pharus asian nihesnicheam.com/wp-content/uploads/2020/09/pharus-asian... · 2020. 9. 17. ·...

31/08/2020

Pharus Asian Niches Portfolio Update – Luglio & Agosto

Launch date: 15.02.2019

Total Net Asset value 31,08,2020: € 14.739.219,94

Currency: EUR

Net Asset Value per share As of 31,08,20:

Classe A – Isin: LU1867072578 € 90,94

Classe B – Isin: LU1867072651 € 92,06

Classe Q – Isin: LU1867072735 € 92,01

Luglio - Agosto Performance: +3,02% Performance since inception: -7,94%

Il fondo può arrivare ad avere una esposizione azionaria massima

del 70% del NAV, che si realizzerebbe nel caso in cui tutte le

diverse nicchie che lo compongono fossero pienamente investite.

La differenza tra la quota massima del 70% e l’investito reale è

gestita attraverso il Cash Management Portfolio, ovvero una

combinazione di cash e di safe bond a breve durata.

Il restante 30% del NAV è rappresentato dal Bond Portfolio che

include investimenti obbligazionari e/o cash, con un obiettivo a

ritorno assoluto senza vincoli.

Bond Portfolio (Incl. cash)30%

Equity Portfolio>69% (max70%)

Cash Management

Portfolio breakdown by asset class

Net asset value per share

2

NICHE Luglio - Agosto

Electric Mobility 8,8%

5G -1,5%

Internet Victims 3,0%

Small Cap Indonesia 0,3%

Korea Reunification 1,0%

Close the Gap 8,4%

Neglected Luxury 3,2%

Orphan Companies -3,8%

Steel and Plastic Substitution 9,9%

* net of JPY hedging

Commento bimestrale

Durante il bimestre, il fondo è salito del 3%. Le migliori nicchie sono state “Steel&Plastic Substitution” (+9.9%), “Electric Mobility” (+8.8%) e “Close the Gap” (+8.4%). Le peggiori sono risultate “Orphan Companies” (-3.8%), 5G (-1.5%) and “Small Caps Indonesia” (+0.3%).

Sebbene il bimestre sia stato (nuovamente) spettacolare per i titoli growth, stiamo iniziando a osservare una stabilizzazione delle azioni value. La maggior parte delle nostre Nicchie hanno già iniziato, o stanno per iniziare, un trend di ripresa degli utili dopo lo shock del Covid che ha paralizzato l’economia. Mentre comprendiamo la frustrazione nel detenere azioni value o fondi value durante questi ultimi anni, dobbiamo ricordare che i mercati tendono a testare la determinazione degli investitori fino al limite. E oggi siamo ben oltre il limite. Molti sono quelli che stanno già bisbigliando “questa volta è diverso”, ricordo questo di altre orge azionarie vissute in passato. Ebbene, non è così diverso. Storicamente, ad esclusione di poche eccezioni come il Medioevo, i progressi tecnologici ci hanno sempre accompagnato e l’infinito entusiasmo che osserviamo oggi proviene principalmente da investitori retail e da strategie quantitative.

Durante il bimestre l’economia ha continuato a recuperare, i governi e la gente hanno cinicamente imparato a convivere con la pandemia e le generose politiche monetarie e fiscali hanno fornito il necessario backstop al rilancio delle attività economiche. Ci sono stati dei cambiamenti nel modo in cui la gente lavora e si comporta. Le prime pagine dei giornali e i commentatori sono corsi a chiamarlo “nuovo mondo”. In verità, alcuni trend erano gia’ in essere e hanno solo accelerato (ecommerce, lavoro in remoto, etc). Altri rientreranno una volta che l’epidemia sarà finita (eating in, riduzione viaggi e socializzazione, iper-igienizzazione, etc).

Circa il 20% del fondo è esposto alla Corea, per lo più attraverso tre Nicchie: “Korea Reunification”, “Close the Gap” e “Electric Mobility”. La Corea sembra aver girato l’angolo, dimostrando durante la crisi economica resilienza e determinazione politica. Questo, combinato con i tanti punti di forza del Paese (solido sistema finanziario, leadership tecnologica, produttività) potrebbe segnare l’inizio di un lungo cammino di crescita che chiuderà lo sconto cui tratta questo mercato.

Circa il 20% del fondo è esposto al Giappone. Il Giappone assomiglia al mercato azionario brasiliano all’inizio degli anni 2000. Il motto “il Brasile è il mercato del futuro, e sempre lo sarà…” può ora essere ben applicato al paese del Sol Levante. Un rerating del mercato azionario giapponese è atteso da tempo, sebbene non sia facile individuarne il catalyst. I recenti investimenti di Buffet in Giappone possono sicuramente attrarre attenzione. Il cambiamento politico pure. Difficile trovare un altro mercato con così tante opportunità e significativo upside. La storia ci ha insegnato tuttavia che quando il mercato giapponese si muove è meglio essere già investiti. Infatti questo mercato è solito muoversi velocemente. Molto velocemente.

Circa il 10% del fondo è poi esposto alle small cap indonesiane, una formidabile asset class in termini di crescita futura e valutazioni. Questa Nicchia rappresenta la più convincente argomentazione contro la teoria del mercato efficiente. Difficile trovare nel mondo un altro prodotto che offra esposizione a questo bellissimo e dimenticato tema.

Il resto dell’esposizione azionaria del fondo è suddiviso tra Asia, Europa e USA, dove abbiamo selezionato incredibili opportunità completamente dimenticate in un mondo affamato di crescita ad ogni costo.

Nelle prossime pagine troverete i dettagli dell’allocazione di ogni Nicchia ed un breve commento.

