quarterly insight

Invierno 2019

CREATIVITY WITHIN EXCELLENCE

QuarterlyInsight

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2CBH Asset Management Quarterly Insight

Le lac de Thoune aux reflets symétriquesFerdinand Hodler - 1905 Óleo sobre lienzo, 80,2 x 100 cm© Musée d’art et d’histoire, Ville de Genève


ÍNDICE

Asignación de activos 05

Comentario de asignación 06

Norteamérica 07

Europa 09

Asia 11

Latinoamérica 13

Materias primas 15

Monedas 16

Rentabilidades de mercado 17

Impresión

Fecha de publicación 4 de enero de 2019

Precios a 31 de diciembre de 2018

En esta edición de QuarterlyInsight, nuestros expertossénior en asignación y clasesde activos analizan los posiblesretos y oportunidades para losinversores en el trimestre queahora empieza.

Esta publicación le ofrece losdistintos puntos de vista denuestros especialistas localespara ayudarle a superar susretos en materia de inversión.


Asignación de activos

Benchmark Infraponderación Neutral Sobreponderación Cambio

$ 2%€ 19%

Libor 3m USD 2%

Euribor 3m EUR 19%

$ 38% 4%€ 21% -3%

USD 12% 6%

EUR 1%

USD 10%

EUR 4%

USD 10% -2%

EUR 10% -2%

USD 6%

EUR 6% -1%

OTROS BONOS 15% -2%

Bonos de Alto Rendimiento 1 - 5 años 4% -1%

Mercados Emergentes devisa fuerte 2%

Mercados Emergentes moneda local 3% 1%

Senior loans 2%

Convertibles 4% -2%

ACCIONES 40% 35% -3%

América del Norte 15% 15% -2%

Europa 10% 6% -3%

Japón 5% 2%

Asia Pacifico (ex-Japón) 3% 4%

China 3% 3% 1%América Latina 2% 3% 1%

Mercados Emergentes 2% 2%

OTROS 5% 10% 1%

Oro 2% 3% 1%

Otras Inversiones 3% 7%

5%

EFECTIVO 5%

Soberanos 1 - 5 años 15%

BONOS PRINCIPALES 50%

Bonos conGrado de Inversión 1 - 5 años 15%

10%Soberanos 5 - 10 años

10%Bonos conGrado de Inversión 5 - 10 años


Ante la actual expansiónestadounidense, que se perfila como lamás dilatada de la historia de laposguerra, estamos asistiendo a cadavez más indicios de final del ciclo, y losmercados financieros parecenatemorizados al respecto.

Pese a que el entorno de la economíamundial continúa siendo favorable decara a 2019, la erosión de los márgenesde beneficios empresariales, lassubidas de los tipos de interés, elaplanamiento de las curvas de tipos yel riesgo de aumento de la inflación acausa de las subidas salariales lastraránen algún momento el crecimientomundial.

El último trimestre de 2018, el peordesde la crisis financiera, ha puesto demanifiesto la fragilidad actual de losmercados financieros. Además, porprimera vez desde 1992, la liquidezsuperó a las acciones, los bonos y lasdemás clases de activos principales.

Ya no podemos refutar los efectossecundarios de la normalización de lapolítica monetaria, que generamercados más volátiles y menosdireccionales, así como más expuestosa riesgos exógenos de crecienteimportancia.

Además de los riesgos de unaralentización del crecimiento mundialcasi segura, factores como lapreocupación sobre los arancelescomerciales, el bloqueo parcial de laAdministración estadounidense, laaparición de tensiones sociales acercade la redistribución de la riqueza, elBrexit, las calamidades europeas enmateria de déficits presupuestarios yuna elevada tasa de endeudamientode las empresas en un contexto desubida de los costes de capital podríanlastrar de manera considerable laevolución del precio de los activos deriesgo.

Sin embargo, nuestro análisis noapunta a una hipótesis de recesión en2019 y, por tanto, creemos que lasrecientes correcciones del mercadoson exageradas.

La volatilidad ha vuelto para quedarsedurante algún tiempo, si bien creemosque todavía existe valor en losmercados de riesgo y estimamos unatasa de crecimiento de la economíamundial del 2,1 %.

Rentabilidad clases de activos en 2018(en $)

Aunque la economía real todavía seorienta al alza y los beneficiosempresariales continúan siendopositivos, la falta de dinamismo y losindicios de ralentización global nosllevan a adoptar un enfoque deinversión prudente.

Con respecto a nuestra asignación alas diferentes clases de activos, estasituación nos conduce a adoptar unposicionamiento más conservador queen nuestra última publicación.

En nuestra cartera de renta fijamundial, infraponderaremos la deudapública y los bonos corporativos decalidad en euro, priorizando la liquidez.

Puesto que los rendimientosestadounidenses están aumentando,nos posicionamos en toda la curva,aunque manteniendo una perspectivaprudente en el segmento de altorendimiento, que podría seguirsufriendo presiones en vista de laevolución del precio del crudo (estesector tiene un peso considerable endicha clase de activos).

Comentario de asignación

Pese a una tendencia al alza en la economía real y a un positivo crecimiento de los beneficios empresariales, la falta de dinamismo entre los activos de riesgo y la aparición de indicios que apuntan al final del ciclo nos

llevan a mantener un enfoque de inversión conservador. Ante los factores técnicos y los riesgos geopolíticos, incluso optamos por seguir reduciendo nuestra exposición a los activos de riesgo durante el primer trimestre

de 2019, conservando así algo de munición para reinvertir más avanzado el año, cuando identifiquemos catalizadores positivos.

Para las carteras en dólares, pese a lacaída del bono del Tesoro a 10 años enel pasado trimestre, continuamosreforzando nuestra exposición con elobjetivo de protegernos frente ariesgos extremos.

En nuestra búsqueda de rentabilidad,seguimos invertidos en bonoscrossover (cuya calificación oscila entreBBB- y BB-) y en bonos convertiblesque, aunque con más riesgos, siguenofreciendo un interesante perfil deriesgo/remuneración. Sin embargo,seguimos disminuyendo nuestraexposición a esta clase de activos, dadoque está previsto que los precioscontinúen viéndose presionados poruna situación de sobreoferta.

Tras las ventas masivas registradas afinales de año, consideramosinteresante el extremo inferior de laestructura de capital (bonossubordinados) de empresas consólidos balances y posiciones demercado dominantes. En estesegmento, nos centramos en lasgrandes instituciones financieras.

