1. AbstractThe purpose of this study is to estimate a fair value of the Danish brewery Carlsberg A/S

(from now on referred to as Carlsberg). Carlsberg is the fourth largest brewery in the world (CÅ08;

14)1 and is operating in three main regions throughout the world2. By value creation and expansion,

their vision is to become “probably the best beer company in the world”

(www.carlsberggroup.com(2)).

Carlsberg and one of their main competitors, Heineken N.V., made an acquisition together of

Scottish & Newcastle in April 2008. The acquisition was carried out before the infamous world

recession hit the financial world later that year (www.nationalbanken.dk; 1). Those two incidents

have made Carlsberg a quite interesting firm to value when looking through the lenses of an

external financial analyst. How has Carlsberg managed to cope with the changing environment and

how have the economic recession and buyout influenced the expectations to Carlsberg’s value and

stock price?

Besides the valuation of Carlsberg, the study will assess the growth strategy in Carlsberg.

Does Carlsberg pursue the right growth strategy when considering the potential on the market, the

industry and Carlsberg’s financial report?

To reach the goal of the study, theories such as PESTEL, Porter’s Five Forces and

McKinsey’s 7-S-model will be employed to conduct the strategic analysis. Further, the

recommendations from the Danish Society of Financial Analysts are the primary source to an

analysis of Carlsberg’s financial report. Later on, the same recommendations are incorporated in

the Peer Group to analyse Heineken. For the recalculation of financial statements, budgeting and

the valuation the primary source is Koller, Goedhart & Wessels’ ‘Valuation’.

The strategic analysis indicates a market still full of potential, if Carlsberg through qualified

decisions manage to create a profitable growth in Russia and invest in the most profitable areas in

Asia due to its great market possibilities. Carlsberg has more than 150 years of experience in

Western European markets, which create a great opportunity if Carlsberg succeeds in using their

experience from the well-known markets on the ones less developed, i.e. Carlsberg’s future

prospects. Carlsberg possesses the prerequisites needed qualifications to utilize the market’s

potential on the strategic level, however; the strategic part solely cannot tell whether or not

Carlsberg can benefit from these possibilities. An analysis of the financial reports should reveal if

Carlsberg is capable of profiting from these possibilities. Carlsberg’s financial report depicts a firm

with a strong economy and the part, analysing the growth, revealed that they can finance their own

growth. Furthermore, their growth corresponds with the growth on the market, which is pivotal for

Carlsberg if they wish to be competitive. Based on these analyses, the conclusion on Carlsberg’s

1 CÅ er en forkortelse for Carlsbergs Årsrapport, som benyttes ved kildehenvisning gennem opgaven.2 Western Europe, Eastern Europe and Asia

Side 1 af 122

ability to pursue the most appropriate growth strategy is that Carlsberg at the moment is

experiencing a positive growth. Hence, they appear to have the possibilities to continue down this

path, if the executive committee is capable of making the right strategic decisions for Carlsberg in

the future.

A subordinate objective was to see how Carlsberg is competitively coping compared to

Heineken. Thus, it is relevant for external financial analysts to conduct a comparison of Carlsberg

with the market expectations and the development of key figures of Heineken. Not only is

Heineken one of Carlsberg biggest competitors, however; they were also the other part in the

acquisition of S&N. The conclusion of the Peer Group is that the market expectations to Heineken

are higher than those to Carlsberg. The main difference between the two companies is their

different ways in financing the acquisition of S&N. Where Carlsberg made an increase of the share

capital, Heineken chose to finance the acquisition by new debt. The difference in this way of

financing S&N is shown in the key figures. For most of Carlsberg’s key figures, the development is

better than Heineken’s.

The valuation of Carlsberg resulted in an expected share value. To find the fair value of the

share, three different valuations models were employed: Discounted cash flow (DCF), economic

profit (EC) and adjusted present value (APV). The APV depicted the fair value of Carlsberg on 613

kr. This value seemed to be portraying a credible value based on a sensitivity analysis and the

reliability of the discount factor. DCF and EC use WACC as a discount factor, but an expected

change in Carlsberg’s capital structure made it difficult to use WACC as a reliable discount factor.

In practice, the APV model is also often used instead of DCF and EC, if the capital structure is

expected to change.

2. IndledningDen 28. april 2008 blev Carlsbergs køb af Scottish & Newcastle sammen med Heineken

formelt godkendt. Carlsberg erhvervede i den sammenhæng stærke bryggerier fordelt på

Carlsbergs primære markeder, deriblandt de resterende 50 % af Baltic Beverages Holding (BBH).

Opkøbet var et resultat af ca. fem måneders hårdt forligsarbejde3, og blev indledt på et tidspunkt,

hvor ingen forestillede sig hvilket omfang finanskrisen ville få. Realiteten er dog, at finanskrisen,

mod tidligere forventninger, tiltog kraftigt i efteråret 2008, og har siden haft store påvirkninger

verdenen over (www.nationalbanken.dk; 1). Således blev Carlsberg stillet overfor to nye og

modsatrettede udfordringer, som stillede store krav til blandt andet den nye koncernchef, Jørgen

Buhl Rasmussen, som tiltrådte 1. oktober 2007. Det vil derfor være relevant at vurdere, hvordan

3 Carlsberg og Heineken indledte i efteråret 2007 forhandlingerne med Scottish & Newcastle (CÅ07; 48)

Side 2 af 122

Carlsberg har, og i fremtiden bør, forholde sig til de skiftende omstændigheder, samt hvilken rolle

opkøbet og krisen spiller ind på forventningerne til Carlsbergs aktieværdi.

Samtidig har Carlsberg gennem de sidste fem år udviklet sig betydeligt4, og er i dag det

fjerde største bryggeri i verdenen og dermed en betydelig spiller i branchen (CÅ08; 8). Om

Carlsberg kan fastholde denne vækst, som stadig i dag er en del af strategien, afhænger af

kvaliteten i de beslutninger, direktionen træffer. Beslutninger, som på grund af den økonomiske

krise virkelig bliver sat på prøve. Derudover bliver det også afgørende, om den platform Carlsberg

har opbygget, med blandt andet en rolle som markedsleder på det russiske marked (CÅ08, 16),

kan stå distancen konkurrencemæssigt og mod økonomisk recession.

2.1 ProblemformuleringRapporten har til formål at værdiansætte Carlsberg og vurdere om Carlsberg fører en optimal

vækststrategi i forhold til potentialet i markedet, branchen og regnskabet.

Delspørgsmål:

- Har Carlsberg den nødvendige styrkeprofil for at kunne sikre sig vækstmuligheder på

markedet samt beskytte sine markedsandele mod angreb fra konkurrenter? Hvis ikke, hvor

skal Carlsberg så forbedre sine kompetencer?

- Hvilket billede af selskabet giver en analyse af Carlsbergs regnskab? Er der forhold i

nøgletallene som giver grund til opmærksomhed og hvordan adskiller Carlsbergs vigtigste

nøgletal sig fra konkurrenten, Heineken?

- Hvilken effekt vil valget af forskellige værdiansættelsesmodeller have på Carlsbergs værdi?

Hvor følsom er modellerne for ændringer i forventningerne til fremtiden?

2.2 AfgrænsningDen eksterne del af den strategiske analyse vil kun omfatte de tre store markeder, som

Carlsberg opererer på. De tre markeder er Nord- og Vesteuropa5, Østeuropa6 og Asien7.

Derudover er der en række ikke fordelte lande, men disse omfatter en så lille del af

nettoomsætningen, at de ikke findes relevante for denne analyse (CÅ08; 16).

Til regnskabsanalysen og budgetteringen vil regnskabstal tilbage til år 2004 blive benyttet.

Tidligere år vil ikke blive anvendt, da regnskabspraksis blev ændret med virkning fra og med år 4 Det ses bl.a. at nettoomsætningen er steget fra 36.284 mio. kr. i 2004 til 59.944 mio. kr. i 20085 Nord- og Vesteuropa: Danmark, Norge, Sverige, Finland, Estland, Letland, Litauen, Storbritannien, Tyskland, Schweiz, Frankrig, Italien, Grækenland, Portugal, Polen, Bulgarien, Kroatien og Serbien. – omtales fra efterfølgende som Vesteuropa6 Østeuropa: Rusland, Ukraine, Kasakhstan, Usbekistan, Hviderusland og Aserbajdsjan 7 Asien: Malaysia, Singapore, Kina, Vietnam og Indien

Side 3 af 122

2005. Tallene fra 2004 er i årsrapporten fra 2005 lavet sammenlignelige, hvorfor det er muligt at

inddrage disse.

Carlsbergs nøgletal vil kun blive sammenlignet med Heineken inden for bryggeribranchen.

Sammenligningen kan bruges til se, hvordan Carlsberg står i forhold til en af deres primære

konkurrent8. Et andet aspekt er, at Carlsberg og Heineken i 2008 sammen opkøbte Scottish &

Newcastle (S&N) med hver deres finansieringsmetode9, hvilket alt andet lige må have indflydelse

på konkurrenceevne.

Der har ikke været en dialog med Carlsberg A/S i udarbejdelsen af rapporten, hvilket

besværliggør flere områder, som især er gældende ved en intern analyse og forventninger til

fremtiden. Rapporten skrives derfor fra en eksterns analytikers synspunkt, hvilket skyldes at

rapporten skal være offentlig tilgængelig.

Ved værdiansættelsen vil der blive set bort fra substansmodeller og optionsmodeller, da

disse er sjældent anvendt i praksis (Plenborg, 2000; 5).

2.3 MetodevalgOpgaven består af 6 dele:

Fase 1: Rapporten vil starte med en strategisk analyse, som har til formål at belyse interne

og eksterne faktorer, der tilsammen udgør Carlsbergs styrkeprofil. En styrkeprofil bidrager med

relevant viden, som sætter analytikeren i stand til at bedømme forudsætninger omkring fremtiden.

Det sætter endvidere analytikeren i stand til at gå bag om regnskabets nøgletal, og vurdere

baggrunden for udviklingen i disse. (Schack, 2002; 204) Ved budgetteringsprocessen benyttes de

væsentligste strategiske faktorer, som man ofte refererer til som ikke-finansielle værdidrivere

(Elling & Sørensen, 2005; 63) I den eksterne analyse vil PESTEL, Porters Five Forces og

Turbulensgraden blive anvendt. Turbulensgraden viser anvendeligheden af andre modeller i den

8 Jf. de respektive årsrapporter for 2008 ses det at Heineken og Carlsberg konkurrerer om positionen som markedsleder på en række markeder primært i Europa.9 Carlsberg har lavet en aktieemission til delvis finansiering samt lån, hvor Heineken har finansieret hele deres andel ved optagelse af lån.

Side 4 af 122

Fase 1:Strategisk analyseFase 2:

Regnskabsanalyse

Fase 6:Værdiansættelse og følsomhedsanalyse

Fase 5:Budgettering

Fase 3:Peer group

Fase 4:Vækststrategi

eksterne analyse, og i hvor høj grad det er muligt at sige noget om fremtiden (Lynch, 2006; 82).

Dette kan især vise sig at have betydning for troværdigheden af budgetteringen senere i opgaven.

PESTEL anvendes som en tjekliste, der klarlægger faktorer i samfundet, som er relevante for

Carlsbergs situation (Lynch, 2006; 84). Porters Five Forces er en analyse af

konkurrencesituationen i branchen, og er et fundament til at kunne vurdere virksomhedens

indtjeningsevne (Lynch, 2006; 93). En intern analyse laves for at vurdere, hvorvidt Carlsberg

besidder kompetencer til at udnytte muligheder i branchen og beskytte sig mod trusler.

Fase 2: En væsentlig del af at værdiansætte Carlsberg er at kende det historiske perspektiv

og til dette anvendes regnskabsanalyse. En regnskabsanalyse identificerer væsentlige nøgletal i

Carlsberg, som har relation til, hvordan muligheder og trusler i branchen vil blive mødt. Videre kan

det anvendes til ekstrapolation, da historisk data ofte giver et godt billede af fremtiden (Schack,

2002; 10). Regnskabsanalysen anskueliggør dermed finansielle værdidrivere som benyttes til

budgetteringen (Elling & Sørensen, 2005; 63). Fase 3: Der foretages endvidere en peer group

analyse mellem Carlsberg og Heineken, som baseres på vigtige sammenlignelige nøgletal. Da de

to bryggerier sammen opkøbte S&N gennem to forskellige finansieringsmetoder, samt det faktum

at Heineken er en væsentlig markedsspiller på flere af de samme markeder som Carlsberg, vil det

være relevant at se, hvordan de sammenlignet har udviklet sig og hvordan markedets

forventninger er til de to bryggerier. De primære kilder til beregning og kommentering af

regnskabsanalysen er Den Danske Finansanalytikerforenings (DDF) ’Anbefalinger og nøgletal

2005’, 2004 og Bent Schacks ’Regnskabsanalyse og virksomhedsbedømmelse’, 2002.

Fase 4: Ved vækststrategien vil Carlsbergs strategi sammenholdes med den strategiske

analyse og regnskabsanalysen, for at vurdere, hvorvidt den førte strategi er passende i forhold til

markedet og de muligheder, Carlsberg er i besiddelse af.

Fase 5: Budgettet estimeres på baggrund af de ikke-finansielle og finansielle værdidrivere,

og giver et estimat af, hvordan den fremtidige situation i Carlsbergs regnskab vil være. I en

dynamisk verden er fremtiden dog svær at forudsige, hvilket øger usikkerheden omkring

troværdigheden i tallene. En følsomhedsanalyse vil vise (fase 6), hvor robust de enkelte modeller

er overfor ændringer i de vigtigste antagelser, som blev brugt i sammenhæng med budgettet og de

enkelte modellers udregning.

Fase 6: Ved værdiansættelsen vil der blive fokuseret på kapitalbaserede modeller og relative

værdiansættelsesmodeller, da en lang række undersøgelser har vist, at disse to kategorier er de

mest anvendte inden for værdiansættelse af virksomheder i praksis (Plenborg, 2000; 5). For de

kapitalbaserede modeller benyttes den tilbagediskonterede cash flow model (DCF), economic

profit modellen (EVA) og adjustet present value modellen (APV). Anvendelsen af flere modeller

skyldes deres forskellige udregningsmetoder, og dermed de forskellige antagelser udregningerne

Side 5 af 122

bygges på, hvilket kan give udslag i forskellige estimerede værdier. En følsomhedsanalyse skal

derfor vise, hvilken model, der giver det mest retvisende billede. Budgetteringen og

værdiansættelsen er hovedsageligt baseret på teori fra Koller, Goedhart & Wessels’ ’Valuation’,

2005. Valget af denne er en følge af den højere detaljeringsgrad i forhold til andet læst materiale

om værdiansættelse. Fordelen ved kun at anvende en primær kilde er at dette sikrer en vis

kontinuitet.

3. Fase 1: Strategisk analyseDen strategiske analyse har til hensigt at identificere Carlsbergs styrkeprofil, ud fra

påvirkningen fra eksterne faktorer samt virksomhedens egne interne kompetencer. Styrkeprofilen

giver analytikeren mulighed for at indkredse og forstå, hvordan Carlsbergs forretningsmodel

hænger sammen og om denne strategi er bæredygtig i fremtiden. Virksomhedens interne

kompetencer bør matche de udfordringer og trusler som omverdenen bringer i en stadig mere

kompleks og dynamisk tid (Schack, 2002; 203). Den strategiske analyse bidrager med ikke-

finansielle værdidrivere, der har en afgørende indflydelse når virksomhedens regnskabsposter skal

budgetteres. Modsat de finansielle værdidrivere, som bliver udledt gennem regnskabsanalysen og

viser, hvordan værdiskabelse realiseres i kroner fra periode til periode, så viser de ikke-finansielle

værdidrivere, hvordan den skabes (Elling & Sørensen, 2005; 63).

Punkterne i Turbulensgraden, PESTEL og Porters Five forces er hovedsageligt gennemgået

ved hjælp af Richard Lynchs ’Corporate Strategy 2006’. Den interne analyse er gennemgået ved

hjælp af Jørgen Lægaard og Mikael Vests ’Strategi i vindervirksomheder 2007’.

3.1 MarkedsdefinitionCarlsbergs marked kan defineres som det globale øl- og læskedriksmarked. Markedet vil kun

omfatte de største globale ølproducenter og fokus vil hovedsageligt være på øl.

3.2 TurbulensgradenFor at vurdere anvendeligheden af modellerne i nedenstående omverdensanalyse, samt

muligheden for at forudsige fremtiden, analyseres det, hvor turbulent branchen er.

Turbulensgraden måles på to hovedpunkter: Forandringshastighed, som beskriver

sandsynligheden for om omgivelserne vil ændre sig, og forudsigelighed, som beskriver i hvilken

grad en ændring kan forudsiges. Hvert af de to punkter kan deles op i to underpunkter10. En høj

turbulensgrad vil gøre det svært at forudsige fremtiden, hvorfor man som analytiker skal være

10 Forandringshastighed deles op i kompleksitet og hyppighed, mens forudsigelighed opdeles i hastighed i forandringer og viden om fremtiden.

Side 6 af 122

varsom med brugen af modeller af statisk karakter. (Lynch, 2006; 82-83). Nedenstående analyse

indsættes i figur 3.1, for at sætte en talværdi på turbulens-graden. Branchens niveau under de

enkelte områder er markeret.

ForandringshastighedenKompleksitet

Det globale ølsalg påvirkes af en lang række faktorer. Det gælder især disponibel indkomst,

ændring af drikkevaner, skatter og afgifter og opfattelse af sundhed. Derudover er sociale faktorer

afgørende, da øl ofte er noget, der drikkes i socialt lag og derfor er image meget vigtig. Politisk

bliver branchen påvirket af forskellige love såsom rygeforbud, salg af alkohol til mindreårige

(aldersbegrænsninger) etc. (CÅ08; 14) Punktet Global økonomi vælges derfor i modellen.

Hyppighed

Der vil sandsynligvis komme love, formentlig mest på det sundhedsmæssige og det

miljømæssige område, som branchen vil skulle forholde sig til, men hyppigheden af disse vil være

til at føle på. De begivenheder, der sker i omgivelserne, vil ikke være hyppige, men mere

tendenser og trends, såsom livsstilsændringer og mere fokus på miljøet. Den nuværende

finanskrise er heller ikke noget, der vil forekomme hyppigt. Dog skal rente- og valutaudviklingen

nævnes, da denne er svingende, men under normale omstændigheder (dvs. ingen finanskrise) vil

udsvingene ikke være så voldsomme, og derfor ikke påvirke branchen, så meget som de gør i

øjeblikket. Punktet Forelæggende kendsgerninger vælges i modellen

ForudsigelighedHastighed i forandringerne

Branchens udvikling er moderat, hvilket betyder, at virksomhederne ikke skal forholde sig til

hurtige forandringer for at kunne være konkurrencedygtige. Hermed menes der, at branchen

sjældent teknologisk og udviklingsmæssigt bliver stillet over for nye banebrydende opfindelser,

som kan betyde et signifikant skift i konkurrenceevnen11. Dermed ikke sagt at branchen ikke

udvikles, for det er klart, at det stadig er væsentligt at følge med i, hvad der rører sig i branchen.

Rent strategisk vil virksomhederne blot ikke ændre sig særligt ofte. Punktet Langsommere end

reaktion vælges i modellen.

Viden om fremtiden

11 I Carlsbergs årsrapport, under risikostyringen s. 52, står der ikke nævnt noget om teknologisk udvikling, og ud fra dette synes det rimeligt at antage, at det er fordi det ikke er relevant for denne branche.

Side 7 af 122

Ølbranchen er klart en branche, hvor der er mulighed for at kunne forudsige noget om, hvad

fremtiden bringer. Branchen har eksisteret længe, og udviklingen er i både nye som ældre

markeder til at forudse. Ved at lave relevante markedsundersøgelser, vil det være muligt at

fremskaffe relevant information om forbrugeradfærden og fremtiden (CÅ08; 23). Punktet Mulighed

for forecast vælges i modellen.

Figur 3.1 – Graden af turbulens

Kilde: Lynch, 2006; 83

Turbulensgraden har en værdi på 2,512. Denne værdi fortæller, at det er muligt at forudsige

fremtidige hændelser med en vis sikkerhed. Troen på at det er muligt at forudsige hændelser ud

fra historisk data med en vis sikkerhed er tankegangen for præskriptive analytikere. Havde

turbulensgraden været over 3, ville tilgangen have bevæget sig over til at være emergent.

Emergente teoretikere tror ikke på, at det er muligt at forudsige fremtiden. I stedet mener de at

strategien løbende skal tilpasses, da omverdenen er dynamisk. (Lynch, 2006; 16)

Konklusionen på turbulensmodellen bliver, at der er muligheder for at forudsige fremtiden i

branchen med en vis grad af sikkerhed, og den præskriptive tankegang kan anvendes i den

følgende omverdensanalyse.

3.3 OmverdensanalyseFor at kunne se Carlsbergs nuværende og fremtidige situation i et større perspektiv, er det

væsentlig at se på det samfund, som Carlsberg er omgivet af, og hvilke udefrakommende faktorer,

der kan gøre sig gældende for den branche, der opereres i. I denne analyse kortlægges således

de faktorer, som kan påvirke virksomheder i branchen. De to modeller der anvendes er først

PESTEL og derefter Porters Five Forces.

12 Tallet fremkommer ved at ligge punkternes værdier I modellen sammen og dividere med antal punkter (10/4)

Side 8 af 122

3.3.1 PESTELPESTEL analysen anvendes som en tjekliste, til at overskueliggøre de mange faktorer som

branchen påvirkes af. Listen vil kun inddrage de faktorer, som har stor betydning for

virksomhederne. (Lynch, 2006; 84-86)

De seks forhold i denne analyse er sjældent alle så relevante, at de bør uddybes specifikt, og

her synes ølbranchen ikke at være nogen undtagelse. De teknologiske og miljømæssige forhold i

branchen er derfor udeladt i nedenstående analyse. Dermed ikke sagt, at disse forhold er

uvæsentlige, men det skal i højere grad ses som et udtryk for, at der ikke er nogen specifikke

forhold, der skal uddybes for denne branche.

3.3.1.1 Politiske forholdPolitisk set centraliserer Rusland stadig statsmagten, hvilket har haft den bekymrende effekt,

at de nu sidder tungt på de russiske medier (www.um.dk). Ønsket om at styre hele nationen fra

øverste instans kan øge frygten for, hvordan den russiske ledelse ser på store udenlandske

virksomheder, der opererer på deres marked. Her kan det i særdeleshed betale sig at arbejde på

gode relationer til myndighederne. Den politiske situation på de enkelte markeder er generelt

forskellig verden over, og det er derfor vigtigt at være opmærksomme på dette i forhold til driften af

virksomheden.

3.3.1.2 Økonomiske forholdRecessionen i økonomierne verden over vil få konsekvenser for virksomhederne i branchen.

Nedgang i økonomien vil specielt på vækstmarkeder og nye markeder kunne påvirke salget

negativt, da ølsalget her har haft en tendens til at følge ændringen i den disponible indkomst.

Ændring i forbrugeradfærden kan også påvirke hele markedet, hvor discount øl kan blive

foretrukket frem for special- og premium øl. (CÅ08; 52)

Valutakurserne giver også grund til bekymring i samfundet. Flere kurser er faldet markant det

sidste år13, og det betyder, for de store internationale virksomheder, at der er en risiko for at tabe

store beløb, når indtjening i udenlandsk valuta skal veksles. Investeringer i anden valuta kan også

påvirke regnskabet, såfremt valutaforholdene er ændret. Yderligere kan lån i udenlandsk valuta

betyde gevinst eller tab. Her vil renteændringer også kunne spille ind afhængig af lånet. Stigning

eller fald i renten vil have konsekvenser rent økonomisk. Selvom dele af lånet kan være

fastforrentet, så vil en række virksomheder også have et variabelt lån, som vil betyde gevinst eller

tab ved rentestigning eller fald. (CÅ08; 120-124)

13 På www.valutakurser.dk ses det at den generelle udvikling har været faldende.

Side 9 af 122

I en række lande verden over forsøges der i øjeblikket at hjælpe landets økonomi på rette vej

igen ved at ”investere” i sig selv i form af diverse hjælpepakker. Disse hjælpepakker kan på sigt

være med til at hjælpe ølbranchen i form af øget forbrug, mindske usikkerheden i renten og

valutakursen. (www.jyskebank.tv)

Det er i høj grad finanskrisen, som er udslagsgivende for de ovennævnte punkter, hvorfor

fokus på de økonomiske forhold er i højsædet i dag. Fremover kan nogle af disse økonomiske

forhold dog stadig være gældende for de store internationale virksomheder.

3.3.1.3 Legale forholdDer findes en række legale forhold, som kan påvirke branchen. I en række lande er der

restriktioner eller begrænsninger for annoncering og markedsføring ud til kunderne, samt

regulering i brugeradfærden for eksempel på grund af rygeforbud, som i nogen grad påvirker

ølsalget på restaurationer (CÅ08; 52). Aldersbegrænsningen på spiritussalg sætter også naturlig

begrænsning på segmentet, da der i en række lande formentlig vil være afsætning til en del af

segmentet under denne begrænsning.

Der findes en række krav til affaldshåndtering i forhold til blandt andet emballage, og disse

bør overholdes for, at der kan opereres på markederne. Inden for EU skal virksomheder følge

specifikke krav (www.europa.eu). I kampen for miljøets beskyttelse antages det, at de globale

miljøforanstaltninger løbende vil blive opdateret.

Afgifter og moms er ligeledes forhold, som gør sig gældende på det globale marked (CÅ08;

14). Ændring i afgifter vil kunne påvirke salget på det pågældende marked, da disse afgifter ofte vil

være inkluderet i salgsprisen (CÅ08; 53)

Yderligere kan det nævnes, selvom Danmark er et lille marked for øl og læskedrikke, at der

er vedtaget et lovforslag gældende fra 1. januar 2010, om at øge afgiften på sukkerholdige drikke

for at tage fat på fedmeproblemer. Det vurderes at loven kan sprede sig til andre lande og påvirke

virksomhederne.(www.skm.dk)

3.3.1.4 Sociokulturelle forholdDer er sket store livsstilsforandringer i en række lande, hvilket har åbnet døren til disse

markeder. Forbrugerne, i specielt Østeuropa og Asien, har fået øjnene op for øllet. Det skyldes

blandt andet stigende indkomster, øget interesse for vestlige produkter blandt de unge og at

befolkningskoncentrationen i byerne er stigende (CÅ08; 14). Tendenserne for ølforbruget på disse

markeder er tydeligt opadgående. Livsstilsændringen har bevirket et øget fokus på blandt andet

det russiske marked, som med sin størrelse og udvikling vil være et attraktivt marked at befinde sig

på (CÅ08; 16).

Side 10 af 122

Befolkningssammensætningen kan også få betydning på det Vesteuropæiske marked.

Fertilitetsraten er faldende i Europa (www.ec.europa.eu/eurostats), hvor de fleste landes rate er

under 2, hvilket betyder at der ikke sker en reproduktion. På længere sigt kan det skabe fald i

omsætningen på det vesteuropæiske marked.

3.3.1.5 Kritik af PESTEL analysenDa modellen er statisk, vil emergente teoretikere tage forbehold for modellens information som

indikator for fremtiden. Derimod tror de præskriptive teoretikere på, at modellen godt kan anvendes

til at sige noget om fremtiden.

3.3.2 Porters Five Forces Michael E. Porters Five Forces består af fem faktorer, der tilsammen giver en

grundlæggende indikation af, hvor attraktiv branchen er, og hvilket potentiale branchen har i

fremtiden. Modellen giver ledelsen muligheden for at undersøge konkurrenceintensiteten i

branchen, samt give et indblik i påvirkningen på branchen fra udefrakommende faktorer;

Leverandører, Kunder, Potentielle indtrængere/konkurrenter og substituerende produkter. (Lynch,

2006; 93-99)

Virksomhedens position i forhold til konkurrenterne er vigtig med henblik på virksomhedens

succes. Eksistensen er betinget af varige konkurrencemæssige fordele, men selvom disse

eksisterer, er succesen ikke ensbetydende med overnormalt afkast. Leverandører og kunder kan

forhandle prisen i bund, hvis deres forhandlingsmagt er høj, og dermed fjerne den ekstra

fortjeneste, som succesen afhænger af. Samtidig kan truslen fra potentielle indtrængere og

substituerende produkter øge virksomhedens risiko, og dermed øge investorers afkastkrav.