Niches performance in Luglio-Agosto

Portfolio breakdown by currency

3

ISIN Security % Portfolio

LU1867072222 Pharus Sicav - Electric Mobility Niches B 9,91 Electric Mobilty

FI0009000681 Nokia 2,10 5G

XS1945271952 SGL Carbon SE 4.6250 19-24 30/09S 1,86 Bond

FR0013461274 Eramet 5.8750 19-25 21/05A 1,70 Cash Management

US48268K1016 KT 1,63 Close the Gap

US78440P1084 SK Telecom 1,60 Close the Gap

XS0543111768 Macquerie Bank Sub 6.00 10-20 21/09A 1,44 Cash Management

XS1109959467 Arcelik 3.875 14-21 16/09A 1,42 Bond

XS1619015719 Unicredit SPA Fl.R 17-49 03/12S 1,42 Bond

FR0011615699 Eramet SA 4.50 13-20 06/11A 1,41 Bond

ISIN Security % Niche Sub-Niche

FI0009000681 Nokia 2,10 5G Telecom Equipment

US48268K1016 KT 1,63 Close the Gap Holding Companies

US78440P1084 SK Telecom 1,60 Close the Gap Holding Companies

GB0030913577 BT Group 1,12 5G Telecom Services

ES0178430E18 Telefonica 0,86 5G Telecom Services

FR0000131906 Renault 0,79 Close the Gap Holding Companies

FI0009005961 Stora Enso 0,78 Steel Substitution Wood (Timber, CLT, Glulam)

US0138721065 Alcoa 0,75 Steel Substitution Alluminium

ID1000103609 Bank Bukopin 0,72 Small Cap Indonesia Banks

FR0000133308 Orange 0,67 5G Telecom Services

Source: Niche AM

Source: Niche AM – Thomson Reuters

Equity top holdings

Top holdings

Equity breakdown by geographical exposure Equity Portfolio ESG rating

4

Electric Mobility ........................................................................................................................................................................... 5

5G ................................................................................................................................................................................................. 7

Internet Victims ........................................................................................................................................................................... 9

Small Cap Indonesia .................................................................................................................................................................. 11

Korea Reunification ................................................................................................................................................................... 13

Close the Gap ............................................................................................................................................................................. 15

Neglected Luxury ....................................................................................................................................................................... 17

Orphan Companies .................................................................................................................................................................... 19

Steel and Plastic Substitution .................................................................................................................................................... 21

Bond Portfolio ……………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………24

5

Electric Mobility

Prepararsi ad un cambiamento radicale

# stocks: 22 Average Market Cap (mln €) 1.480 Median Market Cap (mln €): 2.031

Electric Mobility – segment breakdown

Asian Niches

Fund EM Niche

Commodities C 3,0% 19,8%

Lithium Cells LC 2,8% 18,7%

Cathode makers CM 2,3% 15,4%

Separators makers SM 1,4% 9,3%

Anode Makers AM 1,3% 9,0%

Electrolytes and Elecfoils EEM 1,2% 8,3%

EV Makers EVM 0,9% 6,0%

Satellites S 0,9% 5,9%

Power Train & Ultracapacitors PT&UTC 0,6% 3,9%

Cash EMN Cash 0.6% 3.8%

Total 15.0% 100.0%

Source: Niche AM

Valuation snapshot

Source: Niche AM, Thomson Reuters

Geographical breakdown ESG rating (Thomson Reuters)

Source: Niche AM Source: Niche AM, Thomson Reuters

6

Electric Mobility

Prepararsi ad un cambiamento radicale

Commento bimestrale Commento mensile

Chart Luglio - Agosto (30/06/20 - 31/08/20) Chart since inception (21/02/19 – 31/08/20)

Source: Niche AM

La Nicchia “Electric Mobility” ha performato bene nel bimestre (+8.8%), aiutata dal crescente interesse nelle batterie al litio, a sua volta scatenato dalla stupefacente performance di Tesla. Le sotto-Nicchie “Celle al litio” e “Commodities” hanno sovraperformato nel periodo. La sotto-Nicchia “Anodi” ha sottoperformato. Il 19% della Nicchia è investita nella sotto-Nicchia “Celle al litio”, dove deteniamo alcuni dei principali produttori di quello che rappresenta il cuore della batteria: le celle al litio. Le società presenti vantano un significativo vantaggio competitivo e possono essere acquistate a valutazioni ragionevoli. Tra due anni la capacità di produzione di batterie per veicoli elettrici (EV) non sarà in grado di soddisfare la domanda. La sotto-Nicchia “Commodities” (circa il 20% della Nicchia) detiene società fortemente sottovalutate operanti nel campo dell’estrazione del solfato di nickel, della grafite, del litio e del rame, tutti materiali che beneficeranno dell’incremento di penetrazione di EV. Durante il bimestre questa sotto-Nicchia ha risentito della debolezza dei players sul nickel e sulla grafite, nonostante l’aumento del prezzo del nickel e l’inclusione della grafite tra i materiali che l’Unione Europea reputa strategici. Questa inclusione porterà a investimenti nelle miniere di grafite al di fuori della Cina, dove la nicchia risulta investita. I produttori di litio hanno performato bene, più che compensando la suddetta debolezza delle società legate al nickel e alla grafite. Nel periodo abbiamo preso profitto su alcuni operatori esposti al rame, sfruttando il loro significativo rimbalzo, mentre abbiamo incrementato società attive nel solfato di nickel. La sotto-Nicchia “Anodi” detiene alcuni sottovalutati produttori di anodi per batterie per EV o produttori dei suoi principali componenti. Gli anodi sono fatti di grafite (naturale e/o sintetica) e di una piccola parte di silicone. La grafite sintetica è ottenuta dal needle coke, un sottoprodotto del petrolio che solo poche società al mondo possono produrre. Durante il periodo abbiamo incrementato Showa Denko e Posco, le holding di controllo di Hitachi Chemical e di Posco Chemical, due dei principali produttori di anodi per EV. Se da un lato comprendiamo come gli investitori focalizzati sui fondamentali possano vedere un eccesso di esuberanza sui produttori di veicoli elettrici, ricordiamo al lettore che la Nicchia si focalizza sui produttori di componenti per le batterie di auto elettriche, usando un approccio value. Il portafoglio della Nicchia tratta a circa 4 volte l’EBITDA ’21, ben lontano dal pericoloso 58x di Tesla (società che ciononostante ammiriamo), 67x di Li Auto (2022), 250x di Nio (2022), e l’estravagante Nikola (50 volte le vendite “attese” nel 2023), giusto per fornire qualche esempio. La maggior parte del nostro portafoglio è composto da affidabili società giapponesi, con un solido stato patrimoniale e forte competenza nella chimica delle batterie. La Nicchia offre agli investitori di Pharus Asian Niches l’opportunità unica di esporsi all’irresistibile trend di crescita delle batterie per veicoli elettrici attraverso un approccio value.

