,120 3,445 3,710 3,795 13,283 13,971 14,070

NAND Flash 1,060 1,067 1,104 1,025 1,064 1,176 1,195 1,255 3,329 4,256 4,689

영업이익 1,589 1,375 1,383 1,130 1,087 1,260 1,377 1,433 5,109 5,476 5,157

%YoY 50.2% 26.9% 6.3% -32.2% -31.6% -8.4% -0.4% 26.9% 51.2% 7.2% -5.8%

%QoQ -4.7% -13.4% 0.5% -18.3% -3.8% 16.0% 9.2% 4.1%

DRAM 1,522 1,342 1,324 1,062 985 1,138 1,232 1,244 5,073 5,251 4,598

NAND Flash 64 31 52 66 99 120 142 186 28 213 547

영업이익율 33.0% 29.7% 28.1% 25.6% 25.1% 26.4% 27.2% 27.4% 29.8% 29.1% 26.6%

DRAM 42.1% 38.6% 36.2% 33.0% 31.6% 33.0% 33.2% 32.8% 38.2% 37.6% 32.7%

NAND Flash 6.1% 2.9% 4.7% 6.4% 9.3% 10.2% 11.9% 14.8% 0.8% 5.0% 11.7% 자료: LIG투자증권


DRAM

출하량 (백만개, 1Gb Eq.) 4,010 4,170 4,628 4,733 4,961 5,277 5,826 6,049 14,112 17,541 22,113

%QoQ, %YoY -4.9% 4.0% 11.0% 2.3% 4.8% 6.4% 10.4% 3.8% 33.4% 24.3% 26.1%

ASP ($/Gb) 0.82 0.76 0.68 0.63 0.58 0.56 0.55 0.53 0.89 0.71 0.56

%QoQ, %YoY -4.1% -7.1% -11.3% -7.5% -6.8% -3.4% -1.6% -4.8% 0.8% -20.0% -22.3%

NAND Flash

출하량 (백만개, 64Gb Eq.) 290 314 359 387 428 471 499 527 798 1,350 1,927

%QoQ, %YoY 0.8% 8.3% 14.6% 7.7% 10.6% 10.1% 6.0% 5.6% 59.3% 69.2% 42.7%

ASP ($/64Gb) 3.29 3.10 2.63 2.43 2.30 2.15 2.08 2.00 3.91 2.82 2.12

%QoQ, %YoY -7.3% -5.6% -15.4% -7.4% -5.3% -6.5% -3.3% -3.8% -34.1% -27.8% -24.7% 자료: LIG투자증권

90





2013 228,693 36,785 16.1 29,821 175,282 28.6 7.8 1.5 22.4 3.5 -43,335 42.7

2014 206,206 25,025 12.1 23,082 135,673 -22.6 9.8 1.3 14.7 4.1 -50,552 37.1

2015E 202,010 27,438 13.6 20,936 123,058 -9.3 9.1 1.0 12.1 2.8 -56,242 35.2

2016E 224,763 31,802 14.1 25,004 150,030 21.9 7.4 0.9 13.4 2.4 -62,069 35.2

2017E 251,405 38,028 15.1 29,898 187,188 24.8 6.0 0.8 14.6 1.8 -81,682 33.8


2. 삼성전자(005930KS) BUY 유지, 목표가 1,600,000원

주주환원 종합선물세트

- 11.3조원 수준의 자사주 소각, 중장기(‘15~’17년) 주주환원 계획, 분기배당제도 도입/시행 검토의 적극적 주주환원 정책 발표

- 대주주의 경영권 강화를 위한 자사주 매입을 통한 지분 확대가 아니라 적극적인 소각/배당의 형태로 이루어진다는 점에서 매우 긍정적인 정책

- 애플 등 주요 글로벌 IT 업체들의 자사주 매입을 통한 주주환원 비율이나, 배당성향과는 아직 많은 차이

’16년에도 부품(반도체/디스플레이)이 이끄는 실적

- 14nm FinFET 공정의 가동률 상승으로 시스템반도체 실적은 4Q15 이후부터 본격적으로 반영될 것으로 전망

- 경쟁사 대비 앞선 DDR4/LPDDR4 매출 비중 및 V-NAND 독점적 지위를 활용한 메모리 실적 차별화도 지속될 것으로 예상

- 17라인 및 기존 DRAM 제조 설비에 대한 추가 투자는 ’15년 대비 보수적으로 집행될 것, 공급과잉에 대한 우려를 조절할 수 있을 것으로 판단

- 중국 스마트폰 AMOLED 탑재 비중 증가로 AMOLED 외부 매출 확대로 인한 수익성 개선

Set(스마트폰/TV)의 부진이 Valuation에 부정적 영향

- ’16년 본격적인 중저가 스마트폰 제품 비중 확대로 인한 ASP 및 수익성 하락으로 IM 사업부문의 이익수준은 연중 하향 조정될 것으로 전망

- TV Size migration 효과 감소 및 SUHD TV 판매 비중 확대 한계로 TV 수익성은 크게 개선되기는 어려울 것으로 예상

91



매출액 47,118 48,538 52,598 53,756 49,110 56,121 57,294 62,237 206,206 202,010 224,763

%YoY -12.2% -7.3% 10.9% 1.9% 4.2% 15.6% 8.9% 15.8% -9.8% -2.0% 11.3%

%QoQ -10.6% 3.0% 8.4% 2.2% -8.6% 14.3% 2.1% 8.6%

반도체 10,267 11,293 12,819 13,035 12,850 13,917 14,117 15,318 39,730 47,414 56,203

메모리 8,324 8,487 9,140 9,097 9,227 9,813 9,734 10,515 29,323 35,048 39,289

S.LSI 1,892 2,806 3,679 3,938 3,623 4,104 4,384 4,803 9,757 12,316 16,913

Display 6,852 6,621 7,490 7,282 7,297 8,577 8,592 8,909 25,727 28,245 33,375

CE 10,262 11,203 11,590 13,410 9,732 11,145 11,380 14,175 50,183 46,464 46,432

VD 6,220 6,660 6,970 9,090 5,667 6,338 6,704 9,691 32,450 28,939 28,400

IM 25,887 26,055 26,612 25,991 25,231 28,445 29,315 29,891 111,765 104,545 112,882

무선 24,987 25,499 25,943 25,168 24,605 27,944 28,687 29,120 107,412 101,597 110,357

영업이익 5,979 6,898 7,352 7,208 6,616 7,961 8,112 9,113 25,025 27,438 31,802

%YoY -29.6% -4.0% 81.1% 36.3% 10.7% 15.4% 10.3% 26.4% -32.0% 9.6% 15.9%

%QoQ 13.1% 15.4% 6.6% -2.0% -8.2% 20.3% 1.9% 12.3%

반도체 2,933 3,400 3,658 3,716 3,496 3,723 4,006 4,555 8,781 13,706 15,780

Display 525 544 933 799 676 881 848 766 660 2,801 3,171

CE -142 212 363 403 32 337 295 239 1,184 837 903

IM 2,743 2,761 2,402 2,296 2,404 2,994 2,961 3,565 14,563 10,202 11,923

영업이익율 12.7% 14.2% 14.0% 13.4% 13.5% 14.2% 14.2% 14.6% 12.1% 13.6% 14.1%

반도체 28.6% 30.1% 28.5% 28.5% 27.2% 26.8% 28.4% 29.7% 22.1% 28.9% 28.1%

Display 7.7% 8.2% 12.5% 11.0% 9.3% 10.3% 9.9% 8.6% 2.6% 9.9% 9.5%

CE -1.4% 1.9% 3.1% 3.0% 0.3% 3.0% 2.6% 1.7% 2.4% 1.8% 1.9%

IM 10.6% 10.6% 9.0% 8.8% 9.5% 10.5% 10.1% 11.9% 13.0% 9.8% 10.6%


삼성전자 부문별 실적 추이 (단위: 십억원)

92



DRAM

출하량 (백만개, 1Gb Eq.) 5,915 6,283 7,268 8,010 8,451 8,704 9,235 9,845 20,423 27,476 36,234

%QoQ, %YoY 2.0% 6.2% 15.7% 10.2% 5.5% 3.0% 6.1% 6.6% 55.7% 34.5% 31.9%

ASP ($/Gb) 0.88 0.82 0.72 0.68 0.66 0.62 0.59 0.58 0.89 0.76 0.61

%QoQ, %YoY -5.4% -6.2% -12.9% -5.5% -2.0% -6.5% -5.5% -1.0% -7.8% -14.2% -20.0%

NAND Flash

출하량 (백만개, 64Gb Eq.) 815 913 1,016 1,227 1,300 1,456 1,631 1,762 2,602 3,971 6,150

%QoQ, %YoY 10.1% 12.0% 11.3% 20.7% 6.0% 12.0% 12.0% 8.0% 43.4% 52.6% 54.9%

ASP ($/64Gb) 2.92 2.97 2.57 2.39 2.27 2.11 1.88 1.78 3.85 2.98 2.27

%QoQ, %YoY -11.5% 1.6% -13.4% -7.0% -5.2% -7.0% -11.0% -5.2% -29.0% -22.5% -23.7%

Handset

출하량 (백만개) 99 88 105 110 99 102 107 109 405 402 418

%QoQ, %YoY 4.2% -11.2% 19.5% 5.1% -10.5% 3.7% 4.8% 1.9% -10.3% -0.7% 3.8%

스마트폰

출하량 (백만개) 83 72 82 89 79 84 90 94 317 326 347

%비중 83.5% 81.8% 78.1% 80.7% 80.0% 82.1% 84.2% 85.6% 78.3% 81.0% 83.1%

ASP ($/개) 230 276 227 223 248 250 243 233 253 238 243

%QoQ, %YoY -4.7% 20.1% -17.7% -1.6% 11.2% 0.8% -3.1% -3.9% -12.3% -6.2% 2.4%

Large Panel

출하량 (천 m2) 7,868 7,514 8,175 8,420 8,083 8,649 9,168 9,260 34,045 31,976 35,160

%QoQ, %YoY -12.3% -4.5% 8.8% 3.0% -4.0% 7.0% 6.0% 1.0% 17.1% -6.1% 10.0%

ASP ($/m2) 426 369 332 322 306 309 290 284 468 361 297

%QoQ, %YoY -10.0% -13.5% -10.1% -3.0% -5.0% 1.0% -6.0% -2.0% -9.1% -22.9% -17.8%


삼성전자 실적 추정을 위한 주요 가정

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2013 27,033 1,163 4.3 426 1,191 82.7 21.3 0.9 4.0 2.2 1,578 101.1

2014 26,456 1,357 5.1 904 2,527 112.2 13.3 1.1 8.1 2.9 1,828 94.9

2015E 28,123 1,782 6.3 1,193 3,335 32.0 7.5 0.7 9.8 1.6 -354 84.9

2016E 27,578 1,204 4.4 826 2,308 -30.8 10.8 0.7 6.4 1.6 -1,953 79.7

2017E 28,545 1,713 6.0 1,197 3,346 45.0 7.5 0.6 8.7 1.1 -3,640 75.7


3. LG디스플레이(034220KS) BUY 유지, 목표가 30,000원

비에 젖은 옷을 말리는 시간이 필요

- Size migration 효과 지속, UHD TV 판매 호조, 애플향 매출 증가 등의 긍정적인 효과가 ’16년에는 감소할 것으로 예상

- 동유럽 환율 변동에 따른 TV 가격 인상으로 유럽향 TV 매출 부진 지속

- 중국발 공급과잉에 대한 산업 전반의 구체적인 감산 조치가 나오기 전까지 패널 가격 약세는 지속될 전망

OLED TV는 ‘16년 하반기부터 시장 형성 전망

- ’15년 OLED TV의 주력 제품군이 65인치 이상에서 형성되면서, ’16년에도 40~50인치급의 주력 TV 시장으로 진입하기에는 어려울 것으로 전망

- 동사의 경쟁력은 OLED 패널에 대한 기술/원가 경쟁력 확보를 통한 TV 이외의 다양한 Application 제시에서 선도적 역할을 할 것으로 예상

- 경쟁사의 OLED 투자가 경쟁 심화보다는 규모의 경제 확보를 통한 전반적인 시장 성장을 이끌어 낼 것으로 기대

방향은 맞는데, 길이 멀다

- LCD 대형 패널의 수요/공급측면에서 단기간에 개선이 나오기에는 구조적으로 어려울 것으로 판단

- OLED TV 시장 개화를 위해서는 추가적인 가격/원가 절감이 필요하고, 이를 위한 대규모 투자가 동반되어야 함

- 미래를 위한 투자는 당분간 디스플레이 장비업체들에게 우호적인 환경을 구축할 것으로 예상

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LG디스플레이 부문별 실적 추이

LG디스플레이 실적 추정을 위한 주요 가정


매출액 7,022 6,708 7,158 7,235 6,026 6,705 6,868 7,979 26,456 28,123 27,578

%YoY 25.7% 12.2% 9.3% -13.3% -14.2% 0.0% -4.1% 10.3% -2.1% 6.3% -1.9%

%QoQ -15.8% -4.5% 6.7% 1.1% -16.7% 11.3% 2.4% 16.2%

(매출비중)

TV 41% 40% 39% 35% 38% 39% 40% 36% 40% 39% 38%

Monitor 17% 16% 16% 14% 20% 18% 17% 15% 18% 16% 17%

Notebook & Tablet 17% 16% 18% 19% 15% 16% 16% 19% 19% 18% 17%

Mobile 및 기타 25% 28% 27% 31% 27% 26% 27% 30% 19% 28% 28%

영업이익 744 488 333 217 127 235 364 479 1,357 1,782 1,204

%YoY 689.0% 199.3% -29.8% -65.3% -83.0% -51.9% 9.3% 120.6% 16.7% 31.3% -32.4%

%QoQ 18.9% -34.4% -31.8% -34.8% -41.7% 85.4% 55.1% 31.5%

영업이익율 10.6% 7.3% 4.7% 3.0% 2.1% 3.5% 5.3% 6.0% 5.1% 6.3% 4.4% 자료: LIG투자증권


출하량 (K Units) 83,907 78,740 86,598 105,778 84,005 83,643 86,030 104,224 348,828 355,023 357,902

%QoQ, %YoY -23.3% -6.2% 10.0% 22.1% -20.6% -0.4% 2.9% 21.1% 4.2% 1.8% 0.8%

TV 14,498 14,060 13,919 14,615 13,592 14,000 14,700 14,994 52,719 57,093 57,286

%QoQ, %YoY 5.2% -3.0% -1.0% 5.0% -7.0% 3.0% 5.0% 2.0% -3.3% 8.3% 0.3%

Monitor 10,654 9,948 9,152 9,244 10,630 10,099 9,392 9,580 40,823 38,998 39,700

%QoQ, %YoY 20.0% -6.6% -8.0% 1.0% 15.0% -5.0% -7.0% 2.0% -11.7% -4.5% 1.8%

Notebook & Tablet 19,675 18,036 21,829 25,160 17,700 19,222 18,728 25,312 103,759 84,700 80,961

%QoQ, %YoY -33.6% -8.3% 33.0% 80.0% -60.0% 10.0% 5.0% 110.0% -14.7% -18.4% -4.4%

Mobile 및 기타 35,530 32,196 32,883 47,680 33,376 31,707 34,244 45,202 150,197 155,183 157,955

%QoQ, %YoY -36.6% -9.4% 13.0% 45.0% -30.0% -5.0% 8.0% 32.0% 33.5% 3.3% 1.8%

출하면적 (K m2) 9,801 9,782 9,835 10,400 10,022 10,227 10,482 10,896 37,400 39,817 41,627

%QoQ, %YoY -2.6% -0.2% 0.5% 5.7% -3.6% 2.0% 2.5% 3.9% 5.5% 6.5% 4.5%

ASP ($/m2) 657 622 622 638 557 565 570 615 653 635 577

%QoQ, %YoY -12.3% -5.3% 0.3% 2.6% -12.8% 1.5% 0.8% 8.0% -4.8% -2.7% -9.1% 자료: LIG투자증권

R&D 가치 재부각 시점 도래

SK케미칼 (006120KS/ Buy / 113,000원)

씨젠 (096530KQ/ Buy / 52,000원)

Chapter 4

올해 제약/바이오 섹터는 ‘Research’ 부분에서 4건의 미국 FDA

3상 승인, 7.5조원 규모의 기술 수출 체결 등 괄목할 만한 성과

를 거두었습니다. 한국 제약/바이오의 ‘Research’ 성과는 2016

년에 좀 더 가시적인 성과를 거둘 것으로 기대하며, 현재의 조정

국면에서 비중 확대 의견을 제시합니다.

[Summary]

제약/바이오 (비중확대)

96


Analyst 이무진ㆍ02)6923-7343ㆍ[email protected]

제약/바이오: R&D 가치 재부각 시점 도래

제약/바이오 산업, 아직 시작이다

- 2015년 상반기 제약/바이오의 리레이팅은 ‘Research’에 대한 재평가에서 비롯

- 하반기 들어 밸류에이션 고평가 논란, 대내외 악재, 모멘텀 부재 등으로 조정 국면에 진입

- 지금부터 담아야 할 때: 조정 기간동안 펀더멘털 변화 없고, 투자 심리의 변화로 과매도 국면 판단

유망 테마 1 - 프리미엄 백신 시장

- 프리미엄 백신 시장은 제약/바이오 산업내 높은 성장성, 일반 필수 접종 백신 대비 고수익성

- 폐렴구균, 자궁경부암 백신 파이프라인을 보유하고 있는 SK케미칼을 필두로 국내 프리미엄 백신의

R&D 성과 도출 기대

유망 테마 2 - 분자진단

- 분자 진단은 전세계 56조 규모의 체외 진단 사업 내에서 가장 높은 성장률을 보이고 있는 분야

- Real-time PCR 기반으로 글로벌 분자진단 업체들은 수년간 신제품 출시로 치열한 기기 경쟁 진행

- 향후 분자진단 시장은 기기 경쟁력보다 시약에서의 경쟁력 확보가 보다 중요할 것으로 판단

≫ 비중확대

≫ SK케미칼

≫ 씨젠

투자의견

투자유망종목

97


국내신약 기술 이전 규모 추이

자료: 한국제약협회, LIG투자증권 자료: 한국제약협회, LIG투자증권

국내 개발 신약 미 FDA 3상 승인 건수

괄목한 성과를 거둔 ‘Research’

- ‘15년에 이어 ‘16년에도 국내 제약/바이오 업종의 ‘Research’에 대한 글로벌 헬스케어 산업의 수요는 더욱 확대될 것으로 판단

- 올해 국내 제약사들의 신약 기술 이전 규모는 7.4조원으로, 이전 가장 높았던 2007년 2,170억원 대비 거의 34배

- 미국 FDA 임상 3상 승인 건수는 총 4건(추가 1건 기대)으로 3~4 년에 한 번 꼴로 있었던 과거와 비교할 때 큰 성과

37 143 74 217 69 31 140

6,573

0 4 10 20 0 2 50

640

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

97 04 05 07 08 09 12 15

(백만달러)총 규모 계약금 규모

1 1 1 1

4

0

1

2

3

4

5

03 07 11 13 15

(건)

98


글로벌 개발 단계별 평균 계약금 추이

자료: 월스트리트저널, 한국제약협회, LIG투자증권

글로벌 제약사들의 아웃소싱 수요 증가

- 블록버스터급 약들의 특허 만료가 이어지면서 글로벌 제약사들은 선택과 집중 전략, 그에 따른 M&A, 그리고 글로벌 아웃소싱 전략

- 파트너십을 통해 공격적으로 파이프라인을 도입하려는 움직임

- 글로벌 단계별 평균 계약금(upfront payment)은 ‘14년 NDA(신약 허가) 2.2억달러, 3상 1억 달러로, 전년대비 각각 340%, 117% 증가

49

24

50

220

49

26

46

100

1727

48

84

2110

40 45

10 1022 28

0

50

100

150

200

250

2011 2012 2013 2014

(백만달러) 허가 임상3상 임상2상 임상1상 전임상

99


한미약품의 기술수출 2건이 보여준 상반된 주식시장의 반응

자료: KRX, LIG투자증권 자료: FnGuide, LIG투자증권

업종 내 매출 200억 이하 Trailing P/B 변화

조정과 턴어라운드 사이

- 제약/바이오 섹터 투자에서 가장 큰 우려를 갖는 부분: 밸류에이션

- ‘Research’ 가치에서 비롯된 제약/바이오 섹터의 성장 포인트는 전혀 변하지 않았음에도 불구하고, 하반기 시장 가치는 큰 변동성

- 고점 기준 R&D 중심의 바이오 업체들의 trailing P/B는 연초 6.8배에서 18.2배까지 상승. 현재 15.3배

6.8

18.2

15.3

0

4

8

12

16

20

연초(1/2) 연고점기준(7/3) 현재기준(11/2)

(x)

50

100

150

200

250

0

150

300

450

600

15.1 15.2 15.3 15.4 15.5 15.6 15.7 15.8 15.9 15.10

한미약품(좌)

의료(우)

(2015.1=100) (2015.1=100)

3월 19일,

일라이릴리기술수출

7월 28일,

베링거잉겔하임기술수출

100


대만 헬스케어는 ‘09년 이후 시장을 주도

자료: 한국제약협회, LIG투자증권 자료: 한국제약협회, LIG투자증권

대만 헬스케어 시장 규모 및 수입의존도

대만 사례: 대만은 우리의 Leading indicator인가?

- 2009년 이후 대만 증시 주도 업종은 헬스케어: 대만 제약/바이오 섹터는 2009~2013년 동안 지수 시가총액이 무려 520%나 성장

- 대만 정부의 바이오 산업에 대한 적극적인 투자 유치와 정책 지원, 그에 따른 유동성 유입이 증시 상승의 유인

- 2013년 10월 급락: Medigen이란 바이오 회사의 항암치료제 임상 3상 실패뉴스가 전체 섹터의 조정으로 연결

- 요인: 1) 산업 발전 초기 발생. 2) 바이오 기업 가치평가 방법에 대한 투자자들의 논란, 3) 제약 펀더멘털 기반 취약

40

70

100

130

160

08.01 10.01 12.01 14.01

대만가권지수

대만 생명공학&의료관련지수

(2008.1=100)

53.7

55.5

58.6

57.7

50

52

54

56

58

60

0

1

2

3

4

5

10 11 12 13

(십억달러)생산 수출 수입

시장규모 수입의존도

(%)

101


한국 헬스케어 시장 규모 및 수입의존도

자료: CMS, Statista, LIG투자증권 자료: Biocentury, LIG투자증권

2015년 상반기 전세계 바이오 기업 IPO 규모

우리나라 제약/바이오 섹터: 펀더멘털은 튼튼, 투자는 보수적

- 국내 제약/바이오 시장에서 수입의존도는 2013년 기준으로 27.1%에 불과

- 개량신약과 바이오시밀러 부문에서는 실적으로 연결되고 있다는 점도 차별화 되는 부분

- 반면 제약/바이오 섹터 국내 투자는 타국가 대비 보수적: 2015년 상반기 IPO 규모는 5,300만달러로, 전체 규모의 1.0% 수준에 불과

27.0

28.8

30.2

27.1

24

26

28

30

32

0

5

10

15

20

10 11 12 13

(십억달러)생산 수출 수입

시장규모 수입의존도

(%) 국가

1H15(백만달러) 1H15(%)

기업수 공모자금 공모시총 기업수 공모자금 공모시총

미국 32 3,316 14,044 62.7% 65.1% 58.8%

유럽 10 517 2,017 19.6% 10.1% 8.4%

중국 3 879 4,066 5.9% 17.3% 17.0%

일본 2 127 1,124 3.9% 2.5% 4.7%

대만 1 197 1,679 2.0% 3.9% 7.0%

호주 1 6 23 2.0% 0.1% 0.1%

한국 2 53 936 3.9% 1.0% 3.9%

합계 51 5,095 23,889 100.0% 100.0% 100.0%

102


백신 시장 vs 프리미엄백신 시장


프리미엄백신 시장: 백신에 프리미엄을 붙이면 ‘고성장’과 ‘고수익’

- 전체 백신 시장은 저성장, 저수익 시장: 시장규모는 ‘10년 221억달러, ‘14년에는 203억달러로 연평균 2.1% 감소

- 글로벌 5대 과점기업 매출 합산 기준, 프리미엄 백신 시장 규모는 2014년 97억달러 규모로 추정. 2010년 이후 연간 8.1%의 성장률

- 2014년 전체 백신 시장 내 매출 비중은 47.7%로, 2010년 32.4%에서 15.3%p 증가

- 프리미엄백신은 필수 예방 접종 백신 대비 가격이 높고, 수익성이 우수: 평균 1회 접종 비용 10만원 이상, 영업이익률 30% 이상 상회

5

6

7

8

9

10

18

19

20

21

22

23

10 11 12 13 14

전체백신(좌) 프리미엄백신(우)(십억달러) (십억달러)

103


전세계 폐렴구균백신 매출 현황 및 전망

자료: Sanofi, GSK, Pfizer, Merck, Novartis, LIG 투자증권

주: 5개 회사 매출 합산, LIG 투자증권 추정

폐렴구균백신: 전세계 인구고령화의 최대 수혜 백신

- 폐렴구균 백신 시장 규모는 2014년 기준 64억달러 규모로, 프리미엄백신 시장의 66.7%를 차지

- 고령 인구의 증가로 전세계적으로 폐렴구균백신에 대한 필수 접종 필요성 크게 증가

- 선진국의 경우 65세 이상 성인의 폐렴구균 예방 접종률이 미국 64.7%, 영국 69.0%, 호주 54.4% 등으로 50%를 상회

- 전세계 폐렴구균백신 시장은 연평균 14% 성장해 2020년 약 121억달러 규모로 확대될 전망

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

10,000

11,000

12,000

13,000

10 11 12 13 14 15E 16E 17E 18E 19E 20E

(백만달러)

104


전세계 자궁경부암 백신 시장 현황


대상포진백신 시장 로타바이러스백신 시장

자궁경부암, 로타바이러스, 대상포진백신

- 자궁경부암백신 시장: 2014년 기준 약 $19억으로 2010년 이후 연평균 9%의 성장률. 최근 부작용 이슈로 일시적 성장 정체 국면

- 로타바이러스백신: 대표적인 영유아 백신으로 선진국과 신흥국 시장을 중심으로 수요가 크게 증가하고 있으며 연평균 9.7%의 성장률

- 대상포진백신: 최근 성인들 사이에서 수요가 증가하고 있는 백신. 시장 규모는 약 7.6억달러로 2010년 이후 연평균 33.2% 성장세

1,000

1,300

1,600

1,900

2,200

10 11 12 13 14

(백만달러)