En el segmento de la deudaemergente, denominada tanto enmoneda fuerte como en moneda local,estamos reforzando ligeramentenuestra exposición ante unas variablesmás saludables.

En los mercados de materias primas,estamos adoptando una posición máspositiva en lo referente al oro y losproductos agrícolas, aunquemantenemos las previsiones negativassobre los metales industriales y elpetróleo.

En cuanto a la asignación a la rentavariable, seguimos disminuyendonuestra exposición debido al elevadonivel de riesgo que ya asumimos en eluniverso de renta fija. En cuanto a laasignación geográfica, nuestroposicionamiento es más defensivorespecto de Europa y Japón.Priorizamos los mercados emergentes,los países asiáticos y Estados Unidos.

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-1.7% -1.9%

-6.7%

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Cash Govy IG HY HF Equity


Si la activación del Artículo 232 queda validada, Trumppodrá justificar la imposición de nuevos aranceles a todoslos principales socios comerciales del mundo, alimentandoasí el déficit comercial de su país y debilitando losmercados financieros. Los títulos defensivos, yespecialmente aquellos al margen de una desaceleracióndel comercio mundial, deberían verse favorecidos por estecontexto.

Deuda total de Estados Unidos y déficit comercial

La inversión en bolsa estadounidense debería dividirse endos fases, con el 17 de febrero como fecha clave. Antes deeste día, los estilos de valor y volatilidad mínima en rentavariable deberían salir mejor parados que los valores decrecimiento. En el plano sectorial, telecomunicaciones ysuministros públicos deberían beneficiarse de ladisminución de los rendimientos a largo plazo y deldescenso de la exposición al comercio mundial. Despuésde esta fecha, y dependiendo del resultado, podríamosrevertir algunas apuestas y volver a los valores decrecimiento si se retira el Artículo 232.

En cualquier caso, si Trump y Xi Jinping no logran llegar aun acuerdo de paz duradero en el ámbito comercial,energía, automoción y tecnología deberían ser objeto deinfraponderación.

La reversión de la curva de tipos

La negativa reacción del mercado tras la última reunión delFOMC en diciembre no estuvo desencadenada por lasubida de tipos de 25 pb, sino por las declaraciones deJerome Powell.

Al reducir el número de alzas de tipos previstas en 2019 detres a dos (suponiendo que todo vaya bien) y al añadir quela reducción del balance de la Fed no era un problema,lanzó un mensaje algo contradictorio.

Aunque los fundamentales de la economía estadounidensemantienen su solidez (nuestros modelos prevén que el PIBse expandirá a un ritmo del 2,2 % en el 2019), los retoseconómicos van en aumento.

Ante el actual ciclo de expansión estadounidense, que vacamino de convertirse en el más largo de la historia de laposguerra (114 meses en el momento en que redactamoseste informe), una política fiscal que respalda menos laactividad económica que en 2018 y unos arancelescomerciales que previsiblemente se convertirán en unlastre más manifiesto para el crecimiento, estánconvergiendo cada vez más factores de final de ciclo.

El mercado laboral y el endeudamiento de las empresasprivadas también mermarán la rentabilidad de lascompañías estadounidenses. Lo primero mantendrá lapresión alcista sobre los salarios y lo segundo aumentará elcoste del capital, en ambos casos con una disminución delos márgenes aparejada.

Desde el punto de vista técnico y de fundamentales, unaposible reversión en la curva de tipos de interés tambiénaumenta las probabilidades de una recesión —o, al menos,de una ralentización— en los próximos años.

En resumen, todas las políticas monetarias, fiscales ycomerciales se están tornando menos favorables para elcrecimiento, y existen diversos factores exógenos(destitución de Trump, desplome del precio del petróleo,crisis crediticia y de liquidez, así como la guerra comercial)que no debemos perder de vista.

Pese a un patrón técnico que todavía podría situar al USDen un nivel cercano al 1,12 a corto plazo, el descenso de losrendimientos a largo plazo, la caída de la expansión del PIBy una posible destitución del presidente estadounidenseson catalizadores que explican el actual debilitamiento delas previsiones sobre el dólar a medio plazo.

Déficit comercial

El 17 de febrero será una fecha crucial para Estados Unidosy para la política comercial de Trump. Este es el plazo paraque la comisión especial creada para determinar si laactivación del Artículo 232 (basado en la Ley para laexpansión comercial de 1962, que autoriza al presidente aimponer aranceles, por recomendación del secretario deComercio de EE. UU., si un artículo está siendo importado aEstados Unidos en cantidades o circunstancias queamenazan o ponen en peligro la seguridad nacional) era deaplicación a principios de 2018. El presidenteestadounidense quiere reducir el déficit comercial (quealcanza los 600 000 millones de dólares anuales) con todoslos países del mundo, y principalmente con China, México,Alemania y Japón.

Norteamérica

El término «normalización» debería ser la palabra de 2019, y traerá consigo turbulencias en los precios de los activos y dolores de cabeza para los inversores: la normalización de la balanza comercial estadounidense, que

está desembocando en una posible guerra comercial a escala mundial; la normalización de la política monetaria de la Fed, que está generando una reversión de la curva de tipos y una normalización de los precios

de los activos estadounidenses que podría derivar en un ajuste considerable.

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92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

Trill

ion

s o

f $

US total trade deficit (since 1992)

US total debt outstanding


Este mensaje dispar tuvo mala acogida entre los inversores,quienes iniciaron un movimiento de búsqueda de lacalidad, que hizo caer el tipo de la deuda estadounidense a10 años un 0,5 %, desde el 3,2 % de comienzos denoviembre hasta el 2,7 % de finales de año, lo que aplanó lacurva de rendimientos del país.

El aplanamiento de la curva sugiere tres situaciones:-un aumento de la volatilidad en los próximos trimestres;-tiempos más difíciles para el sector financiero ante la caídade los márgenes de los tipos de interés;-una posible reversión de la curva de tipos, quehistóricamente desemboca en una recesión al añosiguiente.En este contexto, los diferenciales de la curva derendimientos podrían representar inversiones interesantes.Dado que consideramos que los vencimientos a cinco añosson óptimos en la curva de rendimientos estadounidense,deberíamos considerar los bonos a tipo variable para losvencimientos más cortos, al tiempo que, por encima deeste umbral óptimo, podríamos optar por bonos a 10 añoso con duración superior. Evitando cualquier riesgodireccional, podemos plantearnos como posible inversiónuna estrategia larga en bonos a 10 años y corta en bonos a5 años.