Descrizione della Nicchia

La mobilità elettrica crescerà drammaticamente nei prossimi anni, a una velocità ancora inaspettata ai più, inclusi molti addetti ai lavori. Sarà pervasiva, cambiando per sempre il trasporto via terra, mare e aria. Le vendite di batterie per trasporto elettrico, solo uno dei diversi sottosettori che fanno parte della mobilità elettrica, supereranno in pochi anni quelle dei semiconduttori. Riteniamo che il settore rappresenti un’ottima opportunità per coloro che lo conoscono in modo approfondito, mentre possa essere pieno di insidie per coloro che ne hanno una conoscenza superficiale o lo affrontano con un approccio speculativo. Niche Asset Management team vanta un’esperienza lunga e di successo in questa area di investimento.

7

5G Il prossimo capitolo della rivoluzione di internet


5G breakdown

Asian Niches Fund

5G Niche

Telecom Equipment 4,9% 49,4%

Telecom Services 4,1% 40,8%

5G Apps 1,0% 9,8%

Cash 5G 0,0% 0,0%

Total 10,0% 100,0%

Source: Niche AM

Valuation Snapshot




8

5G

Il prossimo capitolo della rivoluzione di internet



Source: Niche AM

La Nicchia è scesa nel bimestre dell’1.5%. Mentre la sotto-Nicchia “Telecom Equipment” e “Applicazioni 5G” si sono

comportate decentemente, la sotto-Nicchia “Telecom Operators” è stata fortemente negativa. Dal momento che il settore

telefonico è stato uno dei più resistenti, in termini di utili e cashflow, alla debolezza economica legata alla pandemia, è

difficile capire questa insoddisfacente performance. Alcuni titoli sono stati venduti per paura sul debito (sebbene il debito

non rappresenti un problema oggigiorno), altri per le incessanti pressioni da parte del regolatore, altri per la loro

esposizione all’indebolimento di alcune valute emergenti. Il settore rappresenta uno dei principali beneficiari del 5G,

attraverso un incremento di volumi e tariffe. I regolatori stanno chiaramente ammorbidendo la loro attitudine, nel timore

che il settore sotto-investa in una tecnologia così strategica. Inoltre il comparto si sta attrezzando per attrarre parte degli

enormi futuri investimenti societari per l’integrazione del 5G nel processo produttivo industriale. Infine, una serie di

operazioni di fusione e acquisizione riguardanti il network telefonico faranno gradualmente emergere l’enorme valore del

settore.

Descrizione della Nicchia Il 5G sta arrivando •Questo rappresenta l’inizio di un viaggio di 5/10 anni che porterà alla piena connettività 5G •Il 5G caratterizzerà questo secolo e cambierà per sempre le nostre vite •Il 5G aprirà la porta a nuovi modelli di business, incrementerà eccezionalmente la produttività e renderà il mondo più piccolo e più sicuro •5G porterà con sé una serie di tecnologie rivoluzionarie. IoT, AI, VR, AU, blockchain, self-driving cars, smart living, smart homes, remote healthcare non sarebbero possibili senza 5G. Allo stesso tempo una serie di società che renderanno il 5G possibili sono per ora trascurate dal mercato e offrono significativo valore. Obiettivo di NAM è offrire all’investitore un portafoglio gestito attivamente con le società che saranno le protagoniste di questa rivoluzione.

9

Internet Victims

Alla ricerca dei survivors


Internet Victims breakdown

Asian

Niches Fund

Internet Victims Niche

Publishers & TV & Book 2,9% 29,1%

Postal Services 1,3% 12,6%

Retailers 2,1% 21,2%

Post Equipment 0,0% 0,0%

Advertisement 0,5% 4,9%

Travel Agents 0,2% 1,6%

Financials 3,1% 30,6%

Cash Internet Victims 0,0% 0,0%

Total 10,0% 100,0%

Source: Niche AM

Valuation Snapshot


Geographical breakdown

ESG rating (Thomson Reuters)


10

Internet Victims

Alla ricerca dei survivors



Source: Niche AM


Internet rappresenta un cambiamento drammatico con il potere di creare una serie di rivoluzioni tecnologiche in tanti settori. Ogni rivoluzione

tecnologica, registra molte vittime; alcuni business model vengono sostituiti; molte società non riescono ad adattarsi, mentre nuovi protagonisti entrano

nel mercato, sviluppandosi con successo a detrimento degli incumbent.

Questo processo, lento e crudele, è ben noto agli investitori che tuttavia, quando avviene, tendono a comprendere tardi l’ampiezza del cambiamento.

Una volta che il nuovo trend è chiaro, gli investitori vendono i vecchi player e cercano esposizione ai nuovi. I vecchi player devono vivere un lungo periodo

di ristrutturazione e di ridefinizione del modello di business; in questa fase le loro valutazioni vengono messe sotto pressione e processi di consolidamento

o fallimenti sono comuni. Chiamiamo queste le internet VICTIMS.

Alla fine di ogni rivoluzione tecnologica una nuova classe di società emerge; questa classe è composta dai vecchi player che sono sopravvissuti al

cambiamento, beneficiando della riduzione dei concorrenti e/o adattando il loro modello di business. Chiamiamo questi gli internet SURVIVORS.

Trovare e investire nei survivors può essere come e più premiante che investire nelle società vincenti.

Attraverso questa nicchia NAM mira a ricercare i futuri survivor delle diverse rivoluzioni tecnologiche provocate da internet ed investirvi.

La Nicchia è salita del 3% nel periodo. La migliore sotto-Nicchia è stata quella degli “Operatori Postali” che ha continuato la performance

positiva a seguito dell’incremento dei volumi e dei margini della loro divisione merci, grazie all’e-commerce. Quest’ultima è in grado di

più che compensare il calo secolare nella divisione postale tradizionale che è destinata a sparire come servizio universale nel giro di 5-10

anni. PostNL, Royal Mail, Fedex, Bpost e Deutsche Post sono tutte salite nel bimestre. La sotto-Nicchia “Broadcasters” è risultata mista,

con Viacom (+15.5%), TF1 (+6.4%), M6 (+4.2%) positive, mentre sono state negative RTL (-2.4%), Atresmedia (-2.9%) e Mediaset Espana

(-15.3%). Anche la sotto-Nicchia “Publishers” è stata mista, con Tribune (+7.9%) e SingaporePress (-17.3%) rispettivamente il migliore ed

il peggiore performer. Se è vero che il settore pubblicitario è un business di crescita di lungo periodo, è anche vero che i canali tradizionali

oggi devono condividere i ricavi con internet. Secondo una recente ricerca di PWC, nei prossimi anni la crescita della pubblicità continuerà

ad interessare il canale internet, sebbene il calo dei ricavi pubblicitari sui canali tradizionali sembra ormai esaurito grazie in buona parte

all’effetto digitalizzazione (versione elettronica dei quotidiani, streaming, proiezioni pubblicitarie su edifici, etc). Oggi abbiamo rinomati

operatori televisivi o editoriali che trattano vicini al loro valore di liquidazione. Questo è dovuto alla tempesta perfetta portata dal Covid,

che ha spazzato via buona parte dei ricavi pubblicitari sui canali tradizionali, anticipando l’ultima gamba di questa trasformazione e

creando un’opportunità per coloro che riescono a vedere oltre questa difficile ma passeggera fase.

