oiv best practices gli aggiustamenti al costo del capitalemilano, 22 settembre 2014 marco vulpiani...

Milano, 22 Settembre 2014

Marco Vulpiani

Deloitte Financial Advisory

Equity Partner

Head of Valuation Services

“..Wish that we had known, that everybody knows, but nobody really knows…”

(John Legend, “Everybody knows”)

OIV Best Practices

Gli aggiustamenti al costo del capitale

1. Premessa

2. Premio per il rischio Idiosincratico

3. Premio per il rischio Specifico – Approccio Generale

4. Premio per il rischio Specifico – Casi Particolari

5. Contatti

6. Appendice: Bibliografia

Contenuti

2OIV Best Practices – 22 Settembre 2014

Crescente interesse nel mondo della ricerca e nel

mondo professionale sull’analisi del rischio

idiosincratico e sulla sua possibile quantificazione.

IntroduzionePremessa


Come noto, alla base della metodologia del CAPM vi è

l’ipotesi che solo il rischio sistematico debba essere

remunerato.

Evidenze dal mercato e situazioni specifiche pongono il

dubbio sulla necessità di considerare/stimare anche

il rischio specifico o idiosincratico.

Systematic Literature ReviewPremessa


• Da un’analisi sistematica della letteratura emerge che il 79%

degli autori ritiene che il rischio specifico debba essere

remunerato.

• Tra questi però, soltanto il 22% propone un modello per la

sua quantificazione.

Systematic

Literature

Review

Analysis

(*) Viene generalmente evidenziata l’esistenza dell’Idiosyncratic Risk ma non viene proposto un modello per determinarlo.

(**) Viene generalmente dimostrata l’idoneità del CAPM nella sua formulazione classica.

10%No(**)

11%

Altro

79%

Sil’Idiosyncratic

Risk va considerato?

Cost of Capital &

IdiosyncraticRisk

In un contesto di crescente condivisione sull’esistenza del rischio idiosincratico

permangono le notevoli difficoltà per una sua quantificazione

Modello; 22%

Solo Esistenza; 78%

(*)

Di cui:

1. Premessa




5. Contatti


Contenuti


Ke = Rf + βi x ERP + RPs + RPu

Expanded CAPM ApproachPremio per il rischio Idiosincratico


I limiti applicativi del CAPM per le SME (difficoltà nel trovare comparabilità

dimensionale) ed il premio richiesto dagli investitori per le minori dimensioni

hanno determinato un’enfasi sul premio per il rischio dimensionale.

Premio il rischio dimensionale

(small size)

Premio per il rischio non

sistematico (unsystematic)

Ai fini della considerazione dell’Idiosyncratic Risk, diversi autori propongono

l’applicazione dell’Expanded Version del CAPM(*).

(*) Pratt S.P., Grabowski R.J., 2010.

Expanded CAPM

Approach

1. Premessa




5. Contatti


Contenuti


Approccio GeneralePremio per il rischio Specifico


Uno dei modelli finalizzato a modellizzare il rischio idiosincratico nel complesso è

rappresentato dal Total Beta model(*) .

Il Total Beta model stima il rischio nella prospettiva di un investitore non

diversificato (**) attraverso una rettifica del beta tradizionale:

Alcuni autori tuttavia pongono dubbi sulla valenza e sulla solidità teorica

del modello (***).

(**) Damodaran A., 2012(*) Butler P. and Pinkerton K., 2009 (***) Von Helfenstein S., 2009

= Beta of the security s

= Risk of the selected portfolio, as

measured by standard deviation

= Selected stocks= Selected marketm

= Risk of the market portfolio, as

measured by standard deviation

= Correlation CoefficientR

Approccio GeneralePremio per il rischio Specifico


(*) Rojo-Ramirez A. A., Canadas J. A. & Cruz-Rambaud S., 2011 – di seguito “RR&C”

RR&C Model

In un recente lavoro alcuni autori (*) hanno proposto una variante del Total Beta.

Ke = Rf + Pm + PeTotal Beta

= Standard deviation of the

Company profitability

= Standard deviation of the

Market Index

17,5%

14,1% 14,3%

16,6%15,7%

13,5%13,6%

11,3%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

FTSE MIB DAX DOW JONES

RR&C Implied CAPM

0,9%

-1,6%

0,8%

10,4%

6,9% 7,1%

Premio per il rischio SpecificoApproccio Generale


Un’analisi empirica condotta su un portafoglio Italiano (economia europea

debole), Tedesco (economia europea forte) e Statunitense (economia globale

forte) ha mostrato in media una minore deviazione del costo del capitale stimato

con il modello RR&C da quello di mercato («Implied»), rispetto a quello stimato

con il CAPM (*) :

Cost of Equity capital (Ke)

1. Premessa



4. Premio per il rischio Specifico – Possibile Casistica

5. Contatti


Contenuti


Possibile CasisticaPremio per il rischio Specifico


L’ applicazione e la stima del Rischio Idiosincratico in alcuni casi appaiono

imprescindibili, mentre in altri casi vanno esaminate nello specifico.