600

700

800

900

1,000

1,100

1,200

1,300

1,400

10 11 12 13 14

(백만달러)

CAGR: 9.7%

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

10 11 12 13 14

(백만달러)

CAGR: 33.2%

105


Sanofi Group 백신 부분 매출/영업이익

자료: Sanofi, LIG투자증권 자료: Merck, LIG투자증권

Merck 백신사업부 매출 현황

돌파구가 필요한 Sanofi vs 프리미엄백신 부문의 선두주자 Merck

- Sanofi-Pasteur: 전통적으로 소아백신과 인플루엔자백신에 강한 기업. 프리미엄 백신 라인업 부재로 매출 정체, 수익성은 점차 하락

프리미엄백신 Pipeline 구축 진행 중

- Merck: 프리미엄백신 중심으로 구성되어 있어 꾸준한 매출성장

‘10년 전체 매출의 7.6%에 불과했던 백신 사업부는 ‘14년 12.6%까지 성장. 매출액은 ‘10년 이후 연평균 10.9% 성장률

36.2

28.4 29.7

24.5 25.0

12.3 10.6

0

10

20

30

40

0

1

2

3

4

5

10 11 12 13 14 1H14 1H15

(%)(십억유로) 매출(좌) 영업이익(좌) 영업이익률(우)

0

1

2

3

4

5

6

10 11 12 13 14

CAGR: 10.9%(십억달러)

106


Pfizer 백신사업부 매출

자료: Pfizer, LIG 투자증권 자료: Pfizer, LIG 투자증권

Pfizer 백신 사업부 분기별 매출 현황

Pfizer: 폐렴구균백신의 절대 강자

- 백신 사업부 매출은 폐렴구균백신인 Prevnar family 단일 제품으로 구성. 폐렴구균백신으로만 연간 5조원의 매출을 기록

- 폐렴구균백신의 필수 접종화가 진행되면서 정부차원에서의 성인 대상 Prevenar13가 백신 구입 증가. GAVI향 매출도 10% 급증

3,000

3,200

3,400

3,600

3,800

4,000

4,200

4,400

4,600

10 11 12 13 14

(백만달러)

800

900

1,000

1,100

1,200

1,300

1,400

1,500

1,600

1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15

(백만달러)

107


분자진단 시장 규모 추정


분자진단 시장, 연평균 8~10% 성장 전망

- 분자진단(Molecular Diagnosis)은 병원체 DNA, RNA를 검출하거나 세포 DNA, RNA를 분석하는 방법

- 전체 체외진단(IVD: In Vitro Diagnosis) 시장내에서는 10.6%의 비중을 차지. ‘10년 이후 연평균 7.9%로 성장

- 향후 구조적 성장 기대: 1) 지금까지임상화학, 면역학, 미생물학적 방법으로 검사되던 항목들이 분자진단법으로 대체 혹은 추가 검사,

2) 과거에 검사할 수 없었던 유전자 검사들이 다수 가능해지면서 신시장으로의 확장도 기대

9.3 9.3

9.7

10.5 10.6

8.5

9.0

9.5

10.0

10.5

11.0

0

10

20

30

40

50

60

10 11 12 13 14

분자진단 외(좌) 분자진단(좌) 분자진단 비중(우)(십억달러) (%)

108


Real-Time PCR의 특징

자료: Nanohelix, LIG투자증권 자료: Roche, LIG투자증권

임상 시험용 DNA 시퀀싱의 분야별 성장 예상

분자진단 시장의 중심: Real-time PCR

- 전체 분자진단 테스트의 50% 이상을 PCR 기술 사용

- PCR은 분자진단 산업 내 대세를 이루고 있는 기술로 현재 PCR에서 실시간으로 분석이 가능한 Real-time PCR로 대체

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

13 18E 23E

NGS

Microarrays

ISH

Molecular(PCR/Sanger)

(백만달러)

109


분자진단 성장 패러다임 변화: 과점체제화, 1위 기업 지배력 약화

- 분자진단 시장 점유율 상위 8개 업체의 매출 성장률은 2010~2014년 연평균 20.5% 로 분자진단시장 전체 성장률(7.9%)을 상회

- Roche의 시장점유율, ‘12년을 고점(37.5%)으로 하락. Second-tier 업체들의 시장 점유율 ‘10년 30.1%에 불과했지만 ‘14년 58.4%로 확대

- 2위권 업체들의 부상은 현재 분자진단 기기의 중심인 1) Real-time PCR 기기의 고도화, 2) 상위 업체들간 기술력이 평준화가 요인

분자진단 상위 업체 분자진단 부문 매출

자료: Roche, Grifols외 6개 기업 Annual report(2014), LIG투자증권 추정

분자진단 상위 8개 기업 매출 비중 변화 분자진단 상위 8개 기업 매출 추이

0 500 1,000 1,500 2,000

BioMerieux

Hologic

Grifols

Cepheid

Abbott laboratories

Becton Dickinson

Qiagen

Roche

(백만달러)

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

10 11 12 13 14

(백만달러)

CAGR: +20.5%

0

10

20

30

40

50

60

70

10 11 12 13 14

MDX(Roche)

MDX(Roche 외)

(%)

110


하드웨어(기기) 경쟁 치열: 기술력 상향 평준화

- 분자진단 업체들간의 활발한 M&A도 과점화와 기술력 상향 평준화의 주요 요인

- 분자진단 업체들간 M&A는 크게 두가지 방향: 1) Real-time PCR의 점유율 확대 2) 현장진단과 같은 차세대 분자진단 기술력 확보

글로벌 분자진단 업체 M&A 현황(10년 이후)

연도 인수사 피인수사 목적

2015년 8월 Roche GeneWEAVE 샘플 내 항생제 내성 박테리아 식별 및 민감도 측정 기술 확보

2015년 5월 Qiagen Alere(기술 이전) 혈중종양세포 탐지 기술, 유방암, 전립선암 진단 기술 확보

2014년 4월 Roche IQuum 현장 분자진단 기술 공급

2014년 1월 BioMerieux Biofire 전염성 질환 진단 사업부 강화

2014년 1월 Becton Dickinson Alverix 현장진단용(POC) 기기 사업부 강화

2013년 11월 Grifolds Novartis 혈액 진단 의학 사업부 강화

2012년 4월 Hologic Gen-Probe 성감염증 및 혈액검사 제품 라인업 확보

2011년 7월 Qiagen Cellestis 결핵 및 바이러스 질병 진단 기술 확보

2011년 7월 BioMerieux A.B.Services. 전염성 질환 진단 사업부 강화(세포거대, EB, 단순포진바이러스 등)

자료: Biocentury, LIG투자증권

111


분자진단은 지금 M&A를 거쳐 Partnership -> 소프트웨어 강화

- 최근 시스템(소프트웨어) 및 시약 경쟁력 강화를 위해 파트너십을 체결

- 분자진단 업체들간 M&A는 크게 두가지 방향: 1) Real-time PCR의 점유율 확대 2) 현장진단과 같은 차세대 분자진단 기술력 확보

- 파트너십에 가장 적극적인 행보를 보이고 있는 업체들은 Qiagen과 Becton Dickinson

- 국내 업체 중 씨젠의 행보 독보적

글로벌 분자진단 업체 Partnership 체결 현황(10년 이후)

연도 기업 파트너사 목적

2015년 9월 Becton Dickinson Seegene Qiagene사의 Rotor-Gene Q PCR cycler용 멀티플렉스 시약 공급 계약

2015년 7월 Qiagene Seegene BD Max system 용 멀티플렉스 시약 공급 계약

2015년 6월 Qiagene AstraZeneca 급성 천식 환자 동반 진단 기술 개발

2014년 8월 Qiagene Eli Lilly 암 동반진단(Companion Diagnosis)을 위한 전략적 제휴

2014년 1월 Becton Dickinson Lab21 BD Max system 용 oncology assays 개발

2013년 1월 Qiagene I.M.D Qiasymphony(Qiagen의 real-time PCR)의 제조, 연구, 디자인을 위한 협력

2011년 8월 Becton Dickinson Biodiversity 면역 결핍환자를 위한 BD Max system 용 감염 질환 테스트 시스템 개발

2011년 3월 Qiagene Epigenomics Methylation based 진단을 위한 기술 이전

2010년 11월 BioMerieux Biocartis Biocartis 분자진단 시스템용 assay 개발

자료: Biocentury, LIG투자증권

112





2013 8,257 194 2.4 -31 -1,306 -138.7 -41.2 0.9 0.4 12 1,567 172.5

2014 7,284 150 2.1 -25 -1,060 -18.8 -58.8 1.1 0.7 19.1 2,306 176.9

2015E 5,353 132 2.5 3 126 -111.9 536.9 1.2 3.5 16.6 2,034 150.2

2016E 5,996 175 2.9 67 2,473 1,864.50 27.3 1.1 5.7 14 1,969 137.5

2017E 6,595 203 3.1 87 3,190 29 21.2 1.1 5.8 13.8 1,910 125.3


1. SK케미칼(006120KS) BUY 유지, 목표가 113,000원

폐렴구균백신 가치만 주당 66,000원으로 평가

- 인플루엔자 백신에 이어, 폐렴구균 백신 등 프리미엄 백신의 매출 가시화가 이루어 질 것으로 전망

- 폐렴구균 백신은 국내 65세 이상 노인 대상으로 필수 예방 접종으로 지정, 안정적인 매출 창출 기대

- 가장 기대감이 높은 차세대 폐렴구균 백신은 글로벌 백신 기업 Sanofi와 개발 중, 2020년 출시 기대. M/S 30% 확보시 연간 1조원 규모의 영업

이익 창출 기대

백신 사업부 가치 개화 시기 도래

- 동사는 안동에 14,000만 dose 규모의 공장 완공으로, 국내 최대 백신 시설 규모 구축

- 최초 세포배양 방식 인플루엔자 3가 백신 출시에 이어, 4가 백신 출시 기대

- 폐렴구균 백신 외 프리미엄백신 파이프라인으로 대상포진, 자궁경부암 백신 등을 보유

투자의견 Buy 유지, 목표주가 113,000원

- 폐렴구균백신 파이프라인 가치 주당 66,000원 평가

- 영업가치(6,755억원) 및 투자자산(6,887억원) 가치 고려. 주당 113,000원 평가

113





2013 59 14 23.9 14 431 15.6 91.7 7.9 16.7 57.2 -4 52.2

2014 64 11 17.3 9 362 0 90 8 9.6 32.8 0 46

2015E 67 10 14.6 9 357 -1.3 110.8 9.2 9.3 109.2 31 95.2

2016E 87 17 20.1 13 486 36.1 81.5 8.3 11.5 43.1 37 84.7

2017E 121 38 31 30 1,152 137.2 34.3 6.7 22.9 24 31 67.9


2. 씨젠(096530KQ) BUY 유지, 목표가 52,000원

2014년 MuDT 기술 개발 성공 이후, 글로벌 분자진단 업체들과 ODM 계약 체결

- 분자진단 산업의 핵심인 Real-time PCR 기기에 쓰이는 시약 개발 업체

- 글로벌 분자진단 업체 대비 시약 기술에서 높은 경쟁력 보유: Real-time PCR에서 Multiplex 분석이 가능한 시약기술(TOCE, MuDT) 보유

Multiplex 분석 기술의 필요성 증대

- 최근 분자진단 업체들은 기술 경쟁력 확보를 위해 M&A 및 Partnership 체결에 적극적 행보

- Top tier 분자진단 업체들과 씨젠과의 ODM계약은 동사의 기술력에 대한 가치를 인정해주는 것

- 시약 경쟁력의 중요성이 확대되면서 Global top tier 업체들과 추가적인 ODM 계약 이어질 것으로 기대

투자의견 Buy 유지, 목표주가 52,000원

- 대형 분자진단업체들과의 ODM계약과, 개발 시약들의 미 FDA 승인으로 매출 및 이익 점프업 전망

- 기존 영업가치 주당 10,900원, 글로벌 분자진단 업체들과의 ODM가치 주당 39,300원 평가 등 전체 기업 가치 주당 52,000원 평가. 향후 추가

ODM 계약 시, 기업 가치 추가 상승 기대

창과 방패의 대결

기업은행 (024110KS / Buy / 19,000원)

신한지주 (055550KS / Buy / 52,000원)

Chapter 5

1) 저금리 환경 지속, 2) 비우호적인 수수료수익 외부환경 등 핵

심이익 개선 가능성 높지 않은 상황에서, 시장의 관심은 Credit

risk 관리 여부에 집중될 전망입니다. 최근 한계기업 구조조정,

대기업 수시 신용위험평가 실시 등 은행권 추가 충당금 부담 우

려 제기되고 있으나, 자산건전성 지표 하향안정화 추세라는 점

에서 수익성 훼손은 제한적일 것으로 판단합니다.

[Summary]

은행 (비중확대)

115


Analyst 은경완ㆍ02)6923-7322ㆍ[email protected]

은행: 창과 방패의 대결

결론: 충당금 부담 우려 존재하나 대손비용 안정화로 높은 이익안정성 부각

- 핵심이익 개선 가능성 높지 않은 상황에서 Credit risk 관리 여부에 시장의 관심이 집중될 전망

- 실제 Top line이 감소하기 시작한 ’11년 이후 대손비용은 단기 은행주 주가의 Swing factor로 작용

- 한계기업 구조조정, 대기업 수시 신용위험평가 실시 등 추가 충당금 부담 우려 제기되고 있으나,

- NPL Ratio, 연체율 등 자산건전성 지표 하향안정화로 수익성 훼손은 제한적일 것으로 판단

FY16 영업환경: 1) 저금리 기조 지속, 2) 비우호적인 수수료수익 외부환경

- 미국 기준금리 인상 기대감에 따른 동조화 현상으로 시중금리 상승 반전 중이나,

- 한국 경제 회복 속도를 감안시 상승폭은 제한적일 것으로 판단하며, 저금리 환경은 지속될 전망

- 금융당국의 수수료 자율화에도 은행간 경쟁, 소비자 인식 등을 감안시 급격한 개선 가능성은 제한적

- ISA도입, 계좌이동제, 인터넷전문은행 등 은행을 둘러싼 외부환경도 비이자이익 개선에 부정적

높은 배당수익률을 바탕으로 KOSPI내 상대적 투자매력도 증대

- FY15 일회성이익 소멸, 이자이익 개선폭 크지 않다는 점에서 FY16E ROE는 6% 수준에서 정체할 전망

- 반면 현재 업종 PBR 0.5배로 은행 수익성에 대한 우려는 이미 주가에 선반영

- 규제 완화와 높은 자본비율을 바탕으로 한 배당 확대 기대감은 KOSPI와의 괴리율을 축소시킬 요인

- 기업은행[024110KS, TP: 19,000원], 신한지주[055550KS, TP: 52,000원] 업종내 Top Picks로 추천

≫ 비중확대

≫ 기업은행

≫ 신한지주

투자의견

투자유망종목

116


FY15 은행주 Review, KOSPI 대비 8.9%p Underperform

자료: KRX, LIG투자증권

FY15 은행주 Review: 지루한 박스권 움직임 지속

- KRX 은행업 지수는 연초 이후 6.4% 하락하며, 2.4% 상승한 KOSPI 대비 8.9%p Underperform 중

- 3월, 6월 기준금리 인하와 안심전환대출로 NIM 하락하며 주가에 부담으로 작용

- 최근 1) 미국 기준금리 인상에 따른 시중금리 상승 기대감, 2) PBR 0.5배의 가격매력도, 3)높은 배당수익률 부각되며 상승했으나,

- 한계기업 구조조정, 대기업 수시 신용위험평가 실시 등 추가 충당금 부담 우려 제기되며, 재차 하락 추세

80

85

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100

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110

115

15.1 15.2 15.3 15.4 15.5 15.6 15.7 15.8 15.9 15.10 15.11

(15.01=100)KOSPI KRX은행

기준금리 인하

(1.75% →1.50%)1) 미 기준금리 인상에 따른

금리상승 기대감2) 낮은 valuation과

높은 배당수익률 부각

기준금리 인하

(2.00% →1.75%)

안심전환대출 판매

시중금리 상승

반전으로 인한NIM 개선 기대감

경기민감업종 충당금 부담

및 가계부채대응책 영향 대외 불확실성 및

환율상승으로 인한 외국인 매도세 지속

117


NIM VS 기준금리

자료: 금감원, 한국은행, LIG투자증권

잔액기준 예대 마진을 개선 시킬 요인 신규 예대 마진 상승은

NIM은 4분기가 저점

- 기준금리 인하 효과가 3~6개월 지속된다는 점을 감안시 ’11년 이후 이어진 NIM 하락 추세는 4분기까지 지속될 전망

- 실제 2011년 2.4%였던 NIM은 동기간 3.25%에서 1.50%로 낮아진 기준금리의 영향으로 2015년 9월말 현재 1.56% 기록

예대 Spread 개선 중

- 9월 신규 기준 예대금리차는 1.88%로 4월 이후 개선 추세이며, 이는 잔액기준 예대금리차 개선으로 이어질 전망

- 추가 기준금리 인하가 없다면 NIM은 4분기를 저점으로 1QFY16에 반등할 것으로 추정

0.0

1.5

3.0

4.5

6.0

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

05.3 07.3 09.3 11.3 13.3 15.3

(%)(%)

NIM 기준금리(우)

1.5

2.0

2.5

3.0

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4.0

4.5

1.5

1.8

2.1

2.4

2.7

3.0

09.3 10.3 11.3 12.3 13.3 14.3 15.3

(%)(%)예대Spread(신규)

국고3년(우)

1.5

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3.0

3.5

4.0

09.3 10.3 11.3 12.3 13.3 14.3 15.3

(%)(%)예대Spread(잔액)

국고3년(우)

118


잔액 대비 낮은 신규 수신금리

자료: 한국은행, LIG투자증권 자료: 한국은행, LIG투자증권

단기성자금 비중 증가에 따른 NIM 개선 효과

Funding cost re-pricing 효과

- 신규취급액 기준 수신금리는 1.51%로 잔액 수신금리 대비 약 44bp 낮은 수준

- 대출 금리 대비 느린 수신 금리 반영 속도 감안시 조달금리 re-pricing 효과는 내년 상반기까지 지속될 전망

단기성 자금 비중 증가에 따른 NIM 개선 효과

- 1년 미만의 단기성 자금 비중 증가는 조달금리 하락 요인

- 실제 정기예금 중 1년 미만 비중은 32%로 06년 대비 14%p 증가

1.5

2.5

3.5

4.5

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6.5

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

(%) 순수저축성예금(신규)

순수저축성예금(잔액)

250

350

450

550

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0

5

10

15

20

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

(조원)(%) 예금은행 정기예금 잔액(우)

6개월 미만 비중

6개월이상 1년미만 비중

119


고용지표 개선으로

자료: CEIC, Bloomberg, LIG투자증권

미국 단기물은 기준금리 인상을 선반영 중 높아진 12월 금리인상 가능성

높아진 미국의 12월 기준금리 인상 가능성

- 최근 발표된 미국 고용지표 호조로 연준(Fed)의 12월 금리인상 가능성 높아진 상황

- 실제 10월 미국 비농업 고용자수는 27.1만명 증가, 실업률은 완전고용 수준인 5.0% 기록하며 시장 예상치 상회

-美 국채 단기물은 기준금리 인상을 선반영하며 10월 이후 상승 추세

- 미국 금리 선물시장에 반영된 12월 금리인상 가능성도 70%로 역대 최고 수준

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

08.1 09.1 10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1

(%)2년물 3년물

70

66

47

30

35

40

45

50

55

60

65

70

75

10월 FOMC

이후

10월

고용보고서

발표직전

10월

고용보고서

발표직후

현재

(%) 12월 금리인상

1월 금리인상

3월 금리인상

2

4

6

8

10

12

-900

-600

-300

0

300

600

08 09 10 11 12 13 14 15

(%)(천명) 비농업고용 실업률(좌)

120


국내 금리 상승 반전 중

자료: 한국은행, LIG투자증권 자료: 한국은행, LIG투자증권

한국은행의 경제성장률(% YoY) 전망

미국 기준금리 인상 기대감에 국내 금리도 상승 반전 중

- 미국 기준금리 인상이 확실시 되며 국내 시중금리도 상승 반전

- 9월 Fed의 기준금리 인상 지연 및 대내외 불확실성 확대로 1.57% 까지 낮아졌던 국고 3년물은 현재 1.8% 수준으로 기준금리와의

spread 확대 중

한은, 만장일치로 기준금리 5개월 연속 동결

- 한국은행은 6월 기준금리 인하 후 5개월 째 동결하며 1.50% 유지

- Fed의 기준금리 인상 가능성이 높고, 국내 경기가 내수를 중심으로 회복세를 보이고 있다고 판단했기 때문

2014 2015E 2016E

연간 상반기E 하반기E 연간E 상반기E 하반기E 연간E

GDP 3.3 2.3 3.0 2.7 3.3 3.0 3.2

민간소비 1.8 1.6 2.1 1.8 2.4 2.1 2.2

설비투자 5.8 5.4 6.1 5.7 4.6 5.0 4.8

지적재산생산물투자

4.6 1.3 3.3 2.3 3.3 2.2 2.7

건설투자 1.0 1.2 7.7 4.6 4.7 2.2 3.3

상품수출 2.3 -0.9 1.2 0.2 2.0 2.6 2.3

상품수입 1.2 0.4 1.4 0.9 1.9 1.8 1.8 -40

-20

0

20

40

60

80

100

120

140

160

0.0

0.5

1.0

1.5

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3.5

4.0

4.5

11.1 11.8 12.3 12.10 13.5 13.12 14.7 15.2 15.9

(bp)(%)Spread(우) 기준금리 국고 3년

121


10월 수출 -15.8%로 6년래 최대 감소

자료: 산업통상자원부, 관세청, WTO,, Bloomberg, LIG투자증권

교역량 감소로 수출 부진은 지속될 전망 중국 및 신흥국 경제성장률 하향 추세

한은의 낙관적인 경제 전망에도 수출은 여전히 부진

- 중국 성장세 약화, 주요국 통화 약세에 따른 국내기업의 가격경쟁력 저하 등 10월 수출 -15.8% 감소하며 6년래 최대 감소폭 기록

결코 쉽지 않은 수출 회복

- 한국의 최대 수출국인 중국의 ‘15년 3분기 경제 성장률은 7%를 하회한 6.9%로 6년 반 만에 최저치를 기록

- IMF는 중국의 ‘15년, ‘16년 경제성장률을 각각 6.8%, 6.3%로 하향 조정하며 둔화세가 이어질 것으로 예상

- 미국 기준금리 인상 가시화로 신흥국 경기침체 우려도 높아진 상황. 실제 신흥국의 경제성장률은 하향 추세

- 즉, 전세계 수요 둔화로 주요국으로의 수출 감소 압력이 지속된다는 점에서 국내 수출 개선은 제한적일 것으로 판단

-20

-10

0

10

20

30

40

10.1

Q

10.3

Q

11.1

Q

11.3

Q

12.1

Q

12.3

Q

13.1

Q

13.3

Q

14.1

Q

14.3

Q

15.1

Q

15.3

Q

(%)수출증가율

세계교역규모 증가율(금액)

세계교역규모 증가율(물량)

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12.1Q 12.3Q 13.1Q 13.3Q 14.1Q 14.3Q 15.1Q

(%, YoY) 인도 브라질

중국 러시아

-1.0

-3.3 -4.6

-8.0

-11.0

-2.6

-5.2

-15.1

-8.4

-15.8 -11.9

-19.3

-15.5

-17.6

-15.2

-13.7

-15.4

-18.3

-21.8

-16.6

-25

-20

-15

-10

-5

0

15.0

1

15.0

2

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3

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4

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5

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6

15.0

7

15.0

8

15.0

9

15.1

0

(%)수출증가율 수입증가율

122


기저효과 및 정책효과로 소비 회복되었으나

자료: 한국은행, CEIC, 한국감정원, LIG투자증권

주거비 부담 증가로 추세 개선은 제한적 소비성향 하락과

기댈 곳은 내수 회복 뿐이나…녹록지 않은 가계 여건

- 메르스(MERS)이후 위축된 내수 경기는 정부의 추경집행, 소비활성화 정책 등으로 완만하게 개선되는 것으로 보이나,

- 기저효과 및 정책효과 소멸, 인구 고령화에 따른 소비성향 하락 등을 감안시 추세 개선은 제한적일 것으로 판단

- 특히 전세가격 상승 및 월세전환에 따른 주거비 부담, 주택담보대출 등 대출 원리금 상환부담 증가가 예상된다는 점도 부담 요인

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

13.1Q 13.3Q 14.1Q 14.3Q 15.1Q 15.3Q

(%, QoQ) GDP Growth

민간소비 Growth

1.0

1.3

1.6

1.9

2.2

2.5

12.0

1

12.0

7

13.0

1

13.0

7

14.0

1

14.0

7

15.0

1

15.0

7

(억원) 수도권 평균 전세가

전국 평균 전세가

45

47

49

51

53

55

'00

'01

'02

'03

'04

'05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

'14

(%, YoY)가계소비/GDP

123


유가 급락으로 인한 CPI 하락

자료: 한국은행, Quantiwise, LIG투자증권

국제비철금속가격 국제곡물가격

물가 하락의 주 원인이 Global 유가 하락이나…여전히 공급과잉 상태

- ‘14년 하반기 이후 Global 유가 급락으로 CPI와 Core CPI 지수 괴리도 확대

- 미국 원유 시추설비 가동기 수 감소, 주요 에너지기업들의 투자 축소 등 원유 공급과잉 우려 완화로 6월 중순 이후 유가 상승하였으나,

- 최근 이란 핵협상 타결, OPEC의 생산량 증가, 중국 지표 부진 등으로 공급 과잉 우려 심화되며 재차 하락 추세

CPI 상승 하나, 기술적 반등에 불과

- 유가 급락에 대한 기저효과로 CPI 상승할 것으로 추정되나, 이란 증산 및 M/S 확대 경쟁에 따른 공급과잉으로 저유가 환경 지속된다는

점, 국제 원자재 가격 하락, 국내 소비 개선 제한적이라는 점을 감안시 저물가 환경은 지속될 전망

40

60

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100

120

0

1

2

3

4

5

11.1 12.1 13.1 14.1 15.1

(%) WTI(우)

