1

Postmodern Asset AllocationA Risk Based Analysis

Thomas Schneeweis, PhD

University of Massachusetts‐Amherst

Modern art includes artistic works produced during the period extending roughly from the 1860s to the 1970s, and denotes the style and philosophy of the art produced during that era. … More recent artistic production is often called Contemporary art or Postmodern art. ….. Postmodern art holds that all stances are unstable…….Pluralism and diversity” are other defining features.*

*Source: Wikipedia: Modern Art, page1 and Postmodern Art, Page 4. (October 29, 2011)

2

Postmodern Asset Allocation

Those Who Only Remember the Past Are Slaves To It*

The asset management industry remains in the process of a continuing asset management  evolution/revolution  driven  by  changes  in  regulation,technology  and market  economics.  In  this  is  presentation,  in  contrast  to simple  mean/variance  efficient  stock  and  bond  based  portfolios  based primarily on assumed historical correlations (e.g., Modern Portfolio Theory), a  framework  is presented  for what we call “Postmodern Asset Allocation”which calls for investing across a wider range of investment classes based in part  on  the  development  of  liquid  investible  alternative  assets  as substitutes, in part, for traditionally illiquid investment vehicles. In addition, with the development of new liquid ‘alternative’ investment vehicles there is an increased emphasis on the development of new risk based investment management  approaches which directly  adjust portfolio  risks  to  changing economic and regulatory conditions. 

A Corollary to: Those who cannot remember the past are condemned to repeat it.”— George Santayana Life of Reason, Reason in Common Sense, Scribner's, 1905, p. 284

3

Topics in Presentation

Asset Allocation: Past, Present and Future

History of Asset Allocation: Modern to Postmodern

Asset Management Evolution

Postmodern Asset Allocation

Post “Postmodern” Asset Allocation

4

Asset Allocation: Where We Were, Where We Are Now and Where We Are Going

Modern Portfolio Theory (MPT): Where We Were –Asset Allocation Based on Assumed Diversification Benefits

Asset Allocation wrapped around MPT (Modern Portfolio Theory), CAPM and Efficient Market Theory all of which are 40‐60 years old. The primary focus was on equity securities with expected asset return and risk being based on the correlation structure of underlying assets.

Enhanced MPT (EPT): Where We Are Now ‐ Asset Allocation Is Based on the Nature of The Asset Class

Asset Allocation based on a larger set of asset classes and a fuller understanding of the market and risk  factors driving asset returns. In addition to portfolio diversification based on traditional investment vehicles, EPT included new investment vehicles such as hedge funds which  reduce market risks directly as fundamental part of their investment strategy. 

Postmodern Asset Allocation (PMT): Where We Are Going ‐ Asset Allocation Based on a Greater Set of Liquid Investment Alternatives as well as Dynamic Risk Management.

Asset Allocation based on a larger set of investible assets including a broad range of alternative assets and a more flexible approach to  return/risk management which includes the ability to  manage operational and market risk through dynamic changes in the risk characteristics of the portfolio itself.

5

History of Asset Allocation

Note: Our knowledge of    the benefits and  risks of asset allocation has evolved as  investment markets, technology and regulation have forced changes in what is traded, how it is traded, and who packages and sells  it. Similarly there has been an evolution  in academic  theory as  to asset pricing  (CAPM, Behavioral Finance,  ….)  as  well  as  the    risk  management  process  (from  security  based  risk  diversification  to derivatives based risk management, to  dynamic portfolio risk management,  to  ………).

Modern Portfolio Theory (MPT) Enhanced MPT Post Modern Asset Allocation

Tracker ProductsDynamic Algoritmic Trading

Multi‐Factor Return  Models

Behavioral FinanceOption Pricing High Frequency TradingFinancial Futures Growth in Trading  Forms (ETFs)

Markowitz Conditional Asset PricingPortfolio  Swaps

APT Insurance Structured ProductsCAPM Efficient Market

1950's 1960's 1970's 1980's 1990's 2000"s 2010's

6

Asset Management Evolution

Alternative Investment Vehicles:  From simple Markowitz stock/bond risk and return based optimization to more nuanced set of investment  management vehicles including alternative investment (hedge funds, private equity) and a variety of structured investment vehicles (dynamic algorithmic based trading programs).

Alternative Investible Asset Forms:  From active manager based products to systematic algorithmic based products (e.g., passive and active ETFs and tracker products) which capture the return characteristics of both traditional and alternative assets. 