Virksomheden må vide, hvorledes branchen fungerer og hvor kampene skal kæmpes, for at skabe

succes og vækst. (Schack, 2002; 212)

3.3.2.1 Leverandørers forhandlingsmagtBryggerierne har mulighed for at vælge mellem flere leverandører af malt og humle, hvilket

bevirker at leverandørernes forhandlingsmagt er lav. Fejlslagen høst kan dog ændre

magtforskellen. Der er få store leverandører af dåser, plastik- og glasflasker, hvilket øger

leverandørernes forhandlingsstyrke. Muligheden for udskiftning af leverandører er derfor minimal,

og øger nødvendigheden for længerevarende, profitable aftaler. (CÅ08; 53)

Leverandørernes forhandlingsmagt øges ved, at råvarerne ikke kan substitueres for

bryggerierne, da de er essentielle i brygningsprocessen. Bryggerierne kan ikke gøre andet, end at

acceptere de stigende råvarepriser, hvis disse er generelle for alle leverandører. Hvis

Side 11 af 122

råvarepriserne skulle stige, har bryggerierne dog muligheden for at lade de øgede omkostninger

gå videre til forbrugerne gennem stigninger i salgspriserne. Fra leverandørernes synspunkt er

forlæns integration usandsynlig, da leverandører af organiske råvarer ofte ikke besidder kapitalen.

Interessen for opkøb fra leverandører af flasker og dåser anses ikke for at være høj.

3.3.2.2 Kundernes forhandlingsmagtKøberne er primært fødevarekæder, restaurationer, lokale fødevarebutikker og kiosker.

Grundet den større afsætning, så har de store fødevarekæder og restaurationer, alt andet lige,

mere forhandlingsmagt i forhold til de mindre butikker, kiosker og mindre restaurationer.

Kundernes magt stiger yderligere, hvis mærkerne er indifferente i forhold til konkurrenternes

mærker. Des mere differentieret mærket er, fx gennem smagen eller mærkets image, des større er

købers switching costs. Baglæns integration er højst usandsynlig, da øl og sodavand antages at

spille en mindre rolle i de fleste fødevarebutikker, samt at restaurationer højst sandsynligt ikke

besidder kapitalen.

3.3.2.3 Truslen fra nye indtrængere/konkurrenterDe største bryggerier har betydelige stordriftsfordele, hvilket gør det svært for nye

konkurrenter at matche de lave omkostninger. Samtidig, med udsigt til en længerevarende

globaløkonomisk krise, er effektivisering blevet et endnu vigtigere punkt, og bryggerierne forsøger

stadig at skære ned på unødvendige omkostninger (CÅ08; 23). Markedet indeholder allerede

mange øl varianter, hvilket gør det svært for nye konkurrenter at differentiere sig. Da der skal

investeres dyrt i produktion og logistik, samt marketing til at etablere mærkets image, kræver det

en stor opstartskapital. Dette gør at indgangsbarriererne er høje.

3.3.2.4 Truslen fra substituerende produkterØl og sodavand er to meget robuste produkter, som igennem lang tid har været meget

populære. At finde et produkt som kan substituere øl vil være vanskeligt. Substitutter vil typisk

være spiritus, vin eller alkoholholdige sodavand. Disse produkter har længe været på markedet, og

selvom ølforbruget svinger på nogle markeder, så forventes det ikke at have en indflydelse på

salget af øl, hvilket også afspejles i bryggeriernes stigende salg (bilag 15; 97). Forbruget af

drikkevarer uden alkohol, såsom vand og sodavand, kan dog vise sig at stige på bekostning af

alkoholholdige drikke. Dette kan forekomme, hvis fokus i samfundet øges omkring det

sundhedsmæssige aspekt, samt hvis salgspriser stiger på grund af stigende afgifter. Ændring i

livsstilen, grundet øget sundhedsmæssig fokus, anses for sjældent at forekomme pludseligt, mens

love om stigende afgifter spiller en større trussel.(www.skm.dk)

Side 12 af 122

3.3.2.5 Branchens konkurrenceintensitetDe 10 største bryggerier i verdenen tegner sig for ca. 59 % af den samlede markedsandel.

Udviklingen i ølforbruget varierer betydeligt fra marked til marked, mens hastigheden varierer i

forhold til, hvor modent markedet er (CÅ08; 14). Salg er alt afgørende, så der er hård konkurrence

mellem de store bryggerier om markedsandelen på de forskellige markeder. Denne

konkurrenceintensitet stiger i takt med de enkelte markeders potentiale, hvilket bl.a. ses på det

russiske marked. Samtidig er bryggeriernes salg eller produktion ikke begrænset til specifikke

områder, da de vigtigste råvarer findes stort set globalt.

Udgangsbarriererne må anses for lave, hvilket gør at intensiteten falder. Hvis et bryggeri

ønsker at forlade branchen og konkurrenter ser muligheder i bryggeriet, så er chancen for opkøb

stor. Salgsprisen antages ikke for at være en afgørende konkurrencefaktor for premium- og

specialøl, da der i markedsføringen ikke slås på prisen14. Derimod er det afgørende smagen og det

image øllen giver forbrugeren (CÅ08, s. 14). Det antages at mærker i discountøl-klassen i højere

grad substitueres af andre discountmærker, end det er gældende for mærker i premium- og

specialøl-klassen. Derfor kan forbrugere være mindre loyale overfor discountøl, hvilket øger

intensiteten for denne ølklasse. Dog er brandidentiteten vigtig for premium- og specialøl, hvilket

øger intensiteten for disse produkter.

3.3.2.6 Kritik af Porters Five Forces Modellen viser et statisk billede af konkurrenceniveauet, mens det i praksis er dynamisk.

Dermed skifter trusler fra høj til lav mere ofte, end modellen kan vise. Teoretikere af den

emergente tilgang vil derfor næppe se et fremtidsmæssigt potentiale her i.

Punkterne bliver ikke vægtet, men skal behandles ens. Flere teoretikere, bl.a. Aaker, Baker

og Harvey-Jones15 har dog den overbevisning, at kunderne bør have større fokus end de

resterende punkter.

Modellen ser på kunder og leverandører som trusler. For mange virksomheder vil en tættere

samarbejde med både kunder og leverandører skabe synergi, hvorfor disse burde ses på

som muligheder frem for trusler.

3.4 Intern analyseDen interne analyse kan være svær at lave, når den skal baseres på ekstern viden. For den

eksterne analytiker er det vigtigste dog at få belyst de områder, som synes at have en afgørende

14 Antagelsen bygger på Carlsbergs markedsføring gennem Tv-reklamer.15 Lynch referer på side 98 til disse teoretikere.

Side 13 af 122

betydning (Schack; 203) Dertil vil der være en række nyttige informationer at hente fra

årsrapporten, og derfor bør analysen ikke udelades.

3.4.1 Mckinseys 7-S-model Til at give en præsentation af virksomhedens forskellige strategifaktorer anvendes Mckinseys

7-S-model, da denne belyser de vigtigste faktorer, som kan give et overblik over Carlsberg rent

internt (Lægaard & Vest, 2007; 151). Punktet skills (ressourcer) er udeladt16, da det er den del af

en intern analyse, som er rigtig svær at få kendskab til som ekstern analytiker. På grund af den

manglende information om Carlsberg internt, vil de efterfølgende punkter i stor grad være udpluk af

Carlsbergs årsrapport og hjemmeside. Derfor skal der tages forbehold for informationen, da

kilderne afspejler Carlsbergs eget syn på virksomheden, hvilket kan gøre billedet af Carlsberg

bedre end, hvad virkeligheden måske er.

3.4.1.1 StructureStrukturen i Carlsberg koncernen bygger på nogle generelle krav til forretningsgange og

interne kontroller på finansielle og økonomiske områder fra ledelsens side, som bliver udstukket til

de enkelte afdelinger rundt om i verdenen. Ejer Carlsberg ikke hele afdelingen, så vil der i

fællesskab med de andre ejere blive fastsat nogle krav. Denne opbygning uddelegerer ansvar til

de enkelte virksomheder, men samtidig er der krav om en månedlig rapportering til hovedkontoret,

således at de har fingeren på pulsen, hvad angår deres datterselskaber. I denne forbindelse

udføres der en kontrol af de rapporterede regnskabsinformationer. (CÅ08; 63)

I 2003 lancerede Carlsberg de såkaldte ”excellence programmer”, som skal gå koncernen

igennem for at effektivisere koncernen (www.carlsberggroup.com(1)). Det har betydet lukning af

flere bryggerier blandt andet Türk Tuborg i Tyrkiet (CÅ08; 6), flytning af Carlsbergs hovedkontor i

Valby til Fredericia og centralisering af regnskabscenter, som nu ligger i Poznan i Polen, fordi

omkostningsniveauet her er lavere end andre steder i Vesteuropa (CÅ08; 30). De kommende år vil

der ske en større standardisering af driften og strukturen i organisationen. Standardiseringen skal

sikre, at den måde virksomheden drives på er så ens i hele organisationen, som det kan lade sig

gøre, mens der tages hensyn til lokale markeder, kunder og forbrugsmønstre. Dette kan skabe

synergieffekter på tværs af virksomheden. (CÅ08; 23)

Carlsberg gruppen decentraliserer ansvar, hvilket også er nødvendigt med de mange

datterselskaber, der er i koncernen. Da det er et internationalt firma, har topledelsen ikke altid den

nødvendige viden til at træffe beslutninger på de enkelte markeder. Trods graden af

decentralisering, så samles redundante afdelinger i datterselskaberne i en stor afdeling, som

16 Skills kræver information om produktionsmetoden og om medarbejdernes kompetencer bliver udnyttet fuldt ud.

Side 14 af 122

tilfældet er med regnskabscentret i Poznan (CÅ08; 30). Ifølge Horngren giver decentralisering

bedre information, som sikrer ledelsen bedre beslutningsgrundlag til at kunne effektivisere og

omkostningsminimere. Samtidig skal topledelsen sørge for at selskaberne i koncernen ikke

modarbejder hinanden, trods ansvaret for eget selskab, som ledelsen i de enkelte lande har

(Horngren et al., 2005; 426-428).

3.4.1.2 StrategyCarlsbergs strategi fokuserer på værdiskabelse og udvidelse af koncernen. Ved at øge

indtjeningen og udnytte potentialet i sine aktiver opnås denne værdiskabelse. Udvidelse af

koncernen skal ske gennem vækst på nuværende markeder og ved at indtræde på nye markeder.

Carlsberg fokuserer på markeder i Vesteuropa, Østeuropa og Asien(www.carlsberggroup.com(2)).

Da Carlsberg har været i disse regioner i længere tid er kendskabet hertil stort

(www.carlsberggroup.com(3)). Dette kan vise sig at være en fordel på især det østeuropæiske og

det asiatiske marked, hvor potentialet endnu ikke er fuldt udnyttet17. Udviklingen på disse markeder

er vidt forskellig og på nogle af dem sker der store forandringer, som gør at Carlsberg konstant

skal være agtsom. Her handler det om marketing, innovation, omkostningsminimering og at lave

de rigtige strategiske investeringer(www.carlsberggroup.com(3)). Konstant skal der evalueres, så

de enkelte markeders risicis og potentiale kendes.

Branding, heri sponsorater, er noget Carlsberg gør rigtig meget ud af, da det er en god måde

at skabe et forhold mellem forbrugere og produktet. Carlsberg er specielt involveret i sportsevents

og festivaler både lokalt og globalt (CÅ08; 61-63), hvilket vil sige at Carlsbergs Public Relations

strategier vil hjælpe dem med at skabe et forsat godt omdømme blandt forbrugerne.

Carlsbergs store udfordring, rent strategisk, er at få de tre store markeder balanceret så det

modne Vesteuropa, det voksende Østeuropa og udviklingsmarkedet i Asien giver en profitabel

portefølje(www.carlsberggroup.com(3)). Her spiller det vesteuropæiske marked en afgørende rolle,

da det er her pengestrømme til investeringer i andre markeder skal komme fra (CÅ08; 22).

Samtidig kan erfaringen fra det vesteuropæiske marked vise sig at have afgørende betydning i takt

med de andre markeders udvikling.

3.4.1.3 SystemsPå miljøfronten ønsker Carlsberg at opfylde den internationalt godkendte standard ISO

14001 (www.carlsberggroup.com(4)) i de virksomheder, hvor de har aktiemajoriteten. Carlsberg

har i 2008 underskrevet FN’s Global Compact, hvilket betyder, at Carlsberg har forpligtet sig til at

værne om de ti principper som, denne bygger på. Principperne dækker over menneskerettigheder,

17 I årsrapporten 2008, s.16-17 ses markedernes modenhed

Side 15 af 122

arbejdstagerrettigheder, miljø og antikorruption. Forpligtelsen sikrer, at Carlsberg overholder

sociale og miljømæssige forhold på markederne, samt en ansvarlig og etisk korrekt arbejdsgang.

(CÅ08; 57)

Yderligere har Carlsberg opstillet en række ”winning behaviours”, som skal være en slags

guideline for, hvordan alle i virksomheden bør arbejde. Dette omhandler blandt andet respekten for

hinanden i et multikulturelt selskab, hvilket udtrykkes i sloganet som: ”Together we are stronger”.

Der er stor fokus på kunderne og et af punkterne siger at alle beslutninger skal tage udgangspunkt

i kundernes behov og præferencer. (www.carlsberggroup.com(5))

3.4.1.4 StaffMedarbejdere spiller en vigtig rolle for de fleste virksomheders effektivitet, og derfor bør

fokus rettes mod at skabe dygtige og motiverede medarbejdere. Carlsberg har, jf. årsrapporten,

stor fokus på deres medarbejdere, og er klar over vigtigheden af gode, dygtige medarbejdere for at

virksomheden kører så effektivt som muligt. Her bliver personer med jævne mellemrum sendt på

kurser, hvor fokus er rettet mod blandt andet lederudvikling, talentudvikling og personlige

udviklingsprogrammer (CÅ08; 23). Hvor bredt denne beskrivelse dækker, og hvorvidt disse kurser

sikrer kompetente medarbejdere, kan der stilles spørgsmålstegn ved, dog er det godt at Carlsberg

har fokus på området.

3.4.1.5 StyleCarlsbergs direktion og de enkeltes ledelsesstil er vanskelig at vurdere uden gennemgående

kendskab til de enkelte personer. Ledelsesstilen vil blive forsøgt beskrevet ud fra oplysninger i

årsrapporterne, især i afsnittet omkring koncernchefens udtalelse. Carlsbergs fremtid afhænger af

ledelsens kompetencer og deres evne til at træffe de rigtige strategiske beslutninger. Den

nuværende koncernchef, Jørgen Buhl Rasmussen, overtog posten 1. oktober 2007 (CÅ07; 3),

hvilket gør det svært at sige noget om de ændringer han har medbragt, da det indtil videre lader til,

at han har videreført tidligere års strategi om værdiskabelse og ekspansion18. Dette skal ikke ses

som noget dårligt, idet Carlsberg er vokset betydeligt og blevet en større konkurrent i branchen,

hvilket kan henvises til en kompetent direktion, som formår at føre strategien ud. Yderligere fik

Carlsbergs ledelse gennemført en fundatsændring i 2007, som banede vejen for aktieemissionen i

2008 uden at Carlsbergfondet mistede indflydelse i Carlsberg A/S (CÅ08; 59). Ledelsen er en

blanding af flere nationaliteter, hvilket ses som en styrke, idet der bringes flere kulturer ind i

beslutningsprocessen (CÅ08; 24-25). I fremtiden bliver det spændende at se, om Carlsberg træffer

18 Denne strategi er ens for årsrapporterne fra 2006 til 2008

Side 16 af 122

de rigtige beslutninger, som sikrer en fortsat styrket position på det russiske marked og et vellykket

indtog på det asiatiske marked.

3.4.1.6 Shared valuesI fælles værdier ligger det, hvordan koncernen ses udefra. Her bliver marketing og Public

Relations en central del, da det er her Carlsberg selv kan skabe sig det image, de ønsker.

Carlsberg er sponsor for et par fodboldklubber og sponsorerer derudover større

sportsbegivenheder såsom EM 2008 under sloganet ”part of the game”. Carlsberg arrangerer

yderligere en række festivaler med Tuborg brandet. På denne måde søger Carlsberg at få deres

brands til at være en uundværlig del af forskellige events (CÅ08; 41-42). Carlsberg ønsker at

begrænse negative følger af uhensigtsmæssigt forbrug og salg af alkoholdrikke (CÅ08; 52), hvilket

blandt andet sker gennem Carlsbergs CSR-strategi (CÅ08; 56-57). Carlsberg bruger derfor

essentielle elementer fra Public Relations for at skabe opmærksomhed omkring dem og deres

produkter, styrke deres brands og disses forhold med forbrugerne samt skabe et godt image

gennem diverse PR initiativer, såsom CSR.

Carlsberg ser dem selv som et internationalt bryggeri, der brygger øl af høj kvalitet, og

samtidig har en stor produktportefølje, så der er en øl til enhver lejlighed (CÅ08; 8). Det er en stor

styrke i Carlsberg, at de samtidig med at have store internationale mærker19 også har stærke

lokale brands på de lokale markeder (CÅ08; 18)

Carlsbergs vision er at blive; ”Probably the best beer company in the world”, og her er

essensen af den måde gruppen gerne vil opfattes. Carlsberg oplyser, at visionen skal nås gennem

konstant effektivisering og innovation i alle led i koncernen, samtidig med vedvarende fokus på

kunder og markeder (www.carlsberggroup.com(2)).

3.5 SWOT-matrixUd fra den strategiske analyse kan Carlsbergs styrkeprofil udarbejdes. En SWOT-matrix vil

benyttes til at sammenligne de eksterne muligheder og trusler med de interne styrker og

svagheder (Hooley et al, 2008; 43). Således kan Carlsbergs styrkeprofil udledes, samt de

strategier som vil være anvendelige til fortsat vækst. SWOT-matrixen ses i bilag 2; 79 og bliver

udledt af en normal SWOT model. Den originale SWOT model ses i bilag 1; 78.

3.5.1 Udnytte eksisterende styrke på muligheder:Mulighederne består hovedsageligt i potentielle vækstmarkeder, hvor Carlsberg står stærkt. Hvis

Carlsberg kan bibeholde sine kompetencer indenfor effektivisering og marketing, og overføre dem

19 Fire af Carlsbergs internationale mærker er i top 10 over de mest solgte øl i Europa.

Side 17 af 122

til nye markeder, er der gode muligheder for at Carlsberg kan udnytte markedspotentialet. Dette er

især gældende for det russiske marked, hvor BBH klart er markedsleder med sine 38,3 % (CÅ08;

16) 20. Stordriftsfordele og effektivisering kan skabe markedsfordele, som kan frigøre kapital i

modsætning til mindre bryggerier. Fordelene kan i sidste ende udmunde i opkøb af konkurrenter,

der lider under finanskrisen eller konkurrenceintensiteten.

3.5.2 Udnytte eksisterende styrke til at modsvare trusler:Truslerne består hovedsageligt af trusler som ligger udenfor Carlsbergs indflydelse. Det gælder

derfor om at sætte effektiviteten i højsædet, således pengestrømmen fortsat kan finansiere

investeringer i en tid med faldende afsætning på det Vesteuropæiske marked, stigende afgifter og

andre eksterne hindringer. Effektiviteten sker gennem excellenceprogrammer, hvor afdelinger

centraliseres, produktionen optimeres, ikke-bæredygtige bryggerier sælges osv. Udover

effektivisering, er Carlsbergs anden mulighed at holde nøje øje med svingninger på markedet, som

vil påvirke resultatet, således ændringer kan foretages og tab kan mindskes eller undgås. Dette

sker blandt andet gennem stikprøveundersøgelser hos forbrugerne.

3.5.3 Opbygge nye styrker til at udnytte mulighederne først: Carlsberg skal være opmærksom på sin høje gæld, som kan virke som en hæmsko for

fremtidige investeringer, hvis pengestrømmene fra det Vesteuropæiske marked skulle falde eller

renterne på de variable lån skulle stige. Der sker allerede en effektivisering i Carlsbergs struktur, i

et forsøg på at holde pengestrømmene oppe på et acceptabelt niveau. Derudover kan Carlsberg

forsøge at finde kapitalreserver, hvilket åbner op for opkøb af bryggerier som måske lider under

finanskrisen. Med tiden vil det russiske marked kunne bidrage med betydelige pengestrømme,

såfremt BBH kan fastholde deres markedsposition på en sikker førsteplads. Hvis det

vesteuropæiske marked i fremtiden vil stagnere, kan pengestrømmene fra Rusland og det øvrige

østeuropæiske marked hjælpe med finansieringen til et potentielt asiatisk marked.

3.5.4. Opbygge nye styrker til at modsvare trusler:Indtjeningen fra visse udenlandske markeder afhænger i høj grad af valutakursen, når der

skal omveksles til moderselskabets valuta. Dette er især gældende i perioder med globale kriser

såsom i denne tid, hvorfor eksempelvis den russiske rubel er faldet kraftigt(www.um.dk)21.

Indtjeningen kan eventuelt sikres gennem optioner eller lignende foranstaltninger som sikrer en høj

omvekslingskurs. Det samme er gældende med renten på de variable lån, hvor lånene eventuelt

kan omlægges til faste lån, hvis fremtidens renter ikke ser lovende ud.

20 Til sammenligning kan det nævnes at Anheuser-Busch Inbev har 18,4 % markedsandel (Inbev årsrapport 2008; 6) og Heineken 13,7 % markedsandel (HÅ08; 31). HÅ vil efterfølgende bliver brugt til at henvise til Heinekens årsrapport.21 Rublen var den 2. marts faldet med ca. 35 % siden oktober 2008 grundet den økonomiske krise

Side 18 af 122

Truslen fra leverandører af flasker kan afdækkes gennem fortsat længerevarende aftaler, så

emballageprisen ikke stiger og indtjeningen fra salget fortsat kan generere høje pengestrømme.

3.6 Delkonklusion til den strategiske analyseMed den strategiske analyse er det nu muligt at svare på første delspørgsmål i

problemformuleringen;

”Har Carlsberg den nødvendige styrkeprofil for at kunne sikre sig vækstmuligheder på

markedet samt beskytte sine markedsandele mod angreb fra konkurrenter? Hvis ikke, hvor skal

Carlsberg så forbedre sine kompetencer?”

Carlsberg har gennem effektivisering og opkøb skabt sig gode markedspositioner og et

stærk udgangspunkt i Østeuropa til at kunne skabe vækst. Carlsberg kan trække på den erfaring

de har fået gennem markeder i Vesteuropa, som udviklingsmæssigt har gennemgået de faser,

som det østeuropæiske og asiatiske markeder står overfor nu og fremover. Lande i Vesteuropa

fungerer som en form for ”forsøgslande”, forstået på den måde, at både restriktioner og

salgsmetoder ofte vil være prøvet tidligere her, således erfaringen kan drages med ind på nyere

markeder. Det er dog klart at kulturforskelle vil kunne give nye situationer. Her vil kompetent

ledelse og deres evne til at uddelegere de rigtige opgaver blive afgørende. Koncernchefen har

siddet knap halvandet år, og indtrykket er ganske pænt, som følge af, at overtagelsen af dele af

S&N blev gennemført af Jørgen Buhl efter længere tids forhandlinger (CÅ07; 48). Overtagelsen

sikrede en vigtig brik i Carlsbergs fremtidige strategi. Carlsberg har yderligere fokus på forskellige

risicis, og er blandt andet klar over betydningen af at kunne nedbringe deres gæld som følge af

den nuværende økonomiske situation.

En svaghed ved Carlsberg er risikospredningen, hvor der er relativt stor afhængighed af

succes i Rusland. Rusland betegner sig i 2008 for 85 % af nettoomsætningen fra Østeuropa

(CÅ08; 34), og ca. 27 % af den totale nettoomsætning22. Et udsving i valutakurser eller

drikkevaner, kan derfor have stor påvirkning på Carlsberg. Markedsudsigten i Østeuropa virker dog

lovende23. Carlsberg har den styrkeprofil, der skal til for at skabe vækst, og samtidig holde deres

markedsposition.

22 (85 % * 19.137 mio. kr.) / 59.944 = 27,14 %23 Ud fra Carlsbergs markedsoversigt på side 16-17 er de østeuropæiske langt fra modnet endnu.

Side 19 af 122

4. Reformulering

Da årsrapporter ikke er opstillet til direkte anvendelse af værdiansættelsesmodeller, er det

nødvendigt at reformulere regnskabet, således tre centrale størrelser fremkommer. De tre

væsentlige faktorer er NOPLAT, FCFF og investeret kapital. Den investerede kapital og NOPLAT

bruges ligeledes, som en væsentlig del af nøgletalsanalysen. Reformuleringen kræver en

anderledes opstilling, inddragelse af noter samt, hvor data mangler, antagelser baseret på

troværdig information. (Koller et al., 2005; 161) Reformuleringen til hver af de tre størrelser bliver

beskrevet herunder og er udformet ved hjælp af Den Danske Finansanalytikerforenings

’Anbefalinger og nøgletal 2005’, 2004 og Koller, Goedhart & Wessles’ ’Valuation 2005’.

4.1 Investeret kapital

Investeret kapital anvendes i værdiansættelsen og til udregning af nøgletal, blandt andet

ROIC, og viser den kapital der investeres i driftsaktiverne (Koller et al., 2005; 163). Udregningen

ses i figur 4.1. For ikke at skabe bias i nøgletal, er det vigtigt at få balancen opdelt i drifts- og ikke-

driftsaktiver. Dertil anvendes begrebet Net working capital (NWC), som omfatter alle

omsætningsaktiver minus kortfristede forpligtelser, der er nødvendig for driften.

Nogle teoretikere anvender NWC til at vurdere

virksomheders likviditetsevne. Det vil sige, hvis tallet øges

positivt med årene, bør omsætningsaktiverne være mere

end nok til at betale de kortfristede forpligtelser, hvilket

betyder at virksomheden har en sund likviditet. Andre

teoretikere, såsom Schack, mener dog at dette kan give

fejlslutninger ved going concern virksomheder, da denne

teori hviler på en non-going concern betragtning. (Schack,

2002; 80).

Til NWC skal tillægges de materielle og immaterielle

anlægsaktiver, og fratrækkes hensatte forpligtelser.

Goodwill skal enten tillægges eller fratrækkes afhængig af

formålet. Hvis Goodwill er inkluderet, vil ROIC vise hvordan

investorernes midler forvaltes. Modsat illustreres

virksomhedens driftsmæssige performance hvis goodwill

ekskluderes (DDF, 2004; 11).

Ved at lease maskiner og bygninger, i stedet for at

købe, kan virksomheder kunstigt sænke det primære

driftsresultat og hæve driftskapitalens produktivitet. Operationel leasing skal derfor omregnes,

Side 20 af 122

således værdien af det leasede bliver aktiveret og de lejeomkostninger, som tidligere er blevet

betalt i leasing, bliver tilbageført til det primære driftsresultat. Dette sikrer også at virksomheder i

samme branche bedre kan sammenlignes, så virksomheder som leaser aktiver ikke virker ”kapital

lette”. (Koller et al., 2005; 199)

For Carlsberg ses historiske udregninger til den investerede kapital i bilag 27; 111. NWC er

faldet fra et tidligere niveau på 1.015 mio. i 2004 til minus 3.099 mio. i 2008. Dette kan være et

tegn på, at Carlsberg ikke kan betale de kortfristede forpligtelser blot med omsætningsaktiverne og

derfor har et likviditetsproblem, hvis tendensen fortsætter. Da teoretikerne er uenige omkring

fortolkningen af NWC som likviditetsnøgletal, bør der dog tages forbehold for ovennævnte

fortolkning. Afsnit 5.2 i regnskabsanalysen uddyber Carlsbergs likviditet. Carlsberg oplyser om

operationel leasing i noterne, hvorfor der skal justeres for dette i udregningen af den investerede

kapital (CÅ08; 129). Den aktiverede værdi beregnes som vist i bilag 27; 111 og ved hjælp af

følgende formel (Koller et al., 2005; 200):

Aktiveret v æ rdit−1=Lejeomkostninger t

k d+1

Aktivets levetidDe årlige lejeomkostninger blev fundet i noterne i årsrapporterne (CÅ08; 129), lånerenten24 er

fundet som den effektive rente på den lange obligationslån (CÅ08; 104) og aktivets levetid er

vurderet til at være 5 år. Aktivets værdi bliver derefter lagt til den investerede kapital, som var det

et erhvervet anlægsaktiv. For 2008 bliver de lejede aktivers værdi beregnet til 2.498 mio. kr..

Lejeomkostninger beregnes og tilbageføres i afsnittet om NOPLAT. Investeret kapital er steget

væsentligt med opkøbet af S&N i 2008, som fra 2004 til 2007 ellers har vist et stabilt niveau.