소비자물가(농산물 및 석유류 제외) 상승률

소비자물가 상승률

유가 급락으로

인한 괴리도

확대

(USD/베럴)

40

60

80

100

120

13.1 13.5 13.9 14.1 14.5 14.9 15.1 15.5 15.9

소맥 옥수수 대두(13.01=100)

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

1,000

1,300

1,600

1,900

2,200

2,500

13.1 13.5 13.9 14.1 14.5 14.9 15.1 15.5 15.9

(달러/톤)(달러/톤)알루미늄 동(우)

124


중국의 적극적인 통화완화 정책

자료: 한국은행, Bloomberg, LIG투자증권

주요국 기준금리 추이 주요 중앙은행 총자산 추이

FY16 국내 저금리 기조 이어나갈 전망

- 미국 금리 인상에 따른 동조화 현상으로 단기적으로는 시중금리가 상승 반전 할 수 있으나,

- 한국경제 회복 속도를 감안시 상승폭은 제한적일 것으로 판단

미국을 제외한 주요 국가는 여전히 통화완화 정책에 적극적

- 완만하게 경기가 회복중인 미국과는 달리 전세계는 여전히 통화완화 정책에 적극적

- ECB 및 일본은 전면적인 양적 완화 및 금융완화정책을 지속하고 있으며, 중국 인민은행도 경기둔화, 금융시장 불안에 대한 대응으로 완

화적 통화정책 기조 확대 중

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500

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07 08 09 10 11 12 13 14 15

(07=100)(07=100) FRB

ECB

BOJ(우)

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00 03 06 09 12 15

(%)(%) 예금금리

대출금리

지급준비율(우)

-3

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15

18

러시

아

터키

인도

중국

헝가

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호주

폴란

드

한국

태국

캐나

다

스웨

덴

영국

미국

일본

유로

(%)14 15 현재

125


전세가율(전세가/매매가) 상승으로

자료: 한국은행, 한국감정원, 국토교통부, LIG투자증권

FY15 Loan Growth 10% 상회할 전망 실수요 중심의 주택거래량 증가

FY15 대출성장 10% 상회할 전망

- FY15 주택담보대출과 중소기업 중심의 대출 성장으로 연초대비 9.4% 상승

- 저금리에 따른 가계대출 수요 증가와 주택시장 개선이 맞물리며 주택담보 대출은 14.3% 상승하며 대출 성장을 주도

- 정부의 우호적인 정책 속에 시설자금을 중심으로 한 중소기업대출은 10%가 넘는 고성장을 기록했으나,

- 대기업의 경우 은행의 적극적인 비중 축소 노력과 기업의 시장성 자금 조달 비중 증가로 연초대비 -0.1% 역성장 기록

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5

10

15

20

10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1

(%)총대출

중소기업대출

주택담보대출

55

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12.01 13.01 14.01 15.01

(%)(%)

전국 수도권 (우)

-40

-20

0

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40

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300

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06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

(%)(천세대) 주택매매거래량

YoY(우)

126


1,130조원의 가계부채

자료: 한국은행, 금융위, LIG투자증권

실질 가계 이자 부담은 2006년 수준 고소득차주가 가계부채의 약 70% 보유

높은 대출 성장으로 가계 부채 급증 하였으나…

- 장기간 저금리 환경이 지속되면서 한국의 가계부채는 15년 6월말 기준 1,130조원을 상회

- 특히 FY15 주택담보대출 급증으로 가파른 증가 추세

차주 구성과 실질 이자부담 감안시 default risk는 낮다는 판단

- 상환능력이 상대적으로 양호한 소득 4~5분위 고소득 차주가 전체 가계부채의 약 70%를 보유

- 대출 증가에도 금리 하락 효과로 가계의 실질 이자부담은 2006년 수준

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3

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02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

(%)(조원) 판매신용 가계대출

YoY(우)

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1.2

1.5

1.8

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2.4

2.7

3.0

01.9 03.9 05.9 07.9 09.9 11.9 13.9 15.9

(조원)(조원)가계대출잔액(우)

가계이자부담47.2

22.5

14.6

11.4

4.3

0

10

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50

5분위 4분위 3분위 2분위 1분위

(%)

FY14 가구 소득분위별 금융부채 비중

127


대출성장율과 GDP성장률

자료: 한국은행,Bloomberg, LIG투자증권

은행의 완화적인 대출태도 중소기업의 높은 대출수요와

FY15 대비 자산 성장률 둔화되나

- 시중 은행, FY15 부동산 경기 회복에 따른 주택거래량 호조로 주택담보대출 위주의 자산 성장 지속하였으나,

- 가계부채관리방안, 대출심사요건 강화 등 관련 규제 강화로 가계대출 성장세는 둔화될 전망

명목 GDP 성장률(GDP Growth + CPI)수준의 성장은 가능할 전망

- 주택담보대출 성장 둔화에도 저금리 환경 지속 된다는 점에서 명목 GDP 성장률 수준의 자산 성장은 가능할 전망

- 낮아진 이자부담과 우호적인 정책 속에 시설자금을 중심으로 한 중소기업 대출은 성장 지속하며 FY16 Loan Growth를 견인할 것으로 판단

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10

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35

01 03 05 07 09 11 13 15

(%)명목 GDP 성장률 대출 성장률

-10

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10

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'02

'03

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'10

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(index) 국내은행-차주가중종합지수

국내은행-중소기업

-40

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'02

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'09

'10

'11

'12

'13

'14

'15

(Index) 국내은행-차주가중종합지수

국내은행-중소기업

128


비이자부문 이익 기여도는 10% 수준

자료: 금감원, LIG투자증권 자료: 금융위, LIG투자증권

자율성·책임성 제고방안 주요 내용

FY15 상반기 비이자 부문 이익 기여도 높아졌으나…

- 시중금리 하락에 따른 채권평가익, 유가증권 매각익, 법인세 환급 등 일회성 요인으로 상반기 비이자 부문 이익 기여도 높아졌으나,

- 환율 상승에 따른 외화환산손, 유가증권관련 일회성 이익 소멸 등 ‘15년 3분기말 현재 비이자 부문 이익 기여도는 8.7% 수준

지속 가능성은 낮을것으로 판단

- 금융당국의 수수료 자율화에도 은행간의 경쟁, 은행 서비스에 대한 소비자 인식 등을 감안시 급격한 개선 가능성은 제한적

- ISA도입, 계좌이동제 시행, 인터넷전문은행 출범 등 은행을 둘러싼 외부환경도 비이자이익 개선엔 부정적인 상황

구분 내용

자율성

제고

방안

1. 금리·수수료·배당 자율화 금리·수수료 등 가격변수에 대해 자율성을 갖고 금융회

사 스스로 결정·운영

2. 업무범위 확대를 통한 새로운 성장

동력 확보

새로운 업무범위에 대해 탄력적으로 해석 및 제도적 개

선

3. 성과평가·면책 활성화를 통한

여신관행 개선

은행 내부 제재시효제도 정착을 위해 금감원 검사 대상

기간 5년 이내 운영

4. 해외진출 활성화 해외직접투자의 경우 사전→사후 보고로 규제 완화

5. 사회공헌활동 등의 자율성 제고 금융권의 공익적 기능 수행은 자율적 경영 판단원칙을

기반으로 추진

책임성

제고

방안

1. 준법감시인 역할 제고 등 내부통제

강화

‘금융회사 지배구조에 관한 법률’ 제정을 통해 준법감시

인 지위 및 권한 강화

2. 금융회사 자체적인 내부감사

기능 활성화

모범사례 전파, 인센티브 제공 등 제도의 안정적 정착 및

활성화 도모

3. 금융소비자 보호를 위한 공시 강화 상품별 공시 등 소비자가 금융 회사를 견제하는 시장감

시 기능 확충

5.5

15.1

11.2

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16.7

23.6

8.7

0

5

10

15

20

25

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-2

-1

0

1

2

3

4

5

14.1Q 14.2Q 14.3Q 14.4Q 15.1Q 15.2Q 15.3Q

(%)(조원) 수수료이익외환파생관련이익유가증권관련이익신탁관련이익기타비이자이익비중(우)

129


계좌이동서비스 추진 일정

자료: 금융위, LIG투자증권

인터넷전문은행 추진 전략(Two-Track) ISA 주요 내용

계좌이동제 시행 및 ISA(개인종합자산관리계좌) 도입

- 주거래 고객 및 우량 고객 확보·유지를 위한 가격 경쟁으로 조달비용 상승 및 판관비 증가 등이 예상

내년 상반기 인터넷전문은행 출범

- Big Data 기반의 새로운 신용평가 기법 도입으로 대출시장의 Niche Market인 중금리 대출 시장에 집중할 전망

- 또한 신규 수수료 수익원 창출을 위해 Cross Selling 및 Wealth Management 시장 진출 예상

- 은행 수익성 훼손은 제한적이나, 새로운 경쟁자 및 새로운 사업모델 출현으로 은행간 경쟁 심화는 불가피

구분 내용

가입자격 - 직전연도 근로소득·사업소득이 있는자(1인당 1계좌) - 신규취업자 등은 당해연도 소득이 있는 경우 가입 가능 (단, 직전연도 금융소득종합과세 대상자는 제외)

납입한도

- 연간 2,000만원, 의무가입기간 5년(최대 1억원) - 단, 아래의 경우에는 의무기간을 3년으로 단축 1) 소득이 있는 15~29세 가입자 2) 일정소득 이하 가입자 (총급여 2,500만원 이하 근로자, 종합소득 1,600만원 이하 사업자)

편입상품

-예적금 등 - 펀드(국내주식형·채권형, 해외주식형·채권형, 국내혼합형·해외혼합형, ETF 등) - 파생결합증권

세제혜택

- 계좌 내 상품간·기간간 손익 통산한 후 순소득 중 1) 200만원까지 비과세 2) 200만원 초과분 9% 분리과세(지방소득세 포함시 9.9%) (펀드 내 상장주식 매매차익 등 비과세되는 부분은 ISA에서도 비과세)

내용

1단계

현행법상 은산분리 제도 하에서 1~2개 시범인가

- 법 개정 없이 추진할 수 있어 인터넷전문은행 조기 출현

- 인터넷전문은행 제도의 성공가능성을 검증하는 Test Bed로 활용

2단계

은행법 개정으로 은산분리 규제가 완화된 후 추가 인가

-플랫폼사업자, 핀테크업체 등 다양한 플레이어가 참여토록 유도

- 시범 인가된 은행의 영업추이 및 소비자반응, 향후 성장가능성, 추가 신청소요 등을 감안하여 추가 인가

이용경로 자동이체 서비스 (요금청구기관 범위)

시행시기

Payinfo (온라인)

자동납부

조회·해지(전체) 15.07~ (은행 등 52개 금융회사)

변경(대형) 15.10~ (은행)

변경(전체) 16.06~ (은행)

자동송금

조회·해지·변경 16.02~ (은행)

전국지점 (오프라인)

자동납부 자동송금

130


핵심이익 정체로

자료: 한국은행, 금감원, LIG투자증권

Credit cost와 은행주의 높은 상관관계 은행주 box권 지속

핵심이익 개선 가능성 높지 않은 상황에서…

- 기준금리 인하가 시작된 ’11년 이후 은행의 핵심이익(이자손익+수수료손익)은 정체 국면

- ’16년 저금리환경, 우호적이지 않은 비이자이익 영업환경 등을 감안시 핵심이익 정체는 지속될 전망

Credit Risk 관리 여부에 시장의 관심이 집중될 전망

- Top line이 감소하기 시작한 ’11년 이후 대손비용은 단기 은행주 주가의 Swing Factor로 작용

- 별다른 이익모멘텀이 없는 상황에서 대손비용이 은행주 투자심리에 미치는 영향이 컸기 때문

- 실제 KRX은행업 지수와 대손비용은 높은 상관관계

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300

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(Index)(십억원)대손상각비

KRX은행(역계열, 우)

0.0

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02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

(조 원)수수료손익 이자손익

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(01=100)KRX은행지수

은행주

정체 지속

131


대기업 신용위험 정기평가 결과(15년 7월)

자료: 금감원, LIG투자증권 자료: 금감원, LIG투자증권

구조조정 기업체 수

대기업 신용위험 정기평가 결과: 은행의 손실흡수 여력 감안시 건전성에 미치는 영향은 미미

- ‘15년 대기업 신용위험 평가 결과, 주택 경기 회복의 영향으로 건설업은 전년 대비 크게 감소

- 반면 중국산 제품과의 경쟁이 격화되고 있는 철강업, 공급과잉과 업황 부진 지속 중인 휴대폰 및 디스플레이 부문은 크게 증가

- 구조조정 대상으로 선정된 35개 업체에 대한 은행권 신용공여액은 6.5조원(금융권 전체 신용공여액은 7.1조원)으로, 구조조정 추진에

따른 금융권 전체의 추가 적립소요액은 약 1조원으로 예상

- 충당금 적립에 따른 은행권 BIS비율 하락 폭 약 0.07%p에 불과. 현재 국내은행 BIS비율 14% 수준인 것을 감안시 자산건전성에 미치는

영향은 미미할 전망

(단위: 개) 15년 14년 대비 증감

C D 합계 C D 합계

구조조정 대상업체수

16 19 35 5 -4 1

건설 2 11 13 -2 -6 -8

조선 1 1 2 0 -1 -1

철강 5 3 8 4 3 7

전자 5 2 7 5 2 7

기타 3 2 5 -2 -2 -4

79

65

3236

4034 35

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40

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100

09 10 11 12 13 14 15

(개)구조조정대상업체수

132


중소기업 신용위험 정기평가 결과(15년 11월)

자료: 금감원, LIG투자증권 자료: 금감원, LIG투자증권

구조조정 대상기업(C·D 등급) 업종별 현황

중소기업 신용위험 정기평가 결과: BIS 비율에 미치는 영향은 0.03%p

- ‘15년 중소기업 신용위험 평가 결과, 구조조정 대상기업은 175개로 전년 대비 50개 증가하며 큰 폭으로 상승

- 경기침체 지속에 따른 기업의 경영실적 악화와 채권은행의 선제적인 기업구조조정 추진을 위한 엄격한 신용위험평가 실시에 기인

- ‘15년 9월말 현재 구조조정 대상기업(175개)에 대한 금융권의 신용공여액은 총 2.2조원

- 구조조정 추진에 따른 자산건전성 재분류로 은행권의 추가 충당금 부담은 7,524억원

- 기 적립액 3,020억원을 감안시 실제 은행권의 추가 대손충당금 적립 규모는 약 4,504억원으로 추산

구분(단위: 개) 13년 14년(A) 15년(B) 증감(B-A)

세부평가 대상 수 1,502 1,609 1,934 325

C등급 54 54 70 16

D등급 58 71 105 34

합계 112 125 175 50

(단위: 개) 14년(A) 15년(B) 증감 (B-A)

C등급 D등급

제조업 76 105 51 54 29

도소매업 11 14 6 8 3

부동산업 12 13 3 10 1

운수업 4 9 1 8 5

오락및레저서비스업

5 8 1 7 3

기타 17 26 8 18 9

합계 125 175 70 105 50

133


대기업 한계기업 현황

자료: 한국은행, LIG투자증권

업종별 한계기업 비중 중소기업 한계기업 현황

최근 한계기업 구조조정 issue로…

- 한계기업? 이자보상비율(영업이익/이자비용)이 3년 연속 100% 미만인 기업

- ‘08년 글로벌 금융위기 이후 국내외 경기부진이 지속되면서 조선, 운수, 철강 등 경기민감업종 중심으로 한계기업 증가 추세

단기적으로 추가 충당금 부담은 불가피하나…중장기관점에서의 접근 필요

- 한계기업 구조조정 issue로 은행권 추가 충당금 부담 우려가 높아진 상황이나, 이미 경기민감업종에 대해 보수적으로 충당금을 적립한

상태이며, 상/매각을 통한 적극적인 부실채권 정리가 이루어지고 있다는 점에서 충당금 부담은 시장의 우려만큼 크지 않을 전망

- 반면 한계기업 구조조정이 은행 자산 부실가능성에 대한 선제적 대응이라는 측면에서, 중장기 긍정적인 관점의 접근 필요

2009년(A, %) 2014년(B, %) B-A(%p)

조선 6.1 18.2 12.1

운수 13.3 22.2 8.9

철강 5.9 12.8 6.9

기계 5.2 8.9 3.7

도소매 8.3 11.9 3.6

섬유 9.8 13.4 3.6

식료품 8.7 11.8 3.1

석유 8.5 10.7 2.2

건설 11.9 13.9 2.0

전자 11.5 13.2 1.7

자동차 8.3 9.8 1.5

부동산 29.7 26.7 -3.0

숙박음식 32.0 27.1 -4.9

9.3 9.4

10.7

12.1

13.4

14.8

0

4

8

12

16

0

150

300

450

600

09 10 11 12 13 14

(%)(개) 한계기업 수

한계기업 비중(우)

13.5 13.6 13.5 13.3

14.2

15.3

11

12

13

14

15

16

1,500

1,800

2,100

2,400

2,700

3,000

09 10 11 12 13 14

(%)(개) 한계기업 수

한계기업 비중(우)

134


1.50%으로 낮아진 NPL Ratio

자료: 금감원, 한국은행, LIG투자증권

은행의 산업별 대출금 비중 추이 주요 은행 NPL Ratio

대손비용율은 안정화 추세에 진입

- ‘15년 2분기말 부실채권비율은 1.50%(-0.23%p YoY, -0.06%p QoQ)

- 저금리 지속에 따른 가계 및 기업의 상환 부담완화, 은행의 적극적인 부실자산 정리 노력으로 낮은 수준 유지

- 단, 일부 경기민감업종(조선: 5.88%, 건설: 4.76%)의 경우 전체 기업여신 대손비용율 2.03%를 크게 상회

경기민감업종에 대한 선제적 대응

- 건설, 철강, 조선, 화학 등 경기민감업종에 대한 선제적 Deleveraging 실시해 왔다는 점에서 향후 충당금 부담은 완화될 전망

- 실제 ‘08년 10%를 상회했던 건설업종 대출금 비중은 15년 6월말 현재 4.31%로 크게 감소

1.5

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

2.2

0

5

10

15

20

25

30

11.1

Q

11.2

Q

11.3

Q

11.4

Q

12.1

Q

12.2

Q

12.3

Q

12.4

Q

13.1

Q

13.2

Q

13.3

Q

13.4

Q

14.1

Q

14.2

Q

14.3

Q

14.4

Q

15.1

Q

15.2

Q

(%)(조원) 부실채권 NPL비율(우)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

우리

전북

외환

경남

평균

광주

대구

국민

하나

부산

신한

(%)

2QFY14 2QFY15

0

2

4

6

8

10

12

99 01 03 05 07 09 11 13 15

(%) 건설 철강/금속 관련

운수업 화학

135


원화대출 연체율은 ’07년 이후 최저 수준

자료: 금감원, LIG투자증권

가계 연체율(3MA) 추이 기업 연체율(3MA) 추이

연체율도 하향안정화 되며 잠재 부실 risk도 크게 낮아진 상태

- ‘15년 9월말 현재 원화대출 연체율(3MA)은 0.70%로 07년 이후 최저치

- [기업 연체율] 대기업 대출의 경우 일부 구조조정기업 연체 등 일회성 요인으로 상승하였으나, 중소기업대출은 하향안정화 추세

- [가계 연체율] 주담대 중심의 높은 대출 성장에도 저금리 환경에 따른 이자비용 감소로 연체율은 0.43% 기록하며 개선 추세 지속

0.70

0.5

0.7

0.9

1.1

1.3

1.5

07 08 09 10 11 12 13 14 15

(%)원화대출 연체율(3MA)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

07 08 09 10 11 12 13 14 15

(%) 기업대출 대기업 중소기업

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

07 08 09 10 11 12 13 14 15

(%) 가계대출 주택담보대출

신용대출

136


역사적 저점 수준의 은행업 PBR

자료: 한국은행, LIG투자증권

FY16 예상 ROE 6% 순이자이익 추이

FY16 예상 ROE 6% 수준이나…

- 기준금리 인하의 영향으로 이자이익 감소 추세이나 추가 인하가 없다면 4QFY15을 저점으로 안정화 될 것으로 추정

- 반면 FY15 대규모 일회성 비이자이익 소멸, 이자이익 개선폭이 크지 않다는 점에서 ROE는 6% 수준에서 정체할 것으로 판단

현재 PBR 0.5배로 은행 수익성에 대한 우려는 이미 주가에 선반영

- 현재 업종 PBR 0.5배 하회. Valuation band 하단에 위치하며 업황 부진에도 trading 기회는 존재

- 최근 충당금 부담 우려로 주가 조정 받고 있으나, 하향안정화 추세인 자산건전성 지표 감안시 기우라는 판단

- 향후 대손비용 안정화는 은행의 이익안정성을 제고시키며, 은행주 투자심리를 개선시킬 전망

0.5

0.3

0.6

0.9

1.2

08.10 10.02 11.06 12.10 14.02 15.06

(배)

Coverage PBR

0

3

6

9

12

15

18

21

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

FY03

FY04

FY05

FY06

FY07

FY08

FY09

FY10

FY11

FY12

FY13

FY14

FY15E

FY16E

(%)(%)NIM ROE(우)

0

5

10

15

20

25

30

FY01

FY02

FY03

FY04

FY05

FY06

FY07

FY08

FY09

FY10

FY11

FY12

FY13

FY14

FY15E

FY16E

(조원) 일반은행 순이자이익

137


상장은행 Valuation

자료: KRX, 금감원, LIG투자증권

높은 배당수익률의 은행주 국내은행 자본비율 추이

규제 완화와 높은 자본비율을 바탕으로 한 배당 확대 기대감은 KOSPI와의 괴리율을 축소시킬 요인

- 금융 당국의 배당 자율화 + 국내 은행의 높은 자본 비율 감안시 은행주 배당확대 기대감 유효

- 실제 KRX은행 기준 FY15 예상 현금 배당수익률은 3.1%로 KRX 평균 배당수익률 1.7%를 크게 상회

Top Picks: 기업은행, 신한지주 추천

- [기업은행, TP: 19,000원] 차별적인 NIM 경쟁력과 중소기업대출 중심의 자산 성장을 바탕으로 Top line 개선 가능할 전망

- [신한지주, TP: 52,000원] 비은행 포트폴리오효과로 시중은행 중 가장 높은 수익성과 이익안정성 보유

0.7 0.6

0.6

0.5 0.5 0.5 0.5

0.3 0.3 0.3 0.3

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

제주

은행

신한

지주

BS금

융지

주

KB금

융

DG

B금

융지

주

은행

업종

기업

은행

하나

금융

지주

우리

은행

JB금

융지

주

광주

은행

(배)

상장 은행 PBR

0

3

6

9

12

15

18

FY12 FY13 FY14 2QFY15

(%)총자본비율 기본자본비율 보통주자본비율

3.1

1.7

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

KRX증

권

KRX은

행

KRX철

강

KR

X비

은행

금융

KRX보

험

KR

X미

디어

통신

KR

X자

동차

평균

KRX건

설

KR

X레

저엔

터테

인먼

트

KR

X반

도체

KR

X에

너지

화학

KR

X정

보통

신

KR

X필

수소

비재

KR

X소

비자

유통

KRX조

선

KRX건

강

(%)FY15E 현금 배당수익률

138



결산기 총영업이익 충전이익 영업이익 당기순이익 EPS 증감률 BPS PER PBR ROE ROA

(12월) (십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (원) (배) (배) (%) (%)

2013 4,305 2,293 1,142 848 1,546 -28.5 27,386 7.9 0.4 6.0 0.4

2014 4,558 2,552 1,388 1,027 1,858 20.2 28,166 7.6 0.5 6.9 0.5

2015E 4,841 2,769 1,468 1,142 2,053 10.5 30,300 6.7 0.5 7.0 0.5

2016E 5,173 2,980 1,630 1,213 2,181 6.2 31,991 6.3 0.4 7.0 0.5


1. 기업은행(024110KS) BUY 유지, 목표가 19,000원

차별적인 NIM 경쟁력

- 6월 기준금리 인하에 따른 마진 하락 압력에도, 저원가성 예금 증대 및 중금채 금리 하락에 따른 re-pricing 효과로 3QFY15 NIM 반등 성공

- NIM 추세 개선이 쉽지 않은 상황에서 차별화된 NIM 경쟁력 보유는 투자매력을 높일 요인

수익성 높은 중소기업대출 중심의 성장 지속

- 낮아진 이자부담, 정부의 우호적인 정책 속에 시설자금을 중심으로 한 중소기업대출은 꾸준한 증가세를 보일 것으로 판단

- 4분기 부채관리를 위한 대출 상환 수요 및 상/매각으로 성장률 둔화될 전망이나, NIM 2bp 상승하며 이자이익 개선 추세 지속될 전망

낮은 Valuation과 높은 배당매력도

- 현재 PBR 0.4x 수준으로 금융업종 내 높은 배당수익률과 ROE 감안시 저평가 매력 부각될 전망

- 연말 내 정부 보유지분 매각에 따른 오버행 이슈 존재하나, 최근 2번의 블록딜에서 할인율이 크지 않았으며, 주가 할인요소 해소 된다는 점에서

주가에 미치는 영향은 제한적

- 투자의견 BUY, 목표주가 19,000원. 업종내 Top Pick 추천

139



결산기 총영업이익 충전이익 영업이익 당기순이익 EPS 증감률 BPS PER PBR ROE ROA

(12월) (십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (원) (배) (배) (%) (%)

2013 8,063 3,861 2,639 1,899 4,004 -18.2 58,073 11.8 0.8 7.0 0.6

2014 8,280 3,818 2,685 2,081 4,389 9.6 61,544 10.1 0.7 7.3 0.6

2015E 8,556 4,168 2,982 2,395 5,051 15.1 64,507 8.4 0.7 8.0 0.7

2016E 8,909 4,202 3,092 2,451 5,168 2.3 68,227 8.2 0.6 7.8 0.6


2. 신한지주(055550KS) BUY 유지, 목표가 52,000원

비은행 포트폴리오 효과

- 저금리 환경, 계좌이동제, 인터넷전문은행 출범 등 부정적인 외부 환경에도 비은행 포트폴리오 효과로 가장 높은 이익 안정성 보유

- 실제 상반기 비은행 부문 이익 기여도는 42.9%로 FY11 이후 지속적인 상승 추세

- Visa/Master 카드 등 처분가능 유가증권 보유도 이익 방어력을 높일 요인

대손비용 안정화 추세

- 3분기 누적 대손비용율은 충당금 적립 감소 및 환입으로 상반기 대비 10bp 하락한 49bp 기록

- 연체율, NPL Ratio 등 자산건전성 지표 하향 안정화되며, 연간 대손비용율은 45~50bp 수준에서 관리될 전망

은행주내 프리미엄 지속

- NIM 하락 국면에도 높은 이익 안정성과 수익성 보유로 FY15 순이익, ROE 각각 2.4조원, 8.0% 추정

- 핵심이익 성장이 제한적인 상황에서 비은행 포트폴리오 효과 지속된다는 점은 은행주내 프리미엄을 지속 시켜줄 것으로 판단

- 투자의견 BUY, 목표주가 52,000원. 업종내 차선호주 추천

콘텐츠는 모바일을 타고~

NAVER (035420KS / Buy / 750,000원)

Chapter 6

2016년을 시작으로 인터넷 산업 성장에 대한 우려가 해소될

전망입니다. 신규 서비스의 monetization으로 모바일 광고매출

의 가파른 성장이 예상되며 모바일 기반 O2O 서비스 시장의

본격적인 개화가 기대되기 때문입니다. 또한 YouTube가 지배하

던 국내 동영상 시장 내 국내 업체들의 입지 강화 또한 향후 성

장을 견인할 것으로 판단합니다.