Alternative Forms of Portfolio Risk Management: Dynamic algorithmic based approaches to asset allocation which are designed  to create risk exposures consistent with current economic environments. 

7

Traditional MPT: Where We Were

• Modern portfolio theory (H. Markowitz – MPT 1952)  was initially created in a world with a  limited  range of  liquid    investment  classes  and  a  limited means of  risk management (security  shorting was  difficult,  financial  futures  and  options  did  not  exist)  such  that emphasis on asset correlation and investment holding period was the primary focus.

• At the same time as the birth of MPT, the seeds of change existed (A.W. Jones – Hedge Funds, 1949)   such  that  the decades  that  followed   can be  seen as a evolution of   new asset alternatives (e.g., hedge funds) which directly manage market risk as a part of their asset strategy or new approaches which directly offer portfolio risk management. 

Period of Analysis: 1994-2010

8

Enhanced Modern Portfolio Allocation

Asset Class Representation:  The number of asset classes which had historically  been broken into two primary groupings: Traditional (e.g., Stocks and Bonds) and Traditional Alternatives (e.g., Commodity, Private Equity, and Real Estate) were expanded to include Modern Alternatives (e.g., Hedge Funds and CTAs). 

Conditional Performance:  Historically, asset classes had been broken into groups based primarily on markets traded and underlying liquidity. Increasingly, asset classes were arranged based on assumed return, risk and factor relationships such that private equity and other equity like alternatives are often grouped  with traditional equity assets in an equity sensitive factor. 

Factor Based Portfolio Construction:  Traditional asset class benchmarks often reflect an underlying trading approach (e.g., S&P 500 is asset based and reflects momentum pattern of equity investment). New forms of factor driven portfolio/benchmarks (e.g., GDP, Dividends) have increased the range of potential portfolio optimization construction as well as led to an increased flexibility in investor minds as to the use of other dynamic forms of portfolio construction.

9

A Need for Postmodern Asset Allocation(Points of Discussion)

Limitations to Correlation Based Portfolio Management:  Increased globalization and other factors have resulted in increased correlations among investment alternatives especially in periods of extreme market volatility. In addition, measured diversification benefits (across assets and between securities) is highest  (e.g., low correlation) in trendless markets, such that intra asset/security correlation offers it’s highest risk benefit (low correlation) when the market often offers it’s lowest return benefit. 

Alternatives to Security Based Portfolio Risk Management: If historical correlation does not provide an adequate forecast of  risk diversification benefits, then portfolio risk may better be managed directly through portfolio market and factor adjustments rather than indirectly through intra asset class correlation management. 

Evolution in Product Design: If  the goal is the creation of portfolios with segmented return and risk tradeoffs which adjust to changing risk environments  then one must adjust holdings based on anticipated market environments (e.g.,  ‘Bespoke’ benchmarks designed to meet desired portfolio investment goals) such that simple methods of fund risk management (conservative, moderate, aggressive etc.) or target based products (simple glide path based)  may not offer  optimal return to risk tradeoff under a wide variety of market conditions.  

Evolution in Investment Opportunities. Increased trading technology has increased the informational efficiency of global markets and reduced generic alpha investments while increased regulatory oversight has often constrained asset choice. These changes in investment markets has increased  the need for a wider set of investment alternatives  (AltAlts) which offer return opportunities consistent with program needs (e.g., long duration).

10

Note: Historical estimates of correlation are often based on time periods which contain a mix of market conditions. In truth, in extreme return environments most assets have the same directional movement such that investor ability to shape expected return/risk patterns through active security or individual fund management is limited.

Common Co Movement Limits Benefits of Correlation Based Risk Management

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

100%

‐16.8% ‐8.9%

‐8.0%

‐6.3%

‐5.9%

‐3.6%

‐2.9%

‐2.0%

‐1.8%

‐1.5%

‐1.0%

‐0.7%

0.1%

0.4%

0.8%

1.1%

1.3%

1.4%

1.5%

1.8%

1.9%

2.4%

3.2%

3.5%

3.7%

4.0%

5.3%

6.0%

7.6%

8.8%

% of Dow Jones 30 Industrial Stocks with Same Directional Return (2001‐2010) Based on S&P 500 Ranked  Monthly Return

11

Strategy Movement Impacted By Uniqueness of Economic Environment

Note: Asset allocation is often presented as a decision between traditional trading segments; that is, equity and  fixed income with traditional alternatives (PE, RE, Commodity) and modern alternatives (CTA and HF) based on their assumed low correlation relationships. However, these return relationships differ in various market environments.  

