tema 6 mercadodeudapublica 2015-1

8/16/2019 Tema 6 Mercadodeudapublica 2015-1

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TEMA 6. EL MERCADO DE DEUDA PÚBLICA ANOTADA

ÍNDICE:

6.1. Orientación general.

6.2. Desarrollo del tema.

6.2.1. El sistema de anotaciones en cuenta. Tipos de cuentas.

6.2.2. Miembros del mercado e instrumentos negociados.

6.2.2.1. Tipos de miembros del mercado.

6.2.2.2. Instrumentos negociados.

6.2.2.2.1. Letras del Tesoro.

6.2.2.2.2. Bonos del Estado.

6.2.2.2.3. Obligaciones del Estado.

6.2.2.2.4. Strips de bonos y obligaciones del Estado.

6.2.3. Mercado primario y sistemas de emisión.

6.2.3.1. Mecanismos de subasta.

6.2.3.2. Otros mecanismos de emisión.6.2.3.3. Tipos de operaciones

6.2.4. Mercado secundario: Operativa.

6.2.4.1. Sistema electrónico o de cotización centralizada (primerescalón).

6.2.4.2. Negociación por vía telefónica o segundo escalón.

6.2.4.3. Segmento minorista de negociación.

6.3. Ideas básicas.

6.4. Glosario de términos.6.5. Ejercicios de autoevaluación.

6.6. Bibliografía.


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6.1. ORIENTACIÓN GENERAL.

El concepto de deuda pública hace mención al conjunto de deudas quemantiene el Estado frente a otro país o particulares. Se trata de un mecanismopara obtener recursos financieros a través de la emisión de títulos devalores.

Las funciones desempeñadas por los mercados de deuda pública no selimitan a la mera canalización de recursos hacia las arcas del sector público,sino que estos mercados son una pieza clave para el desarrollo de todosistema financiero avanzado. Por ello, hemos considerado de especial interésel análisis de la estructura y funcionamiento de este mercado en la actualidadtomando como punto de referencia el ejemplo español.

Pese a incluirse dentro del grupo de los mercados monetarios, elmercado de deuda pública anotada tiene unas peculiaridades propias quehacen aconsejable dedicarle un tema independiente.

Figura 1: Estructura de los mercados financieros en España.

Fuente: Elaboración propia.

Mercadosfinancieros

Compraventas a plazo

Opciones a medida

Mercado dederivados

Normalizados

A medida

Futuros financieros

Opciones financieras

Mercado decapitales

Renta fija a largo plazo

Renta variable

Crédito bancario a largo plazo

Deuda Pública Anotada

Mercadosmonetarios

Interbancario de depósitos

Interbancario de divisas

Otros mercados monetarios


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PREGUNTAS INICIALES

¿Qué instrumentos de deuda pública anotada existen en España?

¿En qué se diferencian los distintos miembros del mercado de deuda públicaespañol?

¿Qué clase de cuentas de deuda pública anotada existen en España?

¿Qué procedimientos se utilizan en el mercado primario para emitir los títulosde deuda pública?

¿Cómo se resuelven las subastas de deuda pública en España?

¿Cómo se realiza la negociación de la deuda pública en España en distintosniveles?

6.2. DESARROLLO DEL TEMA.

6.2.1. EL SISTEMA DE ANOTACIONES EN CUENTA. TIPOS DE CUENTAS.

La creación oficial de un mercado de deuda pública anotada se produceen nuestro país en 1987 con el objetivo de crear un mercado suficientementeágil y líquido con el que poder atender las necesidades financieras del Estado.Para ello, los antiguos valores de deuda pública en soporte físico grabados enun papel fueron sustituidos por un sistema de anotaciones contables.

Con el actual sistema cuando un agente adquiere deuda pública esimprescindible que se registre en la Central de Anotaciones de Iberclear 1. Dehecho, si dos particulares conciertan una compra – venta de deuda pública, laoperación no tendría efectos jurídicos mientras no se registre contablemente.Las funciones principales de Iberclear son las siguientes:

! Llevar el registro contable de los valores representados por medio deanotaciones en cuenta.

! Gestionar la liquidación y la compensación de valores y efectivo derivada delas operaciones realizadas en el mercado de deuda pública anotada.

! Prestar servicios técnicos relacionados con el registro, compensación y

liquidación de las operaciones.Las cuentas de deuda pública anotada que existen en España son de

tres tipos: propias, de terceros y directas. Esta tipología aparece reflejada en lafigura 2 donde se muestran también los miembros del mercado, que seránobjeto de estudio en el epígrafe siguiente.

1 La Sociedad de Gestión de los Sistemas de Registro, Compensación y Liquidación deValores, S.A. Unipersonal" – cuyo nombre comercial es IBERCLEAR- es el Depositario Centralde Valores Español.


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En primer lugar, las cuentas propias son aquellas que pueden abrir lamayor parte de intermediarios financieros para anotar sus tenencias de valores

de deuda pública directamente en Iberclear .En segundo lugar, las cuentas de terceros son aquellas donde se

registran todos los saldos de deuda pública en poder de agentes que no sonmiembros del mercado, y sólo pueden ser abiertas por las entidades gestorasen nombre de sus clientes (por ejemplo empresas y familias).

En tercer lugar, las cuentas directas son las que puede abrirdirectamente cualquier inversor en el Banco de España, sea persona física o jurídica, y siempre que no tenga una cuenta propia en Iberclear 2 . La razónbásica de las cuentas directas es facilitar el acceso de los particulares a losvalores de deuda pública en condiciones favorables, introduciendo

competencia en el mercado y reduciendo los costes de las operaciones condeuda.

Figura 2: Sociedad de Sistemas (Iberclear ).

Fuente: Adaptación de Ezquiaga y Ferrero (1999).

2 No existe una inversión mínima para acceder a las cuentas directas, que se utilizan para

tenencias de bonos y obligaciones del Estado y letras del Tesoro.

SociedaddeSistemas(Iberclear )

Entidadestitulares

Entidades gestoras

Capacidad Capacidadplena limitada

Cuentaspropias

Cuentas de terceros

Banco de EspañaCuentas directas


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6.2.2. MIEMBROS DEL MERCADO E INSTRUMENTOS NEGOCIADOS.