[Summary]

인터넷 (비중확대)

141


Analyst 김성은ㆍ02)6923-7350ㆍ[email protected]

인터넷: 콘텐츠는 모바일을 타고~

모바일 광고 시장 성장 지속

- 스마트폰 보급 확대와 LTE 기술 발전을 바탕으로 인터넷 산업 내 모바일 비중 지속 확대

- 모바일 동영상, 커머스, 간편결제, 광고 등 관련 시장의 확대는 향후 인터넷 산업 성장 가속화할 것

- NAVER는 검색 우위를 바탕으로 한 상품 검색 강화를 통해 모바일 광고 매출을 확대 중. 카카오는

메신저 플랫폼을 활용한 ‘플러스친구’와 ‘옐로아이디’ 등을 바탕으로 모바일 광고 역량 강화

콘텐츠/동영상 광고 매출 성장 본격화

- 플랫폼 업체들은 SMR로부터 양질의 공중파 콘텐츠를 확보하며 동영상 시장 내 점유율 확대 중

- V-app, 다음 TV팟 등을 통한 국내 UCG 콘텐츠 강화로 국내 YouTube 영향력 지속 약화될 전망

- 동영상 콘텐츠를 확보를 통한 트래픽 확대는 광고주 수요 증가에 따른 매출 성장으로 직결될 뿐만 아

니라 향후 제공될 서비스의 Monetization 기반 마련

O2O 서비스 본격화 임박

- 2016년을 시작으로 인터넷은행, 대리운전 등 수익 창출이 가능한 O2O 사업 본격화

- 퀵서비스, 배달, 개인 용달 등의 기타 On-demand 서비스 시장 진출을 통한 사업 영역 확대 예상

- 인터넷 쇼핑 시장 내 모바일 비중은 2013년 11.7%에서 2015년 47.2% 수준까지 폭발적 성장 시현

- O2O 사업과 온라인 쇼핑 시장과의 연동으로 간편 결제 서비스 시장의 확대 가속화 전망

≫ 비중확대

≫ NAVER

투자의견

투자유망종목 투자유망종목

142


인터넷 시장 내 모바일 비중 지속 확대 전망

- 인터넷 산업 내 모바일 비중은 지속 확대될 전망. 2010년 2%에 불과했던 모바일 트래픽 비중은 2014년 25% 수준으로 급증

- 스마트폰 보급 확대와 LTE 기술의 발전으로 모바일 디바이스를 통한 인터넷 사용 시간은 2008년 0.3시간에서 2015년 2.8시간으로 증가

- 모바일 기반 동영상, 커머스, 결제 등 관련 시장의 확대가 향후 인터넷 산업 성장을 견인할 것으로 판단

글로벌 인터넷 트래픽 중 모바일 비중 지속 확대

자료: StatCounter,LIG투자증권 자료: eMarketer, LIG투자증권

모바일 인터넷 사용 시간 증가

0.2 0.3 0.4 0.3 0.3 0.3 0.3 0.4

2.2 2.3 2.4 2.6 2.5 2.3 2.4 2.4

0.3 0.4

0.4 0.8

1.6 2.3 2.6

2.8

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

'08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15E

(시간)

Mobile PC 기타

0%

8%

16%

24%

32%

40%

'09 '10 '11 '12 '13 '14 '15E

143


온라인 광고 시장 성장 둔화에도 불구하고 모바일 광고 시장은 고성장 지속

- 2015년 온라인 광고 시장 규모는 3.2조원으로 연간 성장률은 9%에 그칠 전망

- 반면 2015년 모바일 광고 시장 규모는 동영상, 실시간 입찰 등의 다양한 형태의 광고들의 증가로 1조원(+28%YoY)을 상회

- 모바일 비디오 광고 시장의 급속한 발전과 검색 광고 시장 내 모바일 비중의 확대로 시장 성장 지속될 전망

국내 온라인 광고 시장 성장률 둔화

자료: 온라인광고협회,LIG투자증권 자료: 온라인광고협회, LIG투자증권

국내 모바일 광고 시장 고성장 기조 유지

360

891

1,967

3,19575%

34%

9%

0%

16%

32%

48%

64%

80%

0

700

1,400

2,100

2,800

3,500

'01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15

(십억원)시장규모 성장률%(우)

74

1,060193%

27%

0%

36%

72%

108%

144%

180%

216%

0

240

480

720

960

1,200

'11 '12 '13 '14 '15

(십억원) 시장규모 성장률%(우)

144


국내 업체들의 모바일 광고 매출 비중 지속 확대 중

- 국내 포털 업체들의 광고 매출 내 모바일 비중은 지속 확대 중

- 3Q15 기준 NAVER의 디스플레이광고와 검색광고 매출 내 모바일 비중은 각각 23%와 36%로 가파른 성장세 시현 중

- LINE Family 어플과 V-app에 광고 탑재 본격화 될 시 모바일 매출 확대 가속화 전망

NAVER 광고 매출 내 모바일 비중 가파른 상승세 시현 중

자료: NAVER,LIG투자증권 자료: KoreanClick, LIG투자증권

국내 모바일 검색 시장점유율

0%

8%

16%

24%

32%

40%

0

140

280

420

560

700

1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15

(십억원)

광고매출 % of SA(우) % of DA(우)

76.1%

12.3%

11.2%0.4%

Naver

카카오

Google

기타

145


모바일 광고 시장의 핵심은 동영상 광고

- 글로벌 모바일 광고 시장은 2010년 – 2017년 CAGR 54.6%를 기록하며 419억 달러 수준까지 확대될 전망

- 특히 동영상 광고 시장 성장률은 검색과 디스플레이 광고 성장률을 큰 폭 상회하며 향후 성장 견인할 것

- 동영상 트래픽 중 모바일 기기 비중은 2013년 9월 15%에서 2015년 9월 48%까지 가파르게 확대

- 2015년 기준 성인 1인당 온라인 동영상 시청시간은 하루 평균 48.5분. 성인 1,000명 기준 95.2%는 최근 3개월간 온라인 동영상 시청

글로벌 모바일 광고 시장 전망

자료: Gartner, LIG투자증권 자료: eMarketer, LIG투자증권

동영상 트래픽 중 모바일 기기 비중

15%18%

21%

27%29%

38%41%

45%48%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

13.9 13.12 14.3 14.6 14.9 14.12 15.3 15.6 15.90

9,000

18,000

27,000

36,000

45,000

'10 '11 '12 '13 '14 '15E '16E '17E

(M USD)

SMS/MMS/IM-enclosed

Audio/video

Search/map

In-app display

Web display

146


NAVER를 필두로 한 국내 동영상 플랫폼의 성장

- 국내 업체들은 SMR 공중파 콘텐츠 확보하며 국내 동영상 시장 점유율 확대

- NAVER는 다양한 동영상 플랫폼(V-App, TV캐스트, 플레이리그)을 활용하여 향후 성장 동력을 확보

- V-app, 플레이리그, 아프리카 TV, 다음TV팟 등 UCG 플랫폼의 지속적인 콘텐츠 강화로 YouTube의 국내 영향력 축소될 전망

NAVER TV캐스트 재생횟수 및 재생이용자 추이

자료: KoreanClick, LIG투자증권 자료: KoreanClick, LIG투자증권

NAVER TV캐스트와 YouTube 평균 재생 시간 비교

0

5

10

15

20

25

12.10 13.2 13.6 13.10 14.2 14.6 14.10 15.2 15.6

(분)

YouTube Naver

1,000

1,400

1,800

2,200

2,600

3,000

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

15.2 15.3 15.4 15.5 15.6 15.7 15.8 15.9 15.10

(1,000명)(1,000회)

재생횟수 재생이용자

147


SMR과의 수익 배분 조건 개선에 따른 광고 매출 확대

- YouTube는 과거 동영상 광고 수익의 55%를 SMR에 배분. NAVER와 카카오는 광고수익의 10%를 배분

- 70%를 상회하던 YouTube의 국내 동영상 시장 점유율은 53%로 하락한 반면 국내 업체들의 점유율 상승

- 국내 플랫폼들의 점유율 확대는 향후 SMR 수익 배분 개선으로 이어질 전망이며 이는 곧 동영상 광고 매출 확대로 직결될 것

SMR 수익 배분 구조 개선 가능할 전망

자료: LIG투자증권 자료: KoreanClick, LIG투자증권

이용자수 기준 동영상 플랫폼별 점유율

45%

10%

55%

90%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

YouTube 네이버 TV캐스트 수익구조 개선 가능

플랫폼 제공자 방송사

동영상 시장 내

영향력 확대 시, 수익구조 개선 가능

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

12.10 13.2 13.6 13.10 14.2 14.6 14.10 15.2 15.6

(M/S)

YouTube Naver Daum

148


동영상 플랫폼에서 콘텐츠 제공자로의 진화

- 국내 포털들은 자체 제작(웹드라마) 및 독점 프로그램(신서유기)을 방영하며 동영상 플랫폼의 진화를 시도 중

- 신서유기의 통합 조회수는 5,000만건을 돌파하며 인터넷 플랫폼을 통한 디지털 콘텐츠 소비의 성공 사례 제시

- 연예기획사와 공동 제작하는 웹드라마는 양호한 조회수 기록 중. 콘텐츠 제공자로의 역량 강화의 기반

- 향후 Neftlix의 ‘하우스 오브 카드’와 같은 흥행작의 자체 개발 기대

국내 콘텐츠 유형별 데이터 트래픽 사용 현황

자료: 미래부, LIG투자증권 자료: LIG투자증권

NAVER 콘텐츠

분류 웹예능 웹드라마

서비스시작 2015년 9월 2013년 2월

분량 회당 10분 내외 회당 10분 내외

대표작 - 신서유기: CJ E&M tVN 제작. 누적 조회수 5,000만건 상회

- 당신을 주문합니다: 공개 24일 만에 조회수 1,000만건 기록 - 연애세포: 미리보기 유료결제 도입

특징

- TV 방송 1회분을 여러 편으로 나눠 공개 - TV방송보다 자유롭게 PPL 광고 탑재 가능

- 기업홍보용, 연예기획사와 공동 제작 - TV방송 전 짧게 나눠 인터넷에 선공개하는 등 지상파와 협업

53%

18%

8%

2%3%

동영상

웹포털

SNS

멀티미디어

기타

149


V-app: 콘텐츠 제공자로의 첫 걸음을 시작하다

- NAVER는 7월, 연예인 개인 방송 플랫폼인 V-App을 출시하며 개인 방송 콘텐츠를 강화

- 11월 기준 누적 다운로드 수는 600만건을 돌파했으며 해외 트래픽 비중은 60%를 상회 (210개국에서 사용 가능)

- 출시 당시 라인업은 25개에 불과했으나 현재 67개로 확대. 아이돌 외에도 배우, 스포츠 스타 등 다양한 참여자 확보

- 베트남 등 해외 연예인 출현과 뷰티/요리 채널 개설로 이용자 층은 급속히 확대될 전망

V-app 콘텐츠 지속 확대

자료: LIG투자증권 자료: NAVER, LIG투자증권

V-app 방송 편성표

일정 출연 컨셉

스페셜라이브

8/1 22시 위너+아이콘 게임 대결 생중계

8/3 20시 원더걸스 컴백 라이브

8/4 23시 빅뱅 카운트다운 라이브

8/6 20시 B1A4 컴백 라이브

8/7 22시 방탄소년단 월드투어 in 태국

앱라이브

8/4 22시 30분 Miss A 페이 몸매 관리법

8/5 22시 30분 2PM 택연, 우영, 닉쿤 요리

8/5 23시 AOA 혜정 바디 뷰티

8/6 22시 에이핑크 초롱, 하영 고민 상담 라디오

8/6 22시 30분 GOT 7 팬들이 요청한 미션 완수

Special

Live

App Live

Spot Live

- 공연 등 큰 이벤트를 중심으로 이뤄지는 콘텐츠

- 이승환 콘서트, B1A4 콘서트, iKON V앱 콘서트

- 요리, 뷰티, 교육, 상담 등 다양한 분야 의 스타가

만들어가는 콘텐츠

- 뷰티다다, 스타셰프 요리, V앱 롤드컵

- 예고없이 스타의 일상을 공개하는 Spot Live

150


V-app: 동영상 광고 매출 성장 촉진 요소

- V-app의 누적 재생수는 출시 3개월 만에 1억4,000만건을 기록하며 콘텐츠 영향력을 입증

신서유기의 누적 조회수가 5,000만건이라는 것을 감안시 광고주에게는 매력적인 매체

- Celeb에 대한 충성도가 높은 10-20대가 주이용자라는 점을 고려할 시 라인업 확대에 따른 이용자 증가 기대

아이돌 그룹의 경우 멤버별 방송을 통해 조회수가 늘어나는 선순환 구조

- 광고 탑재 및 ‘케미지수’ 관련 유료 상품을 통한 Monetization 가능할 전망

네이버 V-app 수익 모델 가정

자료: LIG투자증권 자료: NAVER, LIG투자증권

160만건 이상의 조회수를 기록한 GD의 V앱 방송

'15E '16E '17E '18E '19E

다운로드 수 백만 7.0 8.8 10.1 11.1 12.2

YoY Growth % 25% 15% 10% 10%

연간 조회수 백만 291.7 1,182.9 1,656.0 2,129.2 2,602.3

YoY Growth % 306% 40% 29% 22%

일 조회수 백만 1.9 3.2 4.5 5.8 7.1

YoY Growth % 67% 40% 29% 22%

라인업 수 개 75.0 125.0 175.0 225.0 275.0

광고매출 십억원 31.9 45.6 59.8 74.6

CPM 백만원 0.027 0.028 0.028 0.029

NAVER 매출 십억원 12.8 18.2 23.9 29.8

기획사 매출 십억원 19.2 27.4 35.9 44.7

151


모바일 쇼핑 시장 내 NAVER와 카카오의 영향력 확대에 주목

- 인터넷쇼핑 시장 규모는 2013년 1월 2.8조원에서 2015년 9월 4.3조원으로 확대. 동기간 모바일 비중: 11.7%→47.2%

- NAVER는 새로운 O2O 서비스를 출시하기 보다는 포털을 활용한 쇼핑 O2O 서비스 ‘쇼핑윈도’에 집중

네이버페이와 1:1 쇼핑톡인 ‘네이버톡톡’과의 시너지 효과를 바탕으로 지난 3개월 연속 월 거래액 100억원 돌파

- 대형 가맹점수 확대와 카카오톡 플랫폼을 활용한 ‘카카오톡 선물하기’ 기능 개선으로 카카오의 커머스 매출 지속 확대될 전망

모바일 쇼핑 비중의 지속적인 증가

자료: 통계청, LIG투자증권 자료: 카카오, LIG투자증권

카카오 커머스 부문 매출 추이

0

10

20

30

40

50

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

13.01 13.07 14.01 14.07 15.01 15.07

모바일쇼핑 인터넷쇼핑 모바일쇼핑 비중(우)(십억원) (%)

0

5

10

15

20

25

1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15E

(십억원)

152


모바일 쇼핑 시장 내 NAVER와 카카오의 영향력 확대에 주목

- 글로벌 모바일 결제 시장 규모는 연간 30~40% 성장하며 2017년에는 7,200억 달러에 이를 전망. 국내 시장 규모는 3.9조원 수준

- 모바일 쇼핑 시장 성장, O2O 서비스 확대 등으로 간편결제 시장 성장 본격화. NAVER를 비롯한 다수의 업체들 시장 진입

- 수수료 수익은 제한적이나 사용자 편의성 증대에 따른 이용자 이탈 최소화와 플랫폼 확장 가능

- 6월 출시된 네이버페이의 10월 거래액은 1,500억원을 돌파하며 양호한 성과 달성. 카카오페이는 향후 출시될 O2O 서비스들과의 연계

로 견조한 성장 시현할 전망

글로벌 모바일결제 규모

자료: Gartner, LIG투자증권 자료: LIG투자증권

국내 대표 간편결제 서비스 비교

카카오페이

네이버페이

삼성페이

페이코

-온라인 쇼핑 시 최초 카드정보 입력으로 '간편결제

- 송금은 뱅크월렛카카오에서 서비스. 가맹점수 270개

- 결제 및 송금 서비스 가능. 가맹점수 59,000여개

- 휴대폰 번호, 네이버 ID로 송금 가능

- 한국과 미국 시장에서 시작. 특정 단말기 사용 가능

- NFC와 MST 지원. 세계 3,000만개 매장에서 사용 가능

- 페이코 아이디 및 NFC 터치 사용

- 온/오프라인 매장 각각 10만개의 가맹점 보유0

140

280

420

560

700

840

'09 '10 '11 '12 '13 '14 '15E '16E '17E

(B USD)

153


2016년, O2O 시장 개화의 원년

- 2016년을 기점으로 인터넷은행, 대리운전 등 실제로 수익 창출이 가능한 O2O 사업 본격화

- 카카오, 인터파크, KT는 다양한 시장 참여자들과의 컨소시엄 결성을 통해 특화된 서비스 준비 중

1월 본인가 이후 이르면 2016년 하반기에 첫 인터넷 전문은행이 사업을 시작할 것으로 예상

- 대리운전 서비스 출시가 가시화됨에 따라 퀵서비스, 배달 등으로의 O2O 서비스 사업영역 확대 가속화될 전망

카카오은행 컨소시엄 참여 업체

자료: 카카오, LIG투자증권 자료: LIG투자증권

카카오드라이버 매출 규모 전망

'16 '17 '18 '19 '20

대리운전 시장 일호출수 만건 51.7 56.9 62.6 68.8 75.7

YoY Growth % % 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0%

카카오대리 M/S % 35% 45% 55% 60% 70%

카카오대리 일호출수 만건 18.1 25.6 34.4 41.3 53.0

대리운전 요금 원 15,000 15,000 15,000 15,000 15,000

수수료% 10% 10% 10% 10% 10%

카카오대리 일매출 십억원 0.27 0.38 0.52 0.62 0.79

월매출 십억원 8.1 11.5 15.5 18.6 23.8

연매출 십억원 97.7 138.2 185.8 223.0 286.1

공동 발기인 역량

넷마블 국내 No.1 모바일게임 퍼블리셔

로엔(멜론) 국내 최고 디지털 음악 플랫폼인 MelOn 보유

SGI서울보증 글로벌 4위 종합보증회사

우정사업본부 국내 최고 택배 사업자, 약 5,400개의 ATM 보유

이베이(지마켓/옥션) 국내 최고 오픈마켓 상거래 점유율(50%)

예스24 매출액 기준 온라인 도서시장 점유율 40%, 천만 고객 기반

카카오 카카오페이 및 뱅크월렛카카오를 통해 핀테크 혁신 주도

코나아이 NFC USIM 공급업체, 해외매출 비중 70%

KB국민은행 국내 최고 고객 기반의 은행 사업자, 카드사업 플랫폼 보유

텐센트 WeChat MAU 4억명, WeBank 운영 경험 보유

한국투자금융 투자 금융 그룹, 다양한 금융계열사 보유

154





2013 2,312 524 22.7 1,895 45,425 300.4 15.9 11.3 112.2 35.4 -626 82.9

2014 2,758 758 27.5 452 13,787 -69.6 51.6 8.7 27.6 24.9 -1,008 88.9

2015E 3,256 804 24.7 568 17,330 25.7 35.0 6.2 27.4 19.3 -1,466 68.2

2016E 3,745 1,039 27.7 815 24,884 43.6 24.4 5.0 29.8 14.8 -2,237 53.3

2017E 4,168 1,300 31.2 954 29,117 17.0 20.8 4.0 26.5 11.5 -3,152 42.9


1. NAVER(035420KS) BUY 유지, 목표가 750,000원

LINE 매출 성장과 모바일 매출 비중 확대

- LINE 매출의 본격적인 성장과 모바일 매출 비중 확대로 NAVER의 실적 개선 가속화될 전망

- 공식계정, 스티커 등의 기존 사업들의 견조한 성장과 LINE Family 어플들의 수익 창출 본격화는 LINE 성장 둔화에 대한 우려 해소할 것

- 기존 검색 시장에서의 우위를 바탕으로 모바일 광고 시장 내의 입지 지속 강화할 것으로 예상

선택과 집중을 통한 LINE의 성장에 주목

- 주요 국가 위주의 마케팅으로 LINE의 MAU 증가세는 둔화되었으나 우려할 부분은 아니라고 판단

- 집중적인 마케팅의 효과로 주요 4개국의 과금 광고주 수와 스폰서 스티커 매출 성장 가속화

- MAU 성장 보다는 선택과 집중을 통한 LINE 서비스의 Monetization이 더 중요한 시점

중장기 성장동력인 동영상 서비스 순항 중

- TV Cast의 트래픽은 지속 증가 중. 신서유기 누적 조회수는 5,000만 건을 돌파하며 인터넷 플랫폼을 통한 디지털 콘텐츠 소비의 성공 사례 제시

- 연예인 개인방송 플랫폼인 V앱의 이용자 지표 상승 지속. 공격적인 라인업 확대를 통한 글로벌 트래픽 확보 가능할 전망

- 개인방송 플랫폼의 성공과 지속적인 공중파 콘텐츠 확보를 통해 국내 동영상 시장 내 영향력 확대될 것으로 판단

성공으로 가는 두 갈래의 길

엔씨소프트 (036570KS / Buy / 275,000원)

Chapter 7

부진했던 게임 산업의 turnaround가 가능할 것으로 판단합니다.

엔씨소프트를 주축으로 IP 기반 게임들의 출시가 확대될 전망입

니다. 또한 모바일 FPS와 웹보드 게임들에 대한 관심이 증가되

며 장르 다각화가 가능할 것입니다. 글로벌 게임 시장 성장 둔화

에도 불구하고 빠르게 확대 중인 소셜카지노 시장 역시 게임

시장 투자 센티멘트를 회복시킬 것입니다.