12

Return Movements Differ Based on Unique Market Characteristics ‐ Limits Benefits of Simple Correlation Based Risk Management Even Within Asset Class

Note:  Return movement within an asset class (e.g., hedge funds) as well as across asset strategies is often impacted by the uniqueness of the market factor such that knowledge of the expected market environment is necessary to determined the expected return characteristics across or within asset class strategies. 

11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

78

CISDM Equity Market Neutral Index 1CISDM Distressed Securities Index 2CISDM Event Driven Multi‐Strategy Index 3CISDM Merger Arbitrage Index 4CISDM Equity Long / Short Index 5CISDM Global Macro Index 6CISDM Convertible Arbitrage Index 7CISDM Equal Weighted Hedge Fund Index 8

‐1.50%

‐1.00%

‐0.50%

0.00%

0.50%

1.00%

1.50%

2.00%

2.50%

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9

Average Mon

thly Return

Hedge Fund Strategy Return: Ranked on Economic Variable (Lowest 1/3 of Months: 1992‐6/2011) 

S&P 500 Total Return Index Barclays Capital U.S. Aggregate

Moodys Bond Indices Corporate AAA Moodys Bond Indices Corporate BAA

BAA‐AAA Change in BAA‐AAA

Bloomberg  Generic Treasury 2‐Year Rate Lehman US Government/Credit Total Return Volatility

Lehman US Government/Credit Total Return Volatility Change VIX End‐of‐Month

VIX End‐of‐Month Change

13

Postmodern Asset AllocationRules Risk Based Investment DominatesAlternative Forms of Risk Based Asset Allocation:  Increased use of risk based forms of asset allocation including simple asset class based risk adjustment and dynamic risk based asset reallocation. For example, new risk approaches  with dynamic features which change portfolio risk characteristics based on forecasted market environments. 

Alternative Investible Asset Forms and AltAlts:  Increased use of passive and active benchmark products as well as algorithmic tracking products which offer transparency, liquidity, and risk management benefits consistent with regulatory and compliance oversight as well focus on traditional and alternative assets which meet internal management or external regulatory constraints (e.g., concentration on long duration investible assets).

14

Postmodern Asset AllocationEvolution in Risk Based ApproachesValue at Risk (VaR): Predicted  worst‐case loss at specific confidence level (e.g., 95%) over a certain time period (manage tail risk).

Risk Parity: Create similar return/risk tradeoff across assets (e.g., leverage low risk assets to provide similar return to risk tradeoff as high risk assets).

Stable Risk: Create comparable relative total risk exposure (e.g., underweight high risk assets and overweight low risk assets based on assumed correlation (e.g., correlation of 1)).

Dynamic Risk Control:  Primary issue with each of the above risk management processes is how to adjust each approach to dynamic changes in underlying portfolio risk or forecasted risk exposures.

15

Dynamic Risk Adjustment

Portfolio is rebalanced to reduce market exposure to a predetermined level of risk based on assumed risk forecast model.

Advantages

Adds value by reducing risk during periods of market stress based on algorithmic based risk reduction model.

Disadvantages 

Since the risk control is applied to the liquid segment of the portfolio, issues relate to its use for portfolios that include illiquid assets (e.g., hedge funds).

If the market recovers quickly, the portfolio may underperform.

If  “alternative  ‘beta’ tracker” underperforms manager based portfolio, overall portfolio will underperform.

16

Dynamic Stable Risk Management:  Index, Tracker, and Stable Risk Adjusted Portfolios

Tracker ‐ Daily tracking with ETFs

Note: Many different dynamic (tactical) risk models (credit spread, volatility, momentum) capture the October 2008 decline. This may have been a one time event. Investors should also consider how the risk adjustment model did in more moderate risk events (e.g. May 2010).

17

What Happened This QuarterDynamic Stable Risk Adjusted Approach

Note:  The Equity Long Short Tracker (Equity Long Short) was based on an investible ELS Benchmark. The ELS tracker included a risk boundary (5‐9%) for period of analysis.

18

Option Based Stable Risk Allocation

Use option based collar strategies to maintain targeted volatility. Suitable across various asset classes. 

Use of dynamic risk model to offer switch between option based risk management and dynamic risk reduction approach. 

19

SPY Collar: Zero Cost Collar With Set Protection Level (by Setting % OTM of Put)

Note: Dynamic Volatility/Option Based Risk Control: The portfolio’s risk profile is adjusted such that the risk of the portfolio remains within a predefined band (e.g., Zero Cost Collar refers to the purchase of a put and the sale of a call such that there is a zero cost).  Other forms of  collar (write call/buy put) dynamics can be created within a dynamic model in which economic signals drives structure of collar.