6.2.2.1. Tipos de miembros del mercado.

Enlazando con la figura anterior - donde se mostraban los tipos decuentas de deuda pública anotada - vamos a centrar la atención en la operativade los distintos participantes del mercado de deuda pública anotada. Para elloen la figura 3 se establece una primera distinción entre miembros y nomiembros.

Dentro de los miembros de mercado nos encontramos, básicamente, a lasentidades titulares de cuenta a nombre propio y las entidades gestoras.Esta primera distinción entre titulares de cuenta y entidades gestoras resultamuy importante puesto que:

- los titulares de cuenta son intermediarios y organismos financierosautorizados por el Ministerio de Economía y Hacienda para tener saldosde su propiedad y efectuar transacciones por cuenta propia. Es decir, sólopueden operar comprando o vendiendo deuda de su cartera (operar porcuenta propia como dealers).

- Dentro del grupo de entidades gestoras distinguimos:

o con capacidad plena, son titulares de cuenta de deuda pública que,además, han sido autorizadas para llevar el registro de los valoresde sus clientes. Pueden tener saldos propios y de clientes que notienen acceso a la central de anotaciones (Iberclear ). Dentro de

esta categoría se encuentran los bancos, las cajas de ahorros, lascooperativas de crédito y las sociedades de valores3.

o con capacidad limitada, son aquellas que han sido autorizadas solopara registrar los saldos a nombre de sus clientes, y no pueden sertitulares de una cuenta de deuda pública ni tener saldos propios. Sucapacidad operativa está limitada a buscar contrapartida en elmercado a cambio de una comisión o registrar cambios detitularidad en las cuentas de sus clientes (operaciones de mercadosecundario).

Asimismo, dentro de las entidades gestoras hay un grupo reducido (unas20, aproximadamente) que son “creadores de mercado” (market makers),estando obligadas a crear mercado; es decir, participar activamente en lassubastas de deuda anotada (mercado primario) y también asumen compromisosmínimos de negociación (mercado secundario). Todo ello favorece la liquidez delmercado, ya que gracias a su operativa resulta más fácil encontrar contrapartidaen el mercado secundario. Asimismo, están obligadas a cooperar con la

3 Las sociedades de valores serán estudiadas en el tema 7 de mercados de capitales.


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Dirección General del Tesoro y Política Financiera (DGTPF) en la difusiónexterior e interior de la deuda del estado.

Los creadores de mercado gozan de ciertas ventajas y privilegios ya queobtienen información de primera mano sobre la política de financiación que va aseguir el Tesoro y tienen también acceso a las segundas vueltas de las subastas. Actualmente existen dos grupos de Creadores de Mercado de Deuda del EstadoCreadores de Mercado de Letras del Tesoro y Creadores de Mercado de Bonos yObligaciones del Estado.

Figura 3: Participantes en el mercado de deuda pública anotada.

Fuente: elaboración propia.

Las entidades gestoras son las entidades que representan el eslabón entre el

Tesoro Público y el conjunto de inversores finales.

6.2.2.2. Instrumentos negociados.

Si bien en este apartado se van a analizar los principales instrumentos dedeuda emitidos por el Estado, no hay que olvidar que dentro de la categoría dedeuda pública anotada cabe la emisión y negociación de valores de deudaemitida por otras administraciones públicas, tales como comunidades autónomas,corporaciones locales y órganos administrativos, entre otros.

TERCEROS

ENTIDADES TITULARES

ENTIDADES GESTORASCapacidad Plena

CREADORES DE MERCADO

NO MIEMBROS MIEMBROS

ENTIDADESGESTORASCapacidadLimitada


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Cuadro 1: Instrumentos de deuda pública anotada.Características Letras del Tesoro Bonos y Obligaciones

del Estado

Agente emisor DGTPF*. DGTPF.

Vencimiento ! 18 meses.2-5 años, Bonos.> 5 años, Obligaciones.

Rentabilidad Al descuento. Cupón anual.

Segregación de cupones

y principal.

No. Sí.

Fiscalidad Sin retención. Con retención.Fuente: Adaptación de Parejo et al (2012).* Dirección General del Tesoro y Política Financiera.

6.2.2.2.1. Letras del Tesoro.

Las Letras del Tesoro se caracterizan, fundamentalmente, por ser uninstrumento financiero de renta fija pública, emitido a corto plazo de vencimiento y

por el procedimiento de descuento, de forma que su precio de adquisición esinferior al importe que el inversor recibirá en el momento del reembolso. Tal ycomo se explicó en el tema 2, la diferencia entre el valor de reembolso de la letra(1.000 euros) y su precio de adquisición será el interés implícito o rendimientogenerado.

Supongamos que usted compra una Letra del Tesoro con unvencimiento a un año cuyo valor nominal de 1.000 ", y en el momento de laemisión sólo tiene que abonar 950 ". El rendimiento será:

r =

1000 "950

950=

0.0526=

5.26%

En cuanto a las restantes características de emisión de las Letras delTesoro señalar que son valores nominativos (como consecuencia del sistema deanotaciones) y con un valor nominal de 1.000 euros, emitiéndose a plazos quevan desde los tres meses (instrumentos destinados a los intermediariosfinancieros) hasta los 18. Actualmente se emiten a 3, 6, 9 y 12 meses.


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Por tratarse de valores a corto plazo, las variaciones de su precio en elmercado secundario suelen ser bastante reducidas; por tanto, suponen un menor

riesgo para el inversor que quiera transmitirlos antes de su vencimiento.

6.2.2.2.2. Bonos del Estado.

Los Bonos del Estado son instrumentos de renta fija pública emitidos a unplazo que oscila entre 2 y 5 años. Son emitidos con pago de interés anual -llamado cupón-y al igual que las Letras del Tesoro son valores nominativos conun valor nominal de 1.000 euros.

6.2.2.2.3. Obligaciones del Estado.

Las Obligaciones del Estado son iguales a los Bonos del Estado, salvo enel plazo de amortización ya que las primeras tiene plazos de emisión entre 5 y 30años. Se pueden definir como valores nominativos de renta fija con nominal de1.000 euros y se emiten con pago de interés anual -llamado cupón-. Laproliferación de este tipo de emisiones pone de manifiesto la intención por partedel Estado de alargar el plazo de vencimiento de la deuda pública viva,decantándose por este tipo de valores en detrimento de emisiones a más cortoplazo.