Start-up

business

La dottrina e la prassi professionale propongono diversi

approcci per la valutazione delle Start-up business.

Small

business

Recenti tendenze della prassi propongono una

quantificazione del Size Premium mediante approcci di

mercato

Distressed

businessAl fine di riflettere il rischio connesso alla situazione di

Distress, proposti diversi approcci nella prassi.

Altri CasiNecessaria valutazione ad hoc per ciascuna fattispecie

e selezione del metodo più appropriato.

Start-up/Small businessPremio per il rischio Specifico


Le nuove imprese sono generalmente piccole, per definizione, ma il contrario

non è sempre vero.

In accordo con alcuni autori(*), la “liability of newness” può essere direttamente

correlata alla "liability of newness", quindi, in alcuni casi, i due fenomeni

possono essere analizzati congiuntamente.

Peraltro, misurare separatamente gli effetti dell'età e delle dimensioni sui tassi di

mortalità iniziale presenta rilevanti profili di difficoltà.

Liability of smallnessLiability of newness

New Small

Diversi studi sull'evoluzione impresa convergono sulla conclusione che esser

«piccolo» o «nuovo» comporta maggiori profili di rischio (di mortalità).

(*) Vulpiani M. (2014), Special Cases of Business Valuation, McGraw Hill, pag. 401 e s.

Start-up businessPremio per il rischio Specifico


La dottrina e la prassi professionale propongono diversi approcci per la

valutazione delle start-up companies, in molti dei quali con aggiustamenti del

costo del capitale per il rischio specifico (*)

1

23

Variable Cost of

Capital Approach

Total Beta

Approach

Expected Value

Approach

Valutazione della società con diverse

ipotesi sul costo del capitale (rischio

idiosincratico) nelle varie fasi del ciclo

di vita.

Metodo del Total beta per includere nel

beta il rischio specifico associato alla

«newness».

Valutazione del rischio di

sopravvivenza per nuove imprese in

termini di probabili scenari e il relativo

valore atteso.


Small businessPremio per il rischio Specifico


L'approccio si basa su

evidenze empiriche secondo

le quali le small and

medium company hanno

evidenziato rendimenti più

elevati rispetto alle big

companies (c.d. "effetto

dimensione").

Il Rischio dimensionale è un fattore che in letteratura e nel campo professionale

viene riconosciuto come necessario per ovviare alle difficoltà

inerenti la selezione di comparabili per l’applicazione di approcci Bottom-up.

Nella valutazione delle small business si è soliti riflettere

nel costo del capitale il rischio dimensionale

Smoothed Risk Premium Over

CAPM ("Size Premium"), RPs

Beta * ERP

Risk-Free Rate, RPs

Basic

CA

PM

Exp

an

ded

CA

PM



Duff & Phelps - Ibbotson approach

• Sulla base delle differenze tra mercato e rendimenti privi di rischio, il size

premium è stato determinato per portafogli decrescenti in termini

dimensionali, sulla base di dati di mercato («Average Risk Premium»).

• Con un processo di interpolazione viene determinata una curva di regressione

che consente di esprimere il premio in funzione della dimensione specifica

(«Risk Premia Smoothed»). (*)

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0

Average risk

premium

Risk premia

smoothed

Ris

k P

rem

ium

Log of Average Size Measure

(*) Special Cases of Business Valuation, Marco Vulpiani, Mc Graw Hill, pag. 410 e s.

Risk Premium da

Interpolazione Lineare



Principale limite: I premi sono stimati per società Statunitensi le cui dimensioni

possono differire sostanzialmente da quelle medie del panel di società

comparabili prese a riferimento per la stima del beta.

Analisi del premio medio per il

panel

Stima della dimensione media

delle società comparabili del

Panel .1

2

Approccio Duff & Phelps Approccio Correttivo Proposto

Portfolio Rank by

Size

Average

Sales

(USD/mln)

Smoothed

Average Risk

Premium

1 107.827 1,51%

2 37.134 2,23%

… … …

24 328 5,46%

Company 140 6,04%

(Interpolated)

25 115 6,17%

Size Premium Analysis

Panel



L’Approccio Correttivo Proposto prevede di considerare solo la differenza tra il

premio per il panel e quello per la società target, nell’ipotesi che essendo le

società comparabili di dimensioni inferiori rispetto alle c.d. «large company», a

premio nullo, i beta incorporino già una parte del rischio dimensionale.