[Summary]

게임 (비중확대)

156


Analyst 김성은ㆍ02)6923-7350ㆍ[email protected]

게임: 성공으로 가는 두 갈래의 길

글로벌 및 국내 게임 시장 성장 제한적

- 2016년 글로벌 및 국내 게임 시장 규모는 각각 817억달러(+2.5%YoY)와 9.7조원(+0.2%YoY) 전망

- 과거 게임 시장의 확대를 견인한 모바일 게임 시장 성장의 둔화로 향후 성장폭은 제한적

- 스마트폰 보급률이 낮은 개발국들의 성장 기대 가능하지만 ARPU가 높은 선진국 시장 성장 제한적

- 글로벌 히트작의 부재와 중국 업체들의 진입으로 국내 게임 업체들의 매출 확대 가능성 낮음

IP 기반 게임들의 흥행은 2016년에도 이어질 전망

- IP 기반 게임들은 2016년에도 1) 기존 콘텐츠의 인지도를 활용한 유저 유입 능력, 2) 저렴한 개발 비용

에 따른 실패에 대한 부담 완화 등의 장점을 통해 성공 스토리를 이어갈 것으로 판단

- 엔씨소프트는 아이온과 리니지 IP 기반의 다양한 게임 출시를 통해 라인업을 강화할 계획

- Tencent와 NetEase의 IP 확보 경쟁 심화됨에 따라 성공 IP를 보유한 국내 업체들의 가치 부각될 것

RPG 지배력 약화 – 다양한 장르의 게임 출시 예상

- 과거 모바일 및 온라인 게임 시장을 지배하던 RPG 장르의 지배력은 점진적으로 약화

- 백발백중의 성공은 모바일 FPS의 방향성을 제시했고 캐쥬얼과 전략 장르의 게임들 역시 흥행 성공

- 고포류 게임들은 웹보드 규제 완화와 카카오 플랫폼 진입을 통해 제2의 성장기에 진입할 전망

- 소셜카지노 시장은 모바일 매출 비중 확대를 통해 고성장 기조 유지할 것으로 판단

≫ 비중확대

≫ 엔씨소프트

투자의견

투자유망종목

157


글로벌 및 국내 게임 시장 성장 제한적

- 2016년 글로벌 및 국내 게임 시장 규모는 각각 817억달러(+2.5%YoY)와 9.7조원(+0.2%YoY) 전망

- 과거 게임 시장의 확대를 견인한 모바일 게임 시장 성장의 둔화로 향후 성장폭은 제한적

- 스마트폰 보급률이 낮은 개발국들의 성장 기대 가능하지만 ARPU가 높은 선진국 시장 성장 제한적

- 중국 시장은 스마트폰 보급 확대와 모바일 게임 업체들의 공격적인 투자로 고성장 유지할 전망

글로벌 게임 시장 성장 둔화

자료: SuperData Research, 게임백서, PwC, LIG투자증권

중국 게임 시장 고성장 유지 국내 게임 시장 성장 제한적

0

2,400

4,800

7,200

9,600

12,000

'10 '11 '12 '13 '14E '15E '16E

(십억원)

모바일 온라인 기타 PC방

0

18

36

54

72

90

'14 '15E '16E '17E '18E

(B USD)

모바일 Retail 소셜 기타

0

1,400

2,800

4,200

5,600

7,000

'09 '11 '13 '15E '17E

(M USD)

모바일

PC

기타

158


해외 게임의 국내 영향력 확대

- 글로벌 히트작 부재와 해외 게임들의 국내 시장 진입으로 게임 관련 업체들의 주가는 부진

- Clash of Clans와 Dominations 등 해외에서 개발된 게임들은 큰 성공을 거둔 반면 레이븐을 제외한 국내 신작들의 결과는 저조

- 국내와 중국 업체들의 개발력 격차 축소되며 뮤오리진과 백발백중 등의 중국 게임들은 국내에서 성공적인 결과 창출

- 글로벌 진출과 신규 대작 출시가 없다면 향후 국내 모바일 게임 업체들의 영향력 축소 불가피

2015년 11월 구글플레이 게임 매출 순위

자료: 온라인광고협회,LIG투자증권 자료: FnGuide, LIG투자증권

게임 업종은 시장 대비 Underperform

Rank Game 개발국가 장르

1 이데아 국내 RPG

2 세븐나이츠 for Kakao 국내 RPG

3 레이븐 with NAVER 국내 RPG

4 모두의마블 for Kakao 국내 캐쥬얼

5 뮤오리진 해외 RPG

6 프렌즈팝 for Kakao 국내 캐쥬얼

7 백발백중 for Kakao 해외 FPS

8 Clash of Clans 해외 전략

9 애니팡2 for Kakao 국내 캐쥬얼

10 Fantasy War Tactics 국내 RPG

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

15.1 15.2 15.3 15.4 15.5 15.6 15.7 15.8 15.9 15.10 15.11

Game KOSPI KOSDAQ

159


IP 기반 게임들의 흥행은 2016년에도 이어질 전망

- IP 기반 게임들은 2016년에도 1) 기존 콘텐츠의 인지도를 활용한 유저 유입 능력, 2) 저렴한 개발 비용에 따른 실패에 대한 부담 완화 등

의 장점을 통해 성공 스토리를 이어갈 것으로 판단

- 엔씨소프트는 아이온과 리니지 IP 기반의 다양한 모바일 게임을 공격적으로 출시할 계획

자체개발 리니지 게임 2종, 넷마블 Project S, 리니지 웹게임(중국)

- NHN 엔터테인먼트는 2016년 상반기 NAVER 웹툰 IP를 활용한 게임 출시를 통해 게임부문 경쟁력 강화할 전망

장르별 IP 활용 게임 비중(중국 시장 기준)

자료: iResearch,LIG투자증권 자료: 각 사, LIG투자증권

주요 게임 업체들의 IP 보유 상황

0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0%

슈팅

타워디펜스

퍼즐게임

러닝게임

RPG

카드게임

회사 게임

넥슨 메이플스토리, 바람의 나라, 던전앤파이터

카트라이더, 서든어택, 마비노기

엔씨소프트 리니지, 아이온, 블레이드앤소울, 길드워

넷마블게임즈 레이븐, 몬스터 길들이기, 세븐나이츠 모두의마블

위메이드 미르의 전설, 로스트사가

컴투스 서머너즈워

게임빌 데빌리언, 아키에이지, 에이지오브스톰, 카툰워즈

웹젠 뮤 온라인

블리자드 WoW, 워크래프트, 스타크래프트, 디아블로

닌텐도 슈퍼마리오, 포켓몬, 젤다의 전설

160


중국 업체들의 국내 IP 확보 경쟁 기대

- NetEase가 IP 기반 모바일 게임인 ‘몽환서유’와 ‘대화서유’를 연이어 히트시키며 Tencent와의 경쟁 심화

- Tencent의 게임부문은 2Q15 역성장을 기록하는 등 과거보다 영향력이 축소된 것으로 파악

- 두 업체 모두 향후 경쟁 우위를 위해 과거 흥행한 Online IP를 적극 확보할 전망

Tencent: 분기별 매출 추이 및 전망

자료: Bloomberg ,LIG투자증권 자료: Bloomberg, LIG투자증권

NetEase: 분기별 매출 추이 및 전망

-8%

0%

8%

16%

24%

32%

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15

(M USD)

매출액 QoQ성장률%(우)

-7%

0%

7%

14%

21%

28%

35%

42%

0

140

280

420

560

700

840

980

1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15

(M USD)

매출액 QoQ성장률%(우)

161


RPG 의존도 축소. 다양한 장르의 흥행 기대

- 과거 모바일 및 온라인 게임 시장을 지배하던 RPG 장르의 지배력은 점진적으로 약화

- 백발백중과 After Pulse의 흥행은 FPS(First Person Shooter) 게임이 모바일 시장에서 나아가야 할 방향성 제시

향후 모바일 버전으로 출시가 예상되는 크로스파이어와 스페셜포스는 모바일 FPS 시장 확대 가속화할 전망

- Clash of Clans과 Dominations 등의 전략 게임들 또한 꾸준히 매출 상위권 유지 중

RPG 게임에 대한 의존도 축소

자료: Appannie,LIG투자증권 자료: 애드웨이즈코리아, LIG투자증권

캐쥬얼 게임과 RPG 게임 수익성 비교

0

4

8

12

16

20 15.10 15.10 15.10 15.10 15.10 15.11 15.11

(Ranking)

백발백중 프렌즈팝 Dominations

0

2,400

4,800

7,200

9,600

12,000

Casual RPG

(원)객단가 고객생애가치

162


웹보드 게임 규제 완화에 대한 기대감 확대

- 웹보드 게임 시장규모는 연이은 규제 강화로 축소 : 기존 규제안은 2016년 2월까지 유효

- 2016년 웹보드 게임 규제 완화 기대됨에 따라 회복기에 진입할 것으로 판단

- 구체적인 사안 공개되지 않았으나 구매한도가 확대될 시 관련 기업들의 매출 확대 가능

- 네오위즈게임즈는 성공적인 모바일 시장 진입으로 안정적인 매출 창출 중

공격적인 마케팅 + 규제완화 + 모바일 시장 진출 → 2차 성장기 진입

웹보드 게임 규제안

자료: LIG투자증권 자료: Appannie, LIG투자증권

네오위즈게임즈 모바일 웹보드 게임 매출 순위 추이

분류 내용

게임머니 구매한도 1개월 게임머니 구매한도 30만원

게임머니 사용한도 1회당 3만원

1일 손실한도 1일 10만원 손실 시 24시간 접속 제한

게임 상대 선택금지 랜덤매칭 원칙. 무료 게임머니 활용은 예외

게임 자동 진행 자동 베팅에 한해 적용

본인 인증 조치 분기별 1회 공인인증 시행

0

20

40

60

80

100

120 15.1 15.2 15.3 15.4 15.5 15.6 15.7 15.8 15.9 15.10 15.11

(Ranking)

피망포커 피망맞고

163


웹보드 게임, ‘카카오 게임하기’로의 진출

- 카카오는 게임 매출 회복의 일환으로 웹보드 게임 사업 진출 선언

- 지난 10월 선데이토즈를 포함한 4개의 업체들이 사전 예약을 실시했으며 이르면 11월부터 출시 가능

- 현재 200억원 수준인 모바일 게임 시장은 웹보드 게임 규제 완화와 카카오 플랫폼의 이용자 유입 능력을 바탕으로 확대될 전망

- 웹보드 게임 장르의 특성상 차별화 포인트 부족. 시장 선점 여부가 관건

부진한 카카오 게임 매출 – 웹보드 게임을 통한 회복 기대

자료: 카카오, LIG투자증권 자료: 각 사, LIG투자증권

모바일 웹보드 게임 업체별 사전 가입자수 현황

0

14

28

42

56

70

1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15

(십억원)

0

9

18

27

36

45

애니팡맞고

(선데이토즈)

프렌즈맞고

(엔진)

맞고의신

(조이맥스)

아이러브맞고

(파티게임즈)

(만명)

164


소셜카지노: Jackpot이 기대된다

- 소셜카지노 시장은 글로벌 게임 시장 성장 둔화에도 불구하고 2012~2017년 CAGR 27.5%의 고성장 기조 유지하며 49억 달러

수준까지 확대될 전망

- 2012년 24%에 불과했던 모바일 매출 비중은 2017년 82%까지 확대되며 소셜카지노 시장 성장 견인할 것

모바일 이용자들의 충성도(Stickiness: DAU/MAU)는 웹 사용자 보다 높고 유료 이용자로의 전환율 또한 높은 것으로 파악

글로벌 소셜카지노 시장 규모 추이 및 전망

자료: SuperData Research, LIG투자증권 자료: 각 사, LIG투자증권

소셜 카지노 업체들의 모바일 매출 비중

1.1 1.3 1.4 1.3 1.1 0.9

0.4

1.0

1.7 2.5

3.3 4.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

'12 '13 '14 '15E '16E '17E

(B USD)

Mobile Facebook

0%

14%

28%

42%

56%

70%

1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15

W게임즈 IGT Zynga

165





2013 757 205 27.1 159 7,245 1.8 34.3 4.4 14.6 19.9 -669 27.7

2014 839 278 33.2 228 10,487 44.7 17.4 2.7 18.0 9.9 -897 23.5

2015E 841 245 29.1 192 8,843 -15.7 24.2 3.0 13.4 13.2 -1,014 21.9

2016E 952 323 33.9 264 12,172 37.6 17.6 2.6 16.6 9.8 -1,193 20.6

2017E 1,057 385 36.4 316 14,550 19.5 14.7 2.3 17.5 7.7 -1,424 19.1


1. 엔씨소프트(036570KS) BUY 유지, 목표가 275,000원

강력한 IP를 활용한 공격적인 신작 출시

- 엔씨소프트는 리니지, 아이온, 블래이드앤소울 등 강력한 IP와 글로벌 게임 시장 내 브랜드 파워를 보유

- 자체개발 리니지 모바일 게임 2종, 넷마블의 Project S, 중국 웹게임 등 총 4개의 리니지 IP 기반 게임들이 2016년에 공개될 전망

- 리니지의 국내 인지도를 고려할 시 성공 가능성은 매우 높을 것으로 판단되며 중국 선두 업체들의 국내 IP에 대한 관심 확대 역시 긍정적

- 중국 블레이드앤소울 모바일(TCG)와 아이온 레기온즈 출시 또한 동사 모바일 라인업 강화를 이끌 것

시즌4 업데이트로 리니지 휴면유저 복귀와 리니지 이터널 출시에 대한 기대감

- 시즌4 ‘부활의 문’ 업데이트 효과로 다수의 휴면 유저 복귀함에 따라 향후 아이템 프로모션 효과 확대될 전망

- MMORPG 최고 기대작인 리니지 이터널은 2016년 상반기부터 본격적인 CBT가 시작될 전망이며 향후 일정 또한 빠르게 진행될 예정

막강한 라인업이 예상되는 2016년. 목표주가 275,000원, 투자의견 Buy 유지

- 4Q15 신작 출시는 제한적일 전망이나 2016년 리니지 IP를 활용한 다양한 모바일 게임들과 외부 소싱게임들의 출시를 통해 강력한 성장동력 확보

할 것으로 판단

- 리니지 IP의 영향력을 바탕으로 한 높은 흥행 가능성과 다수의 신작 출시에 대한 기대감에 따른 Valuation Re-rating으로 상승 지속할 전망. 투

자의견 Buy 유지

콘텐츠는 모바일을 타고~

로엔 (016170KQ / Buy / 110,000원)

와이지엔터 (122870KQ / Buy / 70,000원)

에스엠 (041510KQ / Buy / 55,000원)

Chapter 8

플랫폼은 지속 확대되고, 콘텐츠 모바일 소비 비중은 점진적으

로 상승하고 있습니다. 네이버의 V-App은 엔터주에게 수익 다

각화(수익 채널 확대) 기회를 제공, OSMU의 좋은 예로 활용될

전망입니다.

그 중 콘텐츠 모바일 소비가 증가하고 있는 음악 전문 플랫폼

로엔은 2016년 플랫폼(신규사업 런칭) 진화+빅데이터를 통한

콘텐츠 제작 및 제공을 동시에 진행하며 전문화된 음악 산업

No. 1 Content provider로 발돋움 할 전망입니다.

그 외에도 음원/엔터 산업은 음원 가격 인상, 구조적인 중국 스

토리 모멘텀도 여전히 유효해 매수 추천 드립니다.

[Summary]

엔터 (비중확대)

167


Analyst 지인해ㆍ02)6923-7315ㆍ[email protected]

엔터: 콘텐츠는 모바일을 타고~

V-app: 엔터주 수익 다각화(수익 채널 확대)로 긍정적

- V-app은 모바일 및 온라인에 집중되고 있는 콘텐츠 소비트렌드에 적합한 신규 매출 채널

- OSMU(One Source Multi Uses)의 좋은 예, 다양한 신규 채널에서 수익을 인식할 뿐 아니라

신인 아티스트 노출도 확대 가능, 해외 트래픽도 60% 이상, 해외 진출 강화에도 중요한 tool로 부각

- 플랫폼 다양화 속, 대형 매니지먼트와 우수한 콘텐츠 역량을 가진 사업자에 관심 요망

멜론, 플랫폼의 진화: 플랫폼+콘텐츠 제작을 동시에

- 1)추천 채널: 10년간 멜론 서비스의 빅데이터를 분석, 선호하는 음악 및 장르를 파악하여 음악 추천

- 2)영상 콘텐츠: 기획사는 소비자 빅데이터 의뢰→멜론은 트렌드, 구매 성향을 분석 및 제공

→ 무료로 영상 콘텐츠(데뷔 전 video clip 등) 입수

- 신규 채널(멜론 쇼핑): 아티스트 MD 판매 채널, 기획사로부터 일정 부분 수수료를 인식

- 신규 채널(티켓 셀링): 아티스트 콘서트 티켓 판매 채널, 빅데이터 분석 후 ‘소식’ 통해 트래픽 유도

- 양질의 콘텐츠 및 트래픽 확보에 긍정적. 향후 전문화된 음악 산업 Content Provider로 발돋움 전망

음원 가격 인상과 중국 모멘텀은 덤

- 연말까지 음원 가격 인상 기대, 2016년 음원주+엔터주 수혜, 긍정적 모멘텀이자 실적 성장 요인

- 당사가 생각하고 있는 중국 시장 Value Chain 중에서 중국 파트너사 발표는 가장 중요한 시점

- 수익 인식 변화(회당 개런티 증가, 대형기획사와의 협업 후 수익 배분(RS) 형식)의

기로에 선 상황이기 때문. 기획사별로 본격적인 중국 진출 시기로 중화권 매출 증대 기대

≫ 비중확대

≫ 로엔

≫ 와이지엔터

≫ 에스엠

투자의견

투자유망종목

168


1. V-app: 엔터주 수익 다각화(매출 채널 확대)로 긍정적

- 과거에는 2000년대부터 오프라인 음반 시장 붕괴, 디지털 음악시장의 급성장으로 기획사의 수익구조가 불투명 했었던 상황

→ 엔터주로 하여금 연예매니지먼트 사업(방송, 영화, 드라마 등), 공연 등으로 사업영역을 확장하고 다각화 하는 계기로 작용

- 엔터주 주요 사업부문별 GPM은 앨범 50% / 음원 70% / 매니지먼트(공연, 광고 등) 30%인데,

매니지먼트 사업 비중 증대, 아티스트에게 우호적인 수익배분율 조정으로 안정적인 실적과 수익성 개선은 쉽지 않은 양상

∴ OSMU(One Source Multi Uses) 전략 강화: 한 아티스트를 중심으로 콘텐츠 비지니스 사업 확장을 뜻함


OSMU(One Source Multi Uses)

169


1-2. V-app: 다양화 되어가는 플랫폼 업체 사이, 콘텐츠 제작 역량을 가진 사업자 부각

- 에스엠: 본업(가수+배우+예능인 매니지먼트), 영상제작, 여행, 글로벌 스포츠 마케팅, 외식업 등으로 사업영역 확장

- 와이지: 본업(가수+배우+모델+예능인 매니지먼트), 화장품, 골프 매니지먼트, 광고제작, 외식업 등으로 매출처 다변화

- V-app은 모바일 및 온라인에 집중되고 있는 콘텐츠 소비트렌드에 적합한 신규 매출 채널이라 평가

- OSMU 전략으로 다양한 신규 채널에서 수익을 인식할 뿐 아니라, 신인 아티스트 노출도 가능해 긍정적

V-app은 210개국에서 방영되며 해외 트래픽 비중이 60%에 달해 해외 진출 강화에도 중요한 tool로 작용할 것

- 플랫폼 다양화 속, 대형 매니지먼트(인지도 높은 아티스트 확보)와 우수한 콘텐츠 제작 역량을 가진 사업자 부각 전망

자료: V-app, LIG투자증권

와이지 IKON V-LIVE 중

자료: V-app, LIG투자증권

에스엠 샤이니 V-LIVE 포스터

170


2. 국내 음악: 음원, 그리고 모바일 소비로 이동 → 국내 1위 음원 플랫폼 멜론(Melon) 성장성 재부각 기대

- 국내 음악 시장은 2000년 이후 음원(모바일+온라인 포함) 시장 중심으로 온전히 재편 중

2000-2015 15년 CAGR: 음반은 -10% 연속 감소된 반면, 음원은 +26% 높은 성장세 유지

- 그 중 온라인보다는 모바일 비중 확대 추세 지속

- 상대적으로 시장 성숙도가 낮은 중국 음악 시장도

1)음원 불법 다운로드 비중 축소, 2)모바일 유저 확대로 모바일 중심의 소비로 이동 중

자료: 한국콘텐츠진흥원, LIG투자증권

주: 국내 음원 시장에는 모바일+온라인 수요를 포함

국내 음반/음원 시장규모 및 증감률 중국 음반/음원 시장규모 및 증감률 추이 멜론 플랫폼 모바일/온라인 트래픽 추이

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15

Mobile PC(백만명)

0

100

200

300

400

500

600

700

800

0

150

300

450

600

750

900

1,050

1,200

09 11 13 15E 17E

공연음원음반모바일(우)

(백만USD)

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

00 02 04 06 08 10 12 14

음원 음반(조원)

*2000-2015 15년 CAGR:

음반 -10%, 음원 +26%

171


2-2. 2016년, 멜론(Melon) 플랫폼의 진화: 플랫폼+콘텐츠 제작을 동시에

- 멜론은 2015년부터 단순한 음원 유통 플랫폼 사업자 → 콘텐츠 제작 역량까지 갖춘 음악 전문 플랫폼으로 진화하기 시작

1)추천 채널: 10년간 멜론 소비자의 빅데이터를 분석, 선호하는 음악 및 장르를 파악하여 음악을 추천 → 트래픽 증대

2)영상 콘텐츠: 기획사는 소비자 빅데이터 분석 의뢰 → 트렌드, 구매 성향을 분석 및 제공 → 무료로 영상 콘텐츠(데뷔 전 clip 등) 입수

3)신규 채널(멜론 쇼핑): 아티스트 MD 상품 채널, 기획사로부터 건당 일정 부분 수수료를 인식

4)신규 채널(티켓 셀링) 런칭 예정: 아티스트 콘서트 티켓 판매 채널, 빅데이터 분석 후 ‘소식’ 메뉴를 통해 홍보 및 고객 유도

멜론 플랫폼 진화: 빅데이터 분석을 통한 콘텐츠 자체 개발로 트래픽 유도 [추천채널 및 소식통, 신규 채널인 멜론쇼핑, AZTalk]

자료: 멜론(Melon), LIG투자증권

172


3. 음원 가격 인상 기대

- 연말까지 문화체육관광부로부터 2015년 음원 징수규정 개정안 발표 예상

- 2012년 음원 징수규정 개정안 발표 이후 음원 3사는 2013년 1월 1일 스트리밍 가격을 기존 3,000원→6,000원으로 인상

- 그 후 2014~현재까지는 추가적인 P 인상 없이 권리자 몫인 비용(매출원가, 다운로드 할인율 축소)만 집행되어 왔던 상황

상품 별 묶음 다운로드 개별 다운로드 스트리밍

수정전/후 수정 전 수정 후 수정 전 수정 후 수정 전 수정 후

음원서비스업 46.0% 40.0% 55.0% 40.0% 57.5% 40.0%

제작자(기획사) 40.0% 44.0% 33.3% 44.0% 35.0% 44.0%

저작권자(작사/작곡) 9.0% 10.0% 7.5% 10.0% 5.0% 10.0%

실연자(가수) 4.5% 6.0% 4.2% 6.0% 2.5% 6.0%

1곡당 가격 60원 150원 600원 600원 3,000원 6,000원

음원서비스업 28원 60원 330원 240원 1,725원 2,400원

제작자(기획사) 24원 66원 200원 264원 1,050원 2,640원

저작권자(작사/작곡) 5원 15원 45원 60원 150원 600원

실연자(가수) 3원 9원 25원 36원 75원 360원

자료: 문화체육관광부, LIG투자증권

분류 2012년 2013년 2014년 2015년 2016년

저작권자 6.0 10.5 12.0 13.5 15.0

실연가 3.3 6.3 7.2 8.1 9.0

제작사 26.7 46.2 52.8 59.4 66.0

유통사 30.7 42.0 48.0 54.0 60.0

최저가격 60원 105원 120원 135원 150원

다운로드가격 600원 600원 600원 600원 600원

할인율 90% 83% 80% 78% 75%

자료: 문화체육관광부, LIG투자증권

2012년 음원 징수규정 개정안 발표 – 상품별 음원 가격 인상 정리

2012년 음원 징수규정 개정안 발표 – 연도별 음원 가격 인상 가이드라인

173


국가별 음원 단가 비교

자료: 문화체육관광부, LIG투자증권 자료: 문화체육관광부, LIG투자증권

국가별 유통사 vs. 권리자 수익배분율 비교

3-2. 음원주, 큰 이익 레버리지에 주목

- 음원 징수규정 개정안은 유통사 vs. 권리자 수익배분율 RS 조정 등을 포함, 음원 가격은 최소 20%→50% 인상 될 것

- 현재 국내 기준 스트리밍 가격은 6,000원, 선진국은 $10로 선진국 대비 50.4% 수준에 불과

- 권리자, 문체부, 음저협, 음원 유통사들 모두 취지는 선진국과 같이 정당한 콘텐츠 소비를 도모하기 위함, 추가 가격 인상 여력 큼

- 다만, 권리자의 배분율이 재상향 될 가능성 농후, 선진국은 권리자가 70%, 유통사가 30%를 나눠 갖기 때문(우리는 60% vs. 40%)

- 국내는 수익배분율은 40% 중 이동통신사 수수료로 7%를 지불, 수익배분율은 40%→35% 합리적인 선에서 합의될 듯

- 권리자들에게 나가는 비용 외 P 인상에 따라 추가 수반되는 비용(capex, 인건비 등)이 없어 이익 레버리지가 큰 점이 특징

600원

1,080원

1,690원

2,360원

한국 미국 영국 일본

3025

2015

40

7075

8085

60

0

20

40

60

80

100

미국 유럽 일본 중국 한국

이통사 음악생산자(저작권자+제작사)(%)

174


3-3. 음원주-음원 가격 인상 효과 분석 ARPU 20% 인상 30% 인상 40% 인상 50% 인상

로엔 8,082 8,883 9,567 10,250

KT뮤직 6,882 7,583 8,167 8,750

벅스 8,400 9,100 9,800 10,500

ARPU * 기존 Q

로엔 320,043 351,780 378,840 405,900

KT뮤직 54,702 60,278 64,915 69,551

벅스 47,444 51,398 55,352 59,306

B2C 매출액 증가분

로엔 49,443 81,180 108,240 135,300

KT뮤직 8,335 13,910 18,547 23,184

벅스 7,907 11,861 15,815 19,769

전체 매출액 증가율

로엔 13.7% 22.5% 30.0% 37.5%

KT 뮤직 11.9% 19.9% 26.5% 33.1%

벅스 13.8% 20.7% 27.6% 34.5%

배분비율 35% 소폭 축소 가정(수수료 7% 감안 시 수익의 28% 인식 가정)

로엔 89,612 98,498 106,075 113,652

KT뮤직 15,317 16,878 18,176 19,474

벅스 13,284 14,391 15,499 16,606

B2C 매출총이익 증가분

로엔 314 9,200 16,777 24,354

KT뮤직 15 1,576 2,875 4,173

벅스 237 1,344 2,451 3,558

B2C 매출총이익 증가율 1.0% 10.3% 18.8% 27.3%

2015년 기준 지표 유지 가정 기존 Q 유지 B2C매출액 기존B2C GP 비고

로엔 3,300,000 270,600 89,298

GPM 33% 가정 KT뮤직 662,395 46,368 15,301

벅스 470,679 39,537 13,047


(단위: 원, 백만원, %)

175


3-4. 엔터주-음원 가격 인상 효과 분석 음원 단가 20% 인상 30% 인상 40% 인상 50% 인상

와이지 13 14 15 16

에스엠 29 32 34 36

에프엔씨엔터 10 11 12 13

단가 * 기존 판매량

와이지 14,400 15,600 16,800 18,000

에스엠 9,393 10,175 10,958 11,741

에프엔씨 3,125 3,386 3,646 3,907

음원 매출액 증가분

와이지 4,400 5,600 6,800 8,000

에스엠 2,870 3,653 4,435 5,218

에프엔씨 955 1,215 1,476 1,736

전체 매출액 증가율

와이지 2.8% 3.6% 4.4% 5.1%

에스엠 1.7% 2.2% 2.6% 3.1%

에프엔씨 1.6% 2.0% 2.5% 2.9%

음원 영업이익률 70% 가정

와이지 10,080 10,920 11,760 12,600

에스엠 6,575 7,123 7,671 8,218

에프엔씨 2,188 2,370 2,552 2,735

B2C 영업이익 증가분

와이지 3,080 3,920 4,760 5,600

에스엠 2,009 2,557 3,105 3,653

에프엔씨 668 851 1,033 1,215

전체 영업이익 증가율

와이지 14.1% 17.9% 21.7% 25.6%

에스엠 8.5% 10.8% 13.2% 15.5%

에프엔씨 5.8% 7.4% 9.0% 10.6%

Date 에스엠 와이지 스타쉽 기타

2012 4.3% 17.6% 6.2% 71.9%

2013 8.4% 5.6% 11.0% 75.0%

2014 6.4% 22.7% 15.8% 55.1%

자료: 가온차트, LIG투자증권

국내 음원 시장 기획사 M/S 추이

(단위: 원, 백만원, %)

176



4. 중국 시장 Value Chain 순서는 On Track

- 어마무시한 대중국 잠재시장 스토리는 여전히 유효

- 당사가 생각하고 있는 중국 시장 Value Chain 순서로 차근차근 진행 중

- 양질의 콘텐츠와 중국 현지 기업과의 협업으로 온라인 노출도 확대 도모 → 인기 상승 → 콘서트 수요 증가 단계까지 도달

- 현재는 가장 중요한 수익 인식 변화(회당 개런티 증가(일부 진행 중), 대형기획사와의 협업 후 수익 배분(RS) 형식)의 기로에 선 상황

- 기획사별로 본격적인 중국 진출 및 수익 창출 시기로 점진적인 중화권 매출 증대 기대

중국 시장 Value Chain – On Track!

