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行业深度|汽车经销商 证券研究报告
Tabl e_Title
【广发海外】汽车经销商行业报告（一）
新车销售增速回落，利润向后市场转移 Table_Summary
核心观点：
汽车经销商：行业增速回落，市场集中度提升
汽车经销商服务终端为 4S 店模式，全国的 4S 店数量增长已经趋于停
滞，百强企业集中度在提升。经销商的收入分为新车销售、售后维保和汽车
金融，其中新车销售是主要收入，但占比逐渐下降。百强经销商售后维保和
汽车金融的收入占比从 2010 年的 10%提升到 2015 年的 12.7%，预计将持
续提升。
新车销售：经销商的核心业务，对利润贡献逐渐减弱
新车出售时能为经销商带来汽车金融的收入，售出的新车随着时间的
推移会产生维修养护的需求，同时也有可能成为二手车的来源。经销商出售
新车的收入分为两部分：价差和返利。返利实质性的成为了汽车经销商新车
业务的主要毛利来源。新车销售的“话语权”在整车厂商，产业链的地位决
定了经销商出售新车毛利率较低（3%-5%）的状况。经销商新车销售业务的
短期驱动力在于其代理产品的周期。从长远来看，我们判断新车销售竞争会
加剧，毛利率将会进一步下降，综合服务的品质将决定经销商的新车销售能
力，行业将会继续整合。
售后维保：毛利贡献占比提升
售后服务、维修保养服务毛利较高（40%-50%），是经销商盈利重要的
来源。4S 店的维修业务收费高、服务质量好。近年来，政策总体倾向于破
除经销商在维修保养上的市场势力。随着零部件终端价格的下降，经销商的
盈利能力受到了挑战。我们看好车主对价格不敏感，对服务更敏感的豪华车
及超豪华车占比更高的经销商的维修售后业务。
汽车金融：实现优质服务必备一环
汽车金融的主要收入为保险代销和“融资购车”（贷款和融资租赁等）。
购车贷款的利润主要来自资金运用和资金成本的利差。汽车贷款的整体风
险不高。资金成本和风险控制直接决定了该业务的盈利状况。消费者在面临
选择的时候，最优先考虑的是价格（利率），然后是贷款的条件和便利。短
期来看，乘用车销售逐渐由成长性行业转型周期行业的过程中，面临销售和
库存压力的整车厂商和汽车经销商将会投入更多的资源用于促销。长期来
看，在政策推动的背景下，资金来源放宽、信用体系逐渐完善、市场参与者
的增加将会推动渗透率的提升。经销商最贴近汽车消费者，拥有丰富的资
源，我们相对看好以中介模式运营汽车金融的经销商集团。
风险提示
新车、零配件销售利润空间下降；非授权维修的竞争将会更加激烈；互
联网平台建设对传统模式的冲击
Table_Grade
行业评级 买入
报告日期 2017-04-25
Tabl e_Chart
相对市场表现
Table_Aut hor
分析师： 欧亚菲 S0260511020002
020-87573009
Table_Report 相关研究：
汽车及汽车零部件行业:1 季度乘
用车数据综述：年内需求压力最
大时间窗口或已过，2 季度关注
库存周期拐点
2017-04-17
【广发汽车&海外】耐世特
（1316.HK）:16 年业绩公告点
评：产品结构优化提升盈利水
平，携手大陆发力自动驾驶领域
2017-03-16
【广发汽车&海外】吉利汽车
（0175.HK）:迈入新一轮产品周
期，迎接二次腾飞
2016-12-30
【广发汽车&海外】长城汽车
（2333.HK）:主力车型稳健增
长，高端市场二次创业值得期待
2016-12-30
【广发汽车&海外】耐世特
（1316.HK）:产品结构优化提升
盈利水平，中国市场业务有望成
为新的增长点
2016-12-30
Table_Contacter
联系人： 刘峤 020-8757-9850
-40%
-20%
0%
20%
40%
2016-01 2016-05 2016-09 2017-01
汽车经销商指数 恒生指数
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行业深度|汽车经销商
目录索引
一、汽车经销商：行业增速回落，市场集中度提升。 ........................................................ 5
（一）、汽车经销商行业整体概况：新车增长回落，驱动力由新车销售向后市场和汽
车金融等转移。 .......................................................................................................... 5
（二）、上市公司的盈利能力比百强经销商要强 ......................................................... 7
二、新车销售：经销商的核心业务，但对利润贡献逐渐减弱 ............................................. 8
（一）、新车销售是经销商的核心业务 ....................................................................... 8
（二）、新车销售的行业指标 ...................................................................................... 9
（三）、新车销售的话语权在整车厂商 ..................................................................... 10
（四）、经销商新车销售的短期驱动力在于代理品牌的产品周期 ............................. 11
（五）、经销商新车销售的长期驱动力在于产业链加长的服务品质竞争 .................. 12
（六）、未来 2年相对看好豪华品牌乘用车 .............................................................. 13
（七）、主要豪华品牌的渠道渗透率 ......................................................................... 16
三、售后维保：毛利贡献占比提升 ................................................................................... 19
（一）、维修售后业务已经成了经销商主要的毛利来源 ............................................ 19
（二）、4S店售后维保模式逐渐受到冲击，相对看好豪车售后维保 ........................ 19
（三）、短期驱动：看好豪车销售占比高的汽车经销商的维修养护业务 .................. 21
（三）、长期驱动：行业规范化，服务分层化 .......................................................... 22
四、汽车金融：实现优质服务必备一环 ............................................................................ 23
（一）、面向消费者的购车贷款：核心竞争力为资金成本、风险控制和服务便利性 24
（二）、购车贷款的短期驱动力：整车厂商更多的资源投向汽车贷款 ...................... 24
（三）、购车贷款的长期驱动力：政策推动、市场参与带动渗透率提升 .................. 25
（四）、经销商的优势：最贴近汽车消费者，拥有丰富的资源。看好中介模式，观察
自营模式 ................................................................................................................... 27
五、二手车：经销商优势明显，发展空间较大 ................................................................. 29
（一）、二手车市场是一个增速较快的市场 .............................................................. 29
（二）、当前的市场环境下，经销商经营二手车具有较大优势 ................................. 30
六、互联网平台对汽车经销商的影响 ............................................................................... 31
（一）、互联网对汽车经销商的影响之售前：导购引流，扩大销量，抬升成本 ....... 31
（二）、互联网对汽车经销商的影响之二手车：经销商的合作必不可少 .................. 33
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行业深度|汽车经销商
图表索引
图 1：中国 4S 网点数量和百强经销商 4S 网点数量（个） .................................... 5
图 2：汽车经销商商业模式 ..................................................................................... 5
图 3：全国百强汽车经销商收入构成（%） ............................................................ 6
