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行业及产业

行业研究/

行业深度

证券研究报告

非银金融/证券

2014 年 08月 20日

券商 ROE 空间打开，股价弹性将大幅增

加

——股票估值框架思考系列报告之二

看好

06-07 年券商行业 ROE 达 50%以上，券商股暴涨 17.8 倍：轻资产盈利模式+市

场需求大增 10 倍。2007 年券商的 ROE 水平在 50%以上，在申万二级行业中最

高；申万二级行业证券指数从 2005 年 12 月 30 日的 754 点上涨至 2007 年 11

月最高点 14217点，上涨 17.8 倍；行业龙头中信证券股价从 2005 年 12 月 30

日的 5.16元上涨至 2007年的 11月最高价 117.89元，上涨 21.85倍；涨幅远

超上证指数（4.27倍）和银行指数（5.2倍）涨幅。

券商盈利模式转变，极限 ROE 受限。自 2008 年以来行业的经纪业务佣金率大

幅下滑，导致行业对于相同的市场交易额水平下，ROE 水平下降；由于佣金率

下滑和行业资金类业务占比逐步提升，行业的盈利模式发生很大的转变，导致

行业的 ROE水平不断下降，近三年的 ROE水平维持在 6%左右的水平。行业 ROE

水平对于市场日均交易额的弹性将至很低的水平，2007 年市场日均交易额为

1845 亿元，行业 ROE 达 85%；2010 年市场日均交易额为 2229 亿元，行业 ROE

为 14%；2013年市场日均交易额为 1947亿元，超过 2007年，但行业 ROE仅为

6%。

由于 ROE受限，券商股价弹性下降。在当前制度下，以下三个因素制约了券商

的杠杆上限：一是资金类业务空间有限制约杠杆；二是券商负债渠道还很狭窄，

制约券商资金来源；三是监管指标体系太严，制约券商杠杆上限；随着行业 ROE

受限，券商股股价弹性大幅下降：自 2012 年 1 月 6 日至今，券商股的波动区

间很小：（1）42%的交易日中，券商指数集中在以 4300 点为中枢，指数价格

上下浮动 5%的空间内；（2）75%的交易日中，券商指数集中在以 4300 点为中

枢，指数价格上下浮动 10%的空间内；（3）95%的交易日中，券商指数集中在

以 4300点为中枢，指数价格上下浮动 15%的空间内。

券商资产质量高、估值低决定了估值底线。证券行业的当前有限杠杆还很低，

资产质量还很高，这也决定了券商资金类的业务价值接近净资产价值，同时经

纪、投行和资产管理三项轻资产的业务还具有一定的价值，这决定了券商的估

值底线为 1.2-1.3倍 PB。

净资本监管体系打开券商杠杆和 ROE空间，券商股股价弹性大幅增加。监管层

放松监管体系，行业 ROE上限打开；如果按照新的监管体系，杠杆的监管上限

为 5.5-6 倍，杠杆的上限可以提升 2 倍左右。行业的 ROE 上限可以从原来的

10-11%提升至 13-15%左右；对比国际水平，我国证券行业监管指标还有进一步

放松空间，行业杠杆空间可能达到 8-10 倍，行业 ROE 上限将达 15-20%；监管

体系的放松将打开股价的弹性空间。在 2005-07券商的 ROE高，因此股价弹性

远高于银行和上证指数；2008-2012年行业 ROE下降，股价弹性下降；2012-2014

行业 ROE上限严重受限，券商股股价弹性大幅下降，接下来，随着监管放松，

行业 ROE空间打开，券商股的股价弹性将进一步增加，从而打开上涨空间。

相关研究

证券分析师

何宗炎 A0230513060006 [email protected]