▶국가별 톱스타 출연료 비교

▶국가별 톱스타 출연료 비교 분야 중국 국내

TV 예능 5억원 1천~2천만원

팬미팅 1회 3억원

드라마 회당 5천만~1억원 3천~2천만원

영화 10억~15억원 남자 4-7억원, 여자 3-4억원

CF 모델 20억원 5억원(국내),

10~13억원(일본)

*중국: 김수현, 이민호 등

*국내: 유재석, 강호동, 장동건 등

*일본: 장근석, 배용준 등

177


자료: 언론보도 취합, LIG투자증권

4-2. 각사 중국 진출 전략 현황

회사 협업 기업 시기 내용

에스엠 바이두(Baidu) 2014년 5월 - 에스엠, SM C&C, 바이두, 아이치이 전략적 제휴

(041510) - 중국 최대 검색 포털사이트 - 에스엠은 음원, 뮤직비디오 등 콘텐츠 온라인 서비스 유통

- 2000년 북경 창립 - 바이두는 음원 및 동영상 온라인 서비스 개런티 및 광고

마케팅 지원 등을 포함해 대규모의 마케팅 비용 투자

- '티에바(Tieba)에 K-pop 채널 공동 운영

- 신규 방송프로그램 제작 공동 비지니스 운영 합의

- 추가적으로 상호 매니지먼트 계약을 체결하는 회사 모색 중

- 2015년 말까지 SM CHINA 법인 설립 목표

와이지엔터 텐센트(Tencent) 2014년 12월 - 한류 콘텐츠 공동제작을 위한 전략적 협약 체결

(122870) - 1998년 중국 선전 설립 - 와이지엔터는 QQ뮤직 통해 음원, 뮤직비디오 유통

- 인터넷서비스 전문업체 - 텐센트는 와이지엔터의 콘텐츠 독점 유통 권리 확보

- 메신저(QQ), 온라인미디어, 모바일 등 서비스 안내 - 방송용 콘텐츠 공동 제작 및 관리할 예정

- 와이지엔터가 제작, 텐센트는 투자 지원 및 현지 판권 보유

* 현재 성과: QQ뮤직 점령

신곡 발표 시, QQ뮤직에서 음원 프로모션 지원

빅뱅 'Loser', 'Bae Bae', 싸이 '아버지' 차트 1위 장기간 지속

로엔(스타쉽) 위에화(YUE HUA) 엔터테인먼트 2015년 4월 - 상호 매니지먼트 계약 체결

(016170) - 2009년 북경 설립 - 음악뿐 아니라 방송, 영화 등에서 공동 사업 진행할 예정

- 화이브라더스, 화처미디어와 중국 대표 3대 기획사 * 현재 성과: 그룹 '유니크': 위에화, 스타쉽 공동 소속

- 신인발굴 및 음반기획, 영화제작이 주력 사업 '유니크' 한국 진출을 스타쉽이 지원

- 조비창 소속, 한국 지사 운영 中 K-pop 팬들이 투표한 '차이나 초이스' 1위 선정

한국 지사에는 한경(슈주 전 멤버), 유니크 등 소속 '별그대' 감독 첫 中 영화 '상학원합화인' 캐스팅

FNC(173940) 협의 중 ··· ING - 2015년 말까지 파트너사 확정이 목표

178




1. 로엔(016170KQ) BUY 유지, 목표가 110,000원

‘멜론’ 본업 강화

- 3Q15 연결 OP 168억원(+4.7% y-y)으로 기대치 163억원에 부합 및 소폭 상회

- 2015년 누적 신규 가입자 50만명, 음원 가격 인상을 앞두고 신규 고객 유치를 위한 마케팅 활용으로 영업이익 성장은 제한적이었으나,

2016년부터는 실적에 fully 반영될 전망으로 본업에 따른 실적은 유기적으로 성장 가능

‘멜론’ 플랫폼의 진화

- 1)추천 채널: 10년간 멜론 소비자의 빅데이터를 분석, 선호하는 음악 및 장르를 파악하여 음악을 추천 → 트래픽 증대

- 2)영상 콘텐츠: 기획사는 소비자 빅데이터 분석 의뢰 → 로엔은 트렌드, 구매 성향을 분석 및 제공 → 무료로 영상 콘텐츠(데뷔 전 clip 등) 입수

- 3)신규 채널(멜론 쇼핑): 아티스트 MD 상품 채널, 기획사로부터 건당 일정 부분 수수료를 인식

- 4)신규 채널(티켓 셀링) 2016년 상반기 런칭 예정: 아티스트 콘서트 티켓 판매 채널, 빅데이터 분석 후 ‘소식’ 메뉴 홍보를 통해 고객 유도

- 동일한 가격으로 더욱 다양한 콘텐츠를 향유할 수 있어 멜론 할애 시간이 타 플랫폼 대비 많으며 트래픽 확보에 매우 용이하게 작용할 것

목표주가 11만원 유지

- 1)본업 강화, 2)플랫폼 레벨업, 3)음원 가격 인상에 더불어 2016년에는 중국을 겨냥한 엔터사업의 확장도 기대되는 해

- 순현금 약 1,600억원으로 중소형 기획사 인수 가능성과 중국 진출 가속화 전망. 목표주가 11만원 유지



2013 253 37 14.8 34 1,349 N/A 12.5 2.7 21.3 6.6 -95 47.9

2014 323 58 18.1 46 1,801 33.5 24.4 5.5 25.0 12.4 -162 47.6

2015E 357 58 16.3 47 1,860 3.3 36.9 7.5 21.4 20.9 -208 46.1

2016E 466 69 14.8 56 2,199 18.3 31.2 6.5 22.0 19.1 -260 45.2

2017E 604 98 16.2 78 3,080 40.1 22.3 5.3 25.8 13.6 -334 45.0

179





2013 116 22 19.1 15 1,116 -19.2 34.9 4.9 14.4 19.1 -64 17.6

2014 156 22 14.0 18 1,290 15.6 34.3 4.1 10.2 22.3 -159 38.3

2015E 206 28 13.8 23 954 -26.0 42.5 3.5 8.9 17.6 -120 39.5

2016E 251 41 16.1 31 2,189 129.3 18.5 3.0 11.2 12.1 -139 39.1

2017E 237 43 18.2 35 2,422 10.6 16.7 2.6 11.2 10.8 -166 34.4


2. 와이지엔터테인먼트(122870KQ) BUY 유지, 목표가 70,000원

3Q15 본업은 순탄

- 연결 OP 54억원(+20% y-y)으로 기대치 하회. 1)일본 활동 부재(레깅텀으로 1Q16부터 인식), 2)YG PLUS 적자 약 -20억원 반영이 주요 원인

- 대규모 빅뱅 월드투어 반영으로 해외 콘서트 매출액은 135억원, 분기 사상 최대 실적, 월간 음원 발매로 음원 매출액은 +31% y-y 고성장

- 4Q15 아이콘 컴백, 언론보도에 따르면 2NE1, Winner, 싸이 컴백 기대감 높아

신사업보다는 본업 강화 및 우호적인 시장 환경에 주목해야 할 때

- 아티스트를 기반으로 한 신규 사업 적자는 1)2015년 인력 충원 비용, 2)2016년 마케팅 비용 증가로 단기간 축소되기는 어려운 상황

- 그러나 2Q15를 시점으로 적자 확대보다 탑라인 성장이 두드러져 신사업에 대한 희망을 져버리기엔 매우 이른 시점

- 본업은 아티스트 라인업 확대에 따라 지속 강화되고 있으며, 동사는 음원 가격 인상 발표의 최대 수혜주로 시장 환경은 우호적

- 음원 가격 인상은 유통사보다 권리자의 이익을 보호하기 위함이기에 권리자 중 비중이 가장 높은 기획사가 대표 수혜주라 판단

∴ 음원 가격 인상과 수익배분율 확대가 동시에 이루어져 사업부문 중 가장 고마진 사업인 음원 실적의 OP 기여도는 점진적으로 상승할 전망

과도한 주가 하락, 투자의견 BUY 유지

- 탄탄한 본업 성장, 아티스트 모멘텀, 2016년 실적 성장 스토리에 반해 주가 하락은 과도한 것으로 판단, 투자의견 BUY 유지

밀고 당기기

강원랜드 (035250KS / Buy / 49,000원)

파라다이스 (034230KQ / Buy / 29,000원)

GKL (114090KS / Buy / 33,000원)

Chapter 9

2H14-현재까지 침체였던 마카오 카지노 시장이

1)2015년 하반기-2018년 순차적 증설 계획(Supply-Driven),

2)밸류에이션 하단에 위치, 3)주요 실적 지표와 주가 바닥

통과로 반등이 기대되고 있습니다. 동조화가 이루어지는 산업

인 만큼 한국 카지노에 긍정적인 시그널이며 그 외에도 1)온전

한 인바운드 회복, 2)배당 매력, 3)복합리조트 라이센스 추가

발급, 4)2016년 실적 기저효과로 점진적 주가 반등 기대합니다.

강원랜드는 안정적인 실적 성장 매력으로 Buy and Hold 전략

유지합니다.

[Summary]

카지노 (비중확대)

181



카지노: 밀고 당기기

마카오 카지노: 반등이 기대되는 시점

- 2H14-현재까지 마카오 시장 붕괴, 1)물리적 증설 부재, 2)중국 반부패 정책, 3)흡연 금지 때문

- 반등 기회 1: Supply-Driven 산업, 2015년 하반기-2018년까지 순차적 증설 계획

- 반등 기회 2: 2009년 이후 밸류에이션도 하단에 위치

- 반등 기회 3: 실적 지표 및 주가도 바닥을 통과, 하방경직성 확보를 시사

한국 카지노: 기저효과+밸류에이션

- 1)온전한 인바운드 회복, 2)배당 매력, 3)라이센스 추가 발급, 4)마카오 반등은 긍정적 모멘텀

- 문제는 마카오 대비 비싼 밸류에이션, 그러나 최근 메르스 발병, GKL의 복합리조트 사업 검토 포기

등으로 한국 카지노 주가는 급락, 때마침 마카오 카지노 반등으로 밸류에이션 키맞추기 완료

카지노 비중확대 의견 유지

- 외국인 전용 카지노는 기저효과에 따른 반등 기대

- 내국인 허용 카지노인 강원랜드는 배당 매력, 타사 대비 현저히 적은 실적 변동성 및

안정적인 실적 성장 매력으로 Buy and Hold 전략 유지

≫ 비중확대

≫ 파라다이스

≫ 강원랜드

≫ GKL

투자의견

투자유망종목

182


1. 마카오 카지노: 2H14-현재 급격한 시장 붕괴

- 마카오 카지노는 2014년 중순부터 붕괴되기 시작

1)물리적 증설이 없는 상황에서 2)VIP는 2014년 6월부터 가속화 된 중국 반부패 정책, 3)Mass는 흡연 금지와 호텔 공급 부족 때문

- VIP, MASS 고객별 매출액 및 인당 spending 모두 큰 폭으로 감소

- 동일한 시점부터 국내 대표 중국인 VIP 대상 업체인 파라다이스도 방문객 및 드랍액 동반 감소 시현

마카오 VIP, MASS 매출액 y-y 증감률 마카오 1인당 베팅액 증감률 추이 마카오 vs. 파라다이스 중국 VIP y-y 증감률


-60

-40

-20

0

20

40

60

0

3,000

6,000

9,000

12,000

15,000

18,000

13.01 13.08 14.03 14.10 15.05

인당 spending

growth(우)

(%)(MOP)

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

1Q12 1Q13 1Q14 1Q15

전체 V IP MASS(%)

-80

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

14.01 14.07 15.01 15.07

파라다이스 중국 VIP

마카오 카지노(%)

183


1-2. 마카오 카지노: Supply-Driven, 순차적 증설 계획으로 반등 기대

- 마카오 카지노 성장 요인

1)수요: 홍콩인→중국인 주요 고객의 재편(1999-2003년),

2)공급: 독점 시장 붕괴 후, 해외 자본 유입에 따른 공급증가와 복합리조트 개발(2004년~현재), 7년 CAGR +30%

- 2013년까지 공급 증가에 따라 폭발적으로 성장 → 중국인 인바운드 성장성+Supply-Driven 산업으로 평가

- 2013년 하반기-2015년 상반기 물리적 증설 부재로 성장성은 주춤했으나,

2015년 하반기-2018년까지 순차적으로 물리적 증설 진행, 규제 강화에도 불구하고 반등할 수 있는 기회라 판단

자료: DSEC, Bloomberg, LIG투자증권

주: 2015년은 10월 누적 기준

마카오 카지노 시장규모 및 증감률


마카오 카지노 물리적 증설 추이 및 전망

0

5

10

15

20

25

30

35

0

60

120

180

240

300

360

420

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

마카오 카지노 시장규모

마카오 총 방문객(우)

마카오 중국인 방문객(우)

(십억MOP) (백만명)

- 독점 붕괴 전 3년 CAGR +21.1%

- 2004 독점 붕괴 후 9년 CAGR +26.5%- 2006년 대거 진입 후 7년 CAGR +30.0%

- 2014년은 물리적 증설이 없어 소폭 감소

184


1-3. 마카오 카지노: 밸류에이션도 하단

- 밸류에이션도 2009년 이후 하단에 위치

- 회복에 대한 의구심 존재하나, 베팅해볼 만한 시점


마카오 카지노 물리적 증설 현황 및 계획


마카오 카지노 EV/EBITDA도 하단에 위치

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

16.0

18.0

09.01 10.01 11.01 12.01 13.01 14.01 15.01

(배)

2010-14 평균

EV /EBITDA: 11.5배

베이징 정권교체

불확실성으로 하락

샌즈 코타이

센트럴이급성장세 견인

V IP비행기 및

매스마켓금연조치로

급락

회복에 대한

의구심으로밸류에이션 하락

Company Property Tables Slots Hotel Rooms

Current 2015-2018 Current 2015-2018 Current 2015-2018

Galaxy

Existing 905 1,540 2,769

Phase 2/Broadway 500 1,000 1,570

Phase 3/4 1,000 3,000 5,500

Melco Crown

Existing 619 1,138 1,630

Studio City 500 1,500 2,000

CoD Tower 5 780

Sands China

Existing 1,513 4,910 9,949

SCC Tower 4 700

Parisian 450 2,500 3,000

Wynn Macau

Existing 470 707 1,008

Wynn Palace 500 1,000 1,700

MGM China

Existing 420 1,144 582

MGM Cotai 500 2,500 1,600

SJM Holdings

Existing 1,733 2,571 821

SJM Cotai Palace 700 1,000 2,000

Louis XIII Existing 66 0 200

TOTAL 5,660 4,216 12,010 12,500 16,759 19,050

% Change 74.5% 104.1% 113.7%

185


마카오 카지노 시장규모 및 증감률 추이

자료: Bloomberg, LIG투자증권 자료: Bloomberg, LIG투자증권

마카오 카지노 주가 추이: 바닥 다지기

1-4. 마카오 카지노: 주가도 반등 움직임 포착

- 밸류에이션 하단 + 증설에 따른 실적 턴어라운드 기대감으로 마카오 주가도 바닥을 통과, 반등 움직임 포착

- 마카오 카지노 VIP, MASS 고객에 대한 실적 지표도 바닥을 통과하고 있어 주가 하방경직성이 형성된 것으로 평가

- 글로벌 주가 동조화가 잘 이루어지는 산업인 만큼 한국 카지노 주가에도 긍정적인 시그널 제공

-60

-30

0

30

60

0

10

20

30

40

13.01 13.07 14.01 14.07 15.01 15.07

카지노 시장규모 growth(우)(십억MOP) (%)

20

40

60

80

100

120

140

160

14.01 14.04 14.07 14.10 15.01 15.04 15.07 15.10

강원랜드 GKL파라다이스 MGM ChinaWynn Macau Galaxy Ent.SJM Holdings Sands ChinaMelco Crown Wynn ResortsLas Vegas Sands Genting

(2014.01=100)

186


자료: Company Data, LIG투자증권

2. 한국 외국인 전용 카지노: 기저효과 + 밸류에이션

- 2016년 한국 외국인 전용 카지노는 기저효과 + 밸류에이션에 따른 주가 상승 전망

1)메르스 소멸 후 온전한 인바운드 회복

2)배당 매력

3)연말까지 문화체육관광부로부터 복합리조트 추가 라이센스 2개 발급

4)중국 시진핑 주석의 반부패 정책 완화 발표(마카오 시장 부흥이 목적)와

마카오 카지노 실적 지표 및 주가가 바닥을 통과하며 마카오 카지노 주가 반등 시도

파라다이스, GKL 드랍액 및 증감률 추이 파라다이스 vs. GKL PER 밸류에이션 추이 중국인 인바운드 수요 추이

-60

-40

-20

0

20

40

60

11.01 11.11 12.09 13.07 14.05 15.03

GKL 파라다이스(%)

-70

-40

-10

20

50

80

110

0

15

30

45

60

75

90

13.01 13.07 14.01 14.07 15.01 15.07

중국인 입국자growth(우)

(만명) (%)

-80

-40

0

40

80

5

15

25

35

45

10 11 12 13 14 15

파라다이스 프리미엄(우)파라다이스GKL

(배) (%)(%)

187


3. Global Casino Peer Valuation

- 그간 추세적 반등을 기대하기 어려웠던 이유는 마카오 카지노가 2013년 업황 peak 이후 de-rating 구간에

진입하며 한국 카지노 밸류에이션 매력도가 현저히 떨어졌기 때문

- 그러나, GKL 인천 영종도 복합리조트 검토 포기, 메르스 발병, 전반적인 카지노 산업 센티멘털 악화로 주가는 큰 폭으로 하락

- 최근 마카오 카지노 주가도 바닥 통과 후 반등을 시도하고 있어 밸류에이션 키맞추기 완료

카지노 강원랜드 GKL 파라다이스 MGM Wynn

Macau Galaxy SJM

Sands China

Wynn Resorts

LV Sands Genting

SK SK SK MACAU MACAU HK HK MACAU USA USA SI

주가 15/11/16 주가(원) 39,500 25,400 19,450 1,648 1,584 3,711 928 4,149 72,803 53,479 610

시총(십억원) 8,451 1,571 1,769 6,261 8,230 15,802 5,250 33,480 7,401 42,602 7,317

밸류에이션 EPS 2010 9.3 -29.1 26.4 흑전 93.3 -29.3 255.1 181.0 602.8 흑전 흑전

growth 2011 -10.6 -11.5 -19.0 100.1 28.0 219.6 42.5 62.8 266.9 149.3 2,713.7

(%) 2012 -19.7 127.6 129.4 41.0 11.0 150.6 29.7 10.9 -16.8 -0.7 -32.0

2013 -2.8 -4.5 35.4 14.4 16.2 32.4 11.0 74.2 41.1 47.0 0.9

2014P 20.8 -15.3 -4.8 3.0 -61.9 -1.0 -15.9 10.7 -3.4 18.5 -14.7

2015E 28.4 -11.7 -15.0 -39.0 -2.5 -43.5 -48.7 -35.1 -53.6 -19.7 -49.5

2016E 14.0 10.7 14.4 -27.8 0.0 15.1 -19.8 -1.5 19.8 -0.4 38.9

PER 2009 8.7 11.7 9.3 N/A 23.3 11.0 23.6 36.5 719.8 301.0 N/A

(배) 2010 13.4 17.9 7.7 N/A 20.5 38.6 17.8 26.5 62.9 76.3 40.7

2011 14.5 17.8 20.0 11.8 17.1 19.6 13.2 20.1 23.0 26.9 18.1

2012 19.4 12.3 17.9 11.8 16.9 17.2 14.8 28.5 22.6 23.1 28.8

2013 21.1 18.2 20.4 23.6 23.8 29.1 18.7 29.7 26.5 27.5 31.0

2014P 17.2 17.1 20.1 13.1 17.6 17.9 10.3 15.6 20.3 16.3 25.5

2015E 18.1 15.4 21.4 13.2 20.1 19.0 11.3 19.1 20.5 17.6 28.9

2016E 15.9 14.1 18.7 18.2 19.6 16.9 14.4 19.2 16.7 17.7 20.8

188


강원랜드 드랍액 및 방문객 증감률 추이

자료: Company Data, LIG투자증권 자료: Dataguide, LIG투자증권

강원랜드 PER 밸류에이션 추이

4. 한국 내국인 허용 카지노: 테이블 가동률 상승으로 완만한 성장

- 4Q15도 여전히 강원랜드 편

1)증설 효과에 따른 슬롯머신 성장, 2)방문객 증가,

3)11월도 스키장(20일) 개장 및 겨울 연휴 수요로 성장 지속할 전망

- 전체 테이블 가동률은 82% 수준, 향후 물리적 증설 없이도 테이블 가동률 상승으로 완만한 성장 가능

- 배당 매력, 타사 대비 변동성이 현저히 적은 안정적인 실적 성장 매력으로 꾸준히 들고 가는 주식으로 추천

20

25

30

35

40

45

50

55

12.01 12.07 13.01 13.07 14.01 14.07 15.01 15.07

(천원)

x12

x15

x18

x21

x24

18

19

20

21

22

23

24

0

300

600

900

1,200

1,500

1,800

1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15

드랍액 홀드율(우)(십억원) (%)

189





2013 622 132 21.3 108 1,113 35.4 23.8 3.1 13.3 15.4 -259 38.3

2014 676 79 11.7 106 1,060 -4.8 22.3 2.1 10.2 17.3 -564 36.0

2015E 604 57 9.4 55 601 -43.3 36.1 1.9 4.6 20.3 -465 28.1

2016E 720 91 12.6 84 927 54.3 23.4 1.8 6.9 9.6 -611 24.4


1. 파라다이스(034230KQ) BUY 유지, 목표가 29,000원

3Q15 실적 바닥 확인

- 파라다이스 연결 OP 115억원(-61% y-y, 기대치 176억원), 드랍액 –32% y-y, 매출액 -28% y-y

- 6월 메르스 발생 및 중국 공안 이슈로 최악의 실적 기록

4Q15, 센티멘털 악화 vs. 본업 실적 개선

- 지난 11/10 GKL의 ‘인천 영종도 복합리조트 사업 검토 포기’ 발표로 단기 센티멘털 악화는 불가피

- 그러나, 1)인바운드 회복, 2)중국인 VIP 감소에 따른 홀드율 개선, 3)기타 VIP 증가, 4)사업장 확장 등으로 실적 반등은 4Q15부터 유효

상위 요인들로 2015년 10월 실적은 매출액 +26% y-y로 시장기대치를 큰 폭으로 상회

- 마카오 카지노도 1)2015년 하반기부터 물리적 호텔+카지노 증설에 따른 시장 회복, 2)시진핑 주석의 마카오 카지노 시장 부흥 전략 발표,

3)밸류에이션 및 주가도 바닥 통과 후 턴어라운드가 예상되어 주가는 점진적으로 상승할 것

- 글로벌 주가 동조화가 이루어지는 산업인 만큼 한국 카지노에도 긍정적인 시그널 예상

- 장기적으로도 2017년 인천 영종도에 복합리조트를 오픈하는 첫 사업자로 선점효과 기대

2016년 기저효과+마카오 회복에 따른 주가 상승 예상, 목표주가 29,000원 유지

190





2013 1,361 388 28.5 298 1,391 -2.8 22.2 2.5 12.2 12.0 -1,041 23.2

2014 1,497 513 34.3 359 1,680 20.8 18.1 2.3 13.8 8.8 -1,328 24.8

2015E 1,628 605 37.1 446 2,087 24.2 18.9 2.7 15.8 10.1 -1,534 23.6

2016E 1,736 665 38.3 503 2,350 12.6 16.8 2.5 16.4 8.9 -1,773 22.9

2017E 1,835 700 38.2 566 2,644 12.5 14.9 2.3 16.9 8.2 -2,020 22.2


2. 강원랜드(035250KS) BUY 유지, 목표가 49,000원

3Q15 증설 효과 및 비용절감으로 호실적

- 강원랜드 연결 OP 1,579억원(+19% y-y, 컨센서스 1,547억원), 드랍액 +5% y-y, 매출액 +5% y-y

- 외국인 전용 카지노는 6월 메르스 발생 및 중국 공안 이슈로 최악의 실적을 기록한 반면,

강원랜드는 경기 불황, 큰 변동성 없이 안정적인 실적 발표

4Q15도 강원랜드 편

- 10월도 3Q15 누적 대비 상회하는 실적으로 기분 좋게 4Q15 출발

- 1)증설 효과에 따른 슬롯머신 성장, 2)방문객 증가에 기인

- 11월도 스키장(20일) 개장 및 12월 겨울 연휴 수요로 성장은 지속될 전망

Buy and Hold 추천

- 불확실성이 확대되는 외인 카지노 대비 차별화된 주가 흐름은 지속 전개될 것

- 2025년까지 독점 구조, 증설 효과 및 테이블 가동률 상승(현재 82%)으로 2016년 유기적인 실적 성장 유효

- 투자의견 BUY, 목표주가 49,000원 유지

191


<주요 재무지표 – IFRS 별도 기준>



2013 561 191 34.0 138 2,224 -4.5 18.2 6.3 37.8 10.3 -419 42.3

2014 541 148 27.3 117 1,884 -15.3 17.1 4.6 28.2 9.3 -507 50.9

2015E 512 131 25.6 100 1,618 -14.1 15.7 3.3 22.0 6.6 -555 48.9

2016E 578 151 26.2 116 1,877 16.0 13.5 3.0 23.0 5.5 -623 49.6

2017E 636 174 27.3 135 2,189 16.7 11.6 2.6 24.0 4.4 -685 48.7


3. GKL(114090KS) BUY 유지, 목표가 33,000원

지나간 3Q15는 역시나 바닥

- GKL 별도 OP 265억원(-33% y-y, 기대치 300억원), 드랍액 –25% y-y, 매출액 -18% y-y

- 6월 메르스 발생 및 중국 공안 이슈로 최악의 실적 기록

타사와의 밸류에이션 gap 좁히기는 녹록치 않은 상황

- 지난 11/10 ‘인천 영종도 복합리조트 사업 검토 포기’ 발표로 주가는 급락

- 타사와 동일한 산업 환경으로 3Q15 실적 바닥을 통과한 후, 4Q15부터 점진적인 실적 개선은 동일하게 적용되나,

향후 성장 비즈니스 모델인 복합리조트 사업 검토를 포기했기 때문에 타사와의 밸류에이션 gap을 좁히기는 녹록치 않은 상황

기저효과+단기 주가 저점으로 매수 추천, 목표주가 33,000원 유지

2016년, 1+3

하나투어 (039130KS / Buy / 170,000원)

모두투어 (080160KQ / Buy / 44,000원)

Chapter 10

2016년 여행산업 주요 이슈는 1)아웃바운드 본업 강화와

2)인바운드를 겨냥한 사업영역 확장입니다.