图 4：中国乘用车销量增速同比（%） ................................................................... 6
图 5：百强经销商整车销量（万辆）以及增速（%） ............................................. 6
图 6：百强经销商收入（亿元）和增速（%） ........................................................ 6
图 7：百强经销商盈利能力（%） .......................................................................... 7
图 8：6 家汽车经销商的盈利能力以及新车销售收入占比（右轴） ....................... 7
图 9：汽车经销商新车销售的重要作用 .................................................................. 8
图 10：库存系数 ................................................................................................... 10
图 11：库存预警指数 ............................................................................................ 10
图 12：经销商渠道库存周期（乘联会批发数-乘联会零售数-出口数，辆） ......... 10
图 13：拥有私家车的重要性有所下降 .................................................................. 11
图 14：华晨宝马中国销量的产品周期（辆） ....................................................... 12
图 15：中国汽车千人保有量（辆） ...................................................................... 13
图 16：世界各国汽车千人保有量（中国为 2016 年数据，其他国家为 2014 年数据，
辆） ....................................................................................................................... 13
图 17：豪华品牌汽车在华销售前 10 名的的销量（千辆）和增速（%） ............. 14
图 18：华晨宝马中国销量的产品周期 .................................................................. 14
图 19：北汽奔驰销量（辆） ................................................................................. 15
图 20：一汽奥迪销量（方块内为换代标志，辆） ................................................ 15
图 21：车主维修汽车的原厂模式和非原厂模式 ................................................... 20
图 22：100 种车型零整比 ..................................................................................... 21
图 23：100 种车型常用配件负担指数 .................................................................. 21
图 24：消费者修车时遭遇的陷阱 ......................................................................... 22
图 25：4S 店维修保养业务的横向扩张 ................................................................ 22
图 26：中国汽车金融公司贷款余额（亿元） ....................................................... 23
图 27：中国汽车金融公司余额结构（%） ........................................................... 23
图 28：汽车金融公司市场情况（亿元） .............................................................. 23
图 29：经销商贷款和零售贷款购车数量（万辆） ................................................ 23
图 30：消费者贷款购车的影响因素（2016 年，样本量 460） ............................ 24
图 31：2015 年贷款买车比例（%） .................................................................... 26
图 32：汽车金融渗透率（%） ............................................................................. 26
图 33：汽车贷款 ABS 发行总额（单位：10 亿元人民币） ................................. 26
图 34：中国汽车贷款市场结构（%）................................................................... 27
图 35：中国汽车金融主要参与者和竞争格局 ....................................................... 28
图 36：中国二手车交易量（万辆） ...................................................................... 29
图 37：中国二手车交易平均价格（万元/辆） ...................................................... 29
图 38：消费者调查显示二手车的需求在增强 ....................................................... 29
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行业深度|汽车经销商
图 39：经销商二手车交易的优势 ......................................................................... 30
图 40：易车网旗下易鑫车贷新车贷款流程 ........................................................... 31
图 41：易车网经销商列表实例 ............................................................................. 32
图 42：易车网三种购车模式（经销商、底价购车和团购）的价格显示模式 ........ 32
图 43：网络购车的原因（样本 N=199） .............................................................. 33
表 1：港股六家上市汽车经销商集团的返利情况（人民币元） .............................. 8
表 2：奥迪、宝马和奔驰的经销商按省份分布 ..................................................... 16
表 3：宝马渗透率 ................................................................................................. 17
表 4：奥迪渗透率（数据具有时滞） .................................................................... 18
表 5：6 家港股上市汽车经销商的售后维保毛利（人民币元） ............................. 19
表 6：汽车维修保养相关政策 ............................................................................... 19
表 7：汽车金融公司的股东背景 ........................................................................... 25
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行业深度|汽车经销商
一、汽车经销商：行业增速回落，市场集中度提升。