6.2.2.2.4. Strips de bonos y obligaciones del Estado. A partir de 1997 se permite en nuestro país la segregación de los cupones

y el principal de los Bonos y Obligaciones del Estado calificados comosegregables en el momento de la emisión, dando lugar a lo que se conoce comostrips (separately trade registered interest and principal securities). Los strips soninstrumentos financieros negociables de forma separada en los mercadossecundarios y representan, por un lado, el flujo el cupones y, por otro, el principaldel valor. A modo de ejemplo, el resultado de una operación de segregación deuna Obligación del Estado a diez años dará lugar a once “strips” o instrumentos;uno por cada cupón anual y otro por el principal segregado. Cada uno de estos

strips se negocia de forma separada a los restantes strips procedentes de lamisma obligación.

La negociación de los strips se realiza por elevados volúmenes y, dehecho, existen unos importes mínimos para poder negociarlos.


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6.2.3. MERCADO PRIMARIO Y SISTEMAS DE EMISIÓN.

A través de la DGTPF el Gobierno de España decide el volumen deemisión de deuda pública a emitir a los distintos plazos de vencimiento. Por suparte, el Banco de España es el encargado de organizar el mercado secundariodonde se negocian estos títulos. Desde la promulgación de la Ley de Autonomía del Banco de España de 2004 se le prohíbe a éste la financiacióndirecta al Tesoro, es decir no podrá operar comprando deuda en el mercadoprimario y tan solo puede adquirir títulos públicos en los mercados secundariospara el ejercicio de sus tareas de política monetaria.

Los principales objetivos del Tesoro a través del mercado de deuda

anotada son conseguir flujos de financiación estables, reducir los costes definanciación, mantener un adecuado grado de liquidez en el mercado y ofrecera los inversores instrumentos financieros atractivos. Para ello, establece unritmo de emisión conocido y estable con anuncio de los objetivos de colocacióny con oferta de una gama de instrumentos financieros atractivos para losinversores (strips , obligaciones a 30 años, líneas de crédito movilizables conLetras del Tesoro, etc) .

A través de la página web del Tesoro Público se puede conocer en cadaejercicio información respecto al calendario previsto de emisiones del año en

curso, los resultados de las últimas subastas celebradas así como datosestadísticos sobre el volumen de deuda en circulación por tipo de instrumentos yvencimientos, entre otros: http://www.tesoro.es/deuda-publica/subastas

Los procedimientos más habituales de emisión de los valores de deudapública son: subastas, breve plazo tras la subasta y otros sistemas quegaranticen la igualdad de oportunidades de los que concurren. No obstante, elprocedimiento de emisión habitual de los valores de deuda pública es el desubasta competitiva, al que nos vamos a referir a continuación.

6.2.3.1. Mecanismos de subasta.

Las subastas se caracterizan porque el conjunto de entidades que acuden aellas pueden presentar dos tipos de peticiones:

A) No competitivas: Los compradores solo pujan por cantidad no señalando elprecio al que están dispuestos a pagar por la deuda, sino que aceptan el preciomedio ponderado resultante de la subasta, que a continuación explicamoscómo se calcula.


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B) Competitivas: En ellas los agentes indican la cantidad de deuda y el precioque están dispuestos a pagar. Para realizar la adjudicación se siguen los

siguientes pasos: 1º- la DGTPF ordena las peticiones de mayor a menor precio ofertado.Esta ordenación responde a la intención del Tesoro, como cualquier otroemisor, de obtener la financiación al coste más bajo, colocando enprimer lugar la financiación que le resulte más barata para el Estado; esdecir, la que puje a mayor precio4. El resultado de la ordenación será elsiguiente (a modo de ejemplo):

2º- La subasta se resuelve de modo indirecto ya que la DGTPF anunciael volumen de deuda a emitir; de este volumen anunciado hay quedescontar el importe de peticiones no competitivas ya que estas seadjudican en su totalidad. Al fijar el volumen de emisión la DGTPF estádeterminando indirectamente la rentabilidad máxima que está dispuesta

a pagar por la financiación, precio de la última petición admitida o tipo deinterés marginal.

3º- Se aceptan todas las peticiones siguiendo el orden establecido en elpaso primero, es decir, se comienzan aceptando las peticiones quepujen al mayor precio (menor rentabilidad) y así se va descendiendohasta agotar el volumen que ha anunciado la DGTPF (si existe excesode demanda se recurrirá a un prorrateo, como explicaremos másadelante).

El precio mínimo aceptado (Pma), o precio marginal, se obtiene aladjudicar el volumen de deuda que determina la DGTPF (descontando,

no hay que olvidar, el volumen de peticiones no competitivas).Todas las peticiones que hayan pujado por encima de ese precio

mínimo son aceptadas de forma automática. Del conjunto de peticionesque han sido aceptadas se puede calcular el precio medio ponderadoresultante (Pme) como sigue. Denominamos Ci a cada petición aceptaday Pi al precio al que pujaba esa petición, y obtenemos como mediaponderada:

4 Téngase en cuenta que un precio alto significa una rentabilidad o tipo de interés bajo.

Precio ofrecido en la puja

97,000%

96,995%

96,990%


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Pme=

4º- Las condiciones resultantes de la subasta para los participantes sonlas siguientes (retomando el ejemplo anterior):

Fuente: Adaptación de AFI (2005).

Tal y como se observa en la parte derecha del gráfico, las peticiones quehan sido aceptadas en la resolución de la subasta han de pagar el menorprecio entre:

- el precio ofrecido en subasta- el precio medio ponderado

El tramo de precios que pagan los agentes en el mercado primario por la deudapública se encuentra entre el precio medio ponderado (precio máximo a pagar)y el precio marginal (precio mínimo a pagar).

Precio marginal

Peticiones rechazadasen la subasta

Peticiones aceptadasen la subasta

Precio medio

ponderado(Pme)

Pagan el Pme

Pagan el precioofrecido

(C1*P1) + (C2*P2) +.......+ (Cm*Pm)

(C1 + C2 +..+ Cm)

Precio ofrecido en la puja (%)


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Ejemplo: El Tesoro quiere adjudicar 500 millones de euros en Letras del Tesoroa 12 meses y ha recibido las siguientes pujas: peticiones no competitivas: 50

millones de euros y peticiones competitivas (ordenadas por precios) lassiguientes:Cuadro 2: Peticiones competitivas recibidas.

