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NUEVOS ENFOQUES PARA EL DIAGNOSTICO FINANCIERO EMPRESARIAL. Oscar León García S. Consultor Gerencial especializado en Valoración de Empresas y Gerencia del Valor [email protected]. Agenda. Modelo anterior de análisis: De la Rentabilidad a la Caja - PowerPoint PPT PresentationTRANSCRIPT
Oscar León García S.Consultor Gerencial especializado en
Valoración de Empresas y Gerencia del [email protected]
NUEVOS ENFOQUESPARA EL DIAGNOSTICO
FINANCIERO EMPRESARIAL
Agenda
•Modelo anterior de análisis: De la Rentabilidad a la Caja• Nuevo modelo: De la Caja a la Rentabilidad• Características del nuevo modelo de análisis
Sencillez. Se basa en la observación de seis variables. Contundencia. Alineamiento con la generación de caja y, por
lo tanto, de valor. Bajo consumo de tiempo.
• Análisis de las seis variables. EBITDA Capital de Trabajo neto Operativo Estructura de Caja Incidencia de Intereses: Relación Intereses/EBITDA Múltiplo de Deuda: Relación Deuda/EBITDA Rentabilidad (EVA®)
De la Rentabilidad a la Caja
En el modelo tradicional de diagnóstico financiero desagregábamos la rentabilidad para llegar, finalmente y de manera desarticulada, a indicadores relacionados con el comportamiento de la caja ….. que era, precisamente los que nos debería interesar.
RENTABILIDAD DEL PATRIMONIO
Rentabilidad del Activo
Contribución Financiera
Margen Operativo
Rotación de Activos
Rentabilidad del Activo
Relación Deuda/Patrimonio
Costo de la Deuda
De la Caja a la Rentabilidad
En el nuevo modelo se comienza observando los indicadores que afectan la caja de la empresa y, por lo tanto, su valor (se denominan “Inductores de Valor”), para llegar, como consecuencia de, a la rentabilidad. Con la observación de sólo seis variables se puede determinar, en una primera instancia, el tipo de problemas que una empresa puede tener.
MODELO DE DIAGNOSTICO
- Primera Capa -
Margen EBITDA(EBITDA/Ventas)
PKT(KTNO/Ventas)PDC
ESTRUCTURA DE CAJA EBITDA
- Impuestos= FLUJO DE CAJA BRUTO
- Incremento KTNO- Intereses
- Dividendos= DISPONIBLE PARA INVERSION Y ABONO A CAPITAL
INDICADORES DE RIESGO FINANCIERO
Intereses/FC Brutoó
Intereses/EBITDA
Deuda Financiera/EBITDA
Rentabilidad(EVA)
Análisis delCapital de Trabajo
Variable 1: EBITDA
Earnings
Before
Interests
Taxes
Depreciation and
Amortization
El término EBITDA corresponde a las iniciales en Inglés de UTILIDAD ANTES DE INTERESES, IMPUESTOS, DEPRECIACIONES Y AMORTIZACIONES. Estas amortizaciones corresponden a las de gastos pagados por anticipado, también conocidos como Gastos Diferidos.
Las depreciaciones y amortizaciones de gastos diferidos poseen una característica y es que son gastos que no implican desembolso de efectivo ni lo implicarán en el futuro. Otro gasto que también posee esta característica es el correspondiente a la Provisión de Cartera, que también debe considerarse en el cálculo del EBITDA.
Variable 1: EBITDA
Corresponde a la utilidad que finalmente se convierte en caja con el propósito de atender cinco compromisos, que son los compromisos del flujo de caja de toda empresa:
• Pago de impuestos.• Atención del servicio a la deuda (intereses y abono a capital)• Inversiones en capital de trabajo. • Inversiones para reposición de activos fijos.• Reparto de utilidades a los accionistas.
Variable 1: EBITDA
EBITDA
Imptos Serv deuda Increm KT Inv A.F. Repos. Dividendos
Debe haber “BALANCE” entre los destinos del EBITDA
Variable 1: EBITDA
EBITDA nos es más que la utilidad operativa que representa caja, en el tiempo, es decir, la diferencia entre las ventas y los costos y gastos que implican desembolso de efectivo, denominados “costos y gastos efectivos”. Es como el “flujo de caja bruto” de la empresa.