受汽车产品的高单价、高仓储和物流要求等产品特点，世界各地的整车厂商基
本上依靠经销商出售汽车。和其他行业的经销商类似，汽车经销商能为整车厂商分
担库存带来的资金压力，扩大产品销售的覆盖半径，并形成消费者和整车厂商之间
的缓冲地带。
目前汽车经销商的服务终端为常见的4S店模式：即门店提供整车销售(Sale)、
零配件(Spare part)、售后服务(Service)、信息反馈(Survey)的服务。一般情况下
4S店具有统一的门店形象，并在整车销售上只出售一种品牌的产品（2017年7月1
日开始实施的《汽车销售管理办法》将放开这一限制）。
4S门店数量的扩张已经见顶，百强企业集中度提高。2015年底，中国4S网点
数量约为22900家，过去6年的年均复合增速6.46%，2015年增速为负。其中汽车
经销商百强企业的4S网点数量为5526家。百强企业的4S网点占比逐年提升，百强
企业集中度在提升。
图1：中国4S网点数量和百强经销商4S网点数量（个）
数据来源：汽车流通协会、中国产业信息网、广发证券发展研究中心
（一）、汽车经销商行业整体概况：新车增长回落，驱动力由新车销售向
后市场和汽车金融等转移。
4S门店的主要收入包括：新车销售、售后维保和汽车金融。其中新车销售贡
献了主要的收入，但占比逐渐下降。汽车金融近年来发展较快，占比逐渐提升。
图2：汽车经销商商业模式
数据来源：广发证券发展研究中心
1,556 3,108 3,952 4,287 4,881 5,180 5,526
1572817875
2018121372
2251823820 22900
9.89%
17.39%19.58% 20.06%
21.68% 21.75%24.13%
5.00%
10.00%
15.00%
20.00%
25.00%
30.00%
35.00%
40.00%
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
全国汽车经销商百强企业 全国4S网点数量 百强占比
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行业深度|汽车经销商
图3：全国百强汽车经销商收入构成（%）
数据来源：汽车流通协会、广发证券发展研究中心
总营收方面，行业经过高速发展后，进入瓶颈期，收入增速下降到单位数，主
要原因是整车销量的增速在下降。受2015年10月开始实施1.6L排量以下车型购置
税减半的政策（从10%下调到5%）影响，2016年乘用车销量增速有所恢复。2017
年1.6L排量以下购置税恢复到7.5%，一季度叠加需求透支和春节因素，增速下降较
快。
图4：中国乘用车销量增速同比（%）
数据来源：乘联会、Wind、广发证券发展研究中心
图5：百强经销商整车销量（万辆）以及增速（%） 图6：百强经销商收入（亿元）和增速（%）
数据来源：汽车流通协会、广发证券发展研究中心 数据来源：汽车流通协会、广发证券发展研究中心
87.00 88.00 88.00
86.74 85.30 82.30
3.00
1.00 2.00 2.26 2.40 2.20
8.00 7.00
9.00 9.78
8.70 8.90
2.00
4.00
1.00 1.22 2.10
3.80
78.00
80.00
82.00
84.00
86.00
88.00
90.00
0.00
2.00
4.00
6.00
8.00
10.00
12.00
2010 2011 2012 2013 2014 2015
新车销售（右轴） 二手车销售 售后服务 金融保险(含租赁)
-20.00-10.00
0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00
20
10
-01
20
10
-05
20
10
-09
20
11
-01
20
11
-05
20
11
-09
20
12
-01
20
12
-05
20
12
-09
20
13
-01
20
13
-05
20
13
-09
20
14
-01
20
14
-05
20
14
-09
20
15
-01
20
15
-05
20
15
-09
20
16
-01
20
16
-05
20
16
-09
20
17
-01
195.90
278.20
392.00
483.80
555.30
624.50 653.40
513.80 449.64 444.31
42.01 40.91
23.42
14.78 12.46
4.63 0.00
10.00
20.00
30.00
40.00
50.00
0.00
100.00
200.00
300.00
400.00
500.00
600.00
700.00
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015全国汽车经销商百强企业:整车销量
全国汽车经销商百强企业:新车销量
百强汽车整车销售增速（%）
3,284.00
6,700.00
8,515.00 9,664.00
11,262.00 12,318.00 12,714.00
104.02
27.09 13.49 16.50
9.40 3.20 0.00
20.00
40.00
60.00
80.00
100.00
120.00
0.00
2,000.00
4,000.00
6,000.00
8,000.00
10,000.00
12,000.00
14,000.00
全国汽车经销商百强企业:总营业收入（亿元）
全国汽车经销商百强企业:营业收入:同比（%）
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行业深度|汽车经销商
近年汽车经销商百强企业的盈利能力在逐渐走弱，毛利率、净利率和净资产回
报率均在下滑。
图7：百强经销商盈利能力（%）
数据来源：汽车流通协会、广发证券发展研究中心
（二）、上市公司的盈利能力比百强经销商要强
在香港上市的6家汽车经销商（和谐汽车、宝信汽车、永达汽车、中升控股、
润东汽车、正通汽车）盈利能力走势与行业类似，新车销售毛利率持续回落直至
2016年企稳，但毛利率和净利率都高于百强经销商。
图8：6家汽车经销商的盈利能力以及新车销售收入占比（右轴）
数据来源：Wind、公司财报、广发证券发展研究中心
0
7.6 8.2 7.56.13
0
2.31.2 1.6 1.52
0
11.5
18.1
13.1
0
5
10
15
20
频率 40908 41274 41639 42004全国汽车经销商百强企业:毛利率
全国汽车经销商百强企业:净利率
全国汽车经销商百强企业:净资产收益率
83.00%
84.00%
85.00%
86.00%
87.00%
88.00%
89.00%
90.00%
91.00%
92.00%
1.00%
2.00%
3.00%
4.00%
5.00%
6.00%
7.00%
8.00%
9.00%
10.00%
2011 2012 2013 2014 2015 2016
新车销售占比 毛利率 营业利润率
归母净利率 新车销售毛利率
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行业深度|汽车经销商
二、新车销售：经销商的核心业务，但对利润贡献逐渐
减弱
（一）、新车销售是经销商的核心业务
新车销售是汽车经销商收入最高的业务，也是其他业务的基础。新车出售时能
为经销商带来汽车金融的收入，售出的新车随着时间的推移会产生维修养护的需
求，同时也有可能成为二手车的来源。汽车具有高单价，物流仓储要求高的特点，
因而整车厂商一般不向消费者直接提供售后服务。这种商业模式决定了4S店作为汽
车销售方，天然的在售后服务上与消费者的距离最近。
图9：汽车经销商新车销售的重要作用
数据来源：广发证券发展研究中心
经销商出售新车的收入分为两部分：价差和返利。价差是指经销商提货价较整
车厂商制定的建议零售价具有一定折扣，正常情况下，终端出售之后能获得价差。
返利是指整车厂商对经销商的考核完成后返还一定的资金，一般考核指标包括采购
量、销售量、客户满意度和其他指标。返利一般按季度或年度支付，占当年新车销
售收入的5-7%左右，一部分由现金支付，另一部分在下次采购时抵消。返利在利
润表中被成本项扣除，而资产负债表日尚未出售的新车或零部件存货则将潜在返利
于账面值扣除。考虑到目前新车销售的毛利率水平，返利已经实质性的成为了汽车
经销商新车业务的主要毛利来源。
表 1：港股六家上市汽车经销商集团的返利情况（人民币元）
人民币元 2006 2007 2008 2009
中升控股 录得返利 47,000,000 173,500,000 171,200,000 218700000（9 个月）
新车销售收入 6,209,270,000 8,616,223,000 9,695,464,000 8329265000（9 个月）
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行业深度|汽车经销商
返利占新车销
售收入比例 0.76% 2.01% 1.77% 2.62%
2010 2011 2012 2013
和谐汽车 录得返利 92,200,000 124,600,000 317,700,000
新车销售收入 1,614,600,000 2,751,240,000 5,246,820,000
返利占新车销
售收入比例 5.71% 4.53% 6.06%
2007 2008 2009 2010
正通汽车 录得返利 107,600,000 145,600,000 242,600,000
新车销售收入 2,650,626,000 2,661,829,000 4,270,453,000
返利占新车销
售收入比例 4.06% 5.47% 5.68%
2008 2009 2010 2011
宝信汽车 录得返利 187,300,000 325,700,000 467,100,000 315600000（6 个月）