Precio ofertado (%)Nominal Solicitado(millones de euros)

99,2 15099,1 20099,0 5098,9 25098,6 50

De los 450 millones a adjudicar a las peticiones competitivas (total –peticiones no competitivas) se atienden los cuatro primeros tramos, si bien elúltimo tramo atendido al precio marginal de 98,9 (último precio aceptado ensubasta) se produce un prorrateo y solamente se adjudican 50 millones de los250 solicitados.

A continuación ya podemos calcular el precio medio ponderado de estasubasta como sigue:

PMP= %1,99450

509,98450

5099450

2001,99450

1502,99 =!"#$%&

+!"#$%&+!"#$%&

+!"#$%&

Los precios que ha de pagar cada petición, como hemos señalado,serán los siguientes:

50 millones de peticiones no competitivas al PMP= 99,1%.

350 millones de euros al PMP= 99,1%

(pujas a un precio # PMP pagan éste).

50 millones de euros a 99,0% (precio solicitado).

50 millones de euros a 98,9% (precio solicitado).


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Una vez que la subasta se ha resuelto, la Entidad Gestora deberá registrarlos valores adquiridos en su "cuenta de terceros" y entregar al inversor el

resguardo que acredite que ha realizado la correspondiente anotación en cuenta.

6.2.3.2. Otros mecanismos de emisión.

Si bien la emisión de deuda pública anotada mediante subasta es elprocedimiento más utilizado en nuestro país, cabe mencionar otros dos sistemastambién operativos en la actualidad.

El primero consiste en un breve plazo tras la subasta o segundavuelta. Lo fija la DGTPF en función de la situación del mercado y es de accesorestringido a los miembros que tengan la condición de “creadores de mercado”,

que pueden solicitar deuda de la emisión recién subastada. La particularidad deeste mecanismo consiste en que todas las peticiones pagan el medioponderado resultante de la subasta recién finalizada y existen unos límites paralas peticiones de deuda en segunda vuelta.

El segundo se refiere a la oferta pública de valores y se caracteriza porque puede acudir cualquier persona física o jurídica (directamente en el Bancode España o a través de otra entidad gestora). El procedimiento consiste enque los inversores últimos participan en la subasta formulando sus propiaspeticiones de suscripción. La adjudicación de las mismas se hace al preciomedio ponderado de la subasta. Para realizar peticiones de deuda mediante

este sistema existen unos importes mínimos y máximos por cada petición.

6.2.3.3. Tipos de operaciones

Los principales tipos de operaciones que se realizan en el mercado primarioson:! Operaciones a vencimiento: son aquéllas en las que el comprador recibe

todos los derechos del título, entre ellos la posible transmisión del título a untercero distinto del emisor (mercado secundario).

! Operaciones dobles: son operaciones de adquisición temporal de valores

del Tesoro y constan de dos compraventas de signo opuesto, entre losmismos participantes, relativas a la misma clase y cantidad de IF y ambas aun precio fijado de antemano. Así, los inversores realizan al mismo tiempodos operaciones: una de compra y otra de venta. En general, una de lasoperaciones se hará al contado y la otra a plazo, quedando fijadas lascondiciones de ambas operaciones en la fecha del contrato. Dentro de lasoperaciones dobles podemos distinguir las operaciones simultáneas y lasdenominadas repos (operaciones con pacto de recompra). La diferenciaentre ambas radica en los derechos jurídicos sobre los títulos. El pequeñoinversor utiliza más frecuentemente las operaciones repos.


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La deuda pública española ha contado con una fuerte demanda en 2014primera parte de 2015 por parte de los inversores, que se ha visto favorecida

por múltiples factores, entre los que se encuentran la mejoría de lasperspectivas macroeconómicas, la contención del déficit público y, en losmeses finales del año, la anticipación por parte de los inversores de laampliación del programa de compra de activos por parte del BCE. Lasprincipales agencias de calificación crediticia subieron ligeramente en 2014 elrating de la deuda soberana española: Standard & Poor’s a BBB (el 23 demayo, desde BBB–), Moody’s a Baa2 (el 21 de febrero, desde Baa3) y FitchRatings a BBB+ (el 25 de abril, desde BBB).

Fuente: Banco de España

Como resultado del programa de emisión de 2014 llevado a cabo por laDGTPF, el saldo vivo de deuda del Estado en circulación acabó registrando unaumento del 8,1 %. El saldo de deuda del Estado anotada en el mercado dedeuda pública ascendía, al concluir el ejercicio 2014, a 769.374,6 millones deeuros

Cuadro 3: Emisión bruta, amortización, emisión neta y saldo de la deudapública:

Fuente: Banco de España


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6.2.4. MERCADO SECUNDARIO: OPERATIVA.

Los títulos de deuda emitidos por el Tesoro Público se negocian en unmercado secundario organizado, existiendo una relación entre el precio de losactivos financieros y su rentabilidad, que es conocida como Tasa Interna deRentabilidad (TIR).

Cuanto mayor es el precio de compra en el mercado secundario de un títulomenor será su rentabilidad. Por el contrario, cuanto menor sea el precio decompra del IF en el mercado secundario mayor será su rentabilidad.

Por ejemplo, una obligación del Estado a 10 años con un cupón anualdel 4% que ha sido adquirida por un inversor en el mercado primario a unprecio del 100% sobre su nominal (1.000 euros) supondría una rentabilidad del4%, que es el cupón que abona anualmente el Tesoro. Sin embargo, si esamisma obligación se adquiere al cabo de un tiempo en el mercado secundario aun precio de 98%, la rentabilidad para el inversor será superior al 4%. Portanto, el cupón de un bono no es equivalente a la rentabilidad, ésta dependerá,entre otros factores, de la curva de tipos de interés.