联系人

王丛云 [email protected] 地址：上海市南京东路 99 号

电话：(8621)23297818

上海申银万国证券研究所有限公司

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2014年 08月行业深度

请参阅最后一页的信息披露和法律声明 1 申万研究·拓展您的价值

目录

1. 06-07 年暴涨 17.8 倍：轻资产盈利模式+市场需求

大增 10 倍 ................................................................... 4

1.1 2006-07券商股暴涨 17.8倍，远超过银行和上证指数 ............... 4

1.2 券商的极限 ROE超过 100%，市场需求增长 10倍 ........................ 5

2. 盈利模式转变，极限 ROE 受限，股价弹性下降 .. 9

2.1券商盈利模式转变，极限 ROE 受限 ............................................. 9

2.2由于 ROE受限，券商股价弹性下降 ............................................13

3. 券商资产质量高、估值低决定了估值底线 ..........16

4. 净资本监管体系打开券商杠杆和 ROE 空间 ........19

4.1监管层放松监管体系，行业 ROE上限打开 ..................................19

4.2对比国际水平，我国监管水平还有放松空间 ..............................20

4.3行业 ROE空间打开，将打开股价弹性空间 ..................................21


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图表目录

图 1：证券指数在 2006-07 上涨 17.8 倍 .............................................................. 4

图 2：行业龙头中信证券股价上涨 21.8 倍 ............................................................. 4

图 3：上证指数在 2006-07 年上涨 4.2 倍 ............................................................. 4

图 4：银行指数在 2006-07 年上涨 5.2 倍 ............................................................. 4

图 5： 2006－2007 年申万二级行业中证券行业涨幅最大 ................................. 5

图 6：2006 年中信通道类业务收入占比 60% ....................................................... 6

图 7：2006 年海通通道类业务收入占比 60% ....................................................... 6

图 8: 2007 年市场日均交易额相比 2003-05 年均值增长 12.6 倍 ..................... 6

图 9: 2007 年市场 IPO 募集金额相比 2003-05 年均值增长 14.5 倍 ................ 6

图 10: 2007 年证券行业 ROE 远高于其他行业 ..................................................... 7

图 11: 2005 年 1 月－2007 年 11 月证券行业相对 PB 大幅增加 ...................... 8

图 12：1975 年美国证券行业传统业务占比较高 .................................................. 9

图 13：2003 年美国证券行业传统业务占比不到 30% ........................................ 9

图 14：随着美国行业创新转型，其佣金和承销收入占比从 65%下降至 30% 10

图 15：2010 年高盛投资业务收入占比达 70% .................................................. 10

图 16: 2010 年至今融资融券余额大幅增加 .......................................................... 11

图 17: 2008 年至今佣金率呈下降趋势.................................................................. 11

图 18: 2009 年到 2014 年 5 月经纪业务和投行业务收入占比下降 ................. 12

图 19: 2012 年之后行业 ROE 对日均交易额不敏感 ........................................... 12

图 20: 2012 年 1 月 6 日至今券商股指数在很窄的范围波动 ............................. 15


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图 21：2012 年至今中信证券 PB 波动区间为 1.18 倍—2.01 倍 .................... 15

图 22：2012 年至今海通证券 PB 波动区间为 1.29 倍—2.17 倍 .................... 15

图 23: 2014 之后券商极限 ROE 将打开 ............................................................... 21

表 1：2005 年底至 2007 年最高点，上证指数上涨 427%................................. 5

表 2：2007 年证券行业 ROE 显著高于市场整体和银行 ...................................... 8

表 4：2012 初券商推出有史以来首次创新大会券商股超额收益并不显著 ....... 14

表 5：2012 年底的大行情中，券商股弹性也大幅下降 ...................................... 15

表 6：2014 年一季末上市券商的杠杆率 .............................................................. 16

表 7：中信证券 2013 资产负债结构 ..................................................................... 17

表 8：中信证券净资产大部分分布在资金业务方面 ............................................. 17

表 9：中信证券股价 10 元左右具有很强支撑 ...................................................... 18

表 10：征求意见稿对四个监管指标做出的改变 ................................................... 19

表 11：高盛 2013 年净资本扣减情况（单位：亿美元） ................................... 20

表 12：与高盛相比，我国净资本要求过高，制约杠杆上限 ............................... 20


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1. 06-07 年暴涨 17.8 倍：轻资产盈利模式+市