Evolución de la curva de tasas de interés del gobierno delos Estados Unidos

La deuda corporativa: un gigante con pies de barro

Impulsado por los billones de dólares inyectados por la Fed,el endeudamiento de las empresas estadounidensesaumentó de forma masiva y cerró el año en un nivel récordde 9 billones de USD (frente a los 4,5 de 2007).

Este aumento se ha visto impulsado por las empresas concalificación BBB, y casi un billón de este endeudamientoestá expuesto al riesgo de rebaja a la calificación de bonobasura.

Si esto sucediera, podríamos asistir a una crisis crediticiaque traería consigo presiones excesivas sobre los balances,lo que los debilitaría y sentaría las bases para unacontracción económica de mayor calado. Esto, a su vez,puede lastrar la economía y ejercer más presión en elsistema financiero.

En 2014-2015, la caída del 70 % en los precios del petróleoafectó al mercado de bonos de alto rendimientoestadounidense, que retrocedió un 13 % cuando el sectorpetrolero pasó a ocupar el segundo puesto en términos deponderación del índice. Si tenemos en cuenta que, en elúltimo trimestre, el WTI perdió un 40 % de su valor, el altorendimiento estadounidense podría perpetuar sucorrección.

Por tanto, seguimos disminuyendo nuestra exposición a losbonos de alto rendimiento y a la deuda corporativa entérminos generales, priorizando la renta fija emergente.También seguimos creyendo e invirtiendo en deudapública estadounidense como cobertura frente a posiblescorrecciones del mercado.

Una lucha interna de titanes

Es la primera vez que un Gobierno ha lanzado un paquetede ayudas fiscales en una fase tan tardía del cicloeconómico, y nunca en este momento del ciclo un bancocentral ha tenido que retirar liquidez en un contexto deguerra comercial.

Desafortunadamente, las dos partes no parecen trabajar ensintonía, y las tensiones entre ambas son manifiestas.

Por un lado, tenemos al Gobierno de Trump, dispuesto aimponer aranceles para respaldar la economía nacional yreducir el déficit comercial. Si continúan por este caminopodríamos asistir a una ralentización de los intercambioscomerciales a escala mundial, lo que reducirádirectamente el crecimiento económico global y ejercerámás presión sobre los mercados financieros. A Trump legustaría limitar los efectos negativos de sus medidas conuna actitud más colaborativa por parte de la Fed, peroPowell no se está prestando a ello, puesto que hacerlomermaría la capacidad de la institución para normalizar supolítica monetaria.

Por otra parte, tenemos a la Reserva Federal, que estádispuesta a continuar con el proceso de normalización através de nuevas subidas de tipos y de la reducción delbalance del banco central, que podría estar motivada aaumentar tipos para obligar a la Administración Trump allegar a un acuerdo con China.

Nos inclinamos más por la segunda hipótesis, queconsideramos más realista y más probable en caso de queno se active el Artículo 232. Sin embargo, Trump es muyimprevisible y podría destituir al presidente de la Fed,Jerome Powell. Si esto sucediera, el secretario del Tesoroestadounidense, Steven Mnuchin, probablemente dimitiría,lo que intensificaría la preocupación de los inversores.

No siempre tiene que pasar lo peor, pero tenemos quebarajar todas las posibilidades. Con unos diferenciales de ladeuda corporativa que han retomado niveles de 2016,podríamos asistir a otra corrección del 10 % en el S&P 500durante el próximo trimestre. A su vez, el rendimiento delbono del Tesoro estadounidense a 10 años podría caerhasta el 2,5 %, allanando así el camino para una reversiónde la curva de rendimientos del país.

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31.12.2018

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31.12.2016

Norteamérica


Los inversores recordarán 2018 como uno de los peoresaños de la historia moderna en lo que a beneficiosrespecta. De hecho, casi ninguna clase de activos fue capazde arrojar rentabilidades positivas, algo que no veíamosdesde 1972. En cuanto a pérdidas, los inversores han vividomomentos peores; pero si nos centramos en la cantidad deactivos que no han logrado revalorizarse, 2018 se lleva lapalma.

La renta variable de la UE se anotó pérdidas de dos dígitos,los bonos de calidad y de alto rendimiento del bloque alargo plazo se dejaron más del 2,4 % y del 4,4 %,respectivamente, y el euro se depreció más de un 5 %frente al dólar. Solo la deuda pública core a largo plazoregistró una leve rentabilidad positiva, pero el panorama seperfila diferente si ponemos la vista en los paísesperiféricos.

Rentabilidad de las principales clases de activos en euros

Por desgracia, creemos que el 2019 podría ser otro añocomplicado para los inversores de la UE. Lasperturbaciones derivadas de la divergencia de políticasmonetarias, la incertidumbre geopolítica y unastecnologías que amplían las disparidades de valoraciónprobablemente mantengan la volatilidad en niveleselevados.

En el plano macroeconómico, prevemos que la UniónEuropea protagonizará un aterrizaje suave en 2019. Losúltimos datos confirman que la economía de la Uniónsigue enfriándose, pese a situarse aún en terrenoexpansionista. También el BCE reconoce que los riesgos seinclinan hacia el plano negativo y recientemente rebajó lasperspectivas tanto de crecimiento como de inflación para2019 hasta el 1,7 % y el 1,6 %, respectivamente.

Son varios los riesgos que se acumulan en el horizonte, porejemplo: un contexto macroeconómico mundial debilitado,

las tensiones comerciales, las incertidumbres políticas(Italia, Francia, liderazgo alemán) y geopolíticas (brexit), yun BCE menos acomodaticio. Del mismo modo, en elReino Unido, las evidencias del lastre derivado de laincertidumbre que genera el brexit no dejan de aumentar,lo que dificulta todavía más el contexto político para el BoE.En esta coyuntura, preferimos adoptar una posturaprudente en cuanto a los mercados financieros de la UE yel Reino Unido.

Comenzando por los mercados de renta fija de la UE, estáprevisto que los rendimientos de la deuda públicaaumenten paulatinamente en los próximos trimestres.Aunque probablemente los tipos de interés permaneceránintactos al menos hasta después del verano, los mercadosya están descontando una futura normalización de losmismos. Del mismo modo, en el Reino Unido, losrendimientos actuales no resultan interesantes en vista deunos riesgos sobre el brexit todavía sin resolver y un BoErelativamente menos acomodaticio, que ya ha comenzadoa normalizar su política monetaria. Por tanto, mantenemosnuestra ya dilatada posición bajista sobre la deuda públicade la UE y el Reino Unido, aunque estamos dispuestos arealizar algunas apuestas tácticas. En cuanto a losmercados de deuda corporativa, también mantenemos lacautela de cara al próximo trimestre. Pese a que el BCEmantiene una postura acomodaticia a corto plazo, variosfactores siguen ejerciendo presión sobre los bonoscorporativos de la UE. Es probable que el crecimientoprotagonice un aterrizaje suave en 2019, y podrían resurgirlos riesgos políticos. Además, cabe la posibilidad de que laUnión Europea —una de las economías mundiales másabiertas— sea la peor parada en caso de intensificación dela guerra comercial en el futuro. Esto podría ejercerpresiones renovadas sobre los sectores más expuestos a laeconomía mundial (como automoción, finanzas, etc.).

