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제제약약산산업업

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2014. 04. 15

제약/바이오/의료기기

Analyst 김현욱 02-6309-2833

[email protected]

결론

- 투자의견 비중확대 (Overweight) 유지

- Meritz 제약업종 14.1Q 실적은 지난 해 실적마감을 위한 유통재고, 비용

집행 조정이 상당 반영, 전통적인 비수기라는 점을 감안하면 양호 전망

- 비즈니스 모델(Business-model, 이하 BM)별 진화형을 구축, 시현 하고 있는

휴온스(084110), 종근당(185750), 유한양행(000100)을 최선호 주로 추천

투자포인트

1. 일괄 약가인하 이후 각 ‘BM별 진화형’ 진행 사항 Check

① Generic BM(이하 GBM) : 국내 제약업체 90%를 차지하는 GBM은 일괄

약가인하 이후 최근 세 가지 방향으로 진화하고 있음

- 제제능력과 영업력을 바탕으로 내수 MS 확대 & 유지 전략

- R&D 기술력을 바탕으로 완제의약품(개량신약) 해외 진출 전략

- 대표품목 및 원료합성 기술을 바탕으로 원료의약품(API) 수출 전략

② Original BM(이하 OBM) : 글로벌 제약업체(원개발사)로부터 도입한 품목을

바탕으로 축적한 자산(Cash)을 활용하는 방향으로 진화하고 있음

- 지분투자 및 M&A 등으로 R&D강화 및 신규사업 진출 전략

- 원개발사와의 Joint Venture (이하 JV)사 설립으로 사업확대 전략

③ Total BM(이하 TBM) : 오랜 기간 선투자를 통한 선점효과를 바탕으로 ETC

(급여&비급여), OTC, API, 의료기기, 건기식, 수탁(아웃소싱), 수출, 해외법인

설립, Beauty & Happy Drug 진출 등 사업 다각화 확대 & 강화 전략

2. 종목별 상대적 Valuation 접근 권고 :

과거 10여년간 제약업종에 대한 Valuation 접근은 매출과 자산을 바탕으로 PER

기준 상위사 x20 이상, 중견사 x10 이상, 중소사 x10 이하로 획일적 접근임.

향후에는 BM별 진화형 성과와 진행 단계를 반영한 상대비교 방법론 권고

Meritz 제약업종 14.1Q Preview(K-IFRS 개별기준, 억원)

휴온스 : 매출액 355(+20.0% YoY), 영업이익 55(+34.4% YoY, OPM 15.4%)

종근당 : 매출액 1,350(+14.5% YoY), 영업이익 155(+2.7% YoY, OPM 11.5%)

유한양행 : 매출액 2,350(+9.0% YoY), 영업이익 141(+16.7% YoY, OPM 6.0%)

삼진제약 : 매출액 506(+6.0% YoY), 영업이익 88(-4.1% YoY, OPM 17.4%)

대원제약 : 매출액 422(+20.0% YoY), 영업이익 32(+35.6% YoY, OPM 7.5%)

대웅제약 : 매출액 1,750(+7.6% YoY), 영업이익 175(+3.7% YoY, OPM 10.0%)

동국제약 : 매출액 535(+12.6% YoY), 영업이익 60(-1.1% YoY, OPM 11.3%)

유나이티드 : 매출액 360(+8.2% YoY), 영업이익 46(-14.8% YoY, OPM 12.7%)

동아에스티 : 매출액 1,485(-1.0% QoQ), 영업이익 119(+9.8% QoQ, OPM 8.0%)

RA 은경완 02-6309-2697

[email protected]

▶ Top Picks

휴온스(084110) Buy, TP 50,000원

종근당(185750) Buy, TP 100,000원

유한양행(000100) Buy, TP 220,000원

▶ 관련종목

삼진제약(005500) Buy, TP 24,000원

대원제약(003220) Buy, TP 14,000원

Meritz Research 2

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Meritz Research 3


Contents

I Meritz 제약업종 14.1Q Preview 4

13.4Q 실적조정 + 전통적 비수기 = 특성 감안 ‘양호전망’ 4

Ⅱ 주요 투자포인트(Check Points) 6

3 1 Generic Business-model 진화형 6

2 Original Business-model 진화형 8

3 Total Business-model 진화형 10

Ⅲ Valuation 에 대한 고찰 11

Ⅳ Company Briefs

휴온스 (084110) 14

종근당 (001630) 19

유한양행 (000100) 23

삼진제약 (005500) 27

대원제약 (003220) 31

대웅제약 (069620) 35

동국제약 (086450) 39

유나이티드제약 (033270) 43

동아에스티 (170900) 47

Meritz Research 4


Ⅰ. Meritz 제약업종 14.1Q Preview

13.4Q 실적조정 + 전통적 비수기 = 특성 감안 ‘양호전망’

시기적 특수성 감안

비교적 양호한

14.1Q 실적 전망

Meritz 제약업종 14.1Q 실적은 제약업종의 시기적 특성을 감안하면, 비교적 양호한

실적달성이 전망된다. 왜냐하면 일반적으로 제약업체들은 연간 실적마감을 위해 4분기에

유통재고, 비용집행 조정을 크게 하기 때문에 다음 분기인 1분기에 외형과 수익측면에서

상당한 영향을 받게 된다. 또한 제약업종 특성상 시기적으로 1분기가 계절적 비수기란

점도 감안했기 때문이다.

이번 국내 제약업종 14.1Q 실적 검토 시 주의해야 할 점은 최근들어 빈번해진 시장

컨센서스(Consensus) 조정이다. 제약업종은 타업종 대비 상대적으로 최선호주 선정

종목이 다양하고, 업종담당 연구원 수가 적기 때문에 잦은 실적 변경과 조정은 타 업종

대비 컨센서스 수준 변화 민감도에 크게 작용한다. 또한 지난 연말에 실적(이익)조정이

컸던 13.4Q 실적을 기준으로 14.1Q 실적을 보수적으로 전망하였다가 연초에 공격적으로

수정하면서 이번 14.1Q 실적은 시장 컨센서스 대비 소폭 하회할 가능성이 있다는 점을

주의해야할 것으로 판단한다.

종목별 14.1Q 실적을 보면, 휴온스(084110), 삼진제약(005500), 대원제약(003220) 등 각

BM별로 시장 환경 및 트렌드(Trend)를 발빠르게 적응, 주도하고 있는 중견제약사들의

약진이 예상된다. 상위제약사는 종근당(185750), 유한양행(000100), 대웅제약(069620)

등이 비교적 선방한 실적이 예상된다.

[표 1] Meritz 제약업종 14.1Q Preview

(단위: 억원, %) 휴온스 종근당 유한양행 삼진제약 대원제약 대웅제약 동국제약 유나이티드 동아에스티

084110 185750 000100 005500 003220 069620 086450 033270 170900

현재가(원, 04/14) 40,800 73,200 182,500 17,600 12,300 72,900 33,000 11,700 119,500

시가총액(억원, 04/14) 4,343 6,887 20,353 2,446 2,012 8,447 2,934 1,847 8,784

투자의견 Buy(유지) Buy(유지) Buy(유지) Buy(상향) Buy(유지) Buy(유지) Buy(유지) Buy(유지) Hold(하향)

목표주가(원) 50,000 100,000 220,000 24,000 14,000 100,000 43,000 14,000 125,000

상승여력(%) 22.5 36.6 20.5 36.4 13.8 37.2 30.3 19.7 4.6

매출액

Consensus 355 1,348 2,433 515 422 1,801 535 363 1,514

동리서치 추정 355 1,350 2,350 506 422 1,750 535 360 1,485

YoY 20.0 14.5 9.0 6.0 20.0 7.6 12.6 8.2 210.0

영업 이익

Consensus 55 160 161 95 32 186 60 47 117

동리서치 추정 55 155 141 88 32 175 60 46 119

YoY 34.4 2.7 16.7 (4.1) 35.6 3.7 (1.1) (14.8) 247.7

% of Sales 15.4 11.5 6.0 17.4 7.5 10.0 11.3 12.7 8.0

당기 순이익

Consensus 45 112 275 70 26 148 52 42 70

동리서치 추정 45 111 243 62 26 142 52 36 88

YoY 36.6 11.0 (14.7) 2.5 26.5 15.8 3.8 (15.5) (109.9)

% of Sales 12.5 8.2 10.4 12.3 6.2 8.1 9.7 10.1 5.9

주: K-IFRS 개별기준 자료: Valuewise, Fnguide, 메리츠종금증권 리서치센터

Meritz Research 5


[그림 1] Meritz 제약업종 연간 매출액 추이와 전망 [그림 2] Meritz 제약업종 연간 영업이익 추이와 전망

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

06 07 08 09 10 11 12 13 14F 15F

-20

-10

0

10

20

30매출액 매출액증가율(우)(억원) (%)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

06 07 08 09 10 11 12 13 14F 15F

0

5

10

15

20영업이익 영업이익률(우)(억원) (%)

주: Meritz 제약업종(대웅제약, 종근당, 유한양행, 동아에스티, 휴온스, 동국제약, 유나이티드제약, 대원제약, 삼진제약) 연간 합계 매출액

주2: K-IFRS 개별기준 자료: 메리츠종금증권 리서치센터

주: Meritz 제약업종(대웅제약, 종근당, 유한양행, 동아에스티, 휴온스, 동국제약, 유나이티드제약, 대원제약, 삼진제약) 연간 합계 영업이익


[그림 3] Meritz 상위제약업종 연간 매출액 추이와 전망 [그림 4] Meritz 상위제약업종 연간 영업이익 추이와 전망

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

06 07 08 09 10 11 12 13 14F 15F

-30

-20

-10

0

10

20

30


0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

06 07 08 09 10 11 12 13 14F 15F

0

5

10

15


주: Meritz 상위제약업종(대웅제약, 종근당, 유한양행, 동아에스티) 연간 합계 매출액


주: Meritz 상위제약업종(대웅제약, 종근당, 유한양행, 동아에스티) 연간 합계 영업이익


[그림 5] Meritz 중견제약업종 연간 매출액 추이와 전망 [그림 6] Meritz 중견제약업종 연간 영업이익 추이와 전망

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

06 07 08 09 10 11 12 13 14F 15F

0

10

20


0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

06 07 08 09 10 11 12 13 14F 15F

0

5

10

15


주: Meritz 중견제약업종(휴온스, 동국제약, 유나이티드제약, 대원제약, 삼진제약) 연간 합계 매출액


주: Meritz 중견제약업종(휴온스, 동국제약, 유나이티드제약, 대원제약, 삼진제약) 연간 합계 영업이익


Meritz Research 6


Ⅱ. 주요 투자포인트(Check Points)

1. Generic Business-model 진화형

내수 MS 확대&유지

R&D 통한 해외진출

API 통한 해외진출

국내 제약사 BM의 90% 이상 해당하는 제네릭 비즈니스 모델(Generic Business-model,

이하 GBM)은 신약에 대한 국내 특허 만료 후 제제기술을 바탕으로 카피(Copy) 품목을

제조, 판매하는 구조이다.

GBM은 직접 제조방식을 통한 원가경쟁력을 바탕으로 단기간 외형 성장에 유리한

BM으로 평가를 받는다. 또한 상대적으로 적은 연구개발비 집행과 임상실패 리스크를

줄이면서 높은 신제품 출시성공률을 보인다는 점에서 후발 업체의 전형적인 BM으로

인식되어 있다. 반면 신약 등 오리지널 의약품 대비 유통채널이 제한적이고 유통 경쟁이

치열하여, 마케팅 비용 부담과 정부의 각종 규제정책에 노출이 많다.

GBM의 진화형은 세 가지로 나누어 진다. 우선 ①우수한 제제기술과 영업력을 바탕으로

신제품을 꾸준히 출시, 내수 MS 확대 & 유지 전략을 통해 성장을 이어가는 전략으로

종근당(185750), 대원제약(003220) 등이 여기에 해당된다.

또한 ②제제기술과 신약개발 능력을 극대화하여 신약이나 개량신약(IMD: Incrementally

modified drug)을 개발, 해외진출을 모색하는 전략으로 한미약품(128940), 유나이티드

제약(033270), 보령제약(003850) 등이 해당된다.

마지막으로 ③대표품목의 원료(API: Active Pharmaceutical Ingredients)를 중심으로

일본 등을 통한 해외진출전략으로 삼진제약(005500), 경동제약(011040) 등이 해당된다.

[그림 7] 제네릭 비즈니스 모델(GBM)의 제품수명주기(PLC)

Time

매출액

마케팅비

0 ① ② A B C D

금액

자료: 메리츠종금증권 리서치센터

Meritz Research 7


[그림 7]의 GBM 제품명주기(Product Life-Cycle, 이하 PLC)를 살펴보면, 일괄약가인하가

없다면 ‘C’ 곡선처럼 이상적인 PLC가 그려진다. 하지만 일괄약가인하로 ‘D’로의 곡선이

불가피해졌기 때문에 향후 성장을 위해서 새로운 전략이 필요해진 것이다. 과거의

약가산정 방식에서는 1st 및 2nd 제네릭을 출시해서 ‘①’이나 ‘②’에 포지셔닝하여 높은

판매를 지향하였다. 그러나 신약가제도에서는 빠른 출시를 통한 약가전략이 사실상

무의미해졌기 때문에 결국 ‘A’나 ‘B’ 곡선으로 가기위한 새로운 성장전략이 필요하다.

업체별로 R&D기술력, 영업경쟁력, 원가경쟁력 등에 따라 차이는 있지만, ‘A’ 곡선은

우수한 제제기술과 영업력을 바탕으로 신제품을 꾸준히 출시, 내수 MS 확대 & 유지

전략에 가깝다고 할 수 있다. 본 전략은 단기적으로 외형과 수익 시현은 가능하나,

해외진출이나 수출 등에서는 제한적이기 때문에 ‘B’ 곡선처럼 큰 폭의 실적 확대는

제한적으로 평가 받고 있다.

‘B’ 곡선은 R&D 경쟁력을 바탕으로 신약이나 개량신약(IMD: Incrementally modified

drug)을 개발, 해외진출을 모색하는 전략이라 할 수 있다. ‘B’곡선은 글로벌 업체와의

License-out 이나 전략적 제휴 등으로 외형확대가 가능하지만, R&D 성과에 대한 실패와

B to B 계약 성패, 그리고 시간과 비용 측면에서 부담이 크다는 점이 리스크(Risk)

요인이라 볼 수 있다.

‘②’에서 과연 ‘A’나 ‘B’ 곡선으로 성장가능한지, 아님 ‘C’, 최악의 경우 ‘D’ 곡선으로 악화

될지 최근 제약업계에서 대두되고 있는 새로운 전략이 원료의약품(API: Active Pharma

ceutical Ingredients, 이하 API)의 해외수출 확대 전략이다. 본 전략은 전통적으로

화일약품(061250), 에스텍파마(041910), 코오롱생명과학(102940) 등 완제의약품 보다는

API를 주요 사업으로 영위하는 업체들이 향후 성장 전략으로 추진해왔다. 그러나 최근

일본에서 건강보험재정 안정화를 위해 오리지널 의약품 수요 구조에서 점차 제네릭

의약품 수요 확대를 유인하고 있기 때문에 일괄약가인하로 새로운 성장동력을 찾는

완제의약품 제조업체들이 주목하고 있다.

현재 한국과 유사한 건강보험제도(공보험)를 운영하고 있는 일본은 약 110조원 규모의

의약품 시장을 가지고 있으며, 이 중 오리지널 의약품 규모는 2010년 기준으로 약 92%

를 차지하고 있다. 이에 일본 후생성은 약제비 절감과 건강보험재정 안정화를 위해

2015년까지 제네릭 의약품 비중을 최대 3~40%까지 확대를 목표로 하고 있어서 제네릭

의약품 생산, 판매 위주의 국내 GBM 업체들에게 큰 기회로 다가오게 되었다. 기존 API

업체 대비 완제의약품 제조업체들은 원료의약품등록(이하 DMF) 품질 심사 인허가

과정에서 시간과 비용 측면에서 유리한 장점이 있다.

DMF 품질 심사 중 가장 까다로운 부분은 ‘물리화학적 특성’, ‘제조방법’, ‘시험성적서,

분석방법, 사용된 용매 등’에 관한 자료 작성과 준비 과정이다. 완제의약품 제조업체들은

이미 해당 품목을 4~5년간 안정적으로 생산, 판매해 왔기 때문에 그 만큼 입증과

진행처리에 있어 유리하기 때문이다. 최근 완제의약품 제조업체들의 일본 향 API

진출은 기존 업체들에게 위협, 결과적으로 Valuation 산정에 프리미엄(Multiple)을

제한하는 주요 원인이 되고 있다.