I retailers sono stati perlopiù positivi, sebbene tre nomi abbiano performato male (Walgreen -14.8%, Macy’s -4.9%, Metro -1.5%). Qui

deteniamo nomi solidi che possono affrontare lo stress finanziario cui è esposto il comparto. I retailers più fragili non sopravviveranno

alla pandemia e quelli che sopravviveranno saranno in grado di convivere in un’arena competitiva diversa e meno affollata, dove i negozi

tradizionali offriranno esperienze e/o servizi ben al di là dei prodotti acquistati e molti di loro funzioneranno come strumenti di marketing

per le proprie divisioni on-line.

Infine, I finanziari sono stati generalmente deboli. Questo settore risulta come uno dei più attraenti, in particolar modo in Asia e in Europa. Ai nuovi operatori fintech manca il capitale richiesto per rimpiazzare il settore bancario o gli operatori assicurativi tradizionali, e, se venisse loro richiesta una simile base patrimoniale regolata, i lori ritorni effettivi sul capitale sarebbero insufficienti. Tuttavia, il settore finanziario tradizionale quota su livelli così depressi che, una volta che gli investitori acquisiranno visibilità sui NPL derivanti dal Covid, il settore dovrebbe recuperare, iniziando un trend di lungo periodo che potrebbe vederli raddoppiare in meno di due anni.

11

Small Cap Indonesia

Piccolo è bello

# stocks: 17 Average Market Cap (mln €): 338 Median Market Cap (mln €): 345

Small Cap Indonesia breakdown

Asian Niches Fund Small Cap Indonesia

Banks 2,8% 28%

Real Estate & construction 2,6% 26%

Retailers 0,4% 4%

Telecom 0,7% 7%

Manufacturers 0,5% 5%

Services 0,0% 0%

Conglomerates 1,0% 10%

Insurance 0,0% 0%

Consumer Products 1,3% 13%

Cash Small Cap Indonesia 0,7% 7%

Total 10,0% 100,0%

Source: Niche AM

Valuation Snapshot



n,a,


12

Small Caps Indonesia

Piccolo è bello



Source: Niche AM

La Nicchia è risultata poco mossa nel bimestre (+0,3%). La dispersione in termini di performance all’interno della Nicchia è

stata significativa: da una parte la maggior parte dei finanziari sono stati positivi, mentre dall’altra le società esposte ai

consumi sono state deboli.

Il Governo ha allentato le restrizioni in termini di distanziamento sociale da metà giugno. Tuttavia, dal momento che il

numero di nuovi casi non è rallentato, il mercato è rimasto dell’idea che ci vorrà tempo affinché i livelli di consumo ritornino

sui livelli pre-covid, con un lento recupero nella seconda parte dell’anno. All’interno della Nicchia, il peggiore performer è

risultato Matahari Department Store, il cui calo di utili è stato amplificato dalla leva operativa, portando il titolo a trattare

a meno di 3 volte gli utili realizzati lo scorso anno. La società presenta una patrimonializzazione adeguata, ha un bel brand

e ha molto investito nella sua strategia on-line.

Il sentiment degli investitori sul settore bancario è migliorato per effetto di diversi provvedimenti presi dal Governo e dal

regolatore (iniziative su ristrutturazione e garanzie dei prestiti, sussidi sui tassi d’interesse). Queste azioni rendono più

gestibili le sofferenze e ne rallentano la formazione.

Dal punto di vista macroeconomico, ogni mese di restrizioni sociali ha un impatto negativo sulla crescita del PIL indonesiano

dello 0,3%, e, tenuto conto del flusso di nuovi casi Covid, è probabile che l’Indonesia taglierà nuovamente i tassi d’interesse

sotto il 4%. L’inflazione è attesa nel breve su livelli inferiori ai livelli obiettivo della banca centrale e la pressione sui prezzi

importati è sotto controllo. Dovremmo aver superato il peggiore trimestre per effetto del lockdown. L’Indonesia recupererà

più rapidamente di altre economie asiatiche, data la prevalente natura domestica della sua economia. Le prospettive di

crescita di medio-lungo periodo sono ancora intatte (demografia-consumi, enorme piano infrastrutturale, commodities,

turismo), e le small caps dovrebbero particolarmente beneficiarne, aprendo la strada per un importante rerating di questa

asset class incredibilmente trascurata.

Descrizione della Nicchia L’Indonesia è un paese con potenziali incredibili. Il suo territorio è immenso, fertile e colmo di bellezze naturali uniche. Ricco di risorse naturali. Il clima è ideale per l’agricoltura e il turismo. La popolazione è mite e amichevole. Il livello di corporate governance è discreto per gli standard dei paesi emergenti. La banca centrale è indipendente e affidabile. Il sistema democratico si sta rapidamente evolvendo e la corruzione sta diminuendo. Il debito pubblico è basso e così l’indebitamento delle famiglie e delle società. Il deficit delle partite correnti non supera mai il 3% e l’indebitamento in valuta estera è limitato. L’inflazione sta riducendosi velocemente mentre la crescita è solida e ha margini di accelerazione grazie ai necessari enormi investimenti infrastrutturali di cui il paese ha estremo bisogno. Mentre queste qualità sono ben riflesse nelle valutazioni delle big caps, non lo sono assolutamente nelle small caps che trattano ad un eccezionale sconto. Tale sconto dipende dalla bassa trasparenza e solidità che questa asset class aveva in passato. Le cose sono cambiate e ci aspettiamo un rapido re rating nei prossimi anni, come già avvenne in India.

