pengujian pecking order theory (pot) pengaruh leverage ... · pdf filehutang perusahaan...

The 2nd National Conference UKWMSSurabaya, 6 September 2008

Pengujian Pecking Order Theory (POT):Pengaruh Leverage Terhadap Pendanaan Surplus dan Defisit Pada Industri

Manufaktur di Bursa Efek Indonesia

Ari Christianti

Abstract:

This research is empirically examines the Pecking Order Theory (POT). This is important sincethe POT discuss the factors effected the level of debt used by the company such as: the capacityof deficit due to internal cash flow inadequacy for exercising the investment and its commitmentto regularly pay dividend. On doing so, this research is intended to specifically examine theeffect of surplus and deficit financing on the use of debt. The samples are drawn from companieswithin manufacturing sector which are listed at the Indonesian Capital Stock Exchange during2000-2005. Furthermore the data will be analyzed using the regression with dummy variables.The result shows, there is a negatively effect between long term debt with deficit. The possibleexplanation is market and economic condition effect the capital stucture decision.

Keyword: Pecking Order Theory (POT), debt, surplus, deficit

A. Latar Belakang

Seorang manajer keuangan dalam mengambil keputusan pendanaan harus

mempertimbangkan secara teliti sifat dan biaya dari sumber dana yang akan dipilih. Hal ini

karena masing-masing sumber pendanaan mempunyai konsekuensi finansial yang berbeda-beda.

Proporsi penggunaan sumber dana intern dan/ ekstern dalam memenuhi kebutuhan dana

perusahaan yang selanjutnya disebut dengan struktur modal menjadi sangat penting dalam

manajemen keuangan perusahaan.

Oleh karena itu, penelitian mengenai struktur modal dalam manajemen keuangan terus

dilakukan untuk menentukan penggunaan struktur modal yang optimal. Beberapa teori struktur

modal telah ditemukan untuk mencari teori struktur modal terbaik yang bisa menjelaskan

perilaku keputusan pendanaan perusahaan. Salah satu teori struktur modal yang akhir-akhir ini


dianggap bisa menjelaskan perilaku pendanaan perusahaan karena banyaknya penelitian yang

mendukung adalah Pecking Order Theory (POT). POT pertama kali dikemukan oleh Myers dan

Majluf (1984) yang menyatakan bahwa perusahaan melakukan keputusan pendanaan secara

hierarki dari pendanaan internal dan eksternal, dari pendanaan yang bersumber pada profit,

hutang, sampai pada saham (dimulai dari sumber dana dengan biaya termurah).

Sejauh ini penelitian mengenai struktur modal POT bertujuan untuk membuktikan apakah

teori struktur modal tersebut benar-benar dapat menjelaskan perilaku keputusan pendanaan

perusahaan. Shyam-Sunder dan Myers (1999) melakukan pengujian POT secara empiris dengan

dasar bahwa perusahaan menggunakan hutang tergantung dari kondisi defisit pendanaannya,

sebagai akibat adanya ketidakcukupan arus kas internal (internal cash flow) untuk investasi dan

komitmen perusahaan untuk membagi dividen. Penelitian tersebut menggunakan regresi

sederhana antara defisit finansial perusahaan (variabel bebas) terhadap perubahan penggunaan

hutang perusahaan (variabel tidak bebas) dengan menggunakan sampel semua perusahaan yang

tercatat dalam Compustat dari tahun 1971-1989, besarnya estimasi koefisien pecking order

(variabel bebas) sebesar 0,75. Berdasarkan hasil temuan tersebut, Shyam-Sunder dan Myers

dalam penelitiannya menyimpulkan bahwa POT merupakan teori struktur modal yang istimewa

yang dapat menjelaskan perilaku pendanaan perusahaan.

Penelitian yang sama juga dilakukan oleh Frank dan Goyal (2003) yang juga melakukan

pengujian POT dengan mempertimbangkan variabel ukuran (size) perusahaan. Hasil penelitian

Frank dan Goyal ini menyatakan bahwa perusahaan besar lebih menunjukkan perilaku pecking

order dibandingkan dengan perusahaan kecil. Pengaruh ukuran perusahaan terhadap struktur

modal ini diperkuat oleh hasil penelitian Fama dan French (2002) yang justru menemukan bahwa


perusahaan kecil mempunyai potensi asymetric information yang tinggi, akibatnya perusahaan

kecil dalam keputusan pendanaannya menggunakan POT.