La negociación de títulos de deuda anotada se puede realizar a través decuatro sistemas (los tres primeros se refieren exclusivamente a los miembros

del mercado):

1. El mercado ciego, también denominado "primer escalón".

2. El sistema de negociación bilateral telefónica, también denominado"segundo escalón".

3. El sistema bursátil de renta fija.

4. El sistema minorista de operaciones entre las entidades gestoras y susclientes que no son miembros.

Siguiendo el esquema de la figura que aparece a continuación vamos aexplicar la operativa de los distintos segmentos del mercado secundario dedeuda pública anotada, salvo el sistema bursátil de renta fija, que seráestudiado con mayor detalle en el tema 75.

5 Es un sistema de contratación multilateral de negociación electrónica y continua y con difusión en tiempo

real de toda su actividad. El tamaño mínimo de las operaciones es de 1.000 euros, es un mercado ciego.


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Figura 4: Mercados secundarios de deuda pública.

CREADORES

DE MERCADO

(cotizan precios

en firme)

Fuente: Elaboración propia

6.2.4.1. Sistema electrónico o de cotización centralizada (primer escalón).

El segmento de negociación electrónica (primer escalón) es un tramo denegociación mayorista cuya característica es que se trata de un mercadociego ya que en él los creadores de mercado sólo cruzan operaciones deforma anónima, de forma que tras las peticiones de compra y de venta no seconoce la identidad de la entidad. Estos creadores de mercado deben cotizar

“ SISTEMA DE COTIZACIÓNCENTRALIZADA”

(BROKER CIEGO)

La pantalla muestra los mejoresprecios en cada momento

CREADORES

DE MERCADO

(cotizan precios

en firme)

Entidades

gestoras

Titulares de cuenta

a nombre propio

PRIMERESCALÓN(Negociaciónelectrónica)

SEGUNDOESCALÓN(Negociacióntelefónica)

Intermediarios

(brokers)

SEGMENTOMINORISTA

Terceros no

titulares de

cuenta


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precios a ambos lados de la pantalla; es decir cotizan simultáneamente preciosde compra y de venta (con diferenciales muy reducidos en torno a 5

centésimas en precio), garantizando así la liquidez para el conjunto delmercado. Operan siempre por cuenta propia (como dealers)6 y a vencimiento,siendo el tamaño mínimo de las operaciones 5 millones de euros. Estesegmento es considerado el núcleo del mercado secundario de deuda públicaporque garantiza unos elevados volúmenes de negociación que dan liquidez almercado.

Este mercado ciego es un sistema de cotización electrónica y centralizada,y a través de diversas plataformas (por ejemplo SENAF7) las pantallasmuestran en cada momento sólo los mejores precios de compra y de venta enfirme para cada referencia de deuda. Las órdenes introducidas en el sistema se

casan de forma automática en cuanto encuentran una contrapartida. Lasoperaciones que hayan sido ejecutadas por el sistema posteriormente sonliquidadas a través de TARGET2. La liquidación de pérdidas y ganancias serealiza diariamente a precios de mercado del día, y al vencimiento de laoperación se efectúan los ajustes pertinentes.

Se puede decir que este mercado ciego constituye el núcleo central de lanegociación de los valores de deuda pública ya que en él se forman losmejores precios de compra y venta, que se toman de referencia en otrosámbitos de negociación.

6.2.4.2. Negociación por vía telefónica o segundo escalón.Directamente relacionado con el mercado de cotización centralizada que

acabamos de explicar se encuentra el mercado de segundo escalón, al queacceden los restantes miembros de mercado que no tienen la condición decreador de mercado, y que operan en este mercado con grandes volúmenes denegociación.

Es un sistema telefónico a través del cual los miembros de mercado seponen en contacto con los creadores de mercado del primer escalón y éstos lesofrecen su propia contrapartida, ya que como hemos dicho sólo actúan porcuenta propia (como dealers). Como es lógico, los creadores de mercado con

el fin de obtener beneficios aplican precios superiores en el segundo escalón.

En este segmento se puede operar a vencimiento (al contado o a plazo) ytambién con operaciones dobles (simultáneas o repos). Las operaciones se

6 La operativa ciega de este mercado es posible ya que se están intercambiando valores de deuda públicay para realizar la operación no resulta relevante la identidad del titular, cosa que no sucede, por ejemplo,en los mercados interbancarios donde la identidad sí es un elemento importante ya que existe riesgo decrédito.7 Sistema Electrónico de Negociación de Activos (SENAF) es un sistema multilateral de negociaciónmayorista en el que sólo pueden participar los miembros institucionales autorizados.


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pueden realizar entre los miembros del mercado o bien a través demediadores. En este caso, el mediador ejecuta las órdenes de compra y venta,

informa a las partes de la contrapartida -que es conocida, ya que no se trata deun sistema ciego- y éstas comunican al TARGET2 los términos de la operación,para su posterior compensación y liquidación.

6.2.4.3. Segmento minorista de negociación.

En último lugar se encuentran la operativa de los inversores que no sonmiembros del mercado. Como ya se señaló, los terceros sólo pueden operar através de miembros que sean entidades gestoras, las cuales mantienencuentas específicas que reflejan los saldos de las tenencias de terceros.

Recientemente se ha puesto en funcionamiento la plataforma denominadaSEND8, a través de la cual todos los inversores particulares pueden comprardeuda pública emitida por el Tesoro de forma electrónica. Pueden operardirectamente todos los miembros que tengan saldos de deuda para vender enel mercado secundario o aquellos que deseen comprar directamente en elmercado secundario. Los particulares no pueden operar directamente ycomunican sus órdenes de compraventa a las entidades participantes enSEND. El funcionamiento es similar al de al de Bolsa y presenta un modelo demercado transparente: Todas las entidades vuelcan las órdenes de compra yventa de títulos a un único libro de órdenes que funciona de forma centralizada,de forma que cuando se introducen las órdenes se van ejecutando siguiendo

los principios de prioridad en el precio y, a igualdad de precio, prioridad en lahora de llegada.

Lectura de interés:

Madrid, 26 oct de 2015 (EFE).- La prima de riesgo española ha sumado en la sesión de hoy unpunto básico, hasta 113, pese a que el rendimiento del bono nacional a diez años se hareducido levemente, hasta el 1,633 %, desde el 1,635 % en el que cerró el viernes.

