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INDEPENDENT RESEARCH Luxe 12 décembre 2012 Du mieux en provenance de Chine!

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BURBERRY NEUTRE 1400p

Last Price 1316p Market Cap. 5 816 MGBP CHRISTIAN DIOR ACHAT vs. NEUTRE 142EUR vs. 127EUR

Last Price 128.55EUR Market Cap. 23 361 MEUR HERMES Intl NEUTRE 186EUR vs. 170EUR

Last Price 235.5EUR Market Cap. 24 861 MEUR LVMH ACHAT vs. NEUTRE 155EUR vs.140EUR

Last Price 138.5EUR Market Cap. 70 320 MEUR PPR NEUTRE 145EUR vs.132EUR

Last Price 142EUR Market Cap. 17 888 MEUR PRADA ACHAT 72HKD

Last Price 69.5EUR Market Cap. 177 838 MEUR RICHEMONT ACHAT 78CHF vs. 72CHF

Last Price 73.7CHF Market Cap. 38 471 MCHF SALVATORE FERRAGAMO NEUTRE 17.7EUR vs.17.1EUR

Last Price 17.05EUR Market Cap. 2 871 MEUR THE SWATCH GROUP NEUTRE 455CHF vs. 420CHF

Last Price 460.1CHF Market Cap. 23 989 MCHF TOD'S GROUP VENTE 75EUR

Last Price 95.5EUR Market Cap. 2 923 MEUR Cours arrêtés au 10 décembre

Après un ralentissement du secteur du luxe en Asie-Pacifique sur le T3, des signes macro-économiques encourageants en provenance de Chine nous amènent à devenir plus positifs pour 2013 et à revoir à la hausse nos hypothèses de CA et MOP pour certains groupes du secteur.

Après un troisième trimestre et même un mois d’octobre qui ont confirmé le ralentissement de secteur du luxe, en particulier en Asie-Pacifique et ce aussi bien dans le segment du « hard » que celui du « soft », nous tablons sur une stabilisation de l’activité, c’est-à-dire ni dégradation ni amélioration de la situation, sur le quatrième trimestre.

Certains signes macro-économiques en provenance de Chine ont montré une amélioration sur le mois d’octobre et nous font penser que l’environnement pourrait s’y améliorer graduellement en 2013. Ce mouvement, conjugué à une reprise du marché du « gifting market » à partir du T2 nous amène à devenir un peu plus optimiste sur la zone Asie-Pacifique. Par ailleurs, nous confirmons notre vue structurellement positive sur le secteur du luxe.

De plus, les bases de comparaison deviendront elles aussi plus favorables à partir du deuxième trimestre 2013. Dans ces conditions, nous revoyons légèrement à la hausse nos prévisions de croissance des ventes pour 2013 par rapport à nos hypothèses initiales et en conséquence nos anticipations de marge opérationnelle en particulier pour LVMH, Richemont et le groupe Swatch.

De plus, pour l’ensemble des groupes de notre échantillon, nous basons désormais nos DCF sur 2013. Nous repassons à l’achat sur LVMH avec une nouvelle FV de 155 EUR vs 140 EUR ainsi que sur Christian Dior (FV de 142 EUR vs 127 EUR). Nous maintenons notre recommandation Achat sur Richemont avec une FV de 78 CHF (72 CHF auparavant). LVMH et Richemont, ainsi toujours que Prada sont nos valeurs préférées dans le secteur.

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STOXX EUROPE 600 PERS & H/H GDS E - PRICE INDEX STOXX EUROPE 600 E - PRICE INDEX

Source: Thomson Reuters Datastream

Analyst: Consumer Analyst Team: Loïc Morvan Cédric Rossi 33(0) 1 70 36 57 24 Peter Farren [email protected] Nikolaas Faes

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Sommaire

1. Un ralentissement au T3 ........................................................................................................... 3

1.1. Quasiment tous les groupes ont été touchés… ............................................................................ 3

1.1.1. Le « soft » comme le « hard » ............................................................................................. 3

1.1.2. Les marques leaders particulièrement affectées .............................................................. 3

1.1.3. Un mouvement de déstockage au T3 ............................................................................... 4

1.2. … par le ralentissement en Asie-Pacifique .................................................................................... 5

1.2.1. Une transition politique qui implique des incertitudes à CT ........................................ 6

1.2.2. Un boom du tourisme chinois ........................................................................................... 6

1.2.3. Une clientèle chinoise de plus en plus sophistiquée ...................................................... 6

1.2.4. Le déstockage a bien lieu en Grande Chine .................................................................... 7

2. Les premiers signes d’une normalisation en Chine ............................................................. 10

2.1. Les facteurs macro-économiques.................................................................................................. 10

2.2. Des bases de comparaison plus faciles à partir du T2 2013 ..................................................... 11

3. Révision de nos hypothèses .................................................................................................... 13

3.1. Une croissance homogène au sein du secteur ............................................................................ 13

3.2. Légère révision de la MOP de certains groupes ......................................................................... 13

4. Valorisation ............................................................................................................................... 14

4.1. Un rebond récent du secteur ......................................................................................................... 14

4.2. Révision des FV ............................................................................................................................... 14

4.3. Valorisations comparées ................................................................................................................. 15

Price Chart and Rating History ................................................................................................... 17

Bryan Garnier stock rating system .............................................................................................. 19

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1. Un ralentissement au T3 Comme attendu, le troisième trimestre 2012 a enregistré un net ralentissement de la dynamique des ventes dans le secteur du luxe. Aucun groupe du secteur, Hermès et Prada mis à part, n’a été épargné par ce mouvement dont la source doit être cherchée en Asie.

1.1. Quasiment tous les groupes ont été touchés… Le tableau ci-dessous met en lumière la nette tendance au ralentissement que le troisième trimestre a enregistrée (+8%) après, il est vrai, une dynamique très positive sur le premier semestre (+15%). S’il est important d’insister sur ce ralentissement, il ne faut pas oublier que la croissance moyenne affichée sur ce trimestre par les groupes de notre échantillon (+8%) est encore soutenue et se situe globalement dans la moyenne historique des croissances annuelles du secteur (+7%).

Tous les groupes du secteur ont été impactés par ce ralentissement à l’exclusion de Prada et d’Hermès, dont l’activité du dernier a même enregistré une accélération sur le T3 à +16% vs +13% au T2, dont une progression de 22% en Asie-Pacifique et même de 26% en Chine ! Hermès correspond totalement à l’une des tendances de la clientèle du luxe en Chine qui est de rechercher des produits les plus sophistiqués possibles afin de se différencier.