新车销售收入 3,336,222,000 4,728,922,000 7,168,106,000 4922060000（6 个月）
返利占新车销
售收入比例 5.61% 6.89% 6.52% 6.41%
2009 2010 2011 2012
永达汽车 录得返利 586,200,000 826,500,000 1,108,200,000
新车销售收入 8,219,115,000 13,830,065,000 18,606,640,000
返利占新车销
售收入比例 7.13% 5.98% 5.96%
2011 2012 2013 2014
润东汽车 录得返利 344,400,000 780,600,000 936,500,000 289500000(三个月)
新车销售收入 5,468,680,000 8,667,015,000 10,470,268,000 13,828,960,000(三个月)
返利占新车销
售收入比例 6.30% 9.01% 8.94% 2.09%
数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心
（二）、新车销售的行业指标
库存压力大的时候，经销商通常会采取降价促销手段回笼资金，对经销商的毛
利负面影响较大。如果代理产品竞争力不足或者定价错误导致销量下滑，经销商的
库存周转能力下降，经销商通常选择降价促销，放弃价差保护销量和现金流。
最能反映经销商的经营情况的两个当期指标是库存系数（库存深度）和库存预
警指数：1、库存系数是指当期库存除以当期销量，0.8-1.2为健康水平，1.5为警戒
水平，2.5为危险水平；2、库存预警指数，根据PMI原理编制，以50%作为荣衰
线。50%以下处于合理范围。指数越高表示市场需求越低迷，库存压力越大。
2015年10月购置税减半政策开始实施后，行业的库存压力大幅减轻，但2017
年该政策结束后，叠加春节因素，行业库存再次处于压力阶段。
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行业深度|汽车经销商
图10：库存系数 图11：库存预警指数
数据来源：汽车流通协会、广发证券发展研究中心 数据来源：汽车流通协会、广发证券发展研究中心
行业内也使用乘用车批发数（剔除出口数量）和零售数的差额来衡量经销商渠
道库存的变化。经销商往往在销售旺季库存下降，销售淡季库存高企。中国的销售
旺季在自然年末到春节前和暑期，淡季在春节后和10月附近，呈周期波动。
图12：经销商渠道库存周期（乘联会批发数-乘联会零售数-出口数，辆）
数据来源：乘联会、中汽协、广发证券发展研究中心
（三）、新车销售的话语权在整车厂商
新车销售的“话语权”在整车厂商。在整车销售的产业链上，整车厂商拥有较
强的话语权。4S店的销售流程、装修风格均由整车厂商来制定。主要原因是经销商
过于分散，而整车厂商相对集中，因而与整车厂商博弈处于劣势。宏观上看，经销
商行业第一的广汇汽车市场占有率仅为2.6%左右，而整车厂商排名第一的大众系
占比约11%。微观上看，过去由于法律法规的限制，一家4S店只能销售一种品牌的
汽车（商务部令2017年第1号 《汽车销售管理办法》放开了相关限制，于2017年7
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库存系数:汽车经销商库存系数:汽车经销商:合资库存系数:汽车经销商:进口库存系数:汽车经销商:自主
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行业深度|汽车经销商
月1日开始实施，后续落地配套文件目前依然未发布）。正是由于汽车经销商话语
权较弱，导致经销商经营中面临两大重要风险，其一，经销商承担产品力不足的市
场风险。经销商不参与产品的设计与制造，无法根据自己的客户需求来改进或者选
择产品，只能接受单一整车厂商的产品组合。由于汽车的高研发投入，产品SKU数
量较少，设计和制造要统筹整个市场的需求，因此对于经销商个体来说，可能会出
现代理产品不匹配客户需求的情况；其二，经销商承担定价错误的风险。经销商进
货的价格由整车厂商决定，出售的价格则由市场情况决定，由前文所述，大部分情
况下，经销商都要选择保护销量而不是毛利，因此厂商如果定价错误，损失往往由
经销商承担。
汽车经销商在产业链中的弱势地位决定了其新车出售业务的毛利率较低的状
况。2015年百强企业的整车销售毛利率为3.26%，单车销售毛利为0.88万元。
2016年在香港上市的六家汽车经销商整车销售毛利率为3.21%。
整车厂商根据销售计划来规划经销商的分布，选择经销商的时候，倾向于选择
资金实力较强、管理较好的合作方。经销商集团与整车厂商合作关系较好，经验丰
富，具有优势。
（四）、经销商新车销售的短期驱动力在于代理品牌的产品周期
新车销售行业进入周期性阶段，政策和产品将影响周期的拐点。由于行业整体
的乘用车销量增速已经在10%附近，可以认为中国新车销售已经进入由成长阶段逐
步过渡到周期阶段的转型期。与新车销售增速放缓相对应的，麦肯锡2016年对消费
者的调查也显示拥有私家车的重要性有所下降。
图13：拥有私家车的重要性有所下降
数据来源：《麦肯锡2016年中国汽车消费者调查》、广发证券发展研究中心
周期阶段对经销商个体的新车销售拐点的影响因素包括两个：1、政策的影
响，包括行业的国家政策（如对税收和牌照监管的政策变动）以及整车厂商的销售
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行业深度|汽车经销商
政策（补贴计划以及定价等）；2、经销商代理产品的周期性。整车厂商的产品组
合中，往往有强势的品牌或系列贡献了大量的销量，这些品牌或系列的更新周期将
直接影响经销商的新车销售。
以宝马为例，国产宝马一共有三个系列，宝马3系，宝马5系和宝马X1，三者
上一次换代分别是2012年7月、2010年8月和2016年5月。由于新产品会在国外提
前上市，消费者等待新款，所以换代前会有销量下降，换代后会有销量提升。不仅
换代会对销量有提振，一些成功的小改款也会对销量有所提振。
图14：华晨宝马中国销量的产品周期（辆）
数据来源：乘联会、广发证券发展研究中心
（五）、经销商新车销售的长期驱动力在于产业链加长的服务品质竞争
从长期来看，经销商的4S店覆盖范围已经趋于饱和，经销商之间的竞争将会更
加激烈。受竞争加剧的影响，我们判断新车销售的毛利率将会进一步下降，价格竞
争后，综合服务的品质将决定经销商的新车销售能力，行业将会继续整合。
我们认为行业即将步入存量阶段，竞争可能会加剧。过去数年由于汽车销售行
业仍然处于增量期，很多消费者面临的问题是附近没有钟意产品的4S店。目前新车
销量增速放缓，增量期逐渐进入尾声。尽管千人汽车保有量与美国有较大差距，但
考虑到美国接近11年的平均车龄和我国3年左右的平均车龄差异，我们认为存量时
代可能很快会到来。由于汽车是标准商品，加上互联网的日渐发达，汽车社交网络
的逐渐涌现，价格竞争之后将会转向服务竞争。汽车经销商必须将核心竞争力向售
后服务转移。同时我们预计激烈的竞争导致的新车销售毛利下降将会使售后服务资
源较弱的小经销商逐渐退出行业，行业整合也将是大趋势。
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销量:华晨宝马:宝马X1:当月值 销量:华晨宝马:宝马5系:当月值 销量:华晨宝马:宝马3系:当月值
2010年8月新
宝马5系
（F10）上市
2012年7月新
宝马3系
（F30）上市
2016年5月新
宝马X1
（E84）上市
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行业深度|汽车经销商
图15：中国汽车千人保有量（辆） 图16：世界各国汽车千人保有量（中国为2016年数
据，其他国家为2014年数据，辆）
数据来源：公安部、Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、世界银行、IHS、Dataeye、广发证券发展
研究中心
价格竞争难以避免。新车销售增量用户减少的背景下，竞争环境首先恶化的是
整车厂商，为追求业绩的增长，整车厂商有可能利用博弈优势地位将压力转移给经
销商，例如削弱经销商的区域垄断性或者削减返利，提升折扣将成本转嫁给经销
商。由于经销商面临现金周转压力，往往会选择放弃毛利而保证资金周转，因此价
格竞争难以避免。
价格竞争导致经销商压力增大，行业进入整合并转向服务竞争。新车销售依然
是汽车经销商最主要的收入，由于该业务本身毛利率较低，价格竞争将极大损伤公
司的毛利。售后维保、二手车或汽车金融等业务发展无法弥补新车销售的小型经销
商的生存能力将会大幅下降。在这种背景下，经销商要么选择不参与价格竞争，而
是利用完善的贯穿汽车生命周期的服务来提升价格提升毛利，要么选择退出市场。
最终行业将会整合并转向服务竞争。
（六）、未来 2 年相对看好豪华品牌乘用车
2016年十大豪车品牌销量加总同比增速15.8%,高于乘用车的14.93%，这是在
乘用车有1.6L以下排量购置税减半的政策下实现的。麦肯锡的调查发现超过一半的
人想要在下次购车时购买更好的车，其中37%的消费者计划购买更好的品牌。2017
和2018年购置税减半的政策逐渐退出，豪华品牌对入门产品的资源投入以及产品
组合的更新换代以及基数效应，我们认为豪华品牌的销量增速将会超越乘用车整
体，相对看好豪华品牌乘用车销售。
13.69%12.95%
17.24%18.68%
15.87%
12.87%13.94%
11.84%10.79%
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中国千人保有量 驾驶人数比例