Selain hasil temuan di atas, Frank dan Goyal juga menemukan bahwa kekuatan (power)

POT dalam menjelaskan perilaku pendanaan perusahaan semakin lama akan menurun. Hal ini

dibuktikan dari hasil temuan Frank dan Goyal dalam penelitiannya yang menggunakan periode

1971-1998, hasil estimasi menunjukkan bahwa koefisien pecking order pada tahun 1974-1989

adalah sebesar 0,28 sedangkan untuk periode tahun 1990-1998 koefisien pecking order menjadi

lebih rendah yaitu sebesar 0,15.

Dengan demikian, dari hasil temuan di atas dapat diambil kesimpulan bahwa POT masih

memiliki dua kelemahan dalam menjelaskan perilaku pendanaan. Adapun kelemahan yang

dimaksud adalah POT ternyata berpengaruh terhadap ukuran (size) perusahaan dan POT tidak

bisa menjelaskan perilaku keputusan pendanaan sepanjang waktu.

Selanjutnya Jong, Verbeek, dan Verwijmeren (2005) melakukan pengujian POT dengan

menggunakan model yang merupakan pengembangan dari model Shyam-Sunder dan Myers

(1999); Frank dan Goyal (2003). Penelitiannya menggunakan model yang diharapkan dapat

menjawab dua kelemahan POT yaitu, POT berpengaruh terhadap ukuran (size) perusahaan

[Frank dan Goyal (2003); Fama dan French (2002)] dan kekuatan (power) POT yang melemah

dan tidak stabil sepanjang waktu [Frank dan Goyal (2003)].

Penelitian Jong, Verbeek, dan Verwijmeren ini menggunakan periode dari tahun 1971-

2005 menyatakan bahwa perusahaan kecil-meskipun mempunyai potensi asymmetric

information yang tinggi tidak berperilaku sesuai dengan POT dalam keputusan pendanaannya;

dan kekuatan POT seiring waktu akan mengalami penurunan bahkan hilang. Hasil temuan Jong,


Verbeek, dan Verwijmeren tentang kekuatan POT yang mengalami penurunan karena waktu

memperkuat hasil temuan Opler dan Titman (2000) yang secara eksplisit menyatakan bahwa

keputusan pendanaan berubah sepanjang waktu, seiring dengan perubahan kondisi keuangan

perusahaan. Dengan demikian, keputusan struktur modal di masa lalu sangat berperan penting

dalam menentukan keputusan struktur modal saat ini.

Jong, Verbeek, dan Verwijmeren dalam penelitiannya juga menemukan bahwa frekuensi

pendanaan defisit justru lebih besar terdapat pada perusahaan yang tergolong kecil dan terus

meningkat sepanjang tahun. Berdasar dari hasil temuan di atas Jong, Verbeek, dan Verwijmeren

mengambil kesimpulan bahwa hasil temuannya mendukung POT dalam kaitannya dengan

penggunaan kapasitas hutang perusahaan (firms’ debt capacities).

Berdasarkan pada hasil penemuan di atas, penelitian ini mencoba untuk menguji apakah

POT digunakan dan diterapkan di BEI (Bursa Efek Indonesia). Pengujian ini dilakukan dengan

menggunakan faktor perubahan leverage sebagai variabel terikat dan defisit finansial sebagai

variabel bebas. Diharapkan dengan menggunakan pendekatan pooled data dapat dilakukan

pengujian POT dalam menjelaskan perilaku keputusan pendanaan yang dikaitkan dengan kondisi

pendanaan surplus dan defisit.

B. Landasan Teori

Penelitian ini bertujuan untuk menguji secara empiris Pecking Order Theory (POT)

kaitannya dengan pendanaan surplus dan defisit. Berikut ini adalah penjelasan mengenai teori

POT dan pendanaan defisit:


B.1. Pecking Order Theory (POT)

Pecking Order Theory (POT) merupakan bentuk pengembangan dari teori Static Trade-

Off (STO) yang dikemukakan oleh Myers dan Maijluf (1984). POT menyatakan bahwa

penentuan struktur modal yang optimal didasarkan pada keputusan pendanaan secara hierarki

berdasarkan biaya modal yang paling murah yang bersumber pada sumber dana internal (profit)

sampai pada sumber dana eksternal (hutang dan saham). Dengan demikian, penentuan struktur

modal berdasarkan POT dimulai ketika arus kas internal perusahaan tidak cukup untuk mendanai

investasi real dan deviden, maka perusahaan akan menerbitkan hutang, dan saham akan

diterbitkan jika financial ditress perusahaan tinggi.