13

Korea Reunification

Una opzione gratis su un mercato già attraente


Korea Reunification breakdown

Asian Niches Fund

Korea Reunification

Niche

Banks 2,5% 49,9%

Insurance 1,1% 21,5%

Constructions 0,6% 11,1%

Consumer Goods 0,5% 9,2%

Telecom 0,4% 8,4%

Cash Korea Reunification 0,0% 0,0%

Total 5,0% 100,0%

Source: Niche AM

Valuation Snapshot



14

Korea Reunification

Una opzione gratis su un mercato già attraente



Source: Niche AM


La Corea del Sud ha un’economia che cresce e un mercato azionario che presenta valutazioni attraenti. Oltre questo offre un importante catalyst rappresentato da una possibile riunificazione o avvicinamento alla Corea del Nord. Questo evento potrebbe aumentare il potenziale di crescita di medio-lungo periodo del paese e portare a un re-rating del mercato coreano, in particolare delle società maggiormente esposte ai benefici della riunificazione o di un avvicinamento. Attraverso tale nicchia NAM punta a dare all’investitore l'opportunità di esporsi alle società coreane che maggiormente beneficerebbero di una riunificazione o di un riavvicinamento con la Corea del Nord.

Questa Nicchia è salita dell’1% nel periodo luglio/agosto. Banche e assicurazioni hanno registrato performance miste. Le banche coreane

trattano ad una frazione del loro patrimonio netto tangibile (da 0,2x a 0,4x) nonostante abbiano dei ratios patrimoniali solidi e una buona

capacità di generare utili. La significativa resistenza del mercato del lavoro e l’enorme pacchetto fiscale promosso a seguito della

pandemia (oltre 200 miliardi di dollari) dovrebbero sostenere l’economia e limitare gli incagli. La grande maggioranza delle banche ha

riportato meglio del previsto con la buona tenuta dei margini di interesse e il basso costo del credito che hanno compensato le riserve

generiche accantonate per il COVID. Grazie alla solidità del capitale, le politiche sui dividendi sono state in generale confermate,

supportando il caso di investimento. Tuttavia, le banche hanno sottoperformato il mercato nel bimestre, vendute da fondi macro in

anticipazione del peggioramento del ciclo del credito, come si è visto anche in altre geografie. Riteniamo questo settore maturo per un

significativo rerating una volta che la pandemia sia sotto controllo, con un livello di sofferenze inferiore alle attuali attese. Muovendosi

sugli assicurativi, Samsung Life ha fatto molto bene (+30%), in parte chiudendo l’enorme sconto sul patrimonio netto tangibile che ora si

è ridotto al 60%. La partecipazione della societa’ in Samsung Electronics è superiore al valore della societa’ stessa… Sul fronte danni

Meritz F&M è scesa del 4% nel bimestre nonostante risultati solidi e bassi multipli (P/TBV sotto 0.5x, P/E 2020 4.8x, dividendo 6,8%), ben

sotto la media di settore.

Anche il settore industriale è stato misto, con Posco il peggiore performer in un agosto volatile e Doosan il migliore grazie al newsflow

positivo. Posco è l’acciaieria più solida tra quelle grandi e globali (quarta acciaieria al mondo per volumi e con rating triplaB+ di S&P).

Circa il 50% del reddito operativo della società proviene da attività terze, come la produzione di componenti per batterie per storage e

mobilità elettrica, trading di commodities, LNG e housing. Nonostante questo, la societa’ tratta a 0,4x il patrimonio netto tangibile e 0,3x

se si considera la controllata quotata Posco Chemical. La potenzialità di rerating del titolo è significativa e il rischio modesto vista la sua

solidità’. In caso di avvicinamento con la Corea del Nord questo sarebbe uno dei titoli che più ne beneficerebbe visto la sua sensibilità

alle opere infrastrutturali.

Per quanto concerne l’avvicinamento tra le due Coree, il bimestre è stato particolarmente silenzioso. Le attese sono alte per il prossimo

congresso del partito che sarà tenuto a gennaio 2021, nella cui occasione verrà steso il prossimo piano quinquennale. Kim Jong-Un ha

recentemente ammesso che la politica economica della nazione ha fallito. Ammissione sollecitata dalla Cina che sembra sempre più

stanca di aiutare l’indisciplinato vicino con derrate alimentare e combustibili. Questa ammissione potrebbe aprire le porte a una nuova

strategia, meno focalizzata sul potere militare e più sulla crescita economia, ripercorrendo il percorso cinese o vietnamita. Questo

cambiamento potrebbe rappresentare un primo passo verso un’apertura politica-economica, che porterebbe inevitabilmente nel medio

periodo ad un riavvicinamento con la Corea del Nord.

15

Close the Gap

Un portafoglio a sconto


Close the Gap breakdown

Asian Niches

Fund Close the Gap Niche

Preferred shares 0,6% 11,2%

Holding companies 4,4% 88,8%

Cash 0,0% 0,0%

Total 5,0% 100,0%

Source: Niche AM

Valuation Snapshot


Geographical breakdown

ESG rating (Thomson Reuters)


16

Close the Gap

Un portafoglio a sconto



Source: Niche AM

La Nicchia è salita di oltre l’8% nel bimestre, sostenuta nuovamente dalla forte performance delle azioni privilegiate coreane

che hanno continuato a chiudere lo sconto rispetto a quelle ordinarie. Abbiamo preso profitto su alcune società per

incrementare la sotto-Nicchia “Holding Companies”. Lo sconto medio delle azioni privilegiate resta comunque ancora

attraente (circa -40% in media), lasciando spazio per una ulteriore compressione.

All’interno della sotto-Nicchia “Holding Companies”, lo sconto è aumentato significativamente nel bimestre e da inizio

anno. Seronics, una finanziaria coreana, è rimbalzata del 40%, poco meno della sua principale partecipata L&F. Se

guardiamo alla performance da inizio anno, Seronics ha sottoperformato L&F del 70% (L&F +98% Vs Seronics +24%). E lo

stesso si è verificato nel caso della holding First Pacific (+26%), che ha sottoperformato l’andamento positivo delle sue

partecipazioni più importanti, Indofood e PLDT. Questa società tratta ora con uno sconto sul valore delle sue partecipazioni

di circa il 70%. Ricordiamo che una holding può entrare a far parte della Nicchia in primis se riteniamo che le sue

partecipazioni siano sottovalutate e in secondo luogo se possiamo comprare la holding con uno sconto superiore al 30% di

queste (sottovalutate) partecipazioni.