Fig. 1: Croissance organique trimestrielle des ventes :

LFL growth (%) Q1 12 Q2 12 Q3 12

Burberry 15 11 5

Hermès 18 13 16

Salvatore Ferragamo 19 17 8

LVMH 14 10 6

o/w Fashion & Leather 12 8 5

Luxottica - wholesale division 12 8 11

PPR Luxe 18 17 12

Prada 41 20 27

Richemont 25 15 10

Swatch 13 13 10

Tod's 7 8 -1

Average Luxury 18 13 8

Source: Company Data; Bryan, Garnier & Co ests.

1.1.1. Le « soft » comme le « hard » Tous les segments du secteur du luxe, le « soft » comme le « hard » ont été touchés. En effet, Richemont a été affecté par cette tendance au ralentissement en particulier dans sa composante horlogère, victime d’un certain déstockage, le ralentissement a été particulièrement fort chez Richemont sur le mois de septembre. En effet, alors que la croissance des ventes était de 13% sur les cinq premiers mois (d’avril à août), la hausse sur les six premiers mois a été ramenée à 12%, impliquant un mois de septembre à +7/8% seulement. Mais les groupes du « soft luxury » n’ont pas été épargnés avec par exemple une croissance de 6% chez Louis Vuitton et de 7% chez Gucci au T3 versus +10% et +11% au S1 respectivement.

1.1.2. Les marques leaders particulièrement affectées Des chiffres d’activité durant le T3 publiés par les groupes de luxe, il ressort aussi que les marques de maroquinerie leaders comme Louis Vuitton et Gucci ont plus soufferts que d’autres marques plus

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« nouvelles » comme Bottega Veneta ou positionnées sur un segment plus haut de gamme comme Hermès. Ainsi, chez PPR, les ventes de Gucci ont cru de 7% à dc sur le troisième trimestre, celles de LV de 6% alors que l’activité chez Bottega Veneta (PPR) a progressé de 20% sur le trimestre et celle d’Hermès de 16%. Selon nous, ni la marque phare de LVMH, ni celle de PPR n’ont enregistré de croissance de leurs ventes à magasins comparables sur ce troisième trimestre.

Les marques les plus emblématiques du secteur ont été pénalisées en Asie et particulièrement en Chine par une offre de produits considérée comme trop banalisée aux yeux de la clientèle chinoise la plus haut de gamme résidant dans les villes Tier 1 (Pékin, Shanghai, Canton). Ce n’est pas un hasard si LV et Gucci ont fait partie des marques les plus concernées par cette banalisation puisque celle-ci a surtout concerné les marques présentes depuis longtemps (1992 pour LV, 1996 pour Gucci) et ayant un réseau de magasins important en Chine continentale, comme l’illustre le graphique ci-dessous. Nous sommes toutefois optimistes à terme sur la capacité de ces marques leaders de se réinventer et aussi d’adapter leur offre produits en fonction des villes et des clientèles ciblées.

Fig. 2: Nombre de magasins contrôlés en Chine continentale (à fin septembre) :


1.1.3. Un mouvement de déstockage au T3 Un autre point commun aux groupes du secteur sur le troisième trimestre a été une nette surperformance des réseaux retail aux dépens des réseaux wholesale. Ainsi, chez Richemont alors que la croissance des ventes détail a continué à être soutenue en septembre (+15%) et donc sans ralentissement par rapport à fin aout (+15%), les ventes wholesale ont été, en revanche, quasiment stables sur septembre contre une progression de 12% à fin août.

Cette tendance au déstockage chez les opérateurs horlogers est la conséquence d’une double prudence : celle des marques de luxe face à un environnement plus incertain qui ont réduit leurs livraisons chez les détaillants et celle des distributeurs qui, devant sans doute faire face à un ralentissement des leurs ventes Sell-out, en particulier en Asie-Pacifique, ont donc réduit leurs commandes dans le but de limiter leurs stocks. Il semble que la leçon de 2008-09 ait été retenue. En revanche, un tel phénomène n’a pas été perçu par les marques joaillères, la demande finale restant très bien orientée. Ainsi, alors que chez Richemont, les ventes d’horlogerie ont progressé de 10% sur le S1 (avril-septembre), celles de joaillerie ont flambé (+18%).

La sous-performance du wholesale a aussi été perceptible dans le segment du soft. Elle est la résultante d’un double phénomène : i/ une plus grande sélectivité des marques de luxe dans le choix de leurs

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partenaires, en particulier en Europe du sud, afin de gérer au mieux leurs créances clients ; ii/ une plus grande prudence des partenaires dans leurs commandes. Ce double mouvement a été particulièrement sensible pour les marques italiennes comme Tod’s, Salvatore Ferragamo (cf. tableau ci-dessous) et Fendi. Ainsi, les ventes wholesale de Ferragamo n’ont progressé que de 4% sur le troisième trimestre après une hausse de près de 30% au S1.

Fig. 3: Croissance organique de Ferragamo et de Tod’s par réseau de distribution :

% Growth H1 12 Q3 12

Salvatore Ferragamo – Retail 10.9 9.5

Salvatore Ferragamo – Wholesale 32.5 4.7

Total Salvatore Ferragamo 17.8 8.2

Tod’s Group – Retail 20.5 24.0

Tod’s Group – Wholesale -1.6 -8.0

Total Tod’s Group 9.8 7.3


1.2. … par le ralentissement en Asie-Pacifique Il est indéniable que la grande caractéristique du T3 est le fort ralentissement en Asie-Pacifique et en Chine en particulier, alors que la dynamique est restée très positive en Europe en grande partie grâce aux flux touristiques. Ainsi après une progression moyenne des ventes de notre échantillon de groupes de luxe de 18% au T1, elle n’a plus été que de 8% sur le T3.