Meritz Research 8


2. Original Business-model 진화형

지분투자 및 M&A

Joint Venture 설립

국내 제약사 BM의 5%에 해당하는 오리지널 비즈니스 모델(Original Business-model,

이하 OBM)은 세계적인 다국적 제약사로부터 도입한 신약(특허 만료 의약품 포함)을

위주로 판매, 영위하는 구조이다.

OBM은 글로벌 임상과 장기간 안정성을 검증 받은 다국적 제약사 품목을 확보했다는

점에서 종합병원, 국가기관(관공서), 일부 수출 등 크고 다양한 유통채널에 진출할 수

있는 장점이 있다. 이를 통해 안정적인 외형성장이 가능하며, 높은 약가로 수익성

확보에도 유리하다. 하지만 최근 국민건강보험 재정 안정화를 위한 정부의 규제 정책에

기준(Target)이 된다는 점과 최근 신약후보물질의 감소와 신약 출시 둔화로 추가

도입가능 의약품목수의 감소, 원개발사와의 단가 및 수수료 조정 등으로 이점이

감소하고 있다.

OBM의 진화형은 두 가지로 나누어 진다. 우선 ①경쟁력 있는 도입 품목을 통해 축적한

자산(Cash)을 바탕으로 지분투자 및 M&A로 경쟁력을 확보하는 전략으로 유한양행

(000100), 대웅제약(185750) 등이 여기에 해당된다. 도입 품목은 해당 국가에서 사실상

해당 분야의 최고 경쟁력을 확보했기 때문에 특허만료 전 까지는 사실상 독점에 가깝기

때문에 막대한 자본 축적이 가능하다.

마지막으로 ②글로벌업체나 원개발사와의 Joint Venture(이하 JV)사 설립 등 합자회사를

통한 사업 & 품목다각화 전략으로 동아에스티(170900), 유한양행(000100), 한독(002390)

등이 해당된다.

[그림 8] 오리지널 비즈니스 모델(OBM)의 제품수명주기(PLC)

가

나

매출액

마케팅비

Time

금액

0 A B C


Meritz Research 9


[그림 8]의 OBM 제품명주기(Product Life-Cycle, 이하 PLC)를 살펴보면, 일괄약가인하가

없다면 ‘A’ 곡선처럼 이상적인 PLC가 그려진다. 하지만 일괄약가인하로 ‘C’로의 곡선이

불가피해졌기 때문에 향후 성장을 위해서는 새로운 전략이 필요해진 것이다. 과거에는

오리지널 의약품에 유리한 약가산정방식이었기 때문에 특허만료 전 경쟁력을 확보한

품목을 도입하여 고정비 집행은 많지만 큰 폭의 성장이 가능한 ‘가’ 구간과 성장은

둔화되지만 수익성이 크게 제고되는 ‘나’ 구간을 거쳐 막대한 자본(Cash) 축적이

가능했다. 그러나 신약가제도 도입으로 오리지널 의약품의 높은 약가전략과 추가 도입할

신약 후보군이 부족해졌기 때문에 결국 ‘B’ 곡선으로의 신규 성장전략이 필요하다.

업체별로 R&D 기술력, 영업경쟁력, 원가경쟁력 등에 따라 차이는 있지만, ‘A’ 곡선으로의

자체적인 포지셔닝(Positioning)은 국내 OBM 업체에게는 매우 쉽지 않은 전략이라

판단한다. 왜냐하면 원개발사로부터 경쟁력 있는 품목을 도입했기 때문에 사실상 제네릭

의약품 제조가 불가, 이로 인한 제제능력과 노하우 축적이 부족해져 자체신약이나

개량신약 능력이 떨어질 수 밖에 없기 때문이다.

따라서 ‘B’ 곡선을 가기 위해서 확보된 자산(Cash)를 바탕으로 지분투자나 M&A,

그리고 JV사 설립이 유력한 대안으로 떠오르게 된 것이다. ‘B’ 곡선을 가기 위해서는

전술했듯이 ①지분투자 및 M&A로 경쟁력을 확보하는 전략과 ②글로벌업체나

원개발사와의 JV사 설립을 통한 사업 & 품목다각화 전략이 있다.

전자의 대표적인 업체로는 유한양행(000100)이다. 동사는 축적된 막대한 자산(Cash)로

유전자 진단, 분석업체 테라젠이텍스(066700)와 신약개발 R&D 전문업체

한올바이오파마(009420)에 경영권참여를 위해 각각 9.18%, 9.09% 지분을 확보하고 있다.

이는 향후 ‘B’ 곡선으로 가기 위한 R&D 강화와 신성장동력 확보 차원으로 풀이된다.

물론 자체적으로 미국 향 API 사업확대도 주목할 사항이다.

후자의 대표적인 업체로는 한독(002390)이다. 과거 글로벌 제약업체인 아벤티스와의

우호적 관계로 OBM을 영위했던 동사는 2005년 사노피의 아벤티스에 대한 적대적

M&A로 BM 조정이 불가피해졌다. 따라서 기존 OBM의 진화형이 필요했고, 지난 해부터

한국테바 지분 취득(지분율 49.0%, 13.02.21), 태평양제약 제약부문 인수(13.12.13),

제넥신(095700) 지분 취득(지분율 30.36%(최대주주), 14.03.24) 등을 통해 GBM과의 퓨전

(Fusion)을 지향하고 있다. 이를 통해 기존 사업과 품목을 더욱 확대, 다각화 전략이

가능할 것으로 예상된다.

그 밖에 대웅제약(069620)은 자체 개발한 보톡스(나보타)를, 동아에스티(170900)는 슈퍼

항생제(테디졸리드, SIVEXTRO) 등 자체 R&D 기술력과 Pipeline을 중심으로 ‘B’ 곡선을

지향하고 있다.

Meritz Research 10


3. Total Business-model 진화형

장기적으로는

TBM이 글로벌

트렌드로 부각될 것

국내 제약사 BM의 5%에 해당하는 종합 비즈니스 모델(Total Business-model, 이하

TBM)은 GBM과 OBM이 전문의약품(ETC) 중심으로 영위하는데 반해 일반의약품(OTC),

원료의약품(API), 의료기기, 수출, 건강기능(보조)식품, 수탁(아웃소싱), 생활용품,

화장품까지 분야를 확대하여 4~5개 이상 사업부문을 중심으로 영위하는 구조이다.

최근 전문의약품(ETC)에 대한 정부의 규제로 사실상 내수 성장이 정체되고 있는 가운데,

수출 확대까지는 장기간 투자와 시간이 투여된다는 점에서 TBM이 대안으로 부상하고

있다. 실제 약가인하 이후 실적 분석 결과 TBM 업체들이 ‘성장성’과 ‘수익성’ 측면에서

두각을 나타내고 있음을 알 수 있다. 최근 글로벌 트렌드(Trend)도 Johnson & Johnson

(2012년 기준 총매출액 672억 달러(처방의약품은 254억 달러), 영업이익률 20.5%)처럼

기존 ETC 기반의 사업영위보다는 다양한 사업군과 품목을 기반으로 하는 TBM으로

확대되고 있는 추세이다. 글로벌 헬스케어 업체 중에서 대표적인 TBM으로는 Johnson &

Johnson 외 Sanofi – Aventis, Bayer, Baxter 등이 있다.

TBM의 진화는 사업영역과 분야의 경계선이 없기 때문에 사실상 무한하다. 한국보건산업

진흥원 ‘2013년 의약품산업 분석보고서’에 따르면, 2012년 기준 국내 의약품 시장규모는

ETC 11조원, OTC 2조원, API 2조원, 수출 2조원이며, 의료기기는 5조원, 건강기능성식품은

2조원 규모이다. 그 밖에 수탁(아웃소싱), 음료, 화장품, 기타 의약품(보톡스, 필러),

점안제(인공눈물) 등 다양한 분야로의 진출이 가능한데, 사업자 중심의 국내 업체로는

유한양행(000100), 휴온스(084110), 동국제약(086450) 등이 해당된다. 다만 유한양행은

전체 매출에서 차지하는 비중이 OBM이 커서 비교대상에서 제외하면, 사실상 일부

중견업체에 해당된다. 상위업체들이 배제된 가장 큰 이유는 최근 지주사 전환으로 인한

다양한 사업분야로의 영위를 다른 계열사나 관계사로 배분되었기 때문이다.

따라서 TBM으로의 접근은 국내 제약업체 지주사 투자포인트로 활용할 수는 있겠지만,

지주사 투자에 대한 한계가 분명히 있는 만큼 현 시점에서는 휴온스(084110)를 TBM 중

최선호주를 추천하는 이유도 여기에 있는 것이다.

[표 2] 국내 의약품 생산실적 추이 (단위: 십억원, %, %p)

구분 2008 2009 2010 2011 2012 YoY CAGR

생산액

의약품 13,894 14,788 15,570 15,440 15,561 0.8 2.9

완제 의약품

전문의약품 9,951 10,654 11,510 11,329 11,226 -2.5 2.1

일반의약품 2,545 2,522 2,531 2,552 2,310

원료의약품 1,218 1,422 1,335 1,331 1,811 36.1 10.4

GDP 1,026,452 1,065,037 1,173,275 1,235,161 1,272,460 3.0 5.5

제조업 GDP 256,209 266,578 319,275 348,199 355,836 2.2 8.6

비중(%) GDP 대비 1.35 1.39 1.33 1.25 1.22 -0.03 -

제조업 GDP 대비 5.42 5.55 4.88 4.44 4.37 -0.06 -

자료 : 보건산업진흥원, 메리츠종금증권 리서치센터

Meritz Research 11


Ⅲ. Valuation에 대한 고찰

종목별 상대적 Valuation 접근 권고

제약업종에 대한

Re-rating는

여전히 진행형

21C 유망업종이자 성장산업으로 각광 받는 국내 제약업종은 ①오랜 기간

위험(Risk)요소로 작용해 온 정부규제에 대한 불확실성이 크게 감소(일괄약가인하,

리베이트 쌍벌죄) 및 제거(저가구매 인센티브제)되었고, ②급속한 고령화로 인한

국민들의 건강 및 복지정책에 대한 관심 제고, ③신정부의 보건복지 정책 수립 및

추진에 대한 강력한 의지 등으로 13.1H까지 주가랠리를 이어왔다.

그러나 최근 대외 불확실성 확대로 국내 기관들이 그간 성과 높았던 제약 기업들

중심으로 차익실현하면서 제약업종 주가는 강한 조정을 받았다. 하지만 국내 헬스케어

업종 자체의 성장 모멘텀이 높아지고, 제약 이외에도 의료기기 & 바이오 업종에 대한

관심 증가를 감안하면 2014년도 제약업종에 대한 관심제고는 이어질 것으로 예상한다.

현재 국내 제약업종은 성장성 둔화와 신성장 동력 확보라는 큰 난제 앞에서 적정

Valuation에 대한 고민이 깊어지고 있지만, 적정 수준에 대한 하나의 기준 마련이

현재로서는 쉽지 않다. 다만 전술한 세 가지 근거와 연간 7~8% 수준의 의약품 생산액

증가, GDP 증가와 고령화에 따른 의약품 사용량 증가로 인해 국내 제약업종에 대한

리레이팅(Re-rating)은 여전히 이어질 것으로 전망한다.

따라서 과거 10여년간 이어진 매출과 자산을 바탕으로 PER 기준 상위사 x20 이상,

중견사 x10 이상, 중소사 x10 이하로 획일적 접근보다는 향후 국내 제약업종의 주요

점검 사항(Check-point)은 ①약가인하 이후 업체별로 추진해 온 BM별 성과 여부,

②향후 후속 정부정책에 대한 방향성과 파급력, 마지막으로 ③성장성과 수익성을 겸비한

실적 성과를 토대로 BM별 상대비교 방법론이 필요할 것으로 판단한다.

종목별로는 사실상 국내 유일의 TBM을 지향하며, 실적, 성장로드맵이 탄탄한

휴온스(084110), GBM으로써 저조한 내수 M/S확대, 유지를 바탕으로 타사업군을

확대해나가는 종근당(185750), OBM을 통한 외형 확대와 축적된 자산(cash)을 활용,

M&A와 지분투자를 통해 진화를 추진하고 있는 유한양행(000100)을 최선호주로

추천한다.

그 외 GBM으로 내수 M/S유지, 확대전략으로 돋보이는 대원제약(003220), 원료의약품

(API)을 바탕으로 해외진출을 노리는 삼진제약(005500)을 차선호주로 추천한다.

Meritz Research 12


[그림 9] KOSPI 대비 의약품업종 상대수익률 [그림 10] KOSDAQ 대비 제약업종 상대수익률

0

100

200

300

400

500

600

700

'01 '03 '05 '07 '09 '11 '13

KOSPI 의약품(01.01=100)

0

20

40

60

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180

'01 '03 '05 '07 '09 '11 '13

KOSDAQ 의료,정밀기기(01.01=100)

자료: Quantiwise, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: Quantiwise, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 11] KOSPI 대비 의료정밀업종 상대수익률 [그림 12] KOSDAQ 대비 의료정밀업종 상대수익률

0

200

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1,000

1,200

1,400

'01 '03 '05 '07 '09 '11 '13

KOSPI 의료정밀(01.01=100)

0

50

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150

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250

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350

400

450

'01 '03 '05 '07 '09 '11 '13

KOSDAQ 제약(01.01=100)

자료: Quantiwise, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: Quantiwise, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 13] S&P500 대비 Healthcare Index 상대수익률 [그림 14] 나스닥 대비 Biotechnology 상대수익률

80

100

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200

'10.1 '10.10 '11.7 '12.4 '13.1 '13.10

S&P 500

S&P 500 HEALTHCARE

(10.01=100)

80

100

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160

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'10.1 '10.10 '11.7 '12.4 '13.1 '13.10

S&P 500

S&P 500 HEALTHCARE

(10.01=100)

자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터

Meritz Research 13


[표 3] Meritz 제약업종 목표의견 및 주요 투자지표

(단위: 억원, 원, 배, %) 휴온스 종근당 유한양행 삼진제약 대원제약 대웅제약 동국제약 유나이티드 동아에스티

084110 185750 000100 005500 003220 069620 086450 033270 170900

매출액

2012 1,221 4,612 7,628 1,857 1,340 6,646 1,803 1,348 9,310

2013 1,310 863 9,316 1,920 1,544 6,749 2,108 1,369 4,958

2014F 1,461 5,574 10,000 2,098 1,768 7,298 2,359 1,481 6,196

2015F 1,636 6,187 10,700 2,343 1,972 7,704 2,611 1,607 6,660

영업이익

2012 128 577 304 173 133 378 271 202 885

2013 183 75 560 301 160 720 244 152 394

2014F 224 679 713 334 193 751 282 196 515

2015F 262 807 879 392 231 802 332 225 602

순이익

2012 63 257 696 106 96 346 223 168 677

2013 123 44 719 79 124 587 168 105 (653)

2014F 182 489 869 237 156 611 238 154 363

2015F 212 588 1,020 288 187 669 277 178 433

EPS

2012 698 N/A 6,212 765 584 2,982 2,509 1,064 N/A

2013 1,184 3,006 6,414 567 759 5,064 1,890 667 (12,162)

2014F 1,713 5,198 7,760 1,704 952 5,270 2,674 978 4,884

2015F 1,994 6,247 9,114 2,072 1,145 5,770 3,114 1,130 5,847

PER

2012 19.1 N/A 27.9 13.9 15.5 16.0 9.2 8.3 N/A

2013 33.8 22.7 29.2 25.5 13.8 15.0 18.5 14.0 (8.2)

2014F 23.8 14.1 23.5 10.3 12.9 13.8 12.3 12.0 24.5

2015F 20.5 11.7 20.0 8.5 10.7 12.6 10.6 10.4 20.4

PBR

2012 1.4 N/A 1.7 1.3 1.4 1.6 1.4 1.1 N/A

2013 3.8 2.3 1.8 1.8 1.5 2.2 2.0 1.1 1.8

2014F 3.4 2.1 1.7 1.9 1.5 1.8 1.6 1.2 2.0

2015F 3.0 1.8 1.6 1.6 1.3 1.6 1.4 1.1 1.8

EV/EBITDA

2012 7.7 0.7 35.7 8.5 6.3 8.8 5.4 5.4 1.0

2013 18.0 69.3 25.3 6.8 7.0 9.2 9.3 6.5 15.8

2014F 14.2 9.2 19.0 7.3 6.1 7.8 7.4 6.2 13.7

2015F 12.4 7.5 15.4 6.0 4.7 6.9 6.0 5.2 12.0

ROE

2012 7.2 7.3 6.2 9.1 8.8 9.3 16.0 13.6 9.2

2013 11.9 1.3 6.2 7.0 10.5 14.3 10.9 7.7 (11.0)

2014F 14.9 15.2 7.2 19.4 12.0 13.2 13.8 10.4 7.9

2015F 15.2 15.8 7.9 20.1 12.8 12.9 14.1 10.9 8.8

주 : K-IFRS개별기준 자료: Valuewise , 메리츠종금증권 리서치센터

Meritz Research 14


휴휴온온스스 ((008844111100)) BBuuyy ((유유지지)) TTPP 5500,,000000 원원

(억원,원,배,%) 2012 2013 2014E 2015E

매출액 1,221 1,310 1,461 1,636

영업이익 128 183 224 262

순이익 63 123 182 212

EPS 698 1,184 1,713 1,994

증감율(%) 111.0 69.7 44.7 16.4

BPS 9,481 10,430 11,884 13,622

PER 19.1 33.8 23.8 20.5

PBR 1.4 3.8 3.4 3.0

EV/EBITDA 7.7 18.0 14.2 12.4

ROE 7.2 11.9 14.9 15.2

부채비율 70.0 44.8 40.5 37.3

시장대비 상대강도 : 1개월(1.02), 3개월(0.95), 6개월(1.39)

업종 : 제약,바이오,의료기기 / 2013.04.15

Analyst 김현욱 (6309-2833 / [email protected]) RA 은경완(6309-2697 / [email protected])

Rating & Target Price New : Buy 50,000원

종가(04/14) 40,800원

Market Data KOSPI 1,997.02pt

KOSDAQ 562.04pt

시가총액 4,343억원

발행주식수 1,064만주

외국인지분율 1.58%

DPS(2013) 200원

배당수익률(2013) 0.5%

Company Data

매출구성 ETC(급여) 42%

ETC(비급여) 24%

수탁 10%

주요주주 윤성태 외 20인 36.4%

Bloomberg 084110 KS

Price Range(52주) 19,950~43,300원

60일 평균거래량 95,167주

60일 평균거래대금 37.8억원

0.0 5.0

10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 45.0 50.0

Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan Feb Mar

Huons Co., Ltd.