Vi sono alcune classi di azioni, come le risparmio o le privilegiate, o strutture societarie, come conglomerati o holding, che possono trattare con un enorme sconto rispetto alle azioni ordinarie o alla somma delle parti delle diverse controllate. Questi sconti tendono a chiudersi col tempo. I catalyst per tale chiusura dello sconto possono essere la conversione delle azioni privilegiate/di risparmio, M&A, spin-offs o cambiamenti nella politica dei dividendi. La nicchia mira a offrire all’investitore una esposizione a queste tipologie di titoli.

17

Neglected Luxury

Le gemme incomprese


Neglected Luxury breakdown

Asian Niches Fund

Neglected Luxury Niche

Champagne & Wines 1,6% 32,5%

Motors 1,9% 38,4%

Watches 0,3% 6,0%

High-End Furniture 0,6% 12,7%

Iconic Hospitality 0,5% 10,4%

Cash Neglected Luxury 0,0% 0,0%

Total 5,0% 100,0%

Source: Niche AM

Valuation Snapshot




18

Neglected Luxury

Le gemme incomprese



Source: Niche AM

La Nicchia è salita del 3% nel bimestre, sostenuta dal continuo recupero dei “Luxury Automakers” i cui risultati semestrali hanno confermato la capacità di mantenere un solido stato patrimoniale, con alti livelli di cassa per via dei veloci tagli di capacità produttiva e per la convincente gestione del capitale circolante. Ci aspettiamo che il trend di recupero continui, guidato, nel breve periodo, dalla domanda latente e dai sussidi governativi e, nel lungo periodo, dalla ristrutturazione e dall’espansione dei margini. La capitalizzazione borsistica di questi gruppi resta incredibilmente bassa se si guarda al loro NAV, al loro forte brand e al loro indiscutibile know-how. Mentre questo gruppo di società è ora esposto alla proposizione unica di Tesla, non passerà molto tempo prima che sarà in grado di uscire fuori con prodotti competitivi. I titoli del “Iconic Hospitality” sono stati nuovamente positivi, sebbene nuovi focolai di Covid siano riemersi in Europa nel periodo estivo. Ricordiamo al lettore che siamo posizionati sui nomi più solidi e iconici. Una volta che il vaccino sarà annunciato, ci aspettiamo che questo gruppo possa recuperare rapidamente. Le società produttrici di champagne sono risultate nuovamente le peggiori della Nicchia (Lanson -16%, Laurent-Perrier -4,7%), ad eccezione di Vranken Pommery, che ha chiuso il periodo con un rialzo di qualche punto percentuale. Il settore ha sofferto eccessivamente per il Covid. Diversi i fattori : 1) nuova regolamentazione francese, che tende a posporre le vendite di champagne verso la fine dell’anno ( il mercato francese assorbe oltre il 50% della produzione annua ); 2) paure di aumenti dazi negli USA, un importante mercato di vendita; 3) Brexit crea incertezza sul secondo mercato mondiale dello champagne; 4) il Covid ha portato chiusure di ristoranti e di hotel dove una grossa quota di champagne viene consumata – questo non è stato compensato dai consumi domestici in quanto lo champagne si consuma solitamente in occasione festive, che mal si accompagnano al clima da pandemia. Le vendite mondiali di Champagne sono scese di circa il 30% nel semestre, ma va rimarcato come questo periodo rappresenti soltanto un terzo delle vendite totali annue. Nonostante il recupero di vendite osservato in estate (e l’elevata qualità delle uve), i produttori di champagne hanno deciso di tagliare la produzione del 22% rispetto allo scorso anno. La decisione dovrebbe prevenire un eventuale marcato declino dei prezzi nel caso di una seconda fase di lockdown nel critico quarto trimestre, supportando lo status di bene di lusso. I prezzi correnti cui trattano le maisons sono semplicemente ridicoli: rappresentano una frazione (in media meno del 30%) del valore corrente di terreni e magazzino (al netto del debito), escludendo il brand. Un ritiro delle minorities da parte degli azionisti di riferimento è ora altamente probabile. Durante il periodo abbiamo incrementato ulteriormente questi titoli.

Descrizione della Nicchia Il settore del lusso è stato uno dei settori più sovra performanti delle ultime due decadi. La globalizzazione, la crescente diseguaglianza sociale e l’occidentalizzazione nei paesi emergenti sono alla base di tale fenomeno. Lusso non significa solo qualità ma anche riconoscibilità e esclusività. Il prezzo di vendita e/o la limitata disponibilità del bene determinano e garantiscono l’effetto rarità che accompagna il concetto di lusso. Alcune volte il mercato, erroneamente, non considera alcune società come appartenenti al settore del lusso. Diverse possono essere le ragioni: bassa profittabilità, sconto conglomerato, eccessiva offerta nel breve rispetto alla domanda, corporate governance, etc. La nicchia offre esposizione a queste società uniche a valutazioni estremamente attraenti.