Fig. 4: Croissance des ventes par zone géographique

LFL growth (%) Q1 12 Q2 12 Q3 12

Europe 20 13 11

North America 15 11 9

Asia-Pacific 29 22 8

Japan 7 3 3



Dans notre dernière étude sectorielle « Un environnement plus incertain à court terme », nous avions détaillé les raisons pour lesquelles la Chine pourrait ralentir sur le court terme. Les trois facteurs principaux sont les suivants :

(i) Une transition politique qui implique quelques incertitudes et une faible visibilité à CT : mesures de relance de la consommation dès début 2013 ? Lutte contre la corruption ? Quid de la reprise du gifting market ?;

(ii) Un boom du tourisme chinois en Europe : ces voyageurs achètent de plus en plus leurs produits de luxe lors de leurs voyages à l’étranger, conscients du différentiel de prix important en faveur de l’Europe (jusqu’à 50% moins cher qu’en Chine continentale avant la récente remontée de l’euro et la hausse des prix de vente en Europe de la part de certaines marques) ;

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(iii) Une plus grande maturité de la clientèle chinoise cherchant à se différencier, soit en allant vers des articles ou marques plus haut de gamme (Hermès, lignes « no logo » chez LV ou Gucci), soit vers des marques dites « jeunes » en Chine (Bottega Veneta, Prada, etc.).

1.2.1. Une transition politique qui implique des incertitudes à CT L’arrivée au pouvoir de nouveaux chefs de l’exécutif (le nouveau Président désigné étant Wi Jinping et le nouveau Premier Ministre Li Kequiang) annoncée lors du XVIIIème congrès du Parti Communiste, mais qui seront véritablement en fonction en mars 2013 fait apparaître quelques incertitudes. Les nouveaux dirigeants mettront-ils en place une politique économique plus volontariste afin de relancer la consommation qui ne représente que 36% du PIB chinois contre 57% en Europe et 66% aux Etats-Unis ?

Dans un tel cas, de plus en plus probable compte tenu des dernières déclarations du futur N°1 chinois, les marques de luxe en profiteraient clairement au même titre que les groupes de Biens de consommation (L’Oréal, adidas, Seb…). Mais, comme ils l’on affiché lors du dernier congrès, ils peuvent aussi lutter contre la corruption d’une manière beaucoup plus stricte ce qui pourrait affecter le « gifting market » qui représente près de 30% du marché du luxe en Chine, bien que le marché de la corruption ne représente qu’une partie de ces 30%. Le solde dépend beaucoup plus, selon nous, de la reprise économique. Nous tablons sur une reprise régulière tout au long de l’année 2013 du « gifting market » avec une accélération à partir du second semestre.

1.2.2. Un boom du tourisme chinois Alors que les touristes chinois étaient proches de 65 millions en 2011, les professionnels du secteur du tourisme anticipent 83 millions en 2015 et près de 100 millions en 2020. Ces chinois voyagent de plus en plus en Europe même si Hong Kong reste leur destination favorite (28m de touristes chinois en 2011). La clientèle chinoise profite des différences de prix importantes entre l’Europe et la Chine (les prix sont entre 35 et 50% moins élevés en Europe) pour acquérir des produits plus haut de gamme. Ce phénomène explique en grande partie l’exceptionnel dynamisme du marché du luxe en Europe sur le début de l’année (+17% en moyenne sur les 9 premiers mois).

L’arme la plus efficace, mais non sans danger, pour lutter efficacement contre ces transferts d’achats des touristes chinois est d’augmenter les prix de vente en Europe. Louis Vuitton a augmenté ses prix de vente de 8% en Europe début octobre. Ce qui, combiné à l’appréciation de l’euro de 7% par rapport à son plus bas niveau de mi-juillet représente une réduction de l’écart de prix de 15% entre juillet et octobre pour la clientèle chinoise mais aussi pour les américains qui de ce fait ont beaucoup moins d’intérêt à acheter des produits LV en Europe. C’est un premier risque. Le deuxième est de se couper partiellement de la clientèle européenne qui dans un contexte économique difficile peut devenir de plus en plus sensible au facteur prix.

1.2.3. Une clientèle chinoise de plus en plus sophistiquée Une tendance de plus en plus marquée depuis quelques mois est la sophistication grandissante de la clientèle chinoise qui les pousse à rechercher des lignes de produits ou des marques encore peu présentes en Chine Continentale dans le but de se différencier. C’est particulièrement vrai dans les villes Tier 1 (Pékin, Shanghai, Canton). En effet, on trouve dans la population de ces villes les chinois qui ont eu accès en premier aux marques de luxe et qui ont pu acquérir les lignes « logo » des marques (Monogramme chez Louis Vuitton et GG chez Gucci). Ils ont désormais envie de gammes plus élaborées (sacs en cuir en particulier). Toutefois, ces lignes ont souvent sous représentées en Chine par rapport à l’offre à Hong Kong ou en Europe.

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Par exemple et selon nos estimations, pour Gucci, les lignes « No Logo », positionnées plus haut de gamme et souvent 40 à 50% plus chères que les lignes « Logo » représentent 20% du CA de la marque en Chine continentale contre 5% il y a quelques années mais encore loin des 50% en Europe ou même à Hong Kong. La stratégie de Louis Vuitton est de développer de plus en plus des lignes de sacs en cuir en Chine. Le succès d’Hermès en Chine (CA en hausse de 27% aux neuf mois avec plus de 20 magasins) est une très bonne illustration de cette quête de produits de plus en plus haut de gamme. La forte croissance des ventes de Prada en Chine (+29% aux neuf mois) est un autre exemple de la recherche par la clientèle chinoise de marques moins exposées donc moins banalisées (la marque italienne dispose de seulement 21 magasins en Chine contre près de 40 pour Louis Vuitton et 58 pour Gucci).

Toutefois, dans les villes Tier 2 que sont les capitales des provinces ou dans les villes Tier 3 (l’équivalent des préfectures), l’offre se doit être plus orientée vers des produits Logo, la clientèle de ces villes étant nouvelle pour le secteur du luxe, elle recherche les lignes de produits ou les marques les plus emblématiques comme LV ou Gucci. L’offre devrait donc idéalement être différente en fonction des villes, ce qui rend les choses plus compliquées pour les marques.

1.2.4. Le déstockage a bien lieu en Grande Chine Les derniers mois ont été marqués par des mouvements nets de déstockage en Grande Chine. Les chiffres d’affaires de Richemont sur le mois de septembre et sur le mois d’octobre ainsi que ceux des exportations horlogères sur les même mois en sont les meilleurs exemples. Le déstockage est la conséquence du ralentissement des ventes détail d’horlogerie/joaillerie à Hong-Kong depuis plusieurs mois avec une évolution entre +3% et -3% depuis le mois de mai 2012 comme le montre le graphe ci-dessous.