4.2 NOPLAT

NOPLAT viser virksomhedens driftsresultat efter skat,

som er til rådighed for alle finansielle investorer (Koller

et al., 200; 162). Udregningen som ses i figur 4.2, sikrer

at Ikke-driftsmæssige indtægter og omkostninger

udebliver. Således ses der bort fra, hvordan kapitalen er

struktureret og det rene overskud fra driften kan

udtrykkes. Dette kræver samtidig, at der foretages en

række justeringer i udregningen (Koller et al., 2005; 176).

Der justeres for andel af resultat efter skat i associerede selskaber, da disse indtægter ikke

anses som en del af overskuddet fra driften. Samtidig er kapitalandele fra associerede

24 Forklaringen på denne rente bliver omtalt i afsnit 8.1 omkring WACC.

Side 21 af 122

virksomheder ikke inkluderet i investeret kapital (Koller et al.; 2005; 173). Dette sikrer, at

kapitalandele i associerede virksomheder senere kan fratrækkes den driftsmæssige værdi af

Carlsberg, uden at pengestrømmen fra associerede virksomheder er inkluderet i DCF-

udregningen.

Som beskrevet i afsnittet om investeret kapital (ovenfor), skal operationelle leasing udgifter

tillægges EBITA. Leje omkostningerne tillægges NOPLAT, samtidig med at skatten på de

tilbageførte omkostninger justeres i skat på EBITA. Leje omkostningerne udregnes på følgende

måde (Koller et al.; 2005; 200):

Leje omkostning=Aktiveret værdi∗kd

Pensionsomkostninger er bl.a. fordelt på produktionsomkostninger, salgs- og

distributionsomkostninger og administrationsomkostninger (CÅ08; 108). Da omkostninger af denne

art ikke anses som en del af driften, skal dette trækkes ud af EBITA (Koller et al.; 2005; 210-212).

Der justeres ligeledes for pensionsomkostninger i skat på EBITA. Øvrige omkostninger på grund af

pensionsforpligtelser er inkluderet i poster på resultatopgørelsen efter EBITA, og disse

omkostninger bliver automatisk justeret for i skat på EBITA, da de er inkluderet i ikke-

driftsmæssige nettoindtægter.

Der justeres også for avancen fra aktiver bestemt for salg, da disse indtægter oprinder fra

aktiver som ikke længere er en del af virksomheden (Koller et al.; 2005; 346). Der opgives ikke et

tal for avancen fra aktiver bestemt for salg i 2004, selvom årsrapporten opgiver at sådanne findes

sted (CÅ05; 80). Avancen er derfor sat til 0, hvilket ikke anses for at have en afgørende betydning.

Skatten på EBITA findes ved at trække alle ikke-driftsmæssige og finansielle skatter ud af

selskabsskatten, som findes i resultatopgørelsen. Dette gøres ved at gange marginal-

skatteprocenten på netto-renter og ikke-driftsmæssige nettoindtægter, samt de opridsede

skatteændringer vedrørende justeringer i EBITA (Koller et al.; 2005; 178-179). Den marginale

skatteprocent bliver forklaret og beregnet for hvert år i afsnit 8.3.

NOPLAT for Carlsberg kan ses i Bilag 28; 112 sammen med udregningerne. NOPLAT stiger

i 2008, grundet købet af S&N, som har medført større

omsætning. Før købet af S&N har NOPLAT lagt på et

stigende niveau.

4.3 Fri Cash FlowFCF opdeles i tre hovedgrupper: fri cash flow til

virksomheden (FCFF), fri cash flow til egenkapitalen (FCFE)

og samlet cash flow. FCFF viser det overskud, som er til

Side 22 af 122

rådighed for virksomheden til at opfylde afkastkravet på gælden og ejerne. Det er dette cash flow

som senere anvendes ved værdiansættelsen. Tallet fremkommer som vist i figur 4.3. Købet af

S&N samt køb/salg af associerede virksomheder er ikke inkluderet som anlægsinvesteringer i

udregningen (se bilag 28; 112). Dette skyldes at opkøbet, hovedsageligt på grund af den enorme

købssum, anses som en ekstraordinær post, som vil forstyrre kontinuiteten i udregningen og

dermed meningen med FCF. Beløb opstået på grund af køb/salg af associerede virksomheder er

af samme årsag ikke inkluderet, da det er første gang i minimum 5 år, at dette er gældende.

Posterne, som ikke er inkluderet i anlægsaktiver, er derimod inkluderet i posten ”erhvervelser og

frasalg, netto”. For at være konsekvent, trækkes investering i aktiveret operationelle leasing

forpligtelser fra FCFF (Koller et al., 2002; 182). Tallet findes ved at tage ændringen i aktiveret

operationelle leasing forpligtelser, som blev fundet i udregningen til investeret kapital.

FCFE viser det resterende overskud som er tilbage til udbyttebetaling og tilbagekøb af aktier,

efter der er taget højde for finansielle poster efter skat og særlige poster efter skat. Samlet cash

flow viser ændringen i den nettorentebærende gæld. (DFF, 2005; 49)

For Carlsberg ses tallene i bilag 28; 112. FCFF har vist svingende niveau fra 2005 til 2008,

hvilket kan henføres til ændringen i NWC, samt for 2008, og de mange ændringer som opkøbet

har forårsaget. FCFE viser i 2008 et negativt resultat, da FCFF ikke kan bære stigningen i

renteomkostninger og særlige poster. Samlet cash flow viser en stor forøgelse af den

nettorentebærende gæld i 2008, hvilket skyldes opkøbet af S&N. Aktieemissionen på næsten 30

mia. er dog med til at bringe gælden væsentlig ned. Ændringen fra samlet cash flow stemmer ikke

100 % overens med den faktiske ændring i den nettorentebærende gæld som Carlsberg opgiver25,

hvilket kan skyldes manglende information. (CÅ08; 9)

5. Fase 2: RegnskabsanalyseFor at vurdere driften af Carlsberg gruppen, vil en dybere gennemgang af regnskabet være

nødvendig. Som udgangspunkt kan der være mange ting i et regnskab, som ser fint ud ved første

øjekast, men ved at grave lidt dybere er det muligt at se om selskabet forsøger at skjule

rentabilitets- eller likviditetsproblemer ved at ”pynte” lovligt på regnskabet, således at det fremstår

bedre udadtil. En række nøgletal beregnes som led i vurderingen af Carlsberg, men indledningsvis

tjekkes revisionspåtegningen, da denne gerne skal være uden forbehold, ellers kan der allerede

her være grund til bekymring afhængig af forbeholdet. Carlsbergs årsrapporter fra 2004 til 2008

har ikke givet anledning til forbehold. Videre er regnskabsberetningen gennemlæst for at vurdere,

hvorvidt der skulle være behov for korrektion for eventuelle ”varme punkter”, hvilket ikke har været

tilfældet. I bilag 3; 80-83 ses en virksomhedsprofil for Carlsberg, som har til hensigt at vurdere de

25 Ændringen i Carlsbergs opgivne rentebærende gæld kan ses i bilag 29;119

Side 23 af 122

risicis Carlsberg operer med i deres forretningsgang, hvilket ender ud i en samlet risikoprofil af

Carlsberg. Analysen viser, at Carlsberg som virksomhed har en række risicis, der skal tages højde

for, men ikke noget alarmerende. Ud fra Carlsbergs virksomhedsprofil ligner de en virksomhed, der

er robust overfor fremtidige udfordringer. Nøgletalsanalysen vil omfatte rentabilitet, likviditet,

soliditet og risiko, vækst og til sidst aktierelaterede nøgletal. Analysen er lavet på baggrund af Bent

Schacks ’Regnskabsanalyse og virksomhedsbedømmelse 2002’, Den Danske

Finansanalytikerforenings ’Anbefalinger og nøgletal 2005’, 2004, samt suppleringer fra andet

relevant materiale. Regnskabsanalysen bidrager med de finansielle værdidrivere, som senere

bliver anvendt i budgetteringen.

5.1 RentabilitetenFormålet med rentabilitetsanalysen er at vurdere, hvor god Carlsberg er til at tjene penge og

levere et tilfredsstillende overskud. Rentabiliteten er central for Carlsberg og ejerne, da det er

grundlaget for udbytte og muligheden for yderligere selvfinansiering. Samtidig er den også

væsentlig for kreditorer, idet den er basis for at deres tilgodehavende i Carlsberg vil blive betalt

tilbage. (Elkjær, 2004; 242)

Der er en lang række faktorer som spiller ind, når vurderingen af Carlsbergs rentabilitet

vurderes. De to grundpiller i analysen er egenkapitalforretningen (ROE), og afkastningsgraden af

investeret kapital (ROIC). Fokus vil ligge mest på ROIC, idet denne udelukkende ser på selskabets

operationer, hvor ROE blander driftsperformance og kapitalstrukturen. (Koller et al., 2005; 185).

Tabel 5.1 viser udviklingen i de væsentlige nøgletal i rentabilitetsanalysen. ROIC ses

udregnet med gennemsnitstal26, hvilket skyldes at gennemsnitstal kan korrigere for udsving sidst

på året, som ikke er nogen vedvarende tendens.

Tabel 5.1 - Rentabilitetsnøgletal

Kilde: Udregninger lavet med hjælp fra Den Danske Finansanalytikerforening, 2004Note: definition (formler) og udregninger kan findes i bilag 4; 84 og bilag 5; 85

26 Gennemsnitstal regnes som primotal plus ultimotal divideret med to

Side 24 af 122

Carlsberg har en god afkastningsgrad både med og uden goodwill. Det ses at

afkastningsgraden har været stigende, og så med et mindre fald i 2008, som nok primært kan

tilskrives den globale økonomiske situation samt det store opkøb af S&N, som har øget den

investerede kapital betragteligt i 2008. Der synes at være grund til at forvente at faldet i år 2008

ikke er vedvarende, idet den investerede kapital gerne med tiden skulle afspejle sig i resultatet, og

dermed øge ROIC igen.

ROIC er lavet både med og uden goodwill, idet disse fortæller noget forskelligt. Eksklusiv

goodwill fortæller om selskabets driftmæssige performance, hvor goodwill inklusiv fortæller

hvordan investorernes midler forvaltes. Carlsberg har en pæn ROIC, som fortæller omverdenen at

Carlsberg er i stand til at genere et fornuftigt afkast med de ressourcer, de bliver stillet til rådighed.

Resultatgraden viser, hvor stor en del af omsætningen, der bliver til overskud og dermed

hvor stor en del der er tilbage til at dække skat, renter osv. Carlsbergs resultatgrad er fin og har

været stigende indtil regnskabsåret 2008, hvor den globale økonomiske situation formentlig har

påvirket Carlsberg ligesom det meste af erhvervslivet er blevet.

ROE har også været pæn de senere år, men er i 2008 faldet betragteligt som følge af den

globale økonomiske situation. ROE er virksomheden set fra et aktionærsynspunkt, og derfor altid

relevant at sammenligne med den risikofrie rente (4,1 %)27 for at se, hvilket merafkast aktionæren

kan få ved at investere i Carlsberg frem for investering i obligationer. Det giver stadig større afkast

at investere i Carlsberg. ROE bliver primært påvirket af ROIC og den finansielle gearing, og faldet i

ROIC er derfor som udgangspunkt medvirkende til faldet i ROE.

For at se nærmere på de faktorer, der påvirker ROIC, dekomponeres denne ud fra Du-pont

pyramiden (Schack, 2002; 37). Dekomponeringen er med udgangspunkt i ROIC eksklusiv goodwill,

da dette viser selskabets driftmæssige performance, hvilket synes mest relevant, da det er

Carlsbergs præstation, der ses på. ROIC er anvendeligt til at se udviklingen i driften over tid, og er

som udgangspunkt et godt sammenlignings tal, såfremt de sammenlignede virksomheder har den

samme selskabsskatteprocent. (DDF, 2004; 3.26) Dermed er denne ROIC som udgangspunkt

mest anvendelig ved sammenligning med andre danske selskaber. I den senere sammenligning

med Heineken vil ROIC, beregnet på baggrund af NOPLAT, anvendes til sammenligningen, da det

er efter skat, hvilket er mere sammenligneligt, idet den hollandske skatteprocent afviger fra den

danske (www.oecd.org)28. Dekomponeringen for Carlsberg ses i tabel 5.2 på næste side.

Du-pont pyramiden deler i første omgang ROIC op i overskudsgraden og formuens

omsætningshastighed, og det ses at overskudgraden er den primære grund til stigningen i år 2007,

og formuens omsætningshastighed er årsagen til faldet i 2008. Investeringen i S&N giver en øget

27 Den risikofrie rente er fundet som den effektive rente på lang statsobligation (2024) d. 14/4 200928 Det ses at den danske selskabsskat er på 25 % og den hollandske på 25,5 %.

Side 25 af 122

investeret kapital i forhold til omsætningen, og derfor falder omsætningshastigheden, hvilke

medfører faldet i ROIC.

Både overskudsgraden og formuens omsætningshastighed dekomponeres yderligere. Ved

overskudgraden ses det på indekstallene at denne øges, da omsætningen med årene stiger mere

end salgs-/dist.- og adm. omkostningerne i alle årene. Produktionsomkostningerne stiger dog de

sidste år lidt mere end omsætningen, og påvirker dermed overskudsgraden negativt. Formuens

omsætningshastighed opdeles i omsætningshastigheden på varelageret og omsætnings-

hastigheden på debitorerne. Disse kan illustreres i beregningerne gennemsnitlige kreditdage og

gennemsnitlige lagerdage. En klar faldende tendens ses på den tid debitorerne venter før

betalingen kommer, hvilket er godt for Carlsberg. Et svagt fald det sidste år i gennemsnitlige

lagerdage er også en positiv udvikling. Det er dog vigtigt at denne ikke falder så meget at

produktionen ikke kan følge med salget, og der således vil opstå problemer med at levere varer til

tiden.

Tabel 5.2 – Dekomponering af ROIC

Kilde: Udregninger lavet med hjælp fra Den danske Finansanalytikerforening, 2004Note: definition (formler) og udregninger kan findes i bilag 4; 84 og bilag 5;85

5.2 LikviditetenOvenstående analyse viste at Carlsberg driver en ganske rentabel virksomhed med fornuftig

afkastningsgrad. Dette er dog ikke ensbetydende med at likviditeten er god, men en god

indtjeningsevne er et skridt på vejen i den forstand, at likviditeten ikke på sigt kan være god, hvis

indtjeningsevnen ikke er det.

Indledningsvis vurderes Carlsbergs likviditet ud fra to likviditetsgrader, hvor ideen er at

tælleren repræsenterer et beløb som i nærmeste fremtid vil være i likvid (tilgængelig) form for

Side 26 af 122

Carlsberg. Nævneren repræsenterer så det beløb der i nær fremtid vil formindske den likvide

beholdning. Disse likviditetsgrader siges at skulle have et vist niveau for at likviditeten er i orden

(Schack, 2002; 71-72). Dog er disse størrelser (likviditetsgrad 1 og 2) ikke i sig selv nok til at

vurdere Carlsbergs likviditet og derfor er der lavet en række cash flow ratios til yderligere

bedømmelse af likviditeten.

Tabel 5.3 - Likviditetsnøgletal

Kilde: udregnet på baggrund af Schack, 2002; 71-75, og www.journalofaccountancy.com Anmærkning: Udregningsmetoderne er vist i bilag 6; 86 og bilag 7; 87

Tabel 5.3 viser de udregnede tal som Carlsbergs likviditet bliver bedømt ud fra.

Udgangspunktet er likviditetsgrad 1 og 2, som gerne skulle være over henholdsvis 1 og 2, hvilket

bestemt ikke er tilfældet for Carlsberg, og derfor må det som udgangspunkt siges at Carlsberg har

problemer med at betale deres gæld her og nu. Et af de store problemer ved disse likviditetsgrader

er dog, at de antager en non-going-concern betragtning, hvilket betyder at likviditetsgraderne

antager, at gælden skal betales her og nu og dermed ikke tager højde for kreditorer, debitorer,

kassekredit osv. Yderligere kan der være forhold omkring omsætningshastighederne, der påvirker

tallene. Der kan ligge en misvisende effekt gemt i at kreditdage til debitorer er mindre end

kreditdage til kreditorer. Dermed kan likviditeten være bedre end hvad likviditetsgraderne

umiddelbart fortæller. Dette er netop tilfældet for Carlsberg 2008. (Schack, 2002; 72)

Likviditetsgraderne bruges altså kun som indikator for situationen i Carlsberg. De næste

nøgletal omkring likviditeten, de såkaldte cash flow ratios, skal gerne give et klarere billede af

Side 27 af 122

situationen. Ideen med disse rater er at måle dækningen af det, der står i nævneren med de midler

der står i tælleren. Generelt bør disse ligge på et niveau over 1 (Schack, 2002; 72).

Carlsbergs operating cash flow (OCF) måler evnen til at genere penge til at betale den gæld,

der forfalder inden for det næste år, såfremt pengestrømme fra driften (CFFO) bliver som den har

været historisk. Havde en budgetteret CFFO været til rådighed, ville det være mere korrekt at

bruge denne, da årets pengestrømme fra driften jo ikke bruges til at betale den kortfristede gæld,

der skal betales det næste år. Carlsbergs OCF ser ikke for god ud, og har ligget på et meget lavt

niveau de sidste 5 år.

Cash current debt coverage (CDC) viser i princippet det samme som OCF, dog tager CDC

højde for udbyttepolitikken, og med Carlsbergs udbyttepolitik29 i baghovedet er det derfor klart at

CDC ligger en anelse lavere i alle årene set i forhold til OCF.

Funds flow coverage (FFC) viser Carlsbergs evne til at dække deres uundgåelige betalinger,

som renter, afdrag og udbytte. Carlsberg har de sidste 2 år haft en fin FFC, noget over 1, hvilket

giver Carlsberg mulighed for reinvestering og dermed vækst. Ved udregningen af det

skattekorrigerede afdrag på gælden, er tallet for tilbagebetalingen af lån i 2008 estimeret, idet

Carlsberg har ændret opsætningen i pengestrømsnoten, således, at dette tal ikke er tilgængeligt

mere. Da tilbagebetalingen af lån de senere år har svinget en del, og den ikke umiddelbart har fulgt

andre poster som kortfristet gæld, er det svært at komme med en velbegrundet estimering.

Tilbagebetalingen af lån er derfor i 2008 sat til at svare til den kortfristede gæld i ultimo 2007, idet

dette var den gæld Carlsberg skulle tilbagebetale i løbet af 2008, såfremt lånene ikke er blevet

fornyet. Begrundelsen for at der ikke bliver tilbagebetalt en andel af den langfristede gæld, skal

findes i deres store investering i S&N. I stedet for at betale af på gælden med evt. overskydende

likviditet, synes det rimeligt at antage at disse midler er blevet brugt til finansieringen af denne

investering.

Cash interest coverage (CIC) måler Carlsbergs evne til at betale renter på hele deres gæld.

Her har Carlsberg ingen problemer haft.

Samlet set er der helt klart plads til forbedringer i likviditeten hos Carlsberg, men i og med at

de ikke har problemer med de uundgåelige betalinger og renterne på deres gæld, så er der ikke

tale om decideret likviditetskrise. Carlsberg ønsker at nedbringe gælden, og dette vil alt andet lige

påvirke deres likviditetsnøgletal positivt.

5.3 Soliditet og risiko Den driftsmæssige risiko i Carlsberg er umiddelbart svær at analysere. Da

resultatopgørelsen ikke indeholder opdeling af variable og faste omkostninger, har det været 29 Jf. Carlsbergs årsrapporter er der betalt udbytte de sidste 5 år, hvilket blot gør tælleren mindre, og dermed også nøgletallet mindre, da nævneren er den samme som i OCF.

Side 28 af 122

nødvendigt at estimere disse først. Udregningen af disse findes i bilag 8; 88 og bilag 9; 89, og

danner grundlaget for beregningen af dækningsgraden og derefter den driftsmæssige gearing.

Estimering tager udgangspunkt i en antagelse om at produktionsomkostningerne i al væsentlighed

indeholder de variable omkostninger. Indekstal i bilaget viser også at de estimerede variable

omkostninger følger nettoomsætningen tæt, hvilket synes forventeligt af variable omkostninger.

Der skal dog tages forbehold for rigtigheden af nøgletallene; dækningsgrad og driftsmæssig

gearing, som er beregnet ud fra denne estimation. Nøgletal til soliditet og risiko ses i tabel 5.4.

Tabel 5.4 – Soliditets og risikonøgletal

Kilde: Udregninger lavet med hjælp fra Den Danske Finansanalytikerforening, 2004 og Schack, 2002.Note: definition (formler) og udregninger kan findes i bilag 8; 88 og bilag 9; 89

Dækningsgraden viser, at Carlsberg har lidt over halvdelen af omsætningen til at dække de

faste omkostninger med, når de variable omkostninger er betalt. Dækningsgraden er også nødt til

at være af en vis størrelse, som følge af, at Carlsberg er en produktionsvirksomhed, hvor det

forventes at der er en del faste omkostninger.

Sikkerhedsmarginen i Carlsberg ligger på et mere acceptabelt niveau i hele perioden, og

samtidig stigende alle årene. Ved udgangen af 2008 kan Carlsberg således tåle et omsætningsfald

på over 20 %, hvilket må siges at være aldeles godt. Den høje margin kan reducere noget af den

risiko, der er forbundet med, at Carlsberg er så afhængig af det russiske marked (jf. delkonklusion

på den strategiske analyse).

Carlsberg må siges at have en forholdsvis høj driftsmæssig gearing, hvilket ikke er unormalt

for produktionsvirksomheder, eftersom der vil være en række nødvendige investeringer for at

opretholde produktionen i form af maskiner, vedligeholdelse af disse samt andet udstyr til

produktionen. Den driftsmæssige og finansielle gearing fortæller, hvor hårdt Carlsberg vil blive

ramt af henholdsvis en ændring i omsætningen og kapitalstrukturen.

Carlsbergs driftmæssige gearing har vist en faldende tendens over perioden, og synes nu at

være på et ganske pænt niveau, idet Carlsberg som produktionsvirksomhed har en vis risiko

bundet i driften. Carlsbergs finansielle gearing er ganske interessant, idet denne viser forholdet

mellem gælden og egenkapitalen, og jo højere den gearing er, jo større risiko opererer Carlsberg

med. Risikoen ligger i at denne gæld skal betales tilbage, og det er klart at udefrakommende

Side 29 af 122

faktorer såsom bankernes krav, renten og den økonomiske situation i samfundet generelt vil

påvirke Carlsberg i større grad jo større gearingen er. Carlsberg har dog over de sidste 5 år

sænket deres finansielle gearing, og dermed også deres finansielle risiko. Den samlede risiko er

blevet betydeligt bedre over de sidste 5 år, hvilket er en kombination af, at egenkapitalen er steget

procentvis mere end den samlede gæld, samt en stigning i overskudsgraden over de sidste 5 år.

Gennemfører Carlsbergs deres planer om nedbringelse af gælden er der mulighed for yderligere

fald i den finansielle gearing, og dermed den samlede risiko (CÅ08; 11). Et acceptabelt niveau for

Carlsberg synes at være at deres finansielle gearing kommer ned omkring 1, idet det kan blive

svært at sænke den driftsmæssige gearing yderligere år for år. Derfor er det godt at Carlsberg vil

forsøge at nedbringe den finansielle gearing, for på den måde at nedbringe den samlede risiko

yderligere.

Soliditetsgraden er i en meget positiv udvikling, hvor den tidligere ikke har været på et helt

acceptabelt niveau. Soliditeten er med til at fortælle om, hvor modstandsdygtig Carlsberg er

overfor tab, og der er helt klart sket en markant ændring især det seneste år, som gør at Carlsberg

er noget mere modstandsdygtige overfor tab end tidligere. Jo større gældsandelen er, jo mindre

modstandsdygtighed vil Carlsberg være. Dertil har aktieemissionen hjulpet betydeligt på

Carlsbergs soliditetsgrad, da ændringen i egenkapitalen har været større end den ændring, der er

sket i de samlede passiver, som følge af gældsoptagelsen. Denne stigning i soliditetsgraden

hænger også fint i tråd med at Carlsberg ønsker at nedbringe deres gældsandel.

5.4 VækstAt skabe vækst er en del af at være en rentabel virksomhed. Kan der ikke skabes vækst over

en længere periode vil en virksomhed komme til at stå skidt overfor konkurrenter.

Til bedømmelsen af Carlsberg er det derfor ganske væsentlig at se nærmere på deres evne

til at skabe vækst, det vil sige deres evne til at skabe fremtidige nettoindbetalinger. Vækst

afhænger af flere faktorer, og høj vækst er ikke nødvendigvis positivt, idet det i højere grad er

tallene bag væksten, der er interessante. Det er nemlig, hvordan væksten fremkommer, der

fortæller om fremtiden ser positiv ud (Schack, 2002; 123-124). I dette afsnit under

nøgletalsanalysen vil der kun blive set på Carlsbergs historiske vækst. Denne vil i afsnit syv blive

kædet sammen med andre relevante faktorer fra opgaven til at besvare hovedspørgsmålet i

opgaven omkring potentialet for Carlsberg.

For det første afhænger væksten af markedet. En måde at øge væksten på er at vinde

markedsandele fra konkurrenterne eller ekspandere til nye markeder og på den måde udvide

markedet. Yderligere er der også mulighed for vækst gennem produktudvikling eller diversifikation.

Den anden faktor som er med til at påvirke væksten er, hvilke finansierings muligheder selskaber

Side 30 af 122

har. Selvom Carlsberg måske har gode vækstmuligheder på markedet, så skal midlerne til

investeringen være til stede, ellers kan disse muligheder, som markedet giver, ikke udnyttes

(Schack, 2002; 123-124).

Til at finansiere vækst er der mulighed for forøgelse af gælden, aktieemission og

selvfinansiering med indtjente midler. Af disse muligheder spiller selvfinansieringen en central rolle,

idet de to første muligheder ikke er holdbare på sigt. Ved gældsforøgelse vil den finansielle risiko

øges, men der vil være grænser for, hvor stor risiko långiverne vil tage, og dermed kan

gældsandelen ikke bare uhæmmet forøges. Samtidig vil der vil der være grænser for hvor høj

gældsandel en virksomhed kan lave uden at forringe værdien af virksomheden. Hvis

kapitalomkostningerne overstiger afkastet på de investeringer, der kræves til at holde væksten i

salget, så vil væksten ikke skabe værdi (Elling et al., 1998; 155). Aktieemission kræver, at den

kommer på det rigtige tidspunkt, hvor virksomheden viser potentiale til at skabe overskud, og

derigennem evnen til at selvfinansiere. (Schack, 2002; 124)

Selvfinansieret vækst er den vækst der sker i egenkapitalen gennem selvfinansiering med

indtjente midler. Det vil sige, en form for opsparing af nettoresultatet fratrukket det udloddede

udbytte. Selvfinansieret vækst er en ganske interessant størrelse, og bør ved udregning

sammenholdes med den faktiske vækst i virksomheden og væksten i branchen, for at se om

Carlsberg kan leve op til niveauet i branchen. Det er essentielt som minimum at være på niveau

med branchen for at holde trit med konkurrenterne. Er en virksomhed under branchens

vækstniveau i længere tid vil dette få konsekvenser for virksomhedens videre drift. (Schack, 2002;

123-124)

Ved bedømmelsen af Carlsbergs vækst fokuseres der på væksten i omsætningen og

egenkapitalen, og derfor vil der blive set nærmere på egenkapitalforrentningen i vækstperspektiv.

Beregningerne er lavet på baggrund af balancen primotal, idet de er grundlaget for udviklingen i

resultatopgørelsen. Yderligere trækkes udbytte raten ind, idet denne bruges til at finde den

selvfinansierede vækst. Nedenstående tabel 5.5 viser nøgletallene til en dybere analyse af

væksten i egenkapitalen.

Tabel 5.5 - Vækstnøgletal

Side 31 af 122

Kilde: Egen tilvirkning. Udregninger på baggrund af Den Danske Finansanalytikerforening, 2004 ses i bilag 10-11; 90-91Da beregningerne er baseret på primotal er hverken ROIC eller ROE identiske med tidligere

udregninger i regnskabsanalysen. ROE er her stigende det sidste år som følge af brugen af

primotal. Det betyder dog, at der må forventes et større fald i denne næste år, medmindre

Carlsberg er i stand til genere et urealistisk højt resultat efter skat og minoriteter. Dekomponering

af ROE illustreres ud fra følgende formel (Schack, 2002; 131);

ROE=(ROIC+( finansielle gearing∗rentemarginalen))∗skatteeffekten

Den positive udvikling i ROE skyldes positiv udvikling i ROIC, men også en rentemarginal

der stiger mere end den finansielle gearing falder, hvilket er en rigtig god udvikling i tallene. Det

fald, der er i ROIC i 2006, bliver overskygget af udviklingen i rentemarginal og finansiel gearing, og

derfor stiger ROE fortsat det år. I 2008 bliver rentemarginalen negativ, hvilket skyldes udviklingen i

renten, og nok i sidste ende kan henføres til den økonomiske situation. Da den økonomiske

situation også forårsager en positiv skatteeffekt, er ROE stigende over hele perioden.