Según los datos de mercado recogidos por Efe, la leve subida de la prima de riesgo nacional seha visto propiciada por la caída del interés del bono alemán a diez -cuya diferencia con elespañol mide el riesgo país-, hasta el 0,5 %, frente el 0,512 % precedente.

Pese a ello, el riesgo país español continúa cerca de 110 puntos básicos, en un día en el que elpresidente del Gobierno, Mariano Rajoy, ha realizado el balance de fin de legislatura y hadestacado la reducción de la prima de riesgo en más 110 puntos básicos desde sunombramiento a finales de 2011.

A su vez, Rajoy ha cifrado en 20.000 millones de euros el ahorro que ha supuesto para Españala caída de los intereses de la deuda, lo que equivale al aumento del gasto en pensiones o loque va a destinar el país el próximo año en prestaciones por desempleo.

8 La plataforma SEND es un segmento del holding de Bolsas y Mercados Españoles que se estudiará enel tema 7 con mayor detalle.


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En cuanto a las prima de riesgo del resto de países de la zona euros considerados periféricos,la de Grecia ha subido once puntos básicos, hasta 716, después de que la Comisión Europea

(CE) haya instado al país heleno a que aplique de inmediato las reformas acordadas pararecibir un tercer rescate.

Además, la Comisión Europea ha asegurado que se intensificará la cooperación entre elGobierno griego y las instituciones acreedoras para lograr la recuperación de la economía delpaís.

El riesgo país de Italia se mantiene sin cambios en 99 puntos básicos, mientras que el dePortugal ha sumado nueve puntos básicos, y ha cerrado en 195.

Por último, los seguros de impago de la deuda española (credit default swaps o CDS), cantidadque hay que pagar si se quiere garantizar una inversión de 10 millones de dólares, han cerradola sesión al alza, en 141.000, frente a 140.310 dólares del viernes, aunque por debajo de160.000 dólares de los italianos.

6.3. IDEAS BÁSICAS.

En este tema se han analizado los principales instrumentos financierosal servicio de la financiación pública que, en la actualidad, son tres: Letras delTesoro, Bonos del Estado y Obligaciones del Estado. Las Letras del Tesoroson el instrumento básico de obtención de financiación a corto plazo, mientrasque los Bonos y Obligaciones del Estado están diseñados para un horizontetemporal a medio y largo plazo.

En cuanto a los mercados primarios de emisión se analizan los distintosmiembros que pueden participar a través de la Central de Anotaciones(Iberclear). A grandes rasgos nos podemos encontrar con dos tipos demiembros: los titulares de cuenta a nombre propio y las entidades gestoras,cuya diferencia fundamental estriba en que estas últimas pueden registrar lossaldos a nombre de terceros que no son miembros del mercado, mientras quelos titulares de cuenta sólo operan por cuenta propia. Dentro de los titulares seencuentran los creadores de mercado que gozan de ciertos privilegios.

En los sistemas de emisión de deuda pública destaca la subastacompetitiva, a la cual acuden exclusivamente los miembros de mercado

formulando dos tipos de peticiones:- competitivas; aquellas mediante las cuales los miembros pujan en

precio y cantidad

- no competitivas; aquellas que pujan sólo por una determinadacantidad de deuda y que aceptan las condiciones de mercado(pagarán el precio medio ponderado que resulte de la subasta).

Por último, se han analizado los principales segmentos de negociaciónde la deuda pública anotada. En el ámbito mayorista se encuentran el sistemade cotización centralizada- cuya operativa es ciega ya que las órdenes de


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compra y venta son anónimas- y el sistema telefónico (entre miembros delmercado). En el ámbito minorista los inversores últimos acuden a las entidades

gestoras para que les tramiten sus órdenes de compra o venta.

6.4. GLOSARIO DE TÉRMINOS

" Anotación contable.- Sistema mediante el cual se procede al registrocontable de los valores de deuda pública, confiriendo a su titular los mismosderechos que los tradicionales títulos documentados en soporte papel.

" Broker .- Agente encargado de mediar entre la parte compradora yvendedora de un instrumento financiero, percibiendo por ello una comisión(fija o variable en función del volumen de la operación).

" Bono del Estado.- Valor de deuda del Estado con cupón anual, emitido aun plazo comprendido entre dos y cinco años. Actualmente, se emite a unosplazos de tres y cinco años.

" Creador de mercado (market maker).- Agente intermediario que mantienesu propia cartera de valores y que, al mismo tiempo, asume la obligación decotizar posiciones de compra y venta en el mercado secundario,garantizando la liquidez del mercado de deuda pública.

" Cuenta de terceros.- Las entidades gestoras registran de forma global lossaldos de deuda pública de los agentes que no son miembros del mercado.

" Cuenta directa.- Cuentas de valores que registra la propiedad de tercerosque han elegido como entidad gestora al Banco de España. Se trata de uncanal dirigido especialmente a inversores particulares.

" Cuenta propias.- Registro individual de los saldos de deuda mantenidospor los miembros titulares de cuenta a nombre propio en Iberclear.

" Cupón.- Ingresos generados por los intereses de un instrumento financieroque se abonan periódicamente (Bonos y Obligaciones del Estado).

" Dealer .- Agente intermediario de valores que mantiene posiciones en losinstrumentos financieros con los que negocia.

" Deuda pública.- Es el conjunto de préstamos concedidos a lasadministraciones públicas que han sido documentados en valores, en virtudde los cuales aquellas se comprometen a la devolución del capital y el pagoperiódico de unos intereses o la devolución del valor nominal (si han sidoemitidos al descuento).

" Emisión al descuento.- Fórmula usada en instrumentos financierosemitidos a corto plazo por la que el adquirente abona una cantidad inferior alvalor nominal del título, y percibe éste en el momento de la amortización.


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" Entidad gestora de deuda pública.- Es la encargada de llevar el registrode saldos de deuda pública anotada de los agentes que no son miembros

del mercado." Iberclear.- Es la Sociedad de Sistemas de Registro, Compensación y

Liquidación de valores, que unifica la gestión de los distintos sistemasvalores de ámbito nacional.

" Letras del Tesoro.- Valores de deuda pública a corto plazo y emitidos adescuento. Actualmente, los plazos de emisión son, tres, seis, nueve y docemeses.