Un Brexit duro también puede acarrear nefastasconsecuencias no solo para los bonos británicos, sinotambién para la deuda corporativa de la UE. Otros factoresque podrían empañar las perspectivas de la UE son loscontinuos déficits presupuestarios de algunos de susestados miembros (es decir: Italia, Francia) y las próximaselecciones europeas en mayo de 2019, que podrían llevar aalgunos Gobiernos a adoptar posturas más populistas. Traslas recientes ventas masivas, los bonos corporativos decalidad de la UE arrojan actualmente rendimientossuperiores, para compensar en mayor medida a losinversores por los numerosos riesgos que han proliferado elaño pasado. Con todo, los niveles actuales todavía no son losuficientemente atractivos como para que adoptemos unavisión positiva. De hecho, el aumento de los rendimientosde los bonos de calidad también refleja un riesgoinminente: el casi billón de EUR en bonos con calificaciónBBB que coquetean con adentrarse en el modestosegmento europeo de los bonos basura.

Europa

El año 2018 fue complicado para los mercados financieros en Europa, y 2019 no será menos; vendrá marcado por un aumento de la volatilidad y de la dispersión de las rentabilidades. Creemos que los mercados se

enfrentarán a perturbaciones derivadas de la divergencia de políticas monetarias, la incertidumbre geopolítica y una tecnología que ampliará las diferencias de valoración.

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0.1%

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Cash Govy IG HY Euro HF DJ EuroStoxx


Las rebajas generalizadas podrían inundar el mercado debonos basura no financieros denominados en EUR, que porel momento ronda los 250 000 millones de euros. Además,es probable que el trasfondo técnico continúe siendocomplejo a principios de 2019. De hecho, el comienzo deaño suele ser el periodo de más actividad en cuanto anuevas emisiones. Sin embargo, la demanda parece serdecididamente inferior a la media, sobre todo ante lasuspensión de las compras netas del BCE. Lasdesinversiones registradas por los fondos también hanintensificado la reciente corrección y han dejado a losvehículos específicos con menos liquidez disponible parainvertir en los mercados primarios. Así pues, es probableque este contexto técnico negativo ejerza presiones sobreesta clase de activos a principios de año. Por último, lasprimas de riesgo están aumentando, lo que lastra losprecios de los activos por debajo de las valoracionesfundamentales de manera no uniforme, y hace que lasoportunidades de inversión sean más idiosincrásicas quesistemáticas. En conclusión, mantenemos nuestrainfraponderación en bonos de calidad de la UE, sugerimosmantener una duración relativamente corta y priorizamoslos bonos a tipo variable frente a los de tipo fijo.

EUR 5 años BB diferencial de crédito & evolución mercadoacciones

En cuanto a los bonos de alto rendimiento de la UE, lacorrección de 2018 fue considerable (esta clase de activosse dejó un 4,4 %), sobre todo teniendo en cuenta que noestamos ante una recesión inminente, lo que llevaría a unaumento de las tasas de impago. Si esta hipótesisterminara por materializarse, el aumento de la prima deriesgo sistemática no está justificado, dado que las tasas deimpago permanecen en niveles reducidos, los beneficiosempresariales continúan creciendo, el alza de losrendimientos estimula la demanda de crédito y laconfianza en el mercado potencia la liquidez.Desafortunadamente, creemos que esta hipótesis tienemás probabilidades de materializarse más avanzado el año,pero todo apunta a que el primer trimestre de 2019 volveráa ser complejo. De hecho, los bonos de alto rendimiento dela UE probablemente se enfrentarán a numerosasdificultades en los próximos trimestres.

La persistencia de un panorama económico sombrío, juntocon un clima político inestable y unos mercados de rentavariable más volátiles probablemente limitarán cualquiercompresión significativa de los diferenciales en lospróximos meses. Está previsto que la oferta de bonos dealto rendimiento supere a la demanda y que los fondos deinversión colectiva específicos sigan registrando salidas.Con todo, la evidencia anecdótica sugiere que los saldos deliquidez de los fondos han mejorado, mitigando así elefecto de propagación de las futuras desinversiones, sobretodo teniendo en cuenta que los fondos de altorendimiento mundial podrían haber disminuido ya su nivelde riesgo en comparación con sus homólogos europeos.

Además, en cuanto a diferenciales, el alto rendimientoeuropeo es mucho más interesante que el estadounidense.Esto podría llamar la atención de los inversores en el futuro(también de los extranjeros, gracias a la contribuciónpositiva de la cobertura del riesgo de cambio derivada deldiferencial positivo de tipos de interés). Dicho esto, losriesgos que abordamos anteriormente probablemente nosseguirán acompañando durante el primer trimestre, lo quemermará la confianza de los inversores. Es por ello quesugerimos adoptar un posicionamiento infraponderado,donde la mayoría de los riesgos parecen estar centrados,aunque creemos que los bonos de alto rendimiento de laUE pueden representar una oportunidad interesante másavanzado el año si la hipótesis recesionista no sematerializa. Por último, si pasamos revista a los mercadosbursátiles de la UE, 2018 se saldó con pérdidas de dosdígitos para las acciones europeas. De cara al primertrimestre de 2019, seguimos llamando a la cautela. Elcontexto de fundamentales de la UE continúa presentandopoco interés. El dinamismo del crecimiento se estáralentizando y una amplia gama de riesgos idiosincráticossigue inquietando a los inversores.

Las bolsas del bloque han registrado considerables salidasde capitales y están «infraponderadas por consenso». Dichoesto, las valoraciones son atractivas, con un PER que rondamínimos históricos en relación con Estados Unidos. Noobstante, esto es así por un motivo, habida cuenta del nivelde riesgos muy superior que afecta al Viejo Continente.