Fig. 5: Ventes détail horlogerie-joaillerie à Hong Kong


Le rebond du mois des ventes Retail enregistré en septembre (+3,4%) après le recul de 3,4% en août (la plus mauvaise performance depuis juin 2009) aura toutefois été de courte durée. En effet, le mois d’octobre a vu les ventes Retail d’horlogerie-joaillerie à Hong Kong reculer de 3% malgré une Golden Week plus tardive cette année et touchant aussi le mois d’octobre 2012 ce qui n’avait pas été le cas en

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PMI : 43 Consumer Conf. Index : 100

PMI : 50 Consumer Conf. Index : 106

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2011. Toutefois, les chiffres de la Golden Week communiqués par les autorités de Hong Kong avaient montré un recul du panier moyen de près de 10%. La situation actuelle est donc encore marquée par beaucoup de volatilité d’un mois à l’autre. Toutefois, il faut noter que lors de la crise de 2008/09, si les ventes reculaient au pire de la crise de 15%, le PMI chinois était de 43 alors que celui-ci vient de passer le niveau de 50 sur le mois d’octobre. Donc, il est raisonnable de penser que les reculs enregsitrés récemment sont un bottom et devraient repartir avec le rebond de l’économie.

Le graphe des exportations horlogères suisses ci-dessous illustre le mouvement de déstockage des détaillants chinois depuis quelques mois. Le recul en septembre des exportations horlogères a été particulièrement vif (-20% pour Hong Kong et -27% pour la Chine Continentale). Les chiffres d’octobre ne montrent pas de véritable amélioration avec un recul de 12% des exportations vers la Chine et une hausse limitée à 2% vers Hong Kong malgré une base de comparaison plus favorable (+22% en octobre 2011 vs. +49% en septembre 2011), soit un recul des exportations de 1,8% pour la Grande Chine (Chine + Hong Kong) sur le mois d’octobre après -22% en septembre.

Fig. 6: Evolution mensuelle des exportations horlogères suisses vers la Chine continentale et H-K (en %) :

Source: FHS

De plus, quand on analyse les résultats des distributeurs chinois, les niveaux de stocks ont eu tendance récemment à augmenter. Ainsi, sur le S1 2012 (avril 2012-septembre 2012), les stocks d’Oriental Watches Holdings, un distributeur de taille moyenne en Chine et à Hong Kong, ont cru de 8% alors que les ventes ont reculé de 7% sur la même période.

Les dernières publications des distributeurs chinois d’horlogerie et de joaillerie ont montré une certaine décorrélation entre les performances réalisées à Hong Kong et celles de Chine continentale. Ainsi, si les ventes à magasins comparables de Chow Tai Fook ont reculé de 6,3% à Hong Kong et à Macau durant le premier semestre, l’activité a progressé de 3,4% en Chine. De même, le distributeur horloger Luk Fook, positionnée essentiellement sur le segment du moyen de gamme/haut de gamme a vu ses ventes progresser de 7,4% avec une quasi-stabilité à Hong Kong (+1,2% mais stable à magasins comparables) alors que les ventes à magasins comparables ont progressé de 12,6% en Chine continentale.

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Il semble que le comportement des consommateurs chinois voyageant à HK soit en train de changer : avec un pouvoir d’achat inférieur, le panier moyen a en effet reculé sur le premier semestre. Ainsi, selon Chow Tai Fook, les achats ont plus concerné le segment du « mass-luxury » au détriment du marché du haut de gamme, soit des pièces commercialisées entre 2,000$HK et 100,000$HK (200EUR et 10,000EUR) contre au-delà de 10,000EUR précédemment.

Ce trading down s’explique par un profil de clientèle différent : les chinois disposant du pouvoir d’achat le plus élevé (ceux qui résident dans les villes Tier 1 comme Shanghai, Pékin et Canton) préférant voyager en Europe (France, Italie, Suisse…) et non plus à Hong Kong afin de profiter des prix de vente encore plus avantageux que dans l’ancienne colonie britannique. En revanche, les chinois se déplaçant actuellement à Hong-Kong ont un pouvoir d’achat plus faible car ils proviennent plus des villes Tier 2, Tier 3 et Tier 4.

Les distributeurs chinois comme Chow Tai Fook ont adapté leur stratégie avec un rythme d’ouvertures plus agressif dans les villes Tier 3 et Tier 4 tout en mettant en œuvre une stratégie de montée en gamme dans les villes Tier 1 et Tier 2 afin de répondre à la plus grande sophistication des consommateurs chinois résidant dans ces villes. Cette tendance confirme donc la complexité grandissante du marché du luxe en Chine, voire sa bipolarisation entre une clientèle sophistiquée ayant des goûts proches de ceux rencontrés à Hong Kong et une clientèle émergente.

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2. Les premiers signes d’une normalisation en Chine

2.1. Les facteurs macro-économiques Les différents indices macro-économiques chinois ont montré récemment une tendance à l’amélioration. Ainsi sur le mois de novembre, le PMI manufacturier chinois publié par HSBC a atteint 50,4 après 49,5 en octobre. C’est la première fois depuis 13 mois que cet indice passe la barre des 50 points, signe d’une reprise économique.

Fig. 7: Evolution du PMI chinois :

Source: Datastream.

D’autre part, toute décision des nouvelles autorités chinoises propice aux dépenses de consommation ne manquera pas d’avoir un impact favorable au secteur du luxe. Ainsi, la confiance des consommateurs chinois s’est clairement améliorée sur le mois d’octobre avec un indice à 106 points contre 100 en septembre. Le mois d’octobre a été le premier mois depuis mai 2012 où cet indice est passé clairement au-dessus des 100 points, nouveau signe positif permettant d’anticiper pour les prochains mois un rebond des ventes détail et donc du marché du luxe.

Fig. 8: Indice de confiance des consommateurs chinois :

Source: Datastream

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Les déclarations du nouveau président Chinois sur sa volonté de rendre l’économie du pays moins dépendante de facteurs extérieurs et de dynamiser la demande intérieure (relance économique, hausse des salaires…) va dans le bon sens pour l’industrie du luxe pour les mois à venir.

En outre, même si la hausse des ventes détail à Hong Kong dans le secteur horloger et joailler enregistrée en septembre est trop faible pour illustrer une véritable tendance et mérite donc d’être confirmée dans les mois à venir, il peut s’agir, selon nous, d’un premier signe. Toutefois, l’évolution en Octobre (-3%) relativise la performance du mois de septembre.