Forventningen til næste år er dog som nævnt et relativt stort fald i ROE. Dekomponeringen af ROE

stemmer ikke helt, hvilket betyder, at der tages forbehold for ovenstående. Dog synes den

resultatmæssigt at stemme nok til, at det er muligt at kommentere udviklingen, og dermed sige,

hvilke faktorer der har påvirket ROEs udvikling positivt og negativt.

Carlsberg har gennem de sidste 4 år skabt vækst i nettoomsætningen, hvilket er grundlaget

for en sund vækst. Yderligere kan det være et tegn på, at Carlsberg formår at styrke sin position på

markedet.

Side 32 af 122

Carlsberg har også skabt stor vækst i egenkapitalen i 2008, når der ses på indekstallet, men

det sidste års store vækst skyldes opkøbet af S&N, og derfor synes det interessant at se, hvad

real-tilvæksten i egenkapitalen har været. Altså den vækst, som ikke er skabt gennem posteringer

på egenkapitalen. Denne har været positiv alle årene, og dermed ses det også at faldet i

egenkapitalen i 2006 skyldes egenkapitalposteringer. Årets resultat fratrukket udbyttet er lig den

reale tilvækst, og dermed den selvfinansierede vækst, som afstemningen af egenkapitalen ender

ud i. Udregningen er en afstemning af Carlsbergs selvfinansierede vækst, for at se om denne

stemmer overens med den udregning, som laves ud fra udbytteraten og ROE. Denne stemmer,

men procentsatsen skal ses i forhold til Carlsbergs faktiske vækst i årene, samt branchens vækst

for at det kan ses, hvorvidt den selvfinansierede vækst i Carlsberg har været tilfredsstillende.

I tabel 5.6 er vækstprocenterne i branchen og Carlsberg samlet. Væksten i branchen er

udregnet på baggrund af den samlede omsætning i 9 større ølproducenter, som anses både for at

være konkurrerende selskaber, og samtidig repræsentable for det globale marked Carlsberg

opererer på, og dermed den branchevækst, de bør leve op til.

Tabel 5.6 – Væksttal for branchen og Carlsberg, samt Carlsbergs selvfinansierede vækst

Kilde: Egen tilvirkningAnmærkning: Udregningerne findes i bilag 15; 97

S&Ns omsætning er medregnet i årene 2003-2007 inden de opkøbes, idet både Carlsberg

og Heineken er blandt de 9 selskaber, og derfor vil en udeladelse af S&N give en misvisende

vækst fra 2007 til 2008. Omsætningen for de enkelte selskaber er omregnet til danske kroner, der

anses for at være en stabil valuta, idet Danmark fører fastkurspolitik i forhold til euroen (Andersen

et al., 2005; 180). Endvidere er omsætningen for de enkelte år udregnet med de valutakurser, der

var gældende ved udgangen af de enkelte år, da det bør give det mest retvisende forhold til

Carlsbergs omsætning for disse år.

Ses Carlsbergs faktiske vækst i forhold til branchens vækst, har Carlsberg de seneste 3 år

vokset over branchen, og Carlsberg vinder derved markedsandele, og står solidt i branchen. Det er

klart at Carlsbergs vækst i år er påvirket af det store opkøb af S&N, og derfor er det forventeligt at

den faktiske vækst falder betragteligt det kommende år. Dette er også nødvendigt for Carlsberg,

såfremt de ønsker en ”sund” vækst. Den høje branchevækst i 2005 skal tilskrives relativt kraftig

vækst i Anheuser-Busch Inbev og SABMiller, samt en stærk dollar i 2005 i forhold til året før. Ses

Side 33 af 122

der videre på Carlsbergs selvfinansierede vækst viser denne en meget positiv tendens; nemlig at

Carlsberg stort set har finansieret deres vækst selv, hvis der ses bort fra 2008. Her bemærkes det

dog også at Carlsberg selv har kunnet finansiere ca. 1/3 af deres vækst, hvilket betragtes som

ganske pænt, når væksten i 2008 er på 34 %.

Alt i alt viser Carlsberg historisk set rigtig gode tendenser i forhold til vækst, både

sammenlignet med branchen og deres evne til at finansiere væksten selv.

5.5 Aktierelaterede nøgletalDe aktierelaterede nøgletal er gerne relevante i forhold til at sammenligne med andre aktier,

som udstedes af andre virksomheder i samme eller en anden branche. Det er dog stadig relevant

at se, hvorvidt Carlsbergs nøgletal har udviklet sig positivt gennem de seneste år. Ved en senere

sammenligning i afsnit 6 foretages en mere relativ vurdering, idet Carlsbergs aktie sættes i forhold

til Heineken. Tabel 5.7 viser de aktierelaterede nøgletal:

Tabel 5.7 – Aktierelaterede nøgletal

Kilde: Udregnet på baggrund af Den Danske Finansanalytikerforening, 2004Note: definition (formler) og udregninger kan findes i bilag 12; 92

Tendensen på Carlsbergs earnings per share (EPS) er samlet set steget trods mindre fald i 2

af årene. At EPS stiger vidner om, at Carlsberg er i stand til at øge deres profit pr. aktie. Carlsberg

har trods den store aktieemission evnet et opretholde EPS på næsten tilsvarende niveau som

2007, hvilket kan tilskrives det større resultat efter skat og minoriteter. Et væsentligt aspekt ved

EPS er dog, at udregningen ignorerer den kapital, der er brugt til at skabe resultatet, og derfor er

EPS nøgletallet ikke i sig selv nogen garanti for, at det er en god virksomhed.

Price-Earnings (P/E) raten er faldet ganske betragteligt efter at have svinget omkring 20 de

senere år. Årsagen til dette fald skal findes i faldet i børskursen, som er faldet meget under den

forestående finanskrise30. P/E raten viser, hvor meget investorerne skal betale for en krones

indtjening, og bliver derfor ganske interessant under sammenligningen med Heineken, idet det her

viser sig, hvilken virksomhed investorerne skal investere flest penge i for en krones indtjening.

Faldet i 2008 i P/E kan være et udtryk for, at markedet vurderer Carlsberg til at have større risiko

30Det ses i Carlsbergs årsrapport 2008 s. 9, at aktiekursen er faldet fra 498,1 ultimo 2007 til171,3 ultimo 2008

Side 34 af 122

eller dårligere vækstmuligheder (Schack, 2002; 68-69). Med den store gældsoptagelse og den

økonomiske krise, kan begge forhold tænkes at have en indflydelse.

Den indre værdi siges at være investeringsbevisets sande værdi (www.euroinvestor.dk).

Carlsbergs indre værdi har været stigende de sidste 5 år, og den seneste relativt store ændring i

forhold til de tidligere år skyldes hovedsageligt overtagelsen af dele af S&N. Dette afstedkom, at

Carlsberg fik et noget større overført resultat til egenkapitalen end de tidligere år, og samtidig med

overtagelsen lavede Carlsberg endvidere en aktieemission, som både gav mere kapital samt flere

aktier, og derfor både har påvirket tæller og nævner i udregningen

Den indre værdi bruges til at dividere op i aktiekursen for at se om Carlsbergs markedsværdi

er højere end deres indre værdi. En kurs indre værdi (K/IV) på 1 siger derfor, at de to opgjorte

værdier er ens, hvilket fortæller at Carlsberg fra 2004-2007 har haft en markedsværdi over deres

indre værdi, men efter regnskabsåret 2008 er deres markedsværdi kun halvdelen af den indre

værdi. K/IV over 1 angiver en forventning om, at ROE er større end ejernes afkastkrav og vice

versa (Schack, 2002; 141-142). I Carlsbergs tilfælde kan der derfor være en forventning om, at

ROE i fremtiden ikke kan godtgøre ejernes afkastkrav, hvilket i det lange løb kan betyde tab af

investorer. Alt andet lige må det dog også antages, at finanskrisen har påvirket nøgletallet, hvorfor

det forventes at Carlsbergs K/IV i fremtiden igen vil stige.

5.6 Delkonklusion på regnskabsanalysenOpsamlingen på regnskabsanalysen udmunder i besvarelsen af første del af andet

delspørgsmål i problemformuleringen31;

- Hvilket billede af selskabet giver en analyse af Carlsbergs regnskab? Er der forhold i

nøgletallene som giver grund til opmærksomhed?

Carlsbergs regnskab synes at vise en rentabel virksomhed, som er i stand til at genere

overskud, afkast og dermed værdi til ejerne. Samtidig stiger deres soliditet og sikkerhedsmarginen

er høj nok til at tåle tab på over 20 %. Likviditeten kunne derimod være bedre, og synes egentlig at

være det svage punkt i en ellers solid virksomhed. Dog kan de uundgåelige betalinger godt

betales, og nedbringelse af gælden vil formentlig skabe en bedre likviditet. Carlsberg har, bortset

fra i år, været i stand til at finansiere deres egen vækst, hvilket er en rigtig god tendens 32. Opkøbet

i 2008 gjorde det umuligt at finansiere hele væksten selv, trods en ganske pæn

selvfinansieringsrate. Aktienøgletallene er tydeligt påvirket af kursen, og en forventning om at P/E

og K/IV vil stige igen synes rimeligt at antage.31Anden del besvares i afsnit 6, peer group.32Dog 0,1 % fra i 2005

Side 35 af 122

Fra en investors synspunkt kan der være grund til bekymring omkring Carlsbergs store

immaterielle post. Da immaterielle aktiver betegner sig for ca. 6033 % af aktivernes fulde værdi,

hvoraf goodwill står for ca. 5734 % af de immaterielle aktiver, er der meget værdi i Carlsberg, som

ikke gør kreditorerne meget gavn ved en konkurs. Et andet problem er Carlsbergs ret under IFRS

til at afholde goodwill og varemærker fra nedskrivning, såfremt det vurderes at disse ikke har en

udløbsdato. Dermed har Carlsberg mulighed for at påvirke nøgletallene, da udløbsdatoer på noget

uhåndgribeligt i sig selv er svært at definere. Ændrede af- og nedskrivningsregler kan også få stor

betydning for Carlsberg resultat35.

Trods et hårdt år, 2008, så er Carlsberg kommet rigtig pænt ud af det, og med investeringen i

S&N har der åbnet sig nye muligheder på det østeuropæiske marked, hvor Carlsberg nu er en

rigtig stor spiller. At regnskabet i det store hele viser positive tal på baggrund af en stor

strukturændring, som følge af opkøbet og påvirkning fra den økonomiske krise, må være en

indikation på en kompetent ledelse hos Carlsberg.

6. Fase 3: Peer Group

Denne analyse er en sammenligning af Carlsberg og Heineken, idet bryggerierne er primære

konkurrenter på store dele af det vesteuropæiske marked og Rusland. Derfor vil det være

væsentligt at vurdere, hvordan Carlsberg står konkurrencemæssigt i forhold til Heineken, og

hvordan markedets forventninger er til de to bryggerier. Et yderligere spændende aspekt, som

netop gør Heineken meget interessant, er at Carlsberg og Heineken deltes om overtagelsen af

S&N i april 2008, og det synes relevant at se, hvordan de til sammenligning har klaret sig.

To væsentlige forhold tages i betragtning inden sammenligningen. For det første skal en

række tal for Heineken omregnes til kroner før tallene kan sammenlignes. Derudover er der et

skattemæssigt aspekt, da Holland og Danmark ikke har den samme selskabsskatteprocent

(www.oecd.org). Dette resulterer i at ROIC udregnes på baggrund af NOPLAT, da den tager højde

for skatten (DDF, 2004; 3.26 og 3.27). Heinekens nøgletal er kun lavet for 2007 og 2008, idet

Heineken har ændret regnskabspraksis med virkning fra 2008, og kun har lavet sammenligningstal

for 2007 (HÅ08; 3). Dette er også grunden til at en række tal kun er udregnet for 2008, da det er

gennemsnitstal, der anvendes.

Tabel 6.1 – Hovedtal for Heineken og Carlsberg (mio. kr.)

33 Immaterielle aktiers værdi på 84.678 mio. kr. ud af aktivernes fulde værdi på 143.306 mio. kr.34 Goodwill værdi på 48.663 mio. kr. ud af de immaterielle aktivers fulde værdi på 84.678 mio. kr.35 Hvis alt goodwill for eksempel får en levetid på 20 år, vil dette kræve årlige afskrivninger i resultatopgørelsen på ca. 2.500 mio. kr. (48.663/20)

Side 36 af 122

Kilde: Årsrapporten 2008 for henholdsvis Carlsberg og Heineken. Udregninger ses bilag 13-14; 93-96

Indledningsvis vurderes hovedtallene for de to virksomheder, som ses i tabel 6.1

Omsætningsmæssigt ses det, at Heineken er klart størst. Carlsberg er dog kommet noget bedre ud

af 2008 end Heineken rent resultatmæssigt. Faldet i Heinekens 2008 resultat skyldes

hovedsageligt særlige omstændigheder, som en uventet reducering af goodwill i Rusland, samt lav

dækningsgrad i nye dele af forretningen (HÅ08; 7). Aktiverne stiger kraftigt i begge virksomheder

som en naturlig følge af overtagelsen af S&N. I hovedtallene synes den interessante udvikling i de

to respektive virksomheders hovedtal helt klart at være udviklingen i egenkapitalen. Hvor Carlsberg

har en stor stigning i deres egenkapital, så falder Heinekens. Disse to vidt forskellige udviklinger

skyldes hovedsageligt, at der er valgt to helt forskellige måder at finansiere investeringen i S&N på.

Hvor Carlsberg har valgt at finansiere denne gennem både lån og aktieemission (CÅ08; 4), så er

Heinekens investering finansieret udelukkende gennem lån (HÅ08; 52). Dette afspejler sig også

klart i udviklingen i de to virksomheders soliditetsgrader. Hvor Carlsberg gennem de senere år er

begyndt at få en mere solid egenkapitalandel, og dermed blive mere modtagelige for tab, så har

Heineken, gennem den måde de har finansieret deres opkøb på, halveret deres soliditetsgrad.

Tabel 6.2 – Sammenligning af kurs, dividende og vækst for Heineken og Carlsberg

Kilde: Egen tilvirkning. Udregninger lavet på baggrund af Den Danske Finansanalytikerforening, 2004. Se bilag 13-14; 93-96Anmærkning: børskurs er ved årsskiftet

Det ses i tabel 6.2, at kursudviklingen ikke overraskende er droslet ned i løbet af 2008, som

følge af finanskrisen, og lå ved udgangen af 2008 relativt tæt på hinanden. Her er der indtil april i

år 2009 sket en noget forskellig udvikling, idet Heinekens aktiekurs stadig ligger nede omkring

Side 37 af 122

niveauet fra årsskiftet, hvorimod Carlsbergs B-aktie er steget ganske pænt, og ligger primo april

pænt over niveauet fra årsskiftet (www.euroinvestor.dk og www.heinekeninternational.com).

Sammenlignes udbyttepolitikken i de to koncerner, ligger Heineken langt over Carlsberg. De

faktiske tal viser også en langt større udbetaling fra Heinekens side end Carlsbergs, hvilket

primært skyldes, at Heineken er noget større end Carlsberg. Derudover må forklaringen på den

anormalt høje pay-out ratio i 2008 for Heineken findes i virksomhedens udbyttepolitik, som gør at

de i et kriseår som 2008 har valgt at udbetale et relativt større pengebeløb end deres resultat efter

skat og minoriteter, og derved mindske egenkapitalen yderligere. Denne rate må dog forventes at

falde, idet udbyttepolitikken ellers ikke er holdbar i længden. Deres resultat forventes helt sikkert

også at stige meget igen, idet at 2008 resultatet kun var en fjerdedel af resultatet fra 2007.

Heinekens selvfinansierede vækst er negativ i 2008, hvilket hovedsageligt skyldes deres

høje pay-out ratio. Det betyder, at Heineken har været ude at låne penge til finansieringen af både

vækst og udbetalt udbytte. Sammenlignet med Carlsberg, har Heinekens selvfinansierede vækst

haft en meget negativ udvikling. Generelt skal virksomheder være i stand til at finansiere deres

vækst selv, men det er klart at omstændighederne for Carlsberg og Heineken gør dette umuligt i

2008. Dog ville det have været positivt, hvis Heineken kunne have finansieret noget af

overtagelsen af S&N selv. Heineken havde til gengæld negativ vækst36 i 2007, hvilket har betydet

at de kunne ”opspare” hele deres selvfinansierede vækst.

Tabel 6.3 – Relevante nøgletal for Heineken og Carlsberg

Kilde: Egen tilvirkning. Udregninger lavet på baggrund af Den Danske Finansanalytikerforening, 2004. Se bilag 13-14;

93-96

Anmærkning: Nøgletallene om gearing er ikke procenttal.

36 Heinekens vækst i omsætningen var i 2007: -4,9 % (11.245/11.829) og 2008: 27,2 % (14.319/11.245), jf. bilag 15; 97

Side 38 af 122

Tabel 6.3 viser relevante nøgletal for de to virksomheder. Overskudsgraden har udviklet sig i

hver sin retning det sidste år. Hvor Carlsbergs er steget, som følge af procentvis højere stigning i

EBITA ekskl. goodwillnedskrivninger end nettoomsætningen37, må det omvendte være tilfældet for

Heineken. Heinekens overskudgrad har dog stadig et pænt niveau. Begge virksomheders

sikkerhedsmargin er på et mere end acceptabelt niveau, hvor virksomhederne kan tåle forholdsvis

store fald i omsætningen. Trods der opereres på et forholdsvist robust markedet, kan det skabe en

vis tryghed ved begge virksomheder, at de kan ved at de kan tåle relativt store omsætningsfald her

i den økonomiske krise.

Egenkapitalens forrentningsprocent er faldet markant for begge virksomheder, og Heinekens

ROE må anses for at være decideret skidt. Som udgangspunkt kan det siges at Heinekens store

fald i ROE skyldes det meget lave resultat efter skat og minoriteter i 2008, hvor Carlsbergs fald

skyldes aktieemission.

ROIC er udregnet på en række forskellige måder. ROIC udregnet med ultimo investeret

kapital gøres for at kunne danne et billede af udviklingen fra 2007-2008, som ikke er mulig at

danne med den gennemsnitlige investerede kapital for Heinekens vedkommende, grundet den

ændrede regnskabspraksis. Som tallene viser ligger Heinekens afkastningsgrad generelt over

Carlsberg, og dermed, at Heineken er i stand til at genere større afkast af deres investerede kapital

gennem driften (ekskl. goodwill), og et større afkast af investorernes midler (incl. goodwill).

For faktorerne som påvirker ROE ses det, at Heinekens finansielle gearing stiger kraftigt som

følge af den gældsfinansierede overtagelse af dele af S&N, hvilket har en negativ påvirkning på

ROE. Yderligere spiller også rente- og skatteeffekter ind, hvilket i sidste ende forårsager faldet i

Heinekens ROE. For Carlsbergs er den finansielle gearing forbedret, og derfor skyldes faldet i

ROE et fald i ROIC, samt rente- og skatteeffekter ligesom tilfældet er for Heineken.

Den finansielle gearing udgør sammen med den driftsmæssige gearing virksomhedernes

samlede risiko. Her viser tallene at Heineken og Carlsberg også udvikler sig forskelligt. Primært

skyldes udviklingen også her de to selskabers forskellige måde, at finansiere overtagelsen af S&N.

Stigningen i Heinekens finansielle gearing må forventes at være en engangsstigning, og Heineken

forsøger nu, ligesom Carlsberg, at have fokus på nedbringelse af gælden de kommende år (HÅ08;

9), og dermed deres finansielle gearing. Derimod er stigningen i den driftsmæssige gearing ikke

positiv men, som nævnt under analysen af Carlsbergs nøgletal, er den relativt høje gearing normal

for produktionsvirksomheder. Dog er stigningen heller ikke alarmerende, og kan være en følge af

flere ting.

Tabel 6.4 – Aktierelaterede nøgletal for Heineken og Carlsberg

37 Uddybning af Carlsbergs tal findes i nøgletalsanalysen

Side 39 af 122

Kilde: Egen tilvirkning. Udregningerne er lavet på baggrund af Den Danske Finansanalytikerforening, 2004. Se bilag 13-

14; 93-96

I tabel 6.4 ses de aktierelaterede nøgletal, hvor fokus vil ligge på P/E og K/IV. De to tal

sættes i sammenhæng med børskursen, og derved bliver investorernes forventninger afspejlet i

tallet. P/E er faldet til en tredjedel fra 07 til 08 for Carlsberg, hvorimod Heinekens er steget til det

dobbelte. Det synes at være en meget bemærkelsesværdig udvikling for to P/E værdier i samme

branche. Heinekens langt højere P/E end Carlsbergs vidner om en forventning fra investorernes

side om at Heinekens vækst vil stige mere end Carlsberg i fremtiden. Samtidig viser den, at

investorerne skal betale i nærheden af 7 gange så meget for en ekstra krones indtjening til

Heineken i forhold til Carlsberg. Denne betydelige forskel skal findes i indtjeningen pr aktie (EPS),

som for Heinekens vedkommende var faldet til en fjerdedel ved udgangen af 2008, som et udfald

af at deres resultat efter skat og minoriteter faldt med ca. samme procentandel. Carlsberg har

været i stand til at opretholde deres EPS på næsten tilsvarende niveau fra 07 til 08, hvilket har

betydet stort fald i P/E. Begge virksomheders børskurs er som tidligere nævnt faldet betragteligt for

begge virksomheder, så den primære grund til deres vidt forskellige udviklinger i P/E-værdien skal

findes i de to virksomheders resultat efter skat og minoriteter.

Tendensen for udviklingen i kurs indre værdi fra 2007 til 2008 er den samme for de to

virksomheder, hvor forskellen ligger i at Heinekens K/IV er noget højere end Carlsbergs.

Carlsbergs er faldet til under 1 i 2008, hvilket angiver, at markedet forventer en ROE under ejernes

afkastkrav. Derimod antyder Heinekens K/IV, at ROE forventes at være større end ejernes

afkastkrav. (Schack, 2002; 141-142) Ud fra K/IV kan det derfor antages, at der er større

forventninger til Heinekens ROE i fremtiden end til Carlsbergs. Der skal dog tages forbehold for

påvirkningen fra finanskrisen på børskursen.

Tabel 6.5 – Enterprise value nøgletal for Heineken og Carlsberg

Side 40 af 122

Kilde: Egen tilvirkning. Udregninger lavet på baggrund af Den Danske Finansanalytikerforening, 2004. Se bilag 13-14;

93-96

For at fokusere på driften frem for egenkapitalen, som tilfældet er ved de aktierelaterede

nøgletal P/E og K/IV, laves en række ratios baseret på enterprise value. Disse ratios, som ses i

tabel 6.5, skal være med til at vurdere, hvorvidt de to virksomheder er over- eller undervurderet i

forhold til aktiekursen. Udregningen på baggrund af NOPLAT er i sidste ende den mest

anvendelige af de beregnede til sammenligningen. EV/EBITDA tager ikke hensyn til

kapitalintensiteten, som følge af at afskrivningerne er inkluderet, og derfor findes det bedst

anvendeligt til sammenligning blandt virksomheder i samme branche (DFF, 2005; 4.33). EV/EBITA

er et af de mest anvendte ratios, men da denne ikke tager højde for forskellige skattesatser mellem

lande, er EV/NOPLAT som nævnt medtaget for at give det mest sammenlignelige tal. Grunden til

at alle raterne medtages er for at se, hvordan skatten påvirker tallene. Multiplerne skal ses fra

opkøbers synspunkt, idet gælden medtages ved overtagelse af en virksomhed. (DDF, 2004; 29)

Generelt ligger Heinekens rater noget over Carlsbergs, og udviklingen er ens i raterne fra 07-

08. Derfor synes skattesatserne ikke at have haft nogen betydelig effekt. At Carlsbergs rater ligger

på et lavere niveau end Heineken, kan være tegn på at værdien af Carlsberg har en lavere

vurdering end Heineken. Hvorvidt raten er lav afhænger af den enkelte branches vækst, hvor en

højere vækst vil resultere i højere rater for branchens virksomheder. I en tid uden økonomisk krise

og store fald i aktiekurserne, må det alt andet lige forventes at både Carlsbergs og Heinekens EV

har været større end de er i dag, og dermed at raterne ville være større. Dette kan være med til at

underbygge ideen om at Heineken og Carlsberg i øjeblikket er undervurderet. En interessant

udvikling, der bør bemærkes er, at Heinekens enterprise value falder kraftigt, mens Carlsberg

stiger. Den primære grund hertil er de to respektive virksomheders børsværdi. Hvor Heinekens

falder til halvdelen som følge af kursfaldet, så falder Carlsberg børsværdi ikke nær så meget, idet

aktieemissionen hjælper på det store fald som Carlsbergs kurs ellers også har.

6.1 Delkonklusion

Konklusionen på denne sammenligning er, at Carlsberg rent størrelsesmæssigt har et stykke

vej op til Heineken, hvilket de to koncerners hovedtal, samt enterprise value understøtter.

Yderligere antyder aktienøgletallene, at investorerne har større forventninger til Heinekens

indtjening end Carlsbergs. Dette skal betragtes med tanke for aktiemarkedernes rutsjetur i løbet af

2008, og derfor bør der tøves med at konkludere at Carlsbergs aktie er overvurderet.

Nøgletallene viser generelt at begge virksomheder har potentiale til mere. Her vil det dog

være centralt, især for Heineken, at gælden nedbringes. Dette vil bevirke at soliditetsgraden stiger

og den finansielle gearing nedbringes, og dermed mindske den samlede risiko, som på nuværende

Side 41 af 122

tidspunkt synes at være for høj for Heineken. En gældsnedbringelse vil yderligere kunne hjælpe på

ROE hvis nuværende niveau, især for Heineken, anses for at være for lavt. Tallene fra 2008 er

blevet påvirket af et halvt år med økonomisk krise, og det må forventes, at krisen fortsat vil have

indflydelse på virksomhedernes nøgletal det kommende år.

Carlsberg er bestemt konkurrencedygtig, men for at nå Heineken volumenmæssigt kræver

det, at de vinder betydelige markedsandele eller får mulighed for nye opkøb. Opkøb er dog næppe

realistisk de kommende år, hvor fokus skal ligge på nedbringelse af gælden. Udviklingen viser et

Carlsberg med fremgang i overskudsgraden og sikkerhedsmarginen, mens disse er faldende for

Heineken. Samtidig er ROE faldet og den samlede risiko steget mere i Heineken i forhold til

Carlsberg. Det kan derfor vurderes, at Carlsberg har udviklet sig bedre end Heineken gennem det

sidste år, hvilket kan have styrket Carlsbergs konkurrenceevne overfor Heineken. Dog viser ROIC,

at Heineken fortsat står stærkere end Carlsberg med hensyn til at genere afkast, og hvis Heineken

også lavede en aktieemission, havde den finansielle risiko sandsynligvis været lavere og dermed

forbedret ROE. Det må antages, at de forskellige måder i finansieringen af opkøbet, har påvirket

Heineken mere negativt end Carlsberg, hvilket kan skjule den egentlige udvikling og effektivitet i de

to virksomheder. Det ses da også, at aktierelaterede nøgletal viser et marked med større

forventninger til Heineken i fremtiden end Carlsberg. Carlsberg har dog vist igennem flere år, at de

kan skabe vækst og det må konkluderes på baggrund af de foregående analyser, at Carlsberg er

en stærk konkurrent på markedet. Det store kritiske punkt ved denne sammenligning er de få år

der anvendes, hvilket gør, at det ikke er muligt at se udviklingen over længere tid. En længere

periode kunne have vist en anderledes udvikling i mellem de to virksomheder. Desværre har

Heineken ikke sammenligningstal længere tilbage end sidste år, efter ændring af

regnskabspraksis.

Den nuværende aktiekurs38 på 276 kr. viser en stigning i Carlsbergs aktiekurs fra 171 kr.

siden årsskiftet. Denne stigning vil alt andet lige afspejle sig i større P/E og K/IV, hvilket kan

antyde, at markedets forventninger til Carlsberg er steget siden årsskiftet, mens der ikke er sket en

større udvikling i Heinekens aktiekurs og dermed forventningerne til Heineken, alt andet lige39.