场需求大增 10 倍

1.1 2006-07券商股暴涨 17.8 倍，远超过银行和上证

指数

2006-07 年证券行业指数暴涨。申万二级行业证券指数从 2005 年 12 月 30 日的 754

点上涨至 2007 年 11 月最高点 14217 点，上涨 17.8 倍；行业龙头中信证券股价从 2005

年 12 月 30 日的 5.16 元上涨至 2007 年的 11 月最高价 117.89 元，上涨 21.85 倍。

图 1：证券指数在 2006-07 上涨 17.8 倍图 2：行业龙头中信证券股价上涨 21.8 倍

资料来源：Wind，申万研究资料来源：Wind，申万研究

同一时期（从 2005 年 12 月 30 日至 2007 年 11 月最高点）上证指数自 1161.06 点

上涨至 6124.04 点，上涨 4.27 倍；银行股自 696.22 上涨至 4325.47 ，上涨 5.2

倍。

图 3：上证指数在 2006-07 年上涨 4.2 倍图 4：银行指数在 2006-07 年上涨 5.2 倍


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表 1：2005 年底至 2007 年最高点，上证指数上涨 427%

2005 年底 2007 年最高涨幅

上证 1161.06 6124.04 427%

银行 696.22 4325.47 521%

证券 754.25 14217.25 1785%

中信证券 5.16 117.89 2185%

资料来源：申万研究

申万二级行业中，证券行业指数涨幅最大。

图 5： 2006－2007 年申万二级行业中证券行业涨幅最大

资料来源：Wind，申万研究

1.2 券商的极限 ROE 超过 100%，市场需求增长 10倍

通过上面的数据我们可以看出券商涨幅在 2006-07 年远远超过上证指数和银行。由

于证券行业的市值小于远小于银行的市值，我们需要说明，并不是市值小的原因导致

券商股大涨：（1）券商股的市值在所有二级行业（102 个）排第 37 位，而其涨幅最高，

有 51 个行业的市值小于证券行业（一些行业指数 2005 年底时没有指数价格），但其涨

幅比券商股低；同时多元金融行业与证券同属一个一级行业，并且市值小于券商股，

涨幅也低于券商股；（2）银行股市值在所有二级行业中市值排第 5 位，但是有 56 个市

值小于银行业的行业涨幅低于银行。以上事实表明市值大小不是决定涨幅大小的因素。

我们认为，券商的盈利模式决定了券商股的暴涨。券商属于轻资产的盈利模式，

在市场需求增长 10 倍时，其极限 ROE 水平超过 100%，决定了其涨幅空间很大。

在 2005-2007 年证券行业的主要业务有四类业务：经纪业务、投行业务、自营和资

产管理业务。其中佣金收入、投行业务和资产管理业务属于通道类的轻资产业务，在


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券商收入结构中占比 60%之间，如果考虑佣金业务中客户保证金的利息收入，三项轻

资产业务的收入达 70%；自营业务收入占比 30%左右。

图 6：2006 年中信通道类业务收入占比 60% 图 7：2006 年海通通道类业务收入占比 60%


在 2006-07 年，券商的核心业务需求增长 10 倍以上。经纪、投行两项核心业务市

场需求均在 10 倍以上，经纪业务市场日均交易额从 2003-05 年的平均 135 亿元增加至

2007 年的 1845 亿元，增长 12.6 倍；投行业务 IPO 的融资额从 2003-05 年的平均 288

亿元增加至 2007 年的 4470 亿元，增长 14.5 倍.

图 8: 2007 年市场日均交易额相比 2003-05 年均值增长 12.6 倍


图 9: 2007 年市场 IPO 募集金额相比 2003-05 年均值增长 14.5 倍


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由于市场大涨，券商的自营业务收益率大幅提升，行业整体的收益率在 85%。