En paralelo, los catalizadores internos de actividad todavíase muestran bien orientados: las condiciones definanciación siguen siendo favorables, la política fiscal escada vez menos restrictiva y el desempleo está en mínimosdel ciclo. Es probable que los factores técnicos hayaninfluido en la intensificación del reciente episodio de ventasgeneralizadas en los mercados bursátiles, dado que losinversores adoptaron una estrategia de asignación deactivos defensiva, alejándose de la renta variable y de larenta fija para priorizar la liquidez.

El proceso de desapalancamiento de los inversores puedeno haber acabado, pero hoy en día las acciones muestranuna situación de sobreventa considerable y la confianzaparece estabilizarse. En conclusión, creemos que el perfilde riesgo/remuneración es ahora más interesante, aunqueseguimos prefiriendo reducir la exposición a la rentavariable de la UE en este comienzo del primer trimestre de2019. Creemos que otros mercados bursátiles (como losemergentes) ofrecen mejores oportunidades ajustadas alriesgo.

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DJ Euro Stox Performance

Europa


En 2018, la región de Asia-Pacífico se vio eclipsada por elajuste de las políticas monetarias estadounidenses, juntocon la falta de confianza ante la incertidumbre provocadapor la guerra comercial entre Estados Unidos y China, quelastró los precios de los activos de la región.

Aunque no prevemos que la disputa comercial sesolucione a corto plazo, Pekín tiene cada vez más motivospara alcanzar un acuerdo con EE. UU. en susconversaciones comerciales, dado que tanto los mercadosbursátiles del gigante asiático como sus sectoresindustriales se están deteriorando. El crecimiento de losbeneficios industriales chinos cayó hasta el -1,8 %interanual en noviembre frente al +3,6 % de octubre, y elmes de noviembre supuso el séptimo mes consecutivo decaídas y el peor dato desde enero de 2016.

Además, las tensiones parecen haberse calmado, dado queChina está reanudando gradualmente sus compras de sojacomo primer paso para retomar poco a poco lasimportaciones de materias primas procedentes de EstadosUnidos y señaló su disposición a permitir un terreno dejuego equitativo para las empresas públicas, privadas yextranjeras en su programa Made in China 2025,tremendamente polémico. Estamos ante una victoriasimbólica para EE. UU., que puede volver a centrar laatención de los inversores en los fundamentales y brindarun entorno positivo para las monedas asiáticas.

Rentabilidad mercados acciones asiáticos

A pesar de la ralentización de la economía china debido alos esfuerzos de desendeudamiento de los países durantelos dos últimos años, la región de Asia-Pacífico continúasiendo el motor de crecimiento mundial, con el respaldo deuna incipiente clase media. Según las proyecciones de laOCDE, los países de Asia-Pacífico (APAC) experimentaránun crecimiento de las clases medias de más del 500 % enlos próximos veinte años hasta 2030, en comparación conun crecimiento del 2 % en Europa y de un descenso del 5 %en Estados Unidos.

En la región APAC, somos precavidos en lo referente aAustralia, dado que la economía se ve sustentada por unaumento considerable del endeudamiento de los hogaresen lugar de por el crecimiento de los ingresos, y ya estabaacusando una subida de los tipos de interés sin que subanco central aumentara los tipos de referencia.Además, tras un 2018 marcado por los desastres naturales,la economía japonesa debería experimentar un repuntepropiciado por los esfuerzos de reconstrucción y las obraspara preparar los Juegos Olímpicos de 2020 gracias a unalza de la inversión.

En 2019, en paralelo a la estabilización continuada del yuan,prevemos que China hará más hincapié en sus políticasinternas destinadas a estabilizar el crecimiento y a acelerarsus programas de reformas para mejorar la rentabilidad delas empresas. Esta idea se vio respaldada por el anunciodurante la Conferencia central de trabajo económicomediante el establecimiento de elevadas expectativas enmateria de relajación de las políticas diseñadas para unajuste contracíclico y preventivo de las mismas, junto conmedidas fiscales como una bajada considerable deimpuestos/tasas como eje central de la agenda económicapara el próximo año.

Actuaciones de divisas (vs $)

Además de las reducciones periódicas del coeficiente dereservas obligatorio, el Banco Popular de China lanzótambién nuevas facilidades de préstamo a medio plazo conobjetivos específicos y un paquete de 100 000 millones deyuanes para brindar crédito adicional al sector privado. Losestímulos e incentivos específicos de la iniciativa de laNueva ruta de la seda para impulsar la economía tambiénpueden ser un catalizador positivo para otros socioscomerciales de la región Asia-Pacífico.

Asia

La economía china continúa siendo el motor de crecimiento mundial, respaldado por una incipiente clase media. Una mayor atención a sus políticas internas debería contribuir a estabilizar el crecimiento y a acelerar los programas de reformas para mejorar la rentabilidad de las empresas. En este contexto, prevemos que una posible relajación de la política fiscal china y de la tensión comercial entre este país y EE. UU. volverá a activar

flujos de inversión de los mercados desarrollados a los emergentes.

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EM Currency index


Tras las recientes ventas masivas y pese a no podergarantizar que se haya tocado fondo, mantenemos unavisión positiva sobre la renta variable de Asia-Pacífico decara al primer trimestre de 2019, puesto que laralentización del crecimiento en Estados Unidos y el hechode que la Fed haya pisado el freno en sus subidas de tiposdebilitarían el índice del USD (DXY), que está inversamentecorrelacionado con la renta variable emergente. Además,las valoraciones son atractivas, con un PER de consensoque ronda una desviación típica por debajo de la media acinco años. Una posible relajación de la política fiscal chinay de la tensión comercial entre este país y EE. UU. tambiénpodría desencadenar flujos de inversión de los mercadosdesarrollados a los emergentes, sobre todo a la rentavariable china.

En la región Asia-Pacífico, sobreponderaríamos Asia (excl.Japón) e infraponderaríamos Japón ante las perspectivasde apreciación del JPY frente al USD y a unas valoracionesrelativamente elevadas en la región.

Retornos de bonos en moneda local y en moneda fuerte

En lo referente a los mercados asiáticos de renta fija enmonedas fuertes, priorizamos los bonos corporativos convencimientos cortos o los bonos a tipo variable. Seguimospensando que la mejor inversión reside en los bonos congrado de inversión y en determinados instrumentos dedeuda de alto rendimiento de calidad en China, puesto quenuestras últimas observaciones apuntaban a unaralentización en el proceso de desapalancamiento.Además, la posible relajación de las políticas brindaráapoyo a los segmentos inmobiliario y de infraestructuras,junto con nuevas ayudas públicas que podrían respaldarde manera generalizada los mercados chinos de deudacorporativa.