En revanche, les bases de comparaison concernant cet indicateur devenant légèrement plus faciles à partir du mois de novembre (+35% en novembre 2011 après +48% en septembre et 50% en octobre), on peut s’attendre à des chiffres mieux orientés dans les prochains mois. Ainsi, les statistiques du mois de novembre 2012 seront publiées tout début janvier 2013.

Toutefois, pour le moment, les signes provenant des sociétés sont encore modestes. Salvatore Ferragamo a indiqué que l’environnement s’était légèrement amélioré en Chine et à Hong Kong lors des dernières semaines du mois d’octobre. De même le distributeur chinois Oriental Watch a noté une amélioration graduelle lors des dernières semaines de son premier semestre clos fin septembre ce qui le rendait confiant, dans son communiqué, pour le mois d’octobre.

Prada a insisté, durant la conférence téléphonique suite à la publication du Q3 (le 6 décembre) sur un « mood » en amélioration en Chine avec des chinois qui semblent vouloir être plus optimistes, ce qui est par ailleurs confirmé par l’indice de confiance des consommateurs chinois (voir page précédente). Par ailleurs, le CFO de Prada se montre confiant pour 2013 concernant le marché chinois.

Les dernières publications de Chow Tai Fook et de Luk Fook pour le premier semestre ont montré une tendance à l’amélioration en Chine continentale alors que l’activité reste nettement sous pression sous pression à Hong Kong (voir plus haut).

2.2. Des bases de comparaison plus faciles à partir du T2 2013

Notre sentiment est que les ventes en Chine devraient réellement s’améliorer à partir du second trimestre 2013, période qui coïncidera avec l’arrivée en fonction effective des nouveaux dirigeants chinois et la nomination des différents gouverneurs des provinces et des directeurs des administrations centrales, véritables décisionnaires et souvent les premiers bénéficiaires de la corruption en chine. C’est donc à partir de cette époque que, selon nous, le « gifting market » devrait redevenir plus dynamique. Il sera, de plus, aidé par un environnement macroéconomique qui devrait être plus favorable comme semble l’indiquer le rebond récent du PMI chinois (voir plus haut). Le « gifting market » représente près de 25 à 30% du marché du luxe en Chine selon le cabinet de conseil Bain & Cie. Mais tout le « gifting market » n’est pas assimilable à de la corruption, en effet une partie de ce marché est liée aux cadeaux d’affaires classiques entre personnes privées, segment qui est plus sensible à la reprise économique et qui devrait donc repartir en 2013.

De plus, le second trimestre 2013 devrait aussi commencer à profiter de bases de comparaison plus faciles alors que ces dernières seront encore difficiles sur le quatrième trimestre 2012 et le premier trimestre 2013. En effet, alors que la croissance organique moyenne des ventes de notre échantillon de groupes de luxe avait été encore de 18% au premier trimestre 2012, celle-ci est passée à +12% sur le second trimestre et même +8% au troisième trimestre.

Luxe

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Fig. 9: Croissance organique des ventes trimestrielle des groupes de luxe :

lfl growth (%) Q1 2012 Q2 2012 Q3 2012

Burberry 15 11 5

Hermès 18 13 16


LVMH 14 10 6

inc Fashion & Leather 12 8 5

Luxottica - wholesale division 12 8 11

PPR Luxe 18 17 12

Prada 41 20

Richemont 25 15 10

Swatch 13 13 10

Tod's 7 8 -0.7


Source : Company data; Bryan, Garnier & Co ests

Cette base de comparaison plus facile à partir du second trimestre 2013 est aussi clairement valable pour la zone Asie-Pacifique comme le met en exergue le tableau ci-dessous. Le troisième trimestre bénéficiera dans la même zone d’une base de comparaison plus facile (+8%).

Fig. 10: Croissance trimestrielle moyenne de notre échantillon luxe par zone géographique :

LFL chge (%) Q1 2012 Q2 2012 Q3 2012

Europe 20 13 11

North America 15 11 9

Asia-Pacific 29 22 8

Japan 7 3 3



En outre, comme l’illustre le tableau ci-dessous, les ventes détail d’horlogerie/joaillerie à Hong Kong pâtiront de bases de comparaison encore difficiles jusqu’au mois de novembre (+35% en novembre 2011), puis profiteront dès décembre (+29% en 2011) et surtout en janvier (+18% en janvier 2012) de bases plus faciles ce qui devrait permettre des évolutions plus favorables. Les prochains chiffres publiés (début janvier 2013) seront ceux du mois de novembre 2012 et pourraient montrer un début d’amélioration plus marquée qui sera probablement confirmée sur les premiers mois de 2013.

Fig. 11: Evolution mensuelle des ventes Retail d’horlogerie-joaillerie à HK

Aug 11

sept-11

oct- 11

nov-11

Dec 11

janv-12

Feb 12

mars-12

April 12

May 12

June 12

July 12

Aug 12

sept-12

oct- 12

% change 53.2 50.6 47.5 35.0 29.0 18.3 14.1 18.4 15.1 2.9 3.0 1.2 -3.4 3.4 -3.0


Luxe

13

3. Révision de nos hypothèses L’amélioration de l’environnement en Chine nous amène à revoir à la hausse pour certains groupes nos hypothèses de croissance organique pour 2013. Nous laissons toutefois inchangées nos hypothèses de chiffre d’affaires et de résultat opérationnel pour 2012, en effet, nous ne tablons pas sur de véritables modifications au quatrième trimestre, nous anticipons globalement les mêmes tendances qu’au T3 2012, sans véritable rebond mais sans dégradation non plus selon nous.

3.1. Une croissance homogène au sein du secteur Le tableau ci-dessous récapitule pour 2013 nos anciennes hypothèses de croissance organique des ventes et les nouvelles. Ainsi, nous avons révisé à la hausse nos estimations de croissance organique chez LVMH de 7 à 9% et pour les groupes horlogers de 8 à 9%. Cette révision à la hausse provient d’une prévision d’une croissance organique plus élevée dans la zone Asie-Pacifique qui passe ainsi chez LVMH de 13% à 16% et de 13% à 15% chez Richemont et Swatch. Nous laissons inchangées nos hypothèses chez Hermès (+10%), pour le pôle Luxe de PPR (+9%), et pour Ferragamo (+10%). Nous attendons donc des croissances très homogènes au sein de notre échantillon de groupes de luxe.