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德国 美国 日本 韩国 中国
每千人汽车保有量 平均车龄
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行业深度|汽车经销商
图 17：豪华品牌汽车在华销售前 10 名的的销量（千辆）和增速（%）
数据来源：汽车制造商、广发证券发展研究中心
1、 宝马：强势产品周期到来，返点政策优化
宝马在2017年迎来主力产品换代和全新定位产品，包括全新5系产品换代和全
新1系产品。2018年X3和X5换代并推出全新X7、X2、和8系产品，整个产品组合将
进一步细分。同时宝马将会在2017年增加对待经销商的优惠政策，例如增加返利，
降低回款周期等。
图18：华晨宝马中国销量的产品周期
数据来源：乘联会、广发证券发展研究中心
1、 奔驰：已经处于新品周期，预期销量增速将会受到宝马挤压
奔驰全新E级于2016年8月上市，销量良好，奔驰全年销量增速26.6%。预期
2017年奔驰销量将会受到宝马新品的竞争挤压,增速将会下滑。
589516
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119 116 109 91 65 42 33
3.2 11.326.6 28.7
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销量:华晨宝马:宝马X1:当月值 销量:华晨宝马:宝马5系:当月值 销量:华晨宝马:宝马3系:当月值
2010年8月新
宝马5系
（F10）上市
2012年7月新
宝马3系
（F30）上市
2016年5月新
宝马X1
（E84）上市
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行业深度|汽车经销商
图19：北汽奔驰销量（辆）
数据来源：搜狐汽车、广发证券发展研究中心
2、 奥迪：增速下降，换代产品尚未到来，整车厂商和经销商关系紧张
奥迪品牌2016年的销量增速只有3.2%，远差于竞争对手奔驰和宝马。在没有
换代产品推出的情况下，品牌销量增长乏力。奥迪的母公司大众集团与中国经销商
之间的关系也处于紧张状态。2016年11月上汽集团公告，德国大众与上汽集团签
署《在中国制造和销售奥迪品牌产品，销售奥迪品牌进口汽车，并提供相关移动服
务的合作框架协议》谅解备忘录，将就在双方的合资企业上汽大众汽车有限公司
（公司和德国大众各持有该公司 50%的股权）引进奥迪品牌产品进行制造，销
售，并向中国消费者提供新能源汽车、智能互联移动出行服务的可能性进行探讨，
从而进一步深化公司与德国大众的合作。由于合资厂商可能从一家变化到两家，新
的上汽奥迪可能会重新组建经销商渠道，导致经销商和一汽奥迪的关系恶化。目前
经销商与厂商之间正就补偿金额等展开谈判，尚未有最终结果。但能确定的是，由
于销量不振，奥迪集团正在谋求改善和经销商之间的关系。预计2017年将会受益于
2016年的低基数。2018年主力产品A6换代，有望将会带动品牌增速恢复。
图20：一汽奥迪销量（方块内为换代标志，辆）
数据来源：搜狐汽车、广发证券发展研究中心
EC
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A6L A4L
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行业深度|汽车经销商
（七）、主要豪华品牌的渠道渗透率
中国豪华品牌乘用车的主要销量由奥迪、宝马和奔驰贡献，截至2017年4月21
日，三大品牌的官网列明的经销商数量如下表。根据图表可以看出，经济发达地区
的经销商数目相对较多。
表2：奥迪、宝马和奔驰的经销商按省份分布
省份 宝马 奥迪 奔驰
北京市 20 23 27
天津市 8 7 10
河北省 18 20 21
山西省 9 10 18
内蒙古自治区 6 13 10
辽宁省 23 22 21
吉林省 8 9 6
黑龙江省 9 10 11
上海市 20 19 27
江苏省 58 52 65
浙江省 68 57 70
安徽省 21 13 15
福建省 23 18 27
江西省 14 6 17
山东省 32 32 37
河南省 21 14 22
湖北省 21 16 17
湖南省 17 14 15
广东省 65 47 66
广西壮族自治区 9 6 11
海南省 3 1 5
重庆市 8 7 11
四川省 31 20 25
贵州省 14 6 7
云南省 8 9 7
西藏自治区 1 1 2
陕西省 13 13 12
甘肃省 6 4 4
青海省 2 2 2
宁夏回族自治区 2 2 3
新疆维吾尔自治
区 5 3 8
总数 563 476 599
数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心
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行业深度|汽车经销商
对应港股上市经销商集团的经销商分布资料计算市场占有率如下：
1、 宝马
宝马的经销商占有率较高的是宝信汽车、永达汽车和正通汽车。三家的强
势地区仅在北京和长三角地区具有交集。
表 3：宝马渗透率
省份 经销商数 正通 宝信 永达 和谐 润东
正通渗
透率
宝信渗
透率
永达渗
透率
和谐渗
透率
润东渗
透率
北京市 20 3 8 1 1
15% 40% 5% 5% 0%
天津市 8
1 2
0% 13% 25% 0% 0%
河北省 18
1 3
0% 6% 17% 0% 0%
山西省 9
5
0% 0% 56% 0% 0%
内蒙古自治区 6 3
50% 0% 0% 0% 0%
辽宁省 23
6
0% 26% 0% 0% 0%
吉林省 8
0% 0% 0% 0% 0%
黑龙江省 9
1
0% 0% 11% 0% 0%
上海市 20
3 6 1 3 0% 15% 30% 5% 15%
江苏省 58
11 12 0 8 0% 19% 21% 0% 14%
浙江省 68
5 8
2 0% 7% 12% 0% 3%
安徽省 21
1 0% 0% 0% 0% 5%
福建省 23
0
0% 0% 0% 0% 0%
江西省 14 5
36% 0% 0% 0% 0%
山东省 32
2 1
4 0% 6% 3% 0% 13%
河南省 21
15
0% 0% 0% 71% 0%
湖北省 21 6
1
29% 0% 0% 5% 0%
湖南省 17 3
1
18% 0% 6% 0% 0%
广东省 65 5 1 1 1
8% 2% 2% 2% 0%
广西壮族自治区 9
0% 0% 0% 0% 0%
海南省 3
0% 0% 0% 0% 0%
重庆市 8
0% 0% 0% 0% 0%
四川省 31 1
3% 0% 0% 0% 0%
贵州省 14
0% 0% 0% 0% 0%
云南省 8
0% 0% 0% 0% 0%
西藏自治区 1
0% 0% 0% 0% 0%
陕西省 13
4
0
0% 31% 0% 0% 0%
甘肃省 6
0% 0% 0% 0% 0%
青海省 2
0% 0% 0% 0% 0%
宁夏回族自治区 2
0% 0% 0% 0% 0%
新疆维吾尔自治
区 5
2
0% 40% 0% 0% 0%
总数 563 26 44 41 19 18 5% 8% 7% 3% 3%
备注 2016 年末 2016
年末 官网 2015 年 官网
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行业深度|汽车经销商
数据来源：财报、官网、广发证券发展研究中心
2、 奥迪
奥迪渗透率最高的是中升控股。但与宝马相比，6家公司的渗透率都比较低。
表 4：奥迪渗透率（数据具有时滞）
省份 奥迪 正通 宝信 永达 润东 中升 正通渗透率 宝信渗透率 永达渗透率 润东渗透率 中升渗透率
北京市 23
0% 0% 0% 0% 0%
天津市 7
1 0% 0% 0% 0% 14%
河北省 20
0% 0% 0% 0% 0%
山西省 10
1
0% 10% 0% 0% 0%
内蒙古自治区 13
0% 0% 0% 0% 0%
辽宁省 22
2 0% 0% 0% 0% 9%
吉林省 9
0% 0% 0% 0% 0%
黑龙江省 10
1 0% 0% 0% 0% 10%
上海市 19 1 1 5
5% 5% 26% 0% 0%
江苏省 52
1
3 0% 0% 2% 0% 6%
浙江省 57 1
3
4 2% 0% 5% 0% 7%
安徽省 13
1 0% 0% 0% 0% 8%
福建省 18
1
0% 0% 6% 0% 0%
江西省 6 1
17% 0% 0% 0% 0%
山东省 32 2
3 2 6% 0% 0% 9% 6%
河南省 14 1
3 7% 0% 0% 0% 21%
湖北省 16 2
13% 0% 0% 0% 0%
湖南省 14
0% 0% 0% 0% 0%
广东省 47 4
9% 0% 0% 0% 0%
广西壮族自治区 6
0% 0% 0% 0% 0%
海南省 1
0% 0% 0% 0% 0%
重庆市 7
1 0% 0% 0% 0% 14%
四川省 20
1 0% 0% 0% 0% 5%
贵州省 6
0% 0% 0% 0% 0%
云南省 9
0% 0% 0% 0% 0%
西藏自治区 1
0% 0% 0% 0% 0%
陕西省 13
0% 0% 0% 0% 0%
甘肃省 4
0% 0% 0% 0% 0%
青海省 2
0% 0% 0% 0% 0%
宁夏回族自治区 2
0% 0% 0% 0% 0%
新疆维吾尔自治区 3
0% 0% 0% 0% 0%
总数 476 12 2 10 3 19 3% 0% 2% 1% 4%
数据来源：官网、财报、广发证券发展研究中心
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行业深度|汽车经销商