Ventas Ventas VentasCostos y Gastos variables Costo de Ventas Costos y Gastos efectivosCONTRIBUCION UTILIDAD BRUTA EBITDA (Ut Operativa de Caja)Costos y Gastos fijos Gastos Adm y Ventas Menos Deprec. y amortizac.UT ANTES DE INT E IMPTOS UT ANTES DE INT E IMPTOS UT ANTES DE INT E IMPTOSo UT OPERATIVA o UT OPERATIVA o UT OPERATIVAIntereses Intereses InteresesUT ANTES DE IMPTOS UT ANTES DE IMPTOS UT ANTES DE IMPTOSImptos Imptos ImptosUTILIDAD NETA UTILIDAD NETA UTILIDAD NETA
Toma de decisiones Normatividad Evaluación del desempeño
Margen de Contribución Margen Bruto MARGEN EBITDAMargen OperativoMargen Antes de ImpuestosMargen Neto
VentasCostos de ventas efectivosUTILIDAD BRUTA EFECTIVAGastos de adm y vtas efectivosUTILIDAD OPERATIVA DE CAJA
Variable 1: EBITDA
Cuando en el Estado de Resultados no está explícito el EBITDA se puede descifrar sumando a la utilidad operativa el valor de las depreciaciones y amortizaciones que la castigaron.
EBITDA – Depreciaciones y Amortizaciones = Utilidad Operativa
Entonces:EBITDA = Utilidad Operativa + depreciaciones y Amortizaciones
Si se expresa como porcentaje de los ingresos obtenemos el denominado MARGEN EBITDA.
MARGEN EBITDA = EBITDA / VENTAS
Se interpreta como los centavos que por cada peso de ingresos se convierten en caja con el propósito de atender los compromisos mencionados en la página anterior.
Es tan importante observarlo como margen que como Magnitud
Variable 1: EBITDA
Los destinos del EBITDA permiten descifrar las variables que afectan el flujo de caja libre de la empresa.
FLUJO DE CAJA LIBRE (FCL)
Servicio a la deudaAcreedoresFinancieros
DividendosAccionistas
Por ello es que cuando nos concentramos, en primera instancia, en la observación del EBITDA y el capital de trabajo, vamos “a la fija”.
EBITDA
Imptos Serv deuda Increm KT Inv AF Repo Dividendos
EBITDA- Imptos- Incr KT- Incr AF Repo= FCL- Servicio deuda= F.C. PROPIETARIOS
Variable 1: EBITDA
La acogida del indicador Margen EBITDA a nivel de las empresas se explica en función de la distorsión que se puede presentar al utilizar el Margen Operativo, debido fundamentalmente al efecto que se produce por la presencia de depreciaciones y amortizaciones en los costos y gastos operativos. Veamos un corto ejemplo.
Felicitaciones para todos!!
Margen Operativo 8,0% 9,0%
1 2 Crecim.
Ventas 100.000 120.000 20%Utilidad Operativa 8.000 10.800 35%
1 2 Crecim.
Ventas 100.000 120.000 20%Utilidad Operativa 8.000 10.800 35%Margen Operativo 8,0% 9,0%
Depreciaciones 12.000 12.000
EBITDA 20.000 22.800 14%Margen EBITDA 20% 19%
Significa que estamos produciendo 1 centavo menos por peso vendido en relación con el año anterior.
Supongamos que las depreciaciones valen $12.000
Variable 1: EBITDA
Variable 1: EBITDA
Una disminución del Margen EBITDA no es necesariamente mala si obedece al emprendimiento de nuevos negocios con menor Margen EBITDA que el histórico, pero con rentabilidad superior a la mínima esperada.
Una situación como esta, generalmente coincide con un
incremento del EVA en el período en cuestión, por encima de lo
presupuestado.
O lo que es lo mismo, rentabilidad marginal superior al costo de capital, como aprenderemos más adelante.
El Margen EBITDA disminuyó porque los costos y gastos que implican desembolso de efectivo crecieron a un ritmo mayor que lo que crecieron las ventas de la empresa.
Costos y gastos efect. 80.000 97.200 21,5%
Variable 1: EBITDA
1 2 Crecim.
Ventas 100.000 120.000 20%Utilidad Operativa 8.000 10.800 35%Margen Operativo 8,0% 9,0%
Depreciaciones 12.000 12.000
EBITDA 20.000 22.800 14%Margen EBITDA 20% 19%
Variable 1: EBITDA
Significa que desde el punto de vista de la GERENCIA DEL VALOR y en relación con el EBITDA, hay que tener siempre presente lo siguiente:
Debemos impedir, en la medida de lo posible, que los costos y gastos que implican desembolso de efectivo,
crezcan en mayor proporción que las ventas.
Eso es todo…..la fórmula es lo de menos!!
Variable 1: EBITDA
Pero el Margen EBITDA no crece indefinidamente. Las reglas de juego de cada industria en particular tiendes a mantener esta variable en un cierto “rango”, excepto que la empresa realice una movida estratégica muy especial que le permita disfrutar de un Margen mayor, al menos por algunos años. Veamos un ejemplo
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000Ventas (Miles de MM) 47.0 50.1 69.9 77.8 118.9 144.6 148.6 172.0 EBITDA 3.6 3.5 10.5 6.2 24.5 34.2 28.1 29.8 Margen EBITDA 7.7% 7.0% 15.0% 8.0% 20.6% 23.7% 18.9% 17.3%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008Ventas (Miles de MM) 176.6 191.8 204.0 234.9 249.6 262.8 258.6 263.2 EBITDA 24.3 23.1 23.2 27.7 30.4 35.4 31.1 20.5 Margen EBITDA 13.7% 12.1% 11.4% 11.8% 12.2% 13.5% 12.0% 7.8%
00%05%10%15%20%25%
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
Esta empresa es Leonisa S.A.. Datos tomados de Supersociedades.