券商的业务模式特殊性决定了其在市场需求大增时，极限 ROE 水平大增。经纪、

投行业务均为轻资产的业务，在市场需求大增时，券商只用增加极少的边际成本即可

将 10 倍以上的需求增长全部承接下来，因此当市场需求大增时，ROE 水平大幅增加。

自营业务虽然消耗公司资金，但是由于市场大幅增加，这类业务的 ROE 水平也随之大

幅增加。

2007 年券商的 ROE 水平在 50%以上，在申万二级行业中最高。2007 年证券行业

ROE 水平为 84.4%（在计算 ROE 时，分母为 2006 年和 2007 年的净资产均值；如果以

2006 年的净资产作为分母计算 ROE 水平为 179%）；上市券商的 ROE 为 51%（在计算

ROE 时，分母为 2006 年和 2007 年的净资产均值，2007 年很多券商上市或再融资，因

此该数值低于行业整体，如果以 2006 年的净资产作分母计算，ROE 为 120%）。

图 10: 2007 年证券行业 ROE 远高于其他行业


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表 2：2007 年证券行业 ROE 显著高于市场整体和银行

2007 ROE

证券 51%

银行 24%

上证 20%


券商极高 ROE 模式决定了其估值空间巨大，从而决定了股价涨幅最大。

图 11: 2005 年 1 月－2007 年 11 月证券行业相对 PB 大幅增加


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2. 盈利模式转变，极限 ROE 受限，股价弹性下

降

2.1 券商盈利模式转变，极限 ROE 受限

随着资本市场的逐步改革和证券行业的创新发展，证券公司的业务由传统的以经

纪、投行和资产管理等轻资产的业务模式逐步转型为以信用交易、量化投资、衍生品

与做市商交易等为主的资金类业务。结合国际投行的经验和我国证券行业创新发展方

向，资金类业务是未来行业发展的重点方向。

在 1975 年美国证券行业业务收入构成与我国当前相当，佣金收入和承销收入占比

达 60%，创新业务占比较低，而佣金自由化之后，行业的佣金收入占比持续下滑，资

金类业务收入大幅增长。

图 12：1975 年美国证券行业传统业务占比较

高

图 13：2003 年美国证券行业传统业务占比不到 30%


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请参阅最后一页的信息披露和法律声明 10 申万研究·拓展您的价