20

Post “Postmodern” Asset Allocation(Points of Discussion) 

Most alternative investment strategies are illiquid: Yes some but not most. Most trade in very liquid equity and bond markets as well as liquid futures and options markets.

Return Distributions are not normal with unknown tail risks: Perhaps but non normal return distributions are self generated (e.g., options) and measured tail risk often just reflects a collection of  changing risk  environments.  

Leverage: Academic research has shown that for many alternative investments leverage is directly related to the individual asset’s risk; that is, leverage is greatest in least risky assets (EMN) and not the most risky (Distressed Debt). 

Style Drift: Strategy change is good. You do not want a strategy to remain fixed Note hedge fund composite index of the 1990’s was primarily global macro while hedge fund composite index of 2000’s was primarily equity driven. 

Transparency/Data Worries: Prices are available daily and through third party administrators. Investible daily benchmarks are increasingly available including hedge fund, real estate, and private equity benchmarks. The fact that we do not have 30 years of data is a big so what –what happened in markets 20 or 30 years ago is of little relevance today. 

21

New Emphasis on Benchmark Characteristics and Liquid/Illiquid Investment Alternatives

A s s e t C la s s N o n - n v e s t ib le C o r e S a t e l l i t e ! S a t i l l i t e I IB e n c h m a r k

E q u i t y

L a r g e C a p R u s s e l l 1 0 0 0 R u s s e l l 1 0 0 0 E T F F u n d s I n d iv id u a l M g r s .S m a l l C a p R u s s e l l 2 0 0 0 R u s s e l l 2 0 0 0 E T F F u n d s I n d iv id u a l M g r s .E m e r g in g M k t . M S C I E m g . M k t . M S C I E M . E T F F u n d s I n d iv id u a l M g r s .N o n - U . S . - D e v . M S C I E A F E M S C I E A F E E T F F u n d s I n d iv id u a l M g r s .

F i x e d I n o c m e

G o v e r n m e n t / C r e d i t B a r c la y G o v . B a r c la y G o v . E T F F u n d s I n d iv id u a l M g r s .A g g r e g a t e B a r c la y A g g . B a r c la y A g g . E T F F u n d s I n d iv id u a l M g r s .H ig h Y ie ld B a r c la y H Y B a r c la y H Y E T F F u n d s I n d iv id u a l M g r s .

A l t e r n a t i v e T r a d i t i o n a l

P r i v a t e E q u i t y S & P P E I n d e x S & P P E E T F F u n d s I n d iv id u a l M g r s .R e a l E s t a t e N A R E I T N A R E I T E T F F u n d s I n d iv id u a l M g r s .C o m m o d i t i t e s S P G S C I S P G S C I E T F F u n d s I n d iv id u a l M g r s .

A l t e r n a t i v e M o d e r n

H e d g e F u n d s C I S D M E W H F I n d e x I n d e x R e p l i c a t io n F u n d s I n d iv id u a l M g r s .M a n a g e d F u t u r e s C I S D M E W C T A I n d e x I n d e x R e p l i c a t io n F u n d s I n d iv id u a l M g r s .

I n v e s t m e n t C h a r a c t e r is t ic s

H ig h e r T r a n s p a r e n c y , D a i ly P r i c e , E x c h a n g e T r a d e d L o w e r

H ig h e r S t y le C o n s is t e n c y , S c a la b i l i t y L o w e r

L o w e r B u s in e s s a n d C o u n t e r p a r t y R is k H ig h e r

L o w e r A lp h a H ig h e r

Note: Move from core to satellite portfolios to increase expected alpha without fundamentally changing market exposures. Use liquid alternatives to provide basis for dynamic risk reallocation without impacting market exposures (beta completion).

22

New Investment FormsLiquid Factor/Security Beta Trackers

Note: Trackers do not generally provide ‘investment alpha’.  In this example, the  tracker fund out performed especially in period of market decline. One reason is that tracker funds hold liquid securities such that they may out perform in down markets but underperform in rising markets with positive return to illiquidity. 

23

New Investment FormsAlternative Commodity Asset Class Design

Note: Seemingly common asset class products may differ dramatically in their historical performance based on their unique construction.  Investor must increasingly be aware of the factors driving the unique return and risk patterns of investment products offering access to the same ‘unique’ asset class.