Fusion mellem disse to store spillere synes ikke umiddelbart sandsynlig, selvom det vil give

dem mulighed for at konkurrere med de to helt store konkurrenter, SABMiller og Anheuser-Busch

Inbev, idet Carlsberg og Heineken opererer på mange af de samme markeder, og derved ville en

fusion kunne skabe monopollignende tilstande, som næppe vil blive godkendt af EU

kommissionen.

38 Børskursen d. 17/04 200939 D. 29/04 havde Heineken en aktiekurs på 164 kr. (22,07 * 7,45), jf. www.heinekeninternational.com

Side 42 af 122

7. Fase 4: Optimal vækststrategi

Et af opgavens hovedmål er at finde frem til, hvorvidt Carlsberg fører den rette

vækststrategi i forhold til potentialet i regnskabet, markedet og branchen. Ud fra den strategiske

analyse og regnskabsanalysen skulle det nu være muligt at vurdere, om Carlsberg udnytter deres

muligheder og potentiale optimalt.

Først vil Carlsbergs strategi blive opridset, så det tydeligt fremgår, hvilken strategi der føres i

Carlsberg. Helt overordnet bygger Carlsbergs strategi på en stærk varemærkeportefølje samt

solide eksekveringskompetencer i hele gruppen (CÅ08; 4), hvor fokus ligger på værdiskabelse og

ekspansion (www.carlsberggroup.com(3)). Til at opnå dette har Carlsberg fire hovedstrategier;

step change innovation, kommerciel eksekvering, effektivitet og winning behaviours (CÅ08; 20)40.

Dette skal dog ses som overordnede strategier, og derfor vil der være mere fokus på nogle

strategier end andre, afhængig af hvilket marked strategien udføres på. De tre regioner som

Carlsberg opererer på skal sikre vækst i koncernen på vidt forskellige måder, idet de 3 markeder er

i forskellige udviklingsfaser. Det vesteuropæiske marked har stor fokus på effektivisering og

værdiskabelse af brands, hvor der på vækstmarkederne i Østeuropa er større fokus på

vareporteføljen, opbygning af mindre markeder og implementering af excellenceprogrammerne.

Fokus, på det asiatiske marked, er på at opbygge et springbræt til senere vækst, når markedet når

vækstfasen (CÅ08; 20).41 Dertil er pengestrømmene fra det vesteuropæiske marked essentielle, til

at Carlsberg kan sikre rentabel vækst på det østeuropæiske marked og skabe grundlaget for

vækst på det asiatiske marked (CÅ08; 22).

Den strategiske analyse viste en branche, som påvirkes af en række faktorer, hvor specielt

de socio-kulturelle forhold er interessante for væksten, idet den omtalte livsstilsændring er en af de

væsentlige årsager til, at Carlsbergs strategi ser ud, som den gør. Øllets indtog på de nye

markeder, som følge af ændringer i socio-kulturen, har givet Carlsberg mulighed for at se udover

de markeder, der på nuværende tidspunkt er rentable. Det har givet væksten et helt nyt perspektiv,

og fokus ligger nu ikke kun på effektivisering og værdiskabelse på eksisterende markeder, men

også på opbygning af nye markeder, med ønsket om at skabe flere profitable regioner, ligesom

Vesteuropa. Endvidere viste den strategiske analyse økonomiske, politiske og legale forhold, som

kan påvirke væksten på de enkelte markeder. Her er de økonomiske forhold i fokus, idet

finanskrisen påvirkede flere af markederne i Østeuropa negativt enten ved at den forventede vækst

udeblev eller oplevede mindre fald (CÅ08; 34-35). Endvidere er de politiske forhold i Rusland værd

at følge, idet det russiske marked spiller en væsentlig rolle i Carlsbergs vækststrategi efter opkøbet

40 For en nærmere uddybning se årsrapporten 2008 s. 2341 Uddybning af de enkelte strategier for de 3 regioner findes i årsrapporten 08 s. 28-38

Side 43 af 122

af BBH, og det kan få konsekvenser for Carlsberg, hvis det russiske marked ikke opnår den

forventede udvikling (CÅ08; 34).

Branchen indeholder markeder med potentiale til at skabe vækst i virksomheden nu og i

fremtiden. Carlsbergs strategi til de respektive regioner synes at være rigtig disponeret, og opkøbet

af BBH i Rusland vil i høj grad være med til at kunne opfylde Carlsbergs håb om at kunne profitere

af den lovende udvikling på det russiske marked. Den vigtige effektiviseringsproces blev igangsat i

2003 ved lanceringen af excellence programmer, som skal være med til at omkostningsminimere

specielt det vesteuropæiske marked (www.carlsberggroup.com(1)), men senere også andre

markeder, hvor effektiviseringsprocessen kan påbegyndes. Carlsberg ønsker ligeledes at reducere

den nettorentebærende gæld, blandt andet på grund af den økonomiske krise. Dette kan på sigt

betyde muligheden for senere store lån til investering og overtagelse af andre bryggerier, hvis

forventningerne om at sikre en stærk position i Asien skal virkeliggøres.

Det vurderes at Carlsberg fører en god vækststrategi på baggrund af branchen og potentialet

i markederne. Regnskabsanalysen skal nu vise, hvorvidt, strategisk, det rent økonomisk er

realistisk at føre.

Regnskabsanalysen viste en solid virksomhed med god rentabilitet og indtjening. Det er

væsentlig for Carlsberg at have de nødvendige midler, hvis de rent økonomisk skal være i stand til

at udnytte mulighederne i markedet. Hvad der i regnskabsanalysen taler imod dette er deres

likviditet, som ikke er god. Til gengæld viste denne analyse også at uundgåelige betalinger bliver

klaret uden problemer, og at likviditeten formentlig vil se lysere tider, når gælden nedbringes.

Overtagelsen af S&N taler til Carlsbergs fordel, idet de her viste, at de er i stand til at skaffe den

nødvendige kapital til en så stor investering, og dermed også at ejere og långivere har tiltro til at

investeringen bliver en succes. De væsentligste nøgletal til behandlingen af, hvorvidt der føres en

optimal vækststrategi skal findes i vækstnøgletallene. En optimal vækststrategi skal hænge

sammen med branchens vækst samt virksomhedens egen vækst. Som nævnt i

regnskabsanalysen, skal Carlsbergs egen vækst derfor som minimum være lig med branchens

vækst, og som udgangspunkt skal Carlsberg selv kunne finansiere deres vækst, da

vækststrategien ellers ikke er holdbar i længden. Carlsbergs selvfinansierede vækst, sat op mod

den faktiske vækst, viser at Carlsberg evner dette (jf. vækstanalysen afsnit 5.4). Yderligere ses

det, at Carlsbergs selvfinansiering de seneste tre år ligger over væksten i branchen. Dette synes at

være en ganske fordelagtig position. På den måde vil Carlsberg med mellemrum være i stand til at

styrke deres markedsposition ved strategisk gode beslutninger.

Peer group analysen vurderede Carlsbergs nøgletal i forhold til konkurrenten Heineken.

Udviklingen det sidste år tyder på, at Carlsberg kom stærkere ud af 2008 end Heineken gjorde.

Carlsbergs nøgletal var hovedsageligt bedre, men trods det forventer markedet fortsat, at

Side 44 af 122

Heineken i fremtiden vil stige mere i vækst. Nøgletal fra 2007 viste da også, at mange af

Heinekens nøgletal var bedre end Carlsbergs det år. Ud fra de foregående analyser, antages det

dog at Carlsberg står konkurrencemæssigt stærkt over for Heineken, og udviklingen i Carlsbergs

vækst de sidste år viser da også en effektiv og kompetent virksomhed.

På den baggrund vurderes det, at Carlsberg står stærkt i branchen42. Strategien om

værdiskabelse og ekspansion passer meget fint på sidste års opkøb af S&N, og samtidig er den

ønskede værdiskabelse gennem øget indtjening også opnået. Med den brede

varemærkeportefølje giver det også mulighed for at finde de rigtige øl til det de enkelte markeder,

således der er grobund for en stærk portefølje på de enkelte markeder.

Konklusionen på, hvorvidt Carlsberg fører den rette strategi i forhold til potentialet i markedet

og egne muligheder, er at Carlsberg de senere år har evnet at skabe sig en favorabel

udgangsposition for vækst på flere østeuropæiske markeder ud fra de midler, der har været til

rådighed. Hvorvidt de er i stand til at bringe deres erfaring med dette videre ind på det asiatiske

marked vil tiden vise. Carlsberg har samtidig vist, at de kan levere gode resultater ved blandt andet

at skabe bedre resultater på et stagnerende vesteuropæisk marked gennem effektivisering. Dette

giver grobund til at kunne føre vækstplaner ud i livet, og dermed skabe den vækstplatform, der nu

er blevet skabt på det russiske marked ved opkøbet af S&N. Carlsbergs strategi er god i forhold til

mulighederne på markedet, og samtidig er den ikke urealistisk i forhold til det potentiale, som

Carlsberg viser gennem regnskabet.

8. WACC Til værdiansættelsen er det nødvendigt at beregne Carlsbergs WACC, da denne bruges som

diskonteringsfaktor i DCF- og EVA modellen. Formlen for WACC nedenfor er et produkt af flere

størrelser, som skal findes før WACC kan udregnes. Som udgangspunkt er alle størrelserne

ukendte, og skal derfor beregnes inden selve WACC beregningen (Koller et al., 2005; 298);

WACC = RD×DV

× (1−T )+RE×EV

Hvor RD = långivernes afkastkrav

DV = markedsværdien af gældsandelen

EV = markedsværdien af egenkapitalandelen

T = den marginale skatteprocent

42 Dette underbygges af at Carlsberg vækst var bedre end Heinekens, som Peer Group analysen viste i afsnit 6.

Side 45 af 122

RE = ejernes afkastkrav

8.1 Långivernes afkastkravLångivernes afkastkrav opgives ikke af Carlsberg, men kan estimeres ud fra den effektive

rente på Carlsbergs lange obligation (Koller et al., 2005; 29). Långivernes afkastkrav for Carlsberg

sættes derfor til at være 7,1 % (CÅ08; 104).

8.2 KapitalstrukturenGælds- og egenkapitalandelen er udregnet specifikt til WACC. Umiddelbart kunne

soliditetsgraden fra nøgletalsanalysen anvendes, men den regnskabsmæssige værdi stemmer

sjældent med markedsværdien, og da den regnskabsmæssige værdi er en sunk cost, vil

markedsværdien give det mest retvisende billede. Udregningen af markedsværdien for

kapitalstrukturen findes som ikke-egenkapitals krav mod enterprise værdien plus markedsværdien

af egenkapital og minoriteter, hvilket giver en total kapitalværdi. Kapitalstrukturen for den

markedsmæssige værdi ses i tabel 8.1.

Tabel 8.1 – Carlsbergs kapitalstruktur beregnet på den regnskabsmæssige værdi og

markedsværdien

Kilde: Koller et al., 2005; 328-337Anmærkninger: Markedsværdien af egenkapitalen til WACC udregnet med en børskurs fra 17/4 2009. Ligeledes er denne børskurs brugt til at finde minoritetsinteresserne. Gælden er udregnet som ikke-egenkapitals krav ekskl. minoriteter

Egenkapitalandelen bliver beregnet med den seneste børskurs ganget med antal af aktier,

da denne giver den seneste værdi af Carlsbergs egenkapital, hvilket er mest relevant når

nutidsværdien af forventninger til Carlsbergs fremtid skal beregnes. Udregningen af ikke-

egenkapitals krav kan ses i bilag 34; 118 og forklaringen til de inkluderede poster i bilag 31; 115.

Side 46 af 122

8.3 Den marginale selskabsskatteprocentDen marginale skatteprocent er defineret ved den danske selskabsskat korrigeret for

udenlandske påvirkninger (Koller et al., 2005; 178). Tabel 8.2 viser de seneste 5 års marginale

skatteprocent.

Tabel 8.2 – Marginal skatteprocent

Kilde: Koller et al., 2005; 178Anmærkning: Skatteprocenter er fundet i årsrapporterne i noten selskabsskat. Posterne ”yderligere indkomst skat, dansk” og udenlandske differencerater” er summeret til de to poster, hvor de i noten er mere specificerede.

Tabellen viser en svagt stigende tendens i marginalskatten og med kraftig stigning i år 2008.

År 2008 må dog siges ikke at være at retvisende billede for Carlsbergs marginale skatteprocent,

hvilket også ses af den effektive skatteprocent. Den store påvirkning i de udenlandske rater

skyldes primært ændret selskabsskat i Rusland (CÅ08; 86). Dette påvirker dog kun den effektive

skatteprocent. Den store ændring i den marginale skattesats skyldes unormalt høje skattesatser på

nogle specifikke poster43. For at finde en passende marginal skattesats til for udregning af WACC

og andre udregninger som NOPLAT, hvor denne skattesats bruges, findes gennemsnittet af de

fem år på 32,6 %. Da de fem år viser en stigende tendens i den marginale skattesats, sættes den

til 35 % som estimat for den nutidige og fremtidige forventede marginale skattesats.

8.4 Ejernes afkastkravFor at finde ejernes afkastkrav anvendes CAPM. Ligningen er et udtryk for den risikofrie

rente plus aktiemarkedets risikopræmie ganget med Carlsbergs beta, som udtrykker hvor meget

aktien og markedet korrelerer. Markedet har en beta værdi på 1, og derudfra ses det det om

Carlsbergs aktie er mere eller mindre risikofyldt end markedet som helhed, afhængig af om

Carlsbergs beta er over eller under 1. Ejernes afkastkrav bruges yderligere til APV modellen i den

senere værdiansættelse, og er derfor en ganske central størrelse at få beregnet.

Det anvendte rådata er kurshistorikken for OMXC20-indekset og Carlsbergs B-aktie.

Carlsbergs B-aktie anses som brugbar repræsentant for begge Carlsbergs aktier, idet Carlsbergs

43 Posterne kan ses i noten om selskabsskatten (CÅ08; 86)

Side 47 af 122

A- og B-aktie korrelerer med næsten 144, og dermed må forventes at følges nogenlunde ad med

hensyn til afkast. Til at repræsentere markedet er det danske C20 indeks valgt, idet det er her, at

Carlsberg har sit udgangspunkt, og samtidig er det danske C20-indeks ikke præget af meget få

industrier, men flere forskellige industrier, og dermed være en god indikator for hele markedet.

Dataperioden går tilbage til og med 2004, og medtager januar og februar i 2009, for at få den

nyeste udvikling med. Alle måneder vægtes lige meget, da dette skal være en indikator af en

fremtidsværdi, og dermed kan den seneste udvikling ikke vægtes mere, da denne trend ikke

nødvendigvis siger mere om fremtiden end tidligere data. Det månedlige afkast anvendes som

indikator for udviklingen, da der kan være problemer med en for hyppig frekvens af målinger.

(Koller et al., 2005; 312-321)

8.4.1 Den risikofrie renteDen risikofrie rente er fundet som den effektive rente på en lang dansk stående obligation45

d. 14/4 2009, og er sat til 4,1 %. Grunden til en dansk obligation er valgt her, er at Carlsberg har

hovedsæde i Danmark. Derudover er differencen mellem de europæiske statsobligationer for de

fleste landes tilfælde usignifikante (Koller et al., 2005; 302).

8.4.2 Markedets risikopræmieMarkedets risikopræmie kan ikke umiddelbart observeres, og denne må derfor estimeres.

Dette bliver gjort på baggrund af historisk data, da dette må forventes at give det bedste billede af

fremtiden, hvilket er mest relevant for værdiansættelsen. (Koller et al., 2005; 304)

To mulige metoder kan anvendes til denne estimering; det geometriske og det aritmetiske

gennemsnit. Det aritmetiske gennemsnit er altid større end det geometriske, dog viser statistiske

test, at det aritmetiske gennemsnit er den bedste ”unbiased estimator” til at finde gennemsnittet af

en række enkelt perioders afkast på værdipapirer (Koller et al., 2005; 305-306). Derfor anvendes

det aritmetiske frem for geometriske. Udregningerne ses i bilag 16; 98.

Et aritmetisk simpelt gennemsnit af hvert års observerede premium divideres med antallet af

observationer. Jo længere historisk materiale udregningen kan laves ud fra, jo mere vil

estimeringens fejlrate reduceres. Dette kræver dog at afkastet ikke svinger voldsomt fra år til år,

hvilket det må siges at gøre (jf. udregningerne i bilag 16; 98) Derfor vil en kortere historisk periode

blive anvendt, idet det i så fald vil være de senere års trend, som vil komme til udtryk heri.

Finanskrisen har påvirket markedet meget, og det er klart at det seneste års udvikling ikke kan stå

alene, idet risikopræmien vil komme til at fremstå som negativ, hvilket, set over et lidt længere

perspektiv, alt andet lige ikke vil være tilfældet. Det anvendte datamateriale er det årlige afkast på

44 Udregningen findes i bilag 18; 10145 7 % Danske Stat St. lån 2024

Side 48 af 122

OMXC20-indekset. Observationspræmien måles årligt, og summen divideres med antallet af

observationer (Koller et al., 2005; 305). År 2009 vægter kun med en 1/6, da det kun er de to første

måneder der er med. Markedets risikopræmie er udregnet til 4,35 %. Det vil sige, at det

forventede afkast på hele markedet vil være den risikofrie rente plus markedets risikopræmie, altså

er det forventede afkast på aktiemarkedet 8,50 % (Brealy et al., 2007; 302-304). Såfremt Carlsberg

er lige så risikobetonet som markedet (beta lig 1), så vil ejernes afkastkrav i Carlsberg være lig

med markedets forventede afkast. Ifølge Koller et al. (2005; 302) lå markedets risikopræmie i

2005, beregnet på historisk data, mellem 4,5-5,5 procentpoint. Derfor synes en

markedsrisikopræmie på 4,35% at være passende idet den senere tids økonomiske nedgang har

påvirket afkastet.

8.4.3 BetaSidste brik i udregningen af ejernes afkastkrav er at finde Carlsberg aktiens beta-værdi, som

ifølge CAPM er med til at bestemme det forventede afkast ud fra hvor risikobetonet Carlsberg er i

forhold til aktiemarkedet, som siges at have en beta-værdi på 1. Er Carlsberg aktiens betaværdi

højere end markedets, siges det, at Carlsberg i højere grad påvirkes af markedsændringer og er

derfor mere risikofuldt end markedet og vice versa. (Brealey et al., 2007; 300-301)

For at finde betaværdien, beregnes først standardafvigelsen på Carlsberg aktien og på

OMXC20-indekset. Korrelationen mellem disse findes efterfølgende, og Carlsbergs beta udregnes

ved følgende formel (Brealy et al., 2007; 298);

βCarlsberg=σCarlsberg2

σomxc 202 ∗Korr (Carlsberg ; omxc20 )

I bilag 17; 99-101 og bilag 18; 102 ses udregningerne for Carlsberg. Denne udregning giver

en betaværdi på 1,048. Det er dog muligt at gøre denne værdi mere sikker46, for at få ejernes

afkastkrav så præcist som muligt, og dermed en nogenlunde sikker WACC. (Koller et al., 2005;

320-321) Betaværdien justeres derfor yderligere.

Da Carlsberg ikke synes at have nogle direkte konkurrenter, som også er en del af C20-

indekset, vælges det at bruge en udjævningsteknik til at optimere betaværdien, og på den måde

reducere sandsynligheden for estimerings fejl (Koller et al., 2005; 320);

46 Ifølge den empiriske regel, kan betaværdien siges at ligge inden for intervallet (0,8526;1,2434) med 95 % sikkerhed (Keller, 2005; 104)

Side 49 af 122

βadjusted=σε2

σ ε2+σ b

2 (1 )+(1− σ ε2

σ ε2+σb

2 )βCarlsberg

Hvor σε = standardafvigelsen på Carlsberg aktien

σb = standardafvigelsen på omxc20 indekset

Udregningen af den justerede betaværdi ses i bilag 18; 102 og giver en justeret værdi på

1,016, og det forventes at risikoen ved at investere i Carlsberg ikke er meget højere end en

investering i markedet. Den justerede betaværdi vil blive brugt ved udregningen af CAPM.

8.4.4 CAPMIdeen med CAPM er at investorer skal belønnes for den ekstra risiko, der løbes ved at

investere i aktier frem for statsobligationer. Ejernes forventede afkast kan efter ovenstående

udregninger af risikopræmien og beta udregnes ved hjælp af CAPM (Koller et al., 2005; 300);

RE=RF+βCarlsberg∗RPEM=4,1%+1,016∗4,35%=8,50%

Ejerne forventer således et afkast på 8,50% af deres investering i Carlsberg. Dette tal er,

som følge af Carlsbergs betaværdi, ganske tæt på markedets samlede risikopræmie, og afviger

kun på decimaler.

8.5 Carlsbergs WACC Ved den tidligere viste formels anvendelse findes nu det mindst acceptable afkast ved en ny

investering for Carlsberg. WACC får ved udregning en værdi på 6,45 %, hvilket umiddelbart kan

synes at være en relativt lav værdi. Da WACC er et produkt af faktorer, som bliver påvirket af den

nuværende økonomiske situation, herunder hvad ejere forventer, samt selskabets kapital struktur,

synes det rimeligt at WACC ikke er højere nu. Den risikofrie rente bliver ikke påvirket af den

økonomiske situation i en grad, som har større relevans for WACC, hvorimod markedets

risikopræmie bliver påvirket af denne. Således vil markedets risikopræmie se meget anderledes

ud, såfremt afkastet fra år 2008 udelades i udregningen47. Dermed synes den udregnede

risikopræmie måske at være en anelse lav, men ikke desto mindre er den et produkt af den

nuværende situation, og samtidig ligger denne relativt tæt på den gennemsnitlige historiske

udvikling48. Endvidere findes aktiens relation til markedet også ganske væsentlig. Når denne følger

markedet ganske tæt, så er det klart at ejernes afkastkrav vil ligge tæt på aktiemarkedets 47 Årets afkast i 2008 var således -46,21 % jf. bilag 16; 98

Side 50 af 122

forventede afkast, og dermed er der ikke noget merafkast at hente. Yderligere kan der være

skatteforhold som gør, at marginalskatten er ekstra høj et år. Dog er WACC udregnet med et

estimat, som forventes at antage en rimelig værdi for den fremtidige marginalskatteprocent.

WACC bruges som diskonteringsfaktor i værdiansættelsen ved brug af DCF- og EVA-

metoden. Der kan være problemer med pålideligheden af værdiansættelsen, idet WACC ved

ændring i virksomhedens kapitalstruktur kan over- eller undervurdere værdien af virksomheden,

såfremt der ikke tages højde for denne kapitalstrukturændring (Koller et al., 2005; 329). Dette kan

umiddelbart komme til at give problemer i værdiansættelsen, idet Carlsberg netop i deres seneste

årsrapport, fokuserer på at nedbringe gælden (CÅ08; 11), og dermed vil kapitalstrukturen i

Carlsberg ændre sig. Tages der udgangspunkt i den nuværende markedsværdi på

47,3/52,7(EK/Gæld) forventes det, at Carlsbergs kapitalstruktur vil ændre sig til 60/40 over den

eksplicitte periode, som følge af nedbringelse af gælden. Derfor sættes Carlsbergs target

kapitalstruktur til dette. Yderligere skal der ved ændring af kapitalstrukturen i WACC ses på mulige

ændringer i de andre faktorer. Lånerenten anses for fortsat at være uændret, som den har været

historisk de sidste 5 år49. Derudover er betaværdien og dermed ejernes afkastkrav også en faktor,

der sandsynligvis vil ændre sig. (Koller et al., 2005; 329) Det er ikke umiddelbart til at sige noget

om, hvordan de vil ændre sig, da aktiemarkedet er uforudsigeligt, og derfor holdes betaværdien og

ejernes afkastkrav konstante. I stedet justeres ejernes afkastkrav, lånerenten og betaværdien i den

senere følsomhedsanalyse for at se, hvilken påvirkning en ændring vil have.

Dermed vil diskonteringsfaktoren i DCF og EVA blive ændret i de eksplicitte år, således at

WACC i de enkelte år er stemmer overens med den ændrede kapitalstruktur.

9. Fase 5: Budgettering

Værdien af en virksomhed handler om meget mere end historiske udviklinger og hvilke

værdier virksomheden er i besiddelse af den dag i dag. Det er forventningerne til fremtiden, som

spiller den afgørende rolle for, hvad værdien skal sættes til. De finansielle og ikke-finansielle

værdidrivere, som blev udledt tidligere, kan her benyttes som indikatorer til at bedømme, hvordan

fremtiden måske vil udvikle sig. Budgetlængde og detaljegrad vil først forklares, hvorefter

budgetteringen bliver forklaret i detaljer. Budgetratioer og budgetskemaet ses i henholdsvis bilag

19-23; 103-107 og bilag 24-26; 108-110, og er estimeret ud fra Koller et al.s ’Valuation’, 2005, side

233 – 274.

48 Koller et al. nævner s. 302 at den nuværende markedsrisikopræmie ligger mellem 4,5-5,5 % baseret på historisk data og fremskuende estimater (2005)49 Jf. årsrapporternes lange obligationsrente i noterne til lån

Side 51 af 122

9.1 Budgetlængde og detaljegrad

Budgetperioden deles op i to perioder, da usikkerheden i de forventninger budgettet baseres

på stiger, jo længere ud i fremtiden regnskabet budgetteres (Koller et al.; 2005; 275):

Værdi=NV af cashflow iløbet af den eksplicittebudgetperiode+NV af cashflow efter deneksplicitte budgetperiode (terminalperioden)

I den eksplicitte budgetperiode estimeres samtlige poster fra resultatopgørelsen,

egenkapitalopgørelsen og balancen ud fra sammenhænge i regnskabet eller forventningerne til

fremtiden. Dette gøres da nøgletallene investeret kapital, FCFF og NOPLAT indgår i

værdiansættelsesmodellerne. Den eksplicitte periode strækker sig ud i fremtiden, indtil

virksomheden når dens steady state, det vil sige; det tidspunkt, hvor specifikke poster i regnskabet

antages at ændre sig med en fast procentdel. Når virksomhedens steady state opnås, kaldes den

efterfølgende periode for terminalperioden og terminalværdien af denne bliver udregnet ved hjælp

af en perpetuitetsligning (Koller et al.; 2005; 278). Der kan tales for og imod metoden med at dele

budgettet op. Imod metoden kan argumenteres, at terminalperioden ikke opfanger ændringer i

fremtiden, da faktorer her holdes konstante. For metoden taler, at der er stor usikkerhed forbundet

med perioden efter den eksplicitte budgetperiode. Således er det meget vanskeligt at forudsige,

hvilke ændringer der vil komme i terminalperioden, og derfor kan analytikers resultat lige så nemt

være mere utroværdig som troværdig, hvilket skaber stor usikkerhed i resultatet (Koller et al.; 2005;

234).

På baggrund af den tilgængelige information, vil de første fem år fra 2009 til 2013 i Carlsberg

blive budgetteret fuldt ud i detaljer, hvorefter det antages, at Carlsberg når dets steady state fra

2014. Terminalperioden bliver også budgetteret fuldt ud, da enkelte nøgletal er essentielle for

perpetuitetsligningen. Terminalperioden og ligningen bliver beskrevet yderligere i afsnit 10.1.1.

9.2 Eksplicit budgetperiode – Resultatopgørelsen

Nettoomsætningen bestemmes ud fra sidste års nettoomsætning ganget med en

vækstrate, som er summen af de procentvise påvirkninger fra organisk vækst, vækst gennem

akkvisitioner og ændringer grundet valuta-svingninger50.

Den økonomiske krise forventes at påvirke den organiske vækst den nærmeste fremtid. Det

forventes derfor, at Carlsbergs organiske vækst i 2009 blot vil være på 3 %, hvilket er væsentligt

under de tre foregående års vækst. Carlsberg oplyser forventninger om fald på det vesteuropæiske

marked og et stagnerende østeuropæisk marked, med et fald på det russiske marked (CÅ08; 10),

hvilket ikke just taler for stigning i salget. Det forventes dog, at Carlsbergs erfaring vil bidrage til

50 Disse er valgt da Carlsberg selv opdeler væksten i de tre kategorier.

Side 52 af 122

større salg hos de nyopkøbte bryggerier, såsom Brasseries Kronenbourg i Frankrig (CÅ08; 16),

samt at excellenceprogrammerne vil bidrage med bedre information, således at der kan skabes

vækst. Efter 2009 forventes det, at den organiske vækst stiger til et niveau på 6 % i 2012, i takt

med at finanskrisens påvirkning mindskes. Stigningen forventes på baggrund af Carlsbergs

tidligere års ROIC, som i 2008 viser et acceptabelt niveau på 16,751 % - et tegn på en kompetent

ledelse, som kan skabe overskud. Denne kvalitet vil afspejle sig i de nye bryggerier fra

overtagelsen af S&N, som til den tid forventes at være fuldt inkorporeret i Carlsbergs strategi og

effektivitet. Efter 2012 antages det at væksten falder til 5 %, som fortsætter i terminalperioden.