值

资料来源：申万研究资料来源：SEC，申万研究

图 14：随着美国行业创新转型，其佣金和承销收入占比从 65%下降至 30%

资料来源：公司年报

美国最大的投行高盛佣金收入仅占 9%，投行业务收入占比 12%，资产管理业务收

入占比 12%；资金类业务收入占比 50-60%。

图 15：2010 年高盛投资业务收入占比达 70%

投资银行

12% 资产管理12%

佣金收入9%

做市商35%

其他自营

18%

利息净收入14%

投资银行资产管理佣金收入做市商其他自营利息净收入

45%

18%

13%

2%

22%

佣金收入投资收益承销收入基金销售其他

佣金

17.5%

做市商

15.8%投资

1.4%承销

10.3%信用利息

3.3%基金销售

4.1%

资管

8.0%

其他与证券相关

32.8%

其他收入

6.7%

佣金做市商投资承销信用利息基金销售资管其他与证券相关其他收入

佣金和承销收入占比持续下滑

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

19

70

19

73

19

76

19

79

19

82

19

85

19

88

19

91

19

94

19

97

20

00

20

03

20

06

20

09


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值

资料来源：公司年报

自 2012 年以来，我国证券行业在资金类业务方面已经发生变化。首先，融资融券

业务快速增长，融资融券余额自 2010 年的 100 多亿增加至当前的 4000 亿元；其次，

股权质押融资业务快速增长，目前行业总体余额约为 2500 亿元。

图 16: 2010 年至今融资融券余额大幅增加


自 2008 年以来行业的经纪业务佣金率大幅下滑，导致行业对于相同的市场交易额

水平下，ROE 水平下降。

图 17: 2008 年至今佣金率呈下降趋势


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值


由于佣金率水平的下滑和资金类业务的发展，近年来行业经纪、投行业务收入占

比逐步下降。

图 18: 2009 年到 2014 年 5 月经纪业务和投行业务收入占比下降


由于佣金率下滑和行业资金类业务占比逐步提升，行业的盈利模式发生很大的转

变，导致行业的 ROE 水平不断下降，近三年的 ROE 水平维持在 6%左右的水平。行业

ROE 水平对于市场日均交易额的弹性将至很低的水平，2007 年市场日均交易额为 1845

亿元，行业 ROE 达 85%；2010 年市场日均交易额为 2229 亿元，行业 ROE 为 14%；2013

年市场日均交易额为 1947 亿元，超过 2007 年，但行业 ROE 仅为 6%。

图 19: 2012 年之后行业 ROE 对日均交易额不敏感


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值


2.2 由于 ROE受限，券商股价弹性下降

一、由于监管和制度的原因，行业 ROE 受限。

在当前制度下，以下三个因素制约了券商的杠杆上限：一是资金类业务空间有限

制约杠杆；二是券商负债渠道还很狭窄，制约券商资金来源；三是监管指标体系太严，

制约券商杠杆上限。

资金类业务空间有限制约杠杆。当前资金类业务主要包括融资融券和股权质押融

资业务，根据国际经验，我国融资融券余额的上限为 6000-8000 亿元；股权质押融资业

务的余额上限为 1 万亿，也就是说这两信用业务的上限为 1.8 万亿，当前行业的净资产

为 7000 亿元，这两类业务需求产生的杠杆上限为 2.5 倍。在国际投行业务中，做市商

和衍生对冲业务占比 35-40%，我国这类业务还处于起步阶段。

券商负债渠道还很狭窄，制约券商资金来源。目前券商的融资渠道：公司债、次

级债、短期融资券、证金公司转融资。证券公司债务融资受到如下限制：

公司债：余额不超过最近一期末净资产额的 40%；

短期融资券：待偿还短期融资券余额不超过净资本的 60%；

次级债：长期次级债计入净资本的数额不得超过净资本（不含长期次级债累计计

入净资本的数额）的 50%；

转融资：抵押率上限为 20%

上述负债渠道都用到极致的情况下，券商杠杆的上限为 2.5 倍。


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值

监管指标体系太严，制约券商杠杆上限。现有的监管体系包括净资本、净资产、

风险资本准备、负债比例。现有监管体系的限制：

净资本与各项风险资本准备之和的比例不得低于 100% ；

净资本与净资产的比例不得低于 40% ；

净资本与负债的比例不得低于 8% ；

净资产与负债的比例不得低于 20%。

上述三个限制约束下券商杠杆上限为 2.5-3 倍：业务空间上限：2.5-3 倍；负债渠道

上限：2.5 倍；监管指标体系上限：3.5-4 倍。

该杠杆倍数下券商 ROE 上限为 10-11%