B.2. Pendanaan Defisit (Financing Deficit) dan Kapasitas Hutang (Debt Capacity)

Penentuan struktur modal berdasarkan POT dimulai ketika arus kas internal perusahaan

tidak cukup (defisit) untuk mendanai investasi real dan deviden, maka perusahaan akan

menerbitkan hutang. Chirinko dan Singha (2000) dalam penelitiannya menunjukkan koefisien

pecking order secara signifikan lebih kecil dari satu bahkan ketika perusahaan mengambil

keputusan pendanaan secara hierarki sesuai dengan POT. Secara rasional, jika defisit perusahaan

besar, perusahaan mungkin mempunyai keterbatasan untuk menggunakan hutang dan harus

mendanai defisitnya yang tersisa dengan ekuitas. Selain itu, Chirinko dan Singha (2000) juga

menyatakan bahwa keterbatasan untuk menggunakan hutang akan tinggi ketika perusahaan

mempunyai leverage ratio yang tinggi.

Penelitian yang sama juga dilakukan oleh Lemon dan Zender (2004), dengan menggunakan

kapasitas hutang perusahaan (firms’ debt capacities) untuk menguji POT. Lemon dan Zender


dalam hasil penelitiannya menyatakan bahwa perusahaan yang mempunyai rasio hutang pada

level rata-rata tidak mempunyai keterbatasan untuk menggunakan hutang.

C. Studi Literatur dan Hipotesis

Penentuan perilaku struktur modal perusahaan sampai sekarang masih menjadi isu yang

sangat penting dalam manajemen keuangan. Banyak penelitian empiris dilakukan untuk

menentukan perilaku struktur modal yang paling optimal. Salah satu teori struktur modal yang

akhir-akhir ini dianggap bisa menjelaskan perilaku pendanaan perusahaan adalah Pecking Order

Theory (POT). Berbagai model pengujian POT telah banyak digunakan diantaranya dengan

menggunakan dasar kondisi defisit pendanaannya, sebagai akibat adanya ketidakcukupan arus

kas intenal (internal cash flow) untuk investasi dan komitmen perusahaan untuk membagi

dividen

Beberapa penelitian tentang pengujian POT dengan menggunakan variabel defisit

pendanaan telah dilakukan [Shyam-Sunder dan Myers (1999); Fama dan French (2002); Frank

dan Goyal (2003); Jong, Verbeek, dan Verwijmeren (2005); Hovakimian dan Vulavonic (2007)]

yang semuanya membuktikan adanya perilaku POT. Penelitian yang sama juga dilakukan oleh

Chirinko dan Singha (2000); Lemon dan Zender (2004) yang juga menggunakan variabel defisit

pendanaan untuk menguji POT dengan mempertimbangkan kapasitas hutang perusahaan yang

juga mendukung perilaku pendanaan POT. Berdasarkan pada hasil dari penelitian di atas, dapat

diambil hipotesis penelitian sebagai berikut:

H1: Industri manufaktur di Bursa Efek Indonesia menggunakan POT dalam keputusan

pendanaannya yang didasarkan pada defisit pendanaan.


D. Model dan Data

Adapun model penelitian ini menggunakan model yang digunakan oleh Jong, Verbeek, dan

Verwijmeren (2005) yang merupakan pengembangan dari model Shyam-Sunder dan Myers

(1999); Chirinko dan Singha (2000) yang terdiri dari:

(1) Modifikasi dari Shyam-Sunder dan Myers (1999) dalam model penelitiannya yang tidak

membedakan pengaruh antara kondisi finasial defisit dan surplus terhadap perubahan

leverage perusahaan. Oleh karena itu penelitian ini, mencoba untuk membedakannya

pengaruh antara kondisi finasial defisit dan surplus.

(2) Modifikasi dari Chirinko dan Singha (2000) jika defisit perusahaan besar, perusahaan

mungkin mempunyai keterbatasan untuk menggunakan hutang dan harus mendanai

defisitnya yang tersisa dengan ekuitas. Bagaimanapun juga Chirinko dan Singha tidak

melakukan pengujian empiris terhadap peryataan tersebut di atas. Oleh karena itu, penelitian

ini mencoba membedakan perusahaan dalam empat kondisi finansial yaitu, perusahaan

dengan kondisi finansial surplus dan defisit masing-masing dalam 4 kategori yakni: large,

medium large, medium small, dan smallest.