Dette er lidt over det samlede vækstniveau på 4,3 %, som empiriske undersøgelser for mad, drikke

og tobaks branchen har vist mellem 1963 og 2003 (Koller et al., 2005; 155).

Vækst, som følge af akkvisitioner af andre bryggerier, antages at være 0 % i fremtiden. Dette

skyldes Carlsbergs egne intentioner om at nedbringe den rentebærende gæld så hurtig som

muligt. Der skal tages forbehold for denne antagelse, da det er klart, at hvis Carlsberg ser

muligheder i et opkøb i fremtiden, og gælden til den tid er bragt ned, så står der ikke noget i vejen

for et muligt opkøb. Antagelsen om ingen opkøb skal dog ses som et resultat af empiriske

undersøgelser og en simplificering, som hjælper i den efterfølgende budgettering. Denne

fremgangsmåde er blandt andet anvendt af Koller et al., da empirisk litteratur har vist, at et typisk52

opkøb ikke skaber værdi for virksomheden (Koller et al., 2005; 249). Hvis akkvisitioner skulle

budgetteres, vil der være stor tvivl omkring, hvornår og med hvilken procent et opkøb vil påvirke

nettoomsætningen. Antagelsen hjælper samtidig i budgetteringen af Goodwill, som kan holdes

konstant.

Det antages at valutaændringer i 2009 vil ændre væksten med ca. 2 %, da finanskrisen

fortsat forventes at påvirke de internationale valutakurser negativt. Efter 2009 sættes

valutaændringer til nul procent, da det er vanskeligt at forudsige længere frem.

Samlet set forventes der at forekomme vækst i nettoomsætningen i 2009 på 1 %, da

valutaændringerne fratager størstedelen af den vækst, der sker organisk. Efter 2009 vil væksten i

nettoomsætningen stige i takt med den organiske vækst.

Produktionsomkostninger og de to efterfølgende omkostninger forbundet med

produktionen, sættes op imod nettoomsætningen (Koller et al., 2005; 242). Niveauet fra 2008

forventes at holde indtil 2010. Derefter forventes det at niveauet falder til 50 % af

nettoomsætningen. Faldet fra 2010 skyldes at Carlsbergs excellence programmer vil have trimmet

virksomhedens omkostninger og struktur. Samtidig vil yderligere stordriftsfordele med købet af

S&N bringe produktionsomkostningerne ned.51 Dette er ROIC beregnet på EBITA ekskl. Goodwill og goodwillnedskrivninger, da denne viser virksomhedens evne til at generere afkast driften (DFF, 2005; 3.24). ROIC blev beskrevet i afsnit 5.152 Det antages at Koller et al. her refererer til opkøb af mindre virksomheder, og ikke opkøb i samme størrelsesorden som for eksempel S&N.

Side 53 af 122

Salgs- og distributionsomkostninger forventes i fremtiden at holde niveauet på 29 % af

nettoomsætningen.

Administrationsomkostninger forventes i fremtiden at holde niveauet på 7 % af

nettoomsætningen.

Andre driftsindtægter og driftsomkostninger har tidligere vist tvetydig udvikling med

varierende stigninger og fald. Carlsberg antyder selv, at posterne er af sekundær karakter i forhold

til virksomhedens aktiviteter (CÅ08; 132). Væksten anses derfor ikke at ændre sig i takt med

nettoomsætningen. Grundet størrelsen af posten, samt at den gennemsnitlige vækst i posterne de

sidste fem år højst har ændret sig med seks procent53, antages det, at tallene fra 2008 holdes

konstante ud i fremtiden.

Andel af resultat efter skat i associerede virksomheder viser ligeledes tvetydig udvikling

gennem de sidste 5 år. Som ovenover antages det, at niveauet for 2008 holdes konstant ud i

fremtiden, grundet størrelsen af posten og den gennemsnitlige udvikling for de sidste 5 år.

Særlige poster omfatter ikke-driftsmæssig aktivitet og væsentlige engangsposter. Fra 2004

til 2007 har posten vist et nogenlunde stabilt niveau, hvilket først blev ændret ved opkøbet af S&N.

I fremtiden forventes det, at det stabile niveau fortsætter, hvorfor tallet for 2008 sættes som

konstant.

Finansielle indtægter opdeles i to grupper; renter fra likvide beholdninger og andre

finansielle indtægter. Denne opdeling er nødvendig da renteindtægter kan bestemmes ud fra den

likvide beholdning (Koller et al., 2005; 242), mens de øvrige poster er sværere at budgettere.

Renteindtægter stammer kun fra likvide beholdninger (CÅ08; 85). For ikke at skabe cirkulære

effekter, bestemmes renteindtægtsdriveren ud fra likvide beholdninger fra året før. Andre

finansielle indtægter viser stabilt niveau før opkøbet af S&N, hvorfor niveauet fra 2008 sættes som

konstant i fremtiden.

Finansielle omkostninger opdeles ligeledes i to grupper; renteomkostninger og andre

finansielle omkostninger. Renteomkostninger omfatter primært renter fra lån (CÅ08; 86). For igen

ikke at skabe cirkulære effekter, bestemmes renteomkostningsdriveren ud fra både kortfristede lån,

langfristede lån og ny langfristet lån fra året før (Koller et al., 2005; 242). Andre finansielle

omkostninger viste fra 2004 til 2007 et forholdsvis stabilt niveau. Det stabile niveau forventes at

fortsætte efter opkøbet af S&N, hvorfor tallet fra 2008 sættes som konstant.

Selskabsskat bestemmes bagudrettet ved hjælp af driftens skatterate og EBITA (Koller et

al., 2005; 245-246). Ved hjælp af disse to faktorer kan den driftsmæssige skat findes for det næste

år, hvorefter skat på ikke-driftsmæssige poster inkluderes/ekskluderes således den rapporterede

selskabsskat er tilbage. Driftens skatterate for 2008 beregnes til 24,7 %, og denne antages at være

53Andre driftsindtægter: (0,81 + 0,75 + 1,41 + 1,26) / 4 = 1,06; Andre driftsomkostninger: (1 + 0,85 + 1,14 + 1) / 4 = 1,00

Side 54 af 122

konstant i budgetperioden. Skat på ikke-driftsmæssige poster beregnes ved hjælp af den

marginale skatterate, som blev beregnet i afsnit 8.3. Metoden sikrer at ROIC og FCF ikke ændrer

sig i takt med at gearing og ikke-driftsmæssig indkomst ændrer sig. (ibid.)

Minoritetsinteresser udregnes på baggrund af minoritetsinteressers procentdel af resultatet

før skat og amortisering af goodwill54 (Koller et al., 2005; 261). Minoritetsinteresser har tidligere vist

et forholdsvis stabilt niveau i forhold til EBITA fra 2004 til 2007. Stabiliteten forventes at fortsætte i

fremtiden, og derfor sættes procentdelen på 20 % af EBITA fra 2008 som konstant i

budgetperioden.

9.3 Eksplicit budgetperiode – Balancen (aktiver)

Immaterielle aktiver består hovedsageligt af goodwill og varemærker (CÅ08; 91). Goodwill

vil ikke stige, da der i fremtiden ikke forekommer opkøb af andre virksomheder. Samtidig betyder

overgangen til IFRS, at goodwill med ikke-definerbar brugstid ikke skal afskrives, men undergå

årlige tests som kan resultere i nedskrivninger. (CÅ05; 41) De seneste to år har der kun været

nedskrivninger for i alt 9 mio., så det antages at der i fremtiden ikke vil ske betydelige nedgange i

goodwillen (CÅ08; 91). Varemærker indgår også i IFRS bestemmelser om af- og nedskrivninger. I

2008 opgør Carlsberg, at 98 % af varemærkernes værdi har en ikke-definerbar brugstid. Samtidig

forventer ledelsen ikke at varemærkerne mister værdi i fremtiden (CÅ08; 92). Varemærkernes

aktiverede værdi for 2008 sættes derfor konstant i budgetteringen.

Materielle aktiver budgetteres ud fra nettoomsætningen, da studier har vist at

nettoomsætningen er en god og stabil driver (Koller et al., 2005; 249). Det antages at niveauet på

57 % af nettoomsætningen fra 2008 holder i fremtiden.

Kapitalandele i associerede virksomheder forventes at holde niveauet fra 2008, da det er

antaget at Carlsberg ikke investerer i flere virksomheder, mens salg af kapitalandele ikke kan

præciseres med sikkerhed i fremtiden.

Langfristede og kortfristede værdipapirer er i Carlsberg defineret som investeringer i

virksomheder, hvor gruppen ikke har betydelig indflydelse (CÅ08; 98). Da det ikke kan siges med

sikkerhed hvorvidt forholdende ændrer sig i fremtiden, holdes niveauet fra 2008 konstant.

Langfristede tilgodehavender forventes at ændre sig i takt med nettoomsætningen (Koller

et al., 2005; 248). Tidligere har niveauet svinget mellem 2,77 % til 3,56 % af nettoomsætningen,

hvorfor niveauet på 2,88 % i 2008 forventes at passe nogenlunde til fremtiden, og holdes konstant i

budgetperioden.

54 På grund af IFRS skal Carlsberg ikke amortisere goodwill, men udføre nedskrivningstests (CÅ05; 41). Derfor sættes minoritetsinteresser op imod resultat før skat i resultatopgørelsen.

Side 55 af 122

Udskudte skatteaktiver forventes at ændre sig i takt med nettoomsætningen (Koller et al.,

2005; 260). Niveauet har siden 2004 ca. lagt på 2 % af nettoomsætningen, og dette niveau

antages at fortsætte i budgetperioden.

Pensionsaktiver viser sammen med posten pensioner og lignende forpligtelser fra

passivsiden forskellen mellem Carlsbergs pensions forpligtelser og dagsværdien af de tilknyttede

aktiver (CÅ08; 107). Pensionsaktiver holdes konstant fra 2008, da posten har holdt et stabilt niveau

tidligere og samtidig vil en ændring ikke forventes have en større påvirkning på budgettet.

Varebeholdningen måles i antal dage varen ligger på lageret før det sælges (Koller et al.,

2005; 248). Tidligere er varebeholdningen, opgjort i lagerdage, steget fra 58,25 til 62,11 dage i

perioden 2004 til 2008. Det antages at Carlsberg kan holde niveauet på ca. 62 dage konstant i

fremtiden, på grund af excellenceprogrammer.

Tilgodehavende fra kunder måles i antal kreditdage der går før kunderne betaler tilbage

(Koller et al., 2005; 248). Udviklingen har været faldende fra at kunderne fik ca. 62 kreditdage i

2004 til at de i 2008 får ca. 38 kreditdage. Det kraftige fald i 2008 antages at være en konsekvens

af at Carlsberg har ønsket at indbringe så meget likviditet som muligt til nedbringelsen af gælden. I

takt med at gælden bliver afbetalt, forventes det, at Carlsberg tilbyder sine kunder ca. 45 dages

kredit.

Tilgodehavende fra skat forventes at ændre sig i takt med nettoomsætningen (Koller et al.,

2005; 263). Grundet postens størrelse, antages det, at niveauet fra 2008 på 0,44 % af

nettoomsætningen holdes konstant.

Andre tilgodehavende forventes at ændre sig i takt med nettoomsætningen (Koller et al.,

2005; 263). Niveauet fra 2008 på 5,16 % af nettoomsætningen antages at være konstant.

Periodeafgrænsningsposter forventes at ændre sig i takt med nettoomsætningen (Koller et al.,

2005; 248). Niveauet fra 2008 på 2,02 % af nettoomsætningen antages at være konstant.

Likvide beholdninger ændres i takt med differencen mellem aktiverne og passiver. Læs

nærmere længere nede i afsnittet om langfristet og kortfristet gæld.

Aktiver bestemt for salg sættes i budgetperioden til 0, da det ikke kan bestemmes med

sikkerhed, hvor meget Carlsberg ønsker at sælge i fremtiden.

9.4 Eksplicit budgetperiode – Balancen (passiver)

Aktiekapital forventes at være konstant i budgetperioden på 3.051 mio. kr.. Det forventes

ikke, at Carlsberg foretager endnu en aktieemission i fremtiden.

Reserver fra passiverne i balancen bestemmes ud fra egenkapitalopgørelsen. Den

opgørelse, som er givet i årsrapporten, har Carlsbergs korrigeret for mange poster, som har sikret

troværdigheden i tallet. De fleste korrektioner er lavet i posten ”opgørelsen over årets indregnede

Side 56 af 122

indtægter og omkostninger” som korrigerer årets resultat (CÅ08; 73). Alle disse korrektioner er så

godt som umulig at budgettere, så det er nødvendigt at simplificere opgørelsen i fremtiden. Derfor

er det kun årets overførte resultat uden korrektioner, samt betalt udbytte til aktionærer, som

budgetteres, da disse kan bestemmes med høj sikkerhed. Årets resultat bestemmes ud fra den

budgetterede resultatopgørelse, mens betalt udbytte til aktionærer antages at ligge fast på det

nuværende beløb.

Minoritetsinteresser forventes at stige med 50 % af minoritetsinteressernes andel af

koncernresultatet. De 50 % opstår, da det antages at Carlsberg udbetaler ca. halvdelen i udbytte,

men de resterende tillægges minoritetsinteresser i egenkapitalen (Koller et al., 2005; 263). Dette er

i fin overensstemmelse med hvor meget udbytte udbetalt til minoritetsinteresser de sidste tre år

(CÅ08; 76)

Langfristet og kortfristet lån optræder specielt i budgetskemaet. Det langfristede lån vil i

budgettet blive betalt af med det beløb, som estimeres ud fra noterne til lån i årsrapporten 200855

(Koller et al., 2005; 263). Tilbagebetalingsbeløbet vil i posten kortfristet lån i og efter 2009 vise det

”sande” kortfristede lån, som Carlsberg antages at betale af på det langfristede lån56 (ibid). For at

balancens aktiver og passiver skal stemme overens, vil posterne likvide beholdning og Ny

langfristet lån benyttes. Det vil sige, at hvis passiverne er større end aktivernes, vil

differencebeløbet indgå som likvide beholdning, og vice versa med ny langfristet gæld. Ny

langfristet gæld vil dermed vise den fremtidige gæld som er nødvendig at optage for at fortsætte

driften.

Det ”sande” kortfristede lån beregnes ved at tage gennemsnittet af det langfristede lån som

forfalder efter et år, men før seks år57. Dette beløb bliver derefter 7.494 mio. kr.58, som forventes vil

blive betalt tilbage hvert år. Ved at observere Carlsbergs historiske tilbagebetalinger af lån i bilag 7;

87, vurderes det at gennemsnittet vil være passende som et estimat.

Pensioner og lignende forpligtelser antages at holde niveauet fra 2008 på 1.793 mio. kr.

konstant i budgetperioden.

Udskudt skat er steget væsentligt i 2008 grundet opkøbet af S&N. Det forventes at udskudt

skat i budgetperioden ændrer sig med den procentvise ændring i EBITA (Koller et al., 2005; 263).

Langfristede og kortfristede hensatte forpligtelser består af restrukturerings og øvrige

forpligtelser, og forventes at ændre sig med den procentvise ændring i nettoomsætningen (Koller

et al., 2005; 263). Det forventes, at Carlsberg fortsat vil have forpligtelser vedrørende

restrukturering, grundet den fortsatte brug af excellence programmerne.

55 I Carlsbergs årsrapport fra 2008 s. 103 ses noten til lån.56 Carlsberg skal ifølge noterne betale ca. 15 mia. af på det langfristede lån i 2010, hvilket ikke anses for sandsynligt, uden at der skal optages ny gæld til afbetalingen. 57 Carlsberg oplyser den resterende tid til forfald for langfristede lån i årsrapporten 2008, side 10358 (15.309 + 4.339 + 18.996 + 1.706) / 5 = 7.494 mio. kr.

Side 57 af 122

Langfristet og kortfristet anden gæld forventes at holde niveauet fra 2008 på henholdsvis

263 mio. kr. for langfristede og 9.905 mio. kr. for kortfristede. Dette antages på baggrund af den

forholdsvise konstante udvikling i posten fra 2004 til 2007.

Leverandørgæld måles i det antal kreditdage Carlsberg får, før betaling til kreditorer skal

ske (Koller et al., 2005; 248). Trenden for antal kreditdage har været opadgående, hvilket er

kommet Carlsberg til gode. Niveauet er steget fra 41 dage i 2004 til næsten 49 dage i 2008.

Niveauet fra 2008 antages at fortsætte i budgetperioden.

Tilbagebetalingsforpligtelse vedrørende emballage afhænger ifølge noterne af

pantpriserne, samt et estimat af antal cirkulerende flasker, dåser, fustager og kasser (CÅ08; 136).

Da disse faktorer kan være svære at forudsige, antages det at niveauet på 1.455 mio. kr. i 2008 er

konstant i budgetperioden.

Selskabsskat opgøres på baggrund af virksomhedens skatteregnskab og er derfor

vanskelig at forudsige med særlig stor sikkerhed. Derfor holdes niveauet fra 2008 på 279 mio. kr.

konstant i budgetperioden.

Forpligtelser vedrørende aktiver bestemt for salg sættes til nul i budgetperioden, på

baggrund af, hvordan posten har været fra 2004 til 2007, samt at det ikke kan præciseres, hvor

meget Carlsberg har planer om at sælge i fremtiden.

9.5 Investeret kapital, NOPLAT og FCF

Investeret kapital, NOPLAT og FCF i budgettet afhænger hovedsageligt af

resultatopgørelsen og balancens poster i budgettet, og kræver derfor ikke yderligere specificering.

Enkelte antagelser har dog været nødvendige. Ved bestemmelse af de leasede aktivers værdi i

fremtiden, som indgår både i investeret kapital og NOPLAT, er de budgetterede tal holdt konstant

fra 2008. Dette er gældende for Carlsbergs indregnede omkostninger fra operationel leasing i

resultatopgørelsen på 677 mio. kr. og lånerenten på 7,1 %. Udregningen af de tre størrelser kan

ses i bilag 27-28; 111-112

Investeret kapital ekskl. goodwill forventes efter 2008 at stige hvert år, og dermed også

investeret kapital inkl. goodwill som følger samme stigning, da goodwill er holdt konstant. Dette

sker i takt med at de materielle anlægsaktiver og hensatte forpligtelser stiger og NWC bliver

mindre negativ i fremtiden til den i 2013 bliver positiv.

NOPLAT viser et stigende niveau efter 2008, hvilket kan henføres til den stigende

nettoomsætning, samt lavere omkostninger forbundet med driften på grund af excellence-

programmer. De fleste justeringer i EBITA er holdt konstant, hvilket skyldes opsætningen i

resultatopgørelsen og balancen. Avance ved salg af aktiver bestemt for salg sættes til nul i

Side 58 af 122

budgetperioden, da der i balancen ikke forventes aktiver solgt i fremtiden. Carlsbergs driftsaktiver

skaber altså et pænt overskud, som i fremtiden vil være til stor gavn ved nedbringelse af gælden.

I fremtiden forventes det, at FCFF vil stige set over hele budgetperioden, hvilket

hovedsageligt skyldes stigningen i NOPLAT, samt at Carlsberg udmelder, at anlægsinvesteringer i

2009 nedsættes til 3.750 mio. kr., således gælden hurtigere kan nedbringes (CÅ08; 11). Af- og

nedskrivninger er fundet i Carlsbergs noter om materielle og immaterielle anlægsaktiver (CÅ08; 91

og 96), og i budgetperioden forventes det, at de respektive andele holdes konstant.

Anlægsinvesteringerne antages at stige igen i fremtiden, som Carlsbergs gældsandel bliver

afdraget. Fra 2009 vil FCFE stige i takt med at FCFF stiger, samt at den rentebærende gæld

nedbringes. Samlet cash flow bliver i budgetperioden simplificeret, da det kun er betalt udbytte

som med en vis sikkerhed kan fremdiskonteres.

10. Fase 6: Værdiansættelse

Den indre værdi vil blive beregnet ud fra tre anvendte modeller: Discounted cash flow (DCF),

economic profit (EVA) og adjusted present value (APV). DCF anvendes, da den er baseret på

pengestrømme ind og ud af virksomheden, i stedet for regnskabsmæssige indtjeninger, hvilket kan

være misvisende. EVA modellens fordel er, at den eksplicit viser om virksomheden kan tjene mere

end dens WACC hvert år. Begge baseres på WACC som tilbagediskonteringsfaktor og er i praksis

meget populære (Koller et al., 2005; 103). APV modellen anvendes, da den har en fordel ved

virksomheder, der ligger langt fra deres target kapitalstruktur (Koller et al., 2005; 104), hvilket er

tilfældet med Carlsberg. DCF og EVA modellerne anvender investeret kapital ekskl. goodwill, da

den ROIC, som beregnes i EVA modellen, skal vise det afkast, som afspejler virksomhedens

driftsmæssige performance.

10.1 DCF værdi

Den indre værdi af virksomheden kan nu beregnes ved hjælp af DCF metoden, efter at

regnskabet er reformuleret således investeret kapital, NOPLAT og FCFF er fremkommet og

budgetteret. Først skal terminalværdien opgøres, således at denne kan tilbagediskonteres

sammen med de fremtidige FCFF for hvert af de eksplicitte budgetår. Tilbagediskonteringen sker

på baggrund af en discountfaktor som er baseret på WACC. Den diskonterede værdi af samtlige

budgetår og terminalværdien viser den driftsmæssige værdi. Hertil skal tilføjes alle ikke-

driftsmæssige aktiver og fratrækkes alle ikke-egenkapitals krav, hvis cash flow ikke er inkluderet i

den driftsmæssige værdi. Herefter findes den indre værdi, som divideret med antal udestående

aktier beregner værdien per aktie.

Side 59 af 122

10.1.1Terminalværdi

Terminalværdien viser den driftsmæssige værdi for årene efter 2013 og opgøres ved hjælp

af følgende ”Key value driver formula” (Koller et al., 2005; 277);

Terminalværdit=NOPLAT t+1(1+

gRONIC

)

WACC−g

Hvor NOPLATt+1 = NOPLAT i det første år efter den eksplicitte budgetperiode, dvs. NOPLAT

i terminalperioden.

g = Den forventede vækst i NOPLAT i terminalperioden

RONIC = Den forventede afkastningsgrad på ny investeret kapital

Key value driver formula er andre perpetuitetsligninger til beregning af terminalværdien overlegen,

da denne er baseret på cash flowet og kæder cash flowet sammen med væksten og ROIC (Koller

et al., 2005; 112).

De tre ovenstående faktorer til udregningen af Carlsbergs terminalværdi ses beregnet i bilag 30;

114.

NOPLAT er i terminalperioden beregnet til 9.092 mio. kr..

RONIC forventes i terminalperioden at stige med ca. 13 %. Denne store afkastningsgrad skal

være konsistent med Carlsbergs forventede konkurrencemæssige styrke(Koller et al., 2005;

278). Med opkøbet af S&N, og derigennem fuld overtagelse af BBH som har en betydelig

markedsandel i Rusland, virker 13 % passende for Carlsberg. Økonomisk teori viser at

RONIC i de fleste tilfælde vender tilbage mod WACC, da konkurrencen normalt vil udligne

store afkastningsgrader (Ibid.). Carlsberg er dog i besiddelse af bæredygtige

konkurrencemæssige fordele, som ikke forventes at falde i værdi, såsom varemærker,

hvorfor det godt kan argumenteres at RONIC forbliver på det høje niveau.

Væksten i NOPLAT i terminalperioden forventes at være på 3,8 %, hvilket med konstante

marginer forventes at holde i fremtiden.

WACC er 6,95 % i 2014, og er udregnet med markedsværdien af gælds- og

egenkapitalandelen, som den forventes at være for 2014. (se afsnit 8.5)

Carlsberg terminalværdi beregnes dermed til: 9.092∗(1+ 3,8%

12,99%)

6,95%−3,8% = 204.245 mio. kr..

Side 60 af 122

10.1.2 Driftsmæssig værdi

Efter at have beregnet terminalværdien, skal denne tilbagediskonteres sammen med FCFF

for hver af de eksplicitte budgetperioder. Tilbagediskonteringsfaktoren findes ved hjælp af WACC

og for at udregne tilbagediskonteringsfaktoren benyttes følgende formel (Brealey et.al., 2007; 79):

Tilbagediskonteringsfaktor=1+(1+WACC)t

Det er vigtigt at holde sig for øje, at tilbagediskonteringsfaktoren for terminalperioden er

opløftet i fem år og ikke seks år. Dette skyldes at terminalværdien allerede er et udtryk for værdien

det sidste år i den eksplicitte budgetperiode (Koller et al., 2005; 340). Efter at FCFF for hver enkelt

eksplicit år og terminalværdien er tilbagediskonteret, fremkommer den driftsmæssige værdi for

Carlsberg på 181.110 mio. kr., som ses i bilag 34; 118. Dertil skal tillægges de ikke-driftsmæssige

aktiviteter, således Carlsbergs enterprise value fremkommer, og derefter kan Carlsbergs indre

værdi beregnes ved at fratrække ikke-egenkapitals krav fra enterprise value. Det vil sige, at de

aktiver og passiver, hvis pengestrøm ikke er inkluderet i den driftsmæssige værdi, særskilt skal

opgøres og tilføjes/fratrækkes den driftsmæssige værdi. (Koller et al., 2005; 341)

10.1.3 Indre værdi

Først skal alle ikke-driftsmæssige aktiver findes i balancen og opgøres til markedsværdi, hvis

dette ikke allerede er tilfældet for posten i Carlsbergs årsrapport. I bilag 34; 118 ses værdien af

ikke-driftsmæssige aktiver, og bilag 31; 115 giver forklaringen på posterne.

Summen af alle ikke-driftsmæssige aktiver bliver opgjort til 7.077 mio. kr., som tillægges den

driftsmæssige værdi. Tilsammen udgør det 188.187 mio. kr. som er Carlsbergs enterprise value,

beregnet ved hjælp af DCF-modellen. Denne værdi adskiller sig fra den enterprise value på 64.751

mio.kr., som blev fundet i forbindelse med Peer Group i afsnit 6, hvilket skyldes, at den der er

udregnet til DCF-modellen er baseret på forventninger til fremtiden og ikke på den nuværende

børskurs. For at finde den indre værdi skal nu fratrækkes alle ikke-egenkapitals krav. I bilag 34;118

ses værdien af ikke-egenkapitals krav, og bilag 32;116 giver forklaringen på posterne.

Summen af ikke-egenkapitals krav kan nu opgøres til 62.152 mio. kr., og fratrækkes

enterprise value, hvorefter Carlsbergs indre værdi på 126.034 mio. kr. fremkommer. Den indre

værdi kan herefter divideres med den udestående aktiekapital. Antallet af udestående aktier er i

2008 152.554.000 aktier, som giver en estimeret aktiekurs på 826 kr. per aktie, hvilket betyder, at

den nuværende aktiekurs på 276 kr. 59 er undervurderet. Kursværdien på 826 kr. er bundet op på

utallige antagelser og forventninger til fremtiden, som øger usikkerheden i tallet. For at vise hvor

59 Børskursen d. 17/4 2009

Side 61 af 122

robust de enkelte værdiansættelsesmodeller er overfor forskelle i essentielle variable, vil der i

afsnit 10.4 beregnes en følsomhedsanalyse.

10.1.4 Kritik af DCF modellen:

FCFF, som tilbagediskonteres for hvert af årene i den eksplicitte budgetperiode, giver ikke et

særlig godt billede af, hvordan virksomheden præsterer. For eksempel kan en lavere FCFF

betyde fald i NOPLAT, som indikerer at virksomheden klarer sig dårligt, eller en stigning i

anlægsinvesteringer, hvilket kan betyde fremgang for virksomheden. (Koller et al., 2005;

118)

Udgangspunktet i modellen er en konstant WACC i budget- og terminalperioden. Hvis det

forventes at WACC ændrer sig i fremtiden, for eksempel som i Carlsbergs tilfælde hvor

gældsandelen forventes at falde radikalt, så vil en konstant WACC enten over- eller

undervurdere den driftsmæssige værdi. At ændre WACC i fremtiden er i praksis svært, da

variable som for eksempel lånerente og ejernes afkastkrav skal estimeres. I sådanne

situationer er APV-modellen mere passende. (Koller et al., 2005; 329)

10.2 EVA værdi

Economic profit modellen, eller Economic value added (EVA), som den også kendes under,

er bygget på lidt af de samme principper som DCF-modellen, men adskiller sig på visse punkter.