券商自有资金放贷出去收益率为 8%左右；每增加一倍杠杆收益率提升 2-3%；扣

除成本后，在 2.5-3 倍杠杆下，券商 ROE 上限为 10-11%。

在上述三个制约因素中，业务空间的限制可以通过市场化的机制，由证券公司创

新出各类资金类业务模式，逐步拓展业务空间；对于负债渠道的限制，建议鼓励证券

公司发行收益凭证和恢复证券公司一般借款人资格；对于监管体系的限制，最先制约

券商杠杆的是净资本/净资产不得低于 40%的指标。

二、ROE 受限，行业弹性下降。

由于 ROE 的上浮空间受到极大的制约，2012 年后证券行业的弹性受到较大影响，

一直处于较低的水平，这可以从 2012 年的两波上涨行情中得到验证。

2012 年初，证券行业从 2011 年底的最悲观情绪转向非常乐观的情绪，行业进行了

历史上规模较大的放松，并且召开了首次行业创新大会，上证指数上涨 14%，证券行

业指数上涨 46%，虽然证券行业指数相对上证指数有 30%的超额收益，但与房地产行

业相比，也仅仅高出 12 个百分点，弹性显著低于之前。

表 3：2012 初券商推出有史以来首次创新大会券商股超额收益并不显著

2012.1.5 2012.5.4 涨幅

上证综指 2148.45 2452.01 14%

证券Ⅱ（申万） 3263.69 4753.96 46%

房地产开发Ⅱ（申万） 2374.97 3162.66 33%


在 2012 年底至 2013 年初的一波上涨行情中，上证指数上涨 23%，其中权重大且

弹性低的银行业指数上涨了 41%，而市值相对较小、弹性较好证券业指数上涨 48%，

仅高出银行业指数 7%，说明证券业的弹性处于较低水平。


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值

表 4：2012 年底的大行情中，券商股弹性也大幅下降

2012.12.04 2013.02.18 涨幅

上证综指 1975.14 2421.56 23%

证券Ⅱ（申万） 3494.54 5179.25 48%

银行Ⅱ（申万） 1871.87 2637.79 41%


我们还可以从券商股的波动区间看出券商股的弹性在大幅下降。

自 2012 年 1 月 6 日至今，600 多个交易日中，券商股的波动区间很小：（1）42%

的交易日中，券商指数集中在以 4300 点为中枢，指数价格上下浮动 5%的空间内；（2）

75%的交易日中，券商指数集中在以 4300 点为中枢，指数价格上下浮动 10%的空间内；

（3）95%的交易日中，券商指数集中在以 4300 点为中枢，指数价格上下浮动 15%的空

间内。

图 20: 2012 年 1 月 6 日至今券商股指数在很窄的范围波动

资料来源：Wind;申万研究

在整个证券行业弹性降低的同时，作为行业龙头的中信和海通的股价弹性也在下

降。2012 年以来，中信证券股价在 9.29 元—15.74 元范围内波动，多数时间位于 10 元

—14 元以内，PB 的波动范围是 1.18 倍—2.01 倍；海通证券股价在 7.08 元—13.29 元之

间波动，PB 的波动范围是 1.29 倍—2.17 倍。

图 21：2012 年至今中信证券 PB 波动区间为 1.18

倍—2.01 倍

图 22：2012 年至今海通证券 PB 波动区间为 1.29

倍—2.17 倍


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值


3. 券商资产质量高、估值低决定了估值底线

证券行业的当前有限杠杆还很低，资产质量还很高，这也决定了券商资金类的业

务价值接近净资产价值，同时经纪、投行和资产管理三项轻资产的业务还具有一定的

价值，这决定了券商的估值底线为 1.2-1.3 倍 PB。

（1）证券行业当前有效杠杆仍然很低；

根据最新数据（2014Q1），券商总体接近 3 倍，但有效杠杆仅为 1.66 倍。2013 年

一季度，上市券商的杠杆水平进一步提升，行业整体杠杆水平为 3 倍，剔除客户保证

金负债之后的杠杆水平为 2.2 倍，剔除由于自营业务中债券抵押产生的负债和客户保证

金之后的杠杆水平仅为 1.66 倍，表明券商有效杠杆水平不高，即券商通过公司债、短

融、银行拆借、次级债等负债融资产生的杠杆仍很低。

表 5：2014 年一季末上市券商的杠杆率

证券简称净现金自营净规模净资产总杠杆剔除保证金杠杆剔除自营负

债后的杠杆

中信证券 282 570 900 3.54 2.92 1.88

海通证券 174 286 654 2.89 2.26 1.76

广发证券 84 226 355 3.36 2.4 1.85

华泰证券 87 221 370 2.86 2.1 1.89

招商证券 58 147 280 3.24 2.21 1.94

光大证券 32 11 237 2.54 1.59 1.33

兴业证券 35 92 136 3.06 2.3 1.53

长江证券 17 40 131 2.5 1.62 1.08

东吴证券 12 63 81 2.74 1.88 1.58

宏源证券 34 17 151 2.5 1.8 1.32

国元证券 15 111 159 2.02 1.57 1.35