D.1. Menentukan Defisit Pendanaan Perusahaan (Deficit Financing)

Penentuan defisit pendanaan perusahaan ditentukan dengan rumus sebagai berikut: Shyam-

Sunder dan Myers (1999),

ttttt CWIDIVDEF ……………………...……………………………………..(1)

Keterangan:

DEF = Defisit pendanaan tahun ke t


DIV = Dividen kas pada tahun ke t

I = Arus kas investasi tahun ke t

∆W = Working capital tahun ke t

C = Arus kas operasi tahun ke t

D.2. Pengujian Pecking Order Theory (POT)

D.2.1. Pengujian POT: Defisit Pendanaan

Shyam-Sunder dan Myers (1999) dalam menguji teori Pecking Order menggunakan model

empiris yang berhubungan dengan pendanaan defisit sebagai berikut:

ititpoit DEFD ………………………………………………………...….(2)

Keterangan:

D = perubahan net debt

po = koefisien pecking order

DEF = deficit financial

Berdasarkan persamaan regresi sederhana tersebut di atas digunakan defisit finansial perusahaan

sebagai variabel bebas dan perubahan penggunaan hutang sebagai variabel terikat. Koefisien

slope memberikan informasi mengenai proporsi pendanaan yang didanai dengan hutang untuk

setiap peningkatan setiap rupiah defisit dan POT menyatakan bahwa besarnya koefisien slope

adalah mendekati satu. Semua variabel estimasi dalam model tersebut menggunakan skala total

aset.


D.2.2. Pengujian POT: Defisit dan Surplus

Untuk melakukan investigasi terhadap perbedaan perilaku perusahaan dengan pendanaan

defisit dan surplus selama periode penelitian, digunakan model regresi pooled data (Jong,

Verbeek, dan Verwijmeren) sebagai berikut:

ititpoitit DEFdD 1 …………...…………………………………….(3)

dimana dit adalah variabel dummy yaitu 1 jika DEFit < 0 (defisit), dan 0 jika DEFit > 0 (surplus).

D.2.3. Pengujian POT: Waktu

Untuk melakukan investigasi perbedaan perilaku perusahaan dengan pendanaan defisit dari

waktu ke waktu, digunakan model regresi pooled data (Jong, Verbeek, dan Verwijmeren)

sebagai berikut:

itititsuritpoitit DEFdDEFdD *1 ……………………………….(4)

dimana dit adalah variabel dummy yaitu 1 jika DEFit < =2002, dan 0 jika DEFit > 2003.

D.2.4. Pengujian POT: Ukuran Perusahaan

Untuk melakukan investigasi perbedaan perilaku perusahaan dengan pendanaan defisit

berdasarkan ukuran (size) perusahaan, digunakan model regresi pooled data. Ukuran (size)

perusahaan dibagi dalam 4 kategori yakni large, medium large, medium small, dan smallest yang

diukur dari aset perusahaan. Adapun model penelitian untuk menjawab hipotesis yang keempat

adalah sebagai berikut:

ititpoitititit DEFcbdD 321 …………...………………………..….(5)

Dengan demikian dit adalah variabel dummy yaitu 1 jika ukuran aset merupakan kategori large,

dan 0 jika ukuran aset termasuk kategori medium large, medium small, dan smallest. itb adalah


variabel dummy yaitu 1 jika ukuran aset merupakan kategori medium large, dan 0 jika ukuran

aset termasuk kategori large, medium small, dan smallest. itc adalah variabel dummy yaitu 1 jika

ukuran aset merupakan kategori medium small, dan 0 jika ukuran aset termasuk kategori large,

medium large, dan smallest.

D.2.5. Pengujian POT: Size Surplus

Estimasi selanjutnya menggunakan ukuran surplus pendanaan untuk menguji POT. Tingkat

surplus pendanaan perusahaan dibedakan dengan menggunakan perhitungan kuartil untuk

variabel DEF >0 dalam persamaan (2) yang menghasilkan perbadaan smallest deficit, medium

small deficit, medium large deficit, dan largest deficit. Berikut ini adalah model estimasinya:

itititititit SURcbdD 4321 …………………………………………….(6)

Dengan demikian dit adalah variabel dummy yaitu 1 jika DEF merupakan kategori large, dan 0

jika DEF termasuk kategori medium large, medium small, dan smallest. itb adalah variabel

dummy yaitu 1 jika DEF merupakan kategori medium large, dan 0 jika DEF termasuk kategori

large, medium small, dan smallest. itc adalah variabel dummy yaitu 1 jika DEF merupakan

kategori medium small, dan 0 jika DEF termasuk kategori large, medium large, dan smallest.