WACC anvendes fortsat til at tilbagediskontere budgetperioden og terminalværdien, men den

tilbagediskonterede værdi, beregnes nu på virksomhedens economic profit (EP) og ikke FCFF.

Styrken ved EVA frem for DCF, er, at den eksplicit viser, hvornår der skabes værdi, hvilket kan ses

i måden EP beregnes. EP beregnes for Carlsberg i bilag 33; 117 ved hjælp af følgende formel

(Koller et al., 2005; 118);

Economic profit=Investeret kapital (primo )∗(ROIC−WACC )

Formlen stiller krav til, at EP beregnes på investeret kapital primo, samt at ROIC beregnes

ved hjælp af den samme investerede kapital som anvendes til EP (Koller et al., 2005; 120). Her

bruges investeret kapital ekskl. goodwill, hvilket er i overensstemmelse med den, der bruges i

DCF-modellen. Det er nu muligt at bedømme år for år, om Carlsberg skaber værdi igennem deres

investerede kapital, hvilket sker så længe ROIC ligger over WACC. Modellen er dermed nyttig som

indikator for, hvad ændringer vil betyde for virksomheders værdi. For eksempel kan en startende

priskrig på et mættet marked forringe ROIC, hvilket vil forringe EP og dermed den driftsmæssige

værdi. (Koller et al., 2005; 121) I Carlsbergs budgetperiode ses det, at virksomheden forventes at

Side 62 af 122

være i stand til skabe en ROIC, som ligger godt over WACC, således den investerede kapital

skaber merværdi for Carlsberg hvert år.

10.2.1 Terminalværdi

Den tilbagediskonterede værdi for hvert af årene i den eksplicitte budgetperiode beregnes

som i DCF-modellen, mens udregningen og tilbagediskonteringen af terminalværdien i den

driftsmæssige værdi adskiller sig i EVA-modellen. Terminalværdien for EVA beregnes ved hjælp af

følgende formel (Koller et al., 2005; 280):

Terminalv æ rdit=Economic profit t+1

WACC+

(NOPLAT t+1)∗( gRONIC )∗(RONIC−WACC )

WACC∗(WACC−g)

Hvor Economic profitt+1 = Economic profit i terminalperioden.

Resten af termerne er ens med dem brugt til terminalværdien i DCF-modellen.

De ovenstående faktorer til udregningen af Carlsbergs terminalværdi ses beregnet i bilag 35; 119.

For Carlsberg er economic profit i terminalperioden beregnet til 3.640 mio. kr.

Ved at indsætte værdierne i formlen, beregnes terminalværdien for economic profit til at

være 125.811 mio. kr. Til at sammenligne terminalværdien med DCF, er det nødvendigt at tillægge

den investerede kapital for det sidste år i den eksplicitte budgetperiode (Koller et al., 2005; 280).

Den investerede kapital ekskl. goodwill for 2013 er 78.434 mio. kr. Tilsammen giver de en

terminalværdi på 204.245 mio. kr., som er lig med den fundet under DCF-modellen. (bilag 33; 121)

10.2.2 Indre værdi

Den driftsmæssige værdi findes nu på samme måde som under DCF-modellen, hvilket ses i

bilag 35; 119. Det er dog terminalværdien fra economic profit som tilbagediskonteres i

terminalperioden. Nutidsværdien af economic profit findes ved at tage summen af de

tilbagediskonterede værdier. Dertil skal tillægges investeret kapital ekskl. goodwill for 2013. Den

driftsmæssige værdi bliver derefter på 167.758 mio. kr. Ikke-driftsmæssige aktiver og ikke-

egenkapitals krav tillægges/trækkes fra, hvorefter en indre værdi på 112.683 mio. kr. fremkommer.

Divideret med antal udestående aktier, giver det en værdi per aktie på 739 kr. Denne værdi

adskiller sig fra den fundne i DCF-modellen på 826 kr., hvilket kan skyldes, at detaljeringsgraden af

bagvedliggende faktorer i praksis er vanskeligere end i teorien.

Side 63 af 122

10.2.3 Kritik af EVA

På samme måde som ved DCF-modellen, så afhænger EVA modellen også af en konstant

WACC, som er vanskelig at justere i fremtiden, hvis væsentlige faktorer forventes at ændre

sig.

10.3 APV værdi

Et fælles kritikpunkt til DCF og EVA modellerne var antagelsen om en konstant WACC.

Selvom det i tilfældet med Carlsberg blev forsøgt at ændre WACC i fremtiden, indtil target kapital

strukturen blev nået, så blev WACC i budgetperioden opgjort på grundlag af mange antagelser.

APV modellens tilbagediskonteringsfaktor beregnes på baggrund af et ikke-gearet afkast til ejerne

(ku) og ikke på baggrund af WACC, hvilket adskiller sig fra DCF- og EP-modellerne (Koller et al.,

2005; 123). Modellen er delt op i to dele (Koller et al., 2005; 122):

APV=Enterprise value af virksomhedenhvis denkun var finansieret gennemegenkapital+PV af skatteskjoldet

Først værdiansættes virksomheden som var den gældfri. Dertil tillægges nutidsværdien af

det skatteskjold, som virksomheden opnår ved at optage gæld (Ibid.). Denne metode udspringer af

Miller og Modiglianis teori, som har foreslået at i en verden uden skatter (blandt andet), vil

virksomhedens værdi ikke påvirkes af kapitalstrukturen (Koller et al., 2005; 121-123).

Virkeligheden er dog anderledes, hvor profitable virksomheder kan øge enterprise value ved at

optage mere gæld, på grund af det større skatteskjold. Der er dog en grænse for, hvor lav en

soliditetsgrad en virksomhed kan have, før ejere og leverandører frygter for konkurs. Så i stedet for

at måle, hvilken ændring kapitalstrukturen vil have på WACC, så måler APV, hvilken værdi

virksomhedens gæld udgør igennem skatteskjoldet. (Ibid.)

10.3.1 Terminalværdien

Formlen til beregningen af terminalværdien er lig den, der blev brugt i DCF modellen60, med

den undtagelse, at WACC udskiftes med ku. ku skal dog først beregnes og her bliver følgende

formel anvendt (Koller et al., 2005; 126):

ku=(1−Tm )∗D

(1−T m )∗D+E∗kd+

E(1−Tm )∗D+E

∗ke

Hvor Tm = Marginal skatteprocent

60 Terminalværdit=NOPLAT t+1(1+

gRONIC

)

ku−g

Side 64 af 122

D = Gældsandel

E = EK-andel

kd = Lånerenten på gælden

ke = Ejernes afkastkrav

De ovenstående faktorer og udregningen af Carlsbergs terminalværdi ses i bilag 36; 120.

Den marginale skatteprocent blev i afsnit 8.3 vurderet til at være 35 %

Gældsandelen er i 2008 på ca. 58 %.

EK andelen er i 2008 på ca. 42 %

Lånerenten er for 2008 i afsnit 8.1 fundet til at være 7,1 %

Ejernes afkastkrav er for 2008 i afsnit 8.4 fundet til at være 8,50 %

Ved at indsætte ovenstående værdier i formlen beregnes ku for Carlsberg til at være 7,84 %.

Den anvendte formel er bygget på visse antagelser om fremtiden (Koller et al., 2005; 125-126).

Først antages det at skatteskjoldets risiko er lig risikoen for gælden. For det andet tilføres en ikke-

væksts pertetuitetsformel, således den absolutte værdi af gælden holdes konstant og

skatteskjoldets værdi kan estimeres. Formlen er mest anvendelig, hvis det forventes at den

nuværende kapitalstruktur ændrer sig. For eksempel i tilfælde som ved Carlsberg, hvor

virksomheden har opkøbt konkurrenter. (Koller et al., 2005; 126).

Terminalværdien kan nu beregnes ved hjælp af formlen brugt i DCF modellen, hvor WACC

udskiftes med ku. Ved at indsætte værdierne, beregnes terminalværdien for Carlsberg at være

159.097 mio. kr.

10.3.2 Indre værdi

Den driftmæssige værdi findes som nævnt i to trin. Først skal det dog beregnes, hvad

værdien af virksomhedens renteskatteskjold er. Dette gøres på følgende måde (Koller et al., 2005;

127):

Renteskatteskjold=(Lån primo∗Effektiv lånerente )∗Marginal skatteskjold

Den effektive lånerente og den marginale skatteskjold er tidligere blevet antaget at være konstante

i fremtiden. I bilag 36; 120 ses renteskatteskjoldet udregnet for Carlsberg hvert år i den eksplicitte

budgetperiode og terminalperioden.

Det er nu muligt at finde nutidsværdien af virksomheden og skatteskjoldet. Nutidsværdien af

FCFF beregnes ved hjælp af en tilbagediskonteringsfaktor baseret på ku. Faktoren bliver beregnet

Side 65 af 122

ved hjælp af samme formel som i DCF og EVA modellerne61, hvor ku er udskiftet med WACC.

Nutidsværdien af skatteskjoldet findes på samme måde, hvor renteskatteskjoldet

tilbagediskonteres hvert år. Den driftsmæssige værdi er summen af nutidsværdien for FCFF og

skatteskjoldet (Koller et al., 2005; 123). På samme måde som ved DCF-, og EVA modellen, skal

ikke-driftsmæssige aktiver og ikke-egenkapitals krav tillægges/fratrækkes således den indre værdi

findes.

For Carlsberg ses beregningerne i bilag 36; 120, hvor den driftsmæssige værdi ved hjælp af

APV blev beregnet til148.645 mio. kr., den indre værdi til 93.570 mio. kr. og værdien per aktie til

613 kr. Denne værdi per aktie er væsentlig lavere end de to værdier fundet i DCF og EVA

modellen på henholdsvis 826 kr. og 739 kr., hvilket især kan tilskrives den lavere

tilbagediskonteringsfaktor.

10.3.3 Kritik af APV

På grund af de mange antagelser og restriktioner i formlen ved beregningen af ku, så er

formlens brug begrænset, selvom den i praksis benyttes ofte (Koller et al., 2005; 126)

10.4 Følsomhedsanalyse

En følsomhedsanalyse vil belyse robustheden i de tre valgte værdiansættelsesmodeller. Der

måles hvor stor forskel en ændring i afgørende parametre vil have på den indre værdi. Dermed

afspejles det, hvor afgørende et forudsætningsbrud vil være i de antagelser budgettet og den indre

værdi er beregnet på (Koller et al., 2005; 362). De faktorer, der vælges at ændres på, er:

Nettoomsætningen, justeret EBITA-margin, WACC, RE, Rd, beta og ku. Disse faktorer er afgørende

i værdiansættelsen på hver deres måde. Igennem nettoomsætningen og forventninger til denne,

udspringer størstedelen af det budgetterede regnskab, da mange poster er sat op mod

nettoomsætningen. En ændring heri vil altså betyde omfattende ændringer i hele regnskabet.

Justeret EBITA-margin afspejler især, hvor effektiv Carlsberg er til at holde omkostninger nede og

dermed EBITA stigende. På grund af de mange antagelser i anvendelsen af WACC i DCF og EVA

modellerne, brydes WACC ned i afgørende faktorer, så komponenternes respektive indflydelse

vises. Da WACC ikke anvendes i APV modellen, vil en ændring i ku i stedet laves her. Det er ikke

direkte muligt at sammenligne de ændrede faktorer, da det ikke kan siges om en stigning i ejernes

afkastkrav er mere sandsynlig end en stigning i nettoomsætningen (Koller et al., 2005; 367).

Derimod er det muligt at sammenligne de enkelte faktorer på tværs af de tre modeller, og dermed

se hvilken model, der er mest robust i de forskellige situationer.

61 Tilbagediskonteringsfaktor=1+(1+WACC)t

Side 66 af 122

Følsomhedsanalysen kan ses i bilag 37; 121, og indikerer flere ting ved første øjekast. Først

og fremmest ses det, at en 1 % stigning i nettoomsætningen vil have en væsentlig indflydelse på

den indre værdi i både DCF og EVA modellen med en næsten 50 % stigning. APV modellen vil

”kun” blive påvirket med en ca. 33 % stigning. Dette har stor betydning, da nettoomsætningen

netop er en af de drivere i budgettet som alene blev estimeret ud fra de ikke-finansielle og

finansielle værdidrivere. En mindre stigning end det forventede vil altså have betydelig indflydelse

på Carlsberg og deres indre værdi. For den justerede EBITA-margin vil en 1 % stigning påvirke

samtlige modeller med ca. 20 % stigning. Hvis Carlsberg derfor kan bringe de driftsmæssige

omkostningerne ned gennem deres effektiviseringer, vil dette betyde en stor ændring på den indre

værdi.

Anderledes ser det ud, hvis WACC og nogle af de bagvedliggende faktorer stiger. En 1 %

stigning i WACC vil påvirke den indre værdi i DCF og EVA modellen med et fald på henholdsvis 33

% og 36 %. WACC er netop et af kritikpunkterne i disse modeller, da den i budgettet blev estimeret

kun med ændringer i gælds- og EK andelen. WACC indgår ikke i APV modellen, men det gør flere

at WACC komponenterne. Hvis der kigges på RE, så vil en 1 % stigning påvirke DCF og EVA

modellen mere end APV modellen. Modsat er det ved Rd, hvor APV modellen bliver påvirket mest,

hvilket fortæller at skatteskjoldet i APV ikke kan modsvare det større afkastkrav. Beta værdien vil

kun påvirke DCF- og EVA modellerne, hvor det ses, at en stigning i denne på 0,1 kun vil påvirke

den indre værdi med ca. 10 %. APV modellen tilbagediskonteres med ku og det ses, at en 1 %

stigning i denne vil have den største negative effekt på den indre værdi med 29 %.

Generelt kan det konkluderes at APV modellen virker mere robust i forhold til DCF- og EVA

modellerne.

10.5 Delkonklusion på værdiansættelsen

Med resultaterne fra de tre værdiansættelsesmodeller og følsomhedsanalysen kan det tredje

delspørgsmål besvares:

”Hvilken effekt vil valget af forskellige værdiansættelsesmodeller have på Carlsbergs værdi.

Hvor følsom er modellerne for ændringer i forventningerne til fremtiden?”

Rent talmæssigt vil valget af værdiansættelsesmodel give den største værdi per aktie

gennem DCF modellen med 826 kr. og en lidt mindre værdi på 739 kr. med EVA modellen. APV

modellen giver derimod en noget lavere værdi på 613 kr. per aktie. Det er dog vigtigere at se på de

antagelser, der ligger bagved tallene, og hvor følsom modellerne er. De største kritikpunkter i DCF-

og EVA modellerne er benyttelsen af WACC, som tilbagediskonteringsfaktor, hvilket især har

betydning, idet Carlsbergs kapitalstruktur er påvirket af det nylige opkøb. WACC blev ændret så

den nogenlunde afspejlede fremtiden, men det blev gjort på antagelser om konstante

Side 67 af 122

komponenter. Dette øger usikkerheden omkring korrektheden i WACC, hvor det er essentielt at se

på følsomhedsanalysen. Her viste det sig, at WACC påvirker den indre værdi i høj grad, og der bør

således tages forbehold for værdien fundet gennem DCF- og EVA modellerne. Samtidig viste

følsomhedsanalysen, at de to modeller er meget følsomme overfor ændringer i nettoomsætningen,

som især kan give udslag de næste år, idet den økonomiske krise alt andet lige har gjort det

sværere at forudsige den nærmeste fremtid.

APV modellen blev anvendt, da denne tager højde for en ændring i kapitalstrukturen gennem

ku. Her skal der dog også tages forbehold, da udregningen af ku er baseret på stramme antagelser.

Det vurderes, at APV modellen i Carlsbergs tilfælde giver det mest retvisende billede af den indre

værdi, da Carlsbergs nuværende situation passer ind i APV modellens metode. Samtidig viser

følsomhedsanalysen, at APV modellen generelt er mere robust end de to foregående modeller,

hvilket igen taler for brugen af denne.

11. KritikpunktInformation fra Carlsbergs årsrapport er gennem store dele af opgaven anvendt til at

beskrive branchen og specifikke forhold på de enkelte markeder. Det må forventes at Carlsbergs

årsrapport kun viser et synspunkt på branchen, og at dette synspunkt kan vise sig at fremstå til

Carlsbergs fordel.

Regnskabet mellem 2007 og 2008 bliver påvirket af to store ændringer: Opkøbet af S&N og

den økonomiske krise. Det er derfor i regnskabet fra 2008 svært at påpege, hvad der skyldes

opkøb og hvad der kan skyldes recession. Det må dog forventes, at opkøbet har resulteret i de

største talmæssige ændringer i regnskabet, hvilket også de enkelte noter bevidner om. Opdelingen

kunne måske have været afhjulpet til en vis grad, hvis der var indgået kontakt med Carlsberg.

Dette vil dog gå imod opgavens formål, da investorer skal have adgang til opgavens resultater.

Peer Group er kun lavet med to års sammenlignings tal, grundet Heinekens nyligt ændrede

regnskabspraksis. Dette gør det svært at sige noget om nøgletallenes udvikling i Heineken over de

sidste år, men de tilgængelige nøgletal kan vise en udvikling fra før og efter opkøb samt den

indtrufne krise.

Som følsomhedsanalysen viser, så vil ændringer i blandt andet nettoomsætningen have ca.

50 % påvirkning på de værdier, som DCF og EVA modellerne giver. En mere gennemgående

analyse af, hvordan det forventes, at branchen bliver påvirket fremover vil dermed være at

foretrække, således at nettoomsætningen måske vil kunne budgetteres med større sikkerhed. Det

har ikke været muligt at finde empirisk materiale på dette.

Side 68 af 122

12. KonklusionRapporten havde til hensigt at værdiansætte Carlsberg og samtidig vurdere om Carlsbergs

vækststrategi er optimal i forhold til potentialet i markedet, branchen og regnskabet. Konklusionen

blev, at Carlsbergs aktie er undervurderet, i forhold til de forventninger, der er til Carlsberg og det

marked, Carlsberg opererer på. Det blev samtidig konkluderet, at den udgangsposition Carlsberg

gennem længere tid har skabt sig, og med den vækststrategi der føres, så har Carlsberg skabt sig

en fordelagtig situation med gode muligheder for yderligere vækst.

Konklusionen er bygget på flere bagvedliggende analyser, som tilsammen viste et robust

marked med mulighed for vækst og en stærk økonomi i Carlsberg, hvilket alt andet lige må afspejle

sig i beslutninger truffet af en kvalificeret ledelse. Den strategiske analyse viste et Carlsberg med

stor fokus på yderligere vækst i fremtiden, hvilket overtagelsen af BBH giver gode muligheder for

på et voksende russisk marked. Ironisk nok er det samtidig denne hjørnesten i Carlsbergs

vækststrategi, som viser sig at udgøre en svaghed hos Carlsberg. Den økonomiske krise har

påvirket den russiske rubel med et fald på ca. 35 % siden oktober 2008, hvilket i høj grad har

påvirket Carlsbergs omveksling til DKK. Dette understreges af, at Rusland i regnskabet fra 2008

står for ca. 27 % af den samlede nettoomsætning. På sigt forventes det dog, at Carlsberg vil få stor

gavn af det russiske marked. Ellers er der ikke tegn på svagheder i Carlsbergs styrkeprofil. Der er

mere end 150 års erfaring62 at trække på, hvor størstedelen er erfaringer fra det vesteuropæiske

marked. Denne erfaring kan blive afgørende når det østeuropæiske marked, og senere det

asiatiske marked, modnes, da det forventes at mange af forholdende fra det vesteuropæiske

marked vil gå igen.

Regnskabsanalysen viser en effektiv og rentabel virksomhed med det største problem

liggende i likviditeten. Med dette i baghovedet, kunne det frygtes at likviditetsnøgletallene ville blive

yderligere forringet i 2008, da der ved opkøbet af S&N blev optaget betydelig gæld63. Dog viste

likviditetsanalysen at uundgåelige betalinger, til blandt andet renter og afdrag, fortsat i 2008 ikke er

et problem, og Carlsberg således ikke er i en decideret likviditetskrise. At regnskabet står så flot i

analysen, og at det største problem er likviditeten, må hovedsageligt tilskrives en effektiv ledelse.

Carlsberg fik ændret sin fundats i 2007, således det var muligt at foretage en aktieemission til

opkøbet af S&N, mens Carlsberg fondet kunne beholde majoriteten af stemmerne.

Aktieemissionen sikrede Carlsberg en betydelig glattere overgang i forhold til, hvis hele opkøbet

var betalt med gæld, hvor blandt andet likviditetsnøgletal og den finansielle risiko blev holdt på et

nogenlunde stabilt niveau. I takt med at gælden vil blive nedbragt, forventes det, at de få

kritikpunkter vil blive bragt ned på et mere acceptabelt niveau.

62 Carlsberg blev grundlagt i 1847.63 Carlsberg optog i forbindelse med opkøbet en gæld på ca. 25 mia. kr. jf. CÅ08; 11

Side 69 af 122

Peer group analysen mellem Carlsberg og konkurrenten Heineken, viste en forskel i

udviklingen fra 2007 til 2008 i nøgletallene og markedsforventningerne til fremtiden. Hvor

Carlsberg lavede en aktieemission til opkøbet af S&N, betalte Heineken hele beløbet med optaget

gæld. Dette har bevirket, at flere af nøgletallene i Heineken er blevet forværret i større grad, end

hvad tilfældet er for Carlsberg, mens andre viste direkte negativ udvikling i forhold til den positive

udvikling i Carlsberg. Aktierelaterede nøgletal viser dog, at markedet har større forventninger til

Heineken i fremtiden, og nøgletal fra 2007 afspejler da også Heineken som en stærkere

virksomhed end Carlsberg det år. På baggrund af de anvendte analyser i opgaven, konkluderes

det, at Carlsberg står stærkt konkurrencemæssigt, og det må forventes, at de er godt rustet til at

forsvare deres position på de enkelte markeder.

Ved spørgsmålet om Carlsbergs vækststrategi er optimal, tages der udgangspunkt i

vækstanalysen. Her blev det belyst, at Carlsbergs vækst gennem tre år har vokset over markedet,

og samtidig har den selvfinansierede vækst ligget på et meget acceptabelt niveau. Med Carlsbergs

andel af det russiske marked gennem BBH, og med den fokus der allerede er på det asiatiske

marked nu, vurderes det, at Carlsberg står med gode muligheder for yderligere vækst. Hvilken

påvirkning den økonomiske krise i den nærmeste fremtid vil have på Carlsbergs strategi er uvist,

men det må forventes, at Carlsberg på det langsigtede plan vil skabe vækst.

Værdiansættelsen blev udledt af tre forskellige modeller, hvor DCF og EVA modellerne

anvendte WACC til at tilbagediskontere de fremtidige pengestrømme. Ændringen i

kapitalstrukturen, grundet opkøbet og Carlsbergs forventninger om at nedbringe gælden, betød

dog, at WACC måtte estimeres ved hjælp af antagelser, således den passede til fremtidens

forventede kapitalstruktur. På grund af disse antagelser, må der tages forbehold for DCF og EVA

modellernes værdi per aktie på henholdsvis 826 kr. og 739 kr. Følsomhedsanalysen fastslog

endvidere, at de to modellers robusthed var meget følsomme overfor ændringer i forventninger til

fremtiden. APV modellen blev derfor anvendt, da dennes fremgangsmetode passer med den

situation, som Carlsberg står i nu. Værdien per aktie blev beregnet til 613 kr. og denne anses at

være den mest retvisende værdi af de tre. Endvidere viste det sig, at APV modellen var mere

robust overfor ændringer end de tre andre modeller. Med APV modellens estimerede værdi kan

det konkluderes, at den nuværende aktiekurs på 276 kr. per stk. d. 14-04-2009 er undervurderet

og må forventes at stige i fremtiden.

Side 70 af 122

Litteraturliste

Fagbøger:Andersen, Torben M. & Linderoth, Hans & Smith, Valdemar, & Westergård-Nielsen, Niels, 2005,

’Beskrivende dansk økonomi’, 2. Udgave, 1. Oplag, Formprint

Brealy, Richard A. & Myers, Stewart C. & Marcus, Alan J., 2007, ‘Fundamentals of corporate

finance’, 5. internationale udgave, McGraw-Hill

Den Danske Finansanalytikerforening, 2004, ‘Anbefalinger og nøgletal 2005’, Jessen & Co.

Elkjær, J. R. & Kristian Hjulsager, 2004, ’Årsrapporter og virksomhedsanalyse’, 4. Udgave 1.

Oplag, Thomsen A/S

Elling, Jens O. & Sørensen, Ole, 2005, ’Regnskabsanalyse og værdiansættelse – En praktisk

tilgang’, 2. Udgave, 1. oplag, Gads forlag

Elling, Jens O. & Hansen, Carsten Krogholt & Sørensen, Ole, 1998, ’Strategisk regnskabsanalyse’,

1. Udgave, 1. Oplag, Forlaget FSR, Thomsen Information A/S.

Side 71 af 122

Hooley, Graham & Piercy, Nigel F. og Nicolaud, Brigitte, 2008, ’Marketing Strategy and

Competitive Positioning’, 4. Udgave, New Jersey: Pearson education.

Horngren, Charles & Sundem, Gary L. & Stratton, William O., 2005, ‘Management Accounting’, 13th

edition, Pearson Prentice Hall

Keller, Gerald, 2005, ’Statistics – for management and economics’, International student edition, 7

Udgave, Thomsen Corporation

Koller, Tim & Goedhart, Marc & Wessels, David, 2005, ’Valuation’, 4. Udgave, McKinsey &

Company

Kotler, Philip & Keller, Kevin L., (2006) ’Marketing Management’, 12. Udgave, Pearson educaion.