Fig. 12: Révision des hypothèses de croissance organique pour 2013

LFL chge (%) 2012 2013 NEW 2013 OLD

Hermès 14 10 10


LVMH 9 9 7

inc Fashion & Leather 7 9 6

PPR Luxe 13 9 9

Richemont 8 9 8

Swatch 9 9 8


3.2. Légère révision de la MOP de certains groupes En conséquence, cette révision à la hausse de nos hypothèses de croissances organiques nous conduit à plus d’optimisme pour les niveaux de rentabilité opérationnelle comme l’indique le tableau ci-dessous. Ainsi pour LVMH, notre nouvelle anticipation de croissance organique impliquerait une marge opérationnelle en progression de 40 pb à 21,6% versus une stabilité initialement attendue (21,2%). De même, nous relevons nos hypothèses de marge opérationnelle pour Swatch et Richemont et attendons pour ces groupes des gains de MOP de 20 à 30 pb contre une stabilité auparavant 24,3%. En revanche, compte tenu d’un maintien de nos hypothèses de croissance d’activité sur le pôle Luxe de PPR, Ferragamo et Hermès, nous laissons inchangés les niveaux de rentabilité opérationnelle pour les autres groupes de notre échantillon comme indiqué ci-dessous.

Fig. 13: Révision des hypothèses de marge opérationnelle

EBIT margin (%) 2012 2013 NEW 2013 OLD

Hermès 30.8 31.3 31.3

Salvatore Ferragamo 16.2 17.9 17.9

LVMH 21.2 21.6 21.2

PPR Luxe 25.9 26.1 26.1

Richemont 24.0 24.3 24.1

Swatch 24.1 24.3 24.0


Luxe

14

4. Valorisation Malgré un environnement marqué par la volatilité et par le manque de visibilité, les groupes de luxe ont bien performé sur la période récente, aidé en cela par le rebond des indices boursiers. La révision de nos hypothèses de croissance organique des ventes en 2013 et donc de nos anticipations de résultats opérationnel nous amène aussi à modifier nos Fair Value.

4.1. Un rebond récent du secteur Sur les trois derniers mois, les rebonds les plus significatifs ont été effectués par les groupes horlogers et en particulier par Richemont (+19%) et Swatch (+11%). L’excellente performance de Richemont sur laquelle nous avions maintenu une recommandation d’achat a salué la forte croissance de l’EBIT sur le S1 (+28%), malgré un ralentissement de l’activité notable en septembre, confirmé par ailleurs sur le mois d’Octobre (+7% a dc) .Sur les trois derniers mois, LVMH a gagné 5% avec une performance quasiment en ligne avec celle du DJ Stoxx). Christian Dior a réduit sa décote avec une hausse de 10%, supérieure à celle de LVMH. La hausse de PPR (+11%) est en partie la conséquence de la décision du groupe de mettre en bourse la FNAC durant le S2 2013. Enfin, le titre Salvatore Ferragamo est resté inchangé sur les trois derniers mois, en partie en raison d’un niveau de valorisation très élevée (prime de 15% vs la moyenne du secteur sur l’EV/EBIT 2013).

Fig. 14: Performances boursières

Depuis 3 mois Depuis le début d’année

Source :Datastream

4.2. Révision des FV Le tableau ci-dessous synthétise nos nouvelles Fair Value compte tenu de la révision à la hausse de nos hypothèses de croissance en 2013 et du roll-over de nos DCF sur 2013. Nous passons à l’achat sur LVMH et sur Christian Dior avec des FV respectives de 155 EUR et 142EUR contre 140 EUR et 127 EUR auparavant. La FV de Christian Dior est la résultante de notre nouvelle FV de LVMH en laissant inchangée la dé »cote actuelle (26%).

Nous restons à l’achat sur Richemont (FV de 78 CHF vs 72 CHF auparavant) et à Neutre sur Swatch (FV de 455CHF vs 420CHF auparavant).

La révision à la hausse de notre FV sur PPR (145EUR vs 132EUR) fait suite à l’appréciation de la valorisation de la moyenne de notre échantillon Luxe, compte tenu du poids du pôle Luxe dans l’ANR du groupe (18.5MdsEUR sur un total de 19.7MdsEUR.

Nous ne modifions pas nos recommandations sur les autres titres du secteur. Ferragamo se traite avec une prime de 15% injustifiée selon nous (Neutre avec une FV de 17.7 EUR contre 17.1 EUR

Absolute performances4

RICHEMONTTHE SWATCH GROUP 'B'PPRCHRISTIAN DIORTOD'SLVMHPRADAHERMES INTL.COACHSALVATORE FERRAGAMOTIFFANY & COBURBERRY GROUPMULBERRY GROUP

-10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0

3 months

Absolute performances1

PRADASALVATORE FERRAGAMORICHEMONTTOD'SCHRISTIAN DIORPPRTHE SWATCH GROUP 'B'LVMHBURBERRY GROUPHERMES INTL.COACHTIFFANY & COMULBERRY GROUP

-40.0 -20.0 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0

31 Dec. 11

Luxe

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auparavant). Malgré ses qualités fondamentales, nous restons à Neutre sur Hermès (FV de 186 EUR) compte tenu des niveaux de valorisations et surtout du niveau estimé de 4% du flottant.

Nous privilégions donc désormais les titres Richemont qui va faire son entrée dans les Stoxx 50 à la fin du mois décembre, sur laquelle nous maintenons une recommandation Achat et LVMH au sein de notre échantillon. En effet : 1/ LVMH a sous performé la plupart des titres de notre échantillon à l’exception de Prada et d’Hermès et devrait réduire l’écart de performance avec les autres groupes de luxe ; 2/ Notre nouvelle FV de LVMH laisse un potentiel d’appréciation de plus de 10% justifiant notre nouvelle recommandation.

En revanche nos nouvelles FV sur Swatch et Ferragamo ne laissent pas un upside suffisant pour justifier une recommandation Achat sur ses titres. Nous restons donc à Neutre. Par ailleurs, nous ne modifions pas nos FV sur Burberry et sur Tod’s.