PRICE HIGH 43300 10/12/13, LOW 19950 19/04/13, LAST 40800

PRICE REL. TO KOSDAQ COMPOSITE - PRICE INDEX

000'S

FROM 12/4/13 TO 14/4/14 DAILY

1144..11QQ PPrreevviieeww :: ‘‘타타의의추추종종불불허허’’ 실실적적 전전망망

투자의견 매수(유지), 목표주가 50,000 원 유지

- 투자의견 매수, 목표주가 50,000원 유지

- 12개월 Forward EPS(BW 완전희석)에 최근 5년간 동사의 역사적

PER과 업종 PER, 프리미엄을 적용한 목표 PER 20배에 자회사

가치를 반영한 SOTP를 활용하여 산정함

- 04월 14일 종가대비 22.5% 상승여력

- 목표 PER은 사실상 국내 유일의 TBM(Total Business-model)

으로 놀라운 실적 시현과 종합 헬스케어 업체로의 진화, 자회사 가치 고려시 타당하다고 판단

투자포인트 : 안정적인 펀더멘털 + 풍부한 모멘텀

① 외형 : 기존 TBM 의 다양한 사업군에 OBM(도입)까지 확대

- 사실상 국내 유일의 종합 헬스케어 업체로서 ETC(급여+비

급여), OTC, API, 수탁(아웃소싱), 수출, 특수 ETC(점안제,

필러, 마취제 등), 화장품 등 전사업부문의 고른 성장 기대

- 최근 독일 비오신社로부터 오리지널 의약품 셀레나제(면역

증강제) 도입으로 총매출 대비 +5% 신장 기대

② 수익 : 정부규제 무풍지대 + 고마진 사업 확대 제고 지속

- 품목전환(Product-mix)과 고부가가치 사업 확대

- 14.2Q 이후 비만치료제에 대한 계절적 성수기 진입으로

전사 수익성(OPM)은 제고될 것으로 전망(OPM 15% 이상)

결론 : 외형과 수익 모두 업계 최고수준의 실적 전망

① 14.1Q K-IFRS 개별 기준 매출액 355 억원(+20.0% YoY)

영업이익 55 억원(+34.4% YoY, OPM 15.4%)

순이익 45 억원(+36.6% YoY, NPM 12.5%) 달성 전망

② 외형은 전 사업부문의 안정적인 성장, 수익은 고부가가치

중심의 사업군 확대로 인해 업계 최고수준의 실적 예상

③ 14.2Q 이후가 동사의 전통적 성수기인 점을 감안하면, 올해

실적도 최대 시현 전망 매수유지

Meritz Research 15


■ Check Point

동사에 대한

시장의 재평가는 향후

중소제약사

지향점과 가치산정에

매우 중요

휴온스에 대한 Valuation 및 Multiple, 그리고 목표가격 산정에 대한 논란은 여전

히 시장의 주요 관심사다. 우호적 시각에서는 ①다양한 사업포트폴리오로 정부규

제나 각종 정책 등 외부변수 민감도가 낮다는 점, ②점안제(인공눈물) 생산판매

전문 중국 북경 JV법인 ‘휴온랜드’와 히알우론산(HA) 원료를 자체 확보, 점안제(인

공눈물), 필러, 화장품 등의 생산이 가능한 ‘휴메딕스(14.4Q IPO예정)’ 등 경쟁력을

갖춘 자회사를 확보한 점, ③cGMP급 우수 생산시설을 바탕으로 수탁(아웃소싱)

및 수출경쟁력(美 FDA 인증 진행)을 확보한 점, ④최근 정부의 국내 제약산업

R&D육성책으로 지목한 천연물 신약에 대한 Pipeline을 확보한 점, ⑤오리지널 도

입 비즈니스 모델(OBM)까지 사업구조를 확대한 점을 높이 평가하고 있다.

반면에 적대적 시각에서는 ①제약산업의 핵심 경쟁력인 전문의약품(ETC) 분야에

서의 대형품목과 R&D Pipeline 부족, ②대형 블록버스터를 통한 규모의 경제 부

재, ③기존 전통 제약업체의 성장모델과 다른 종합 비즈니스 모델(Total Business-

model, 이하 TBM)에 대한 인식 부족을 지적하고 있다.

결과적으로 동사는 국내 400여 개에 이르는 타 중소제약사와는 달리 매출 및 자

산규모 등으로 단순한 상위제약사로의 지향이 아닌 시대적, 정책적 방향(Trend)을

반영한 ‘맞춤형 전략(Adjusted strategy)’ 에 기반한 TBM, 즉 종합 헬스케어 업체

로 진화하고 있다는 점에서 높은 관심과 프리미엄(Premium) 부여는 정당하다고

판단한다.

[표 4] PER Multiple Valuation (단위: 원, %)

항목 기업가치 비고

① 12개월 Forward EPS 1,806 가중평균 적용 ( 1,142 + 665 )

2014년 1,142 1,713 X (8 / 12)

2015년 665 1,994 X (4 / 12)

② 산출된 목표 PER (배) 20.0 ( ③ + ④ ) / 2 X ( 1 + ⑤ )

③ 5년간 평균 PER 17.2 ( 11.0 + 19.8 + 17.3 + 20.7 ) / 4, 10년 제외

④ 업종 평균 PER 21.2 2014년 예상 PER

⑤ 할인 및 프리미엄 15% 정부 Risk 無 + 실적성장 + R&D

⑥ 목표주가 36,000 ① X ② = 36,048원 조정

⑦ 목표주가 기준 시가총액 3,832억

⑧ 자회사 가치 2,205억 675억 + 450억

휴메딕스 1,530억 지분율 45%

휴온랜드 675억 지분율 45%

⑨ SOTP 적용 시가총액 6,307억 ⑦ + ⑧

⑩ SOTP 적용 목표주가 52,954 BW완전 희석기준

⑪ 최종 목표주가 50,000 04/14 종가대비 22.5% 상승여력


Meritz Research 16


[그림 15] PER Forward Band Chart

4.0x

8.2x

12.4x

16.6x

20.8x

25.0x

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

'08 '09 '10 '11 '12 '13 '14

(원)


[그림 16] 휴온랜드(中 JV社, 점안제(인공눈물) 생산판매) [그림 17] 휴온랜드(中 JV社, 점안제(인공눈물) 생산판매)

주: 휴온랜드중국 북경준공 현장 (2014.03 기준) 자료: 메리츠종금증권 리서치센터

주: 휴온랜드 중국 북경 본사 및 공장 조감도 (2014. 06 완공 예정) 자료: 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 18] 국내 필러 및 보톡스 시장 규모 추이 [그림 19] 휴메딕스 매출액 및 영업이익률 추이

0

200

400

600

800

1,000

1,200

'09 '10 '11 '12 '13E '14E

보톡스 필러(억원)

0

50

100

150

200

250

300

350

'09 '10 '11 '12 '13E '14E '15E

-60

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50매출액 OP Margin(우) (%)(억원)

자료: 휴온스, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 메리츠종금증권 리서치센터

Meritz Research 17


■ 분기별 실적 현황 및 전망

[표 5] 2014년 분기별 실적추정 현황 (단위: 십억원, %)

변경 전(2014.01.15) 변경 후(2014. 04. 15)

1Q(F) 2Q(F) 3Q(F) 4Q(F) 연간 1Q(F) 2Q(F) 3Q(F) 4Q(F) 연간

매출액 33.8 36.0 37.1 38.2 145.0 35.5 36.0 37.1 37.5 146.1

YoY 14.0 11.0 9.0 9.0 10.6 20.0 11.0 9.0 7.0 11.4

영업이익 5.0 5.4 5.7 5.9 22.0 5.5 5.4 5.7 5.8 22.4

순이익 3.7 4.0 4.2 4.4 16.4 4.5 4.4 4.6 4.7 18.2

OPM 14.8 15.1 15.3 15.5 15.2 15.4 15.1 15.3 15.5 15.3

NPM 1Q(F) 2Q(F) 3Q(F) 4Q(F) 연간 12.5 12.3 12.4 12.6 12.5

주: K-IFRS 개별 기준 자료: 메리츠종금증권 리서치센터

[표 6] 2014년 및 2015년 실적 추정 (단위: 십억원, %)

2014(F) 2015(F)


매출액 35.5 36.0 37.1 37.5 146.1 39.8 40.3 41.5 42.0 163.6

YoY 20.0 11.0 9.0 7.0 11.4 12.0 12.0 12.0 12.0 12.0

영업이익 5.5 5.4 5.7 5.8 22.4 6.3 6.4 6.7 6.8 26.2

순이익 4.5 4.4 4.6 4.7 18.2 5.1 5.2 5.4 5.6 21.2

OPM 15.4 15.1 15.3 15.5 15.3 15.7 15.9 16.1 16.3 16.0

NPM 12.5 12.3 12.4 12.6 12.5 12.7 12.9 13.0 13.2 13.0


[그림 20] 연간 매출액 추이와 매출액증가율 [그림 21] 연간 영업이익 추이와 영업이익률

0

300

600

900

1,200

1,500

1,800

06 07 08 09 10 11 12 13 14F 15F

0

5

10

15

20

25

30


0

50

100

150

200

250

300

06 07 08 09 10 11 12 13 14F 15F

0

5

10

15

20


자료: 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 메리츠종금증권 리서치센터

Meritz Research 18


Income Statement Statement of Cash Flow

(억원) 2012 2013 2014E 2015E (억원) 2012 2013 2014E 2015E

매출액 1,221 1,310 1,461 1,636 영업활동현금흐름 166 158 232 233

매출원가 662 685 758 842 당기순이익(손실) 63 123 182 212

매출총이익 559 626 703 793 유형자산감가상각비 63 60 80 80

판매비와관리비 430 443 479 532 무형자산상각비 2 2 2 2

기타손익 1 1 -13 -19 운전자본의 증감 9 -64 -32 -61

영업이익 128 183 224 262 투자활동 현금흐름 -9 -76 -147 -139

조정영업이익 128 183 224 262 유형자산의 증가(CAPEX) -69 -92 -120 -100

금융수익 -20 -35 16 17 투자자산의 감소(증가) 3 -47 -17 -28

종속/관계기업관련손익 0 0 0 0 재무활동 현금흐름 -57 -109 -21 -21

기타영업외손익 -18 -6 0 0 차입금증감 -81 -181 0 0

세전계속사업이익 91 142 240 279 자본의증가 34 82 0 0

법인세비용 28 19 58 67 현금의증가 100 -26 65 73

당기순이익 63 123 182 212 기초현금 52 152 126 191

지배주주지분 순이익 63 123 182 212 기말현금 152 126 191 264

Balance Sheet Key Financial Data

(억원) 2012 2013 2014E 2015E (원,%,배) 2012 2013 2014E 2015E

유동자산 857 860 974 1,141 주당데이터(원)

현금및현금성자산 152 126 191 264 SPS 13,422 12,571 13,722 15,368

매출채권 397 442 468 525 EPS 698 1,184 1,713 1,994

재고자산 162 187 203 227 CFPS 1,917 2,284 3,060 3,419

비유동자산 726 792 856 909 EBITDAPS 2,121 2,344 2,872 3,231

유형자산 501 516 556 576 BPS 9,481 10,430 11,884 13,622

무형자산 31 31 38 44 DPS 150 200 200 200

투자자산 174 221 238 266 배당수익률(%) 1.1 0.5 0.5 0.5

자산총계 1,582 1,653 1,830 2,051 Valuation(Multiple)

유동부채 418 478 494 523 PER 19.1 33.8 23.8 20.5

매입채무 90 96 103 116 PCR 6.9 17.5 13.3 11.9

단기차입금 160 178 178 178 PSR 1.0 3.2 3.0 2.7

유동성장기부채 73 73 73 73 PBR 1.4 3.8 3.4 3.0

비유동부채 233 34 34 34 EBITDA 192.9 244.4 305.7 343.9

사채 127 0 0 0 EV/EBITDA 7.7 18.0 14.2 12.4

장기차입금 103 30 30 30 Key Financial Ratio(%)

부채총계 652 511 528 557 자기자본이익률(ROE) 7.2 11.9 14.9 15.2

자본금 47 53 53 53 EBITDA이익률 15.8 18.6 20.9 21.0

자본잉여금 343 420 420 420 부채비율 70.0 44.8 40.5 37.3

기타포괄이익누계액 14 9 9 9 금융비용부담률 2.1 1.0 0.6 0.5

이익잉여금 561 671 832 1,023 이자보상배율(x) 5.0 13.4 25.4 29.7

비지배주주지분 0 0 0 0 매출채권회전율(x) 3.0 3.1 3.2 3.3

자본총계 931 1,142 1,303 1,493 재고자산회전율(x) 7.6 7.5 7.5 7.6

Meritz Research 19


종종근근당당 ((118855775500)) BBuuyy ((유유지지)) TTPP 110000,,000000 원원

(억원,원,배,%) 2012 2013 2014E 2015E

매출액 4,612 863 5,574 6,187

영업이익 577 75 679 807

순이익 257 44 489 588

EPS 3,006 5,198 6,247

증감율(%) 72.9 20.2

BPS 29,789 34,447 40,172

PER 22.7 14.1 11.7

PBR 2.3 2.1 1.8

EV/EBITDA 0.7 69.3 9.2 7.5

ROE 7.3 1.3 15.2 15.8

부채비율 65.0 75.1 83.7 76.5

시장대비 상대강도 : 1개월(0.90), 3개월(0.97), 6개월(0.91)

업종 : 제약,바이오,의료기기 / 2013.04.15



종가(04/14) 73,200원


KOSDAQ 562.04pt


발행주식수 941만주


DPS(2013) 300원

배당수익률(2013) 0.4%

Company Data

매출구성 ETC 91%

OTC 9%

주요주주 이장한 외 11인 27.8%

국민연금공단 12.6%

자사주 7.7%

Bloomberg 185750 KS

Price Range(52주) 64,300~79,200원



0.0

10.0

20.0

30.0

40.0

50.0

60.0

70.0

80.0

90.0


CHONGKUNDANG


PRICE REL. TO KOREA SE COMPOSITE(KOSPI)

000'S

FROM 12/4/13 TO 14/4/14 DAILY

1144..11QQ PPrreevviieeww :: 다다음음 분분기기를를 위위한한 숨숨고고르르기기

투자의견 매수(유지), 목표주가 100,000 원 유지 - 투자의견 매수, 목표주가 100,000원 유지

- 12개월 Forward EPS에 최근 5년간 동사의 역사적 PER과 업종

PER을 적용, 목표 PER 18배로 산정함


- 목표 PER은 지주사 전환 이후에도 동사의 본질가치 변화가

제한적으로 판단, 기존 수준 유지가 타당하다고 판단

투자포인트 : 분기별 최대 매출 이어갈 것으로 전망 ① 외형 : 기존 사업군의 안정적 판매 외 상품비중 확대

- 지난해부터 본격 판매된 신제품(텔미누보, 딜라트렌, 유파시

딘 등)의 안정적인 시장 안착과 성장이 기존 품목(딜라트렌,

리피로우, 살로탄, 에니디핀 등) 부진 만회

- 지난해 말부터 창궐한 독감으로 인해 타미플루의 수요 급등

으로 분기 사상 최대 매출을 시현할 전망

② 수익 : 상품비중 증대로 일시적 하락 불가피 14.2Q 개선

- 상품(타미플루, 로슈社 도입) 확대로 수익성 일시적 하락

- 14.2Q 이후 제품매출 정상화와 유통재고 조정을 통한 수익

성 제고 예상

결론 : 성장성은 양호하나 수익성은 소폭 하락 예상 ① 14.1Q K-IFRS 개별 기준 매출액 1,350 억원(+14.5% YoY)

영업이익 155 억원(+2.7% YoY, OPM 11.5%)


② 외형은 기존 제품과 수출의 견조한 판매 외 타미플루의 수요

확대로 양호하나 수익은 상품비중 증대로 소폭 하락 예상

③ 14.2Q 이후 제품비중 정상화와 고정 판관비 감소로 수익개선이 본격화될 전망 매수유지

Meritz Research 20


■ Check Point

지주사 전환에 따른

가치훼손은

제한적으로 판단

종근당에 대한 최근 이슈는 지주사 전환으로 기존 보유가치 훼손에 대한 수준과

타 상위제약사들의 지주사와의 비교다.