Lynch, Richard, 2006, ’Corporate Strategy’, 4th edition, FT Prentice Hall

Lægaards, Jørgen & Vest, Mikael, 2007, ’Strategi i vindervirksomheder’, 2. Udgave, 4. Oplag,

Jyllands-postens Forlag

Schack, Bent, 2002, ’Regnskabsanalyse og virksomhedsbedømmelse’, 3.udgave 3 oplag, Jurist og

økonomiforbundets forlag

Artikler:Plenborg, Thomas, 2000, ’Valg af (ideel) værdiansættelsesmodel’, 4 opdatering, HHK ved institut

fort regnskab og revision, Børsens ledelseshåndbøger: Virksomhedens internationale aktiviteter

Årsrapporter:Carlsbergs årsrapporter fra 2005-2008

Heinekens årsrapport 2005-2008

Anheuser-Busch Inbev årsrapport 2008

Tsingtao årsrapport 2007

SABMiller årsrapport 2008

Group Modelo SAB årsrapport 2007, samt kvartalsårsrapporter fra 2004-2005 og 2008

Asahi årsrapport 2007 og 2005

Side 72 af 122

Kirin Lion årsrapport 2005-2006 og 2008

Scottish and Newcastle årsrapport 2006

Internetadresser:Carlsbergs aktiekurs

http://www.euroinvestor.dk/Stock/IndexGraph.aspx?StockIds=205057

Redigeret d. 29. april 2009

Cash flow ratios

http://www.journalofaccountancy.com/Issues/1998/Oct/mills.htm

Redigeret d. 29. april 2009

Den europæiske union omkring miljømæssige bestemmelser

http://europa.eu/scadplus/leg/da/s15008.htm

Redigeret d. 29. april 2009

Heinekens aktiekurs

http://www.heinekeninternational.com/stockchartpage.aspx

Redigeret d. 29. april 2009

Jyske banks analyse af hjælpepakker

http://jyskebank.tv/012240511851094/faa_et_overblik_over_hjaelpepakkerne

Redigeret d. 15. oktober 2008

Nationalbanken vurdering af finanskrisen

http://www.nationalbanken.dk/C1256BE2005737D3/side/Den_internationale_finansielle_krise/

$file/kvo4_08_int-fin-krise.pdf

Redigeret d. 29. april 2009

OECD’s skattedatabase

http://www.oecd.org/dataoecd/26/56/33717459.xls

Redigeret d. 29. april 2009

Ordforklaring

Side 73 af 122

http://www.euroinvestor.dk/School/InvestmentSchoolContent7.aspx

Redigeret d. 29. april 2009

Skatteministeriets angående afgiftsændringer

http://www.skm.dk/lovforslag/hoeringssvar/7405/

Redigeret d. 29. april 2009

Statistik over fertilitetsraten fra eurostats

http://epp.eurostat.ec.europa.eu/tgm/table.do?

tab=table&init=1&language=en&pcode=tsdde220&plugin=0

Redigeret d. 2. februar 2009

Udenrigsministeriets udlægning af forholdene i Rusland:

http://www.um.dk/da/menu/Udenrigspolitik/Landefakta/LandefaktaEuropa/LandefaktaRusland

Redigeret d. 2. marts 2009

Udenrigsministeriets udlægning om fusionen mellem Anheuser-Busch og InBev:

http://www.ambbruxelles.um.dk/da/menu/Eksportraadgivning/Markedsmuligheder/SidsteNyt/

InBevBliverMedOvertagelseAfAmerikanskeAnheuserBuschVerdensStoersteBryggeri.htm

Redigeret d. 15. Juli 2008

Udviklingen i valutakurser

www.valutakurser.dk

Redigeret d. 29. april 2009

Carlsbergs hjemmeside:(1) Excellence programmer

http://www.carlsberggroup.com/Company/Strategy/Pages/ExcellenceProgrammes.aspx

Redigeret d. 29. april 2009

(2) Company profile

http://www.carlsberggroup.com/Investor/Facts/Pages/Default.aspx

Redigeret d. 29. april 2009

Side 74 af 122

(3) Carlsbergs strategi

http://www.carlsberggroup.com/Investor/Facts/OurStrategy/Pages/Default.aspx

Redigeret d. 29. april 2009

(4) Carlsbergs miljørapport 2005-2006

http://www.carlsberggroup.com/Investor/Facts/Documents/Carlsberg%20Environmental%20Report

%202005-06.pdf

Redigeret d. 29. april 2009

(5) Winning behaviours

http://www.carlsberggroup.com/Company/Strategy/Pages/MVV.aspx

Redigeret d. 29. april 2009

(6) Carlsbergs fonde og legater:

http://www.carlsbergdanmark.dk/omos/FondeLegater/Pages/FondeLegater.aspx

Redigeret d. 29. april 2009

Sekundær litteratur:Barslev, Lars & Smith-Jacobsen, Christian, februar 2000, ’Virksomhedens værdi’, Finans invest

Hansen, Michael & Lejre, Peter & Plenborg, Thomas, marts 2003, ’Implementering og anvendelse

af kapital- værdibaserede værdiansættelsesmodeller’, Finans invest

Hansen, Michael & Plenborg, Thomas, februar 2003, ’Valg af betarelation ved estimation af

kapitalomkostninger’, Finans invest

Jyske bank analyse: Carlsberg – køb; ’Carlsberg er godt rustet til et vanskeligt år’

http://www.jyskebank.dk/_Jb/ASP/Apps/redirect.asp?ShadowID=365&ID=293973

Redigeret 20/02 2009

Jyske bank analyse: Carlsberg – køb; ’godkendt’

http://www.jyskebank.dk/_Jb/ASP/Apps/redirect.asp?ShadowID=365&ID=293845

Redigeret 18/02 2009

Jyske bank analyse: Carlsberg – køb; ’Solidt 2007 og positive forventninger’

Side 75 af 122

http://www.jyskebank.dk/_Jb/ASP/Apps/redirect.asp?ShadowID=365&ID=266690

Redigeret 22/02 2008

Madsen, Anders C., januar 2005, ’Prisfastsættelsen på aktiemarkedet’, PriceWaterHouseCoopers

Møller, Peder Fredslund, juni 1997,’Aktiekurs og virksomhedsvurdering ud fra regnskabsdata’,

Finans invest

Møller, Peder Fredslund, august 1999, ’Værdiansættelsesmodeller – Styrke og svagheder’, Finans

invest

Møller, Rune, maj 2005, ’Værdiansættelse – Problemer ved bestemmelse af terminalværdi’, Finans

invest

Nationalbanken: Risikopræmien på aktier, Niki Saabye, handelsafdelingen

http://www.nationalbanken.dk/C1256BE2005737D3/side/Risikopraemien_paa_aktier/$file/

2003_kvo1_ris73.pdf

Redigeret 30/04 2009

Nielsen, Peder Harbjerg, juli 1997, ’Hvad praktikere bør vide om virksomhedsvurdering ved hjælp

af P/E’, Finans invest

Plenborg, Thomas, april 2000, ’Residualindkomstmodellen eller den tilbagediskonterede cash flow

model’, Ledelse & Erhvervsøkonomi

ØAV - Finansministeriets Økonomisk Administrative Vejledning: Regnskabsaflæggelse

http://www.oav.dk/sw8265.asp

Redigeret 30/04 2009

Side 76 af 122

Bilag 1

SWOT model

Side 77 af 122

Kilde: Hooley etal.

Bilag 2

SWOT-matrix

Side 78 af 122

Kilde: Hooley et al.

Bilag 3

Virksomhedsprofil

Side 79 af 122

Virksomhedsprofilen er en række af underpunkter, hvis individuelle risiko vurderes for til sidst

at lave en samlet vurdering af Carlsbergs risikoprofil. En del af de relevante punkter for

virksomhedsprofilen er beskrevet i den strategiske analyse, og vil derfor ikke bliver beskrevet

nærmere her. De enkelte underpunkter vil bedømmes på en risikoskala, der går fra lav til høj risiko.

Forretningsidé og grundlag samt strategi Carlsberg grundlægges i 1847 af familien Jacobsen, og har siden bryggeriets start haft

primær indtægtskilde ved brygning og salg af øl. Sidenhen er produktporteføljen udvidet,

ikke blot med flere slags øl, men også med andre alkoholholdige drikke samt læskedrikke.

Forretningsideen er gennem effektiv drift at minimere omkostningerne, så Carlsberg er og

bliver ved med at være en profitabel virksomhed. Gennem ekspansion og værdiskabelse,

søger Carlsberg at blive ”proberly the best beer company in the world”

(www.Carlsberggroup.com (2)).

Carlsbergs strategi er beskrevet i den interne analyse.

Risiko: Øl er en stabil forbrugsgode, og med den førte strategi vurderes den nuværende risiko til at

være forholdsvis lav omkring konceptet Carlsberg.

Produkter Carlsbergs fører en bred produktportefølje med mange stærke brands (CÅ08, s. 18-19).

Carlsberg tager sjældent øl af markedet, når øllen har været igennem en prøveperiode på

markedet, hvor salget har været godkendt. I takt med markedets udvikling forsøger

Carlsberg at lancerer nye øl og læskedrikke, som passer til det pågældende segment, da

produktporteføljen er forskellig på de respektive markeder. På denne måde synes

Carlsberg at tilpasse sig markederne, og dermed markedsudviklingen.

Produktets livscyklus vil for de stærke mærkers vedkommende følge en anderledes kurve,

idet modningsfasen vil være relativt lang64. (Kotler og Keller; 2006; 323)

Carlsbergs produkter bliver produceret med miljøet for øje (www.Carlsberggrup.com (4)),

men i forhold til emballagen er der problemer idet disse forurener naturen, når forbrugerne

ikke får dem afleveret til genbrug.

Risiko: Risikoen ved produkterne anses for at være lav.

Kunder, marked, konkurrence

64 Som eksempel kan nævnes at Carlsberg pilsner blev lanceret i år 1904 og Tuborg i år 1880 (CÅ08, s.19)

Side 80 af 122

Der er mange udbydere af øl og læskedrikke, men af større selskaber som Carlsberg, og

dermed deres tætteste konkurrenter, er der relativt få. Da Carlsberg er det 4. største

bryggeri i verden (CÅ08; 4) er deres primære konkurrenter, hvis der ses fremad, Heineken,

Anheuser-Busch Inbev og SABMiller (www. Ambbruxelles.um.dk). De 10 største bryggerier

sidder i dag på 59 % af markedet (CÅ08; 14)

På størstedelen af markederne Carlsberg opererer på, har de den største markedsandel.

(CÅ08;16-17)

I omverdensanalysen er konkurrencesituationen analyseret dybere ved brug af Porters five

forces.

Markedet er relativt robust over for ændringer, men på trods af dette, oplever Carlsberg et

fald i afsætningen i årets fjerde kvartal som nok kan tilskrives den økonomiske krise.

(CÅ08; 6)

Carlsbergs kunder består primært af detailkæder og restaurationer. Det er klart at offentlige

institutioner som udgangspunkt er sikrest med hensyn til betaling, men de store

detailkæder anses også for relativt sikre betalere. Der kan være større risiko ved betalingen

fra restaurationer, men afsætningen til den enkelte restauration, anses også at må være

tilsvarende mindre.

Carlsberg får en betydelig del af omsætningen ind fra det russiske marked65, og er derfor

meget afhængig af dette marked. Fremtidsudsigterne på dette marked virker gode, hvor der

historisk har været øget afsætning. Skulle det vise sig, at det russiske marked går i stå

afsætningsmæssigt, eller at rublen falder yderligere i værdi, vil Carlsbergs nettoomsætning

rammes hårdt (CÅ08; 52)

Risiko: Under en konkurrencesituation er der selvfølgelig en vis risiko for at konkurrenterne gør

tingene bedre end Carlsberg, og samtidig er der i sidste ende også forbrugerne, som sidder med

stor indflydelse. Den store afhængighed af det russiske marked øger Carlsbergs risiko. Derfor

anses risikoen her for at være over middel.

Ledelse, medarbejdere og nøglepersoner Ledelsen er forholdsvis ny. De der har siddet længst tid i direktionen er ansat i 2004. Dog har

de alle store erfaringer fra tidligere store poster i andre virksomheder, så ledelsen må

forventes at have stor kompetence indenfor drift af en international virksomhed.(CÅ08; 24-

25)

65 Rusland betegner sig for 85 % af omsætning fra det østeuropæiske marked, hvilket er ca. 27 % af den totale omsætning.

Side 81 af 122

Know-how må betragtes som relativ. De fleste medarbejdere i koncernen er formentlig til at

erstatte. Der er måske personer inden for brygkunsten, forskning og udvikling, som kan

være væsentlige at holde fast i, samt nogle nøglefigurer i ledelsen. Tab af nøglepersoner

vurderes til ikke at få en indflydelse på Carlsbergs konkurrenceevne.

Medarbejderne er yderligere omtalt i den interne analyse.

Risiko: Her er en relativt lav risiko for Carlsberg. Der opereres på et felt med relativ lav

omskiftelighed, hvor det vurderes at de fleste af Carlsbergs personer kan erstattes. Dog skal

ledelsens kompetence bestemt ikke undervurderes.

Risici Carlsberg ønsker at sprede risikoen i forhold til stigende råvarepriser ved at have flere

leverandører. Dette bevirker at de ikke er afhængige af få storleverandører, og samtidig er

det også muligt at forhandle prisen ned. Der er heller ikke omtalt kundeforhold, som gør

dem afhængige den vej.

Der er en række udefra komne risici, som er nærmere beskrevet i PESTEL analysen

herunder de økonomiske forhold, som branchen påvirkes af.

Carlsberg må umiddelbart anses for at være going concern.

Risiko: Især de økonomiske forhold, som præger mange af markederne i dag, kan vise sig at blive

forværret i fremtiden og påvirke Carlsbergs resultat. Derfor vurderes risikoen til middel her.

ØkonomiResultat

Resultatet af primær drift har de sidste år været stigende, med kraftig vækst det seneste år,

som skyldtes overtagelsen af aktiviteter fra S&N. Generelt kan det siges om

resultatopgørelsen, at overtagelsen af S&N har påvirket en række poster væsentligt, men

der er ikke nogen poster, som med denne overtagelse i baghovedet, er blevet påvirket

mere end forventet.

Valutakursen har haft en større negativ påvirkning på resultatet end normalt. Dette skyldtes

specielt fald i rublen og britiske pund.(CÅ08; 46-47)

Pengestrøm

Væsentlig for en virksomheds eksistens er det at den er i stand til at skabe likviditet fra den

primære drift. Ud fra Carlsbergs pengestrømsopgørelse i årsrapporterne ses det, at

Carlsberg ikke har haft problemer med at skabe en positiv likviditet fra deres drift. Den har

Side 82 af 122

de seneste år ligget over 4 mia., og efter købet af dele af Scottish & Newcastle er

pengestrømmende fra driften steget til over 7 mia.

Kapital Som følge af den store investering i dele af S&N, har Carlsberg lavet en aktieemission på

godt 30 milliarder. Den aktieemission skal ikke ses som mangel på likviditet i den forstand,

at der er økonomiske problemer i Carlsberg, men som en naturlig del af finansieringen af

den store udvidelse af deres aktiviteter.

Carlsberg har en relativt lav soliditetsgrad på 38,7 % i 200866, men har planer om at

nedbringe den nettorentebærende gæld, blandt andet som følge af den nuværende

økonomiske situation. (CÅ08; 11)

Risiko: Den store gældsandel som Carlsberg har udgør en risiko, idet denne kræver at Carlsberg

skal skabe stor likviditet til rentebetalinger. Middel risiko her.

Koncernstruktur Carlsbergs hovedsæde er flyttet til Fredericia i 2008 efter at have ligget i Valby siden

bryggeriet startede. Carlsberg har datterselskaber i store dele af verdenen. Strukturen i

Carlsberg er yderligere beskrevet i den interne analyse.

Af anden aktivitet i virksomheden kan nævnes salg af ejendomme, som led i den

effektiviseringsproces Carlsberg har gang i.

Carlsberg gør meget for kunsten, videnskaben og samfundet, idet familien Jacobsen i sin tid

brugte meget energi på især kunsten. Carlsbergfondet uddeler årligt store pengebeløb til

disse aktiviteter.(www.Carlsbergdanmark.dk(6)

Risiko: Koncernstrukturen udgør en lav risiko for Carlsberg, idet de er opmærksomme på at

uddelegere nødvendig ansvar til dattervirksomheder og placere deres afdelinger strategisk godt.

Delkonklusion på virksomhedsprofilCarlsbergs profil synes at opsummere de risicis, der nu engang er ved drift af et selskab,

men yderligere mulige risicis er Carlsberg gode til at opdage og justere (CÅ08, s.52-53). Samtidig

påtager de sig selvfølgelig en risiko ved det store opkøb af S&N, men det er klart at dette er

gennemtænkt. Information fra årsrapporten peger også på at opkøbet indtil videre har været en

god ide. Udadtil tegner Carlsberg et billede af sig selv, som et selskab der er velfungerende og

profitabelt, og klar på de udfordringer, som branchen og omverdenen må bringe.

66 Jf. nøgletalsberegning i bilag 8; 88

Side 83 af 122

Bilag 4

Rentabilitetsnøgletal

Kilde: Udregningerne er lavet på baggrund af Schack, 2002 og DDF, 2004

Side 84 af 122

Bilag 5

Mellemregninger til rentabilitetsnøgletal (bilag 4)

Kilde: Udregningerne er lavet på baggrund af Schack, 2002 og DDF, 2004Anmærkning: År 2008 tallet til aktiverede operationelle forpligtelser er udregnet ud fra budgettet

Side 85 af 122

Bilag 6

Likviditetsnøgletal

Kilde: Egen tilvirkning. Udregninger lavet på baggrund af Schack, 2002 og www.journalofaccountancy.com

Side 86 af 122

Bilag 7

Mellemregninger til likviditetsnøgletal (bilag 6)

Kilde: Udregninger lavet på baggrund af Schack, 2002 og www.journalofaccountancy.comAnmærkning: Tilbagebetaling af lån i 2008 er den kortfristede gæld i 2007

Side 87 af 122

Bilag 8

Soliditet og risiko nøgletal

Kilde: Egen tilvirkning, med hjælp fra Schack, 2002 og DDF, 2004

Side 88 af 122

Bilag 9

Mellemregninger til soliditet og risiko nøgletal (bilag 8)

Kilde: lavet baggrund af Schack, 2002

Side 89 af 122

Bilag 10

Vækstnøgletal

Kilde: Udregninger er lavet på baggrund af Schack, 2002 og DDF, 2004Anmærkning: Egenkapital eksklusiv minoriteter er anvendt i hele vækstanalysen.

Side 90 af 122

Bilag 11

Mellemregninger til vækstnøgletal (bilag 10)

Anmærkning: De finansielle poster i alt udregnes som henholdsvis de omkostninger og indtægter der er indregnet på resultatopgørelsen efter posten EBITA.

Side 91 af 122

Bilag 12

Aktierelaterede nøgletal

Kilde: Udregninger lavet på baggrund af Schack, 2002 og DDF, 2004

Nyttig information til udregningen

Kilde: Alle tal i denne tabel er at finde i Carlsbergs årsrapport 2008 under 5 års oversigten s. 9. Carlsberg har selv regnet det gennemsnitlige antal aktier på baggrund af DDF, 2004.

Side 92 af 122

Bilag 13

Peer Group analyse

Kilde: Tal udregnet på baggrund af Schack, 2002 og DDF, 2004Anmærkninger: Valutaforholdet er fra d. 31/12 2008. Yderligere udregnes ROIC både med gennemsnitstal og ultimotal for at se udviklingen, idet Heineken har skiftet regnskabspraksis fra og med 2008 med sammenligningstal til 2007 i seneste årsrapport, men tallene i tidligere årsrapporter er ikke sammenlignelige.Carlsberg nøgletal er hentet fra regnskabsanalysen med undtagelse af Enterprise Value. Sammenlignelig ROIC (NOPLAT) findes under rentabiliteten

Side 93 af 122

Bilag 14

Mellemregninger til peer group analyse

Side 94 af 122

Side 95 af 122

Anmærkninger: Omkring udregningen af aktiverede operationelle leasingforpligtelser for Heineken skal nævnes; Lånerenten for Heineken er et estimat fra deres årsrapport s. 114. Aktivets værdi er ligesom for Carlsberg sat til 5 år. Aktivets værdi er, ligesom Carlsbergs i 2008, budgetteret ud fra forventningen om at omkostningerne til operationelle leasing forpligtelser er konstante det følgende år.

Yderligere er afskrivninger ikke en del af Heinekens produktionsomkostninger, som det er tilfældet ved Carlsberg. Derfor er der ikke lagt afskrivninger til Heinekens produktionsomkostninger ved estimeringen af deres variable omkostninger.

Anmærkning: Udregningerne for størstedelen af Carlsbergs tal er lavet regnskabsanalysen, og hentes derfra.

Side 96 af 122

Bilag 15Vækst i branchen

Kilde: Egen tilvirkning. Tal hentet fra de respective årsrapporter.Anmærkninger: Heinekens tal fra 2004-2006 er før årgangen til IFRS.For Anheuser-busch Inbev er tallene nævnt i deres årsrapport 2008.For Group Modelo er tallene i 2004, 2005 og 2008 fundet i kvartalsrapporterne.For Asahi er 2008 tallet holdt konstant fra 2007 pga. manglende information. Omsætningen er kun fra deres salg af alkoholholdige drikke og sodavand.2008 tallet fra Tsingtao er holdt konstant pga. manglende information.Valutaforholdet for kinesisk yen ultimo 2004, er målt d. 4. april 2005, da tidligere data ikke var tilgængeligt.

Side 97 af 122

Bilag 16

Markedets risikopræmie

Kilde: Egen tilvirkning. Udregningerne lavet ud fra Koller et al., 2005

Side 98 af 122

Bilag 17

Beta-udregningen

Side 99 af 122

Side 100 af 122

Side 101 af 122

Kilde: Egen tilvirkning. Udregnet ud fra Koller et al., 2005 og Brealy et al., 2007. Yderligere er de historiske kurser for henholdsvis Carlsberg A, Carlsberg B og OMXC20. Tallene er hentet fra euroinvestor.dk.

Side 102 af 122

Bilag 18

Opsamling på udregning af WACC

Kilde: Egen tilvirkning. Tallene er udregnet ud fra Koller et al., 2005 (kap. 10) og Brealy et al., 2007Anmærkning: Statsobligationen er aflæst d. 14/4 2009 fra børsen. Videre er standard afvigelserne udregnet på i excel med de månedlige afkast vist i bilag 10; 90

Side 103 af 122

Bilag 19

Budgetdrivere for resultatopgørelsen

Kilde: Egen tilvirkning, udregninger ved hjælp af Koller et al., 2005

Side 104 af 122

Bilag 20

Budgetdrivere for resultatopgørelsen

Kilde: Egen tilvirkning, udregninger ved hjælp af Koller et al., 2005

Side 105 af 122

Bilag 21

Budgetdrivere for egenkapitalopgørelsen

Kilde: Egen tilvirkning, udregninger ved hjælp af Koller et al., 2005

Side 106 af 122

Bilag 22

Budgetdrivere for balancen - aktiver

Kilde: Egen tilvirkning, udregninger ved hjælp af Koller et al., 2005

Side 107 af 122

Bilag 23

Budgetdrivere for balancen - passiver

Kilde: Egen tilvirkning, udregninger ved hjælp af Koller et al., 2005

Side 108 af 122

Bilag 24

Budgettet for resultatopgørelsen

Kilde: Egen tilvirkning, udregninger ved hjælp af Koller et al., 2005

Side 109 af 122

Bilag 25

Budgettet for balancen - aktiver

Kilde: Egen tilvirkning, udregninger ved hjælp af Koller et al., 2005

Side 110 af 122

Bilag 26

Budgettet for balancen - passiver

Kilde: Egen tilvirkning, udregninger ved hjælp af Koller et al., 2005

Side 111 af 122

Bilag 27

Investeret kapital

Kilde: Egen tilvirkning, udregninger ved hjælp af Koller et al., 2005 og DDF, 2004

Side 112 af 122

Bilag 28

NOPLAT og FCF

Kilde: Egen tilvirkning, udregninger ved hjælp af Koller et al., 2005 og DDF, 2004

Side 113 af 122

Bilag 29

Mellemregninger til NOPLAT og FCF

Kilde: Egen tilvirkning, udregninger ved hjælp af Koller et al., 2005 og DDF, 2004

Side 114 af 122

Bilag 30

Terminalværdi for DCF modellen

Kilde: Egen tilvirkning, udregninger ved hjælp af Koller et al., 2005

Side 115 af 122

Bilag 31Ikke-driftsmæssige aktiver

Likvide beholdning og værdipapirer er kendetegnet ved, at disse hurtigt og til lave

omkostninger, kan omsættes til kontanter (Koller et al., 2005; 343). Noten til likvide beholdninger

for Carlsberg indeholder både kontanter og indestående på bankkonti, samt let omsættelige

værdipapirer med løbetid under 3 måneder (CÅ08; 101). IFRS kræver at sådanne aktiver skal

opgøres til dagsværdi, hvorfor posten fra balancen anvendes (Koller et al., 2005; 343).

Langfristede tilgodehavender består hovedsageligt af udlån til restaurationsbranchen

(CÅ08; 99). Den opgjorte værdi i balancen er ofte et godt estimat, hvorfor posten fra balancen

anvendes (Koller et al., 2005; 343).

Kapitalandele i associerede virksomheder tilføjes, da der i NOPLAT blev justeret for

andele af resultat efter skat fra associerede virksomheder, således posten ikke indgår i den

driftsmæssige værdi. Posten fra balancen kan anvendes, da Carlsberg selv har opgjort værdien

efter den indre værdis metode (CÅ08; 134).

Aktiver bestemt for salg indgik med en avance på posten andre driftsindtægter i

resultatopgørelsen. Da der tidligere blev antaget ikke at forekomme salg af aktiver i budgettet

medfører dette, at der ingen avance bliver overført til resultatopgørelsen, og dermed indgår posten

ikke i den driftsmæssige værdi. At andre driftsindtægter fra 2008 holdes konstant i budgettet,

således avancen på 5 mio. kr. fra salg af aktiver er inkluderet, menes ikke at have betydelig

indflydelse. Efter IFRS skal aktiver bestemt for salg nedskrives til dagsværdi, hvorfor posten fra

balancen anvendes (Koller et al., 2005; 346).

Lang- og kortfristede værdipapirer er defineret i Carlsberg som mindre investeringer i

virksomheder, hvor de ikke udøver betydelig indflydelse (CÅ08; 98). Beløbet fra balancen

anvendes da værdipapirerne opgøres til markedsværdi (CÅ08; 134)

Pensionsaktiver er sammen med posten pensionsforpligtelser og lignende forpligtelser i

passiverne den del af Carlsbergs pensionsforpligtelser, som er underfinansieret. Det vil sige, at de

tilsammen udgør forskellen mellem dagsværdien af forpligtelserne og tilknyttede aktiver den 31.

december 2008 (CÅ08; 107). Omkostninger og indtægter forbundet med pensionsforpligtelser er

fordelt på en gruppe af resultatopgørelsens poster. Der er i udregningen af NOPLAT korrigeret for

disse pengestrømme, og derfor ligges pensionsaktiver til enterprise value.

Udskudte skatteaktiver og posten udskudt skat fra passiverne har en indflydelse på den

selskabsskat, som indgår i resultatopgørelsen, og påvirker dermed FCFF (CÅ08; 86). Derfor

lægges posten ikke til enterprise value. Tilgodehavende fra skat tillægges ikke den driftsmæssige

værdi, da posten allerede indgår i NWC værdien.

Side 116 af 122

Bilag 32 Ikke-egenkapitals krav

Lang- og kortfristet lån kan anvendes, som de står i balancen, hvis specifikke krav er

opfyldt. For fastforrentede lån gælder det, at hvis udstedelsesrenten og risikoen for misligholdelse

ikke er ændret siden udstedelsen, så er den bogførte værdi en god approksimation (Koller et al.,

2005; 346). Det antages at lånerenten ikke er ændret og på grund af Carlsbergs forventede

succes, vurderes det ikke at risikoen for misligholdelse er ændret. For variabelt forrentede lån

gælder det, at markedsværdien ikke er følsom over for rentesatser, og den bogførte værdi er derfor

anvendelig. (Koller et al., 2005; 347)

Aktiveret operationelle leasing forpligtelser er den mest kendte form for gæld, som ikke

vises på balancen. På grund af forskellige omstændigheder, kræves det ikke at aktivere leasede

aktiver og tilføje denne værdi i balancen (Koller et al., 2005; 348). Den aktiverede værdi blev

beregnet og lejeomkostningerne korrigeret i henholdsvis afsnittet om investeret kapital og

NOPLAT. Da den aktiverede værdi nu betragtes, som var det ejet og finansieret gennem gæld,

skal posten trækkes ud af enterprise value (Ibid.)

Lang- og kortfristede hensatte forpligtelser anses alle som ikke-driftsmæssige

forpligtelser, og skal trækkes ud af enterprise value. Værdien fra balancen er ofte et godt estimat

og anvendes derfor (Koller et al., 2005; 352). Tilbagebetalingsforpligtelse vedrørende emballage

defineres som en løbende driftsmæssig forpligtelse, og da denne allerede er indregnet i FCFF,

fratrækkes posten ikke enterprise value (Ibid.).

Pensioner og lignende forpligtelser fratrækkes af samme årsag, som blev beskrevet

under pensionsaktiver tidligere.

Minoritetsinteresser skal trækkes ud, da minoritetsinteressernes værdi ellers vil de fejlagtigt

indgå som en del af virksomhedens værdi (Koller et al., 2005; 357). Markedsværdien findes ved at

gange Carlsbergs nuværende P/E værdi på 12,567 med minoritetsinteressernes andel af

koncernresultatet 2008 på 575 mio. kr. (Koller et al., 2005; 331). Minoritetsinteressernes

markedsværdi bliver dermed beregnet til 7.165 mio. kr..

Udskudt skat fratrækkes ikke af samme årsag, som udskudte skatteaktiver tidligere da den

påvirker resultatopgørelsen under selskabsskatten (CÅ08; 86). Posten selskabsskat i passiverne

fratrækkes ikke af samme årsag som udskudt skat.

67 Børskursen d. 17/4 2009 på 276 kr. er anvendt da markedsværdien skal findes.

Side 117 af 122

Bilag 33

Terminalværdi for EVA modellen

Kilde: Egen tilvirkning, udregninger ved hjælp af Koller et al., 2005

Side 118 af 122

Bilag 34

Indre værdi for DCF modellen

Kilde: Egen tilvirkning, udregninger ved hjælp af Koller et al., 2005

Side 119 af 122

Bilag 35

Indre værdi for EVA modellen

Kilde: Egen tilvirkning, udregninger ved hjælp af Koller et al. et al., 2005

Side 120 af 122

Bilag 36

Terminalværdi og indre værdi for APV modellen

Kilde: Egen tilvirkning, udregninger ved hjælp af Koller et al., 2005

Side 121 af 122

Bilag 37

Følsomhedsanalyse

Kilde: Egen tilvirkning

Side 122 af 122