Fig. 15: Nouvelles FV et recommandations :

Company NEW FV OLD FV NEW

recommendation OLD

recommendation

Hermès 186 170 Neutral Neutral

Salvatorre Ferragamo 17.7 17.1 Neutral Neutral

LVMH 155 140 Buy Neutral

Christian Dior 142 127 Buy Neutral

PPR 145 132 Neutral Neutral

Richemont (CHF) 78 72 Buy Buy

Burberry (P) 1.400 1.400 Neutral Neutral

Swatch (CHF) 455 420 Neutral Neutral

Tod’s 75 75 Sell Sell


4.3. Valorisations comparées Le tableau ci-dessous récapitule les niveaux de valorisation comparée des groupes de luxe. Richemont se traite avec la décote la plus importante (10%) sur l’EV/EBIT 2013 moyen de notre échantillon (hors Prada et Hermès). Richemont est la valeur qui se traite sur les niveaux les plus attractifs au sein de notre échantillon. Dans le même temps, la prime de Salvatore Ferragamo sur l’EV/EBIT 2013 moyen du secteur de 16% sur l’EV/EBIT 2013 est la plus importante des titres européens mis à part Hermès. LVMH se traite globalement en ligne avec le secteur alors que sa position de leader mondial du secteur, ses différentes activités bien équilibrées sont autant d’atouts devant justifier une prime. La décote de 5% de Swatch par rapport à la moyenne du secteur peut s’expliquer par un rythme de publication semestriel et non trimestriel ce qui réduit la visibilité pour les investisseurs et par un profil plus cyclique.

Au vu de ce tableau, nous privilégions LVMH et Richemont.

De plus, LVMH se traite en EV/EBIT avec une décote de 16% par rapport à sa valorisation historique moyenne, alors que nous tablons sur une croissance organique 2012 et 2013 moyenne (9%), légèrement supérieure à la moyenne historique (+8%). Les décotes des groupes horlogers par rapport à leurs moyennes historiques sont légèrement inférieures à 14% pour Richemont et à 13% pour Swatch.

Luxe

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Fig. 16: Valorisations comparées

x 2012e

EV/EBIT 2013e

EV/EBIT 2012 premium on

average (ii) 2013 premium on

average (ii)

Burberry 13.3 11.3 5% 3%

Hermès 22.9 20.5 - -

LVMH 12.2 10.8 -3% 0%

Prada 20.0 16.3 - -

Richemont 11.2 9.9 -11% -10%

Salvatore Ferragamo 15.6 12.7 23% 16%

Swatch Group 11.7 10.5 -7% -4%

Tiffany 10.9 9.5 -14% -13%

Tod’s Group 13.2 11.8 4% 8%

(i) Luxury average 14.4 12.5 - -

(ii) Luxury average (excl. Hermés & Prada) 12.7 10.9 - -

Source: Factset, Bryan, Garnier & Co ests

Le tableau ci-dessous fait le point sur les niveaux d’EV/EBIT 2013 rapportés à la croissance de l’EBIT moyen sur la période 2011-2014. Sur une moyenne de 1.15x pour notre échantillon, Richemont ressort avec le ratio le plus attractif à 0.8x en ligne avec celui de Ferragamo mais dont le profil de croissance des résultats est plus à risque que celui de Richemont comme l’a montré l’accident du T2 et du T3 (recul de la MOP de 100pb). L’EV/EBIT rapporté à la croissance de LVMH à 1.15x est en ligne avec celui du secteur ce qui compte tenu du profil équilibré du groupe nous semble un niveau attractif.

Fig. 17: EV/EBIT to growth

Companies 2012e EV/EBIT

(x) 2013e EV/EBIT

(x) EBIT CAGR EV/EBIT 2012

2011-2014e (%) to growth

Burberry – GBP 13.3 11.3 14.0 1.0

Hermès 22.9 20.5 11.0 2.0

LVMH 12.2 10.8 10.0 1.1

Prada 20.0 16.3 23.3 1.1

Richemont – CHF 11.2 9.9 13.0 0.8

S. Ferragamo 15.6 12.7 19.0 0.8

Swatch – CHF 11.7 10.5 11.0 1.1

Tod’s Group 13.2 11.8 11.0 1.2

Luxury average (excl. Hermes & Prada) 12.7. 10.9 14.0 1.15

Source: Factset, Bryan, Garnier & Co ests

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Price Chart and Rating History Burberry

Ratings Date Ratings Price 09/11/12 NEUTRAL 1312p 15/09/11 BUY 13.67p 14/10/10 SELL 988p 29/01/10 BUY 615p

Target Price Date Target price 12/09/12 1400p 11/09/12 Under review 13/07/12 1550p 15/09/11 1600p 17/06/11 1000p 24/05/11 1200p 19/04/11 1100p 18/01/11 1000p 14/10/10 950p 21/07/10 880p 27/05/10 740p 29/01/10 700p

Christian Dior

Ratings Date Ratings Price 10/10/12 NEUTRAL EUR107.45 28/11/11 BUY EUR89.18

Target Price Date Target price 10/10/12 EUR127 30/07/12 EUR130 16/03/12 EUR132 03/02/12 EUR121 28/11/11 EUR107

Hermès Intl.

Ratings Date Ratings Price 28/11/11 NEUTRAL EUR150

Target Price Date Target price 04/05/12 EUR170 28/11/11 EUR150

LVMH

Ratings Date Ratings Price 10/10/12 NEUTRAL EUR122.1 10/10/11 BUY EUR107.3

Target Price Date Target price 10/10/12 EUR140 27/07/12 EUR144 15/03/12 EUR149 03/02/12 EUR140 18/10/11 EUR130 10/10/11 EUR128

PPR

Ratings Date Ratings Price 28/11/11 NEUTRAL EUR101.35

Target Price Date Target price 17/02/12 EUR132 28/11/11 EUR127

Prada

Ratings Date Ratings Price 10/10/12 BUY HKD59.5

Target Price Date Target price 07/12/12 HKD72 10/10/12 HKD70

10/12/12

2010 2011 2012400

600

800

1000

1200

1400

1600

BURBERRY GROUP


10/12/12

2010 2011 201260

70

80

90

100

110

120

130

CHRISTIAN DIOR


10/12/12

2010 2011 201280

100

120

140

160

180

200

220

240

260

280

300

HERMES INTL.