결론적으로 종근당은 타 상위제약사들의 지주사 전환으로 인한 사업자 가치훼손

은 상대적으로 제한적이라 판단한다. 가치훼손의 주요인으로 보고 있는 자회사

‘경보제약’의 분리는 과거 동사의 Valuation 산정 과정에서 지분가치(SOTP)나 배당

수익으로 인한 EPS 반영을 사실상 두지 않았다는 점에서 큰 이슈가 아니라 판단

되기 때문이다. 또한 타 상위제약사들의 지주사 전환과는 달리 상대적으로 우량

자회사나 업체 개수가 제한적인 동사는 순수 지주사 전환에 가깝기 때문이다.

다만, 최근 지주사 전환 이후 과거와 달리 사업자의 가치 보다 지주사로 쏠림 현

상이 심화됨에 따라 상대적으로 종근당홀딩스의 Valuation이 매력적으로 보인 점

이 시장의 이슈로 부각된 것으로 분석한다.



① 12개월 Forward EPS 5,548 가중평균 적용 ( 2,465 + 2,082 )

2014년 3,465 5,198 X (8 / 12)

2015년 2,082 6,247 X (4 / 12)

② 산출된 목표 PER (배) 18.0 ( ③ + ④ ) / 2 X ( 1 + ⑤ )

③ 5년간 평균 PER 11.5 ( 11.4 + 10.1 + 6.0 + 11.9 ) / 4, 13년 제외

④ 업종 평균 PER 21.2 2014년 제약업종 예상 PER

⑤ 할인 및 프리미엄 10% GBM 진화 모델의 성공적 제시

⑥ 목표주가 99,620 ① X ②

⑦ 최종 목표주가 100,000 04/14 종가대비 36.6% 상승여력



4.0x

7.2x

10.4x

13.6x

16.8x

20.0x

0

40,000

80,000

120,000

160,000

'08 '09 '10 '11 '12 '13 '14

(원)


Meritz Research 21




변경 전(2014.01.15) 변경 후(2014. 04. 15)


매출액 132.3 142.1 139.1 145.8 559.3 135.0 142.1 137.8 142.4 557.4

YoY 12.2 6.0 10.0 10.5 9.6 14.5 6.0 9.0 65.0 19.9

영업이익 17.2 18.9 18.2 19.1 73.4 15.5 18.8 17.4 16.2 67.9

순이익 12.3 13.4 12.9 13.7 52.3 11.1 13.6 12.5 11.7 48.9

OPM 13.0 13.3 13.1 13.1 13.1 11.5 13.2 12.6 11.4 12.2

NPM 9.3 9.5 9.3 9.4 9.3 8.2 9.6 9.1 8.2 8.8


[표 9] 2014년 및 2015년 실적 추정 (단위: 십억원, %)

2014(F) 2015(F)


매출액 135.0 142.1 137.8 142.4 557.4 149.8 157.8 153.0 158.1 618.7

YoY 14.5 6.0 9.0 65.0 19.9 11.0 11.0 11.0 11.0 11.0

영업이익 15.5 18.8 17.4 16.2 67.9 19.6 21.3 21.1 18.7 80.7

순이익 11.1 13.6 12.5 11.7 48.9 14.3 15.5 15.4 13.6 58.8

OPM 11.5 13.2 12.6 11.4 12.2 13.1 13.5 13.8 11.8 13.0

NPM 8.2 9.6 9.1 8.2 8.8 9.5 9.8 10.1 8.6 9.5



0

2,000

4,000

6,000

8,000

06 07 08 09 10 11 12 13 14F 15F

-200

-100

0

100

200

300

400

500


0

300

600

900

06 07 08 09 10 11 12 13 14F 15F

0

5

10

15

20


자료: 메리츠종금증권 리서치센터 주: 13년 종근당 지주회사 분할

자료: 메리츠종금증권 리서치센터 주: 13년 종근당 지주회사 분할

Meritz Research 22



(억원) 2012 2013 2014E 2015E (억원) 2012 2013 2014E 2015E

매출액 4,612 863 5,574 6,187 영업활동현금흐름 500 100 984 620

매출원가 2,089 401 2,516 2,747 당기순이익(손실) 257 44 489 588

매출총이익 2,523 462 3,058 3,440 유형자산감가상각비 115 29 123 130

판매비와관리비 1,946 387 2,379 2,633 무형자산상각비 18 4 15 17

기타손익 91 18 133 140 운전자본의 증감 -18 4 357 -115

영업이익 577 75 679 807 투자활동 현금흐름 -633 -24 -361 -309


금융수익 -42 -9 -35 -34 투자자산의 감소(증가) 22 452 -61 -23

종속/관계기업관련손익 -1 0 0 0 재무활동 현금흐름 -85 -4 -28 -26

기타영업외손익 22 -6 0 0 차입금증감 0 -17 0 0

세전계속사업이익 557 60 644 773 자본의증가 0 2,232 0 0

법인세비용 299 16 154 186 현금의증가 -220 72 595 285

당기순이익 257 44 489 588 기초현금 597 60 132 727

지배주주지분 순이익 257 44 489 588 기말현금 378 132 727 1,011


(억원) 2012 2013 2014E 2015E (원,%,배) 2012 2013 2014E 2015E

유동자산 2,827 2,553 3,458 4,043 주당데이터(원)

현금및현금성자산 378 132 727 1,011 SPS 58,745 59,240 65,756

매출채권 1,348 1,501 1,628 1,807 EPS 3,006 5,198 6,247

재고자산 600 712 760 843 CFPS 7,122 8,679 10,136

비유동자산 3,082 2,666 2,870 3,026 EBITDAPS 7,363 8,679 10,136

유형자산 2,093 2,147 2,264 2,375 BPS 29,789 34,447 40,172

무형자산 187 178 203 226 DPS 300 300 300

투자자산 543 91 151 175 배당수익률(%) 0.4 0.4 0.4


유동부채 1,375 1,309 1,746 1,868 PER 22.7 14.1 11.7

매입채무 385 344 568 630 PCR 9.6 8.4 7.2

단기차입금 300 270 270 270 PSR 1.2 1.2 1.1

유동성장기부채 297 366 366 366 PBR 2.3 2.1 1.8

비유동부채 953 930 1,138 1,196 EBITDA 710.5 108.2 816.6 953.7

사채 0 120 120 120 EV/EBITDA 0.7 69.3 9.2 7.5


부채총계 2,328 2,238 2,883 3,064 자기자본이익률(ROE) 7.3 1.3 15.2 15.8

자본금 326 235 235 235 EBITDA이익률 15.4 12.5 14.7 15.4

자본잉여금 391 2,714 2,714 2,714 부채비율 65.0 75.1 83.7 76.5

기타포괄이익누계액 -1 1 1 1 금융비용부담률 1.5 1.1 0.7 0.6

이익잉여금 3,008 35 498 1,059 이자보상배율(x) 8.3 7.9 17.9 21.2


자본총계 3,582 2,981 3,444 4,006 재고자산회전율(x) 8.3 1.3 7.6 7.7

Meritz Research 23


유유한한양양행행 ((000000110000)) BBuuyy ((유유지지)) TTPP 222200,,000000 원원

(억원,원,배,%) 2012 2013 2014E 2015E

매출액 7,628 9,316 10,000 10,700

영업이익 304 560 713 879

순이익 696 719 869 1,020

EPS 6,212 6,414 7,760 9,114

증감율(%) -14.9 3.3 21.0 17.4

BPS 100,491 102,325 108,463 115,934

PER 27.9 29.2 23.5 20.0

PBR 1.7 1.8 1.7 1.6

EV/EBITDA 35.7 25.3 19.0 15.4

ROE 6.2 6.2 7.2 7.9

부채비율 16.7 18.3 17.9 18.0

시장대비 상대강도 : 1개월(0.95), 3개월(0.90), 6개월(0.98)

업종 : 제약,바이오,의료기기 / 2013.04.15



종가(04/14) 182,500원


KOSDAQ 562.04pt




DPS(2013) 1,500원

배당수익률(2013) 0.8%

Company Data

매출구성 의약품 75%

수출 15%

기타 10%

주요주주 유한재단 외 1인 15.6%


유한학원 7.6%

Bloomberg 000100 KS

Price Range(52주) 171,500~214,000원



0.0

50.0

100.0

150.0

200.0

250.0


YUHAN CORP.



000'S

FROM 12/4/13 TO 14/4/14 DAILY

1144..11QQ PPrreevviieeww :: 연연말말 조조정정으으로로 인인한한 소소폭폭 하하회회






- 목표 PER은 업종 대표종목에 대한 프리미엄과 현금성 자산, 하반기 실적 개선 등을 감안하여 타당하다고 판단

투자포인트 : 상저하고(上低下高) 수익성 흐름 전망 ① 외형 : 기존 대형 도입품목들의 안정적 판매 이어질 전망

- 최근 2 년 동안 동사의 성장을 주도했던 대형 도입품목 (트

윈스타, 트라젠타, 비리어드 등)의 안정적인 시장안착으로

안정적인 Cash-cow 역할 기대

- 다만, 도입품목들의 시장안착으로 성장세는 둔화. 원료의약

품(API)의 해외판매가 이를 보완할 것으로 예상

② 수익 : 고정 판관비의 지속적 감소 14.2H 개선

- 도입품목에 대한 마케팅과 유통인프라 비용의 지속적 하락

- 14.3Q 이후 고정 판관비의 감소와 API 판매확대로 수익성

(OPM)은 제고될 것으로 전망(OPM 5~6% 7~8%)

결론 : 외형과 수익 모두 컨센서스 대비 소폭 하외 전망 ① 14.1Q K-IFRS 개별 기준 매출액 2,350 억원(+9.0% YoY)

영업이익 141 억원(+6.0% YoY, OPM 16.7%)

순이익 243 억원(-14.7% YoY, NPM 10.4%) 달성 전망

② 외형과 수익 모두 도입품목들의 안정적인 판매에도 불구, 지난

해 연말 실적(이익)조정으로 인해 소폭 하락 예상

③ 14.2Q 이후 판매 & 유통재고 정상화와 고정 판관비의 지속적인 감소로 수익 개선이 본격화될 전망 매수유지

Meritz Research 24


■ Check Point

최근 강한 조정은

수급과 대외변수

적정 매수타이밍 판단

유한양행에 대한 최근 이슈는 국내 상위제약사 중 가장 안정적인 외형성장과 꾸

준한 수익성 개선 기대감에도 불구, 최근 시장에서의 차익실현 등 강한 조정이

이어지는 요인에 대한 궁금증이다.

결론적으로 현 시점에서의 유한양행은 두 가지 측면에서 적정 매수타이밍이라 판

단한다. 우선 지난해 연말 실적 조정영향으로 우려했던 14.1Q 실적 발표가 임박

함에 따라 불확실성이 제거되고 있고, 부담으로 작용했던 Valuation 수준이 하반

기에 갈수록 고정 판관비의 감소, 높은 수익성을 확보한 원료의약품(API) 판매가

확대됨에 따라 안정화될 것으로 예상되기 때문이다.

다만, 최근 동사에 대한 강한 조정은 NASDAQ 지수를 주도했던 바이오, 헬스케어

업종들의 낙폭과대로 인한 외부영향과 분기마감을 앞둔 국내 기관들의 차익실현

이 컸던 만큼 점차 안정세로 접어들 것으로 판단한다.




2014년 5,174 7,760 X (8 / 12)

2015년 3,038 9,114 X (4 / 12)

② 산출된 목표 PER (배) 25.0 ( ③ + ④ ) / 2 X ( 1 + ⑤ )

③ 5년간 평균 PER 19.9 ( 15.9 + 13.9 + 18.1 + 22.2 + 29.4 ) / 5


⑤ 할인 및 프리미엄 22% 실적개선 + 현금성자산 + 지분가치

⑥ 목표주가 205,664 ① X ②

⑦ 최종 목표주가 220,000 04/14 종가대비 20.5% 상승여력



4.0x

9.2x

14.4x

19.6x

24.8x

30.0x

0

100,000

200,000

300,000

400,000

'08 '09 '10 '11 '12 '13 '14

(원)


Meritz Research 25




변경 전(2014.01.15) 변경 후(2014. 04. 15)


매출액 244.7 265.7 247.2 276.5 1,034.0 235.0 252.7 243.9 268.5 1,000.0

YoY 13.5 12.5 11.5 10.5 12.0 9.0 7.0 10.0 4.0 7.3

영업이익 16.4 18.9 18.5 21.8 75.6 14.1 17.7 18.3 21.2 71.3

순이익 28.0 17.9 17.7 33.0 96.5 24.3 15.7 16.2 30.6 86.9

OPM 6.7 7.1 7.5 7.9 7.3 6.0 7.0 7.5 7.9 7.1

NPM 11.4 6.7 7.1 11.9 9.3 10.4 6.2 6.6 11.4 8.7


[표 12] 2014년 및 2015년 실적 추정 (단위: 십억원, %)

2014(F) 2015(F)


매출액 235.0 252.7 243.9 268.5 1,000.0 251.4 270.4 260.9 287.3 1,070.0

YoY 9.0 7.0 10.0 4.0 7.3 7.0 7.0 7.0 7.0 7.0

영업이익 14.1 17.7 18.3 21.2 71.3 19.1 21.6 21.9 25.3 87.9

순이익 24.3 15.7 16.2 30.6 86.9 29.1 18.9 19.2 34.7 102.0

OPM 6.0 7.0 7.5 7.9 7.1 7.6 8.0 8.4 8.8 8.2

NPM 10.4 6.2 6.6 11.4 8.7 11.6 7.0 7.4 12.1 9.5



0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

06 07 08 09 10 11 12 13 14F 15F

0

5

10

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0

300

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1,200

06 07 08 09 10 11 12 13 14F 15F

0

5

10



Meritz Research 26



(억원) 2012 2013 2014E 2015E (억원) 2012 2013 2014E 2015E

매출액 7,628 9,316 10,000 10,700 영업활동현금흐름 775 866 797 779

매출원가 5,255 6,482 6,946 7,350 당기순이익(손실) 696 719 869 1,020

매출총이익 2,373 2,834 3,054 3,350 유형자산감가상각비 137 127 138 145

판매비와관리비 2,069 2,275 2,341 2,471 무형자산상각비 11 9 7 8

기타손익 63 64 -34 -70 운전자본의 증감 -285 -156 -58 -65

영업이익 304 560 713 879 투자활동 현금흐름 -385 352 -328 -253


금융수익 540 441 431 463 투자자산의 감소(증가) -254 15 -235 -303


기타영업외손익 86 -100 0 0 차입금증감 -11 0 0 0

세전계속사업이익 930 900 1,143 1,342 자본의증가 -632 20 0 0

법인세비용 235 182 274 322 현금의증가 291 835 312 368

당기순이익 696 719 869 1,020 기초현금 1,530 1,821 2,656 2,969

지배주주지분 순이익 696 719 869 1,020 기말현금 1,821 2,656 2,969 3,336


(억원) 2012 2013 2014E 2015E (원,%,배) 2012 2013 2014E 2015E

유동자산 6,041 6,502 6,991 7,640 주당데이터(원)