기존 아웃바운드 본업 + 2016년 이후부터 중국 여행업 진출에

따른 면세점, 호텔, 인바운드, 글로벌 바운드까지 사업영역을 확

장하는 여행주 레벨업 큰 그림은 여전히 긍정적입니다.

Buy and Hold 의견 유지합니다.

[Summary]

여행 (비중확대)

193



여행: 2016년, 1+3

아웃바운드: 구조적 성장, 대형사 위주의 재편 지속

- 2020년까지 CAGR +10% 성장 전망, 1)인프라 확대, 2)정책 변화, 3)낮은 인구 대비 침투율 때문

- 대형 여행사 위주의 시장 재편은 1)제로커미션, 2)규모의 경제 시현, 3)공급소싱 역량 강화로 가속화

- 유럽 프랑스 파리 테러 이슈로 실적 악화 우려 있으나, ‘특급 회복기’의 스터디 경험으로

향후 이연 수요를 기대하며 매수해야 할 때

인바운드: 중국인을 중심으로 견고한 성장 유지

- 1)중국인 관광객 증가: 경제 성장, 아웃바운드 수요 성장 사이클 도래

- 2)항공 공급 증가: 중국과의 오픈스카이 논의, 한중일 인프라 확대

- 3)정부 지원: 면세점, 호텔 등 관광시설 육성

여행주, 2016년 레벨업 스토리로 긍정적 시각 유지

- 한국 FTA 체결로 한국 여행사가 중국 본토 여행업 라이센스 취득이 가능해질 전망

- 이에 따라 최근 여행사는 국한되어있던 아웃바운드 사업→면세점, 호텔 확대로 사업영역 확대 추진

2015년: 호텔 확장 및 면세점 신규 진입,

2016년: 인바운드(중국인→한국), 글로벌바운드(중국인→타국가)

- 라이센스 취득 유망 기업은 하나투어, 모두투어, 이랜드 정도라 판단, 2017년부터 본격 영업 재개,

현지 여행사들과의 협업을 통해 시장 진입 강화할 전망, 레벨업 스토리로 긍정적 시각 유지

≫ 비중확대

≫ 하나투어

≫ 모두투어

투자의견

투자유망종목

194


1. 아웃바운드: 구조적 성장, 대형사 위주의 재편 지속

- 2020년까지 CAGR +10% 기록하며 해외 송출객 2,580만명, 구조적 성장 이어갈 전망

- 1)항공 공급 증가 & 한중일 공항 인프라 확대, 2)정책 변화(주 5일제, 대체휴일제 등),

3)인구 대비 침투(한국 32%, 대만 51%, 영국 95%, 싱가포르 163%, 관광 인프라 부족) 여력, 4)1인 소득 및 비중 증가 때문

- 대형 여행사 위주의 시장 재편은 1)항공사 제로커미션, 2)규모의 경제 시현, 3)호텔앤에어닷컴을 통한 공급소싱 역량 강화로 지속될 것

- 3Q15는 1)ASP 하락, 2)인바운드 적자 발생으로 부진 → 4Q15는 긍정적인 방향(장거리 비중 확대로 ASP 상승, 인바운드 회복)전개 중

- 유럽 프랑스 파리 테러 이슈로 실적 악화 우려 있으나, ‘특급 회복기’ 숙제의 경험으로 향후 이연 수요를 기대하며 매수해야 할 때

연간 아웃바운드 추이 및 전망

자료: 관광지식정보시스템, LIG투자증권

0

5

10

15

20

25

30

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E

(백만명)

시장 호황: LCC, 외항사

확대로 항공좌석 공급 증가

금융위기와

원화약세, 소비심리 악화

급격한 경제 성장, 통화가치 상승

항공좌석 공급 증가,

통화가치 상승

항공좌석 부족,

일본 대지진 악재유류할증료 인하,

동남아/일본 회복

글로벌 금융위기

회복

항공권 공급 지속 확대,

한중일 LCC 전용터미널 설립가능성, 1인 가구 소득 증가

195


2. 인바운드: 중국인을 중심으로 성장 지속

- 2005-2014 9년 CAGR +10%, 중국인 관광객이 급증하기 시작한 2010-2014 4년 CAGR +13%로 아웃바운드를 상회

- 중국을 중심으로 한 인바운드는 구조적으로 성장할 것으로 기대

1) 중국인 관광객 증가: 경제 성장과 더불어 아웃바운드 여행 수요 증가, 가장 가까운 목적지인 한국 수요는 지속 확대될 것

2) 항공 공급 증가: 인천공항 동북아 허브공항으로 육성 – 2017년 제2터미널 개장으로 공급 증가 예상,

중국 항공사+항공기 산업 성장에 따른 단거리 노선 확대 및 신규 취항 가속화, 중국과의 오픈스카이 논의

3) 정부 지원: 중국인을 중심으로 면세점, 호텔, 관광시설 등의 인바운드 관광산업 육성 방안 및 우호 정책 추진

연간 인바운드 추이 및 전망

자료: 관광지식정보시스템, LIG투자증권

0

5

10

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20

25

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E

(백만명)

*2005-2014 9년 CAGR: +10%

*2010(중국인 관광객 급증)-2014 4년 CAGR: +13%

196


한국 여행사들의 신규사업 진출 – 2015년과 2016년의 레벨업 스토리!


3. 아웃바운드 본업 → 면세, 호텔, 인바운드, 글로벌 바운드로 사업영역 확대!

- 한중 FTA 체결에 따라 한국 여행사가 중국 본토 여행업 라이센스 취득이 가능해질 전망

- 3월 한중 FTA 가서명 발표문에서 한국 관광회사의 중국인 해외영업 관련 내용을 발표(중국은 한국 관광회사의 중국인 해외여행 영업

신청을 장려하고 동 신청에 대한 허가를 긍정적으로 고려하기로 약속하여 당국간 협의 채널을 통해 구체적인 논의를 진행키로 합의)

- 중국은 Q 규모가 한국 여행시장과 레벨이 다른 시장(중국 해외 아웃바운드 비중은 인구대비 7.8%로 1억 7,000만명)

∴ 아웃바운드에 국한되었던 영업 → 본격적인 인바운드 Monetization을 대비하여 호텔, 면세점 등 신사업에 적극 진출하는 추세

Global Bound (중국인 → 타국가)

Chinese Inbound (중국인 → 한국)

Outbound Travel (한국인 → 타국가)

Hotel

Duty Free

2015년

2016년

197



4. 중국 여행 시장: 13억 인구 중 1.7억명(인구대비 7.8%) + 본격적인 성장기 도래

- 중국 내 여행업 라이센스 취득이 유망한 기업은 하나투어, 모두투어, 인터파크, 이랜드 정도로 추측

- WTO에 따른 단수비자 발급이 아닌 FTA임에 따라 복수비자 발급 가능성도 열려있는 상황

- 예상 시나리오는 1H16까지 한국 정부로부터 라이센스 취득 요건에 관한 가이드라인 발표 → 요건에 충족하는 여행사 지원

→ 2H16까지 한국 정부가 대표 복수 여행사 선정 → 최종 승인은 중국 정부 몫, 2016 연말까지 중국 국회 통과 및 라이센스 발급

→ 2017년부터 본격 영업 시작 ≫ 단독 영업보다는 중국 현지 여행사들과의 협업(JV 설립, RS 형식)을 통해 시장 진입 강화할 전망

라이센스 취득 유망 기업 정리

기업명 경쟁력

하나투어 (KS 039130)

- 중국 현지 여행사와의 협업 경력 有 - 직원 100명 이상 채용한 중국 지사 보유 - 하나투어ITC(그룹 내 인바운드 담당)에서 호텔 신규사업 진행, 향후 인바운드 모객을 위함 - 호텔: 2012년 센터마크 오픈을 시작으로 현재 538개 객실 시내 운영, 2016년에 570객실(회현역) 추가, 2020년까지 7,000객실 확보 목표 - 면세점: 공항 및 시내면세점 특허권 확보, 전략은 1)인바운드 비즈니스(PKG, FIT) 연계, 2)PB상품으로 원가경쟁력 확보, 3)규모의 경제 시현 - 비자센터운영: 광저우, 칭다오(지역 추가 확대 전망) 비자신청 업무 대행, 3년 간 총 80만 건, 매출액 500억원, 영업이익 30억원 목표 - 글로벌 네트워크: 국내 유일하게 글로벌 주요 관광 도시에마다 해외 지사 보유, 글로벌 바운드에서 용이하게 활용 가능

모두투어 (KQ 080160)

- 중국 현지 여행사와의 협업 경력 有 - 중국 내 연말까지 4개 설립 목표 - 모두투어인터내셔널(그룹 내 인바운드 담당)의 CEO는 중국 화교 출신으로 30년 넘게 중국 인적 네트워크 쌓음

인터파크 (KQ 108790)

- 중국 현지 여행사와의 협업 검토 중 - 중국 여행시장은 PKG(패키지) 외에도 온라인에서 주로 구매가 이루어지는 FIT(자유여행)가 급증하고 있는 양상 - 2014년 하반기 중국 내 경쟁력 있는 플랫폼 런칭, 쇼핑 콘텐츠로만 시작했으나 향후 항공권, 호텔 DB로 확대시킬 계획

이랜드 (이월드 KS 084680)

- 중국 내 패션, 유통, 레저 등 다양한 사업 전개 중 - 레저 분야를 신성장 동력으로 키우겠다는 목표 아래 중국 내 호텔 확보, 중국BG여행사업부(상해, 북경) 설립 - 중국 내 3위 여행사를 계열사로 두고 있는 완다그룹과 리조트·호텔·테마도시 등 레저사업에 대한 투자합의서, 업무협약 체결 - 국내 기업 최초로 중국 상하이 세계여행박람회에 참석, 호텔사업부, NC백화점, 중국 BG여행사업부 등으로 구성된 단일 부스 운영 - 2017년까지 총 100만 명 중국 인바운드 유치 계획 발표

198





2013 353 40 11.4 36 2,923 -3.8 22.1 3.8 19.4 12.8 -174 95.5

2014 385 40 10.5 35 2,879 -1.5 27.1 4.2 18.6 14.8 -208 132.7

2015E 459 49 10.6 41 3,397 18.0 33.0 5.4 20.3 17.0 -214 127.0

2016E 905 65 7.2 53 4,500 32.5 24.9 4.8 23.4 13.2 -255 166.6

2017E 1,001 91 9.1 74 6,151 36.7 18.2 4.2 27.8 9.3 -318 155.6


1. 하나투어(039130KS) BUY 유지, 목표가 170,000원

4Q15에 거는 기대감

- 3Q15 실적 부진은 1)아웃바운드 여행상품 ASP 하락, 2)호텔 및 인바운드 자회사 적자 발생, 3)면세점 일회성 비용 반영 때문

- 10월은 사상 최대 실적 기록, 4Q15는 1)장거리 비중 확대로 ASP 상승, 2)일회성 비용 축소, 3)메르스 이연 수요로 순항 중

- 유럽 프랑스 파리 테러 이슈로 실적 악화 우려 있으나, ‘특급 회복기’ 숙제의 경험으로 향후 이연 수요를 기대하며 매수해야 할 때

레벨업 신사업 스토리 점검

- 호텔: 2012년 센터마크 오픈을 시작으로 현재 538객실 시내 운영, 2016년에 570객실 추가, 2020년까지 7,000객실 확보 목표

- 면세점: 공항 및 시내면세점 특허권 확보, 전략은 1)인바운드 비즈니스(PKG, FIT) 연계, 2)PB 상품으로 원가경쟁력 확보, 3)규모의 경제 시현,

연간 총 목표수익은 시내면세점 3,500억원, OPM 5-7% + 공항 750억원, OPM BEP~2% 예상, 선불카드 마케팅에 따른 트래픽은 긍정적

- 비자센터운영: 광저우, 칭다오(지역 추가 확대 예상) 비자신청 업무 대행, 3년 간 총 80만 건, 매출액 500억원, 영업이익 30억원 목표

- 글로벌 네트워크: 국내 유일하게 글로벌 주요 관광 도시마다 해외 지사 보유, 글로벌 바운드(중국인→타국가)에서 용이하게 활용 가능

2016년까지 레벨업 스토리 유효, 긍정적 시각 유지

- 국내 아웃바운드+면세점+호텔+인바운드+글로벌바운드까지 영업을 전개할 수 있는 역량을 갖춘 유일한 사업자이며

중국 여행 본업 라이센스 취득에 있어서도 가장 유망한 사업자라 평가. 본업도 활황, 2016년까지 레벨업 스토리 여전히 유효, 긍정적 시각 유지

우려보다는 내실을 들여다 볼 때

현대건설 (000720KS / Buy / 62,000원)

대림산업 (000210KS / Buy / 105,000원)

Chapter 11

주택 경기 둔화, 정책 스탠스 변화 우려 등 급격한 센티멘트 악

화로 코스피 대비 커버리지 5개社 시가총액 비중은 10년래 최

저 수준까지 낮아졌습니다. 16년 주택시장은 예년수준의 공급

물량 회귀, 실수요 전환 지속으로 둔화보다는 완만한 개선을 전

망합니다. 해외 부문은 유가의 추세적 상승 확신 부족으로 수주

환경 개선은 불투명하나, 저수익 Project의 순차적 준공으로 플

랜트부문 원가율 회복이 예상됩니다.

[Summary]

건설 (비중확대)

200


Analyst 김기룡ㆍ02)6923-7321ㆍ[email protected]

건설: 우려보다는 내실을 들여다 볼 때

코스피 대비 커버리지 5개社 시가총액 비중은 10년래 최저 수준

- 주택 시장 둔화 및 불확실성 확대로 코스피 대비 커버리지 5개社 시총 비중은 10년래 최저 수준

: 11/16일 기준, 5개社 시가총액 합: 13조원 / KOSPI 시가총액: 1,189조원

주택시장, 우려보다는 내실을 들여다 볼 때

- 양호한 주택경기에 편승한 이월 공급 출회→ 1) 공급 과잉 우려 완화 2) ’16년 공급 축소 전망의 근거

: 이월 공급물량은 미착공PF 착공/임대 전환 + 과거 대위변제를 통한 자체사업화 현장

- 14~15년 급증한 신규 분양 물량 대비 미분양 가구 비율은 여전히 낮은 수준

- 전세가율 상승, 수도권 중심의 재건축/재개발 사업 감안 시 수도권>비수도권의 가격 강세 전망

해외 : 수주 부진 + Risk 부각에도 저수익 Project 계약잔고는 감소 중

- 유가의 추세적 상승 확신 부족으로 수주환경 개선 불투명

- 해외 손실 우려는 연내 지속될 전망이나, 저수익 Project 계약잔고는 지속적으로 감소 중

- 저수익 Project 완공 계획 대비 실제 준공률 50% 가정 시, ’15년 말 계약잔고는 1.5조원까지 감소

현대건설, 대림산업을 당사 최선호주로 추천

- 국내+해외의 안정적 매출과 수익성 확보 가능한 현대건설, DSA 손실 우려에도 건설과 유화의 견조

한 본사 실적 시현 가능한 대림산업을 당사 최선호주로 추천

≫ 비중확대

≫ 현대건설

≫ 대림산업

투자의견

투자유망종목

201


커버리지 5개社 시가총액 합, 코스피 시가총액 대비 비중 추이

자료: Dataguide, LIG투자증권 자료: Dataguide, LIG투자증권

커버리지 5개社 주가 추이

주택시장 둔화 우려, 코스피 대비 5개一 시가총액 10년래 최저 수준

- 코스피 대비 커버리지 5개社 시가총액 비중은 10년래 최저 수준

: 11/16일 기준, 5개社 시가총액 합: 13조원 / KOSPI 시가총액 : 1,189조원

- 최근 주택 시장 둔화 및 불확실성 확대로 연초 이후, 주가 상승분 반납

: 1) 주택시장 둔화 우려 2) 가계부채 종합대책, 중도금 대출 강화 등 정책 스탠스 변화 우려 3) 저수익 해외현장 준공 지연 등

60

100

140

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220

15.01 15.03 15.05 15.07 15.09 15.11

현대건설 대림산업 대우건설

GS건설 현대산업

(15.01.01=100)

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05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

커버리지 5개社 시가총액 합 (좌)

KOSPI 대비 커버리지 5개社 시가총액 합 (우)

(조원) (%)

202


연간 아파트 분양물량, y-y 증감률 추이 및 전망

자료: REPS, LIG투자증권 자료: 각 사, LIG투자증권

’13~15년 커버리지 5개社 분양물량 추이

‘16년 신규 분양, 예년 수준으로 회귀

- ’15년 전국 아파트 공급량은 50.8만 세대 전망 [11월E: 9.5만 세대 / 12월E: 3.1만 세대]

- ’16년 신규 분양물량은 예년 수준으로 회귀할 것으로 전망

: 양호한 주택경기 편승에 따른 이월 공급 분양 개시 → 1) ’15년 공급 과잉 우려 완화 2) ’16년 이월 공급 물량 축소 전망의 근거

: 15년, 커버리지 5개社 분양물량 16.1만 세대 중 약 2.9만 세대는‘08~10년 공급되지 못한 *이월 공급물량으로 추정

* 이월 공급물량은 금융위기 이전 계획했던 미착공PF 현장의 착공/임대 전환 + 대위변제를 통한 자체사업 현장 물량의 합

-40

-20

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600

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15E

전국 아파트 분양물량 (좌)

y -y 증감률 (우)

(천세대) (%)

'00~07 평균 28.5만 세대 '08~15E 평균 28.4만세대

금융위기

3

9

21

4

12

1615

19

13 12

31

35

40

31

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0

10

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30

40

50

현대건설 대림산업 대우건설 GS건설 현대산업

2013 2014 2015E(천세대)

203


월별 미분양, 준공 후 미분양 추이 및 y-y 증감률 추이

자료: REPS, 국토교통부, LIG투자증권

주: 2015년 9월까지

자료: 통계청, LIG투자증권

주1) : 2015년 9월까지

주2) : 5대광역시 (인천광역시 제외)

지역별 미분양 추이

‘16년 미분양은 상고하저의 흐름 전망

- ’16년 미분양은 상고하저의 흐름 전망

: ’15년 하반기 분양물량의 미분양 가능성 + ’16년 공급물량 축소, 각 사의 Risk 고려한 선별적 분양

- 9월 미분양, 수도권/비수도권의 상이한 흐름

: 9월 전국 미분양 3.25만 세대(+2.6%, m-m) / 준공 후 미분양 1.15만 세대(-3.1%, m-m)

: 수도권 미분양은 전월대비 5.4만 세대 감소한 반면, 5대 광역시와 지방은 각각 0.6만, 4.8만 세대 증가

0

10

20

30

40

50

60

70

07.01 08.01 09.01 10.01 11.01 12.01 13.01 14.01 15.01

수도권 5대광역시 지방(%)

-20

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0

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160

200

07 08 09 10 11 12 13 14 15

미분양 (좌)

준공 후 미분양 (좌)

미분양 m-m (우)

준공 후 미분양 m-m (우)

(천세대) (%)

204


월별 수도권/비수도권 아파트 분양물량 추이

자료: REPS, LIG투자증권

주: 2015년 11~12월 수치는 전망치 적용

수도권/비수도권 ‘준공 후 미분양’ 추이 수도권/비수도권 미분양 추이

분양 증가 → ‘준공 전 미분양’ 증가했으나, 여전히 낮은 수준

- 8~9월 전국 미분양은 전월대비 증가했으나, ‘준공 후 미분양’은 ’15년 초 이후, 감소세 지속

: 이는 신규 분양 증가에 따른 ‘준공 전 미분양’(=미분양 – 준공 후 미분양) 증가에 기인

- 11~12월 예정 분양물량은 12.4만 세대로 ’15년 예상 분양물량의 24% 수준

: 분양물량 증가에 따른 미분양 증가 불가피하나, 우려스러운 수준으로 보기 어렵다고 판단

자료: REPS, 국토교통부, LIG투자증권 자료: REPS, 국토교통부, LIG투자증권

10

15

20

25

30

35

14.01 14.07 15.01 15.07

수도권 비수도권(천세대)

3

6

9

12

15

14.01 14.07 15.01 15.07


0

20

40

60

80

100

14.01 14.07 15.01 15.07


205


공사기간 30개월을 가정한 ‘준공 전 분양물량’ 대비 ‘준공 전 미분양’ 추이(=미분양 – 준공 후 미분양)

자료: REPS, 국토교통부, LIG투자증권 추정

미분양 증가 예상되나 우려스러운 수준으로 보기 어렵다고 판단

- 주요 가정 : 1. 준공 전 분양물량 : 준공 전 미분양에 해당하는 월별 분양물량의 합

2. 준공 전 미분양 : 분양 3개월 이후 준공 전까지 해당 미분양 3. 공사기간 : 30개월

400

600

800

1,000

1,200

10

30

50

70

90

110

130

07.01 08.01 09.01 10.01 11.01 12.01 13.01 14.01 15.01 16.01E

준공 전 미분양 대상 공사중인 주택물량 합 (우) 준공 전 미분양 (좌)(천세대) (천세대)

2

4

6

8

10

12

14

16

18

07.01 08.01 09.01 10.01 11.01 12.01 13.01 14.01 15.01 16.01E

% 준공 전 미분양 / 공사 중 주택분양물량(%)

206


월별 매매, 전세, 월세 y-y 증감률 추이

자료: 국토교통부, LIG투자증권

지역별 주택매매거래 y-y 증감률 추이 지역별 전세가율 추이

전세 가구의 실수요/월세 전환은 지속 중

- ’10월 주택매매, 전세, 월세 거래량 전년대비 증감률은 각각 -2.8%, -15.7%, +7.8% 기록

- ’14년 하반기 이후, 전국 주택매매거래량 y-y 증감률은 전세 거래량 y-y 증감률을 상회, 월세 거래량 y-y 증가세 유지

: 전세 가구의 매매/월세 수요 전환은 여전히 지속 중

- 비수도권(5대 광역시+지방권) 대비 수도권 전세가율 증가폭 확대로 매매수요 수도권 강세

-40

0

40

80

120

160

13.01 13.07 14.01 14.07 15.01 15.07

주택매매거래량 y-y

전세 거래량 y-y

월세 거래량 y-y

(%)

자료: 한국감정원, LIG투자증권 자료: 국토교통부, LIG투자증권

55

60

65

70

75

13.01 13.07 14.01 14.07 15.01 15.07

수도권

5대 광역시

지방권

(%)

-100

-50

0

50

100

150

200

250

13.01 13.07 14.01 14.07 15.01 15.07

수도권

5대광역시

지방

(%)

207


전국 재건축 사업단계별 통계 현황 및 서울/수도권 비중

자료: REPS, LIG투자증권 자료: 서울시, LIG투자증권

서울시 입주-멸실 Spread 및 입주, 멸실 가구 예상 추이

멸실 가구 증가, 서울>수도권>비수도권 강세 전망

- 재건축/재개발 단지 증가 → 멸실 가구 증가 → 매매 수요 증가

: 전국 사업시행인가~이주/철거 단지 중 수도권과 서울 지역 내 비중은 각각 58%, 32%

- 서울의 경우, 15~16년 입주-멸실 Spread 축소로 가격 상승 유지할 전망하나, ’17년 이후 입주 Risk 우려 역시 상존

: 00~15년, 전국 대비 서울 아파트 분양물량 비중은 13.5% 수준

19 1348

10477

0

30

60

90

120

150

15E 16E 17E 18E 19E

입주-멸실 Spread 입주 멸실(천세대)

0

20

40

60

80

100

0

100

200

300

400

500

600

전국 재건축 사업단계별 통계 현황 (좌)% 수도권 비중 (우)% 서울 비중 (우)

(%)(단지)

208


연초~11/14일 누적기준, 연간 해외수주 현황 추이

자료: 해외건설협회, LIG투자증권 자료: 각 사, LIG투자증권

주: EPC 4개社 (현대건설, 대림산업, 대우건설, GS건설)

분기별 EPC 4개社 해외 신규수주 추이

해외 수주환경 개선 불투명

- 유가의 추세적 상승 확신 부족 → 산유국/발주처 재정 축소 → 해외 수주환경 개선 불투명

: 연초~11/15일 해외 누적 수주 금액 : 전년대비 31% 감소 [플랜트: 전년대비 49% 감소]

: ’15년 3분기 누적 EPC 4개社 해외수주 실적 역시 전년동기대비 37% 감소

0

20

40

60

80

100

0

10

20

30

40

50

60

70

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

플랜트 (좌) 토목 (좌)