Variable 2: Capital de Trabajo
Capital de Trabajo NO es: ACTIVO CORRIENTE – PASIVO CORRIENTE
El verdadero capital de trabajo de una empresa es el CAPITAL DE TRABAJO NETO OPERATIVO (KTNO)
Cuentas por CobrarMás inventariosMenos Cuentas por Pagar ( a proveedores de bienes y servicios)
Costo de Ventas 60%600 720
2008 2009Ventas 1,000 1,200 20%
C x Cobrar (90 d) 250 300 20%Inventario (30 d) 50 60 20%
K DE TRABAJO OPERATIVO - KTO 300 360 60 CxP proveed de Bienes y Servicios (100) (120) 20%
Capital de Trab Neto Operativo - KTNO 200 240 40
PKT - PRODUCTIVIDAD DEL K DE TKTNO/Ventas 20% 20%
Empresa A
Variable 2: Capital de Trabajo
El capital de trabajo hay que entenderlo como una proporción. No como una magnitud. El nivel de inversión para cada empresa lo determinan las características del sector.
Variable 2: Capital de Trabajo
Debemos impedir, en la medida de lo posible, que las cuentas por cobrar y
los inventarios, crezcan en mayor proporción que las ventas.
Significa que desde el punto de vista de la GERENCIA DEL VALOR y en relación con el Capital de Trabajo, hay que tener siempre presente lo siguiente:
Eso es todo…..la fórmula es lo de menos!!
Variable 2: Capital de Trabajo
VentasKTNOPRODUCTIVIDAD
DEL CAPITALDE TRABAJO
PKT =
Refleja los centavos que por cada peso de ventas deben mantenerse en Capital de
Trabajo Neto Operativo (KTNO).
Lo ideal es mantener el número lo más pequeño posible.
El concepto de Capital de Trabajo Neto Operativo nos permite definir otro importante inductor de valor operativo: La Productividad del Capital de Trabajo – PKT.
Variable 2: Capital de Trabajo
En análisis del capital de trabajo permite detectar señales tempranas de problemas que en el futuro pueden afectar el cumplimiento de los compromisos de deuda.
2008 2009 %VariacVentas 550 659 20%CxC 56 68 21%Inventarios 89 97 9%TOTAL KTO 145 165 14%Proveedores 61 68 11%Gastos por pagar 5 15 Imptos por pagar 14 10 Total CxP prov de B y Serv. 80 93 16%KTNO 65 72 PKT = KTNO/Ventas 11.8% 10.9%
ANALISIS DEL CAPITAL DE TRABAJO
Variable 2: Capital de Trabajo
Supongamos ahora que las cifras fueran las siguientes:
2008 2009 %VariacVentas 550 659 20%CxC 56 65 16%Inventarios 89 97 9%TOTAL KTO 145 162 12%Proveedores 61 80 31%Gastos por pagar 5 15 Imptos por pagar 14 10 Total CxP prov de B y Serv. 80 105 31%KTNO 65 57 PKT = KTNO/Ventas 11.8% 8.6%
ANALISIS DEL CAPITAL DE TRABAJO
Variable 2: Capital de Trabajo
Y ahora, estas:
2008 2009 %VariacVentas 550 659 20%CxC 56 74 32%Inventarios 89 124 39%TOTAL KTO 145 198 37%Proveedores 61 71 16%Gastos por pagar 5 15 Imptos por pagar 14 10 Total CxP prov de B y Serv. 80 96 20%KTNO 65 102 PKT = KTNO/Ventas 11.8% 15.5%
ANALISIS DEL CAPITAL DE TRABAJO
Variable 2: Capital de Trabajo
Y finalmente, estas:
2008 2009 %VariacVentas 550 659 20%CxC 56 74 32%Inventarios 89 124 39%TOTAL KTO 145 198 37%Proveedores 61 87 43%Gastos por pagar 5 15 Imptos por pagar 14 10 Total CxP prov de B y Serv. 80 112 40%KTNO 65 86 PKT = KTNO/Ventas 11.8% 13.1%
ANALISIS DEL CAPITAL DE TRABAJO
Variable 2: Capital de Trabajo
1. Manejo Prudente2. Acumulación de fondos ocios SIN detrimento de proveedores3. Acumulación de fondos ociosos CON detrimento de proveedores4. Desviación de recursos4.1 Inadecuada financiación de proyectos de expansión4.2 Vencimiento de altos niveles de deuda4.3 Excesivo reparto de utilidades4.4 Pérdidas de caja (EBITDA negativo o menor que los intereses)
Se puede llegar a cuatro conclusiones:
Relación entre el Margen EBITDA y la PKT
Es muy importante considerar la relación entre estas dos variables pues tiene una estrecha relación con la capacidad de endeudamiento de una empresa.