Asimismo, los bonos asiáticos de calidad podrían estartocando techo (actualmente cotizan en máximos de losúltimos ocho años en comparación con el Barclays EM AsiaUSD Credit High Grade), un posible punto de reflexión parala mejora del precio de los bonos a medio plazo si laconfianza sigue estabilizándose.

Con todo, evitaríamos los emisores excesivamentedependientes de las importaciones de petróleo, ya queseguimos pronosticando volatilidad en los precios delcrudo dada la incertidumbre reinante en cuanto a lareducción de la oferta en Rusia, Arabia Saudí y EstadosUnidos.

Las monedas asiáticas también se han mostradovulnerables en 2018 debido a la fuga de capitalesimpulsada por la fortaleza del USD, que obligó a algunosbancos centrales a aumentar tipos para proteger susmonedas, lo que penalizó la rentabilidad de las empresas yla competitividad. Dado que apostamos por unadepreciación del USD, los bancos centrales asiáticostendrían más margen para ajustar su política monetariacon vistas a impulsar el crecimiento económico; estobeneficiaría a los mercados asiáticos de renta fija enmoneda local.

Los rendimientos de determinados bonos del Tesoro eneconomías asiáticas emergentes con fundamentalessólidos también presentan valoraciones interesantes. Porejemplo, la deuda pública indonesia a 10 años, queactualmente arroja un rendimiento del 8% respaldado porun crecimiento económico de más del 5 % y una inflaciónestable. Por último, las posiciones extranjeras en bonosasiáticos en moneda local se han desmarcado de susmáximos tras las ventas registradas en 2018; actualmente,el riesgo de salida de capital extranjero es inferior ycualquier repunte de la confianza en los activos de riesgopuede derivar en una reversión de la tendencia.

Asia

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Hard CCY

Local CCY


En cuanto a Brasil, el último trimestre fue un periodo detransición con un nuevo Gobierno. El presidenterecientemente electo, Jair Bolsonaro, ha asumido y estátratando de implantar un nuevo modelo seleccionandopuestos clave de la Administración y a las personasadecuadas, sin la habitual negociación basada en apoyosparlamentarios a cambio. En el plano económico, PauloGuedes —futuro ministro de Economía— ha centralizado elpoder de decisión y hasta el momento maneja un positivoprograma de reformas con ajustes fiscales en el horizonte,si bien cabe recordar que esto sigue dependiendo de laaprobación del Congreso.

Brasil, mejor posicionado para el rebote

Además de las buenas noticias para este Gobierno, inclusodespués de las elecciones, las perspectivas para los activoslocales continúan impulsadas por la agenda política local.El mercado sigue con interés los nombramientos en elperiodo de transición formulados por el equipo económico.Hasta ahora, las noticias han sido positivas: hapredominado un perfil técnico competente, tanto entre losministerios como en puestos clave de empresas públicas.También contribuyeron a la mejora de las perspectivas losprimeros indicadores de confianza después de loscomicios. Este nuevo modelo ha reducido la incertidumbrey ha generado un notable incremento en la confianza delos consumidores, lo que sienta las bases para lareanudación de la actividad económica.

Por otra parte, las perspectivas de reformas fiscales son aúninciertas. El equipo económico del nuevo Gobierno hamostrado positivas intenciones respecto a la reforma de laspensiones. Sin embargo, dada la urgencia del reto fiscal alque se enfrenta Brasil, siguen imponiéndose unaconsolidación de este plan e indicios más palpables de suaprobación en el Congreso para mantener el optimismo enel país.

Las encuestas preliminares apuntan a que el futuroGobierno debería comenzar su mandato con unaaprobación popular en niveles muy elevados. Estalegitimidad otorga mayor poder de negociación alGobierno respecto del poder legislativo.

Por tanto, si la intención reformista del equipo económicose revela eficaz en los primeros meses, hay cabida para unarevalorización considerable de los activos brasileños, cuyosprecios relativos resultan muy interesantes.

Esta perspectiva se ve reforzada por el potencial de unarecuperación acelerada del crecimiento, con un aumentode la confianza, de una economía que está dejando atrásuna grave recesión, con un elevado exceso de capacidadde producción y muy lejos del pleno empleo, en uncontexto de tipos de interés y tasas de inflación enmínimos históricos... una situación tremendamenteinteresante para los activos de riesgo.

Con respecto a la reforma de las pensiones, el temaprincipal del programa para 2019 es el consenso en elCongreso sobre la necesidad de una aprobación. El futuroGobierno no ganaría mucho revelando actualmente losdetalles de lo que tiene previsto someter a votación en2019, ante el elevado nivel de ruido que ello genera en losmedios. Creemos que las posibilidades de que se presenteun proyecto sólido para su votación son elevadas, lo quedebería favorecer a los mercados.

La actividad económica continúa recuperándose poco apoco, al igual que el desempleo también estádisminuyendo lentamente. El sector servicios ya hamostrado indicios de mejora, pero la industria siguedecepcionando, lo que atribuimos a la desaceleración de laactividad industrial a escala mundial. Aunque el créditoprivado ha mejorado, solo ha compensado la reducción delcrédito público.

La balanza de pagos se mantiene estable, lo que exige unfuerte envite externo en la cuenta de capital para que estasituación cambie. Sin embargo, en vista de un entorno máscomplejo para los mercados emergentes en 2019 y queBrasil ya no presenta unos niveles de tipos interesantes aefectos de carry, no tenemos claro que el BRL vaya aapreciarse frente al USD, lo que lo hará más dependientede la situación exterior.

Volviendo al tema de los tipos de interés después de laselecciones, ante la indicación de ajuste fiscal, la hipótesisfavorable de inflación y una recuperación económicatodavía lenta, algunos actores del mercado se preguntanacerca de un nuevo tipo neutro de equilibrio para laeconomía brasileña. La reforma laboral llevada a cabo elaño pasado y la caída en la participación de los bancospúblicos con tipos subvencionados para algunossegmentos están generando un cambio estructural en eltipo neutro de la economía.

Latinoamérica

Brasil tiene la ventaja de encontrarse en una transición política positiva, con un nuevo Gobierno que plantea una agenda reformista y liberal, y el inicio de un nuevo ciclo económico. Si la intención reformista del equipo

económico se revela eficaz en los primeros meses, hay cabida para una revalorización considerable de los activos brasileños, cuyos precios relativos resultan muy interesantes.