" Obligación del Estado.- Valor de deuda pública emitido por el Estado concupón explícito anual emitido a un plazo superior a cinco años.

" Strip de deuda pública.- Segregación de los flujos correspondientes alprincipal y los flujos de intereses de un Bono u Obligación del Estado,negociándose cada uno de ellos de forma separada en el mercado.

" Titular de cuenta a nombre propio.- Es el miembro del mercado de deudapública anotada que puede realizar operaciones, pero sólo en nombrepropio.

6.5. EJERCICIOS DE AUTOEVALUACIÓN.

VERDADERO/ FALSO

1. La principal diferencia entre los titulares de cuenta a nombre propio y lasentidades gestoras es que los primeros actúan como dealers y las segundaspueden actuar como dealers o como brokers.

2. Las cuentas directas de deuda pública se abren directamente en el Banco deEspaña.

3. El sistema de negociación telefónica permite mantener el anonimato de losagentes que están comprando o vendiendo títulos de deuda pública anotada.

EJERCICIO PRACTICO

En una subasta de Letras del Tesoro a un año se presentan una serie depeticiones que, una vez ordenadas de mayor a menor precio, dan lugar a lasiguiente distribución:No competitivas= 200 millones de euros.Competitivas:

Cuadro 3: Peticiones competitivas presentadas


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Precio en(%)

Entidad A Entidad B Entidad C

97,000 10 12 996,995 20 19 1796,990 30 34 3296,985 40 38 3596,980 60 70 6096,975 140 150 14896,970 142 150 15296,965 250 230 225

A la vista de las condiciones el mercado, si el Tesoro decide emitir porun importe total de 591 millones de euros. Se desea saber:

a) ¿Cuál es el precio mínimo de adjudicación (o precio marginal)?,b) ¿Qué cantidades se adjudicarán a cada entidad y qué precios habrán

de pagar por los valores adjudicados?.SOLUCION

En primer lugar se adjudica el total de peticiones no competitivaspresentadas, que ascienden a 200 millones de euros. El precio que debenpagar se calcula más adelante en función de los resultados de la subasta.

Dado que el Tesoro quiere emitir 591 millones de euros y ya ha

adjudicado 200 millones de euros a las peticiones no competitivas, quedaríanpendientes de adjudicación 391 millones de euros. Calculamos para cadatramo de precios el total de peticiones presentadas (quinta columna del cuadro4) y el total acumulado hasta agotar la cantidad pendiente de adjudicar (últimacolumna del cuadro). A la vista de las condiciones de mercado se atienden loscinco primeros tramos de precios, siendo el precio mínimo aceptado ensubasta 96,980%. Además, para ese precio marginal existe un exceso dedemanda con lo cual se hace prorrateo entre las peticiones presentadas en esetramo.


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Cuadro 4:Precio en

(%)Entidad A Entidad B Entidad C Total

SolicitadoTotal

Acumulado97,000 10 12 9 31 3196,995 20 19 17 56 8796,990 30 34 32 96 18396,985 40 38 35 113 29696,980 60/2=30 70/2=35 60/2=30 95 39196,975 X X X X X96,970 X X X X X96,965 X X X X X

El prorrateo se realiza calculando qué volumen resta por adjudicar parael precio de 96,980%. Hasta el momento el Tesoro ha aceptado 200 (peticionesno competitivas) y 296 (peticiones competitivas), con lo cual quedan pendientesde adjudicar (591-486) = 95 millones y las entidades A+B+C han pedido untotal de 190. El prorrateo se hace, por tanto, al 50% (95/190) para las tresentidades.

A continuación pasamos a calcular el precio que las entidades tienenque pagar:

-Peticiones no competitivas: tal y como señalamos este tipo depeticiones pagan el precio medio ponderado resultante en la subasta.

-Peticiones competitivas: pagan el menor precio entre el ofertado y elprecio medio ponderado que se calcula:El precio medio ponderado

(PMP)=(31*97,000)+ (56*96,995)+(96*96,990)+ (113*96,985)+ (95*96,980) = 96,988

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Los precios que pagarán las distintas peticiones se resumen en elsiguiente cuadro.

Cuadro 5: Precios de las peticiones.Precio en (%) Precio que se paga en la subastaPeticiones no competitivas


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97,000 96,988 (precio medio ponderado)96,995

96,99096,985 96,985 (precio ofrecido en subasta)96,980 96,980 (precio ofrecido en subasta)

En la siguiente figura se resumen los precios resultantes del proceso deresolución de la subasta:

Figura 5: Resolución de la subasta (peticiones competitivas).

Peticiones competitivas aceptadas en la subasta

Precio a pagar para cada petición competitiva, tal y como se reflejaen la tabla anterior (el precio máximo que se paga está comprendidoentre el precio medio ponderado y el precio marginal).

Nota: las peticiones no competitivas no van recogidas en el gráfico ya que todas pagan elprecio medio ponderado.

Precio (%)

Cantidad adjudicadaacumulada

96,980

96,985

96,990

96,995

97,000

96,988

Fuente: Elaboración propia.

31 87 183 296 391

96,975

PMP

Pma


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PREGUNTAS DE SELECCIÓN MÚLTIPLE

1.- Los Bonos y Obligaciones del Estado:a) Se emiten al descuento.b) Se pueden segregar en flujos de cupones y principal.c) Son valores emitidos a corto plazo.d) Ninguna de las anteriores es correcta

2.- Las entidades titulares de cuentas a nombre propio en Iberclear :

a) Anotan deuda pública a nombre de terceros.b) Ofrecen contrapartida en nombre propio a sus clientes.

c) Liquidan sus operaciones a través de TARGET2.d) Exclusivamente pueden ser entidades de crédito españolas inscritas en el

Registro del Banco de España.

3.- Los strips de deuda pública:a) Son instrumentos negociables de forma separada en el mercado.b) Permiten transformar un instrumento financiero emitido al descuento en un

instrumento con cupones.c) Consisten en la segregación del principal e intereses de cualquier valor de

deuda pública.d) Únicamente pueden ser adquiridos por el Banco de España.