D.2.6. Pengujian POT: Size Deficit

Estimasi selanjutnya menggunakan kapasitas hutang untuk menguji POT. Kapasitas hutang

perusahaan dibedakan dengan menggunakan perhitungan kuartil untuk variabel DEF dalam

persamaan (2 ) yang menghasilkan perbadaan smallest deficit, medium small deficit, medium

large deficitt, dan largest deficit. Berikut ini adalah model estimasinya:

itititititit DEFcbdD 4321 …………………………………………….(7)


Dengan demikian dit adalah variabel dummy yaitu 1 jika DEF merupakan kategori large, dan 0

jika DEF termasuk kategori medium large, medium small, dan smallest. itb adalah variabel

dummy yaitu 1 jika DEF merupakan kategori medium large, dan 0 jika DEF termasuk kategori

large, medium small, dan smallest. itc adalah variabel dummy yaitu 1 jika DEF merupakan

kategori medium small, dan 0 jika DEF termasuk kategori large, medium large, dan smallest.

E. Populasi dan Sample

Populasi dalam penelitian ini adalah seluruh perusahaan sektor industri manufaktur yang

listing di BEJ. Selanjutnya, pengambilan sample dilakukan dengan menggunakan metode

Purposive Sampling. Adapun ciri dan sifat dari perusahaan yang dijadikan sebagai sampel dalam

penelitian ini adalah sebagai berikut:

1. Perusahaan telah terdaftar di BEJ sejak Desember 1999-2005 dan tidak mengalami delisting

selama periode penelitiannya

2. Perusahaan tidak menghentikan operasinya selama tahun 1999-2005

3. Perusahaan memberikan laporan keuangan tahunan secara periodik kepada BEJ selama

periode berjalan

F. Data dan Pengukurannya

Data yang digunakan dalam penelitian ini adalah data sekunder dari tahun 1999-2005 yang

meliputi data akuntansi berupa laporan keuangan berupa arus kas operasi, arus kas investasi,

dividen kas, total hutang, working capital untuk masing-masing sampel dalam penelitian.


G. Hasil Estimasi

G.1. Populasi dan Sampel

Populasi dalam penelitian ini adalah perusahaan Industri Manufaktur yang terdaftar di

Bursa Efek Jakarta sejak Desember 1999 sampai dengan Desember 2005. Selanjutnya diambil

119 perusahaan setelah melalui metode Purposive Sampling. Penelitinan ini menggunakan

periode 2000-2005, data awal penelitian terdiri dari 119 perusahaan sehingga data yang

diperoleh sebanyak 714.

G.2. Outlier dan Normalitas

Agar data yang diolah benar-benar layak untuk diproses maka terlebih dahulu dilakukan

screening data yang meliputi membuang data outlier dengan mengeluarkan data-data ekstrim

dan melakukan uji normalitas. Hal ini dilakukan mengingat data dalam penelitian ini banyak

terdapat data outlier sehingga setelah dilakukan cleaning data, jumlah sampel dalam penelitian

ini berkurang dari 714 menjadi 693.

Asumsi data terdistribusi normal didasarkan pada teori central limit theorem (McClave-

Sincich, 2003:275) yang mengatakan bahwa semakin besar jumlah sampel maka bentuk

distribusi binomial akan semakin menyerupai distribusi/kurva normal yang merupakan distribusi

kontinyu dari distribusi binomial apabila jumlah observasi diperbesar. Dengan demikian maka

asumsi bahwa data terdistribusi normal telah terpenuhi karena jumlah sampel lebih dari 30.

G.3. Statistik Deskiptive

Statistik deskriptif untuk masing-masing variabel yang dipakai dalam penelitian ini dapat

dilihat pada tabel 1 di halaman lampiran.


Tabel 1. Statistik Deskriptif

N Minimum Maximum Mean Std. Deviation

DTL/TA 693 -1,6996 0,7753 0,019000 0,2362269

DEF 693 -1,8313 2,7984 -0,072342 0,3376825

Valid N (listwise) 693

G.4. Hasil Pengujian Hipotesis

G.4.1. Pengujian POT: Defisit

Berdasarkan hasil pengolahan data dengan menggunakan regresi sederhana antara defisit

pendanaan (DEF) sebagai variabel bebas terhadap perubahan hutang ( D ) sebagai variabel tidak

bebas (persamaan 2) yang disajikan pada tabel berikut ini:

Tabel 2. Hasil Estimasi Pengujian POT: Defisit

Variabel Koefisien t-statistik Probabilitas

Intercept -0,015 -2,114 0,035**

DEF -0,464 -23,263 0,000***

R square = 0,439

F stat = 541,145***

Sumber: Data yang diolah

(Catatan: *** sig. pada =1%, ** sig. pada =5%, dan sig. pada =10%)

Berdasarkan pada tabel estimasi hipotesis tersebut di atas terlihat bahwa koefisien PO adalah

sebesar 0,464 dengan Rsquare sebesar 0,439. Hal ini menunjukkan bahwa pendanaan defisit

(DEF) mempunyai pengaruh yang cukup besar terhadap penggunaan hutang perusahaan. Namun,

koefisien PO menunjukkan tanda negatif dan signifikan. Dengan demikian hipotesis yang

menyatakan bahwa terdapat pengaruh positif antara kondisi defisit keuangan tidak terbukti.


G.4.2. Pengujian POT: Defisit dan Surplus

Kondisi perusahaan yang mengalami surplus maupun defisit pendanaan tentunya mempunyai

pengaruh yang berbeda terhadap penggunaan hutang. Untuk itu, digunakan alat analisis berupa

regresi dengan variabel dummy (persamaan 3) guna mengetahui apakah terdapat perbedaan

koefisien PO pada kedua kondisi finansial (surplus dan defisit). Berikut ini adalah hasil

estimasinya:

Tabel 3. Hasil Estimasi Pengujian POT: Defisit dan Surplus


Intercept -0,360 2,503 0,013**

dDEF -0,076 -3,995 0,000***

DEF -0,525 -20,985 0,000***

R square = 0,452

F stat = 284,411***




sebesar 0,525 dengan R2 sebesar 0,452, hal ini menunjukkan bahwa pendanaan defisit (DEF)

mempunyai pengaruh yang cukup besar terhadap penggunaan hutang perusahaan. Nilai intercept

untuk kedua kondisi surplus dan defisit secara statistik berbeda yaitu, -0,360 untuk defisit dan -

0,436 (-0,360 + -0,076) untuk surplus. Namun tanda koefisien PO menunjukkan tanda negatif

dan signifikan. Selain itu, koefisien dummy sebesar 0,076 pada tingkat signifikansi 1%

menunjukkan bahwa terdapat perbedaan koefisien PO antara perusahaan yang mengalami defisit

maupun surplus pendanaan. Ini menunjukkan bahwa terdapat perbedaan penggunaan hutang


perusahaan yang mengalami defisit pendanaan dengan kondisi keuangan perusahaan yang

surplus.

G.4.3. Pengujian POT: Waktu

Berdasarkan hasil pengolahan data dengan menggunakan regresi dengan variabel dummy yang

menunjukkan kategori waktu (persamaan 4) yang hasil estimasinya disajikan pada tebel berikut

ini:

Tabel 4. Hasil Estimasi Pengujian POT: Waktu


Intercept 0,003 0,330 0,074

dPer -0,024 -1,718 0,086*

DEF -0,285 -7,253 0,000***

DEF*dPer -0,237 -5,241 0,000***

R square = 0,461

F stat = 196,258***





mempunyai pengaruh yang cukup besar juga terhadap penggunaan hutang perusahaan. Selain itu,

hasil regresi menunjukkan bahwa intercept dan slope koefisien berbeda secara statistik, hal ini

mengindikasikan bahwa regresi hutang–defisit untuk kedua periode pengamatan berbeda.

Koefisien PO untuk periode 2000-2002 adalah sebesar -0,021 (0,003 + -0,024) sedangkan

koefisien PO untuk periode 2003-2005 adalah sebesar -0,543 ((0,003 + -0,024) + (-0,285 + -

0,237). Namun tanda koefisien PO menunjukkan tanda negatif dan signifikan. Selain itu,


koefisien dummy sebesar 0,086 pada tingkat signifikansi 10 % menunjukkan bahwa terdapat

perbedaan koefisien PO antar periode. Ini menunjukkan bahwa terdapat perbedaan penggunaan

hutang perusahaan yang mengalami defisit pendanaan dengan kondisi keuangan perusahaan yang

surplus dari waktu ke waktu.