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MSCI Latam

MSCI Brazil

Brazilian real


En este sentido, el banco central ha indicado quemantendrá el tipo en el 6,5 % durante un dilatado periodode tiempo. Esta visión refuerza el atractivo de lasinversiones en renta variable local y reduce las perspectivasde evolución positiva de la moneda brasileña. Creemos queBrasil puede encontrarse en un buen punto de inflexiónque conserva una exposición a la economía local en unacartera diversificada, especialmente si la economíamundial protagoniza un aterrizaje suave.

Rendimientos mercados Mexicano y Argentino

En cuanto al resto de países latinoamericanos, en lamayoría de los casos las trayectorias no son tanconvincentes como la de Brasil y el carry ajustado a lavolatilidad es mucho menos interesante. A excepción deChile, donde la economía registra un excedente dedemanda y su banco central está dando una respuesta a laaltura, los demás países tienen componentes relevantes enmateria de políticas que siembran de incertidumbre sustrayectorias, sobre todo a causa de sus dirigentes.Preocupan México y su presidente populista, AndrésManuel López Obrador, y Argentina con Mauricio Macri,que se dirige hacia una campaña de reelección en unperiodo de marcada recesión.

Brasil tiene la ventaja de encontrarse en una transiciónpolítica positiva, con un nuevo Gobierno que plantea unaagenda reformista y liberal, y el inicio de un nuevo cicloeconómico. Sin duda, una situación prometedora ypositiva. Aunque el desafío fiscal es ingente, una vez que sepresente un plan económico más detallado y el presidenteelecto se manifieste claramente a su favor, creemos que losactivos brasileños —sobre todo el mercado bursátil—debería mostrar buen tono durante el próximo trimestre.Con todo, seguiremos de cerca el contexto externo ymonitorizaremos las condiciones de liquidez.

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MSCI Maxico

Mexican peso

MSCI Argentina

Argentine peso

Latinoamérica


Materias primas

También han de lidiar con el ritmo y la magnitud de latransición energética a combustibles no fósiles. A cortoplazo, las empresas del sector petrolero deben mantener ladisciplina de capital, centrarse en mejorar la productividady aplicar nuevas tecnologías. A largo plazo, precisanrentabilizar sus carteras ante unos reducidos precios deequilibrio. El crudo no debería ser una excepción, y podríaalcanzar mínimos de 2016, es decir, 30-35 USD en el casodel WTI. El descenso de la demanda y el aumento de lasreservas representan daños colaterales de índolegeopolítica. Podríamos asistir a un repunte durante elprimer semestre solo si Trump y Xi Jinping firman la pazcomercial y la curva de tipos estadounidense no se revierte.

Rendimientos materias primas

El oro vuelve a brillar

El precio del oro cayó un 4,5 % en 2018, sobre todo a causade la constante apreciación del USD y de una inflaciónpersistentemente baja. Aun así, las recientes ventasgeneralizadas en la renta variable han reavivado la funcióndel oro como instrumento de cobertura frente amovimientos negativos en las plazas bursátiles, y todoapunta a que el metal amarillo probablemente brillará conmás fuerza en 2019. El aumento de la volatilidad en losmercados de renta variable ha traído un soplo de aire frescopara el metal amarillo, que repuntó un 7 % durante elúltimo trimestre. La Fed volverá a desempeñar un papelclave en la trayectoria del oro en 2019, ya que unadesaceleración en la economía estadounidense la llevaría aadoptar una postura más acomodaticia en su política detipos de interés. Una hipotética depreciación del USDpodría aupar al oro. Los bancos centrales de todo el mundoestán empezando a recurrir de nuevo a este metal preciosomovidos por el deseo de diversificar sus posiciones, ladesdolarización y ante el aumento de las tensionesgeopolíticas. Aconsejamos a los inversores que incorporencierto componente de oro a sus carteras a modo deposición para mantener a largo plazo.

En mitad de un excepcionalísimo económico que pierdefuelle en Estados Unidos y una ralentización delcrecimiento en China, el contexto macroeconómicomundial probablemente no se lo pondrá fácil a las materiasprimas en 2019.

La dinámica de los mercados de final del ciclo se parecemás a un cambio sustancial en los mercados de riesgo ypodría resultar abrumadora a medida que avance 2019, loque impulsará a los metales preciosos y lastrará al petróleoy los metales industriales. En general, los precios de losmetales industriales deberían subir para recortar distanciascon unas condiciones físicas al contado muy superiores,aunque también contarán con el respaldo de las políticaschinas en el primer semestre. Con todo, el cambio derumbo del ciclo macroeconómico en el segundo semestredel año provoca previsiones bajistas durante el año. Enagricultura, el perfil de riesgo de los precios a medida quenos adentramos en 2019 se orienta al alza. Losfundamentales del mercado de cereales continúan siendofavorables y los futuros siguen cotizando con descuento enrelación con los primeros.

Las proyecciones preliminares sobre existencias para2019/2020 muestran descensos consecutivos en lasexistencias mundiales de maíz y algodón, mientras que elazúcar, la soja y la palma probablemente pierdan terrenotras muchos años producción excedentaria. El año 2018 fueel más cálido desde hace un siglo, y la desregulaciónclimática debería acarrear una trágica secuencia deacontecimientos que encarecerán los productos agrícolas.El petróleo y el oro serían las materias primas máscontrastadas en cuanto a evolución de los precios.

Petróleo: la nueva era de la disciplina y la volatilidad

El precio del crudo representa una posición cortaestructural principalmente a causa del auge de las energíasalternativas para luchar contra el calentamiento climático,el descenso del crecimiento mundial y la posible recesiónen EE. UU. en el año 2020 a la que apunta el aplanamientode la curva de tipos estadounidense, la mayor adopción delconsumo por Internet, así como la menor coordinación ycredibilidad de la OPEP (las necesidades presupuestariasdeterminarán la producción de crudo). Tras la salida deCatar del cartel petrolero, el nuevo presidente mexicanoimpuso a PEMEX producir tanto petróleo como fueraposible para que el país sea autosuficiente. Por su parte,Rusia admitió a finales de 2018 una producción superior alas cuotas establecidas, a lo que se suma el hecho de queEstados Unidos es, por primera vez en la historia, un paísexportador neto de crudo. El desafío fundamental es lavolatilidad intrínseca del sector. Los productores necesitantiempo para hacer frente a los caprichos de un mercadocon exceso o déficit de oferta.

Económicamente, ante la desaceleración del crecimiento mundial, el contexto no parece favorable a las materias primas durante el primer trimestre, si bien desde el prisma geopolítico, la presión sobre el dólar

podría ser un catalizador positivo. Estas dos fuerzas opuestas generarían una gran dispersión en los precios.