현금및현금성자산 1,821 2,656 2,969 3,336 SPS 68,396 83,534 89,669 95,946

매출채권 1,549 1,988 1,953 2,090 EPS 6,212 6,414 7,760 9,114

재고자산 929 852 1,023 1,095 CFPS 5,470 7,581 7,701 9,258

비유동자산 7,407 7,398 7,707 8,077 EBITDAPS 4,053 6,238 7,701 9,258

유형자산 1,541 1,533 1,595 1,650 BPS 100,491 102,325 108,463 115,934

무형자산 84 97 110 122 DPS 1,250 1,500 1,500 1,500

투자자산 4,588 4,593 4,828 5,131 배당수익률(%) 0.7 0.8 0.8 0.8


유동부채 1,505 1,882 1,957 2,094 PER 27.9 29.2 23.5 20.0

매입채무 800 1,181 1,228 1,314 PCR 31.6 24.7 23.7 19.7

단기차입금 0 0 0 0 PSR 2.5 2.2 2.0 1.9

유동성장기부채 0 0 0 0 PBR 1.7 1.8 1.7 1.6

비유동부채 415 268 279 298 EBITDA 452.1 695.6 858.8 1,032.5

사채 0 0 0 0 EV/EBITDA 35.7 25.3 19.0 15.4


부채총계 1,920 2,150 2,236 2,392 자기자본이익률(ROE) 6.2 6.2 7.2 7.9

자본금 569 569 569 569 EBITDA이익률 5.9 7.5 8.6 9.6

자본잉여금 1,121 1,141 1,141 1,141 부채비율 16.7 18.3 17.9 18.0


이익잉여금 10,085 10,653 11,365 12,227 이자보상배율(x)


자본총계 11,529 11,751 12,462 13,325 재고자산회전율(x) 8.7 10.5 10.7 10.1

Meritz Research 27


삼삼진진제제약약 ((000055550000)) BBuuyy ((상상향향)) TTPP 2244,,000000 원원

(억원,원,배,%) 2012 2013 2014E 2015E

매출액 1,857 1,920 2,098 2,343

영업이익 173 301 334 392

순이익 106 79 237 288

EPS 765 567 1,704 2,072

증감율(%) 50.6 -25.9 200.6 21.6

BPS 7,951 7,975 9,303 11,001

PER 13.9 25.5 10.3 8.5

PBR 1.3 1.8 1.9 1.6

EV/EBITDA 8.5 6.8 7.3 6.0

ROE 9.1 7.0 19.4 20.1

부채비율 81.1 80.5 73.4 64.7

시장대비 상대강도 : 1개월(0.95), 3개월(1.11), 6개월(1.46)

업종 : 제약,바이오,의료기기 / 2013.04.15



종가(04/14) 17,600원


KOSDAQ 562.04pt




DPS(2013) 400원

배당수익률(2013) 2.8%

Company Data


OTC 15%

기타 3%

주요주주 조의환 외 1인 12.8%

최승주 외 4인 9.7%

자사주 10.4%

Bloomberg 005500 KS

Price Range(52주) 11,150~18,400원

60일 평균거래량 152,292주


0.0 2.0 4.0 6.0 8.0

10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 20.0


SAMJIN PHARMACEUTICAL



000'S

FROM 12/4/13 TO 14/4/14 DAILY

1144..11QQ PPrreevviieeww :: 분분기기 매매출출 550000억억원원 재재입입성성 전전망망

투자의견 매수(유지), 목표주가 24,000 원으로 상향

- 투자의견 매수, 목표주가 24,000원으로 상향




- 목표 PER은 높은 성장성과 수익성을 시현하고, 원료의약품(API) 수출 등 GBM 진화형을 지향한다는 점에서 타당하다고 판단

투자포인트 : 실적 턴어라운드 성공 + 향후 성장동력(日향 API)

① 외형 : 기존 사업부문의 안정적 성장 유지

- 전문의약품(ETC)에서는 플래리스(항혈전), 뉴스타틴(고지혈)

등 순환계와 뉴라세팀(뇌기능개선), 뉴토인(치매) 등 신경계

품목이 견조한 매출 예상

- 게보린 등 일반의약품(OTC)의 안정적 판매도 예상

② 수익 : 국내 제약업체에는 드물게 10%대 후반 시현 전망

- 대표품목의 직접 원료(API) 생산과 규모의 경제 효과, 판매

관리비의 효율적 집행으로 높은 수익시현 예상

- 정기 & 기획 세무조사 마무리로 Risk 요인 제거

③ 기타 : 자체 원료의약품(API)의 일본(15.1H) 및 내수 공략

결론 : 분기 매출 500 억원 재입성과 높은 수익성 유지

① 14.1Q K-IFRS 개별 기준 매출액 506 억원(+6.0% YoY)

영업이익 88 억원(-4.1% YoY, OPM 17.4%)


② 외형은 전사업(OTC, ETC, 수출, 기타 등)부문의 균형잡힌 성장

으로 분기별 최대 매출, 수익은 판관비 연초 집중 집행 전망

③ 올해도 분기별 최대 외형성장 달성을 이어나갈 것으로 판단.

다만 상반기 판관비(광고비) 집행 집중 예상 매수유지

Meritz Research 28


■ Check Point

국내 GBM의

또 다른 진화형을

보여주다

삼진제약은 전형적인 제네릭 비즈니스 모델(Generic Business-model, 이하 GBM)

로 최근 GBM의 새로운 진화형으로 부각되고 있는 일본향 원료의약품(Active Phar

maceutical Ingredients, 이하 API) 수출전략을 지향하고 있는 업체이다.

동사는 ①주력품목(플리리스(항혈전치료제))에 대한 원료(황산수소 클로피도그렐)

합성과 제조를 통한 원가경쟁력 확보, ②시장 규모와 성장성이 큰 순환기(항혈전,

고지혈증) 분야에 경쟁력 확보, ③게보린 등 Cash-cow 역할을 하는 다수의 대형

품목 확보, ④지난해 정기&기획 세무조사 마무리로 인한 Risk 제거 등으로 최근

금융시장의 높은 관심을 받고 있다. 또한 향후 성장동력으로 14.4Q부터 원료의약

품(API)에 대한 원료 수출(일본)을 목표로 하고 있어 GBM의 또 다른 진화형을 보

여줄 것으로 기대한다.

결론적으로 동사의 Valuation은 자산과 매출 규모가 유사한 타 GBM 업체 대비

우수한 실적 시현과 고부가가치 분야인 API 해외 진출 가시성이 높기 때문에 목

표 PER은 정당하다고 판단한다.



① 12개월 Forward EPS 1,827 가중평균 적용 ( 1,136 + 691 )

2014년 1,136 1,704 X (8 / 12)

2015년 691 2,072 X (4 / 12)

② 산출된 목표 PER (배) 13.0 ( ③ + ④ ) / 2 X ( 1 + ⑤ )

③ 5년간 평균 PER 19.7 ( 9.0 + 7.4 + 6.4 + 6.7 + 17.6 ) / 5


⑤ 할인 및 프리미엄 -37% 세무조사로 인한 수익성 악화 반영

⑥ 목표주가 23,740 ① X ②

⑦ 최종 목표주가 24,000 04/14 종가대비 36.4% 상승여력



4.0x

8.2x

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20.8x

25.0x

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

'08 '09 '10 '11 '12 '13 '14

(원)


Meritz Research 29




변경 전(2014.01.15) 변경 후(2014. 04. 15)


매출액 50.6 51.5 52.8 56.0 211.0 50.6 51.5 52.8 54.8 209.8

YoY 6.0 10.0 8.0 13.0 9.3 6.0 10.0 8.0 13.0 9.3

영업이익 7.5 8.0 8.6 9.0 33.1 8.8 8.0 8.6 8.0 33.4

순이익 5.2 5.6 6.0 6.3 23.0 6.2 5.7 6.2 5.6 23.7

OPM 14.9 15.6 16.3 16.0 15.7 17.4 15.6 16.3 14.5 15.9

NPM 10.2 10.8 11.4 11.2 10.9 12.3 11.1 11.6 10.2 11.3


[표 15] 2014년 및 2015년 실적 추정 (단위: 십억원, %)

2014(F) 2015(F)


매출액 50.6 51.5 52.8 54.8 209.8 57.7 58.2 59.2 59.2 234.3

YoY 6.0 10.0 8.0 13.0 9.3 14.0 13.0 12.0 8.0 11.7

영업이익 8.8 8.0 8.6 8.0 33.4 10.1 9.9 10.1 9.2 39.2

순이익 6.2 5.7 6.2 5.6 23.7 7.3 7.3 7.4 6.7 28.8

OPM 17.4 15.6 16.3 14.5 15.9 17.5 17.0 17.0 15.5 16.7

NPM 12.3 11.1 11.6 10.2 11.3 12.7 12.5 12.6 11.4 12.3



0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

06 07 08 09 10 11 12 13 14F 15F

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06 07 08 09 10 11 12 13 14F 15F

0

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15



Meritz Research 30



(억원) 2012 2013 2014E 2015E (억원) 2012 2013 2014E 2015E

매출액 1,857 1,920 2,098 2,343 영업활동현금흐름 339 74 133 265

매출원가 775 750 814 893 당기순이익(손실) 106 79 237 288

매출총이익 1,082 1,170 1,284 1,450 유형자산감가상각비 40 53 53 51

판매비와관리비 909 869 950 1,057 무형자산상각비 1 1 2 2

기타손익 141 147 161 177 운전자본의 증감 131 -163 -158 -77

영업이익 173 301 334 392 투자활동 현금흐름 -177 -51 -70 -56


금융수익 -14 -16 -18 -9 투자자산의 감소(증가) -3 -2 -15 -3


기타영업외손익 -8 1 -4 -4 차입금증감 -14 45 0 0

세전계속사업이익 151 286 312 379 자본의증가 0 0 0 0

법인세비용 44 207 75 91 현금의증가 2 1 13 159

당기순이익 106 79 237 288 기초현금 23 25 26 39

지배주주지분 순이익 106 79 237 288 기말현금 25 26 39 197


(억원) 2012 2013 2014E 2015E (원,%,배) 2012 2013 2014E 2015E

유동자산 1,333 1,314 1,548 1,828 주당데이터(원)

현금및현금성자산 25 26 39 197 SPS 13,360 13,813 15,092 16,855

매출채권 963 937 1,097 1,184 EPS 765 567 1,704 2,072

재고자산 261 285 337 364 CFPS 1,908 3,072 2,708 3,147

비유동자산 708 726 735 733 EBITDAPS 1,539 2,551 2,794 3,205

유형자산 614 629 620 613 BPS 7,951 7,975 9,303 11,001

무형자산 22 21 24 26 DPS 300 400 400 400

투자자산 65 67 82 86 배당수익률(%) 2.8 2.8 2.3 2.3


유동부채 707 712 743 765 PER 13.9 25.5 10.3 8.5

매입채무 194 120 136 147 PCR 5.6 4.7 6.5 5.6

단기차입금 430 475 475 475 PSR 0.8 1.0 1.2 1.0

유동성장기부채 0 0 0 0 PBR 1.3 1.8 1.9 1.6

비유동부채 207 197 223 241 EBITDA 214.0 354.5 388.4 445.4

사채 0 0 0 0 EV/EBITDA 8.5 6.8 7.3 6.0


부채총계 914 910 966 1,005 자기자본이익률(ROE) 9.1 7.0 19.4 20.1

자본금 139 139 139 139 EBITDA이익률 11.5 18.5 18.5 19.0

자본잉여금 239 239 239 239 부채비율 81.1 80.5 73.4 64.7


이익잉여금 939 961 1,148 1,386 이자보상배율(x) 10.0 15.7 18.4 21.6


자본총계 1,127 1,130 1,317 1,555 재고자산회전율(x) 7.4 7.0 6.7 6.7

Meritz Research 31


대대원원제제약약 ((000033222200)) BBuuyy ((유유지지)) TTPP 1144,,000000 원원

(억원,원,배,%) 2012 2013 2014E 2015E

매출액 1,340 1,544 1,768 1,972

영업이익 133 160 193 231

순이익 96 124 156 187

EPS 584 759 952 1,145

증감율(%) -22.3 29.9 25.5 20.3

BPS 6,436 7,137 8,052 9,157

PER 13.5 13.8 12.9 10.7

PBR 1.2 1.5 1.5 1.3

EV/EBITDA 6.3 7.0 6.1 4.7

ROE 8.8 10.5 12.0 12.8

부채비율 29.7 29.4 28.0 27.8 시장대비 상대강도 : 1개월(0.93), 3개월(1.04), 6개월(1.14)

업종 : 제약,바이오,의료기기 / 2013.04.15


Rating & Target Price

New : Buy 14,000원

종가(04/14) 12,300원


KOSDAQ 562.04pt




DPS(2013) 75원

배당수익률(2013) 0.8%

Company Data


수출 15%

수탁 14%

주요주주 백승호 외 9인 38.5%

트러스톤자산운용 11.5%

FID Low Priced Stock Fund 10.0%

Bloomberg 003220 KS

Price Range(52주) 9,270~13,500원

60일 평균거래량 123,690주


0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

16.0


DAEWON PHARMACEUTICAL CO., LTD.



000'S

FROM 12/4/13 TO 14/4/14 DAILY

1144..11QQ PPrreevviieeww :: 외외형형 && 수수익익 모모두두 서서프프라라이이즈즈 전전망망






- 목표 PER은 일괄약가인하 이후 ETC 중심의 제약업체 중 가장 성공적인 BM 진화형을 시현하고 있어 타당하다고 판단

투자포인트 : 분기별 최대 매출 이어갈 것으로 전망 ① 외형 : 신제품 지속적 출시로 국내 MS 확대 & 유지

- 기존 신제품(오티렌(위염), 원트란(진통)) 外 올메르탄(고혈

압), 엑스콤비(고혈압) 등 개량신약(신제품) 약 20 여 품목

출시로 외형성장을 견인할 전망

- 중국 등 수출확대와 안정적 수탁매출, 의료기기(보청기) 등

사업다각화를 통해 기존 GBM 의 진화형 기대

② 수익 : 안정적인 수익성 지속할 것으로 예상

- 판매증대로 인한 규모의 경제 실현 원가율 하락

- 신제품(개량신약)의 지속적인 발매와 고마진 중심의 품목

전환(Product-mix)으로 수익성 제고

결론 : 전문의약품(ETC) 중심의 제약업체 중 최고 실적 예상 ① 14.1Q K-IFRS 개별 기준 매출액 422 억원(+20.0% YoY)

영업이익 32 억원(+35.6% YoY, OPM 7.5%)


② 외형은 기존 품목과 수출 外 최근 출시된 신제품의 판매호조

로, 수익도 규모의 경제 효과로 우수한 실적 전망

③ 지난 일괄약가인하 후 13.2Q 부터 품목전환을 통한 체질개선에 성공, ETC 중소사 중 최고 실적 행진 매수유지

Meritz Research 32


■ Check Point

일괄약가인하 이후

국내 중소 GBM 중

가장 성공적인

체질개선 보이고 있어

대원제약은 전형적인 제네릭 비즈니스 모델(Generic Business-model, 이하 GBM)

로 우수한 제제기술과 영업력을 바탕으로 신제품을 꾸준히 출시, 내수 MS 확대

& 유지 전략을 통해 성장을 이어가는 전략을 지향하고 있는 업체이다.

동사는 지난 일괄약가인하 이후 품목과 유통인프라 부문에 고강도 조정을 통해

제네릭(Generic) 전문의약품(ETC) 중심의 국내 중소제약사 중 가장 성공적인 체질

개선을 보여주고 있다. 그 결과 외형측면에서는 12.4Q 이후 분기별 최대실적을

이어오고 있으며, 수익성도 지속적인 개선을 시현하고 있다.

그러나 금융시장에서 동사에 대한 Re-rating은 여전히 인색하다. GBM 본질을 중

심으로 체질개선에 성공하였지만, 금융시장에서는 동사에 대한 투자포인트가 대

부분 보청기 등 일부 사업군과 소규모 M&A 등 단기적 이슈에 그치고 있기 때문

이다. 결론적으로 현시점에서 동사에 대한 인식변화가 필요하며, 국내 GBM의 진

화형을 시현하고 있다는 점에서 목표 PER은 정당하다고 판단한다.