Margen EBITDA 20%PKT 30%
Ventas año 1 (mill.) 10.000Ventas año 2 13.000
Qué efecto tendrá sobre el flujo de caja de esta empresa el hecho de crecer?
Relación entre el Margen EBITDA y la PKT
Lo ideal es que el Margen EBITDA sea mayor que la PKT, para que el
crecimiento sea atractivo para la empresa en el sentido en que este genera caja en vez de demandarla.
Relación entre el Margen EBITDA y la PKT
PKTMargen EBITDAPALANCA DE
CRECIMIENTO PDC =
Refleja la relación que desde el punto de vista estructural se presenta entre el Margen EBITDA y la PKT de una empresa. Permite determinar cuan atractivo es para una empresa crecer.
Lo ideal es que sea mayor que 1
La relación ideal entre el Margen EBITDA y la PKT se puede explicar en función de lo que denominaremos PALANCA DE CRECIMIENTO.
Relación entre el Margen EBITDA y la PKT
Cuando la relación es desfavorable, el crecimiento demanda caja en vez de generarla.
Margen EBITDA 20%KTNO/Ventas 30%Crecimiento 30%
Ventas año 1 10,000 Ventas año 2 13,000
EBITDA año 1 2,000 EBITDA año 2 2,600 Incremento del EBITDA 600 Incremento del KTNO 900 Caja generada (o demandada) por crecimiento (300)
EBITDA año 2 2,600 Incremento del KTNO 900 Caja Disponible para Imptos, Servicio a la Deuda, Reposición de Activos Fijos y Dividendos 1,700
Margen EBITDA 20%KTNO/Ventas 30%Crecimiento 0%
Ventas año 1 10,000 Ventas año 2 10,000
EBITDA año 1 2,000 EBITDA año 2 2,000 Incremento del EBITDA - Incremento del KTNO - Caja generada (o demandada) por crecimiento -
EBITDA año 2 2,000 Incremento del KTNO - Caja Disponible para Imptos, Servicio a la Deuda, Reposición de Activos Fijos y Dividendos 2,000
Variable 3: Estructura de Caja
Ilustra la forma en que cada peso de caja operativa que produce la empresa sebe distribuirse en los diferentes compromisos, de acuerdo con su prioridad. Refleja, finalmente, el efecto que sobre la caja de la empresa se produce como consecuencia de tener una Estructura Operativa y una Estructura Financiera.
EBITDAEfecto Estruct -Impuestos
Operativa F DE C BRUTO- Incremento KTNO
Efecto Estruct - InteresesFinanciera - Dividendos
DISPONIBLE INVERSIONY ABONO A CAPITAL
Variable 3: Estructura de Caja
EBITDA-ImpuestosF DE C BRUTO 100% 100- Incremento KTNO -40% (40) - Intereses -45% (45) - Dividendos -35% (35) DISPONIBLE INVERSION -20% (20) Y ABONO A CAPITAL
El concepto Estructura de Caja formaliza lo mencionado al principio de la presentación en el sentido que debía darse “cierto” balance entre los destinos de la utilidad EBITDA.
Variable 4: Intereses/EBITDA
También puede utilizarse el FLUJO DE CAJA BRUTO en el denominador, si se quiere hacer más ácida la medición.
Intereses / EBITDA
Intereses / FCB > 30%
Variable 5: Deuda/EBITDA
Este indicador está directamente relacionado con el anterior.
Deuda Fin / EBITDA > 2.0
Variable 6: Rentabilidad
Esta puede monitorearse a través del indicador EVA®
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5Inversión en activos 200 250 320 380 400Costo de capital 20%Utilidad Op. mínima esperada 40 50 64 76 80 Utilidad operativa d.i. obtenida 48 65 70 82 75 EVA o GANANCIA ECONOMICA 8 15 6 6 (5) Variación del EVA 7 (9) - (11) Rentabilidad del activo 24.0% 26.0% 21.9% 21.6% 18.75%Mayor rentabilidad obtenida 4.0% 6.0% 1.9% 1.6% -1.25%Inversión en activos 200 250 320 380 400 EVA o GANANCIA ECONOMICA 8 15 6 6 (5)
Incremento utilidad operativa (utilidad marginal) 17 5 12 (7) Incremento en activos (inversión marginal) 50 70 60 20 Rentabilidad marginal 34% 7% 20%