10/12/12

2010 2011 201270

80

90

100

110

120

130

140

LVMH


10/12/12

2010 2011 201270

80

90

100

110

120

130

140

150

PPR


10/12/12

2010 2011 201230

35

40

45

50

55

60

65

70

75

PRADA


Luxe

18

Richemont

Ratings Date Ratings Price 28/11/11 BUY CHF56

Target Price Date Target price 18/05/12 CHF72 02/04/12 CHF64 16/01/12 CHF60 28/11/11 CHF56

Salvatore Ferragamo

Ratings Date Ratings Price 30/08/12 NEUTRAL EUR17.07 06/06/12 BUY EUR15.36 23/03/12 NEUTRAL EUR16.22

Target Price Date Target price 30/08/12 EUR17.1 15/05/12 EUR17.5 28/03/12 EUR16

The Swatch Group

Ratings Date Ratings Price 10/10/12 NEUTRAL CHF378.3 28/11/11 BUY CHF331.6

Target Price Date Target price 10/10/12 CHF420 08/02/12 CHF440 28/11/11 CHF425

Tod's Group

Ratings Date Ratings Price 23/05/12 SELL EUR80.7 13/05/11 NEUTRAL EUR91.85 27/07/07 BUY EUR57.9419

Target Price Date Target price 09/08/12 EUR75 24/11/11 EUR70 13/05/11 EUR94 18/03/11 EUR86 23/11/10 EUR84 06/09/10 EUR68 14/05/10 EUR62 23/03/10 EUR58 16/10/09 EUR53 20/11/08 EUR40 08/09/08 EUR52 30/01/08 EUR48 18/01/08 EUR50 18/09/07 EUR75

10/12/12

2010 2011 201230

35

40

45

50

55

60

65

70

75

RICHEMONT


10/12/12

2010 2011 20129

10

11

12

13

14

15

16

17

18

SALVATORE FERRAGAMO


10/12/12

2010 2011 2012200

250

300

350

400

450

500

THE SWATCH GROUP 'B'


10/12/12

2010 2011 201240

50

60

70

80

90

100

TOD'S


Luxe

19

Bryan Garnier stock rating system For the purposes of this Report, the Bryan Garnier stock rating system is defined as follows: Stock rating

BUY Positive opinion for a stock where we expect a favourable performance in absolute terms over a period of 6 months from the publication of a recommendation. This opinion is based not only on the FV (the potential upside based on valuation), but also takes into account a number of elements including a SWOT analysis, positive momentum, technical aspects and the sector backdrop. Every subsequent published update on the stock will feature an introduction outlining the key reasons behind the opinion.

NEUTRAL Opinion recommending not to trade in a stock short-term, neither as a BUYER or a SELLER, due to a specific set of factors. This view is intended to be temporary. It may reflect different situations, but in particular those where a fair value shows no significant potential or where an upcoming binary event constitutes a high-risk that is difficult to quantify. Every subsequent published update on the stock will feature an introduction outlining the key reasons behind the opinion.

SELL Negative opinion for a stock where we expect an unfavourable performance in absolute terms over a period of 6 months from the publication of a recommendation. This opinion is based not only on the FV (the potential downside based on valuation), but also takes into account a number of elements including a SWOT analysis, positive momentum, technical aspects and the sector backdrop. Every subsequent published update on the stock will feature an introduction outlining the key reasons behind the opinion.

Distribution of stock ratings

BUY ratings 47.7% NEUTRAL ratings 32.1% SELL ratings 20.2%

Research Disclosure Legend 1 Bryan Garnier shareholding

in Issuer Bryan Garnier & Co Limited or another company in its group (together, the “Bryan Garnier Group”) has a shareholding that, individually or combined, exceeds 5% of the paid up and issued share capital of a company that is the subject of this Report (the “Issuer”).

No

2 Issuer shareholding in Bryan Garnier

The Issuer has a shareholding that exceeds 5% of the paid up and issued share capital of one or more members of the Bryan Garnier Group.

No

3 Financial interest A member of the Bryan Garnier Group holds one or more financial interests in relation to the Issuer which are significant in relation to this report

No

4 Market maker or liquidity provider

A member of the Bryan Garnier Group is a market maker or liquidity provider in the securities of the Issuer or in any related derivatives.

No

5 Lead/co-lead manager In the past twelve months, a member of the Bryan Garnier Group has been lead manager or co-lead manager of one or more publicly disclosed offers of securities of the Issuer or in any related derivatives.

No

6 Investment banking agreement

A member of the Bryan Garnier Group is or has in the past twelve months been party to an agreement with the Issuer relating to the provision of investment banking services, or has in that period received payment or been promised payment in respect of such services.

No

7 Research agreement A member of the Bryan Garnier Group is party to an agreement with the Issuer relating to the production of this Report.

No

8 Analyst receipt or purchase of shares in Issuer

The investment analyst or another person involved in the preparation of this Report has received or purchased shares of the Issuer prior to a public offering of those shares.

No

9 Remuneration of analyst The remuneration of the investment analyst or other persons involved in the preparation of this Report is tied to investment banking transactions performed by the Bryan Garnier Group.

No

10 Corporate finance client In the past twelve months a member of the Bryan Garnier Group has been remunerated for providing corporate finance services to the issuer or may expect to receive or intend to seek remuneration for corporate finance services from the Issuer in the next six months.

No

11 Analyst has short position The investment analyst or another person involved in the preparation of this Report has a short position in the securities or derivatives of the Issuer.

No

12 Analyst has long position The investment analyst or another person involved in the preparation of this Report has a long position in the securities or derivatives of the Issuer.

No

13 Bryan Garnier executive is an officer

A partner, director, officer, employee or agent of the Bryan Garnier Group, or a member of such person’s household, is a partner, director, officer or an employee of, or adviser to, the Issuer or one of its parents or subsidiaries. The name of such person or persons is disclosed above.

No

14 Analyst disclosure The analyst hereby certifies that neither the views expressed in the research, nor the timing of the publication of the research has been influenced by any knowledge of clients positions and that the views expressed in the report accurately reflect his/her personal views about the investment and issuer to which the report relates and that no part of his/her remuneration was, is or will be, directly or indirectly, related to the specific recommendations or views expressed in the report.

Yes

15 Other disclosures Other specific disclosures: Report sent to Issuer to verify factual accuracy (with the recommendation/rating, price target/spread and summary of conclusions removed).

No

A copy of the Bryan Garnier & Co Limited conflicts policy in relation to the production of research is available at www.bryangarnier.com

London Dowgate Hill House 14-16 Dow Gate Hill London EC4R 2SU Tel: +44 (0) 207 332 2500 Fax: +44 (0) 207 332 2559 Authorised and regulated by the Financial Services Authority (FSA)

Paris 26 Avenue des Champs Elysées 75008 Paris Tel: +33 (0) 1 56 68 75 00 Fax: +33 (0) 1 56 68 75 01 Regulated by the Financial Services Authority (FSA) and l’Autorité des Marchés Financiers (AMF)

New York 750 Lexington Avenue New York, NY 10022 Tel: +1 (0) 212 337 7000 Fax: +1 (0) 212 337 7002 FINRA and SIPC member

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