方正证券 33 42 163 2.59 2.01 1.61


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值

东北证券 8 52 78 2.96 2.1 1.57

国金证券 24 24 69 2.15 1.39 1.08

国海证券 11 25 66 2.57 1.6 1.24

西南证券 14 100 151 2.04 1.74 1.34

山西证券 19 15 74 2.37 1.34 1.25

西部证券 8 24 47 2.44 1.22 1.13

太平洋 7 14 23 2.37 1.68 1.07

合计 956 2080 4125 2.94 2.2 1.66


（2）券商的资产质量仍很高

对于资金类业务，由于当前券商的杠杆水平较低，且大部分资产均以现金、股票

自营、债券自营、衍生品投资等流动性较好的金融资产存在；虽然近两年增加了一部

分融资融券、股票质押和约定购回的资产，但这也是属于期限相对较短，同时质押率

较高风险较低的资产。对于资金类业务由于其流动性较好，因此可以给予 1 倍的 PB，

也即至少具有保值的功能。

表 6：中信证券 2013 资产负债结构

自有现金 249 短期债务 80

融资融券 343 自营负债 810

自营净规模 1127 应付债券 262

约定购回+股票质押 110 其他 96

其他短期 30 短融 120

固定+无形+商誉 160 客户保证金 451

长期股权 146 负债合计 1819

其他资产 97 净资产 894

客户保证金 451

资产合计 2713 合计 2713


对上述资产负债做相应的抵扣，如在资产和负债中将客户保证金去掉；由于自营

负债是因为自营业务而产生的负债，将其从自营资产中扣减掉，我们可以看出中信证

券的资产分布如下：

表 7：中信证券净资产大部分分布在资金业务方面

资产分布金融占净资产比例


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值

自有净现金 200 22%

融资融券 350 39%

其他信用 110 12%

自营净规模 300 34%

固定+无形+商誉 160 18%

长期股权 150 17%

债券+短融 380 43%

净资产 890 100%

注：其他信用包括约定购回和股票质押


中信证券净资产 890 亿元，利用债券和短融负债规模为 380 亿元，占净资产 43%，

而这些资产大部分为自营净现金、自营净规模、融资融券和其他信用（包括约定购回

和股票质押），固定+无形+商誉占 17%，长期股权占 17%。可以看出这些资产均为流动

性良好的资产，即使在清算时仍具有很强的保值功能，因此至少给予 1 倍 PB。

（3）1.2 倍 PB 接近清算价值，具有很强的安全性。

综合轻资产业务和资金类业务，我们认为大券商在 1.2-1.4 倍 PB 具有很强的支撑。

下面以中信证券为案例进行分析：

中信证券经纪、投行和资产管理三项轻资产业务 2012 年和 2013 年产生的收入分

别为 63 亿元和 96 亿元，二者的均值为 79.5 亿元，按照 30%的净利润率计算，三项轻

资产业务的净利润为 23.85 亿元，给予保守的 10 倍 PE，则其估值为 238 亿元，对于资

金类业务仅给予 1 倍 PB，则公司的总市值为 1128 亿元，对应每股股价为 10.25 元。

表 8：中信证券股价 10 元左右具有很强支撑

经纪+投行+资管

2012 年 63

2013 年 96

轻资产业务收入均值 79.5

轻资产净利润 23.85

轻资产 PE 10

轻资产业务价值 238

净资产 890

总价值 1128

股本 110

股价（元） 10.25


也就是说，中信证券股价在 10 元左右时，整体 PB 为 1.2 倍。隐含的轻资产业务

的 PE 仅为 10 倍 PE，对于资金类业务，包括融资融券、股票质押、直投等没有给任何

溢价，仅为 1 倍 PB。以上估值具有很强的安全性。


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值

4. 净资本监管体系打开券商杠杆和 ROE 空间

4.1 监管层放松监管体系，行业 ROE 上限打开

证监会近期启动《证券公司风险控制指标管理办法》的修订工作，对证券行业净

资本监管体系进行了放松。

征求意见稿对于现有的监管体系四个指标均有所放松，如净资本与净资产的比例

不得低于 40%下调为不低于 20%，具体如下：

表 9：征求意见稿对四个监管指标做出的改变

原监管要求现有监管要求

净资本/净资产 ≥40% ≥20%

净资本/负债 ≥8% ≥4%

净资产/负债 ≥20% ≥10%

净资本/风险资本准备 ≥100% ≥100%


此次监管体系的放松主要表现在两个方面：（1）释放行业净资本约 500-700 亿元；

（2）监管放松使行业杠杆监管上限由 3.5-4 提升至 5.5-6 倍。

（1）扣减比例变化释放 500-700 亿元净资本；

行业固定资产总额约 300 亿元；长期股权投资约 1500 亿元，两项之和约 1800 亿