① 12개월 Forward EPS 1,016 가중평균 적용 ( 635 + 382 )

2014년 635 952 X (8 / 12)

2015년 382 1,145 X (4 / 12)

② 산출된 목표 PER (배) 13.0 ( ③ + ④ ) / 2 X ( 1 + ⑤ )

③ 5년간 평균 PER 9.0 ( 9.0 + 7.4 + 6.4 + 6.7 + 17.6 ) / 5


⑤ 할인 및 프리미엄 -14% Meritz 제약업종 Peer 그룹 기준에 준거

⑥ 목표주가 13,258 ① X ②

⑦ 최종 목표주가 14,000 04/14 종가대비 13.8% 상승여력



4.0x

7.2x

10.4x

13.6x

16.8x

20.0x

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

'08 '09 '10 '11 '12 '13 '14

(원)


Meritz Research 33




변경 전(2014.01.15) 변경 후(2014. 04. 15)


매출액 41.5 44.7 43.7 50.2 180.1 42.2 44.7 43.7 46.2 176.8

YoY 18.0 14.5 18.0 14.5 16.1 20.0 14.5 18.0 7.0 14.5

영업이익 4.6 5.0 4.9 5.7 20.3 3.2 5.6 4.8 5.8 19.3

순이익 3.7 4.0 4.0 4.6 16.4 2.6 4.5 3.9 4.6 15.6

OPM 11.1 11.2 11.3 11.4 11.3 7.5 12.5 11.0 12.5 10.9

NPM 9.0 9.0 9.2 9.2 9.1 6.2 10.0 8.9 10.0 8.8


[표 18] 2014년 및 2015년 실적 추정 (단위: 십억원, %)

2014(F) 2015(F)


매출액 42.2 44.7 43.7 46.2 176.8 45.6 49.2 50.2 52.2 197.2

YoY 20.0 14.5 18.0 7.0 14.5 8.0 10.0 15.0 13.0 11.5

영업이익 3.2 5.6 4.8 5.8 19.3 3.9 6.4 6.0 6.8 23.1

순이익 2.6 4.5 3.9 4.6 15.6 3.2 5.2 4.9 5.5 18.7

OPM 7.5 12.5 11.0 12.5 10.9 8.5 13.0 12.0 13.0 11.7

NPM 6.2 10.0 8.9 10.0 8.8 7.0 10.5 9.7 10.5 9.5



0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

06 07 08 09 10 11 12 13 14F 15F

-10

0

10

20


0

50

100

150

200

250

06 07 08 09 10 11 12 13 14F 15F

0

5

10

15



Meritz Research 34



(억원) 2012 2013 2014E 2015E (억원) 2012 2013 2014E 2015E

매출액 1,340 1,544 1,768 1,972 영업활동현금흐름 142 125 177 180

매출원가 640 720 818 908 당기순이익(손실) 96 124 156 187

매출총이익 700 824 950 1,064 유형자산감가상각비 28 31 32 29

판매비와관리비 567 663 756 833 무형자산상각비 8 7 6 6

기타손익 10 22 22 16 운전자본의 증감 -52 -97 -9 -31

영업이익 133 160 193 231 투자활동 현금흐름 -35 -172 -18 -5

조정영업이익 133 160 193 231 유형자산의 증가(CAPEX) -30 -97 0 0

금융수익 -3 5 8 12 투자자산의 감소(증가) 0 15 -21 -6


기타영업외손익 -7 -9 4 4 차입금증감 -28 -2 0 0

세전계속사업이익 123 157 205 247 자본의증가 6 0 0 0

법인세비용 28 33 49 59 현금의증가 68 -55 146 162

당기순이익 96 124 156 187 기초현금 169 238 182 329

지배주주지분 순이익 96 124 156 187 기말현금 238 182 329 491


(억원) 2012 2013 2014E 2015E (원,%,배) 2012 2013 2014E 2015E

유동자산 741 823 1,006 1,256 주당데이터(원)

현금및현금성자산 238 182 329 491 SPS 8,191 9,439 10,808 12,055

매출채권 292 278 308 348 EPS 584 759 952 1,145

재고자산 177 232 231 261 CFPS 1,509 1,547 1,438 1,646

비유동자산 720 767 749 721 EBITDAPS 1,035 1,213 1,413 1,622

유형자산 568 634 602 573 BPS 6,436 7,137 8,052 9,157

무형자산 73 61 55 49 DPS 50 75 75 75

투자자산 58 43 64 69 배당수익률(%) 0.6 0.8 0.7 0.7


유동부채 230 246 261 291 PER 13.5 13.8 12.9 10.7

매입채무 58 57 61 69 PCR 6.0 6.8 8.6 7.5

단기차입금 30 30 30 30 PSR 1.0 1.1 1.1 1.0

유동성장기부채 0 0 0 0 PBR 1.2 1.5 1.5 1.3

비유동부채 104 115 123 139 EBITDA 169.4 198.4 231.2 265.3

사채 0 0 0 0 EV/EBITDA 6.3 7.0 6.1 4.7


부채총계 335 361 384 430 자기자본이익률(ROE) 8.8 10.5 12.0 12.8

자본금 71 78 78 78 EBITDA이익률 12.6 12.8 13.1 13.5

자본잉여금 124 117 117 117 부채비율 29.7 29.4 28.0 27.8


이익잉여금 936 1,040 1,184 1,359 이자보상배율(x) 59.2 152.2 186.7 222.5


자본총계 1,126 1,228 1,372 1,547 재고자산회전율(x) 8.3 7.5 7.6 8.0

Meritz Research 35


대대웅웅제제약약 ((006699662200)) BBuuyy ((유유지지)) TTPP 110000,,000000 원원

(억원,원,배,%) 2012 2013 2014E 2015E

매출액 6,646 6,749 7,298 7,704

영업이익 378 720 751 802

순이익 346 587 611 669

EPS 2,982 5,064 5,270 5,770

증감율(%) -36.7 69.8 4.1 9.5

BPS 30,633 35,341 39,847 44,855

PER 16.0 15.0 13.8 12.6

PBR 1.6 2.2 1.8 1.6

EV/EBITDA 8.8 9.2 7.8 6.9

ROE 9.3 14.3 13.2 12.9


업종 : 제약,바이오,의료기기 / 2013.04.15



종가(04/14) 72,900원


KOSDAQ 562.04pt




DPS(2013) 800원

배당수익률(2013) 1.0%

Company Data


OTC 9%

수탁 5%

주요주주 윤영환 외 14인 50.4%


자사주 10.9%

Bloomberg 069620 KS

Price Range(52주) 56,100~88,300원



0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 90.0

100.0


DAEWOONG PHARMACEUTICAL CO., LTD.



000'S

FROM 12/4/13 TO 14/4/14 DAILY

1144..11QQ PPrreevviieeww :: 전전기기 기기저저대대비비 안안정정적적인인 회회복복 전전망망



- 12개월 Forward EPS에 최근 5년간 동사의 역사적 PER을 적용,

목표 PER 18배로 산정함


- 목표 PER은 최근 성장성 둔화와 검찰조사 등을 감안, 반론의 가능성은 있지만, OBM에 대한 우호적 환경과 국내외 보톡스

본격 런칭 기대 효과를 감안하여 타당다고 판단

투자포인트 : 성장성 둔화 속 수익성 유지 + 보톡스 판매 기대 ① 외형 : 기존 OBM 구조 바탕 위 신성장 동력 발굴

- 올메텍, 글리아티린, 알비스 등 기존 대형 품목의 특허만료

와 약가인하로 큰 폭의 성장은 제한

- 다만, 세비카, 자누메트, 자누비아, 바이토린 등 기존 코프로

모션(Co-promotion)의 매출인식 변경(수수료 판매가)과

14.2Q 부터 본격 판매될 보톡스(나보타) 기대

② 수익 : 안정적인 판관비 지출과 원/엔 환율 수혜 기대

- 정부규제로 인한 오리지널 의약품의 안정적인 처방과 최근

원/엔 환율 영향으로 인한 원료매입원가 하락 효과

- 보톡스 수출계약에 따른 기술료 유입으로 수익성 제고 예상

결론 : 전기 및 13.4Q 대비 안정적인 실적 회복 전망 ① 14.1Q K-IFRS 개별 기준 매출액 1,750 억원(+7.6% YoY)

영업이익 175 억원(+3.7% YoY, OPM 10.0%)


② 외형은 전 특허만료, 약가인하에도 불구, 안정적 성장과 매출

인식 기준 변경, 수익은 원/엔 환율하락 효과로 양호 예상

③ 14.1Q 실적 회복으로 지난 13.4Q 어닝쇼크는 일회성이었음을확인. 14.2Q 부터 보톡스 본격 판매 기대 매수유지

Meritz Research 36


■ Check Point

동사에 대한

Valuation Re-rating은

시대적 트렌드 감안

정당하다고 판단

대웅제약은 전형적인 Original Business-model(이하 OBM)로 품목선정과 발굴능력

에서 국내 최고 수준으로 평가 받고 있다. 다만, 금융시장에서 동사에 대한 평가

는 원개발사(다국적 제약사)로부터 원료 및 품목을 도입, 사실상 유통업체에 가깝

다는 인식 때문에 항상 평가절하되어 왔다.

결론적으로 최근 OBM에 대한 업계에서의 시각 전환과 향후 성장동력 발굴에 확

대하고 있다는 측면에서 Valuation Re-rating은 타당하다고 판단한다.

최근 정부규제의 강화로 품목 및 영업경쟁력을 확보한 일부 Generic Business-mo

del 업체를 제외하면 경영환경이 악화되어 있다. 이로 인해 오리지널 의약품의 안

정적인 수요가 유지되고 있고, 마케팅 비용 지출 감소로 높은 수익성을 시현하고

있다. 또한 동사를 비롯, 다양한 OBM 업체들이 오랜 기간 축적해온 자산(Cash)을

바탕으로 JV社 설립이나 M&A, 지분투자, 도입품목의 내재화로 성장동력을 확대

하고 있기 때문에 과거 OBM에 대한 평가절하는 지양되어야 된다고 판단한다.




2014년 3,514 5,270 X (8 / 12)

2015년 1,923 5,770 X (4 / 12)

② 산출된 목표 PER (배) 18.0 ( ③ + ④ ) / 2 X ( 1 + ⑤ )

③ 5년간 평균 PER 14.1 ( 11.4 + 29.1 + 8.1 + 10.1 + 13.2) / 5


⑤ 할인 및 프리미엄 1% 실적개선 + 현금성자산 + 지분가치

⑥ 목표주가 97,669 ① X ②

⑦ 최종 목표주가 100,000 04/14 종가대비 37.2% 상승여력



5.0x

9.0x

13.0x

17.0x

21.0x

25.0x

0

40,000

80,000

120,000

160,000

'08 '09 '10 '11 '12 '13 '14

(원)


Meritz Research 37




변경 전(2014.01.15) 변경 후(2014. 04. 15)


매출액 190.2 189.1 202.4 201.0 782.7 175.0 173.3 185.2 196.4 729.8

YoY 17.0 19.2 17.8 12.0 16.4 7.6 9.2 7.8 8.0 8.1

영업이익 19.6 20.0 22.1 21.5 83.2 17.5 17.2 19.3 21.2 75.1

순이익 15.8 16.2 17.6 17.2 66.8 14.2 14.2 15.7 17.0 61.1

OPM 10.3 10.6 10.9 10.7 10.6 10.0 9.9 10.4 10.8 10.3

NPM 8.3 8.5 8.7 8.6 8.5 8.1 8.2 8.5 8.7 8.4


[표 21] 2014년 및 2015년 실적 추정 (단위: 십억원, %)

2014(F) 2015(F)


매출액 175.0 173.3 185.2 196.4 729.8 183.7 182.6 195.9 208.1 770.4

YoY 7.6 9.2 7.8 8.0 8.1 5.0 5.4 5.8 6.0 5.6

영업이익 17.5 17.2 19.3 21.2 75.1 18.7 18.4 20.6 22.5 80.2

순이익 14.2 14.2 15.7 17.0 61.1 15.5 15.7 17.1 18.5 66.9

OPM 10.0 9.9 10.4 10.8 10.3 10.2 10.1 10.5 10.8 10.4

NPM 8.1 8.2 8.5 8.7 8.4 8.5 8.6 8.8 8.9 8.7



0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

06 07 08 09 10 11 12 13 14F 15F

-20

0

20

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0

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600

900

06 07 08 09 10 11 12 13 14F 15F

0

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10

15



Meritz Research 38



(억원) 2012 2013 2014E 2015E (억원) 2012 2013 2014E 2015E

매출액 6,646 6,749 7,298 7,704 영업활동현금흐름 453 557 636 782

매출원가 3,917 3,884 4,223 4,471 당기순이익(손실) 346 587 611 669

매출총이익 2,729 2,864 3,075 3,232 유형자산감가상각비 161 163 169 175

판매비와관리비 2,351 2,144 2,324 2,430 무형자산상각비 14 14 14 14

기타손익 18 21 33 13 운전자본의 증감 -168 -447 -158 -75

영업이익 378 720 751 802 투자활동 현금흐름 -126 -769 -302 -285


금융수익 11 -14 52 77 투자자산의 감소(증가) 58 -196 -39 -27

종속/관계기업관련손익 0 0 0 0 재무활동 현금흐름 -374 308 -83 -83

기타영업외손익 38 39 0 0 차입금증감 -296 398 0 0

세전계속사업이익 428 746 803 880 자본의증가 0 0 0 0

법인세비용 82 159 193 211 현금의증가 -47 95 251 415

당기순이익 346 587 611 669 기초현금 551 504 599 850

지배주주지분 순이익 346 587 611 669 기말현금 504 599 850 1,266


(억원) 2012 2013 2014E 2015E (원,%,배) 2012 2013 2014E 2015E

유동자산 2,293 3,033 3,550 4,128 주당데이터(원)

현금및현금성자산 504 599 850 1,266 SPS 57,364 58,246 62,984 66,490

매출채권 767 816 982 1,041 EPS 2,982 5,064 5,270 5,770

재고자산 855 1,147 1,208 1,281 CFPS 6,268 9,186 8,066 8,557

비유동자산 2,478 2,687 2,774 2,844 EBITDAPS 4,771 7,744 8,066 8,557

유형자산 1,052 1,083 1,125 1,162 BPS 30,633 35,341 39,847 44,855

무형자산 296 277 283 288 DPS 800 800 800 800

투자자산 224 420 459 486 배당수익률(%) 1.7 1.0 1.1 1.1


유동부채 741 813 878 931 PER 16.0 15.0 13.8 12.6

매입채무 359 343 370 392 PCR 7.8 8.3 9.0 8.5

단기차입금 4 3 3 3 PSR 0.8 1.3 1.2 1.1

유동성장기부채 0 0 0 0 PBR 1.6 2.2 1.8 1.6

비유동부채 184 536 546 555 EBITDA 552.8 897.3 934.6 991.5

사채 0 399 399 399 EV/EBITDA 8.8 9.2 7.8 6.9


부채총계 926 1,349 1,425 1,486 자기자본이익률(ROE) 9.3 14.3 13.2 12.9

자본금 282 290 290 290 EBITDA이익률 8.3 13.3 12.8 12.9

자본잉여금 1,012 1,004 1,004 1,004 부채비율 24.1 30.9 29.1 27.1


이익잉여금 2,951 3,458 3,986 4,572 이자보상배율(x) 63.2 154.2 27.6 29.4


자본총계 3,846 4,372 4,900 5,486 재고자산회전율(x) 7.8 6.7 6.2 6.2

Meritz Research 39


동동국국제제약약 ((008866445500)) BBuuyy ((유유지지)) TTPP 4433,,000000 원원

(억원,원,배,%) 2012 2013 2014E 2015E

매출액 1,803 2,108 2,359 2,611

영업이익 271 244 282 332

순이익 223 168 238 277

EPS 2,509 1,890 2,674 3,114

증감율(%) 10.4 -24.7 41.4 16.5

BPS 16,171 17,733 20,052 22,813

PER 9.2 18.5 12.3 10.6

PBR 1.4 2.0 1.6 1.4

EV/EBITDA 5.4 9.3 7.4 6.0

ROE 16.0 10.9 13.8 14.1


업종 : 제약,바이오,의료기기 / 2013.04.15



New : Buy 43,000원

종가(04/14) 33,000원


KOSDAQ 562.04pt




DPS(2013) 280원

배당수익률(2013) 0.8%

Company Data


OTC 40%

수출 15%

주요주주 권기범 외 7인 47.4%


FID Low Priced Stock Fund 8.0%

Bloomberg 086450 KS

Price Range(52주) 30,850~41,600원



0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

35.0

40.0

45.0


DongKook Pharmaceutical Co.,Ltd.



000'S

FROM 12/4/13 TO 14/4/14 DAILY

1144..11QQ PPrreevviieeww :: 분분기기별별 최최대대 외외형형성성장장 달달성성 전전망망






- 목표 PER은 국내 몇 안되는 BM인 TBM를 확보하고 있고, 향후 에도 안정적인 실적시현이 가능하다는 점에서 타당하다고 판단

투자포인트 : TBM 의 높은 완성도를 위한 사업확대 주목 ① 외형 : 전문의약품(ETC)과 건기식 강화를 위한 노력 지속

- 다이아몬드 편대(OTC, ETC, 수출, 기타) 중 최근 ETC, 기타

(API, 건기식, 의료기기)부문 강화에 주력

- 전 사업부문의 균형잡힌 성장과 Cash-cow 창출로 2014 년

에도 분기별 최대 실적 갱신 행진은 이어질 것

② 수익 : 분기별 추이는 등락이 있지만, 연간 기준 양호 전망

- 판관비 비중 중 가장 높은 광고비 지출 시기 주목. 상반기

상대적으로 지출 확대 후 하반기 이익조정 예상

- 정기 & 기획 세무조사 마무리로 Risk 요인 제거

③ 기타 : 축적된 자산(Cash)을 통해 지분투자, M&A 확대 예상

결론 : 분기별 최대 실적 갱신 진행 속 신성장 동력 발굴 기대 ① 14.1Q K-IFRS 개별 기준 매출액 535 억원(+12.6% YoY)

영업이익 60 억원(-1.1% YoY, OPM 11.3%)


② 외형은 전사업(OTC, ETC, 수출, 기타 등)부문의 균형잡힌 성장

으로 분기별 최대 매출, 수익은 판관비 연초 집중 집행 전망

③ 올해도 분기별 최대 외형성장 달성을 이어나갈 것으로 판단.다만 상반기 판관비(광고비) 집행 집중 예상 매수유지

Meritz Research 40


■ Check Point

국내 몇 안 되는

TBM 제약업체

프리미엄 부여 정당

동국제약은 창립 이후 사업안정화 시기에 접어 든 이래 약 40여 년간 단 한번도

매출액과 영업이익 절대 수치에서 역(-)성장이 없는 안정적 성자의 대명사이다.