Calcolo del premio adjusted

come differenza tra premio

della target e premio per il

panel(*).

Analisi del premio per la target

(sulla base della classe

dimensionale).3

4RPs target adjusted

RPs target

(*) Nell' ipotesi che il beta del panel già incorpori parte del rischio dimensionale.

RPs panel



Esempio: Target Company Alfa

Target Sales

(USD/mln)120,0=

3RPs target = 6,15%

RPs panel = 5,46% 4 0,69%RPs target adjusted

Company State Sales (USD/mln)

Company A Italy 245

Company B France 420

Company C Germany 320

Average 328

Panel of Comparable

1Average

Sales

(USD/mln)

Smoothed

Average Risk

Premium

1 107.827 1,51%

2 37.134 2,23%… … …

24 Panel 328 5,46%

Company 120 6,15%(Interpolated)

25 115 6,17%

Size Premium Analysis

Portfolio Rank

by Size2

Distressed businessPremio per il rischio Specifico


Per i le distressed companies, nel calcolo del costo del capitale mediante il

CAPM, il beta generalmente sottostima il rischio d’impresa. Un possibile

approccio correttivo consiste nello stimare il premio attraverso l’Altman Z-

Score© (*).

Aggiunta di un premio per il rischio distress

attraverso il Risk Premium stimato da Duff &

Phelps sulla base dell’Altman Z-Score©.

Altman Z-Score©


Ke = Rf + βi x ERP + RPu

RangeZone of

discrimination

Premium Over

CAPM

1.81 < Z < 2.99 Grey 7,32%

Z < 1.81 Distress 9,14%

RangeZone of

discrimination

Premium Over

CAPM

1.1 < Z < 2.59 Grey 13,12%

Z < 1.1 Distress 20,03%

Manufacturing Size Premium

Services Size Premium

Scaglioni di Premio per

Livello di Distress

Il principale limite è rappresentato da un aggiustamento per classi di situazioni

(grey, distressed), con l’impossibilità nel riflettere le situazioni specifiche.

Altri CasiPremio per il rischio Specifico


Necessaria valutazione ad hoc, al fine di riflettere e modellizzare nel tasso di

sconto tutti i rischi sottostanti il business oggetto di valutazione.

La stima del rischio specifico non può prescindere da una analisi e

quantificazione specifica e non può avvenire mediante comparable analysis.

Pertanto, tale analisi presenta dei rilevanti profili di complessità.

Casi Specifici di Valutazione

La generica quantificazione del rischio specifico è ancora oggetto di

ricerca ed in corso di approfondimento nella dottrina e nella prassi

professionale ma non può prescindere dall’analisi specifica.

1. Premessa




5. Contatti


Contenuti


23

Deloitte Financial Advisory S.r.l.

Via della Camilluccia, 589/A

00135 Roma

Italia

Tel: +39 06 36749257

Mobile: +39 348 8856689

Switchboard +39 06 367491

[email protected]

www.deloitte.itMarco VulpianiPartner

Head of Valuation Services

OIV Best Practices – 22 Settembre 2014

Contatti

Grazie per l’attenzione!

1. Premessa




5. Contatti

6. Appendice: Principale Bibliografia

Contenuti



Appendice: Principale Bibliografia

• Butler P. and Pinkerton K. (2006), Company-Specific Risk - A Different

Paradigm: A New Benchmark, Business Valuation Review, pp. 22–28.

• Damodaran A. (2009), The dark side of valuation: valuing young, distressed,

and complex businesses, FT Press.

• Duff & Phelps (2013), Risk Premium Report 2013, Business Valuation Review.

• Pratt S.P., Grabowski R.J. (2010), Cost of Capital: Applications and Examples,

John Wiley & Sons Inc. New York.

• Rojo-Ramirez A. A., Canadas J. A. & Cruz-Rambaud S. (2011), Discount Rate

and Cost of Capital: Some More about the Puzzle, Available at SSRN

2034163.

• Von Helfenstein S. (2009), Revisiting Total Beta, Business Valuation Review

volume 28, numero 4.

• Vulpiani M. (2014), Special Cases of Business Valuation, McGraw Hill.


I contenuti di questa presentazione rappresentano opinioni e pareri dell’autore e non necessariamente riflettono la posizione di Deloitte Financial Advisor S.r.l., né di

altre società appartenenti al network Deloitte.

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