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Gold

WTI Oil Price

Global Commodity

Industrial metals

Agriculture index


Previsiones en los mercados de divisas

La tabla anterior ofrece una visión general de las previsiones demercado para las principales monedas. Está compuesta mediante unelevado número de proveedores individuales de previsiones y arroja unaproyección de consenso. Estas previsiones de consenso representanuna mediana y todos los pronósticos evaluados corresponden a cierresde trimestre naturales. .

Último Q1-19 Q2-19 Q3-19 Q4-19 Q4-20

EURUSD 1.14 1.15 1.17 1.19 1.20 1.26 EURCHF 1.13 1.14 1.15 1.15 1.16 1.19 EURGBP 0.87 0.88 0.88 0.87 0.87 0.87 EURJPY 125 128 129 130 131 131 EURNOK 9.76 9.55 9.50 9.45 9.35 8.95 USDCAD 1.33 1.32 1.30 1.30 1.29 1.26 USDCHF 1.00 0.99 0.99 0.98 0.98 0.95 USDJPY 110 111 110 108 108 103 USDCNY 6.79 6.86 6.85 6.83 6.78 6.70 GBPUSD 1.30 1.30 1.32 1.34 1.37 1.45 NZDUSD 0.68 0.67 0.68 0.68 0.69 0.72 AUDUSD 0.71 0.72 0.73 0.74 0.74 0.76

USDMXN 19.1 19.5 19.9 19.8 19.6 19.0 USDBRL 3.80 3.80 3.77 3.75 3.75 3.65 USDARS 37.52 39.75 41.95 44.50 46.00 41.00 USDTRY 5.32 5.50 5.68 5.92 6.10 6.40 USDILS 3.69 3.70 3.69 3.69 3.64 3.55 USDHKD 7.85 7.82 7.82 7.81 7.80 7.80 USDINR 71.3 71.0 70.5 70.5 69.4 70.0 USDRUB 66.2 68.2 68.0 67.3 67.0 65.8 USDPLN 3.77 3.73 3.68 3.65 3.58 3.32

PRIN

CIP

ALES

MO

NED

ASO

TRAS

MO

NED

AS


Rentabilidades de mercado

Name QTD * YTD ** 2017 2016 2015 2014 2013 2012

LIBOR 3m Total Return 0.7% 2.4% 1.1% 0.6% 0.2% 0.1% 0.2% 0.4%EURIBOR 3m Total Return -0.1% -0.4% -0.4% -0.2% -0.1% 0.3% 0.2% 1.0%

US 3-5 2.4% 1.5% 1.0% 1.3% 1.6% 2.2% -1.0% 1.6%Eurozone 3-5 1.3% 0.1% 0.1% 1.5% 1.8% 5.6% 2.4% 8.7%US 7-10 3.7% 0.9% 2.6% 0.8% 1.7% 8.8% -5.9% 4.0%Eurozone 7-10 1.9% 1.4% 1.3% 3.5% 2.1% 16.9% 2.9% 14.9%

USD Corp 1-5 0.8% 1.0% 2.6% 2.9% 1.2% 2.1% 1.5% 6.2%EUR Corp 1-5 -0.4% -0.5% 1.2% 2.6% 0.6% 4.0% 2.6% 10.0%USD Corp 5-10 0.3% -1.7% 5.6% 5.6% 0.9% 7.3% -1.6% 11.6%EUR Corp 7-10 -0.7% -2.4% 4.2% 7.0% -1.5% 15.3% 2.0% 22.0%

USD Corp 1-5 -4.4% -1.8% 7.0% 16.5% -4.5% 1.9% 7.6% 15.2%EUR Corp 1-5 -3.7% -3.8% 6.9% 9.1% 1.0% 5.8% 10.1% 27.3%USD Corp 5-10 -4.0% -1.9% 7.6% 7.3% 1.8% 4.8% 16.9% 15.8%EUR Corp 5-10 -4.0% -4.4% 8.0% 10.8% 0.4% 7.3% 9.7% 28.0%

Hard currency -0.2% -2.5% 8.2% 9.9% 1.3% 4.8% -4.1% 17.9%Local currency 2.5% -3.4% 14.3% 5.9% -10.4% -1.9% -4.3% 15.1%Chinese Yuan 3.9% 3.0% 5.0% -4.7% 3.6% 8.0% 0.0% 4.7%

S&P Senior Loan Index -3.5% 0.4% 4.1% 10.2% -0.7% 1.6% 5.3% 9.7%Global Convertible -5.4% -1.2% 7.2% 4.6% -0.8% 3.8% 15.0%

North America -14% -6% 19% 9% -1% 11% 30% 14%Europe -12% -13% 7% 0% 5% 4% 16% 13%Japan -17% -17% 18% -3% 8% 8% 52% 19%Asia Pacific (ex Japan) -9% -16% 39% 3% -11% 2% 1% 19%China -13% -21% 32% -7% -7% 62% -15% 11%Latin America 0% -9% 21% 28% -33% -15% -16% 5%Emerging Markets -8% -17% 34% 9% -17% -5% -5% 15%

HFRX Alternative -6% -7% 6% 3% -4% -1% 7% 4%VIX 110% 130% -21% -23% -5% 40% -24% -23%G7 Currency Volatility 15% 21% -36% 22% -6% 14% 5% -34%DJ Global Commodity -10% -13% 1% 11% -25% -17% -10% -1%Gold 7% -2% 14% 8% -11% -1% -28% 7%Industrial metals -9% -21% 28% 20% -27% -7% -14% 1%Agriculture index 0% -13% -12% 2% -16% -9% -14% 4%WTI Oil -38% -25% 12% 45% -30% -46% 7% -7%

Dollar Index 1% 4% -10% 4% 9% 13% 0% -1%EM Currency Index 0% -11% 6% 0% -16% -12% -7% 3%Euro -1% -5% 14% -3% -10% -12% 4% 2%British Pounds -2% -6% 10% -16% -5% -6% 2% 4%Swiss Francs 0% -1% 5% -2% -1% -11% 3% 3%Japanese Yen 4% 3% 4% 3% 0% -12% -18% -11%Australian Dollar -3% -10% 8% -1% -11% -9% -14% 2%

* Last quarter** Year to date

Cash

Corporate bonds HY

EM bonds (in $)

Equities

Government bonds

Corporate bonds IG

Other

Currencies(vs. $)

Other investments


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