三、售后维保：毛利贡献占比提升
售后服务、维修保养服务毛利较高，是经销商盈利重要的来源。在汽车维修和
保养行业里，经销商提供的服务有两类：1、一类是依托4S店的维修保养业务；
2、经销商也可以开设非4S店形式的维修店。前者的专业技术要求较高，后者更多
倾向于简单的维修和汽车美容等。
（一）、维修售后业务已经成了经销商主要的毛利来源
考察港股6家上市经销商2016年全年的业绩，维修售后业务的毛利占比均超过
了50%，已经成为了经销商主要的毛利来源。
表 5：6 家港股上市汽车经销商的售后维保毛利（人民币元）
2016
年
总收
入
总毛
利
总毛
利率
售后维
保收入
售后维
保毛利
售后维保
毛利率
售后维保
毛利占比
汽车销
售收入
汽车销
售毛利
汽车销售
毛利率
中升
控股
72,957
,604
6,552
,279
8.98
%
9,139,73
6
4,463,18
2 48.83% 68.12%
62,459,4
90
2,089,10
0 3.34%
正通
汽车
31,913
,282
2,736
,334
8.57
%
3,422,00
0
1,622,02
8 47.40% 59.28%
27,042,0
00 782,000 2.89%
和谐
汽车
10,935
,579
770,0
82
7.04
%
1,386,90
0 568,700 41.01% 73.85%
9,308,96
0 201,400 2.16%
宝信
汽车
26,105
,690
2,034
,742
7.79
%
2,836,90
0
1,304,60
0 45.99% 64.12%
22,862,4
30 727,900 3.18%
永达
汽车
43,744
,656
3,805
,424
8.70
%
5,446,43
1
2,489,90
0 45.72% 65.43%
37,304,0
00
1,155,80
0 3.10%
润东
汽车
18,293
,605
1,622
,509
8.87
%
2,185,33
9 965,920 44.20% 59.53%
15,787,6
50 657,300 4.16%
数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心
（二）、4S 店售后维保模式逐渐受到冲击，相对看好豪车售后维保
4S店维修等售后业务分为保修期内和保修期外，保修期内的维修业务由整车厂
商支付，通常账期2-3个月。保修期外的维修业务为消费者当场支付。4S店的维修
保养等售后业务具有收费高、服务质量好等特点，主要客户来自在此购车的消费
者。另外，保险公司往往会指定经销商来维修，由保险公司支付，账期2-3个月。
4S店的维修业务收费高、服务质量好。近年来，政策的总体倾向是破除经销
商在维修保养上的市场势力（实际上是破除整车厂商-经销商的维修保养体系）引
入市场化的维修保养和零部件销售体制。行业内“同质配件”模式正在放开，部分
4S店的零部件价格和工时费用均有所下降，对4S店维修业务形成一定的冲击。我
们看好车主对价格不敏感，对服务更敏感的豪华车及超豪华车占比更高的经销商的
维修售后业务。
表 6：汽车维修保养相关政策
2013 质检总局 正式实施《家用汽车产品修理、更换、退货责任规定》新三包政策 明确了以 4S店为核心的三包模式
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行业深度|汽车经销商
2014 交通运输部等 10部委 联合发布《关于促进汽车维修业转型升级、提升服务质量的指导意见》
首次全面提出“汽车后市场”概念，明确
了维修业在后市场中的作用和地位。首次
提出汽车维修“同质配件”概念
2015 交通运输部等 8部委 发布《汽车维修技术信息公开实施管理办法》 要求厂商公开 9类维修技术信息，鼓励配
件自由流通
2016 交通运输部 修订的《机动车维修管理规定》实施 提升汽车维修各类从业人员的素质要求
2017 发改委 发布《关于汽车业的反垄断指南（征求意见稿）》 整车厂商不得限制经销商和供应商的维修
零部件的购买渠道和使用
2017 商务部 商务部令 2017年第 1号 《汽车销售管理办法》 公开维修技术信息、保养历史信息、不得
限制零部件流通等
数据来源：部委网站、广发证券发展研究中心
4S店零部件往往采购于整车厂商或者授权供应商，属于使用整车厂商商标的原
厂配件，由于整车厂商拥有相当的市场地位，零部件价格没有市场化。因此4S店的
维修收费更高。
图21：车主维修汽车的原厂模式和非原厂模式
数据来源：广发证券发展研究中心
目前零部件的价格居高不下，中国保险业协会2016年4月公布的100种车型的
零整比和常用配件负担指数显示，豪车拥有更高的零整比，具有更高的服务价值，
符合豪车车主对价格更不敏感的特点。
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行业深度|汽车经销商
图22：100种车型零整比 图23：100种车型常用配件负担指数
数据来源：中国保险业协会、和讯网、广发证券发展研究中
心
数据来源：中国保险业协会、和讯网、广发证券发展研究中
心
（三）、短期驱动：看好豪车销售占比高的汽车经销商的维修养护业务
由于政策放开利好市场上4S店维修服务的竞争对手，部分价格敏感型消费者
会选择离开，但4S店的核心优势仍然稳固，我们认为豪车经销商的维修业务受影
响较小。近年的政策倾向于破除市场垄断，打通零部件厂商向下游的渠道，降低整
车厂商-4S店体系在汽车维修行业的市场势力。最终零部件的终端销售价格有所下
降，多家上市经销商均受到了影响。我们认为4S店维修体系的核心竞争力来自于
服务专业性和稳定的车源。在维修市场尚未成熟的情况下，4S店代表了高质量、
安全可靠的服务。保修期内的维修无疑会选择4S店，这块收入依然稳固。另一方
面，4S店仍然拥有整车厂商的支持优势，一些整车厂商会提供代步车等，另外寻求
第三方保养有破坏三包服务的风险。4S店往往还会有保险公司的支持，由于4S店
代售保险，保险公司会指定出险维修点在4S店。豪车车主相对价格不敏感，而对服
务敏感，我们看好出售豪车占比高的经销商的维修保养业务。
腾讯汽车2016年的一项调查显示，消费者在维修中遇到的问题最多的两项是假
配件或偷换原厂件问题以及维修质量差导致不断返修，这恰恰是路边维修店的风险
而去4S店维修的消费者无须担心。豪车车主在意的往往不是价钱而是可靠性，因此
也更愿意选择正规渠道的原厂配件并依托技术专业的4S店维修体系。
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行业深度|汽车经销商
图24：消费者修车时遭遇的陷阱
数据来源：腾讯汽车大数据研究院、广发证券发展研究中心
（三）、长期驱动：行业规范化，服务分层化
维修保养行业目前仍然不是一个正规的行业，在终端消费者的口碑依然很差。
我们相信在监管逐渐完善，行业逐渐成熟后，市场会形成4S店-连锁维修-路边店的
分层服务体系。4S店拥有完整的零部件渠道和优质服务的品牌口碑，在政策的推动
下，有望开展非代理品牌的连锁维修业务，从而形成高中端的服务组合。
图25：4S店维修保养业务的横向扩张
数据来源：广发证券发展研究中心
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行业深度|汽车经销商
四、汽车金融：实现优质服务必备一环
汽车金融服务主要为针对经销商的“合格证质押”融资和针对车主的消费信贷
融资租赁以及保险出售等售前金融和售后金融等几种业务。行业发展趋势上看，面
向消费者的汽车金融业务占比在逐步提升，已经成为汽车金融的主流。由于面向经
销商的汽车金融业务为汽车经销商的费用端，所以本文主要分析经销商的收入端：
面向消费者的汽车金融和保险代理。
图26：中国汽车金融公司贷款余额（亿元） 图27：中国汽车金融公司余额结构（%）
数据来源：中国银行业协会、广发证券发展研究中心 数据来源：中国银行业协会、广发证券发展研究中心
图28：汽车金融公司市场情况（亿元） 图29：经销商贷款和零售贷款购车数量（万辆）
1,818.50
2,371.18
3,051.54
3,719.12
556.31 798.91 840.52 878.79
46.79 34.28 18.62 17.89
0.00
500.00
1,000.00
1,500.00
2,000.00
2,500.00
3,000.00
3,500.00
4,000.00
2013 2014 2015 2016Q3
零售贷款余额:汽车金融公司年亿元
经销商贷款余额:汽车金融公司年亿元
融资租赁余额:汽车金融公司年亿元
67.00 53.00 48.00
39.00 32.00
23.00 20.00 24.00 23.00 24.90 21.49 19.04
33.00 47.00 52.00
61.00 67.00
73.00 76.00 73.00 75.00 74.00 78.03 80.57
1.00 4.00 4.00 3.00 2.00 1.10 0.48 0.39
0.00
10.00
20.00
30.00
40.00
50.00
60.00
70.00
80.00
90.00
100.00
融资租赁余额占比:汽车金融公司
零售贷款余额占比:汽车金融公司
经销商贷款余额占比:汽车金融公司
0.00
5.00
10.00
15.00
20.00
25.00
30.00
0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.009,000.00
总资产规模:汽车金融公司:中国年亿元
市场规模:汽车金融公司:中国年亿元
负债规模:汽车金融公司年亿元
企业数:汽车金融公司:中国年家
283.42
347.32 365.20
157.13
225.53
292.60
0.00
50.00