元，按照新的扣减比例，将给行业新增约 700-900 亿元净资本，相当于行业净资产的

10-13%。

行业自营规模（交易性金融资产+可供出售金融资产）约 7000 亿元，按照新的扣

减比例约提升 3-5%，将减少净资本月 200-300 亿元，相当于行业净资产的 3-4%。

综上按照新的扣减比例，行业净资本约增加 500-700 亿元，相当于行业净资产的

8-10%。

（2）监管放松使行业杠杆监管上限由 3.5-4 提升至 5.5-6 倍

按照当前的监管体系，证券公司的杠杆上限为 3.5-4 倍，最先触及到行业的监管上

限的指标是净资本与净资产的比例不低于 40%。

如果按照新的监管体系，杠杆的监管上限为 5.5-6 倍，杠杆的上限可以提升 2 倍左

右。行业的 ROE 上限可以从原来的 10-11%提升至 13-15%左右。


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值

4.2 对比国际水平，我国监管水平还有放松空间

我国的净资本监管体系非常严格，按照我国当前净资本的计算方法，我们计算高

盛 2006 和 2013 的年报情况，发现高盛的净资本均为负，在金融危机之前，2006 年高

盛的杠杆水平为 24.3 倍，高盛的净资本/净资产的比例为-142%，与我国要求的不低于

40%相差很远。在金融危机之后，2013 年高盛的杠杆水平下降至 11.6 倍，其净资本/净

资产的比例为-9%，与我国要求的不低于 40%的要求仍相差很远。我国对于证券公司要

求净资本/净资产不低于 40%和要求净资本/负债不低于 8%显然偏高。

对比国际水平，我国证券行业监管指标还有进一步放松空间，行业杠杆空间可能

达到 8-10 倍，行业 ROE 上限将达 15-20%。

表 10：高盛 2013 年净资本扣减情况（单位：亿美元）

资产

扣减比例扣减金额

现金和现金等价物 611 0 0

现金或证券（监管） 497 0 0

联邦债 1617 0% 0

融入证券 1646 5% 82

应收款项 1 238 2% 5

应收款项 2 889 5% 44

衍生工具 3391 20% 678

其他资产 225 20% 45

扣减金额合计

855

净资产 785

总资产 9115

总负债 8330

杠杆 11.6

资料来源：高盛年报，申万研究

表 11：与高盛相比，我国净资本要求过高，制约杠杆上限

2006 高盛 2013 高盛 2013 中国证券监管要求

净资产 358 785 7,539

净资本 -507 -70 5,205

杠杆(倍) 23.4 11.6 2

净资本/净资产 -142% -9% 69% ≥40%

净资本/负债 -6% -1% 68% ≥8%

注：上述表中高盛 2006 和 2013 年数据单位为亿美元，我国行业单位为亿元

资料来源：高盛年报，申万研究


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值

4.3 行业 ROE空间打开，将打开股价弹性空间

通过前面的分析我们可以看到证券行业的 ROE 在 2005-07 年 ROE 空间达 50%以

上；2008-2012 年行业 ROE 在 20%左右；2012-2014 行业 ROE 上限在 10%左右；随着

证券行业监管体系的放松，未来行业的 ROE 将在 15%以上。

图 23: 2014 之后券商极限 ROE 将打开

50%以上

20%左右

10%以下15%以上

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

2005-2007 2008-2012 2012-2014 2014年以后

券商极限ROE


监管体系的放松将打开股价的弹性空间。在 2005-07 券商的 ROE 高，因此股价弹

性远高于银行和上证指数；2008-2012 年行业 ROE 下降，股价弹性下降；2012-2014 行

业 ROE 上限严重受限，券商股股价弹性大幅下降，接下来，随着监管放松，行业 ROE

空间打开，券商股的股价弹性将进一步增加，从而打开上涨空间。


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值

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买入（Buy）：相对强于市场表现 20％以上；

增持（Outperform）：相对强于市场表现 5％～20％；

中性 (Neutral) ：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；

减持 (Underperform) ：相对弱于市场表现5％以下。

行业的投资评级：

以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；

中性 (Neutral) ：行业与整体市场表现基本持平；

看淡 (Underweight) ：行业弱于整体市场表现。

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