G.4.4. Pengujian POT: Size Perusahaan

Berdasarkan hasil pengolahan data dengan menggunakan regresi dengan menggunakan variabel

dummy yang menunjukkan kategori ukuran (size) perusahaan pada persamaan 4, hasil estimasi

dengan menggunakan regresi disajikan pada tabel berikut ini:

Tabel 5. Hasil Estimasi Pengujian POT: Size Perusahaan


Intercept -0,024 -1,747 0,081*

DEF -0,463 -23,111 0,000***

d1Size 0,006 0,233 0,815

d2Size 0,015 0,857 0,392

d3Size 0,011 0,569 0,570

R square = 0,440

F stat = 135,045***





mempunyai pengaruh yang cukup besar terhadap penggunaan hutang perusahaan. Namun tanda

koefisien PO menunjukkan tanda negatif dan signifikan. Koefisien masing-masing variabel

dummy yang menunjukkan ukuran (size) perusahaan tidak ada satupun yang signifikan secara


statistik. Ini menunjukkan bahwa tidak terdapat perbedaan penggunaan hutang untuk semua jenis

ukuran perusahaan di BEI khususnya industri manufaktur.

G.4.5. Pengujian POT: Size Surplus


dummy yang menunjukkan kategori ukuran (size) surplus perusahaan (persamaan 5), hasil

estimasi dengan menggunakan regresi disajikan pada tabel berikut ini:

Tabel 6. Hasil Estimasi Pengujian POT: Size Surplus


Intercept 0,227 4,172 0,000***

d1SUR -0,113 -2,061 0,041**

d2SUR -0,170 -2,863 0,005***

d3SUR -0,214 -3,424 0,001***

DEF -0,795 -13,636 0,000***

R square = 0,621

F stat = 76,860***





mempunyai pengaruh yang cukup besar terhadap penggunaan hutang perusahaan. Nilai intercept

untuk keempat kategori surplus secara statistik berbeda yaitu, 0,277 untuk large surplus, 0,114

(0,227 + -0,113) untuk medium large surplus, 0,057 (0,227 + -0,170) untuk medium small

surplus, dan 0,013 (0,227 + -0,214) untuk smallest surplus. Ini menunjukkan bahwa terdapat


perbedaan penggunaan hutang diantara ukuran (size) surplus perusahaan di BEI khususnya

industri manufaktur.

G.4.6. Pengujian POT: Size Defisit


dummy yang menunjukkan kategori ukuran (size) defisit perusahaan (persamaan 6), hasil

estimasi dengan menggunakan regresi disajikan pada tabel berikut ini:

Tabel 7. Hasil Estimasi Pengujian POT: Size Defisit


Intercept -0,004 -0,135 0,983

d1DEF -0,008 -0,340 0,734

d2DEF -0,015 -0,560 0,574

d3DEF 0,035 1,201 0,230

DEF -0,330 -5,965 0,000***

R square = 0,149

F stat = 21,798***




sebesar 0,330 dengan Rsquare sebesar 0,149, hal ini menunjukkan bahwa pendanaan defisit

(DEF) mempunyai pengaruh yang cukup besar terhadap penggunaan hutang perusahaan. Namun

tanda koefisien PO menunjukkan tanda negatif dan signifikan. Koefisien masing-masing variabel

dummy yang menunjukkan ukuran (size) perusahaan tidak ada satupun yang signifikan secara

statistik. Ini menunjukkan bahwa tidak terdapat perbedaan penggunaan hutang untuk semua

ukuran (size) defisit pendanaan perusahaan di BEI khususnya industri manufaktur.


K. Pembahasan

Pecking Order Theory (POT) menyatakan bahwa perusahaan melakukan keputusan

pendanaan secara hierarki dari pendanaan internal dan eksternal, dari pendanaan yang bersumber

pada profit, hutang, sampai pada saham (dimulai dari sumber dana dengan biaya termurah).

Namun hasil dari estimasi dalam penelitian ini menunjukkan bahwa koefisien PO untuk hampir

semua persamaan estimasi mempunyai arah negatif. Dengan demikian hasil dari penelitian ini

menunjukkan hal yang berbeda dengan hasil temuan [Shyam-Sunder dan Myers (1999); Fama

dan French (2002); Frank dan Goyal (2003); Jong, Verbeek, dan Verwijmeren (2005);

Hovakimian dan Vulavonic (2007); Chirinko dan Singha (2000); Lemon dan Zender (2004)].

Namun, hasil penelitian ini memperkuat hasil temuan Yau, Lau, dan Liwan (2008) yang menguji

POT dengan dasar defisit pendanaan di Malaysia untuk periode 1999-2005 yang juga

menemukan pengaruh negatif antara defisit pendanaan terhadap penggunaan hutang.