100.00
150.00
200.00
250.00
300.00
350.00
400.00
2011 2012 2013 2014 2015
经销商贷款购车数量年万辆
零售贷款购车数量年万辆
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行业深度|汽车经销商
数据来源：中国银行业协会、广发证券发展研究中心 数据来源：中国银行业协会、广发证券发展研究中心
（一）、面向消费者的购车贷款：核心竞争力为资金成本、风险控制和服
务便利性
购车贷款的利润主要来自资金运用和资金成本的利差。另一方面，购车贷款根
据借贷金额等情况来决定是否需要抵押，如果抵押一般使用汽车登记证抵押给资金
出借方，整体风险不高。业内的不良率也比商业银行要低。从整体来看，资金成本
和风险控制直接决定了该业务的盈利状况。
经销商开设面向消费者的汽车金融业务主要有两种方式：1、代理模式，对接
汽车金融公司的信贷、保险、融资租赁等业务，获取代理佣金；2、自营模式，直
接运营或控股汽车金融公司、小贷公司或者融资租赁公司，开设自营汽车信贷或融
资租赁业务。
消费者在面临选择的时候，最优先考虑的是价格（利率），然后是贷款的条件
和便利。
图30：消费者贷款购车的影响因素（2016年，样本量460）
数据来源：21世纪报系中国汽车金融实验室、TNS新华信联合调查、广发证券发展研究中心
（二）、购车贷款的短期驱动力：整车厂商更多的资源投向汽车贷款
乘用车销售逐渐由成长性行业转型周期行业的过程中，面临销售和库存压力的
整车厂商和汽车经销商将会投入更多的资源用于促销。在汽车贷款这方面，过去行
业内通行的“贴息”模式有望持续下去。另一方面，汽车经销商面临的利润从卖车
向服务转移的过程中，也有激励配合整车厂商向消费者推介更多的汽车贷款业务。
目前银监会发放牌照的25家汽车金融公司，以整车厂商独资或者整车厂商和金
融机构合资为主。形成这种格局的原因是，整车厂商需要汽车金融，又拥有足够的
资金实力。经销商集团尽管需要汽车金融，但本身很难获得较低成本的资金，目前
仅正通汽车一家主导了东正汽车金融公司。
01020304050607080
主要因素 整体因素
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行业深度|汽车经销商
表7：汽车金融公司的股东背景
汽车金融公司名称 股东背景
裕隆 整车厂商台湾裕隆
山东豪沃 中国重汽、山东信托
吉致 吉利汽车、法国巴黎银行
华晨东亚 华晨汽车、东亚银行、西班牙商业银行
上海东正 东风汽车、正通汽车
比亚迪 比亚迪汽车、山西银行
瑞福德 江淮汽车、西班牙桑坦德消费金融
重庆 长安汽车、兵器装备集团、重庆农商行、
渝富资产等
北京现代 北汽、现代
一汽 一汽、吉林银行
三一 三一集团、华菱钢铁、湖南信托
宝马 宝马、华晨宝马
广汽汇理 广汽、法国东方汇理银行
奇瑞徽银 奇瑞汽车、徽商银行
菲亚特克莱斯勒 菲亚特克莱斯勒
东风日产 东风汽车、日产汽车
沃尔沃 沃尔沃集团
东风标致雪铁龙 东风汽车、标志雪铁龙汽车
福特 福特汽车
戴姆勒-克莱斯勒 戴姆勒-克莱斯勒
大众 大众汽车
上汽通用 上汽、通用
丰田 丰田
梅赛德斯-奔驰 戴姆勒
天津长城滨银 长城汽车、天津滨海农商行
数据来源：银监会、水滴信用、广发证券发展研究中心
汽车金融公司由于整车厂商的背景，与商业银行相比更加灵活，能投入的资
源也更多（可以和汽车经销商合作，将汽车经销商的保险销售、精品业务等结
合）。由于通行的“贴息”政策实质是将整车厂商的其他利润补贴消费者，终端的
利率已经低于实际市场利率，具有一定的促销效果。在新车增长率逐步下降的背景
下，可以预期汽车金融公司将会投放更多的资源以促进库存周转。
（三）、购车贷款的长期驱动力：政策推动、市场参与带动渗透率提升
市场需求比较旺盛。从海外国家的发展情况来看，贷款购车是一种非常主流的
购车方式，我国的自然渗透率距离成熟市场还有一定的差距。同时考虑到汽车的价
格水平，我们认为在我国贷款买车本身的需求是真实存在的。同时二手车市场的金
融业务在信用风险识别逐渐成熟后也将释放市场需求。
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行业深度|汽车经销商
图31：2015年贷款买车比例（%） 图32：汽车金融渗透率（%）
数据来源：Experian Automotive、德国 AKA 汽车金融协
会、RB、广发证券发展研究中心
数据来源：中国银行业协会，广发证券发展研究中心
另一方面，释放需求的几个条件正在政策推动、市场参与的情况下逐步完善。
条件一：资金来源的放宽。汽车金融产品的吸引力，一定要建立在低廉的贷款
成本上。这也就需要贷方拓宽融资渠道、降低资金成本。欧美发达国家汽车金融公
司的融资渠道主要为银行吸存、公司债券和资产抵押证券，比例约1:1:1。而中国的
汽车金融公司过去主要依靠银行贷款，这导致其竞争力不足。2014年银监会宣布资
产证券化产品施行备案制，2015年央行宣布信贷资产证券化改为注册制。市场发展
迅速，汽车金融公司的融资能力得到了改善，资金成本有所降低。
资金来源放宽之后，商业银行的汽车贷款优势将下降，有利于吸引更多的市场
参与者参与其中，促进行业的发展。
图33：汽车贷款ABS发行总额（单位：10亿元人民币）
数据来源：Wind、广发证券发展研究中心
86%
75%
90%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
美国 德国 英国
80
50
7080
20
35
0102030405060708090
2014 2015
2 2.39
63.13
166.64
50.32
020406080
100120140160180
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行业深度|汽车经销商
条件二：信用体系逐步建立。2015年以来，市场上的消费贷得到了政策的支
持，带动了个人信用风险控制行业的发展。央行也在逐步建立以自身为基础的征信
体系。2015年1月，央行选定了8家个人征信机构“做好个人征信业务的准备工
作”。可以预计无论是信用风险控制的技术发展还是政策上的支持，都将会促使个
人信用体系的发展提速，从而促进汽车贷款的扩张。
条件三：市场参与者的增加。目前的市场参与者除了商业银行、汽车金融公司
以外，还有一些融资租赁公司和小额贷款公司等。融资租赁公司和小额贷款公司的
体制更加灵活，能提供更贴合消费者需求的产品。例如，融资租赁公司能通过以租
代售提供零首付产品，小额贷款公司的资料审核和到账时间更为便利。实际上，部
分经销商已经参与了融资租赁公司或者小额贷款公司的运营。
图34：中国汽车贷款市场结构（%）
数据来源：罗兰贝格《2016中国汽车金融报告》、广发证券发展
研究中心
（四）、经销商的优势：最贴近汽车消费者，拥有丰富的资源。看好中介
模式，观察自营模式
汽车经销商直接与购车消费者接触，了解消费者的真实需求。经销商还能为消
费者提供额外的资源进行“促销”，例如精品、售后维保等均可以用来促销。金融
业务也会反哺经销商的维修业务，例如代销保险往往会制定维修商，提前锁定维修
需求。
另一方面，经销商集团本身经营模式资产较重，资金来源范围较窄，其自身库
存尚且需要融资，对外服务需要经销商集团拥有强大的融资能力和风险控制能力。
在目前的情况下，我们相对看好中介模式，谨慎观察自营模式。
13.30%5%
6.20%
17.60%
27.40%
28%
35.80%
41%
26%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
美国2015Q4 中国
其他 经销商 信贷联盟
汽车金融公司 商业银行 信用卡
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行业深度|汽车经销商
图35：中国汽车金融主要参与者和竞争格局
数据来源：德勤分析、广发证券发展研究中心
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行业深度|汽车经销商
五、二手车：经销商优势明显，发展空间较大
（一）、二手车市场是一个增速较快的市场
二手车的发展非常快，需求比较可观，经销商的优势非常明显。中国二手车的
交易量增速常年维持在两位数，价格也在不断增长，需求比较健康。2016年上半
年，国务院办公厅印发《关于促进二手车便利交易的若干意见》，明确要求各地政
府不得指定实施限制符合国家标准的二手车迁入政策。2016年末，已有四川、湖
南、黑龙江、新疆和广东部分地区完全取消了对外地二手车迁入的限制。随着更多
地方政府的响应，二手车跨区域销售将会进一步释放市场需求。
二手车交易业务的参与者众多，包括一些交易市场、互联网公司等，我们最看
好经销商从事该业务。
图36：中国二手车交易量（万辆） 图37：中国二手车交易平均价格（万元/辆）
数据来源：中国汽车流通协会、广发证券发展研究中心 数据来源：中国汽车流通协会、广发证券发展研究中心
图38：消费者调查显示二手车的需求在增强
-20.00
-10.00
0.00
10.00
20.00
30.00
40.00
50.00
60.00
70.00
0.00
20.00
40.00
60.00
80.00
100.00
120.00
20
07
-01
20
07
-12
20
08
-11
20
09
-10
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交易量:二手车:当月值万辆交易量:二手车:累计同比（右轴）…
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行业深度|汽车经销商
数据来源：《麦肯锡2016中国汽车消费者调查》、广发证券发展研究中心