건축 (좌) 전기+통신 (좌)

용역 (좌) 플랜트 비중 (우)

(십억달러) (%)

0

3

6

9

12

15

1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15E

현대건설 대림산업 대우건설 GS건설

(조원)

209


준공율 가정에 따른 저수익 Project 계약잔고 변화

자료: 각 사, LIG투자증권 추정

주: EPC 4개社 = 현대건설, 대림산업, 대우건설, GS건설

자료: Dart, LIG투자증권

주1) 2Q15 사업보고서 기준, 완공 계획 미정 Project는 제외

주2) EPC 4개社 = 현대건설, 대림산업, 대우건설, GS건설

EPC 4개社 분기별 저수익 Project 준공 계획

저수익 Project 계약잔고, 감소 추세 지속

- 속도의 차이는 존재하나, 저수익 Project 계약잔고 감소 추세는 지속 중

: 당사 추정 EPC 4개社 저수익 Project 계약잔고는 1Q15: 2.7조원 → 2Q15: 2.1조원으로 감소

: 15년 완공 계획 대비 실제 준공률 50% 가정 시, 4개社 저수익 Project 계약잔고는 1.5조 수준으로 감소할 것으로 추정

0

200

400

600

800

1,000

3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 … 3Q17

(십억원)

2,115 2,115 2,115 2,115

1,828 1,5411,254

967

0

1,000

2,000

3,000

4,000

25% 50% 75% 100%

2Q15, 저수익 Project 계약잔고

15년 말 저수익 Project 계약잔고 추정

(십억원)

-14% -27% -41% -54%

210


당사 추정 EPC 4개一 저수익 Project 현황

자료: 각 사 사업보고서, LIG투자증권

주1) 음영은 물리적 준공 완료, 주2) 파란색 표기는 2Q15 기준, 공기 지연 현장

국가 Project 완공(예정) 기본도급액 완성공사액 계약잔액 공정률

현대건설

쿠웨이트 Oil Company NO.1 공사 2Q14 1,610 1,610 0 100%

UAE Borouge 3 동력 및 간접시설 공사 4Q14 1,110 1,110 0 100%

사우디 마덴 알루미나 제련소 건설공사 3Q14 1,767 1,767 0 100%

오만 Musandam Gas Plant Project 3Q14 655 655 0 100%

합계 5,142 5,142 0 100%

GS건설

바레인 BAPCO 폐수처리시설 1Q13 82 82 0 100%

UAE Ruwais 4th NGL Train Project 3Q14 114 114 0 100%

사우디 IPC EVA Project 1Q15 452 452 0 100%

캐나다 BlackGold Project 2Q15 607 607 0 100%

UAE Takreer Inter Refinery Pipeline-2 프로젝트 1Q15 808 808 0 100%

UAE Ruwais Refinery Expansion Project-PKG 7 2Q15 646 646 0 100%

싱가폴 Ng Teng Fong Hospital 3Q15 562 500 62 89%

쿠웨이트 KOC Wara Pressure Maintenance Project 3Q15 524 511 13 98%

사우디 Rabigh II CP4 4Q15 1,379 1,076 302 78%

사우디 PP-12 복합화력발전소건설공사 4Q15 686 633 54 92%

UAE Ruwais Refinery Expansion Project -PKG 2 4Q15 3,694 3,660 35 99%

인도네시아 Cilacap RFCC Project 4Q15 634 629 6 99%

사우디 Rabigh Ⅱ Project UO1 4Q15 661 522 139 79%

쿠웨이트 Azzour 송수시설공사 4Q15 195 173 22 89%

쿠웨이트 KNPC North LPG Tank Farm 4Q16 597 537 60 90%

합계 11,642 10,951 691 94%

대림산업

쿠웨이트 LPG TRAIN 4 현장 3Q15 1,031 999 31 97%

사우디 Shoaiba II 발전 3Q15 1,321 1,257 64 95%

사우디 YERP-4 4Q15 815 793 22 97%

사우디 Elastomers 4Q15 878 787 91 90%

사우디 SADARA MFC 4Q15 1,104 1,051 53 95%

사우디 YERP-3 4Q15 1,455 1,429 26 98%

사우디 Isocyanates 1Q16 1,371 1,202 169 88%

사우디 RabighⅡ CP1/CP2 3Q16 487 255 232 52%

쿠웨이트 KNPC SHFP 현장 3Q17 506 152 355 30%

합계 8,968 7,925 1,043 88%

대우건설

모로코 JORF LASFAR 4Q14 1,141 1,141 0 100%

싱가폴 BENDEMEER CONDOMINIUM PJ 3Q15 168 104 64 62%

사우디 SADARA TANK PJ 3Q15 401 390 11 97%

말레이시아 MATRADE CENTER PJ 4Q15 173 79 94 46%

말레이시아 말레이시아 ST. REGIS HOTEL PJ 4Q15 187 138 48 74%

UAE UAE RRE TANK PJ 4Q15 1,413 1,401 12 99%

알제리 알제리 FERTILIZER PJ 1Q16 866 833 33 96%

사우디 HOUT(KRL) Onshore Gas Facilities PJ 1Q16 176 140 37 79%

요르단 요르단 JRTR PJ 2Q16 168 112 56 67%

UAE S3 IPP PJ 미정 718 700 18 97%

오만 SUR IPP PJ 미정 1,376 1,368 8 99%

합계 6,787 6,406 381 94%

211





2013 13,938 793 5.7 570 4,519 -1.2 13.4 1.4 11.4 8.0 -20 183.2

2014 17,387 959 5.5 587 3,765 -16.7 11.2 0.9 9.6 5.2 -411 164.7

2015E 19,012 1,032 5.4 613 3,961 5.2 8.0 0.6 8.5 3.7 -753 156.8

2016E 20,488 1,160 5.7 734 4,737 19.6 6.7 0.6 9.3 3.3 -1,033 147.6

2017E 22,129 1,342 6.1 882 5,697 20.3 5.6 0.5 10.2 2.9 -1,337 135.9


1. 현대건설 (000720KS) BUY 유지, 목표가 62,000원

3Q15, 양호한 실적 시현

- 매출과 영업이익은 각각 4.71조원(+10.6%, y-y), 2,644억(+14.6%, y-y)으로 전년대비 두 자리 성장세 기록

- 터키 교량현장 하청업체 Claim 타결로 400억원의 일회성 원가 발생. 반면, 별도기준 플랜트 원가율은 89%으로 큰 폭의 개선

국내외 안정적 실적 기반 확보

- ’15년 연결기준 3.1만(현대엔지니어링: 0.8만)세대 신규 분양계획으로 주택부문 매출기반 확보, 10% 중반의 주택 GP 마진율 역시 긍정적 요인

- 대형 미착공 4개현장 중 총 83억불(현대엔지니어링: 31억불 포함)규모의 우즈벡GTL+유럽 비료공장 착공 기대됨에 따라 해외 수주 부진 상쇄와

실적 개선 모멘텀 확보 가능할 전망

‘안정성’의 부각, Valuation 매력. 당사 최선호주 의견 유지

- 전반적인 해외 저수익 Project Clean화 지연 감안 시, 1) 관련 계약잔고가 없고 2) 안정적인 해외 원가율 유지로 이익 가시성 높다는 측면에서

동사의 ‘안정성’은 부각받아야 할 시점으로 판단

- 당사 최선호주 의견 유지

212





2013 9,847 40 0.4 -10 -643 적전 -146.2 0.8 -0.2 30.1 -180 121.4

2014 9,295 -270 -2.9 -441 -11,762 적지 -5.6 0.6 -9.4 -14.1 72 137.3

2015E 9,292 272 2.9 256 6,427 흑전 11.1 0.6 5.6 8.4 102 134.9

2016E 9,751 400 4.1 369 9,259 44.1 7.7 0.6 7.5 5.8 -87 128.5

2017E 10,475 461 4.4 422 10,589 14.4 6.8 0.5 8.0 4.6 -399 122.7


2. 대림산업(000210KS) BUY 유지, 목표가 105,000원

견조한 본사 실적, 아쉬운 DSA

- 3분기 매출액 2.4조원(+14.8%, y-y), 영업이익 680억원(흑전, y-y)으로 컨센서스 부합

: 고마진 현장의 매출 기여 확대, 폴리에틸렌 수익성 개선으로 건설/유화의 본사 실적은 견조

: 반면, 사우디 이소시아네잇 현장 하도급 Claim, 발주처와의 조율 문제 등으로 DSA는 영업적자 870억원 기록

탄탄한 수주 잔고, 이란 수주 기대감 역시 긍정적

- S-oil Project, 주택 수주 증가로 3Q15 누계 기준 9.5조원의 수주고 달성, 연간 가이던스 9.2조원 상회

- 이란 핵 협상 타결 시, 잠정 중단된 이란 내 3개 현장 (계약잔고: 6,100억원) 재개와 이란發 추가 Project 수주 가능성으로 향후에도

안정적인 수주잔고 확보 가능할 전망

실적 개선폭은 DSA 손실 축소 이후 보다 명확할 전망

- 연내 주요 저수익 Project 준공 예정으로 4분기 역시 해외 손실 우려 배제할 수 없으나, 견조한 본사 실적으로 우상향의 실적 방향성은 유효

- DSA 비용 이슈의 의미있는 축소가 ’16년 이후 본사 실적과 함께 개선폭을 더욱 명확히 할 전망

213

| www.ligstock.com [Compliance Notice]

Compliance Notice | 최근 2년간 투자의견 및 목표주가 변경내역

▶롯데케미칼(011170) ▶주가 및 목표주가 추이

제시일자 2013.11.18 2013.12.10 2014.05.26 2014.06.17 2014.09.17 2014.11.24

투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY

목표주가 273,000원 273,000원 243,000원 243,000원 243,000원 243,000원

제시일자 2015.06.01 2015.06.05 2015.11.02 2015.11.17

투자의견 BUY BUY BUY BUY

목표주가 312,000원 312,000원 410,000원 410,000원

제시일자

투자의견

목표주가

▶LG화학(051910) ▶주가 및 목표주가 추이

제시일자 2013.12.10 2014.05.26 2014.09.17 2014.11.24 2015.06.01 2015.06.05


목표주가 367,000원 367,000원 367,000원 367,000원 367,000원 367,000원

제시일자 2015.11.17

투자의견 BUY

목표주가 367,000원

제시일자

투자의견

목표주가

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

450,000

13/11 14/05 14/11 15/05 15/11

(원) 롯데케미칼 목표주가

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

13/11 14/05 14/11 15/05 15/11

(원) LG화학 목표주가

214



▶SK이노베이션(096770) ▶주가 및 목표주가 추이

제시일자 2013.11.18 2014.02.12 2014.02.14 2014.04.25 2014.05.26 2014.11.24

투자의견 HOLD BUY BUY BUY BUY HOLD

목표주가 150,000원 167,000원 167,000원 167,000원 167,000원 95,000원

제시일자 2015.06.05 2015.11.17

투자의견 HOLD HOLD

목표주가 100,000원 100,000원

제시일자

투자의견

목표주가

▶현대제철(004020) ▶주가 및 목표주가 추이

제시일자 2013.11.18 2014.04.28 2014.05.19 2014.05.26 2014.06.02 2014.07.27


목표주가 103,000원 80,000원 80,000원 80,000원 80,000원 88,000원

제시일자 2014.09.18 2014.10.08 2014.10.20 2014.11.06 2014.11.25 2015.01.30


목표주가 91,000원 83,000원 83,000원 83,000원 83,000원 91,000원

제시일자 2015.03.17 2015.04.09 2015.04.27 2015.06.01 2015.10.23 2015.11.17


목표주가 91,000원 91,000원 91,000원 91,000원 73,000원 73,000원

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

13/11 14/05 14/11 15/05 15/11

(원) SK이노베이션 목표주가

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

13/11 14/05 14/11 15/05 15/11

(원) 현대제철 목표주가

215



▶POSCO(005490) ▶주가 및 목표주가 추이

제시일자 2013.11.18 2014.01.29 2014.03.25 2014.03.28 2014.04.25 2014.05.20


목표주가 440,000원 410,000원 410,000원 410,000원 410,000원 410,000원

제시일자 2014.05.26 2014.06.02 2014.07.24 2014.09.18 2014.10.08 2014.10.20


목표주가 410,000원 410,000원 410,000원 440,000원 415,000원 415,000원

제시일자 2014.10.24 2014.11.24 2014.11.25 2015.02.06 2015.03.17 2015.06.01


목표주가 415,000원 415,000원 415,000원 390,000원 390,000원 390,000원

제시일자 2015.07.16 2015.10.21 2015.11.17

투자의견 BUY BUY BUY

목표주가 300,000원 240,000원 240,000원

▶풍산(103140) ▶주가 및 목표주가 추이

제시일자 2014.12.12 2014.12.12 2015.01.30 2015.04.28 2015.07.29 2015.10.12

투자의견 담당자변경 BUY BUY HOLD BUY BUY

목표주가 30,000원 30,000원 32,000원 32,000원 32,000원

제시일자 2015.10.29 2015.11.17

투자의견 BUY BUY

목표주가 32,000원 32,000원

제시일자

투자의견

목표주가

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

450,000

500,000

13/11 14/05 14/11 15/05 15/11

(원) POSCO 목표주가

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

13/11 14/05 14/11 15/05 15/11

(원) 풍산 목표주가

216



▶고려아연(010130) ▶주가 및 목표주가 추이

제시일자 2014.04.28 2014.12.12 2015.04.23 2015.07.24 2015.10.23 2015.11.17


목표주가 410,000원 470,000원 535,000원 585,000원 585,000원 585,000원

제시일자

투자의견

목표주가

제시일자

투자의견

목표주가

▶SK하이닉스(000660) ▶주가 및 목표주가 추이

제시일자 2013.11.18 2013.12.23 2014.01.15 2014.01.29 2014.03.10 2014.04.11


목표주가 42,000원 46,000원 46,000원 46,000원 50,000원 50,000원

제시일자 2014.04.25 2014.05.26 2014.06.23 2014.07.22 2014.07.25 2014.09.24


목표주가 50,000원 50,000원 74,000원 74,000원 74,000원 74,000원

제시일자 2014.09.29 2014.10.24 2014.11.24 2015.09.15 2015.09.15 2015.10.15

투자의견 BUY BUY BUY 담당자변경 BUY BUY

목표주가 74,000원 74,000원 74,000원 55,000원 55,000원

제시일자 2015.10.23 2015.11.17


목표주가 55,000원 55,000원

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

700,000

13/11 14/05 14/11 15/05 15/11

(원) 고려아연 목표주가

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

13/11 14/05 14/11 15/05 15/11

(원) SK하이닉스 목표주가

217



▶삼성전자(005930) ▶주가 및 목표주가 추이

제시일자 2013.11.18 2014.01.02 2014.01.08 2014.01.27 2014.02.25 2014.03.31


목표주가 1,900,000원 1,750,000원 1,750,000원 1,750,000원 1,750,000원 1,750,000원

제시일자 2014.04.09 2014.04.30 2014.05.26 2014.06.30 2014.07.09 2014.08.01


목표주가 1,750,000원 1,750,000원 1,750,000원 1,600,000원 1,600,000원 1,600,000원

제시일자 2014.09.24 2014.10.08 2014.10.31 2014.11.24 2014.11.27 2015.01.06


목표주가 1,350,000원 1,350,000원 1,350,000원 1,450,000원 1,450,000원 1,750,000원

제시일자 2015.01.09 2015.09.15 2015.09.15 2015.10.08 2015.10.30 2015.11.17

투자의견 BUY 담당자변경 BUY BUY BUY BUY

목표주가 1,750,000원 1,600,000원 1,600,000원 1,600,000원 1,600,000원

▶LG디스플레이(034220) ▶주가 및 목표주가 추이

제시일자 2014.01.15 2014.01.24 2014.03.31 2014.04.24 2014.06.23 2014.07.24

투자의견 HOLD HOLD BUY BUY BUY BUY

목표주가 28,000원 28,000원 32,000원 32,000원 38,000원 41,000원

제시일자 2014.10.07 2014.10.23 2014.11.24 2015.09.15 2015.09.15 2015.10.14

투자의견 BUY BUY BUY 담당자변경 BUY BUY

목표주가 48,000원 48,000원 48,000원 30,000원 30,000원

제시일자 2015.10.23 2015.11.17


목표주가 30,000원 30,000원

0

200,000

400,000

600,000

800,000

1,000,000

1,200,000

1,400,000

1,600,000

1,800,000

2,000,000

13/11 14/05 14/11 15/05 15/11

(원) 삼성전자 목표주가

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

13/11 14/05 14/11 15/05 15/11

(원) LG디스플레이 목표주가

218



▶SK케미칼(006120) ▶주가 및 목표주가 추이

제시일자 2015.11.04 2015.11.17


목표주가 113,000원 113,000원

제시일자

투자의견

목표주가

제시일자

투자의견

목표주가

▶씨젠(096530) ▶주가 및 목표주가 추이

제시일자 2015.11.04 2015.11.11 2015.11.17

투자의견 BUY BUY BUY

목표주가 52,000원 52,000원 52,000원

제시일자

투자의견

목표주가

제시일자

투자의견

목표주가

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

13/11 14/05 14/11 15/05 15/11

(원) SK케미칼 목표주가

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

13/11 14/05 14/11 15/05 15/11

(원) 씨젠 목표주가

219



▶기업은행(024110) ▶주가 및 목표주가 추이

제시일자 2013.09.11 2014.01.28 2014.04.16 2014.05.09 2014.12.08 2015.01.09


목표주가 16,000원 16,000원 16,000원 16,000원 18,000원 18,000원

제시일자 2015.06.24 2015.06.24 2015.07.14 2015.07.31 2015.09.24 2015.11.02

투자의견 담당자변경 BUY BUY BUY BUY BUY

목표주가 19,000원 19,000원 19,000원 19,000원 19,000원

제시일자 2015.11.17

투자의견 BUY

목표주가 19,000원

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

13.11 14.3 14.7 14.11 15.3 15.7 15.11

(원)

주가 목표주가

▶신한지주(055550) ▶주가 및 목표주가 추이

제시일자 2013.09.26 2013.10.30 2013.11.18 2014.01.28 2014.04.03 2014.04.30


목표주가 54,000원 54,000원 54,000원 54,000원 54,000원 54,000원

제시일자 2014.07.02 2014.07.25 2014.10.22 2014.10.29 2014.11.24 2015.01.16


목표주가 54,000원 54,000원 58,000원 58,000원 58,000원 58,000원

제시일자 2015.06.24 2015.06.24 2015.07.23 2015.10.01 2015.10.22 2015.11.17

투자의견 담당자변경 BUY BUY BUY BUY BUY

목표주가 52,000원 52,000원 52,000원 52,000원 52,000원

0

15,000

30,000

45,000

60,000

75,000

13.11 14.3 14.7 14.11 15.3 15.7 15.11

(원)

주가 목표주가

220



▶NAVER(035420) ▶주가 및 목표주가 추이

제시일자 2013.11.18 2014.02.07 2014.07.28 2015.04.20 2015.04.20 2015.08.25

투자의견 BUY BUY BUY 담당자변경 BUY 담당자변경

목표주가 770,000원 930,000원 930,000원 900,000원

제시일자 2015.08.25 2015.10.01 2015.10.30 2015.11.17


목표주가 680,000원 680,000원 750,000원 750,000원

제시일자

투자의견

목표주가

▶엔씨소프트(036570) ▶주가 및 목표주가 추이

제시일자 2013.11.18 2013.11.29 2014.01.09 2014.02.14 2014.03.17 2014.05.19


목표주가 240,000원 290,000원 290,000원 290,000원 290,000원 250,000원

제시일자 2014.07.28 2014.12.12 2014.12.12 2015.08.25 2015.08.25 2015.11.05

투자의견 BUY 담당자변경 BUY 담당자변경 BUY BUY

목표주가 220,000원 210,000원 275,000원 275,000원

제시일자 2015.11.17

투자의견 BUY

목표주가 275,000원

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

700,000

800,000

900,000

1,000,000

13/11 14/05 14/11 15/05 15/11

(원) NAVER 목표주가

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

13/11 14/05 14/11 15/05 15/11

(원) 엔씨소프트 목표주가

221



▶로엔(016170) ▶주가 및 목표주가 추이

제시일자 2015.06.05 2015.06.05 2015.09.07 2015.10.22 2015.11.17

투자의견 담당자변경 BUY BUY BUY BUY

목표주가 80,000원 110,000원 110,000원 110,000원

제시일자

투자의견

목표주가

제시일자

투자의견

목표주가

▶와이지엔터테인먼트(122870) ▶주가 및 목표주가 추이

제시일자 2013.12.02 2014.02.07 2014.08.21 2014.08.26 2014.11.17 2015.04.14


목표주가 58,000원 67,000원 67,000원 56,000원 56,000원 56,000원

제시일자 2015.06.01 2015.06.10 2015.09.07 2015.11.17


목표주가 60,000원 60,000원 70,000원 70,000원

제시일자

투자의견

목표주가

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

13/11 14/05 14/11 15/05 15/11

(원) 로엔 목표주가

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

13/11 14/05 14/11 15/05 15/11

(원) 와이지엔터테인먼트 목표주가

222



▶파라다이스(034230) ▶주가 및 목표주가 추이

제시일자 2013.11.18 2013.12.04 2014.01.28 2014.04.08 2014.05.13 2014.05.26


목표주가 31,000원 33,000원 33,000원 41,000원 41,000원 41,000원

제시일자 2014.08.08 2014.10.30 2014.11.24 2015.06.01 2015.06.05 2015.11.12


목표주가 41,000원 45,000원 45,000원 45,000원 38,000원 29,000원

제시일자 2015.11.17

투자의견 BUY


▶강원랜드(035250) ▶주가 및 목표주가 추이

제시일자 2014.05.12 2014.06.17 2014.07.22 2014.08.11 2014.10.10 2014.10.30


목표주가 36,000원 36,000원 39,000원 39,000원 39,000원 41,000원

제시일자 2014.11.10 2014.11.24 2014.12.10 2015.02.16 2015.03.10 2015.05.26


목표주가 41,000원 41,000원 41,000원 41,000원 41,000원 49,000원

제시일자 2015.06.01 2015.06.26 2015.07.28 2015.11.12 2015.11.17

투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY

목표주가 49,000원 49,000원 49,000원 49,000원 49,000원

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

50,000

13/11 14/05 14/11 15/05 15/11

(원) 파라다이스 목표주가

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

13/11 14/05 14/11 15/05 15/11

(원) 강원랜드 목표주가

223



▶GKL(114090) ▶주가 및 목표주가 추이

제시일자 2013.11.18 2013.12.04 2014.02.13 2014.04.08 2014.04.25 2014.04.28


목표주가 44,000원 44,000원 47,000원 53,000원 53,000원 53,000원

제시일자 2014.05.14 2014.10.30 2014.11.24 2015.06.01 2015.06.05 2015.11.12


목표주가 53,000원 50,000원 50,000원 50,000원 50,000원 33,000원

제시일자 2015.11.17

투자의견 BUY


▶하나투어(039130) ▶주가 및 목표주가 추이

제시일자 2013.11.18 2013.12.04 2014.01.20 2014.02.04 2014.04.04 2014.05.08


목표주가 78,000원 78,000원 81,000원 81,000원 81,000원 81,000원

제시일자 2014.06.23 2014.07.25 2014.10.02 2014.11.24 2014.12.17 2015.02.27


목표주가 81,000원 81,000원 81,000원 81,000원 96,000원 120,000원

제시일자 2015.06.01 2015.06.05 2015.07.13 2015.11.17


목표주가 150,000원 150,000원 170,000원 170,000원

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

13/11 14/05 14/11 15/05 15/11

(원) GKL 목표주가

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

200,000

13/11 14/05 14/11 15/05 15/11

(원) 하나투어 목표주가

224



▶현대건설(000720) ▶주가 및 목표주가 추이

제시일자 2013.11.18 2014.01.14 2014.01.27 2014.03.31 2014.07.07 2015.06.05

투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY 담당자변경

목표주가 90,000원 90,000원 90,000원 80,000원 80,000원

제시일자 2015.06.05 2015.06.09 2015.07.27 2015.09.17 2015.10.26 2015.11.17


목표주가 73,500원 73,500원 73,500원 62,000원 62,000원 62,000원

제시일자

투자의견

목표주가

▶대림산업(000210) ▶주가 및 목표주가 추이

제시일자 2014.01.24 2014.03.31 2015.06.05 2015.06.05 2015.06.09 2015.07.24

투자의견 BUY BUY 담당자변경 BUY BUY BUY

목표주가 100,000원 100,000원 118,000원 118,000원 105,000원

제시일자 2015.10.29 2015.11.17


목표주가 105,000원 105,000원

제시일자

투자의견

목표주가

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

100,000

13/11 14/05 14/11 15/05 15/11

(원) 현대건설 목표주가

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

13/11 14/05 14/11 15/05 15/11

(원) 대림산업 목표주가

225



구분 대상기간 투자의견 비고

[기업분석] 12개월 BUY(15% 초과)ㆍHOLD(0%~15%)ㆍREDUCE(0% 미만) * 단, 산업 및 기업에 대한 최종분석 이전에는 긍정, 중립, 부정으로 표시할 수 있음. [산업분석] 12개월 OverweightㆍNeutralㆍUnderweight

[투자비율] 12개월 매수(88.96%)ㆍ매도(0%)ㆍ중립(11.04%) * 기준일 2015.09.30까지

▶Compliance

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이코노미스트(총괄) 김유겸 6923-7332 yukyum

투자전략 윤영교 6923-7352 skyhum00

계량분석 염동찬 6923-7314 dongchan

채권/크레딧 유선웅 6923-7353 carpelife

시황 김예은 6923-7349 yekim

경제 RA 문다솔 6923-7338 dasol.moon

투자전략/퀀트 RA 한민우 6923-7331 mwh7733

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철강/금속 김윤상 6923-7319 yoonsang.kim

반도체/디스플레이 신현준 6923-7336 anthony0808

스몰캡/통신서비스 김인필 6923-7351 ipkim01

제약/바이오 이무진 6923-7343 c_in_c

은행 은경완 6923-7322 kw.eun

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인터넷/게임 김성은 6923-7350 eunee714

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리서치본부장 지기호

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