이는 국내 타 산업에서도 흔치 않는 사례로써 특히 정부규제와 내수 위주의 제약

산업에서는 경이적이라 할 수 있다.

동사는 매해, 매분기 사상 최대 실적을 시현함에도 불구, 금융시장에서는 다수의

중소제약업체 중 하나로 평가 받고 있다. 하지만 동사는 최근 글로벌 헬스케어

업체들의 트렌드(Trend)로 지향하고 있는 종합 비즈니스 모델(Total Business-

model, 이하 TBM)를 확보한 소수 업체에 해당된다. 즉 동사는 전문의약품(ETC)

외 일반의약품(OTC), 원료의약품(API), 수출, 건강기능성식품, 의료기기, 경쟁력을

갖춘 자회사 보유 등 정부규제나 외부변수 Risk에서도 안정적인 성장을 이어갈

수 있는 플랫폼(Platform)을 확보하고 있다.

결론적으로 동사의 Valuation은 자산과 매출 규모가 유사한 타 중소제약사 대비

TBM으로서의 높은 프리미엄(Multiple) 부여는 정당하다고 판단한다.




2014년 1,783 2,674 X (8 / 12)

2015년 1,038 3,114 X (4 / 12)

② 산출된 목표 PER (배) 15.0 ( ③ + ④ ) / 2 X ( 1 + ⑤ )

③ 5년간 평균 PER 9.4 ( 9.0 + 7.4 + 6.4 + 6.7 + 17.6 ) / 5


⑤ 할인 및 프리미엄 -2% TBM에 대한 프리미엄 + 실적성과

⑥ 목표주가 42,313 ① X ②

⑦ 최종 목표주가 43,000 04/14 종가대비 30.3% 상승여력



4.0x

6.2x

8.4x

10.6x

12.8x

15.0x

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

'08 '09 '10 '11 '12 '13 '14

(원)


Meritz Research 41




변경 전(2014.01.15) 변경 후(2014. 04. 15)


매출액 54.1 61.4 61.6 61.7 238.8 53.5 60.3 61.1 61.0 235.9

YoY 14.0 14.0 13.0 12.0 13.2 12.6 12.0 12.0 11.0 11.9

영업이익 6.5 7.2 8.3 8.7 30.6 6.0 6.3 7.9 7.9 28.2

순이익 5.4 5.9 6.8 7.1 25.2 5.2 5.4 6.6 6.6 23.8

OPM 12.0 11.7 13.4 14.1 12.8 11.3 10.5 13.0 13.0 12.0

NPM 10.0 9.7 11.0 11.5 10.6 9.7 8.9 10.8 10.8 10.1


[표 24] 2014년 및 2015년 실적 추정 (단위: 십억원, %)

2014(F) 2015(F)


매출액 53.5 60.3 61.1 61.0 235.9 59.9 67.0 67.2 67.1 261.1

YoY 12.6 12.0 12.0 11.0 11.9 12.0 11.0 10.0 10.0 10.7

영업이익 6.0 6.3 7.9 7.9 28.2 7.0 7.7 9.1 9.4 33.2

순이익 5.2 5.4 6.6 6.6 23.8 5.9 6.5 7.5 7.8 27.7

OPM 11.3 10.5 13.0 13.0 12.0 11.7 11.5 13.5 14.0 12.7

NPM 9.7 8.9 10.8 10.8 10.1 9.9 9.7 11.2 11.6 10.6


[그림38] 연간 매출액 추이와 매출액증가율 [그림 39] 연간 영업이익 추이와 영업이익률

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

06 07 08 09 10 11 12 13 14F 15F

0

5

10

15


0

50

100

150

200

250

300

350

06 07 08 09 10 11 12 13 14F 15F

0

5

10

15



Meritz Research 42



(억원) 2012 2013 2014E 2015E (억원) 2012 2013 2014E 2015E

매출액 1,803 2,108 2,359 2,611 영업활동현금흐름 142 210 203 251

매출원가 740 886 997 1,093 당기순이익(손실) 223 168 238 277

매출총이익 1,063 1,223 1,362 1,519 유형자산감가상각비 53 48 49 53

판매비와관리비 793 978 1,079 1,187 무형자산상각비 1 1 1 1

기타손익 1 1 -14 -23 운전자본의 증감 -149 -19 -74 -67

영업이익 271 244 282 332 투자활동 현금흐름 -83 -114 -106 -109


금융수익 4 6 10 13 투자자산의 감소(증가) -14 -88 -1 -6


기타영업외손익 17 9 20 20 차입금증감 -49 -7 0 0

세전계속사업이익 292 259 313 364 자본의증가 -38 9 0 0

법인세비용 69 91 75 87 현금의증가 -8 53 73 118

당기순이익 223 168 238 277 기초현금 90 81 134 207

지배주주지분 순이익 223 168 238 277 기말현금 81 134 207 325


(억원) 2012 2013 2014E 2015E (원,%,배) 2012 2013 2014E 2015E

유동자산 1,350 1,494 1,724 1,994 주당데이터(원)

현금및현금성자산 81 134 207 325 SPS 20,276 23,710 26,526 29,366

매출채권 763 791 903 994 EPS 2,509 1,890 2,674 3,114

재고자산 270 308 325 358 CFPS 4,027 3,554 3,961 4,564

비유동자산 572 652 691 731 EBITDAPS 3,651 3,296 3,736 4,339

유형자산 440 411 443 470 BPS 16,171 17,733 20,052 22,813

무형자산 40 42 49 56 DPS 380 280 280 280

투자자산 50 138 139 145 배당수익률(%) 1.7 0.8 0.8 0.8


유동부채 352 415 459 504 PER 9.2 18.5 12.3 10.6

매입채무 111 139 155 170 PCR 5.7 9.8 8.3 7.2

단기차입금 19 12 12 12 PSR 1.1 1.5 1.2 1.1

유동성장기부채 0 0 0 0 PBR 1.4 2.0 1.6 1.4

비유동부채 92 111 124 136 EBITDA 324.7 293.1 332.2 385.8

사채 0 0 0 0 EV/EBITDA 5.4 9.3 7.4 6.0


부채총계 444 526 583 640 자기자본이익률(ROE) 16.0 10.9 13.8 14.1

자본금 222 222 222 222 EBITDA이익률 18.0 13.9 14.1 14.8

자본잉여금 124 133 133 133 부채비율 30.1 32.5 31.8 30.7


이익잉여금 1,129 1,252 1,465 1,717 이자보상배율(x) 286.3 808.0 1,840.0 2,144.5


자본총계 1,477 1,619 1,832 2,084 재고자산회전율(x) 7.5 7.3 7.4 7.6

Meritz Research 43


유유나나이이티티드드제제약약 ((003333227700)) BBuuyy ((유유지지)) TTPP 1144,,000000 원원

(억원,원,배,%) 2012 2013 2014E 2015E

매출액 1,348 1,369 1,481 1,607

영업이익 202 152 196 225

순이익 168 105 154 178

EPS 1,064 667 978 1,130

증감율(%) -22.0 -37.3 46.5 15.6

BPS 8,343 8,743 9,634 10,680

PER 8.2 14.0 12.0 10.4

PBR 1.0 1.1 1.2 1.1

EV/EBITDA 5.4 6.5 6.2 5.2

ROE 13.6 7.7 10.4 10.9


업종 : 제약,바이오,의료기기 / 2013.04.15



New : Buy 14,000원

종가(04/14) 11,700원

Market Data KOSPI 1,997.02ptKOSDAQ 562.04pt시가총액 1,847억원발행주식수 1,579만주외국인지분율 5.78%DPS(2013) 50원

배당수익률(2013) 0.5%

Company Data


기타 2%

주요주주 강덕영 외 12인 40.7%



Bloomberg 033270 KS

Price Range(52주) 8,750~16,850원

60일 평균거래량 153,248주


0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

16.0

18.0


Korea United Pharm. Inc.



000'S

FROM 12/4/13 TO 14/4/14 DAILY

1144..11QQ PPrreevviieeww :: 지지지지부부진진했했던던 실실적적에에서서 벗벗어어날날 전전망망






- 목표 PER은 일괄약가인하 이후 시대적 R&D 트랜드인 개량신약을 중심의 BM 진화형을 지향하고 있어 타당하다고 판단

투자포인트 : 실적회복의 관건은 신제품(개량신약)의 시장안착

① 외형 : 내수회복 + 수출확대 = 실적 개선 신호(Signal)

- 약가인하 이후 개량신약을 중심으로 한 품목전환(Product-

mix) 성과가 14.1H 부터 가시화가 될 것으로 예상

- 생산시설 리뉴얼에 의한 밸리데이션(Validation) 인허가 지

연이 사실상 마무리 되면서 정상적인 수출판매 기대

② 수익 : 상저하고(上低下高) 흐름으로 하반기 개선 전망

- 판매증대로 인한 규모의 경제 실현 원가율 하락

- 신제품(개량신약)의 지속적인 발매와 고마진 중심의 품목

전환(Product-mix)으로 수익성 제고

결론 : 지난 해 하반기 실적 부진을 탈피, 양호한 실적 예상 ① 14.1Q K-IFRS 개별 기준 매출액 360 억원(+8.2% YoY)

영업이익 46 억원(-14.8% YoY, OPM 12.7%)


② 외형은 13.4Q 이후 수출 재개와 지난해 출시된 개량신약의

판매호조로, 수익도 기저 대비 양호한 실적 전망

③ 지난 일괄약가인하와 생산시설 리뉴얼 이후 실적둔화가 이어지면서 강한 조정. 14.1Q 이후 정상화 예상 매수유지

Meritz Research 44


■ Check Point

신약, 개량신약 등

R&D를 바탕으로 한

GBM 진화형은

장기적 투자접근 필요

유나이티드제약은 제네릭 비즈니스 모델(Generic Business-model, 이하 GBM)로

우수한 제제기술과 신약개발 능력을 극대화하여 신약이나 개량신약(Incrementally

modified drug)을 개발, 해외진출을 모색하는 전략을 지향하고 있는 업체이다.

동사는 지난 일괄약가인하 이후 향후 성장동력으로써 원가 및 R&D 경쟁력을 바

탕으로 고마진 품목으로의 품목전환(Product-mix)을 확대하는 한편, 개량신약 개

발 & 발매에 집중, 현재 3품목을 2015년까지 7품목으로 확대하여 베트남을 포함

한 수출 인프라 44개국을 거점으로 외형을 확보해 나가는 전략을 수립하고 있다.

결론적으로 현시점에서 동사의 전략은 국내 90%가 넘는 GBM의 R&D의 미래와

해외진출, 성장전략의 중요한 Key를 대변한다는 점에서 장기적인 투자접근 시각

이 요구되며 이에 대한 인식변화가 필요하다.



① 12개월 Forward EPS 1,028 가중평균 적용 ( 652 + 377 )

2014년 652 978 X (8 / 12)

2015년 377 1,130 X (4 / 12)

② 산출된 목표 PER (배) 13.0 ( ③ + ④ ) / 2 X ( 1 + ⑤ )

③ 5년간 평균 PER 8.1 ( 6.3 + 5.5 + 5.0 + 6.1 + 17.8 ) / 5


⑤ 할인 및 프리미엄 -12% Meritz 제약업종 Peer 그룹 기준에 준거

⑥ 목표주가 13,353 ① X ②

⑦ 최종 목표주가 14,000 04/14 종가대비 19.7% 상승여력



4.0x

7.2x

10.4x

13.6x

16.8x

20.0x

0

10,000

20,000

30,000

'08 '09 '10 '11 '12 '13 '14

(원)


Meritz Research 45




변경 전(2014.01.15) 변경 후(2014. 04. 15)


매출액 35.9 38.8 35.5 38.7 148.9 36.0 38.8 35.5 37.8 148.1

YoY 8.0 7.0 12.0 6.0 8.1 8.2 7.0 12.0 6.0 8.2

영업이익 4.6 5.1 4.8 5.3 19.7 4.6 5.1 4.8 5.2 19.6

순이익 3.7 4.2 3.9 4.3 16.1 3.6 4.0 3.8 4.0 15.4

OPM 12.7 13.2 13.4 13.7 13.3 12.7 13.2 13.4 13.7 13.3

NPM 10.4 10.7 10.9 11.1 10.8 10.1 10.4 10.6 10.7 10.4


[표 27] 2014년 및 2015년 실적 추정 (단위: 십억원, %)

2014(F) 2015(F)


매출액 36.0 38.8 35.5 37.8 148.1 38.8 42.3 38.4 41.2 160.7

YoY 8.2 7.0 12.0 6.0 8.2 8.0 9.0 8.0 9.0 8.5

영업이익 4.6 5.1 4.8 5.2 19.6 5.3 5.9 5.4 5.9 22.5

순이익 3.6 4.0 3.8 4.0 15.4 4.2 4.7 4.2 4.7 17.8

OPM 12.7 13.2 13.4 13.7 13.3 13.7 13.9 14.1 14.3 14.0

NPM 10.1 10.4 10.6 10.7 10.4 10.9 11.0 11.0 11.4 11.1



0

300

600

900

1,200

1,500

1,800

06 07 08 09 10 11 12 13 14F 15F

-20

0

20

40

60


0

50

100

150

200

250

300

06 07 08 09 10 11 12 13 14F 15F

0

5

10

15

20



Meritz Research 46



(억원) 2012 2013 2014E 2015E (억원) 2012 2013 2014E 2015E

매출액 1,348 1,369 1,481 1,607 영업활동현금흐름 226 194 176 216

매출원가 594 647 679 733 당기순이익(손실) 168 105 154 178

매출총이익 754 722 802 874 유형자산감가상각비 43 60 71 72

판매비와관리비 551 570 606 649 무형자산상각비 2 2 2 2

기타손익 3 6 -3 -12 운전자본의 증감 -3 19 -51 -37

영업이익 202 152 196 225 투자활동 현금흐름 -240 -54 -89 -106


금융수익 -3 -2 0 3 투자자산의 감소(증가) -54 12 0 -16

종속/관계기업관련손익 0 0 0 0 재무활동 현금흐름 3 -42 -8 -8

기타영업외손익 10 -12 7 7 차입금증감 -41 6 0 0

세전계속사업이익 209 139 203 235 자본의증가 9 0 0 0

법인세비용 41 33 49 56 현금의증가 -11 96 79 102

당기순이익 168 105 154 178 기초현금 179 168 264 342

지배주주지분 순이익 168 105 154 178 기말현금 168 264 342 444


(억원) 2012 2013 2014E 2015E (원,%,배) 2012 2013 2014E 2015E

유동자산 929 926 1,074 1,242 주당데이터(원)

현금및현금성자산 168 264 342 444 SPS 8,539 8,670 9,380 10,179

매출채권 350 362 397 433 EPS 1,064 667 978 1,130

재고자산 298 270 302 329 CFPS 1,643 1,361 1,748 1,942

비유동자산 949 996 1,011 1,040 EBITDAPS 1,565 1,354 1,704 1,897

유형자산 595 653 662 670 BPS 8,343 8,743 9,634 10,680

무형자산 23 23 29 35 DPS 120 50 50 50

투자자산 154 141 141 157 배당수익률(%) 1.4 0.5 0.4 0.4


유동부채 346 267 279 299 PER 8.2 14.0 12.0 10.4

매입채무 53 67 71 77 PCR 5.4 6.8 6.7 6.0

단기차입금 67 17 17 17 PSR 1.0 1.1 1.2 1.1

유동성장기부채 58 38 38 38 PBR 1.0 1.1 1.2 1.1

비유동부채 193 251 255 262 EBITDA 247.0 213.8 269.0 299.6

사채 0 0 0 0 EV/EBITDA 5.4 6.5 6.2 5.2


부채총계 538 518 535 561 자기자본이익률(ROE) 13.6 7.7 10.4 10.9

자본금 77 77 77 77 EBITDA이익률 18.3 15.6 18.2 18.6

자본잉여금 166 166 166 166 부채비율 40.2 36.9 34.5 32.6


이익잉여금 1,089 1,176 1,323 1,494 이자보상배율(x) 22.2 15.5 19.8 22.7


자본총계 1,340 1,404 1,551 1,721 재고자산회전율(x) 5.2 4.8 5.2 5.1

Meritz Research 47


동동아아에에스스티티 ((117700990000)) HHoolldd ((하하향향)) TTPP 112255,,000000 원원

(억원,원,배,%) 2012 2013 2014E 2015E

매출액 9,310 4,958 6,196 6,660

영업이익 885 394 515 602

순이익 677 -653 363 433

EPS -12,162 4,884 5,847

증감율(%) 19.7

BPS 55,620 59,863 65,033

PER 24.5 20.4

PBR 1.8 2.0 1.8

EV/EBITDA 1.0 15.8 13.7 12.0

ROE 9.2 -11.0 7.9 8.8

부채비율 91.1 110.7 104.3 97.9

시장대비 상대강도 : 1개월(0.92), 3개월(1.05), 6개월(0.93)