（二）、当前的市场环境下，经销商经营二手车具有较大优势
在当前二手车市场尚未成熟的环境下，经销商从事二手车业务主要有两大优势
竞争对手无法逾越：1、经销商凭借和整车厂商的合作，技术和数据的积累比竞争
对手强，能更准确的评估二手车的价值，其认证体系可以为二手车做“增信”，降
低二手车市场逆向选择的风险。同时考虑到经销商的主业，相比于其他平台，消费
者无需担心购买后的售后服务问题；2、经销商拥有比竞争对手更稳定的“二手车
源”，由于经销商也卖新车，因此可以开展二手车置换业务，将老顾客转化为二手
车源，其面临的需求更加稳定。3、经销商拥有整车厂商的支持，提供标准质保服
务等。
图39：经销商二手车交易的优势
数据来源：广发证券发展研究中心
美国二手车市场现状的启示。美国2015年经销商的二手车的毛利率为12.2%,
而新车销售的毛利率为3.2%。同时二手车的毛利率会随着车龄增加而增加。整个
市场的份额约60%是经销商，而二手车连锁商占比约25%。与中国市场显著不同的
是，美国已经诞生了Carfax等汽车历史信息数据提供商，为二手车提供全方位的历
史信息查询，包括各类事故、维修保养、失窃、里程等记录。一份较为完整信息的
二手车报告价格仅为40美元。而中国目前尚未有替代的产品，唯独经销商由于市场
地位拥有汽车保修期内的维保记录以及事故出险维修的记录（保险公司往往会指定
于经销商处维修）。我们相信随着中国市场的逐渐成熟，消费者对二手车的需求将
会逐渐释放，对汽车评估能力最强且车源稳定的汽车经销商将会是二手车市场直接
的受益方。
传统二手车交易（个人中介，区域交易市场）
• 个人中介通过技术手段修改车龄车况隐瞒问题
• 基本没有售后（个人中介交易后失联）
• 市场处于无序状态
经销商二手车交易
• 买家和卖家之间由经销商负责认证车龄、车况，其技术积累优势明显
• 会对二手车进行翻新，交易透明
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行业深度|汽车经销商
六、互联网平台对汽车经销商的影响
互联网企业正在逐步介入到汽车销售和后市场中。我们认为，短期来看互联网
公司进入行业加大了经销商的销售服务半径并相应抬升了销售或服务成本，长期来
看，信息技术将会帮助拥有核心资源的整车厂商-经销商成为竞争中的获益者。我
们相对看好服务优质的豪华品牌汽车经销商集团。
（一）、互联网对汽车经销商的影响之售前：导购引流，扩大销量，抬升
成本
我们认为导购引流垂直门户将长期存在并成为经销商分销的渠道之一。对经销
商的影响在于有限的扩大销量、降低新车销售毛利。该模式真正威胁的是经销商的
汽车金融业务。
目前来看，主流的介入汽车销售行业的互联网公司出发点是汽车垂直门户，整
合信息，打造车主和潜在车主交流的论坛，通过获得用户流量换取广告收入。当流
量聚集足够密集的时候，互联网公司就会相应的开展导购业务，此时对接的车源依
然来自经销商，并向经销商收取相应的佣金。随着销量的逐渐上升，公司还会将购
车贷款业务，融资租赁业务，二手车置换业务等装入门户，形成售前一条龙服务。
易车网和汽车之家是这种模式运营的。
该模式的竞争力在汽车金融。这种模式通过流量的聚集，扩大了经销商的销售
半径，但因为抬升了市场的透明度并形成了佣金，因此短期上降低了经销商新车销
售的毛利。该模式的优势在于汽车金融。由于获客成本低（客户最早是来看信息而
不是看广告的）并在汽车销售前便已和客户商谈好贷款买车事宜，因此该模式对经
销商的汽车金融业务有一定影响。即使自己不能提供合适金融产品，也可以将相对
价格透明且无法灵活改变的金融产品信息聚合将本属于经销商的佣金抢夺过来。
图40：易车网旗下易鑫车贷新车贷款流程
数据来源：易鑫车贷、广发证券发展研究中心
但该模式的弱点也同样突出：1、现行的汽车销售区域保护制度根深蒂固，短
期难以破除。从经济学原理来看，将市场分割并使用不同的价格能提高整车厂商的
利润。整车厂商仍然可以通过返利来约束经销商的跨区销售行为，导致远距离销售
的供给不足。另一方面，目前的三包制度决定了新车的三包范围内的售后活动必须
由出售该车的经销商负责，也从客观的角度约束了远距离销售的需求。最终这种模
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行业深度|汽车经销商
式只是使本市居民省了时间，提升销售半径有限。有限的销售半径长远来看也限制
了互联网企业直接销售汽车的可能。
图41：易车网经销商列表实例
数据来源：易车网、广发证券发展研究中心
2、汽车商品的特点决定了市场透明度提升有限的结果。汽车虽然是标准商
品，但价格很高，一般的消费者不会轻易做出决策，一定会货比三家。同时其销售
体系也不是明码实价，而是经销商报价的交易。从经济学角度来看，第一家报“底
价”的经销商价格会成为消费者心中的“锚”，消费者一定会带着这个价格和第二
家经销商谈，后者只要降价一点点就会抢走客户。因此经销商不会轻易透露自己的
底价，更不会直接在网站上登记自己的底价。易车网和汽车之家的查询底价功能只
是给消费者一个联系经销商的按钮。如果在网站上看不到售价，只能看到经销商的
联系方式，那么消费者最终获得的是一个经销商电话本。
图42：易车网三种购车模式（经销商、底价购车和团购）的价格显示模式
数据来源：易车网、广发证券发展研究中心
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行业深度|汽车经销商
3、低价的掠夺式竞争难以长期持续。互联网公司的杀手锏便是以掠夺式的价
格将竞争对手从市场清除，形成市场势力之后掌握定价权。而互联网售车打出的广
告也多为“团购”、“底价”、“优惠”等口号。这种模式对经销商没有太大影响
的原因是，互联网公司没有汽车资产，将来也不太可能持有汽车资产。由于汽车销
售毛利低，资产重，互联网公司自己难以通过建立仓库和汽车经销商同步竞争。再
加上整车厂商真正掌握了汽车的定价权，这种长期促销的模式容易遭到整车厂商-
经销商体系的反弹。贪图底价的客户也没有忠诚度可言，一旦低价结束，用户流失
风险较大。
图43：网络购车的原因（样本N=199）
数据来源：21世纪报系中国汽车金融实验室、TNS新华信联合调查、广发证券发展研究中
心
（二）、互联网对汽车经销商的影响之二手车：经销商的合作必不可少
国内近年涌现出一批互联网二手车平台，有集中竞价的B2B模式的优信拍，也
有C2C模式的瓜子二手车等。从商业模式看，目前的互联网平台均声称自己拥有智
能大数据技术检测汽车的车况和车龄，通过互联网平台的“增信”来撮合二手车的
交易。
汽车经销商是互联网二手车B2B或者B2C模式的重要参与者。互联网平台和经
销商集团的关系是合作多于竞争。相比经销商模式，互联网二手车平台的优势在于
信息技术更通畅，能同时聚拢更多的需求。其向潜在客户展示的成本较低。而互联
网平台的弱点恰恰在于无法承担整车库存的重资产压力和相对较弱的车况评估风险
控制。基于纯数据的评估模型有能被造假行为蒙骗的可能，而实车检测面临着技术
人员不够专业、需求分散、规模大导致的高昂成本以及缺乏经销商的数据等困难。
由于平台往往会通过附赠售后服务来吸引消费者，一旦平台的评估出现失误，损失
将会由平台承担。由于汽车经销商集团和互联网二手车平台具有互补性，预计二者
的关系是合作多于竞争。
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风险提示
1、 新车、零配件销售利润空间下降
2、 非授权维修的竞争将会更加激烈
3、互联网平台建设对传统模式的冲击
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Table_Research 广发海外研究小组
欧亚菲： 首席分析师，2011-2014年新财富批发零售行业第三名,第二名,第二名和第三名，2015年新财富海外研究（团队）第六名。
惠毓伦： TMT 群组首席研究顾问， 发展研究中心总经理助理，中国科学技术大学计算机辅助设计硕士、计算机高级工程师， 16
年计算机、光电、集成电路、军工领域工作和研究经历， 12 年证券研究所从业经历。
韩 玲： 首席分析师，工商管理硕士，电力系统自动化学士，12年证券从业经验，6年电力行业从业经验，获 2010年及 2011年新财
富最佳分析师第五名，2012年新财富电力设备和新能源行业最佳分析师第二名，2015年新财富海外研究团队入围，2011年
进入广发证券发展研究中心。
刘 峤： 研究助理，中央财经大学经济学硕士，厦门大学理学学士，2016年进入广发证券发展研究中心。联系方式：[email protected]，
020-87579850。
Table_RatingIndus try 广发证券—行业投资评级说明
买入： 预期未来 12个月内，股价表现强于大盘 10%以上。
持有： 预期未来 12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。
卖出： 预期未来 12个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。
Table_RatingCompany 广发证券—公司投资评级说明
买入： 预期未来 12个月内，股价表现强于大盘 15%以上。
谨慎增持： 预期未来 12个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。
持有： 预期未来 12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。
卖出： 预期未来 12个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。
Table_Address 联系我们
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