Hal yang mungkin dapat dijelaskan dari hasil penelitian ini adalah kondisi pasar modal

Indonesia yang berbeda dengan pasar modal negara maju (US) seperti yang diteliti oleh Shyam-

Sunder dan Myers (1999), Frank dan Goyal (2003) dan Jong, Verbeek, dan Verwijmeren (2005).

Selain itu, dampak krisis ekonomi di tahun 1997 masih berpengaruh pada kondisi ekonomi

Indonesia sampai tahun 2005, dimana terjadi kenaikan harga BBM yang menyebabkan laju

inflasi di Indonesia meningkat. Hal ini berdampak pada kondisi pasar modal dan perbankan,

dimana investor dan kreditur akan lebih berhati-hati ketika melakukan investasi atau

memberikan kredit karena risiko yang harus diambil menjadi lebih besar.


I. Kesimpulan

1. Hasil penelitian ini tidak sepenuhnya mendukung POT dalam menjelaskan perilaku

pendanaan perusahaan di BEI terutama sektor industri manufaktur. Hal ini dapat dijelaskan

dari hasil estimasi yang menunjukkan koefisien PO negatif dan signifikan

2. Hal yang mungkin dapat dijelaskan dari hasil penelitian ini adalah kondisi pasar modal

Indonesia yang berbeda dengan pasar modal negara maju seperti yang diteliti oleh Shyam-

Sunder dan Myers (1999), Frank dan Goyal (2003) dan Jong, Verbeek, dan Verwijmeren

(2005). Selain itu, dampak krisis ekonomi di tahun 1997 masih berpengaruh pada kondisi

ekonomi Indonesia sampai tahun 2005.

J. Keterbatasan

1. Penelitian ini menggunakan periode yang pendek dan hanya terbatas pada sektor industri

manufaktur saja.

2. Penelitian ini tidak memasukkan variabel-variabel yang lain yang diharapkan berpengaruh

terdahap kondisi struktur modal perusahaan.

K. Penelitian Selanjutnya

1. Penelitian berikutnya menggunakan periode penelitian yang lebih panjang dan

membedakan perusahaan antara sektor keuangan dan non-keuangan

2. Penelitian berikutnya membandingkan antara emerging market dengan developed market


3. Mempertimbangkan faktor lain yang berpengaruh terhadap penggunaan hutang perusahaan

seperti, faktor fundamental perusahaan (tangibility, market to book value, sales, dan

probability), struktur kepemilikan, CG, pengaruh tax, sikap optimis manajer, dll.

Daftar Pustaka

B. Elliott, William, Koeter-Kant, Johanna, and S. Warr, Richard, 2004, Futher Evidence on TheFinancing Deficit: The Impact of Market Timing, Southwest Finance Meetings, 1-32

Chirinko, R., Singha, A., 2000, Testing Static Trade Off Againts Pecking Order Models ofCapital Structure; A Critical Comment. Journal of Financial Economics 58, 417-425.

Fama, E., French, K., 2002. Testing Trade Off and Pecking Order Predictions About Devidendsand Debt. The Review of Finacial Studies 15, 1-33

Frank, M., Goyal, V., 2003, Testing the Pecking Order Theory of Capital Structure. Journal ofFinacial Economics 67, 217-248.

Hovakimian, A, Vulanovic, M, 2007, Corporate Financing of Maturing Long Term Debt,www.ssrn.com/abstract =1137972

Jalal, Abu. 2007, The Pecking Order, Information Asymetry, and Financial Market Efficiency,Preliminary Version, www.ssrn.com/abstract =939588, 1-49

Jong, Abe de., Verbeek, Marno., Verwijmeren, Patrick., 2005. Testing The Pecking OrderTheory: The Impact of Finacing Surpluses and Large Financing Deficits.

Lemmon, M., Zender, J., 2002. Debt Capacity and Test of Capital Structure Theories.Unpublished working paper. University of Utah and University of Arizona.

Syam-Sunder, L., Myers, S., 1999. Testing Static Trade Off Againts Pecking Order Models ofCapital Structure. Journal of Financial Economics 51, 219-244

Yau, J., Lau, E., Liwan, L, 2008. Do Malaysia Firms Practice The Pecking Order Theory InTheir Capital Structure?. Proceeding of The MFA Conference 2008. 244-253

http://www.ssrn.com/abstract =

http://www.ssrn.com/abstract =939588

pengujian pecking order theory (pot) pengaruh leverage ... · pdf filehutang perusahaan...

Documents