24

New Investment FormsSecurity and Derivative  Based Products

Note: In this example, the ETF security commodity product has similar performance to the futures based commodity index. Note this process in based on a bottom up security (ETF) based strategy process in contrast to tracker approach which determines allocations based on algorithmic model tracking the predetermined benchmark. 

25

Emphasis on Various Risk ExposuresInvestment Se ctor Core Sate llite I Sa tillite II

Product CharacterticsIndex, ETF, Replication

Liquid Manager Based Single Manager

Fees Low Medium HighLiquidity High Medium LowTransparency High Medium/High LowRequired Minimums Low Low/Medium HighDiversified Exposure High Medium lowRegulatory Oversight Medium/High Medium/High LowManager Risk Low Medium HighStyle consistency High High LowProduct Flexibility High Low LowValuation Frequency High Medium/High LowCapacity Medium/High Constrained ConstrainedTrading Systematic Active ActiveOnly Exchange Traded Yes No No

Note: Move from core to satellite portfolios generally increase  a range of operational risks even if market risks remain relatively constant.

26

The Core‐Satellite Asset Allocation is designed:

To provide downside protection to long‐term investors.To reduce portfolio risk in adverse market conditions.

Satellite portfolio can be combined with any core portfolio.

To degree that the core portfolio is rebalanced frequently or holds unique factor exposures, the creation of a tracker satellite portfolio is problematic.

New Forms of  Asset Management

27

Performance of Sample Risk Reallocation

0%

100%

0.80

1.00

1.20

1.40

1.60

1.80

2.00

Dec 02

Jun 03

Dec 03

Jun 04

Dec 04

Jun 05

Dec 05

Jun 06

Dec 06

Jun 07

Dec 07

Jun 08

Dec 08

Jun 09

Dec 09

Jun 10

Dec 10

Jun 11

Allocation

Growth

Growth  of SPY  vs  Allocations   to  SPY  in  Sate llite  Portfolio

A llocation Growth

100% Allocation to Cash100% Allocation to SPY

Note:  Movement to cash based on model forecasting increases in market volatility, for different assets alternative models (e.g., credit spreads, market liquidity, ….) may be used to determine rebalance to less volatile investment. 

28

Performance of Sample Risk  Reallocation

0.80

1.00

1.20

1.40

1.60

1.80

2.00

Dec 02

Jun 03

Dec 03

Jun 04

Dec 04

Jun 05

Dec 05

Jun 06

Dec 06

Jun 07

Dec 07

Jun 08

Dec 08

Jun 09

Dec 09

Jun 10

Dec 10

Jun 11

Growth of Different Strategies (Jan 2003  to Sep 2011)

SPY 80% Core  +  20% Satellite 70% Core  +  30% Sate llite

Note: No absolute free lunch with dynamic risk management (relative lower return in ex post positive market environments and increased relative return in markets in which market volatility corresponds with markets experiencing a downward trend).

29

Where Is The New AlphaAlternative Alternatives (AltAlts)

Increases in trading technology and informational efficiency has reduced manager based “excess return”.

Manager Investment toolkit is based on regulatory and investor constraints.

Retail Investor: Concentrated portfolios, hybrid mutual funds.

Institutional Investor: Tactical risk managed reallocation with concentrations on limited number of alpha managers and liquid trackers.

Pension Investors: Faced with demographic changes and regulatoryconstraints  which support  various liability driven constraints, investment  program often requires an increased need for assets with longer duration (fixed income) or with limited depreciable assets (Infrastructure, agriculture).

30

Future of Asset Allocation in Postmodern World

“If it Where Easy they Would Hire a Monkey and Feed It Bananas”

Increased emphasis on ‘Dynamic External Risk Based Portfolio’ with reduced emphasis on historical “intra asset portfolio” correlation management. While current  engrained approaches to risk and return management will continue to dominate, dynamic forms of risk management (including conditional correlations) will increasingly dominate the portfolio allocation/reallocation process.  This change will fundamentally redirect investment management  to a “New Normal” which focuses manager responsibility to direct risk management and, in part,  away from traditional security or manager selection.

The risk rules based systematic nature of new products may seemingly reduce the need for the  discretionary ability of investment managers or advisors just when changing economic  and regulatory conditions require increased manager oversight as to the investment process.

Risk rules based investment  does not mean that manager or advisor oversight  of manager selection or alpha generation is not a fundamental requirement just that the manager or advisor is also required to know the impact of the dynamic rules based investment /risk management process.