4. En las subastas de Letras del Tesoro, el precio de las peticionescompetitivas es:a) El precio marginal cuando es inferior al precio mínimo aceptado.b) El precio ofrecido cuando se halla comprendido entre el precio medio

ponderado y el precio marginal.c) El precio medio ponderado.d) El precio mínimo aceptado.

5.- El mercado secundario de deuda pública anotada:a) Registra la emisión de nuevos valores de deuda pública.b) Es un mercado exclusivamente mayorista.c) Funciona exclusivamente a través de un sistema de contratación telefónica.d) Tiene un segmento de negociación electrónica y otro de negociación

telefónica entre miembros.6.- En el mercado secundario electrónico de deuda pública anotada:a) Los creadores de mercado cotizan simultáneamente posiciones

compradoras y vendedoras en la plataforma electrónica.b) La plataforma de información centralizada muestra en cada momento los

mejores precios de compra y venta.


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c) Sólo pueden participar los miembros que tengan la condición de creadoresde mercado.

d) Todas las respuestas anteriores son correctas.

7. En una subasta ordinaria de Obligaciones del Estado se presentan lassiguientes peticiones:

Precio (%) Volumen(mill. euros)

Competitivas:Entidad A 97,000 20Entidad B 97,500 30Entidad C 98,000 50

Nocompetitivas:

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Si el Tesoro decide emitir por importe de 100 millones de euros, adjudicará:a) A la Entidad A 10 millones de euros.b) A la Entidad B 30 millones de eurosc) La totalidad de las peticiones competitivas.d) Ninguna de las respuestas anteriores es correcta.

8. La prima de riesgo de la deuda pública de un país se refiere a:a) La sostenibilidad y expectativas sobre el nivel de endeudamiento del sectorpúblico de ese país.b) El mayor nivel de tipos de interés de la deuda pública de ese país respecto aotros títulos de deuda pública emitidos al mismo plazo.c) Al distinto riesgo de impago entre dos países, el que más rentabilidad ofrecetiene un mayor riesgo de insolvencia.d) Todas las respuestas anteriores son correctas.

Respuestas:

VERDADERO/ FALSO1. V.

2. V.

3. F.

SELECCIÓN MÚLTIPLE

1.- Los Bonos y Obligaciones del Estado:


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a) Se emiten al descuento.b) Se pueden segregar en flujos de cupones y principal.

c) Son valores emitidos a corto plazo.d) Ninguna de las anteriores es correcta

2.- Las entidades titulares de cuentas a nombre propio en Iberclear:a) Anotan deuda pública a nombre de terceros.b) Ofrecen contrapartida en nombre propio a sus clientes.c) Liquidan sus operaciones a través de TARGET2.d) Exclusivamente pueden ser entidades de crédito españolas inscritas enel Registro del Banco de España.

3.- Los strips de deuda pública:

a) Son instrumentos negociables de forma separada en el mercado.b) Permiten transformar un instrumento financiero emitido al descuento enun instrumento con cupones.c) Consisten en la segregación del principal e intereses de cualquier valorde deuda pública.d) Únicamente pueden ser adquiridos por el Banco de España.

4. En las subastas de Letras del Tesoro, el precio de las peticionescompetitivas es:a) El precio marginal cuando es inferior al precio mínimo aceptado.b) El precio ofrecido cuando se halla comprendido entre el preciomedio ponderado y el precio marginal.c) El precio medio ponderado.d) El precio mínimo aceptado.

5.- El mercado secundario de deuda pública anotada:a) Registra la emisión de nuevos valores de deuda pública.b) Es un mercado exclusivamente mayorista.c) Funciona exclusivamente a través de un sistema de contratacióntelefónica.d) Tiene un segmento de negociación electrónica y otro de

negociación telefónica entre miembros.6.- En el mercado secundario electrónico de deuda pública anotada:a) Los creadores de mercado cotizan simultáneamente posicionescompradoras y vendedoras en la plataforma electrónica.b) La plataforma de información centralizada muestra en cada momento losmejores precios de compra y venta.c) Sólo pueden participar los miembros que tengan la condición decreadores de mercado.d) Todas las respuestas anteriores son correctas.


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7. En una subasta ordinaria de Obligaciones del Estado se presentan las

siguientes peticiones:

Precio (%) Volumen(mill. euros)Competitivas:Entidad A 97,000 20Entidad B 97,500 30Entidad C 98,000 50No competitivas: 20

Si el Tesoro decide emitir por importe de 100 millones de euros, adjudicará:

a) A la Entidad A 10 millones de euros.b) A la Entidad B 30 millones de eurosc) La totalidad de las peticiones competitivas.d) Ninguna de las respuestas anteriores es correcta.

8. La prima de riesgo de la deuda pública de un país se refiere a:a) La sostenibilidad y expectativas sobre el nivel de endeudamiento del sectorpúblico de ese país.b) El mayor nivel de tipos de interés de la deuda pública de ese país respecto aotros títulos de deuda pública emitidos al mismo plazo.c) Al distinto riesgo de impago entre dos países, el que más rentabilidad ofrecetiene un mayor riesgo de insolvencia.d) Todas las respuestas anteriores son correctas.

6.6. BIBLIOGRAFÍA.

Para más información remitimos al alumno a la lectura de los siguientesmanuales:

Analistas Financieros Internacionales (2012), Guía del Sistema Financiero

Español , Ediciones Empresa Global. Escuela de Finanzas Aplicadas,6ª edición, Madrid.

Ezquiaga, I. y Ferrero, A. (1999): El Mercado Español de Deuda Pública enEuros, Escuela de Finanzas Aplicadas, Grupo Analistas, Madrid, 201págs.

Parejo, J.A.; L. Rodríguez Saiz; A. Cuervo y A. Calvo (2012 ): Manual delSistema Financiero Español , 24ª edición, Ariel, Barcelona.


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Enlaces de interés:

http://www.tesoro.es/

Documentos de interés:

Mercado de deuda pública. Informe del Banco de España 2014:http://www.bde.es/f/webbde/Secciones/Publicaciones/PublicacionesAnuales/MercadoDeudaPublica/14/Mercado-Deuda-Publica-2014-Completo.pdf

Estrategia de emisión de valores del tesoro 2015:http://www.tesoro.es/sites/default/files/documentos/150112_Estrategia _2015_ES.pdf

tema 6 mercadodeudapublica 2015-1

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