업종 : 제약,바이오,의료기기 / 2013.04.15


Rating & Target Price New : Hold 145,000원

종가(04/14) 119,500원


KOSDAQ 562.04pt




DPS(2013) 250원

배당수익률(2013) 0.3%

Company Data


해외(수출) 20%

기타 17%

주요주주 동아쏘시오홀딩스외 37인 17.7%


Glaxo Group Limited 9.4%

Bloomberg 170900 KS

Price Range(52주) 98,700~178,000원



0.0 20.0 40.0 60.0 80.0

100.0 120.0 140.0 160.0 180.0 200.0


Donga ST



000'S

FROM 12/4/13 TO 14/4/14 DAILY

1144..11QQ PPrreevviieeww :: 개개선선노노력력 불불구구 컨컨센센서서스스 대대비비 소소폭폭 하하회회 전전망망

투자의견 보유(하향), 목표주가 125,000 원 유지

- 투자의견 보유, 목표주가 125,000원 유지

- 12개월 Forward EPS에 지주사 전환 직전 년도 동사의 PER과

업종 PER을 적용, 목표 PER 25배로 산정함


- 목표 PER은 동사의 기존 BM인 TBM에서 지주사 전환 이후 OBM에 한정되었으나, 슈퍼항생제에 대한 가치를 반영한 것임

투자포인트 : 펀더멘탈 보다는 당분간 모멘텀(슈퍼항생제) 기대

① 외형 : 품목전략과 영업전략 모두 당분간 고전 예상

- 자체 신약(자이데나, 스티렌)의 경쟁심화와 도입품목 추가

확대 지연 등 성장 정체가 지속되고 있는 ETC 부문을 보완,

상쇄할 타 사업군의 부재, 영향 미미

- 수출(박카스, 결핵치료제) 및 기타 부문에서 성과 기대

② 수익 : 본격적인 외형 성장 전까지 현 수준 지속 예상

- 판매둔화로 인한 규모의 경제효과, 고정비 상쇄 난해

- 슈퍼항생제 미국 진출을 위한 R&D 비용 지출 연내 지속

③ 기타 : 14.3Q 슈퍼항생제(테디졸리드, SIVEXTRO) 美 FDA 허가

기대 14.4Q 약가취득 및 출시계획 15.1Q 판매개시

결론 : 여전히 개선 신호 부족. 당분간 R&D 성과에 기대

① 14.1Q K-IFRS 개별 기준 매출액 1,485 억원(-1.0% QoQ)

영업이익 119 억원(+9.8% QoQ, OPM 8.0%)

순이익 88 억원(-28.9% QoQ, NPM 5.9%) 달성 전망

② 외형은 영업환경 악화 속에 기존 품목 경쟁 심화와 신규 품목

발매 감소, 수익은 R&D 비용 증대로 컨센대비 하회 예상

③ 14.2Q 까지는 실적개선이 어렵다고 판단. 다만 14.3Q 슈퍼

항생제 미국 진출에 대한 높은 기대 투자관망

Meritz Research 48


■ Check Point

지주사 전환 전 수준의

Valuation 부여는

신중한 접근 필요

지주사 전환 전 동아제약은 최근 글로벌 헬스케어 업체들의 트랜드(Trend)로 지향

하고 있는 종합 비즈니스 모델(Total Business-model, 이하 TBM)에 가장 근접한

업체로 평가 받았다. 이로 인해 동사는 최근 제약업종에 대한 Re-rating 전부터

높은 프리미엄(Multiple)을 받아왔다.

최근 동사에 대한 주요 이슈(Issue)는 지주사 전환 이후 전문의약품(ETC)에 국한된

현 BM 구조를 과거 일반의약품(OTC) 등 다양한 경쟁력을 확보한 다수의 자회사

가치까지 고려한 TBM Valuation과 동일선상에 둘 수 있냐는 것이다.

결론적으로 최근 현 시점에서의 동사의 Valuation은 과거와 동일 선상에서 비교

는 무리라 판단한다. 즉 현재 동사가 과거에 부여 받은 Valuation을 정당화하기

위해서는 현재 미국 FDA 허가를 진행 중인 신약인 슈퍼항생제(테디졸리드, MRSA

감염환자 대상, 2012년 기준 약 3조원 규모)가치를 통해 차이(Gap)를 좁힐 수 있

다고 필자는 보고 있다.




2014년 3,256 5,270 X (8 / 12)

2015년 1,949 5,770 X (4 / 12)

② 산출된 목표 PER (배) 25.0 ( ③ + ④ ) / 2 X ( 1 + ⑤ )

③ 2012년 PER 17.3 지주사 전환 직전 년도 PER 반영


⑤ 할인 및 프리미엄 30% 업종 대표주 프리미엄 + 슈퍼항생제 가치

⑥ 목표주가 130,259 ① X ②

⑦ 최종 목표주가 125,000 04/14 종가대비 4.6% 상승여력



4.0x

9.2x

14.4x

19.6x

24.8x

30.0x

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

200,000

'13 '14

(원)


Meritz Research 49




변경 전(2014.01.15) 변경 후(2014. 04. 15)


매출액 148.5 154.7 160.4 161.3 624.9 148.5 154.0 158.9 158.2 619.6

YoY 210.0 5.5 6.0 6.5 25.7 210.0 5.0 5.0 5.5 25.0

영업이익 14.9 14.5 15.4 17.7 62.5 11.9 12.6 13.7 13.3 51.5

순이익 9.5 9.5 10.1 11.7 40.8 8.8 9.3 9.2 9.0 36.3

OPM 10.0 9.4 9.6 11.0 10.0 8.0 8.2 8.6 8.4 8.3

NPM 6.4 6.1 6.3 7.2 6.5 5.9 6.0 5.8 5.7 5.9


[표 30] 2014년 및 2015년 실적 추정 (단위: 십억원, %)

2014(F) 2015(F)


매출액 148.5 154.0 158.9 158.2 619.6 160.4 166.3 170.0 169.3 666.0

YoY 210.0 5.0 5.0 5.5 25.0 8.0 8.0 7.0 7.0 7.5

영업이익 11.9 12.6 13.7 13.3 51.5 13.5 15.1 16.1 15.4 60.2

순이익 8.8 9.3 9.2 9.0 36.3 10.1 11.4 11.2 10.7 43.3

OPM 8.0 8.2 8.6 8.4 8.3 8.4 9.1 9.5 9.1 9.0

NPM 5.9 6.0 5.8 5.7 5.9 6.3 6.8 6.6 6.3 6.5



0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

06 07 08 09 10 11 12 13 14F 15F

-60

-40

-20

0

20


0

300

600

900

1,200

06 07 08 09 10 11 12 13 14F 15F

0

5

10



Meritz Research 50



(억원) 2012 2013 2014E 2015E (억원) 2012 2013 2014E 2015E

매출액 9,310 4,958 6,196 6,660 영업활동현금흐름 578 -145 539 722

매출원가 4,459 2,338 2,906 3,098 당기순이익(손실) 677 -653 363 433

매출총이익 4,851 2,620 3,290 3,562 유형자산감가상각비 267 198 254 247

판매비와관리비 3,966 2,226 2,776 2,960 무형자산상각비 14 4 6 7

기타손익 389 268 698 732 운전자본의 증감 -492 159 -181 -56

영업이익 885 394 515 602 투자활동 현금흐름 -75 -342 -233 -234


금융수익 -9 -49 -58 -51 투자자산의 감소(증가) 31 1,372 -14 -19

종속/관계기업관련손익 0 0 0 0 재무활동 현금흐름 1,536 -139 -167 -168

기타영업외손익 13 -172 20 20 차입금증감 2,021 -1,285 0 1

세전계속사업이익 889 173 477 570 자본의증가 28 427 0 0

법인세비용 211 826 114 137 현금의증가 2,033 -645 139 320

당기순이익 677 -653 363 433 기초현금 1,546 1,953 1,307 1,446

지배주주지분 순이익 677 -653 363 433 기말현금 3,578 1,307 1,446 1,766


(억원) 2012 2013 2014E 2015E (원,%,배) 2012 2013 2014E 2015E

유동자산 6,338 3,402 3,803 4,288 주당데이터(원)

현금및현금성자산 3,578 1,307 1,446 1,766 SPS 91,864 84,286 90,598

매출채권 1,355 959 1,151 1,231 EPS -12,162 4,884 5,847

재고자산 1,312 916 974 1,042 CFPS 9,152 11,350 12,452

비유동자산 7,919 5,855 5,870 5,895 EBITDAPS 11,042 10,534 11,636

유형자산 5,729 4,410 4,396 4,389 BPS 55,620 59,863 65,033

무형자산 152 110 124 137 DPS 250 250 250

투자자산 1,631 260 274 293 배당수익률(%) 0.3 0.2 0.2


유동부채 3,890 1,699 1,748 1,813 PER 24.5 20.4

매입채무 434 297 314 336 PCR 10.9 10.5 9.6

단기차입금 1,244 567 567 567 PSR 1.1 1.4 1.3

유동성장기부채 320 241 241 241 PBR 1.8 2.0 1.8

비유동부채 2,905 3,165 3,190 3,224 EBITDA 1,165.5 596.0 774.3 855.4

사채 2,144 2,501 2,501 2,501 EV/EBITDA 1.0 15.8 13.7 12.0


부채총계 6,795 4,863 4,938 5,037 자기자본이익률(ROE) 9.2 -11.0 7.9 8.8

자본금 557 368 368 368 EBITDA이익률 12.5 12.0 12.5 12.8

자본잉여금 2,169 2,785 2,785 2,785 부채비율 91.1 110.7 104.3 97.9

기타포괄이익누계액 910 1,840 1,840 1,840 금융비용부담률 1.7 2.3 2.4 2.2

이익잉여금 4,254 -593 -252 159 이자보상배율(x) 5.7 3.4 3.5 4.1


자본총계 7,463 4,394 4,735 5,146 재고자산회전율(x) 7.4 4.5 6.6 6.6

Meritz Research 51


Compliance Notice 동 자료는 작성일 현재 사전고지와 관련한 사항이 없습니다. 당사는 동 자료에 언급된 종목과 계열회사의 관계가 없으며 2014년 4월 15일 현재 동 자료에 언급된 종목의 유가증권(DR, CB, IPO, 시장조성 등) 발행 관련하여 지난 6개월간 주간사로 참여하지 않았습니다. 당사는 2014년 4월 15일 현재 동 자료에 언급된 종목의 지분을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. 당사의 조사분석 담당자는 2014년 4월 15일 현재 동 자료에 언급된 종목의 지분을 보유하고 있지 않습니다. 본 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인합니다. (작성자: 김현욱, 은경완) 동 자료는 투자자들의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 배포되는 자료입니다. 동 자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터의 추정치로서 오차가 발생할 수 있으며 정확성이나 완벽성은 보장하지 않습니다. 동 자료를 이용하시는 분은 동 자료와 관련한 투자의 최종 결정은 자신의 판단으로 하시기 바랍니다. 투자등급 관련사항 1. 종목추천관련 투자등급(추천기준일 종가대비 4등급) →아래 종목투자의견은 향후 6개월간 추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함. ㆍStrong Buy : 추천기준일 종가대비 +50%이상. ㆍBuy : 추천기준일 종가대비 +15%이상 ~ +50%미만. ㆍHold : 추천기준일 종가대비 +5%이상 ~ +15%미만. ㆍReduce : 추천기준일 종가대비 +5%미만. 2. 산업추천관련 투자등급(추천기준일 시장지수대비 3등급) →아래 산업투자의견은 시가총액기준 산업별 시장비중 대비 보유비중의 변화를 추천하는 것. ㆍ비중확대(Overweight) / 중립(Neutral) / 비중축소(Underweight)

휴온스(084110)의 투자등급변경 내용 추천확정일자 자료의 형식 투자의견 목표주가 담당자 주가 및 목표주가 변동추이

2013.10.14 산업분석 Buy 40,000 김현욱

-

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

12.04 12.12 13.08 14.04

주가 목표주가(원)2014.01.15 산업분석 Buy 50,000 김현욱

2014.03.24 산업브리프 Buy 50,000 김현욱2014.04.15 산업분석 Buy 50,000 김현욱

종근당(185750)의 투자등급변경 내용 추천확정일자 자료의 형식 투자의견 목표주가 담당자 주가 및 목표주가 변동추이

2013.10.14 산업분석 Buy 80,000 김현욱

-

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

12.04 12.12 13.08 14.04


2014.01.15 산업분석 Buy 100,000 김현욱2014.02.10 기업브리프 Buy 100,000 김현욱2014.03.17 산업브리프 Buy 100,000 김현욱2014.04.07 산업브리프 Buy 100,000 김현욱2014.04.15 산업분석 Buy 100,000 김현욱

유한양행(000100)의 투자등급변경 내용 추천확정일자 자료의 형식 투자의견 목표주가 담당자 주가 및 목표주가 변동추이

2013.10.14 산업분석 Buy 220,000 김현욱

-

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

12.04 12.12 13.08 14.04


2014.02.10 기업브리프 Buy 220,000 김현욱2014.04.15 산업분석 Buy 220,000 김현욱

Meritz Research 52


삼진제약(005500)의 투자등급변경 내용 추천확정일자 자료의 형식 투자의견 목표주가 담당자 주가 및 목표주가 변동추이

2014.01.15 산업분석 Buy 22,000 김현욱

-

4,000

8,000

12,000

16,000

20,000

24,000

28,000

12.04 12.12 13.08 14.04

주가 목표주가(원)2014.01.27 산업브리프 Buy 22,000 김현욱

2014.02.24 산업브리프 Buy 22,000 김현욱2014.03.17 산업브리프 Buy 22,000 김현욱2014.04.15 산업분석 Buy 24,000 김현욱

대원제약(003220)의 투자등급변경 내용 추천확정일자 자료의 형식 투자의견 목표주가 담당자 주가 및 목표주가 변동추이

2013.10.14 산업분석 Buy 14,000 김현욱

-

4,000

8,000

12,000

16,000

12.04 12.12 13.08 14.04


2014.01.27 산업브리프 Buy 14,000 김현욱2014.03.31 산업브리프 Buy 14,000 김현욱2014.04.15 산업분석 Buy 14,000 김현욱

대웅제약(069620)의 투자등급변경 내용 추천확정일자 자료의 형식 투자의견 목표주가 담당자 주가 및 목표주가 변동추이

2013.10.14 산업분석 Buy 110,000 김현욱

-

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

12.04 12.12 13.08 14.04


2014.02.10 기업브리프 Buy 100,000 김현욱2014.04.15 산업분석 Buy 100,000 김현욱

동국제약(086450)의 투자등급변경 내용 추천확정일자 자료의 형식 투자의견 목표주가 담당자 주가 및 목표주가 변동추이

2013.10.14 산업분석 Buy 43,000 김현욱

-

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

12.04 12.12 13.08 14.04



Meritz Research 53


유나이티드제약(033270)의 투자등급변경 내용 추천확정일자 자료의 형식 투자의견 목표주가 담당자 주가 및 목표주가 변동추이

2013.10.14 산업분석 Buy 15,000 김현욱

-

4,000

8,000

12,000

16,000

20,000

12.04 12.12 13.08 14.04



동아에스티(170900)의 투자등급변경 내용 추천확정일자 자료의 형식 투자의견 목표주가 담당자 주가 및 목표주가 변동추이

2013.10.14 산업분석 Buy 145,000 김현욱

-

40,000

80,000

120,000

160,000

200,000

12.04 12.12 13.08 14.04


2014.01.20 산업브리프 Buy 145,000 김현욱2014.02.10 기업브리프 Buy 125,000 김현욱2014.04.15 산업분석 Hold 125,000 김현욱

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