19

Orphan Companies

“Adottare” società dimenticate dagli analisti

# stocks: 14 Average Market Cap (mln €) 183 Median Market Cap (mln €): 179

Orphan Companies breakdown

Asian Niches Fund

Orphan Companies

Niche

Funerary Services 0,6% 12,3%

Logistic Services 0,4% 8,0%

Industrials 0,9% 18,4%

Utility Services 1,5% 30,8%

Electric Infrastructure 0,5% 10,4%

Pharmaceuticals 0,1% 2,8%

Media 0,5% 10,8%

Central Banking 0,3% 6,5%

Cash Orphan Companies 0,0% 0,0%

Total 5,0% 100,0%

Source: Niche AM

Valuation Snapshot



n,a,

Source: Niche AM

20

Orphan Companies

“Adottare” società dimenticate dagli analisti



Source: Niche AM

Questa Nicchia ha perso il 3,8% nel bimestre, confermando la sua decorrelazione con il mercato, essendo la sua performance dipendente dal newsflow societario specifico. Il peggiore performer è stato Asahi Broadcasting (-11%) a seguito dei negativi dati trimestrali sul fronte della raccolta pubblicitaria e della debole guidance per fine anno. Questo gruppo tratta a circa 0,5 volte il patrimonio netto tangibile malgrado il suo stato patrimoniale sia ricco di cash (70% della capitalizzazione in cash e investimenti) ed il crescente business nella produzione di contenuti. Inoltre, la società finanzia nuove società produttrici di contenuti (ha recentemente investito 25 mln USD per una quota di partecipazione in Quibi, la famosa piattaforma US dedicata a brevi contenuti su smartphones). I dati di Heian Ceremony sono stati impattati dal Covid, penalizzando l’andamento del titolo (-7,8%), benché questa società operi nel settore dei servizi funerali, uno dei settori anticiclici per eccellenza in un paese – il Giappone – con un più alto tasso d’invecchiamento della popolazione. Tuttavia, la pandemia ha implicato cerimonie più piccole e brevi. Una volta che il Covid verrà meno, le cerimonie torneranno ai loro standard. La posizione in liquidità di Heian è pari all’80% della sua capitalizzazione, tratta a meno di 9 volte gli utili normalizzati, 0.6 volte il patrimonio netto tangibile. Questo momento negativo per il settore sarà positivo per la crescita per linee esterne di Heian, che ogni anno assorbe piccoli competitor per creare sinergie ed espandere i margini. Questa fase di difficoltà creerà quindi ancora più opportunità M&A. Il settore dei business funerali ammonta in Giappone a circa 17 mld USD, ma l’industria è molto frammentata con più di 22mila operatori. Il costo di un “normale” funerale è molto elevato in Giappone: circa 20mila USD; metà di questo costo va al prete e metà alla società che lo cura. Mentre il Covid è risultato uno shock di breve termine per il business, il trend di lungo termine indica che il costo medio per un funerale scenderà gradualmente e obbligherà piccole aziende a conduzione familiare ad uscire dal business. Questo aiuterà società come Heian a crescere e prosperare. Il costo medio di un funerale in UK è pari a 6mila USD e il mercato, pur tenendo conto delle minori dimensioni del paese, è decisamente più concentrato (4mila società) e più piccolo (4 mld USD spesi ogni anno per i funerali). Dignity, uno dei principali operatori nel settore funerario in UK, tratta a 2.5x Ev/Sales e a 11.5x EV/Ebitda. Heian vale 0.25x Ev/Sales e 2x EV/Ebitda.


Per le società quotate la copertura degli analisti è essenziale per attrarre l’interesse degli investitori e, di conseguenza, aumentarne la liquidità e le valutazioni. Tuttavia, vi sono in Asia molte società che non hanno copertura o ce l’hanno molto limitata. Le ragioni possono essere diverse: la copertura può risultare troppo costosa, troppo impegnativa in termini di tempo dedicato, la società può essere di tipo familiare e non interessata alla valutazione che il mercato le attribuisce, può essere una delle molte società la cui copertura è stata tagliata a seguito della ristrutturazione degli uffici analisi successivamente alla crisi del 2008 e/o delle nuove regolamentazioni finanziarie implementate, etc. Ne deriva che molte di queste “orphan companies” trattano a sconti significativi rispetto ai peers e al loro fair value. L’analisi viene fatta direttamente da noi, attraverso diverse fonti alternative (dati di bilancio, interviste ai concorrenti /clienti/fornitori, interazione con il management, etc.). Normalmente questo sconto si chiude alla ripresa della copertura degli analisti, o a seguito di operazioni societarie. Qui troviamo molte attraenti opportunità di investimento che possono offrire significative soddisfazioni se l’investitore sa essere paziente.

21

Steel and Plastic Substitution

Anticipando un trend


Steel and Plastic Substitution breakdown

Asian

Niches Fund

Steel and Plastic

Substitution Niche

Carbon Fibre and fibre glass 1,1% 22,1%

Aluminium 1,1% 21,4%

Timber, Bioplastic, CLT, Glulam 1,4% 28,7%

Steel Recycling 0,9% 18,4%

Cash 0,5% 9,4%

Total 5,0% 100,0%

Source: Niche AM

Valuation Snapshot


Source: Niche AM


22

Steel and Plastic Substitution

Anticipando un trend



Source: Niche AM

La nicchia è salita di circa il 10%, beneficiando della forte performance dei titoli esposti al legno, il cui prezzo ha raggiunto i massimi di

sempre. Il settore ha realizzando una ripresa a V grazie alla forza del mercato immobiliare USA, aiutato sia da un notevole calo dei costi

dei mutui, sia dallo spostamento della domanda di case nelle aree suburbane. Ma i prezzi del legno sono saliti anche per effetto della

chiusura della produzione nei mesi di aprile e maggio a causa del Covid e la domanda così forte ha colto l’industria di sorpresa. Resolute

Forest si è apprezzata del 110%, Interfor del 54%, mentre Weyerhaeuser, la più grande società privata di gestione delle foreste al mondo,

è salita del 14%.

Le performance degli operatori esposti sull’alluminio sono state anch’esse positive: la domanda ha iniziato a mostrare segni di recupero

per alcuni settori chiave, specialmente in Cina (auto e costruzioni). Sul lato dell’offerta, ci sono stati alcuni tagli su scala globale e la

formazione di scorte è rallentata. Date queste dinamiche, i prezzi dell’alluminio sono saliti vicino ai livelli pre-Covid di gennaio, facendo

sì che buona parte della capacità globale di produzione dell’alluminio sia tornata a non bruciare cassa. La domanda sembra ora supportata

dalla ripresa al di fuori della Cina. Siamo posizionati su realtà verticalmente integrate, che risultano tra i primi produttori di Alumina e

Bauxite, le materie prime dell’alluminio. L’Unione Europa ha recentemente aggiunto la bauxite alla “lista delle materie prime

maggiormente critiche”. Questa lista è composta da 30 materiali per cui l’EU vorrebbe riuscire ad assicurarsi un approvvigionamento

sicuro mediante esplorazione, investimenti e maggiore riciclo, considerando la loro rilevanza strategica per prodotti critici. In questo

contesto, Alcoa, il principale produttore di Bauxite, ha continuato il rimbalzo (+22% nel bimestre, +175% dai minimi di marzo), nonostante

il quale tratta ancora a multipli attraenti sulla base di uno scenario normalizzato (meno di 4 volte gli utili registrati nel 2018).

Le società esposte sul riciclo dell’acciaio hanno sottoperformato, cortesia del sentiment negativo sulle condizioni dell’industria

dell’acciaio, in un contesto di rallentamento economico globale. Ma assumendo un progressivo recupero, lo scenario per il riciclo

dell’acciaio continua ad essere molto interessante grazie all’accelerazione dello switch sulle fornaci elettrice in Cina. La produzione di

acciaio da rottame attraverso le fornaci elettriche è stata in Cina di 103 milioni di tonnellate, pari al 10,4% della produzione totale d’acciaio

del Paese, solo a metà strada rispetto all’obiettivo del 20% entro il 2025 (la penetrazione media su scala globale ex-China è già al di sopra

del 40%). Noi siamo esposti su questa sotto-Nicchia attraverso operatori che producono gli elettrodi di grafite, un elemento essenziale

nella fusione dell’acciaio nelle fornaci elettriche che presenta importanti barriere all’entrata.

Descrizione della Nicchia Le nostre infrastrutture, i nostri veicoli e molti dei nostri strumenti sono parzialmente fatti di ferro e/o dei suoi derivati. Sebbene materiali come la plastica e l’alluminio lo abbiano parzialmente sostituito in alcune applicazioni, esso continua a ricoprire un ruolo dominante nella nostra società. Le sue proprietà fisiche, la sua abbondanza in natura e la sua lavorazione ad alto contenuto di manodopera’ hanno mantenuto la sua leadership solida. Fino a un certo punto tuttavia... Altri materiali stanno emergendo con migliori caratteristiche in termini di sicurezza, resistenza, peso, durata e sostenibilità ambientale. Al ridursi del costo di produzione di tali nuovi materiali, il ferro e i suoi derivati saranno gradualmente sostituiti e molte miniere e stabilimenti di produzione dovranno essere chiusi.

Attraverso questa nicchia NAM offre un’esposizione alle società che producono questi materiali innovativi.

23

Bond Portfolio

# securities: 20 Average Yield to Maturity 6,90% Duration 2,1

Commento bimestrale

Il portafoglio bond è risultato positivo dello 0,6% in Luglio e Agosto, sottoperformando leggermente gli indici corporate bond high yield,

la componente maggiormente rappresentata al suo interno. Ricordiamo al lettore che la strategia del portafoglio bond è quella di

utilizzare un approccio Barbell che unisce investimenti in bond high yield o senza rating con cash, che può essere utilizzato in maniera

opportunistica. Il principale contributore positivo alla performance è stata l’emissione SGL carbon 2024, salita di circa il 15% grazie a

dati trimestrali al di sopra delle attese, la buona gestione del cash e l’indicazione di una confortante posizione di liquidità lorda attesa a

fine anno. Una performance positiva è stata generata anche dai bond subordinati di Deutsche Bank e Unicredit, in un contesto di

maggiore propensione al rischio e certamente anche dalla importante capitalizzazione di questi istituti. Il peggiore performer è risultato

Europcar, su indiscrezioni rispetto ad un possibile piano di ristrutturazione.

Bond Portfolio breakdown

Bond allocation

Currency Breakdown Rating Breakdown

Government or Supranational Bonds

2%

ETFs0%

Senior81%

Subordinated14%

Convertible3%

Corporate Bonds 98%

24

Cash management breakdown

Al momento siamo pienamente investiti a livello azionario (70%) e, conseguentemente, non abbiamo nessun bond nel

cash management.

Bond Portfolio Duration

Bond Geographical Breakdown Corporate Bond - Sector Breakdown

Cash Management

45%

30%

20%

5%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

1 - 2 2 - 3 3 - 4 4 - 5

Duration (# anni)

25

DISCLAIMER

This document, any presentation made in conjunction herewith and any accompanying materials are preliminary and for information only, They are not an offering memorandum, do not contain any representations and do not constitute or form part of an offer or invitation to subscribe for any of Niche's funds (each, the ”Fund”), Further they do not constitute or form part of any solicitation of any such offer or invitation, nor do they (or any part of them) or the fact of their distribution, form the basis of, or can they be relied on, in connection with any contract therefor, The information contained in this report has been compiled exclusively by Niche Asset Management Ltd which is authorised and regulated by the Financial Conduct Authority (RN783048) and is registered in England & Wales 10805355, The information and views contained in this document are not intended to be complete and may be subject to change at any time, No representation, warranty or undertaking, stated or implied, is given as to the accuracy of the information or views in this document and no liability for the accuracy and completeness of information is accepted by Niche Asset Management Ltd and/or its partners, The investment strategy of the Fund is speculative and involves a substantial degree of risk of losing some or all of the capital invested, Market, political, counterparty, liquidity and other risk factors may have a significant impact on the investment objectives of the Fund, while past performance is not a guide or otherwise indicative of future results, The distribution of this document and the offering of the Fund's shares in certain jurisdictions may be restricted by law and therefore persons into whose possession this document comes should inform themselves about and observe any such restrictions, The Fund is not yet available for distribution in all countries, it will be only subject to registration with the local supervisory Authority, Potential investors are invited to contact Niche Asset Management Ltd, in order to check registration countries, Any failure to comply with these restrictions could result in a violation of the laws of such jurisdiction, Any reproduction of this information, in whole or in part, without the prior consent of Niche Asset Management Ltd is also prohibited, This document may only be communicated or passed to persons to whom Niche Asset Management Ltd is permitted to communicate financial promotions pursuant to an exemption available in Chapter 4,12 of the Financial Conduct Authority’s Conduct of Business Sourcebook (“COBS”) (“Permitted Recipients”), In addition, no person who is not an authorised person may communicate this document or otherwise promote the Fund or shares therein to any person it the United Kingdom unless such person is both (a) a Permitted Recipient and (b) a person to whom an authorised person is permitted to communicate financial promotions relating to the Fund or otherwise promote the Fund under the rules in COBS 4,12 applicable to such authorised person, The securities referenced in this document have not been registered under the Securities Act of 1933 (the “1933 Act”) or any other securities laws of any other US jurisdiction, Such securities may not be sold or transferred to US persons unless such sale or transfer is registered under the 1933 Act or exemption from such registration, This document is intended for professional investors only, Potential investors are recommended to read carefully the Prospectus and the Key Investor Information Document (KIID) before subscribing,

pharus asian nihesnicheam.com/wp-content/uploads/2020/09/pharus-asian... · 2020. 9. 17. ·...

Documents